核心观点:1-3月出栏大增,生猪养殖业务盈利修复明显 公司公告,3月销售生猪39.33万头,同比增长121.23%,销售收入4.89亿元,同比增长53.85%;1-3月累计销售生猪106.22万头,同比增长133.61%,累计销售收入15.61亿元,同比增长93.73%。我们认为,1-3月数据进一步验证了公司2018年生猪产能有望持续快速释放,预计全年生猪出栏650万头,商品肉猪完全成本降至12.70元/千克,如果2018年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克,公司头均盈利有望达到93.60元/头左右,维持“买入”评级。 预计2018年生猪价格为13.50元/千克,2019年为周期低点 我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素有望继续支撑2018年生猪养殖的较好盈利,本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调,具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右,而本轮周期的低点可能出现在2019年。 改建、外购仔猪影响减弱,预计2018年商品肉猪完全成本12.70元/千克 由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响,我们测算2017年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24元/千克。而目前改建已基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,我们预计2018年公司商品肉猪完全成本下降至12.70元/千克,在生猪销售均价维持在13.5元/千克的条件下,头均盈利有望达到93.60元/头左右。 1-3月数据进一步验证产能扩张速度,预计2018年生猪出栏650万头 公司1-3月累计销售生猪106.22万头,同比大增133.61%,进一步验证了自身产能扩张的速度。2017年三季度公司生产性生物资产已达10.38亿元,按照成本计价法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截至2017年三季度公司在产母猪存栏量约为31.95万头,后备母猪存栏量约为7.99万头,对应生猪产能734.85万头(按在产母猪PSY 23头测算)。我们预计2018年公司生猪出栏量为650万头左右。 1-3月出栏大增,生猪盈利有望修复,维持“买入”评级 由于猪价下跌超预期,我们下调公司2017-2019年商品肉猪销售均价为14.20/13.50/12.50元/千克(前值14.50/13.50/13.00元/千克),预计公司2017-2019年归母公司净利润为5.28/10.07/5.71亿元,对应EPS为0.23/0.43/0.24元(前值0.23/0.44/0.48元)。参考同类上市公司2018年平均15.67倍的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.02-6.45元,维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

核心观点:产能快速释放,成本优势明显,猪价下行周期凸显“真成长”。 公司公告,3月生猪出栏99.70万头,同比增长130.25%,实现销售收入10.72亿元,其中商品肉猪销售均价10.36元/千克,同比下跌34.31%。我们认为,虽然猪价下跌幅度较大,但3月数据进一步验证了公司2018年生猪产能有望持续快速释放,预计全年生猪出栏1200万头,商品肉猪完全成本降至11.40元/千克,如果2018年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克,公司头均盈利有望达到237.30元/头左右,维持“买入”评级。 2017年底生猪产能已超1500万头,产能有望迎来快速释放期。 截止2017年底,公司生产性生物资产规模已达14.02亿元,同比大增42.58%,公司母猪存栏量持续快速扩张。按照成本计价法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪2500元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截止2017年底公司在产母猪存栏量约为50.98万头,后备母猪存栏量约为12.75万头,对应生猪产能1529.52万头(按PSY 24头计算)。 预计2018年商品肉猪完全成本为11.40元/千克。 虽然2018年玉米、豆粕等饲料原料价格大概率进入上行通道(根据Wind数据,截至2018年4月11日,玉米现货价格较年初上涨了3.97%,豆粕现货价格较年初上涨了10.72%),但随着牧原股份人均养殖效率的进一步提升,我们认为2018年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降,预计为11.40元/千克。 预计2018年生猪价格为13.50元/千克,2019年为周期低点。 我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素有望继续支撑2018年生猪养殖的较好盈利,本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调,具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右,而本轮周期的低点可能出现在2019年。 周期下行,成本优势凸显真成长,维持“买入”评级。 