22Q3业绩超预期，单季业绩达疫情以来新高、展现强大经营韧性1）22Q1-3收入 2.43亿元/ yoy-24%（19年同期 63%），归母净利 248万元/yoy-94%，扣非净利-219万元，前三季度业绩波动主要受 Q2疫情反复拖累；经营活动现金流净额 5468万元/yoy-52%。 22Q3收入 1.54亿元/yoy+71%、恢复至 19年同期 92%，去年暑期受南京疫情影响基数较低， 22Q3归母净利 5617万元/yoy+4830%、恢复至 19年同期 92%，扣非净利 5443万元/yoy+4668%、恢复至 19年同期 89%，经营活动现金流净额 9031万元/yoy+110%。 2）22Q3收入及归母净利均创疫情以来单季最高水平， 此前最高 21Q2收入/归母净利分别为 1.49亿元/4733万元， 22Q3归母净利率 36.4%、较21Q2增长 4.7pct，展现强大经营韧性和阶段复苏弹性。 22Q3公司毛利率55%，较 21Q2减少 11pct；期间费用率 17%，较 21Q2减少 1.3pct，其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.9%/12%/-0.5% ， 分 别 较21Q2-2.0pct/-0.9pct/+1.6pct。 业务表现： 暑期酒店表现超疫情前、竹溪谷表现持续亮眼今年暑期表现亮眼， 我们测算竹溪谷暑期平均房价 3000+元/晚、入住率近90%； 中秋前后受阶段性疫情影响表现一般，国庆表现较好。国庆假期天目湖区域（含非上市公司）游客人次达去年同期的 87.29%、旅游收入同比增长 0.09%。 项目重点： 根据地酒店持续扩容，动物王国稳步推进1）景区： 7月 1日夜公园开园，推出《湖秀·天幕》演出、夜航赏灯、星光造趣集市等系列活动，持续丰富天目湖景区内容，我们认为夜公园今年尚处于培育期、且暑期客流未完全恢复，预计后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放；未来公司还将做一站式目的地中的差异化产品项目。 2）酒店：除了竹溪谷之外， 我们预计下半年还将有其他改造房型推出；南山小寨二期延期后，预计 24年投运，贡献 500间客房。 3）外延：未来最大增量项目是国资入股后合作的动物王国项目、预计在2026年落地， 政府目前持股上市公司 20%。 公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速、叠加本身产品设计开发运营能力突出，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26年起贡献业绩。 综合考虑公司成长性及竞争力、考虑短期超预期有望抬高未来业绩信心。 风险提示： 疫情反复风险，行业竞争加剧风险， 公司新项目落地不及预期风险。

事件： 公司发布 2022年三季报， 2022Q1-3营收 53.54亿元， yoy-8.17%，归母净利 3.13亿元， yoy-25.51%，扣非归母净利 3.68亿元， yoy-22.34%；其中 22Q3营业收入 16.39亿元， yoy+1.17%，剔除汇率因素影响同增 3.5%，归母净利1.56亿元， yoy+15.55%，归母净利率 9.49%，同增 1.18pct，扣非归母净利1.68亿元， yoy+17.91%，扣非后归母净利率 10.23%，同增 1.45pct。 点评： 营收端， 分渠道来看， 2022Q3①线下同增约 7%高于线下市场整体。 ②线上坚持多平台布局。 分品类来看， 2022Q3六神同增超 30%亮眼。③母婴品类营收同降 5%，其中启初全渠道同比个位数下降、电商渠道同增近20%。分地区来看， 2022Q3①国内业务增长 4%，预计四季度结合双十一加大营销投入，驱动下半年国内营收实现同比双位数增长；②海外业务增长 2%。 费用端， 2022Q1-3期间费用率 50.98%，同降 2.6pct； 2022Q3期间费用率45.03%，同降 5.47pct。 成本端，2022Q1-3毛利率 58.19%，同降 1.68pct；其中 2022Q3毛利率 54.28%，同降 1.96pct。 现金流方面， 2022Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 7.58亿元，yoy-22.67%，投资活动产生的现金流流出 4.53亿元；截至 2022Q1-3货币资金 14.74亿元， yoy-25.47%。 营运能力， 2022Q1-3存货周转天数 110.49天，同增 4.69天；应收账款周转天数 56.73天，同比增加 4.35天；应付周转天数 99.05天，同增 7.82天。 投资建议： 随着经营环境基本恢复正常，三季度公司持续优化全品牌、全渠道经营，助力业绩恢复增长，持续展现对于实现下半年营收双位数增长、净利润增速高于营收增速的目标的努力，随着公司内部能力&外部环境同步优化，四季度有望持续边际向好。未来，上海家化将继续围绕"123"经营方针，以尽善之心追求至美的产品和服务，致力于成为中国美妆日化行业领导者，并将中国美带给全世界。预计 22-24年归母净利润分别为5.98./8.56/11.0亿元，对应 PE 31/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求波动的风险、市场竞争风险、客户集中度高的风险、新冠肺炎疫情对公司生产经营的影响。

