l公司概况:善于资本运作和积极拓张的地方性国有水务企业。 公司前身是滨海供水公司,成立于2001年,并于2013年借壳四环药业上市。公司实际控制人为天津市水务局,持股比例为24%,主营天津市滨海新区原水及自来水业务。上市后,公司积极进取,增发、收购嘉诚环保,资本运作频繁,借助上市平台,打开成长新篇章。 预期差1:公司国有控股比例低、竞争性业务占比提升,国企改革预期强烈。 收购嘉诚环保后国资天津水务控股比例从35%降低到24%,若收购完成,公司竞争性业务占比将超过50%。同时,天津国企改革文件指出到2017年底,核心骨干企业80%以上实现股权多元化,其中混合所有制占到较大比重,目前市内亦有成功案例,因此公司国企改革预期强烈。 预期差2:收购嘉诚环保,“技术+资金”“国资+民企”京津冀市场、PPP 项目拓展可期。 ①嘉诚环保位于石家庄,污水处理经营资质业内前列,行业内技术一流、口碑良好,公司盈利能力强。②公司传统优势地域天津市和河北省市,水污染严重,市场空间广阔。③水处理行业“国资+民营”合作模式历史证明是非常好的商业模式,公司收购嘉诚后天津和河北水处理市场份额有望进一步提升,同时借助资本力量,嘉诚环保在全国内PPP 项目获取亦值得期待。 预期差3:现金丰富,打造控股平台,外延可期。 ①上市以来,公司资本运作频繁,对外扩张积极,体现管理层外延能力,同时体现大股东给了公司很大的自由发挥空间;②公司在手现金6亿元,贷款融资能力5亿以上,现金充足。加之,管理层锐意进取,有意将公司打造为平台控股型公司,我们认为公司外延进展可期。 盈利预测与投资评级:环保最具弹性的国企改革标的。 我们预计公司15-17年利润分别为1.2/2.2/2.9亿元,EPS 分别为0.43/0.77/1.04元,对应动态市盈率分别是68倍、37.5倍、27.9倍。公司目前市值60多亿,在所有水务运营公司中市值偏小,估值偏低;公司锐意进取,国企改革力度可能会超预期,我们认为公司是当前环保里国企改革最具弹性标的,第一目标市值100亿元,给予“买入”评级。

公司简介:专注技术的民营企业,借力资本市场打开核心技术产业化道路. 神雾集团于2014 年5 月通过司法股权划转获得天立环保19.79%股权,成为公司实际控制人,同时通过资产注入,股权比例将提升到40%,目前注入方案正在等待证监会审核。目前神雾环保是神雾集团唯一上市平台,注入方案若完成,公司将拥有自主研发的电石制造新技术,主要从事电石市场改造和EMC业务,依托资本的力量,未来公司将进入核心技术快速推广产业化的新阶段,也是最好的投资时点。 市场预期到:电石改造新技术,独享电石新建及改造600 亿市场. 公司将集团注入的电石预热炉和蓄热式燃烧密闭炉技术进行组合,形成全新的电石生产技术链,保守估计新技术能降低电石成本500 元以上。目前公司在手订单合同总金额接近23 亿元,结合全国电石EPC 和EMC 市场空间600 亿元,折合总市场空间为130 亿元/年。目前公司第一个产业化电石改造项目港原项目预计7 月份投产,将是一个标志性事件。 市场未预期:降低电石成本颠覆煤化工产业链,带来万亿市场想象空间. 按照测算,公司电石制造成本能下降约500-800 元/吨,能显著降低以“电石-乙炔-其他化工产品”为技术核心的煤化工产业链化工产品制造成本(比现有煤化工和目前石油价格下的石油化工有明显优势);而乙炔被称为合成之父,可以用来合成各种化工原料,因此公司新技术可能是能替代目前煤化工工艺的颠覆性技术,带来万亿市场。集团公司包头聚乙烯制造项目落定,标志着技术在煤化工项目上进展取得突破,未来进展可期。 大集团小公司:集团尚有7 大核心技术在手,未来注入预期强烈. 神雾集团多年来投入大量资源从事化石能源、矿产资源及可再生资源高效清洁利用技术研发,目前储备7 项核心技术,目前均处于需要借助资本力量快速产业化的阶段,公司作为目前集团旗下的唯一上市平台,注入预期强烈。 成长能力分析:集团为投研平台,上市公司为轻资产项目平台,高成长可期集团目前主要定位于投资运营,以及技术孵化,上市公司定位于EPC 的相对轻资产业务,目前集团公司订单丰富,未来上市公司高成长可期。 盈利预测与投资评级:维持公司“买入”评级. 预计公司15-17 年EPS 为0.54/0.99/1.27 元,PE 为55/30/23 倍。公司电石技术优势明显,新项目落定、第一个产业化项目推进进度、过会拿批文,都将成为公司股价核心催化,买入。

事件: 东江环保发布公告,拟使用自有资金人民币22,010万元收购并增资珠海市斗门区永兴盛环保工业废弃物回收综合处理有限公司取得其80%股权,其中,公司以人民币15,010万元收购珠海永兴盛70%股权,以人民币7,000万元向珠海永兴盛增资,收购及增资完成后,公司持有珠海永兴盛80%股权,李春山、李江山、李洪波及李余山分别持有珠海永兴盛5%股权。 我们的分析:资质+区位=与珠海清新老项目协同效应明显,收购对于巩固公司在珠三角竞争优势意义深远此次收购的珠海永兴盛是一家以环保高新技术经营固体废物处理的环保处理企业,目前投资运营的项目分为二期建设,一期项目主要包括废有机溶剂、废矿物油、含铜废物等危险废物的处理利用以及废线路板、废覆铜板等严控废物综合利用项目,已取得广东省环保厅核发的危废经营许可证,核准有效期至2020年2月,核准经营规模46,270吨/年,同时亦取得广东省严控废物处理许可证,核准收集、贮存、处理覆铜板的边角料及残次品7,000吨/年;二期项目建设包括危险废物焚烧项目9600吨/年、退锡水处理项目1000吨/年以及废包装桶处理利用项目30万个/年,目前二期项目正在申请环评批复手续。 