由于猪价下跌超预期但公司产能持续快速释放,我们下调公司2018-2019年商品肉猪销售均价为13.50/12.50/14.00元/千克,上调2018-2020年生猪出栏量为1200/1800/2400万头, 预计归母净利润分别为28.28/25.45/70.23亿元,对应EPS 分别为2.44/2.20/6.06元。鉴于公司生猪出栏量持续超预期、完全成本全行业最低,我们认为公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利并应该作为周期中的成长股给予估值溢价,参考2018年生猪养殖行业平均13.31倍PE 估值,给予公司2018年22-23倍PE 的估值水平,对应目标价为53.68-56.12元,维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

核心观点:成本下降持续被验证,迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点 公司公告,3月生猪出栏18.95万头,销售收入2.40亿元,销售均价10.46元/千克,生猪养殖完全成本11.72元/千克;1-3月累计生猪出栏42.62万头,销售收入6.30亿元,销售均价12.39元/千克,生猪养殖累计完全成本12.06元/千克。我们认为,3月数据进一步验证了2018年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年,一方面生猪出栏量开始逐步进入放量期(2018-2019年出栏量预计分别为260/600万头);另一方面成本下降持续被验证,得益于公司在猪苗方面的成本优势,满负荷投产西式猪场PSY高达27-28头,进一步提升了公司的养殖效率,维持“买入”评级。 1-3月出栏同比大增116.31%,完全成本下降趋势明显 出栏量方面,公司1-3月生猪累计出栏42.62万头,同比大增116.31%,随着后续能繁母猪存栏量一步扩张,我们认为2018年公司260万生猪出栏量可期。完全成本方面,与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同,公司首先从布局育种端出发(2014年收购法国CG育种40.69%股权,成为其第二大股东),一跃成为世界著名的猪育种公司,所以在猪苗上有着自己独到的成本优势。可以看到公司1-3月生猪养殖完全成本12.06元,而其中3月降至11.72元/千克,下降趋势明显。 预计2018年生猪价格为13.50元/千克,2019年为周期低点 我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素有望继续支撑2018年生猪养殖的较好盈利,本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调,具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右,而本轮周期的低点可能出现在2019年。 入主鲟龙科技(全球最大的鱼子酱公司),拓展业绩新增长点 公司公告,拟以自有资金1.15亿元收购威廉姆·豪斯顿持有的杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司23.8%的股权,交易完成后,公司将成为鲟龙科技的第一大股东。鲟龙科技是公司的客户之一,鱼子酱是其核心产品,为全球最大的鱼子酱生产和销售企业。我们认为,公司本次收购鲟龙科技股权,一方面可以利用公司的资金优势和鲟龙科技在行业的积累,推进鲟龙科技并购整合快速提升经营规模和业绩;另一方面也有利于增加公司水产品、猪肉制品在中高端人群中的影响力,并与水产饲料业务产生协同效应。 产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级 由于猪价下跌超预期,我们下调公司2018-2019年商品肉猪销售均价为13.50/12.50元/千克,预计公司2017-2019年归母净利润为2.63/6.47/5.83亿元,对应EPS为0.34/0.84/0.75元。参考同类上市公司平均14倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为11.76-12.60元(前值13.08-14.14元),维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

核心观点:2018年生猪完全成本有望持续下降,黄鸡盈利回升可期。 温氏股份发布2017年年报,报告期内,公司实现销售收入556.57亿元,同比下降6.23%;实现归母净利润67.51亿元,同比下降42.74%。我认为公司2017年业绩基本符合预期,业绩下滑主要受到生猪价格下跌影响,2018年开始生猪业务完全成本有望持续下降并逐步进入产能快速释放期,预计2018-2020年生猪出栏2220/2600/3000万头,完全成本分别达到12.00/11.90/11.80元/千克;黄鸡业务景气向上,公司有望持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化,预计2018-2020年只均盈利分别达到3.37/2.81/2.24元,维持“买入”评级。 生猪业务:出栏稳定增长,成本持续下降,产能布局加速。 公司2017年商品肉猪出栏1904.17万头,同比增长11.18%,全年生猪养殖业务立项规模1326万头,新开工猪场规模726万头,竣工猪场规模502万头,完成了全国区域种猪育种基地布局,为未来发展奠定了坚实的基础。 根据我们的测算,受益于商品肉猪出栏体重的提升推动饲料边际成本的下降,公司2017年生猪养殖业务完全成本为12.14元/千克,同比下降0.4元/千克。