事件： 公司发布 2022年三季报， 22Q1-Q3实现营业收入 291.10亿元，同比增长 8.73%；实现归母净利润 42.67亿元，同比增长 18.17%。其中， 22Q3实现营业收入 98.37亿元，同比增长 16.00%；实现归母净利润 14.15亿元，同比增长 18.37%。 旺季催化量价齐升亮眼，结构优化节奏稳步推进。 量价方面， 22Q1-Q3公司实现销量 727.9万千升，同比增长 2.8%； 总吨价 3999.15元/吨，同比增长 5.79%。 22Q3实现销量 255.9万千升，同比增长 10.64%； 总吨价 3844.15元/吨，同比增长 4.85%。三季度销量实现双位数增长， 主要与旺季高温和低基数有关， 9月疫情对餐饮渠道有所影响，但整体仍呈现高增态势。结构来看， 公司单三季度主品牌青岛啤酒实现销量 135.3万千升，同比增长7.72%；中高档及以上产品实现销量 83.8万千升，同比增长 11.52%。主品牌增速较其他品牌增速慢，主要与九月后疫情形势波动，餐饮场景缺失下纯生小瓶等动销有所受限有关。展望四季度，伴随世界杯来临，公司的相关推广营销策略有望推动营收的持续改善，结构端产品升级趋势不改。 有望提价对冲成本压力，费效提升释放利润弹性。 22Q3公司实现毛利率38.00%，同比下降 4.05pcts；实现净利率 14.82%，同比上升 0.31pcts。销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.16%/3.90%/-1.36%/0.13%，同比变化-2.55/-1.07/-0.67/+0.07pcts。成本方面，公司目前成本仍处于高位，后续有望得到改善。同时， 预计公司将利用四季度淡季对崂山塑包、纯生大瓶等产品进行区域性提价，进一步对冲成本上涨。此外，公司中高档产品维持良好增长，也进一步优化了公司成本结构。另一方面，公司也通过精细化费用管理，优化费用投放，提升费效，盈利能力有望持续改善。 产品市场稳步开拓，高端化战略路径清晰。 公司一方面持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，抓住消费升级机遇，加快“1（青岛经典） +1（青岛纯生） +N（新特产品）”产品组合的整合优化，另一方面推动向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，巩固提升中高端市场的竞争优势；效率上，公司积极推动连片发展，优化产能布局，通过数字化、智能化运营，提升费用控制及管理效率。长期来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰，盈利能力仍处于快速改善阶段，利润韧性仍较强。 盈利预测： 由于公司盈利能力持续改善，预计公司 2022-2024年实现营业收入 331.6/355.5/380.2亿元，同比 +9.9%/+7.2%/+6.9%； 归母净利润34.5/43.3/52.1亿元，同比+9.4%/+25.5%/+20.3%；EPS 分别为 2.5/3.2/3.8元，当前股价对应 PE 分别为 33.4/26.6/22.1倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、高端市场竞争加剧、成本波动风险

公司发布 2022年三季报， 2022Q1-3实现营收 43.2亿元， yoy+43.43%；归母净利润 6.77亿元， yoy+21.99%；扣非归母净利润 6.01亿元， yoy+34.51%。 2022Q3实现营收 13.85亿元， yoy+28.76%；归母净利润 2.04亿元，yoy+4.86%，扣非归母净利润 1.88亿元， yoy+33.64%，扣非后归母净利率13.58%，同增 0.5pct，主要系去年同期政府补助为 6,581万元，今年同减5,215万元所致。 营收端， ①功能性护肤品终端：我们预计 2022Q3营收保持高增，渠道方面当前淘系&抖音平分秋色，近期抖音平台快速起量，根据抖音数据 22Q3润 百 颜 / 夸 迪 / 肌 活 / 米 蓓 尔 抖 音 销 售 额 分 别 实 现 同 增140%/52%/127%/206%，四大品牌抖音销售额合计同增 95%；产品方面各品牌均有大单品突破。②原料端：我们预计营收稳定增长，原料业务作为公司最早受益于研发进展的底层业务，四季度有望将保持较好表现。③医疗终端， 2022Q3预计逐步摆脱疫情影响，未来随着管线逐步清晰预计核心产品趋势向好。 成本端，2022Q1-3毛利率 77.23%，同降 0.56pct，其中 2022Q3毛利率 76.8%，同降 0.78pct。 费用端， 2022Q1-3期间费用率为 58.7%，同降 0.84pct，其中销售费用率46.98%，同增 0.59pct；研发费用率 6.42%，同增 0.04pct；管理费用率 6.31%，同降 0.38pct；财务费用率-1%。分季度看， 2022Q3期间费用率为 59.66%，同降 1.61pct，其中销售费用率 46.4%，同降 0.13pct；研发费用率 7.06%，同降 0.87pct；管理费用率 7.07%，同增 0.14pct；财务费用率-0.87%。 现金流方面， 2022Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 1.16亿元，同降79.7%，投资活动产生的现金流净额-8.12亿元；截至 2022Q3货币资金 10.29亿元。 投资建议与盈利预测： 公司在整体宏观经济承压的大环境下各项业务依然保持稳定增长，费用率优化和盈利改善维持向好趋势。展望四季度，双十一期间随着化妆品板块品牌力提升有望实现体量高增&盈利能力优化，叠加原料&医疗终端板块逐步摆脱疫情影响进行向上通道，公司整体有望实现营收稳定增长&利润增速高于营收增速。未来，公司将持续提升研发实力、拓展研发边界，凭借领先的产业转化能力，发展新赛道、提升新产能，稳步推进“四轮驱动”发展战略，打造从原料到 C 端的全产业链平台型企业，持续向好。预计 22-24年净利润 10.5/13.8/17.5亿元，对应 PE 52/39/31X，维持“买入”评级。 风险提示： 新技术替代风险；产品注册风险；行业竞争加剧风险