珠海市作为珠三角的工业重镇,一直是公司的重点布局市场,之前已有珠海清新项目布局,该项目以含铜危废为主,此次新收购项目资质较为全面,且珠海永兴盛所处斗门区与珠海清新所处的金湾区毗邻,能够形成较好的协同效应,对于提升公司在珠海市的竞争优势意义明显,收购完成后有望进一步巩固公司在珠三角的绝对龙头地位。珠海市工业园密集,20万吨危废合规处臵需求迫切,项目达产后有望快速度过爬坡期,一期增厚EPS=0.25元。 珠海市拥有9个发展较为成熟的工业园区,分别是:四大园区(高新区、富山工业园、高栏港经济区、航空产业园)、四个特色园区(南屏工业园、三灶工业园、新青工业园、平沙游艇与休闲旅游区)和一个保税区,上述园内企业超过500家,2014年园区工业总产值接近2000亿,占比珠海市工业总产值超过50%,保守估计珠海市工业固废产量在250万吨/年以上,每年工业危废产量约为25万吨。目前珠海市内仅有8家上规模危废处理企业,总处理规模为12.5万吨/年,尚存在危废处臵总量50%的需求缺口。我们分析认为,在“两高”司法解释出台和地方政府监管加强的背景之下,珠海市危废无害化处臵能力不足的情况将会更加凸显,公司的珠海项目大概率如期甚至提前达产,并能够快速度过爬坡期,进入满产状态。 项目盈利能力方面,我们按照目前危废平均处臵价格2500元/吨计算(包括无害化和资源化),项目达产后最高可贡献营业收入1.5-2亿元(按照超产20%计算)。按照项目净利润率20%计算,预计珠海永兴盛项目可贡献净利润约3000-4000万元/年。 公司全国扩张步伐快速迈开,未来跨省扩张值得期待。 我们预判危废处理行业的变化趋势如下:1)在政府提升环境违法成本,同时加强违法监管和处理能力建设的背景之下,危废处理行业潜在的千亿需求有望在未来2-3年快速释放,具备较强产能扩张能力的东江环保有望在广东省外获得新建项目。2)地方政府环境责任加大,同时对危废合规处理的监督力度提升,小型企业处理成本大幅增加,将逐渐退出竞争,龙头企业“跑马圈地”的时期到来。东江环保作为行业龙头和唯一上市危废处理企业,在行业集中度提升趋势之下,存在快速、持续收购的预期。此次收购珠海永兴盛即是公司外延式扩张发展战略的重要一步,在行业利好龙头发展的大背景之下,公司跨省扩张战略快速实施值得期待。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2015年-2017年的EPS 分别为1.16元、1.62元和1.97元,PE 分别为54倍、38倍和32倍。我们认为,行业和公司加速度向上,目前正是行业和公司生命周期的最佳的投资时点—估值和业绩双提升;同时考虑复合增速超过50%,维持公司“买入”评级。 风险提示:金属大宗交易价格继续下滑、新项目产能利用率低于预期。

事件: 公司今日公告中标山东省聊城市节能减排财政政策综合示范城市PPP 合作项目,本次中标项目预计投资额为72.49亿元。中标项目内容涉及烟气治理、水治理、湿地治理、节能及监测等,预计2017年年底前实施完成。此次中标的投资金额约占公司最近一期(2014年)经审计营业收入的860.44%。公司股票将于2015年5月26日上午开市起复牌 我们的分析: 多年布局终结果,中标聊城72亿元PPP 项目,标志着公司向PPP 项目投运平台转向的战略初步落实。 公司的传统定位是化石燃料洁净燃烧、锅炉节能提效改造和烟气治理一体化解决方案供应商,近年来伴随电力等下游行业投资增速下降,行业竞争压力逐步增加,公司开始通过投资、并购等方式布局垃圾发电、水环境治理、烟气治理等细分市场,目前基本具备了环保全领域服务能力。此次中标聊城70亿元PPP 项目,说明公司战略转型初步完成。利用前期收购获得的技术、工程实施能力和资质,公司未来有望彻底转型成为PPP 项目投运平台,进一步获得地方政府PPP 项目值得期待。金额大+盈利保障性好=聊城项目在已披露环保类PPP 项目中质地最优,伴随项目推进公司业绩高增长可期根据聊城市政府规划,此次中标的的PPP 项目中,包括烟气治理投资20亿、节能服务(EMC)投资20亿、供水、污水处理项目投资10亿、环境监测投资10亿、湿地修复、河道清淤投资10亿。我们梳理目前已经披露的环保PPP项目,认为聊城项目的金额最大、盈利保障性最好,伴随着项目持续推进,公司业绩高增长可期。2 聊城PPP 项目政府补贴金额较高,盈利能力高于行业平均水平值得期待。聊城PPP 项目对应的中央财政补贴。 高达20.7亿,用于项目建造期和运营期补贴。在当前披露的PPP 项目中,聊城项目的政府补贴金额较高,使得PPP 公司就具体子项目谈判时,拥有更广泛的操作空间,总体来看项目质量和盈利能力高于行业平均水平。 2市场化项目占比较大,业绩考核机制确保高盈利实现有保障。聊城PPP 项目中,除了环境监测(10亿)、湿地修复和河道清淤(10亿)是政府付费模式外,剩余50亿投资均属于市场化项目,盈利能力较强。1)从项目实施方式来看,除10亿元湿地项目投资是与合作方共同落实外,其余项目均是采用EMC、BOT、EPC 等方式,公司自主权较强;2)根据聊城市政府出台的PPP 项目配套考核机制,“由市政府主导,人大和政协参与,成立专项督导组,每季度组织对示范项目完成情况进行督导、考核,并将考核结果作为领导干部综合考核评价和有关企业负责人业绩考核的重要依据”,这样的背景之下,项目投资落实得到较强保障。 