我们估算公司生猪养殖业务2017年贡献净利润64.06亿元,头均盈利达到336.44元;受益于代养费的下调,2018-2020年完全成本仍然稳中有降,预计分别为12.00/11.90/11.80元/千克。 黄鸡业务:成本维持稳定,上半年受禽流感拖累,2018年景气向上。 公司2017年黄羽肉鸡出栏7.76亿只,同比2016年下降8.49%。根据我们测算,公司2017年黄羽肉鸡业务完全成本为11.04元/千克,同比上升0.04元/千克。我们估算公司黄羽肉鸡业务2017年贡献净利润8.87亿元,随着下半年行情回暖实现年度扭亏为盈,只均盈利达到1.14元。2018年禽流感的影响已经消失,而黄羽肉鸡的整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏需要约9-12个月,所以公司将持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化,我们预计公司2018年黄鸡业务只均盈利为3.37元/只。 生鲜业务:门店快速扩张,品牌效应显现。 2017年公司生鲜业务以“掌控渠道,直配终端”为转型升级目标,全年实现销售收入3.33亿元,同比增长215.28%,累计签约门店197间,已开业178间,业务已拓展到深圳、广州、东莞、肇庆、云浮(含新兴)、苏州、杭州等城市,温氏生鲜品牌效应日益显现。 生猪成本持续下降,黄鸡盈利回升,维持“买入”评级。 我们预计公司2018-2020年生猪出栏2200/2600/3000万头,黄鸡出栏7.5/8.0/8.0只,由于猪价下跌超预期,预计2018-2020年公司归母净利润为73.06/56.63/111.26亿元,对应EPS 1.37/1.06/2.09元(1.47/1.56/--)。 对比牧原股份2018年19.18倍PE,我们给予公司2018年19-20倍PE的估值水平,对应2018年目标价26.03-27.40元,维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

技术立身,切入口苗更上层楼 目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(16年协会统计销售规模)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因改造技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。 转型阵痛渐消,产品升级迎发展契机 17年招标政策调整对普莱柯影响较大,预计招标收入在17年将同比下滑75%左右。但我们认为,经过一年的消化,招标调整的边际效应趋弱。同时,猪圆环(VLPs)目前已上市销售,草根了解目前销售正常。此外,储备中的伪狂犬变异株可有效应对当前存在的毒株变异、现有疫苗防疫效果不佳的问题,我们预计18上市推出。基于软硬兼备的研发实力,公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,将持续推进兽用疫苗的研发工作,引领产品更新换代的浪潮。 产品、服务同行,布局动检显大格局 动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品相继上市。我们预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元。综合考虑可比公司18年25倍左右PE水平、普莱柯研发壁垒高筑以及前瞻性产业布局,我们给予公司18年25-30倍PE水平,目标价25.75-30.90元。价值底部叠加疫苗新品助力,维持“买入”评级。 风险提示:产品推出不及预期,生猪价格快速下跌。

事项 4月9日,公司公告称,拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物(暂定名),注册资本为3.5亿元。其中,中牧股份以实物(保山厂全部资产,系口蹄疫苗相关资产)加现金方式出资,股本占比48.5%,主要负责资质支撑;普莱柯(主要负责技术支持,包括未来可获得的重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗系列产品的一个优先生产权等)、中信农业以现金方式出资,股本占比分别46.5%和5%。我们认为公司此举通过外部技术加持公司疫苗品质,维持“买入”评级。 引入技术强芯,国企改革持续发酵 普来柯以研发见长,尤其是在病菌基因改造方面,相继推出了禽苗、猪圆环等引领升级换代方向的动物疫苗产品。我们认为,中牧股份引入外部技术强芯,1)短期看,此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破,彰显公司国企改革的决心;2)中长期看,在行业现有全病毒口蹄疫苗品质提升遭遇瓶颈的环境下,通过基因修饰、改造实现口蹄疫苗产品的进阶突破,为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军。此外,引入外部投资也可在一定程度上缓解未来公司厂房升级改造的资金压力以及实现渠道互补。 量利双收,规模场保驾护航 目前,随着口蹄疫疫苗生产技术改造的完成,公司口蹄疫高端苗核心参数指标已有较大竞争力,同时效价提升将带动产品盈利水平稳步抬升,我们预计未来三年公司口蹄疫高端苗毛利率水平将逐步由60%左右提升至80%,生物制品综合毛利水平也将由16年的54%提升至19年的65%左右。应用层面,公司口蹄疫高端苗已成功进入温氏股份、牧原股份、正邦科技、正大等国内顶尖养殖集团,目前产品使用、检测稳定性较好。随着规模场销售的突破,公司高端动物疫苗业务也将继续高增长,我们预计17年口蹄疫高端苗销售规模同比增速60%左右。 