事件：公司发布 2022年三季报。前三季度公司实现营收 23.62亿元，同比减少 10.28%，实现归母净利润-7147.87万元，同减 184.52%；2022年 Q3公司实现营业收入 9.88亿元，同增 1.43%； 实现归母净利润-1419.21万元，同减 126.01%。 收入端：公司 2022年前三季度实现营收 23.62亿元，同比减少 10.28%， 22年 Q1-Q3分别实现营业收入 5.28/8.47/9.88亿元，同比增长-27.36%/-9.20%/1.43%。分业务类型来看，公司 2022年 Q3建筑幕墙业务新签定 /中标未签订单金额分别为 4.16/7.09亿元，同比增加126.87%/189.40%，截至 2022年 Q3， 公司累计已签约未完工订单金额为 45.85亿元，同比减少 12.44%，其中公共建筑幕墙和住宅建筑幕墙的新签定/中标未签订单金额分别为 3.59/7.09亿元、 0.58/0亿元；建筑装饰业务新签定/中标未签订单金额分别为 64.03/3000万元，截至2022年 Q3， 公司累计已签约未完工订单金额为 0.93亿元，同比减少 21.10%，其中公共建筑装饰的新签定/中标未签订单金额分别为 64.03/3000万元。 利润端： 22Q3毛利率环比有所下降，公司 2022Q3毛利率为 8.48%，同比减少 1.63pct，环比减少 0.87pct。公司 2022年前三季度毛利率为 8.29%，同比下降 5.36pct， Q1-Q3毛利率分别为 6.26%/9.35%/8.48%，分别同比变动-15.95pct/-1.34pct/-1.63pct。归母净利润方面，公司前三季度实现归母净利润-7147.87万元，同减 184.52%，净利率为-3.75%， 2022Q3公司实现归母净利润-1419.21万元，同比减少 126.01%，净利率为-1.56%，同比减少 6.11pct。公司三季度毛利率有所下滑，主要系本期工程项目进度缓慢，原材料、燃料等等大宗商品价格上升导致利润受损。 费 用 端 ： 2022Q1/Q2/Q3公 司 期 间 费 用 率 分 别 为 17.48%/9.73%/9.72% ， 同 比 变 动3.25pct/-2.79pct/-4.28pct 。 其 中 ， 销 售 费 用 率 分 别 为 1.67%/1.43%/1.12% ， 同 比 变 动-1.21pct/-0.64pct/-1.21pct ； 管 理 费 用 率 分 别 为 9.79%/5.05%/4.84% ， 同 比 变 动2.24pct/0.20pct/-1.54pct ； 研 发 费 用 率 分 别 为 3.98%/3.13%/3.53% ， 同 比 变 动1.16pct/-1.20pct/-0.80pct ； 财 务 费 用 率 分 别 为 2.04%/0.12%/0.23% ， 同 比 变 动1.06pct/-1.15pct/-0.73pct。公司第三季度销售费用与财务费用减少的原因分别主要为运输费用计入营业成本和汇率变动。 现金流量端： 2022年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-4.27亿元，同减 35.29%，主要系公司本期收到货款减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-0.25亿元，同增 74.61%，主要系上年同期支付收购子公司少数股东股权款项，本期无此事项所致；筹资活动产生的现金流量净额为 2.84亿元，同增 232.23%，主要系本期收到募集资金所致。 近 6亿定增募集资金到账，免税资产注入进度加速。 全球精品免税城 22年一季度/二季度销售额分别同增 252%/120%，在疫情反复的情况下仍保持强劲活力。全球精品免税城联合线上线下销售渠道，发力新零售平台，有效克服了新冠疫情对旅游市场和全球供应链造成的负面影响。未来随着全球消费精品(海南)贸易有限公司控股权的注入，公司有望逐步实现转型升级，提升竞争力。 投资建议： 海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化，同时在传统主营业务方面，也有望受益于海南自贸港建设而实现长期健康发展。我们预测 22-24年公司归母净利润为 0.9/1.9/2.9亿元，对应 PE 倍数分别为 96/45/30x。 风险提示： 疫情反复风险、原材料价格波动风险、免税业务资产注入及整合进度不及预期等