2设立PPP 合资公司,公司作为主建造商未来三年业绩增长可期。聊城项目将成立合资公司共同运营,根据目前的信息显示,四家投资方分别为:燃控科技(40%)、山东禾益(40%)、聊城政府(10%)、其他战略投资者或其合作方(10%)。假设项目在未来三年中平均释放,项目净利润率10%,公司每年可确认建造利润2.4亿元。 地方融资压力+财政专项政策=PPP 风头正劲,公司有望进一步收获新项目。 5月25日,国家发改委在其官方网公开发布PPP 推介项目,鼓励各类社会资本通过特许经营、政府购买服务、股权合作等多种方式参与建设及运营。本次发布的PPP 项目共计1043个,总投资1.97万亿元,项目范围涵盖水利设施、市政设施、交通设施、公共服务、资源环境等多个领域。我们分析认为,此举充分表明国家在推进PPP 项目建设运营方面动力充足,地方政府为缓解债务和环保双重压力,将优先选择实力雄厚、项目运营能力较强的企业进行合作。燃控科技具备全领域服务能力同时资本实力较强,与其他民营企业相比具有明显的竞争优势,在竞标PPP项目时更有可能获得优质的项目,随着公司新项目和新订单不断落地,业绩高增长值得期待。盈利预测与投资评级:考虑此次中标的聊城项目净利润贡献后,预计2015年-2017年公司EPS 分别为0.55元、1.03元和1.48元。我们认为,公司多年布局已经进入收获期,伴随聊城项目逐步推进,公司复合增速超过50%;同时公司在PPP 项目快速落地的过程中,进一步收获新项目可期。维持公司“买入”评级。 风险提示:PPP 项目推进遭遇阻碍,地方政府配套财政资金不能如期到位。

注入蓄热式燃烧技术包,公司转型综合化石能源清洁利用服务提供商。 公司接受大股东神雾集团注入的新型电石预热炉+节能密闭电石炉技术包,获得转型化石能源清洁利用服务提供商的机会,15年4月公司与山西襄矿签订10亿元电石项目PC 合同,说明公司新技术得到市场认可,转型战略获得重要突破。 伴随在建项目达产,示范效应显现,公司有望收获更多订单,加速落实转型战略。 二代电石生产技术经济效应明显,吨电石生产成本降低500-800元。 公司将集团注入的电石预热炉和蓄热式燃烧密闭炉技术进行组合,形成全新的电石生产技术链,通过压缩原料煤成本、降低单位产成品电耗、副产品合理利用等措施,保证项目的经济效应。根据我们的测算,与传统工艺电石生产技术相比,二代技术将实现吨电石生产成本降低500-800元。 原材料成本优势:新技术可以利用煤化程度较低的褐煤代替兰炭作为电石生产原料,符合电石产能集中的内蒙古、新疆、宁夏等省的资源特点,按照目前褐煤与焦炭价差计算,可降低原材料成本200-300元/吨。 节能优势:新技术将吨电石生产电耗从3200度左右降至2400度以下,按照目前内蒙古、宁夏和新疆等地区工业用电价格计算,电成本可降低300元/吨。 副产品利用优势:公司在设计项目过程中,考虑到了荒煤气、煤焦油等副产品利用问题,按照目前荒煤气甲烷化+煤焦油销售模式,可降低成本约80元/吨。 电石行业生存艰难,新技术有望突破成本瓶颈,带动改造需求释放。 我国电石产量的80%以上用于生产聚氯乙烯等高分子材料,由于聚氯乙烯市场产能严重过剩,出厂价格维持在6000元/吨左右,仅能使得绝大多数电石生产企业保持盈亏平衡状态。伴随应用公司示范项目达产,市场有望逐步认识到新技术突破成本瓶颈的优势,进而带动电石生产行业存量项目改造需求快速释放。 在手订单充足,持续释放为公司业绩增长保驾护航。 公司在手订单充足,14年以来新签了乌海市懿峰工贸、临沂亿晨镍铬合金、新疆胜沃、内蒙古港原化、石家庄化工化纤等一系列工程总包和能源管理项目,合同总金额为25.75亿,未来通过订单持续释放,保证公司业绩快速增长无忧。 给予公司“买入”评级。 预计公司15-17年EPS 为0.54元、0.99元和1.27元,PE 为55倍、30倍和23倍。我们考虑到1)公司核心技术优势明显难以被复制;2)公司技术实力将逐步被认可,后续订单无忧;3)大股东存在进一步注入预期,给予“买入”评级。

生物质供热行业龙头公司,转型综合清洁能源提供商可期待 公司目前的主营业务是BMF生物质燃料生产和热能供应,主要客户覆盖造纸、钢铁、食品饮料、医药化工等近二十个行业,在BMF行业的龙头地位难以被撼动。受到原材料来源和客户需求等因素限制,公司主要市场集中于珠三角地区,2014年公司在珠三角地区营收占比为85.57%。我们认为,伴随公司持续成长,实现全国化布局,并逐步降低对珠三角地区市场的依赖度是必然趋势。未来公司结合自身在生物质锅炉非标设计和建造运营方面的优势,转型综合性清洁能源供应商,获得为工业园区客户提供一揽子能源解决方案的能力值得期待。 巴黎会议推动中国碳减排规划加速制定,园区清洁供热市场加速打开 巴黎气候大会预计将在15年底召开,中美双方深化14年APEC会议期间达成的减排共识,并就碳减排目标达成进一步的协议值得期待。在巴黎会议减排压力之下,国家发改委有望加速推动碳减排规划相关政策落实,进一步收紧中国碳排放规模。我们认为,根据APEC会议期间中美达成的共识,煤炭清洁高效利用将成为实现减排目标的核心手段之一,中国众多工业园区作为减排控制边际效益最高的部分,将率先被纳入监管,公司凭借自身在生物质锅炉非标设计和建造运营方面的优势,有望率先受益于工业园区清洁供热市场加速释放趋势。 