产品扩散+赛道切换,继续给予“买入”评级 公司发展由“改善”变道“成长”,1)渠道建设,公司已经成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来将着手渠道渗透。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续还有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。受激励费用、产品推广影响,我们下调公司2017-19年EPS至0.80、1.01、1.28元(前值0.96、1.21、1.56元),综合考虑行业26倍PE水平及2018-19年公司稳定的25%左右的成长潜力,给予公司18年25~30倍PE,目标价25.25~30.30元(前值32.67~38.72元),继续给予“买入”评级。 风险提示:产品渗透不及预期、生猪价格快速下跌。

核心观点:转型“公司+农户”,出栏高增逐步兑现,效率提升拐点来临 公司生猪养殖业务转型“公司+农户”模式,目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司2018-2019年生猪出栏量将分别达到650/1000万头,其中2018年商品肉猪完全成本将下降至12.70元/千克,公司2017-2019年归母公司净利润分别为5.28/10.23/11.21亿元,对应EPS为0.23/0.44/0.48元,给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.16-6.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。 2018年猪价不淡,预计全年均价13.50元/千克左右 我们认为近期生猪价格向下大幅波动的原因是:(1)春节前大规模的备货行为结束,春节后各家储备的腊味需要相当一段时间来消化,猪肉消费转向3-4月份淡季;(2)消费需求转淡,在全社会养殖利润相对处于较好水平的背景下,下游屠宰企业趁机压价,散养户恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素继续支撑着2018年生猪养殖的较好盈利,这种大幅下挫具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹,预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右。 产能扩张迅速,预计2018年生猪出栏650万头 2017年三季度公司生产性生物资产已达10.38亿元,按照成本计价法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截至2017年三季度公司在产母猪存栏量约为31.95万头,后备母猪存栏量约为7.99万头,对应生猪产能734.85万头(按在产母猪PSY23头测算)。对比2016年末牧原股份生产性生物资产为9.83亿元,支撑了其2017年723.70万头的生猪出栏,由于正邦母猪作价比牧原略高,我们预计2018年公司生猪出栏量为650万头。 改建、外购仔猪影响减弱,预计2018年商品肉猪完全成本12.70元/千克 由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响,我们测算2017年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24元/千克。而目前改建已基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,我们预计2018年公司商品肉猪完全成本下降至12.70元/千克。 出栏高增逐步兑现,效率提升拐点来临,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司2017-2019年归母公司净利润为5.28/10.23/11.21亿元,对应EPS为0.23/0.44/0.48元。参考同类上市公司2018年平均14倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.16-6.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

17年归母净利润yoy+7.99%,低于我们预期 公司公布2017年年报,全年实现营业收入10.15亿元,yoy+28.37%,归母净利润0.73亿元,yoy+7.99%;单季度看,第四季度公司实现营业收入2.89亿元,yoy+29.59%,归母净利润0.14亿元,yoy+16.65%,低于我们预期(主要是受汇兑产生的财务费用提升以及销售费用增加影响),我们下调公司2018-19年盈利预测至1.09亿元、1.34亿元,继续给予“增持”评级。同时,公司公布了17年利润分配预案,以1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。 市场腾挪有力,费用投入拖累公司经营业绩 市场端,2017年公司收入同比增长28.37%,表现优异,我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2016年宠物市场销售规模突破千亿元;2)优质国外客户的维系;3)国内宠物市场的开拓。盈利端,1)美元汇率持续下降,汇兑损失增加,对应财务费用yoy+1855.34%,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+33.19%,两因素叠加致公司盈利受到一定程度影响,高费用投入对于消费品前期市场开拓不可或缺。