22Q3业绩显著超预期，展现了出色的盈利韧性 1）2022Q1-3实现营收12.47亿元、yoy+11.2%，实现归母净利0.88亿元、yoy+10.4%，扣非净利0.72亿元、yoy+7.5%。22Q3单季实现营收5.02亿元、yoy+52.5%、较19年同期增长55%，实现归母净利6670万元、yoy+689%、较19年同期增长180%，扣非净利5965万元，yoy+917%。 2）对比同样疫后复苏且是旺季的21Q4，21Q4单季实现营收4.87亿元、归母净利6453万元，22Q3单季收入和业绩略高、归母净利率13.3%与21Q4持平，22Q3展现了出色的盈利韧性。22Q3单季毛利率23.5%、较21Q4减少5pct；期间费用率8.9%、较21Q4减少4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.9%/5.7%/0.1%/1.3%、分别较21Q4 -4.8/+1.0/-0.02/+0.1pct。 疫情使大餐饮市场洗牌，同庆楼受益格局优化优势增强 三年疫情使大餐饮行业经历洗牌、大餐饮赛道对经营和资金要求都更高，定价偏高或经营能力不足的餐饮企业被出清。公司定位好吃不贵有面子的大众消费，有能力通过更高的标准化和区域规模化及多年积累的运营经验，有望在有性价比的前提下仍实现强盈利能力，公司受益格局的优化，优势得到增强、疫后有望享受更强复苏。 门店签约储备稳步推进，布局省外扩张 公司目前签约稳步推进、项目在手但大店要审慎评估；公司上市后项目和人才储备逐步增加、因此未来存在加速可能，开店区域主要是沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市。 富茂表现尤其亮眼，我们中性展望25年开到6家以上、对应过亿业绩贡献 1）滨湖富茂22上半年贡献业绩636万，总建筑面积达到近10万平(非滨湖其他富茂平均单店面积接近滨湖的一半)，我们预计三季度餐饮部分持续不错表现而宾馆部分受疫情影响明显减弱。 2）瑶海富茂21年底开业即遭受疫情，下半年预计向上爬坡明显，地处东部新城供给不足（面积大约滨湖的一半）、虽然消费低些但居民人口多需求旺。 3）北城富茂将开业，偏远一点但西北角为城市公园、地理位置较稀缺。 预制菜收入表现不错，但短期业绩贡献有限 公司上半年预制菜收入3700多万，但预计短期业绩贡献有限。产品方面，同庆楼大厨创新研发的上汤臭鳜鱼粽子、现烤月饼等节庆产品受到市场的高度认可。渠道方面，公司在夯实安徽区域市场的同时，大力发展全国性经销商，并已在南京建立了分仓，目前公司正在签约入驻其他品牌超市，预计今年底入驻商超店将达到 100 家。 盈利预测与投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，2019年公司营收14.6亿，归母净利润2亿，21年较19年新增7家店、我们预计不受疫情影响可带来20%收入增量，叠加22-23年新开店贡献、预计公司22-24年归母净利润1.4/2.7/3.7亿（考虑到公司经营的强韧性及前三季度较好的表现，将预测前值1.4/2.6/3.4上调），yoy-1%/+89%/+39%，对应PE分别47/25/18X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响的不确定性、宏观经济及消费疲软、公司开店速度或者门店表现不及预期、系统性风险

巨星科技发布 2022年三季报， 公司 2022Q3营收 36.01亿元，同比增长11.47%。 分季度来看，公司 2022Q1/Q2/Q3营收 28.76亿/33.59亿/36.01亿元，同比增长 45.20%/36.01%/11.47%。 我们认为营收提升主要系北美房地产市场趋稳及民众消费力提升所带动的工具五金行业需求攀升所致。 公司 2022Q3毛利 9.72亿元，同比增长 9.51%，毛利率 27.00%，同比降低0.48pcts。 其中， 2022Q1/Q2/Q3公司实现毛利 6.59亿/8.72亿/9.72亿元，同 比 增 长 10.98%/23.41%/9.51% ； 2022Q1/Q2/Q3毛 利 率 为22.93%/25.97%/27.00%，同比降低 7.07pcts/2.65pcts/0.48pcts。 22Q3毛利率环比 22Q2略有增长，主要系尽管人民币贬值和原材料成本下降，但北美及欧洲成本端价格上行压制毛利率大幅上升。 公 司 2022Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.39%/5.19%/2.11%/-2.30% ， 同 比 变 化 -0.62pcts/-0.16pcts /-0.31pcts/-2.66pcts。 2022Q1-Q3公司归母净利 12.63亿元，同比增长 9.76%，归母净利率12.84%，同比降低 2.14pcts。 2022Q3公司归母净利 6.22亿元，同比增长47.06%，归母净利率 17.26%，同比增加 4.18pcts；扣非归母净利 6.10亿元，同比增加 46.66%，扣非归母净利率 16.94%，同比增加 4.06pcts。 其中，2022Q1/Q2/Q3归母净利分别为 1.83亿/4.59亿/6.22亿元，同比变化-28.77%/-2.70%/47.06%，归母净利率分别为 6.36%/13.66%/17.26%，同比变化-6.60pcts/-5.43pcts/4.18pcts； 2022年 Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为1.92亿/4.32亿/6.10亿元，同比变化-14.93%/21.74%/46.66%，扣非归母净利率分别为 6.68%/12.87%/16.94%，同比变化-4.72pcts/-1.51pcts/4.06pcts。 2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额 1.33亿元，去年同期为-4.14亿元；投资活动产生的现金流量净额-0.36亿元，去年同期为-5.50亿元。 盈利预测与估值： 我们长期看好巨星科技的渠道能力和供应链管理能力，同时今年人民币贬值，原材料成本逐季改善，公司盈利能力进入上行周期。 综合预期公司 2022/23年业绩为 16亿/20亿，相对 16/13XPE。 风险提示： 美国经济下行、汇率价格波动、原材料价格波动