小市值、大市场,最具弹性的工业园区供热投资标的 我们认为,公司是市场上园区供热业务弹性最大的标的:1)收入规模方面,14年长青集团收入为13.8亿元、亿利能源收入为120.1亿,远高于迪森股份;2)市值规模方面,目前公司总市值仅为63亿,远低于长青集团(99亿)和亿利能源(235亿)。公司小市值、大市场的特征鲜明,属于市场上最具弹性的工业园区供热投资标的 在手订单充足,持续释放为公司业绩增长保驾护航 公司在手订单充足,14年以来新签了中顺洁柔、杭州农夫山泉、北海工业园、宜良工业园等热能运营服务项目,在手订单量十分充足。未来伴随上述订单持续释放,公司业绩增长无忧。 维持公司“买入”评级 我们预计公司15-17年EPS为0.35/0.53/0.69元,PE为58/38/29倍。我们认为,公司向综合清洁能源供应商转型优势明显,符合小市值、大市场的特征,是市场上最具弹性的工业园区供热投资标的,给予“买入”评级。

事件: 1)今年以来加强生物质利用行业发展的政策持续出台. 2)公司公告一季报,显示公司燃料体系重整带来的盈利改善效果显著. 3)板块持续上涨,公司涨幅落后,估值优势明显。 我们的分析: 政策加码,行业进入第二轮加速发展期。 中国生物质发电行业第一轮发展高峰出现在2007年-2011年间,受到电厂锅炉技术不完善、燃料收集体系不配套等因素影响,行业在第一轮圈地后,回收体系出现问题,行业普遍亏损陷入发展停顿状态。经过2012年-2013年两年修正,我们判断从2014年起中国生物质发电行业将迎来第二轮快速发展期:1)碳减排压力加大,雾霾治理趋严,政策面将持续加大对生物质秸秆等废弃物的综合利用,有利于生物质发电原料问题解决;2)发电技术逐渐成熟,行业盈利情况有望改善;3)燃料收集体系经过多年摸索,日趋成熟。 今年以来,从一系列政策来看,大气污染治理仍是政策重点,而大气污染治理的政策重心从电力行业尾气处理逐渐向非电行业尾气处理、能源结构调整等更深入的领域发展;对于生物质能源,也从之前很少提及到了明确表示要加速发展态度,如:3月23日国家发改委、国家能源局联合发布《关于改善电力运行调节促进清洁能源多发满发的指导意见》明确要求,鼓励清洁能源参与市场,提升风电、光伏发电、生物质发电等可再生能源发电比例。4月20日国家发改委出台了《2015年循环经济推进计划》要求,起草并报国务院印发《关于进一步加强秸秆综合利用和禁烧工作的通知》,重点在京津冀等大气污染防治区、粮棉主产区等区域构建秸秆收、储、运、用体系,到2015年底,秸秆综合利用率达到80%以上。京津冀是全国环境污染治理的示范区域,该目标的提出,意味着今年秸秆综合利用与禁烧工作,将在全国范围内迎来大刀阔斧的推进,后续各地加强秸秆综合利用与焚烧的配套政策有望陆续出台。 行业微利,下半年补贴电价有望上调,给公司带来较大利润弹性。 我国生物质发电经历了近两个“五年计划”时期的发展,总装机规模已达500万千瓦,数百亿投资已经形成资产,但目前除了凯迪电力、长青集团等民企盈利情况相对较好外,绝大多数电厂,特别是早期建设的生物质电厂都处于亏损甚至严重亏损状态。生物质发电仍是解决秸秆综合利用的最重要的路径之一,因此,我们判断,今年下半年或出台政策上调补贴电价,以改善行业盈利。生物质发电行业特点是固定投资成本占比高,补贴上调对行业盈利弹性大。 一季度业绩符合预期,估值优势明显,“盈利提升+政策加码”促使股价上涨,买入,上调合理估值至26元。 公司一季度实现利润约5000万元,同比增长71.8%符合市场预期,高增长显示公司燃料体系改革效果开始逐渐显现,今年公司单电厂盈利仍将持续回升,推动股价上涨,我们预计公司15-16年EPS分别为0.51元和0.76元,PE=33.6/22.5倍,相对环保板块其他公司,估值优势明显,上调合理估值至26元,买入。

创冠项目陆续投运,为公司带来稳定业绩增长. 公司2014年底完成增发及并购创冠中国,垃圾焚烧发电规模从3000吨/日增加到14350吨/日,位于行业前列,同时固废处理业务开始从佛山南海走向全国,成为全国型固废处理服务商。目前创冠黄石、安溪二期、惠安、大连项目均进展顺利,贵阳项目略受当地情况影响进度稍慢,按照创冠中国的业绩承诺为2014-2016年盈利不低于6844万元、10505万元和16380万元,且对赌利润中不含工程利润。预计未来随着工程进度推进,创冠能够完成对赌,给公司提供稳定业绩增长。 拐点1:携手复星,进军大固废,外延扩张有望加速. 2015年4月9日,瀚蓝环境与复星集团在南海固废处理环保产业园举行签约仪式,合资成立上海复蓝环保投资管理有限公司,双份分别占70%、30%股权。合资公司定位主要为上市公司大固废项目拓展孵化器,同时也将复星的各地资源和公司项目运营能力结合起来,全国项目获取能力增强。 拐点2:公司为南海唯一环保水务上市平台,新增项目有望获益. 按照佛山市水务“十二五”规划,南海区2015年仍有10亿水务项目投资规划。公司作为南海区唯一环保水务上市平台,大概率能从未来新增的污水和供水项目中获益。 拐点3:今年静脉产业园模式有望从南海复制到创冠全国项目. 公司建成运营的南海固废处理环保产业园,是国内少数形成生活垃圾收运、垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理完整产业链的静脉产业园之一,同时从运营效率和质量来看,全国位列前三。无论从项目建设水平,还是从软件系统智能化管理水平,以及项目运营经验上来讲都位于全国前列。去年完成创冠项目收购后,随着两公司的逐渐融合,今年“南海模式”有望逐渐推广到其他创冠现有项目。 结论:环保行业中估值洼地,公司临经营拐点,“买入”评级. 预计公司15-16年EPS分别为0.58元、0.78元,PE为35倍、26倍,在环保板块中明显偏低,公司经营稳健、现金流丰富,同时面临对外拓张拐点,给予“买入”评级。