我们认为,随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开,未来高成长可期。 推进自主品牌建设,竞速国内市场 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售,产品涵盖零食、主粮两大类别,主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作,近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来,公司就重视自主品牌的建设,目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌,并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来,公司将以现有海外渠道为基础,在加快国内渠道建设的同时,强化自主品牌建设,通过多元化品牌运营,为国内宠物主提供全面的宠物营养解决方案。 产能渐次释放,涉足诊疗谋升级 2014年以来,公司宠物零食一直处于超负荷运转状态,随着公司产品销售规模的增长,现有产能已无法满足公司发展需求。随着宠物食品生产项目的不断推进,公司现有生产能力将得到有效补充,公司宠物食品结构也将得以丰富,以满足底端消费者不同的需求。此外,为促进产业协同,同时满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累,公司参股美联众合(下设40余家直营连锁动物医院,主要从事宠物医疗行业),持股比例4.85%,进行产业深度融合。 内外并举叠加创新提速,继续给予“增持”评级 受国内市场开拓导致费用增加的影响,我们下调公司2018-19年盈利预测,预计净利润1.09亿元、1.34亿元(前值1.68、2.00亿元),参照18年佩蒂27倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较快的发展势头(根据宠物行业白皮书统计,2007-16年宠物市场销售规模如何增速高达42.61%)以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年32-37倍PE水平,下调18年目标价至34.88-40.33元(前值42.00-50.40元),继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

年报符合预期,生猪产能已超1500万头,2018-2020年出栏持续高增 公司发布2017年年报,2017年公司共销售生猪723.74万头,同比增长132.42%,其中商品猪524.32万头,仔猪193.82万头,种猪5.60万头;实现营业收入100.42亿元,同比增长79.14%;实现归母净利润23.66亿元,同比增长1.88%。我们认为公司成本优势显著,测算目前生猪产能已超1500万头,预计2018-2020年生猪出栏量将持续高增,穿越周期盈利。 生产性生物资产快速提升,我们测算2017年底生猪产能已超1500万头 截止2017年底,公司生产性生物资产规模已达14.02亿元,同比大增42.58%,公司母猪存栏量持续快速扩张。按照成本计价法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪2500元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截止2017年底公司在产母猪存栏量约为50.98万头,后备母猪存栏量约为12.75万头,对应生猪产能1529.52万头(按PSY24头计算)。 资本开支高位、积极拓展融资渠道,保障2018-2020年生猪产能继续扩张 2017年公司资本开支约为60.33亿元,同时公司积极拓展多元化的融资渠道,采用包括超短融、中期票据、绿色债券、优先股等方式融资,额度达到了143.30亿元(包括拟发行项目)。我们预计2018-2010年公司资本开支有望持续保持在50亿元以上,如果按照商品肉猪1000元/头的投资额计算,可以满足公司未来三年每年500万生猪产能的增量。 乐观看待2018年猪价,预计全年均价为14元/千克 环保整顿随着2018年年初的环保税出台成为日常规范行为,在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏;再次从规模养殖场投建进度来看,我们认为规模补栏形成的产能还要到2018年下半年甚至2019年才能完全释放,且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种,2018年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大;最后由于玉米、补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位,猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计2018年全年生猪均价在14元/千克左右,对应牧原头均盈利为286元(按照2018年完全成本11.4元/千克计算)。 成本优势显著,2018-2020年预计出栏量持续超预期,维持“买入”评级 我们预计2018-2020年公司生猪出栏量为1200/1600/2000万头,归母净利润为33.44/37.04/35.46亿元,对应EPS分别为2.89/3.20/3.06元。鉴于公司出栏量有望持续高增长(预计2018-2020年平均增长率为58.78%)、成本优势显著(全行业成本最低,预计2018年商品肉猪完全成本为11.4元/千克)、长期净资产收益率高出行业平均,公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利并应该作为周期中的成长股给予估值溢价,参考温氏股份15倍左右的PE估值,我们给予公司2018年20-21倍PE的估值水平,对应目标价为57.80-60.69元,维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