事件：公司发布2022年三季报，Q3实现营业收入3.82亿元，同比增长19.21%，实现归母净利润0.24亿元，同比增长18.95%，实现扣非归母净利润0.24亿，同比增长19.94%。下游大B推新有望带来稳健增长，大单品增长表现亮眼。公司前三季度实现营业收入10.30亿元，同比增长16.02%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现3.48/3.01/3.82亿元，同比增长20.17%/8.03%/19.21%，环比改善显著。 我们认为公司营收实现稳健增长主要原因系：1）上半年受到疫情影响，餐饮企业推新进度放缓，我们预计从下半年开始下游餐饮客户推新速度将加速，大B推新有望带来公司的稳健增长；2）公司对核心经销商培育和支持的效果显著，2022年上半年前20经销商的销售额为1.19亿元，同比增长60.43%，我们预计三季度公司小B渠道维持较快增长；3）我们预计公司大单品维持较高增速，2022H1，蒸煎饺销售收入0.73亿元，单品增幅202.81%，预计蒸煎饺产品Q3在餐饮环比改善趋势下仍维持较快增长。成本仍处于波动状态，结构调整带来利润端改善。三季度公司毛利率为23.11%，较去年同期上升0.70pcts，毛利率小幅提升，我们预计毛利率变动原因系：1）公司产品结构调整；2）去年价格调整。由于目前原材料成本仍有一定压力，预计结构及价格调整带来的毛利率提升幅度会更高。公司前三季度实现归母净利0.70亿元，同比增长23.12%；其中，Q1/Q2/Q3分别实现0.29/0.17/0.24亿元，同比增长44.78%/2.34%/18.95%。公司Q3销售/管理/研发费用率分别为4.32%/8.81%/1.05%，同比+0.70/+0.09/+0.39pct，我们预计销售费用率略有提升主要系公司在小B渠道加大费用投入，扶持大经销商成长。公司Q3实现净利率6.20%，同比增加0.03pct。 长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，餐饮产业链上游量增趋势不变，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板；小B渠道增速较快，竞争力强，且新培育大单品表现较好，扩品逻辑有望持续验证。此外，公司目前已经着手重点发展C端业务，相关团队组建完毕，也开发了适合C端的产品，相关渠道正在建设当中，未来C端业务有望进一步打开公司成长空间。盈利预测：根据三季报调整公司盈利预测，预计公司22-24年实现营收15.14/19.01/23.88亿元，同比增长18.83%/25.55%/25.64%（前值22.14%/25.60%/25.69%），实现归母净利润0.97/1.32/1.81亿元，同比增长9.70%/36.14%/36.72%（前值20.04%/28.29%/36.46%），EPS分别为1.12/1.52/2.08元，维持公司“买入”评级。风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险

强爽表现强劲，短期数据持续高增。三季度以来强爽迅速放量，8月强爽继续开展“不信邪”挑战，并推出永劫无间联名款营销活动，对销售带来有力推动，近期放量明显，线上渠道和多处终端出现断货现象。进入四季度销售周期，目前强爽的发力有助于四季度任务达成，一方面是强爽终端和分销的需求较高，另一方面公司推出产品组合捆绑的销售策略或有助于带动清爽、微醺等产品动销。我们看好强爽放量带来的客群留存，短期能够提振收入，长期仍需等待大单品的验证。 公司基本面三季度以来处于逐步改善态势。我们认为主要系：一方面公司清爽代言人到位，相关营销工作有序展开，清爽系列销售表现有望提振；另一方面，强爽销量表现优异，总体营收情况有望获得改善，建议关注后续数据增长持续性；此外，行业竞争格局逐步改善，低度酒行业投融资热情消退，小厂商或将逐步洗牌，公司凭借强品牌力及复购认知度，有望持续抢占市场份额。 公司步入改善向好进程，伴随行业整体性复苏弹性有望显现。目前来看，公司整体进入改善向好趋势之中，一方面，公司持续强化358品类矩阵，通过加大费用投放，为重点产品线梯队培养潜力消费人群；另一方面推进渠道改革，随着公司SKU逐渐增多及渠道网络的不断健全，渠道的扁平化有利于公司渠道的下沉以及管理效率的提升。我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，公司通过改革和新品的推出有助于向更多元消费场景渗透。我们建议积极关注公司的改革和清爽的培育，伴随后续消费持续复苏，公司弹性有望在向好进程中逐渐显现。 短期来看，我们认为强爽数据表现亮眼一定程度与事件性营销有关，后续能否持续放量有待持续跟踪。但强爽的放量有助于扩大公司的消费人群，丰富公司整体产品结构。