公司概况:资产臵换完基本完成,转型专注环保业务的控股型公司。 目前公司与大股东之间的资产臵换工作已经基本完成,剥离车皮相关业务之后,南方汇通将成为控股型公司,下属两个子公司时代沃顿和大自然分别从事RO 膜和棕纤产品生产业务,盈利能力得到明显改善。 公司分析:在水环保产业链中的核心战略地位无可替代。 公司膜产品是中水处理、海水淡化等多种水处理工艺的核心耗材,作为国内唯一具备高端分离膜生产能力的企业,公司的优势地位难以被替代:1)技术优势:公司已有10余年膜材料研发生产经验,成套技术难以被复制;2)成本优势:与进口产品相比,沃顿膜产品性价比优势明显;3)渠道优势:公司已经建立遍布全球的B2B 销售渠道,确保新增产能快速消化。 市场判断:市场空间广阔+行业将迎高增长+进口替代可期=龙头公司率先受益我们认为市场正在朝着有利于龙头公司的方向发展:1)家用净水器快速发展、中水回用及海水淡化行业将进入高速增长期,反渗透膜近千亿广阔市场待释放;2)水价提升、水污染事故频发等因素推动反渗透膜行业加速发展;3)行业进口替代趋势确定,技术实力突出的龙头公司市场占有率有望进一步提升。 成长能力分析:沙文项目达产带来膜产品量、价齐升。 沙文项目将于15年中旬达产,带来两方面改善:1)项目达产后公司总产能有望提升至2000万平方米/年,远期有望达到5700万平方米,未来五年产能CAGR 接近40%。2)从产品技术指标来看,沙文项目达产有望推动公司产品质量进一步提升,实现与进口品牌的接轨,高端产品价格有望进一步上调。 外延扩张预期:公司下游扩张战略初定,外延并购和战略合作值得期待。 公司凭借技术、成本、分销体系等综合优势,牢牢占据水处理产业链的核心地位,为其向产业链下游延伸奠定了坚实的基础。目前资产臵换工作已经基本完成,公司已经初步具备再融资条件,造血能力恢复为公司展开外延并购和实施战略合作提供了可能性,未来产业链下游延伸落实值得期待。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司15年-17年EPS 分别为0.29元、0.42元和0.58元,PE 分别是88倍、61倍和44倍。公司现有估值较高,但是我们考虑到:1)公司在水环保产业链中的核心战略地位无可替代,伴随反渗透膜行业进入快速发展期,公司将率先受益;2)产能增长较快,公司内生动力充足;3)公司初步确定向产业链下游扩张战略,并购或战略合作值得期待。给予公司“买入“投资评级。

公司概况:资产臵换完基本完成,转型专注环保业务的控股型公司 目前公司与大股东之间的资产臵换工作已经基本完成,剥离车皮相关业务之后,南方汇通将成为控股型公司,下属两个子公司时代沃顿和大自然分别从事RO膜和棕纤产品生产业务,盈利能力得到明显改善。 公司分析:在水环保产业链中的核心战略地位无可替代 公司膜产品是中水处理、海水淡化等多种水处理工艺的核心耗材,作为国内唯一具备高端分离膜生产能力的企业,公司的优势地位难以被替代:1)技术优势:公司已有10余年膜材料研发生产经验,成套技术难以被复制;2)成本优势:与进口产品相比,沃顿膜产品性价比优势明显;3)渠道优势:公司已经建立遍布全球的B2B销售渠道,确保新增产能快速消化。 市场判断:市场空间广阔+行业将迎高增长+进口替代可期=龙头公司率先受益 我们认为市场正在朝着有利于龙头公司的方向发展:1)家用净水器快速发展、中水回用及海水淡化行业将进入高速增长期,反渗透膜近千亿广阔市场待释放;2)水价提升、水污染事故频发等因素推动反渗透膜行业加速发展;3)行业进口替代趋势确定,技术实力突出的龙头公司市场占有率有望进一步提升。 成长能力分析:沙文项目达产带来膜产品量、价齐升 沙文项目将于15年中旬达产,带来两方面改善:1)项目达产后公司总产能有望提升至2000万平方米/年,远期有望达到5700万平方米,未来五年产能CAGR接近40%。2)从产品技术指标来看,沙文项目达产有望推动公司产品质量进一步提升,实现与进口品牌的接轨,高端产品价格有望进一步上调。 外延扩张预期:公司下游扩张战略初定,外延并购和战略合作值得期待 公司凭借技术、成本、分销体系等综合优势,牢牢占据水处理产业链的核心地位,为其向产业链下游延伸奠定了坚实的基础。目前资产臵换工作已经基本完成,公司已经初步具备再融资条件,造血能力恢复为公司展开外延并购和实施战略合作提供了可能性,未来产业链下游延伸落实值得期待。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司15年-17年EPS分别为0.29元、0.42元和0.58元,PE分别是88倍、61倍和44倍。公司现有估值较高,但是我们考虑到:1)公司在水环保产业链中的核心战略地位无可替代,伴随反渗透膜行业进入快速发展期,公司将率先受益;2)产能增长较快,公司内生动力充足;3)公司初步确定向产业链下游扩张战略,并购或战略合作值得期待。给予公司“买入“投资评级。