我们预计新大单品近期优异表现有望拉动公司销售复苏改善，同时带动其他品类的增长；长期来看，下一大单品（清爽 / 强爽）以及渠道改革带来的势能释放是公司核心要点，建议积极关注公司边际变化。 盈利预测：由于大单品表现优异带来业绩提振，我们预计2022-2024年公司实现营业收入由27.73/34.82/43.05亿元上调至28.76/36.37/43.36亿元，同比增长10.84%/26.47%/19.23%；归母净利润由5.93/7.72/9.63上调至7.16/9.08/10.94亿元，同比增长7.50%/26.81%/20.52%；EPS为0.68/0.86/1.04元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、市场拓展不及预期、四季度单品销售不及预期。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收63.20亿元，同比增53.19%，归母净利润16.20亿元，同比增33.96%。其中22Q3单季度实现营收21.13亿元，同比增2.93%，实现归母净利润3.98亿元，同比增10.85%。 收入端：22Q3单季度实现营收21.13亿元，同比增2.93%，我们推测营收增速趋缓主因1）公司疫情防控效力得当，市场商位有效盘活，商位出租率保持在96%以上水平，市场经营业务经营稳健；2）国内分销需求相对旺盛，商品销售规模持续扩大，受三季度疫情影响进口商品供应链，部分商品收入确认受阻，后续随着收入确认业绩有望进一步释放；3）Chinagoods平台增厚收入，22Q3实现GMV约84.07亿元，前三季度累计实现GMV235.85亿元，全年GMV超股权激励目标240亿元可期。 成本端：22Q3毛利率24.84%，同比提升3.57pcts，环比提升5.86pcts。我们推测毛利率上升主要系毛利率较低的商品销售业务受部分海外商品收入确认延后影响占比降低，毛利率较高的市场经营业务占比提升带来的结构性变化所致。 费率端：22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.58%/7.01%/0.28%/1.65%，同比变化持平/+0.57pcts/+0.07pcts/-1.00pcts。销售及研发费用率基本持平，管理费用率小幅上升，财务费用率同比略降，主要系利息费用减少所致。 利润端：22Q3归母净利润3.98亿元，同比增长10.85%，归母净利率18.82%，同比上升1.35pcts；扣非归母净利3.80亿元，同比增长10.36%，扣非归母净利率17.98%，同比上升1.21pcts，盈利能力显著提升。 投资建议：我们认为，小商品城正逐渐理清其在贸易数字化中发展路径，明确业务细节，财务回报或逐渐清晰。一方面，收益随着合资公司成立有望逐步释放；另一方面，随着公司完成在前端仓储与后端支付环节的延伸，覆盖仓储、物流、集约的全链路贸易履约能力不断增强，贸易数字显性化后，未来有望借助支付、保理、征信、小贷四张牌照优势为商家提供增值服务，期待成为业绩第二增长曲线。我们维持2022-24归母净利润16.8、20.1、24.0亿的盈利预测，长远利润仍有持续快速扩张空间，持续推荐。 风险提示：子公司业务发展不及预期；商家经营或不及预期；外部不确定性加大风险等

事件：公司发布2022年前三季度业绩快报。 2022前三季度实现营业总收入127.65亿元，同比增长26.35%；营业利润36.29亿元，同比增长36.43%；利润总额36.57亿元，同比增长35.11%；归属于上市公司股东的净利润26.23亿元，同比增长33.20%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润25.78亿元，同比增长35.57%；基本每股收益4.96元，同比增长28.83%。 2022Q3实现营收37.63亿元，同比增长21.58%；营业利润9.67亿元，同比增长23.46%；利润总额9.79亿元，同比增长21.17%；归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比增长19.27%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润6.89亿元，同比增长22.32%；基本每股收益1.33元，同比增长19.82%，延续了上半年的高速增长。 公司围绕“战略5.0、运营五星级”方略，推进企业数字化，不断提质增效，努力建设数字化新古井。公司持续聚焦“全国化，次高端”，优化产品结构，加强省外布局，成为拥有“三个品牌”“四种香型“三地产区”的中国名酒。 古井贡酒以年份原浆古20为核心提升产品结构，安徽省内新兴产业发展稳步向上，有望推动安徽省内白酒消费升级。随着古井贡酒产品结构的转型与升级，我们认为古井贡酒利润有望持续增长及毛利提升。 投资建议：我们认为白酒行业高端化、次高端化趋势明显，白酒行业进一步向规模化头部企业集中，在消费升级大环境的推动下，我们持续看好公司产品结构升级，带动公司整体毛利提升，省内市场下沉省外市场拓展。我们预计公司 2022/2023/2024 年公司营业收入为 154/176/211 亿元，归母净利润为 28/31/37 亿元。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费，业绩快报数据仅为初步核算数据，具体财务数据以公司披露的三季报为准。