新领域拓展成功,受益行业加速成长,有望迎来新的高速成长期. 公司传统主业为电厂凝结精水处理,由于新建电厂增速放缓,公司上市后开始谋求转型:依托水处理技术优势1)向市政水处理工程领域拓展;2)向工业水处理其他细分行业拓展;3)向居民直饮水领域拓展。目前各项转型均已取得突破,项目储备丰富,随着行业加速发展,公司有望迎来新的高速成长期。 成长动力一:水务行业PPP 项目获取为公司提供最大的业绩弹性. 2 15 年PPP 模式推广存在超预期可能性。1)PPP 模式符合中央政府指定的环保行业发展方向;2)债务和环保双重压力之下,地方政府存在主动推广PPP 模式的动力;3)水价上涨进一步保障项目盈利能力,投资方意愿更强。 2 公司率先试水PPP 市场,标杆项目打开未来广阔成长空间:公司参与的贵州PPP 项目属于国内首个省级项目,示范意义明显,伴随PPP 模式制度化和成熟化,公司有望将项目经验复制到外省,实现全国性扩张。 成长动力二:受益政府思路转变,工业水处理市场或加速释放. 2 监管加强+排污成本提升=4000 亿工业水处理需求快速释放。1)新《环保法》生效对于提升地方政府环保监察力度作用明显;2)排污费改税将在15年获得实质性推进,成本提高促进业主方主动改造。 2 技术全面+业绩丰富+资金优势=公司具备持续获得订单的能力:1)产品线丰富,公司能够在多个细分领域参与竞标;2)公司成立15 年以来已经建成水处理项目约200 余个,既往业绩丰富、品牌口碑好,竞标优势明显。 成长动力三:直饮水业务为公司成长增添新动力. 东营中心城区直饮水项目采用分质供水工艺,与欧美地区直饮水系统类似,属于国内首例,示范效应明显。在目前水源地污染事件频发的背景之下,经济发达地区尝试直饮水模式的进程有望加快,公司项目经验全国性复制值得期待。 订单分析:在手订单充足,具备高速成长基础. 公司在手订单总额约30 亿元,同时贵州23 个水务项目估计投资额超过30 亿元,伴随六盘水及贵州PPP 项目确认收入,公司业绩高速增长无忧。 盈利预测与投资评级. 我们预计公司14-16 年EPS 分别为0.30 元、0.61 元和0.81 元,对应PE 分别为97 倍、47 倍和35 倍。我们考虑到:1)公司是国内PPP 项目弹性最明显的小市值综合性环保公司;2)工业、市政水处理行业处于需求快速释放期,公司可凭借核心优势持续获得订单;3)在手订单丰富,具备快速成长基础。

事项:公司发布公告,拟向包括实际控制人常厚春、李祖芹、马革拟出资设立的有限合伙企业和珠海横琴在内的不超过5 名特定对象非公开发行不超过7500 万股,募集不超过7.5 亿元,用于生物质能供热供气项目(拟投资7.17 亿元)和生物质研发中心项目(拟投资0.35 亿元)投资。 评论: 增发将有效补充项目资金,有望带动近50 个生物质利用项目落实,确保公司持续高速成长。 根据公司规划,此次增发募集的资金中,将有7.17 亿元用于建设多个生物质能供热、供气项目。我们按照目前市场上80-100 万元/蒸吨/小时的平均单位投资额计算,预计公司有望获得600-700 蒸吨/小时的新增产能,可以满足约50 个生物质供热、供气运营项目的投资需求。我们认为,此次增发获得的7.17 亿元资金,有望彻底破解公司的资金瓶颈,确保公司未来一段时间快速成长:1)在气十条政策进入落实期+环保部推进示范项目建设+天然气价改深化的背景之下,BMF 利用行业有望进入快速发展期,龙头公司跑马圈地快速占领市场是最优战略选择;2)生物质能利用项目多采用BOT 或BOO 模式,资金实力是获得项目的核心因素之一,公司项目资金得到有效补充之后,扩张速度进一步提升值得期待。 增发生物质供能项目增厚EPS 约0.3 元,盈利能力提升效果明显。 我们按照目前工业标准热值蒸汽250-300 元/蒸吨的价格和一般工业项目5000 利用小时/年为前提进行计算,预计公司增发项目完全达产后每年将贡献收入约8.75 亿元-10.50 亿元,与公司增发公告中的预测收入基本相符。在考虑增发后公司总股本增厚至3.91 亿股的前提下,预计EPS 将增厚约0.3 元,盈利能力提升效果明显。 公司实际控制人参与增发,彰显对公司未来发展的信心。 根据公告,此次非公开发行对象包括公司实际控制人常厚春、李祖芹、马革拟出资设立的有限合伙企业,该企业预计将以其他发行对象相同的价格认购不低于6000 万元的股份,认购比例不低于本次发行股份总数的8%。我们认为,公司实际控制人参与增发,彰显了其与公司共同成长的信心与决心,公司管理层把握BMF 利用行业快速发展的机遇,快速提升公司盈利能力值得期待。 气十条政策进入落实期+环保部示范项目推进=BMF 利用行业快速发展,公司获得广阔市场空间。 我们认为,气十条政策进入落实期和环保部推动生物质供热锅炉示范项目建设,均为BMF 利用行业创造了快速发展的市场环境,公司由此获得广阔的发展空间:1)国务院于13 年9 月下发气十条政策,明确限制燃煤等高污染燃料的使用,各省政府也发布近零排放配套政策,禁煤区不断扩大,生物质燃料利用量快速提升;2)环保部联合能源局在6 月下发通知,开展生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设,将于2014-2015 年在京津冀鲁、长三角、珠三角等大气污染防治形势严峻地区建设120 个生物质成型燃料锅炉供热示范项目,总投资约50 亿元。