事件：公司发布2022年前三季度经营情况公告。2022年前三季度公司预计实现营业收入264.4亿元左右，同比增长20.5%左右；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润86.65亿元左右，同比增长26.5%左右。 22Q3预计实现扣非归母净利润20.22亿同增20%，产品升级+市场深耕持续稳中求进。今年以来，公司积极应对日趋激烈的市场竞争，聚焦产品品质升级不断满足消费需求，推动营销组织下沉持续深耕市场，围绕消费者互动全面强化品牌建设，市场销售实现稳健增长，保持 “稳中求进、进中有优”发展态势。分季度来看，22Q1/Q2分别实现营业收入130.26/58.82亿元，分别同比增长23.82%/17.10%，预计22Q3实现营业收入75.32亿元，同比增长17.71%左右；22Q1/Q2分别实现扣非归母净利润48.98/17.45亿元，分别同比增长28.53%/28.56%，预计22Q3实现扣非归母净利润20.22亿元，同比增长20.21%左右；22Q1/Q2扣非归母净利率分别为37.60%/29.67%，22Q3预计为26.85%左右。 以“服务市场”为核心，渠道改革成效显现。公司坚持推动营销组织架构调整，实现营销机构全面下沉。同时，围绕亲商安商扶商富商原则，积极对主导产品进行数字化改造，对经销商结构进行调整。目前来看，新型厂商关系的构建，有望坚定经销商与公司共同发展的信心与决心，利于公司未来产品推广、政策执行等渠道工作的顺利开展。 产品持续迭代升级，分阶段稳步寻突破。继梦6、天之蓝均实现升级换代后，2022年公司进一步推出海之蓝升级版，在品质、规格和形象上持续升级。海之蓝升级版目前来看，品质升级得到消费者持续认可，有望持续稳固公司塔基。 投资建议：梦6+自推出以来消费者认可度持续提升，省内布局基本完成，延续品牌产品迭代升级过程，重点布局省外市场，享受次高端改革红利。同时随着海天等一系列产品升级换代，渠道打法进一步优化，叠加公司品牌力提升，公司二次改革成效有望进一步显现。我们预计公司22-24年归母净利润分别为96/116/136亿元，对应PE分别为24/20/17X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、新品销售不及预期、业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准

事件：公司披露2022 第三季度财报，前三季度实现营业收入871.6 亿元，同比增长16.77%，归母净利润444.0 亿元，同增19.14%；其中单三季度实现营业收入295.43 亿元，同增15.61%，归母净利润146.06 亿元，同增15.81%，三季度业绩受疫情影响略低于预期。 分产品：22Q1-Q3 茅台酒实现营业收入744.0 亿元，同增14.48%，占比85.4%；系列酒实现营业收入125.4 亿元，同增31.45%，占比14.4%，同比增加1.6pct。 系列酒占比增加，我们推测或由于1935 填补茅台千元价格带空缺，助力系列酒放量。 分渠道：22Q1-Q3 直销实现营收318.82 亿元，同增117.1%，占营收的36.6%，环比22H1 同增0.2pct，较21 年末增加13.9pct，其中，3.31 试运营的 i 茅台app 在半年期间实现酒类不含税收入84.62 亿元；批发实现营收550.59 亿元，同减8.0%，占比63.2%。公司国内经销商较年初净减少5 个，渠道结构改善持续进行。 利润端：单Q3 来看，归母净利率48.1%，同比+0.2pct；毛利率同比+0.6pct 至91.4%；期间费用率为8.4%，同比-0.45pct；税金及附加占比同比+2.4pct，纳税节奏略影响利润端表现。 i 茅台APP 持续放量。截至9 月28 日i 茅台上线半年，累计投放超900w 瓶，累计注册人数近2500 万人。预约申购范围已覆盖全国31 个省级行政区、提供线下取货服务的门店达1700 余家，线下销售门店累计接待达570 余万人。线下门店协同线上产品聚合销售，以全新的产品矩阵优化申购体验，全新的服务流程增强服务质感，我们预计全年直销比例仍维持高速提升。 产品矩阵持续完善，系列酒双轮驱动成效初显。珍品茅台、茅台 1935、100ml小茅等新品覆盖空白价格带，珍品茅台定位超高端、小茅实现间接提价，助力拉升产品结构，茅台 1935 更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。 产能上，茅台酒的持续技改创造增量空间，预计 21-26 年茅台销量CAGR 有望达 5.8%，基酒储能稳步增长，保证成品酒品质与未来发展空间；系列酒产量整体上行，产能有序释放，预计 23 年实际产能将达 6.6 万吨，习水扩产项目持续推进。 投资建议：公司今年以来连续实现较高增速，预计全年能够延续高增势能；随着公司产品持续升级，i 茅台产品拓宽，公司有望超预期完成全年任务。我们预计公司22-24 年营收1280.74/1485.64/1719.23 亿元， 同比增长17%/16%/15.72% ， 归母净利润623.41/727.47/848.69 亿元， 同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS 为49.63/57.91/67.56 元/股。 风险提示：宏观经济下行风险，政策趋严风险，疫情对消费影响超过预期风险，食品安全风险，公司战略执行不及预期风险，新品动销不及预期风险

品质坚守铸就行业龙头，新管理层推动变革。 茅台酒于 1952年正式投入生产， 起步初期在国家支持和名酒品牌支撑下不断发展， 后紧抓白酒黄金十年与行业深度调整期， 坚持聚焦核心产品、稳步提价， 量价齐发实现收入、利润、价格三重超越， 铸成白酒行业龙头。 2016年起公司进入转型期，加大力度发展直营渠道， 2019年提出茅台酒、系列酒为主的双轮驱动战略，茅台王子酒逐步成长为公司第二大单品，龙头地位持续加固。 2021年丁雄军上任，提出五线发展道路规划， 推动营销体制和价格体系改革，开启新发展阶段。目前公司聚焦茅台酒，系列酒初具规模， 收入占比由2016年的 5.5%提升至 22H1的 13.20%， 双轮驱动成效初显。 高端赛道韧性高景气佳， 成长性与稳定性兼备。 1）稳定性：白酒行业周期性变化与宏观经济存在一定相关性，高端白酒在历次宏观经济的大幅周期性波动中相较次高端赛道呈现出更强的发展稳定性。在两轮行业下行阶段，茅台均展现出不同程度的韧性，逻辑重塑中抓住机遇，铸就行业龙头。 2）成长性：消费升级与消费结构的改变支撑高端白酒需求，表现为高端白酒的量价齐升，不断扩容；茅台酒同具稀缺性与奢侈品属性，在消费升级带动下不断加深品牌护城河。 自营渠道不断加码， i 茅台助力推动数字赋能。 公司顺应行业趋势不断进行渠道改革，自营渠道持续加码， 22H1直销占比提升至 36%。 渠道扁平化使得茅台话语权更大，有利于加强经销商管控，同时加快公司价格调整与系列酒营销战略的触达。 i 茅台 app 上线重启自营电商平台， 深入推动数字赋能， 我们估算在二季度的直销收入占比超过 43%， 预计 22年可贡献营收约 159亿元； i 茅台亦作为公司文化营销平台，结合茅台冰淇淋的跨界推出，在更多时间与空间与消费者达成心智触达，布局未来转化。 双轮驱动精准发展，产能释放+持续推新量价齐升。 公司推行茅台酒、系列酒双轮驱动战略，多角度、多阶段推出新品。 珍品茅台、 茅台1935、 100ml 小茅等新品覆盖空白价格带，珍品茅台定位超高端、小茅实现间接提价，助力拉升产品结构，茅台 1935更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。 产能上， 茅台酒的持续技改创造增量空间，预计 21-26年茅台销量 CAGR 有望达 5.8%，基酒储能稳步增长，保证成品酒品质与未来发展空间；系列酒产量整体上行，产能有序释放，预计 23年实际产能将达 6.6万吨， 习水扩产项目持续推进。 投资建议 ：我们 预计公司 22-24年营收 1280.74/1485.64/1719.23亿元，同比增长17%/16%/15.72% ， 归 母 净 利 润 623.41/727.47/848.69亿 元 ， 同 比 增 长18.84%/16.69/16.66%， EPS 为 49.63/57.91/67.56元/股，给与公司 22年 40-45倍 PE，目标价为 1985.2-2233.35元。 风险提示： 宏观经济下行风险，政策趋严风险，基酒产能不足风险，疫情对消费影响超过预期风险，食品安全问题风险，公司战略执行不及预期风险，新品销量或营销效果不及预期风险

事件：公司发布2022年股权激励计划，拟授予的限制性股票不超过116.91的万股，约占公司股本总额的0.35%。本次计划激励对象为公司及子公司董共事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，共284人，约占21年底在册员工总数的4.28%。 本次激励计划授予激励对象限制性股票的授予价格为69.04元/股，限售期分别为12月、24月、36月，各行权期行权比例均为33%、33%、34%。预计激励费用总额8021.2万元，2022-2025年摊销费用分别为400.84万元、4,659.36万元、2,127.40万元、833.59万元。 本次激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，设定了2022-2024年营业收入不低于59.4/74.1/100.2亿元，或归母净利润不低于14/15.7/20.5亿元的业绩考核指标，对应22-24年营收同比增速分别为19.5%/24.7%/35.2%，对应归母净利润同比增速为12.4%/12.1%/30.6%。 本次计划激励对象为公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，共284人，其中，拟分别授予公司董事长张树平及副董事长蒲吉洲4.95万股，分别占4.23%；拟授予公司副总裁魏炜1.73万股，占比1.48%；拟分别授予副总裁、首席财务官邹庆利，副总裁饶家权、张萃富2.17万股，分别占1.86%；拟分别授予副总裁罗超、董秘张伟1.86/1.70万股，分别占1.59%/1.45%。拟授予中层管理人员及核心骨干员工276人共计95.21万股，占比81.44%。 投资建议：考虑到今年受疫情影响严重，考核目标合理，有望超目标完成。 公司力争2024年完成百亿目标，彰显领导层与核心骨干信心。我们预计公司2022-2024年实现营业收入65.25/88.02/109.22亿元，同比增长31.31%/34.90%/24.09%，实现归母净利润17.22/24.14/30.54亿元，同比增长38.23%/40.21%/26.50%，EPS分别为5.19/7.27/9.20元/股。三季报预计略超预期叠加激励催化，公司目前估值处于较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，疫情反复风险，本次股权激励计划推进不及预期。