我们认为,在国家层面推动生物质能利用行业专业化、规范化发展的背景之下,公司作为行业龙头有望率先收获利好,获得广阔发展空间。 盈利预测与投资评级。 在不考虑增发的情况下,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为 0.27 元、0.41 元和0.60 元,对应PE 分别为45 倍、29 倍和20 倍。考虑到:1)生物质成型燃料利用行业处于快速发展期,公司作为行业龙头有能力持续获得新项目;2)增发将有效补充项目资金,保障公司持续高速增长;3)公司实际控制人参与增发,彰显对公司未来发展的信心。综合上述原因,我们维持公司“买入”评级。 风险因素。 项目建设进度低于预期、业主方经营波动

集团低价(PB约为1)注入资产,为公司发展奠定坚实基础 凯迪电力成立于93年,并于99年上市,并于11年开始向生物质发电行业转型。经历收储体系改革和技术革新之后,公司发电业务逐渐成熟。集团拟以1倍PB注入全部新能源资产,未来公司装机容量将达到300万千瓦以上,超过国能等央企,成为行业绝对龙头。展望未来,凯迪有望成为以生物质发电为核心、兼顾风电、页岩气和生物质油等业务的清洁能源平台公司,成长空间广阔。 我们判断中国生物质发电行业将进入第二轮快速发展期 中国生物质发电行业第一轮发展高峰出现在2007年-2011年间,受到电厂锅炉技术不完善、燃料收集体系不配套等因素影响,行业投资热情快速冷却。我们认为目前中国生物质发电行业已经具备了迎来第二轮快速发展期的条件,理由如下:1)碳减排压力加大+污染治理趋严,政策面持续支持可期;2)锅炉技术逐渐成熟,龙头公司有望在现有政策下获得不错收益;3)燃料收集体系经过多年摸索已成熟。 难有竞争者与公司匹敌:先发布局、技术领先、收储经验优势明显 我们认为公司在生物质电厂运营方面存在三方面优势:1)凭借大股东先发优势,抢占南部地区优质电厂选址,占领南方发电市场;2)借助刮骨疗毒+设立独立燃料公司等手段,率先完成收储体系调整,电厂燃料供应业已无忧;3)公司二代电厂技术领先,运营经济性优势明显。 为什么我们判断本次公司燃料体系回收问题已经基本解决? 公司通过三步改革提升收储能力:1)12年停掉所有电厂,刮骨疗伤,打掉中间商,建立村级回收站,夺回燃料市场控制权;2)成立独立燃料公司,高管持股,理顺内部激励和合规机制。实际上,今年以来公司平均利用小时数已经达到5700小时/年,10月年化达到7000小时/年,成果初现。 盈利预测与投资评级 预计公司14-15年EPS为0.25元和0.51元,考虑到:1)发电量逐渐提升,验证公司原料回收体系建设成效,市场对公司电厂经营的预期存在提升空间;2)公司有望成为以生物质发电为核心、兼顾风电、页岩气、生物质油等业务的清洁能源平台公司,成长空间较为广阔。给予公司“买入”的投资评级。

事件: 三聚环保发布公告,拟以22.36元/股的价格向大股东等对象非公开发行不超过8943万股,募集资金20亿元用于偿还银行贷款及补充公司流动资金。 我们的分析: 公司融资20亿元,大股东申购大部分增发股份,彰显经营信心 此次三聚环保增发的主要认购对象为公司大股东及公司高管,包括海淀科技(公司控股股东,持有公司28.36%股份)、海淀国投(持有海淀科技40%股份)、刘雷(公司董事长)和林科(公司副董事长),其中海淀科技和海淀国投认购6260万股,出资14亿元;刘雷认购447万股,出资1亿元;林科认购447万股,出资1亿元,上述四方共计认购7154万股,占全部增发股份的80%。我们认为,公司正处于转型的关键时期,开发荒煤气甲烷化(焦炉气制LNG)、悬浮床加氢(煤焦油制油)等先进技术,向能源净化综合服务商转型是公司发展的核心战略,此时公司大股东及公司高管主动认购大部分增发股份,从侧面说明了管理层对公司转型成功的信心,以及对公司长期发展的看好。 公司处正转型能源净化综合服务商关键时期,注入资金有助公司能源净化订单加速释放 除传统的脱硫催化剂、净化剂销售和气体净化服务之外,公司正在积极开发传统煤化工清洁能源生产技术,包括荒煤气甲烷化(焦炉气制LNG)、悬浮床加氢(煤焦油制油)等。目前公司已经开始逐步尝试新技术的应用:1)与美方能源在内蒙古乌海合资成立三聚家景,开展荒煤气制LNG业务;2)与宝塔投资合资成立宝塔三聚,开发浆态床加氢技术,布局煤焦油制油市场;3)为鹤壁宝马、豫北化工等传统煤化工客户提供工艺包或工程BT服务。我们认为,公司开展能源净化业务的客户以传统煤化工民营企业为主,这些企业盈利能力普遍较为一般,申请银行授信和贷款的难度较大,三聚环保开展业务存在一定垫资压力。按照此次募集资金20亿元计算,公司负债率将由目前的57.92%下降到40.57%,开展工程服务的垫资能力必然获得进一步提升,未来公司能源净化服务订单加速释放值得期待。 中国传统煤化工改造市场空间约400亿元,公司凭借先发优势,有望快速扩张 受到产能过剩等因素影响,目前我国大部分传统煤化工项目均处于经营困难状态,业主方存在提升产品附加值和工艺副产品深加工方面能力的强烈动机。公司研发的甲烷化技术和煤焦油加氢技术,在稳定运营的前提之下,均能够大幅提升煤化工项目的盈利能力,与业主方的需求高度契合。我们测算,仅荒煤气加氢一项技术,就存在约400亿元的市场空间。伴随公司新技术实现全面贯通,示范项目进入工业化稳定运营状态,上述需求将快速释放,公司凭借技术优势、既往业绩优势,有望快速抢占市场,落实转型战略。 公司研发的清洁能源技术经济优势明显,契合业主方的改造需求:我们以公司参与的乌海项目为例进行计算,该项目荒煤气成本约为0.25-0.30元/立方米,按照荒煤气产气比例2.5-3.0计算,保守估计项目LNG生产和配气总成本为2.53元/立方米(标压下)。在公司配套10-15个加气站进行销售的前提下,天然气销售价格可以达到3.5-4.0元/立方米。在此背景之下,保守估计乌海项目毛利率在30%左右,每年可贡献毛利约2亿元。目前国内大部分焦化企业受到处理技术和项目实施经验等因素限制,无法自行开展荒煤气制LNG项目,荒煤气只能通过“点天灯”或自发电等方式实现利用,经济性较差。在焦化企业生存艰难的环境之下,合作意愿强烈。 中国煤化工改造市场空间近400亿元:根据统计局数据,2013年全国焦炭产量为4.73亿吨,按照炼制一吨焦炭产生400立方米荒煤气计算,当年产生焦炉气1892亿立方米。假设适合建设焦炉气制LNG项目的大型焦化企业占比20%计算,折合天然气产能约为130亿立方米/年。行业内估计一般单位投资约为3元/标压下单位产能,以此计算,预计总投资需求达到390亿元,公司发展的空间广阔。 公司技术突破值得期待,示范项目将带动公司快速扩张:荒煤气制LNG工业过程可以简单归纳为三步:1)净化,即脱除气体中硫化氢、有机硫等杂质;2)甲烷化,通过加氢反应,将气体中的大部分CO、CO2转化为CH4,得到以甲烷、氢气为主的气体;3)深冷液化,将半成品气体液化并提纯,获得较为纯净的液化天然气(LNG)。我们通过与行业专家交流并收集信息进行分析,认为乌海项目实施的核心难点仍集中于甲烷化过程:目前该过程的整体技术环节已经打通,但是存在部分细节仍需磨合,工业化稳定运行有望在15年实现。若公司示范项目工艺流程能够完全贯通,存量的改造需求将快速释放,公司凭借技术优势、既往业绩优势,有望率先收获利好。 盈利预测与投资评级 预计公司2014-2016年EPS分别为0.73元、1.17元和1.75元,对应PE分别为37倍、23倍和16倍。我们认为,公司正在尝试通过荒煤气制LNG等新技术以及布局天然气脱硫综合服务业务来突破原有的药剂供应商定位,目前来看上述尝试成功的概率较高,公司有望在15-16年达成转型目标,成为综合性脱硫服务提供商。综合上述原因,我们给予公司“买入”的投资评级。

事件: 碧水源今日公告拟向不超过5名特定对象非公开发行股票,募集资金总额不超过78.86亿元(含78.86亿元)用于相应BT/BOT/PPP/EPC/TOT 等项目建设。发行价格采用竞价的方式,不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十;锁定期一年。 评述:按照方案推测,最终实际能参与增发或多为产业资本和大资金机构。按照方案要求,增发参与投资者不超过五个,因此投资者参与规模平均为15.8亿元。需求资金规模较大,少有公募基金能或愿意拿出那么大规模的资金参与一家公司的增发,因此若增发方案能顺利进行,最后实际能参与的人或多为产业资本、财务投资机构、保险等机构。 关于业绩:我们认为增发不会对公司业绩造成明显摊薄,2015年EPS基本与我们此前预计的持平为1.64元。 1) 假设最终发行价为现价31元,则股本增加2.5亿股,比现有10.7亿股本增加23.4%。 2) 保守估计贷款利率为6%,融资79亿元约能年节约财务成本4.7亿元;此前我们预计公司2015年利润为17.9亿元,财务成本减少预计能增厚利润22%。 3) 如下面详论述的,水务行业处于市场化的第二轮成长周期中,公司资金实力将有利于在国家大力推行PPP模式的背景下,加速行业整合,快速获得批量优质水务资产,增厚业绩、增加业绩稳定性;同时为公司后续工程业务发展提供保障。按照公司公告的100亿左右的募投项目,假设15年完成70-80%预计贡献收入约70亿元,符合我们之前的预计;若考虑15年还有新签项目,我们判断公司明年利润有超预期(增厚)可能。 对公司融资能力的影响:给公司新增300亿资金能力(79亿增发+200亿贷款=余约300亿融资能力),给进军PPP项目建设以及可能的外延并购提供充足资金保障。 公司目前资产负债率41%,假设资产负债率提升到60%,公司有融资能力20亿元;本次融资后,将给公司新增资金能力约280亿元以上,合计公司资金能力约为300亿元。未来PPP模式将作为国家主推的环保领域采取的项目投资运营模式(详见附录一分析),“资金+技术+运营管理能力”是获取PPP项目的核心竞争力,公司通过本轮融资具备成长成为国内最大综合水务运营和工程服务商龙头潜力:假设吨水投资2000元,300亿资金约对应1500万吨水量,位于全国前列。 盈利预测和投资建议:融资为公司第二轮成长奠定基础,维持盈利预测和“买入”评级。长期来看,我们认为受益于整个水务市场PPP模式的市场化推动,公司正处于第二轮成长的起点之上。本轮融资将从资金等各方面为公司第二轮成长奠定坚实基础,有利于公司长期发展。但短期来看,鉴于本次融资规模较大,股价避免暴涨暴跌是保障增发顺利进行的最好情况,也将是公司努力和大家希望看到的结果。我们维持公司14-15年盈利预测为1.16元和1.65元,维持“买入”评级。