核心观点:生猪养殖业务2018-2020年迎来产能释放、效率提升双拐点 公司生猪业务将迎来产能快速释放、养殖效率提升的双拐点:一方面出栏量2018-2020年我们预计分别为260/600/1000万头(含仔猪),公司过去两年新投建的产能将逐步在2018-2020年释放;另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势,新投产的西式母猪场PSY高达28-31头之间,进一步提升了公司的养殖效率,2018年生猪养殖完全成本我们预计降至11.7元/千克,比肩行业龙头养殖企业。我们预计公司2017-2019年归母公司净利润为3.12/8.44/14.33亿元,给予公司2018年12-13倍PE的估值水平,对应目标价为13.08-14.17元,首次覆盖,给予“买入”评级。 冷冬、通胀造就节前行情,乐观看待2018年猪价 2017年全国能繁母猪存量全年持续下滑,产能低位形成猪价的有力支撑;而环保整顿随着2018年年初的环保税出台成为日常规范行为,在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏;再次从规模养殖场投建进度来看,规模补栏形成的产能还要到2018年下半年甚至2019年才完全释放,且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种,2018年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大;最后由于玉米、补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位,猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计2018年全年生猪均价在14元/千克左右,对应天邦头均盈利271元。 生产性生物资产规模快速提升,保障2018-2020年生猪产能 公司近两年生产性生物资产规模快速提升,2017年底在产母猪存栏量已超14万头,后备母猪存栏量超7万头,我们预计2018-2020年在产母猪存栏量将分别达到30/50/70万头。且公司在猪苗成本上有着自己的相对优势:PSY平均在26左右,且新投产一年左右的西式母猪场PSY在28-31之间,满负荷场6千克猪苗成本在180-220元/头之间。 水产饲料、疫苗稳步增长,全产业链各板块协同发展 在饲料板块,公司顺应市场需求变化剥离外销畜禽饲料业务,聚焦高毛利的特种水产业务,并加速整合产业格局,从收购普利茂种虾业务、与广东海茂合作到近期签署协议收购青岛七好生科,强强联合,理顺了对虾苗种-饲料产业链分工协同,形成了“海茂普利茂+天邦/七好全熟化虾料”双全盈利模式;在疫苗板块,公司积极引进专业技术人才,努力丰富疫苗产品并提高产品的质量,并通过收购中国动物保健品有限公司20.4%的股权丰富公司猪类、禽类疫苗产品储备,为公司新的业绩增长点保驾护航。 产能释放、养殖效率双升提振,首次覆盖,给予“买入”评级 公司生猪产能释放速度超预期,我们预计公司2017-2019年归母公司净利润为3.12/8.44/14.33亿元,对应EPS为0.40/1.09/1.85元。参考同类上市公司平均17倍左右的PE估值,我们给予公司2018年12-13倍PE的估值水平,对应目标价为13.08-14.17元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

核心观点:公司核心骨干人员利益绑定,股权激励助力未来业绩增长。 1月16日晚,温氏股份披露公司上市以来首份限制性股票激励计划(草案),拟向激励对象以13.17元/股的价格授予不超过10035万股的限制性股票。 在国内生猪养殖行业整体步入规模化、集中度快速提升的背景下,我们认为该计划有利于公司长期绑定核心员工利益,在未来三年生猪出栏量快速增长的时期,帮助公司巩固龙头地位。 广覆盖面叠加稳增长考核指标,健全和完善公司长效激励约束机制。 公司本次股权激励计划广泛覆盖公司董事、中高层管理人员、核心业务人才共2559人,分三年期解锁(40%/40%/20%),并设立了稳增长的考核解锁条件:2018-2020年商品肉猪销售量较2017年分别增长不低于12%、30%、55%,同时公司2018-2020年相比同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高3个百分点。我们认为本次股权激励计划授予价格按照市价5折发行,且设置的三期解锁条件相对较为合理,有利于公司吸引和留住核心人才,并且保障了公司未来三年生猪产能释放的速度以及成本管控能力。 冷冬、通胀造就节前行情,乐观看待18年猪价,公司头均盈利240元左右。 2017年全国能繁母猪存量全年持续下滑,产能低位形成猪价的有力支撑; 而环保整顿随着2018年年初的环保税出台成为日常规范行为,在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏;再次从规模养殖场投建进度来看,规模补栏形成的产能还要到2018年下半年甚至2019年才完全释放,且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种,2018年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大;最后由于玉米价格,补充维生素价格等饲料组分的价格目前都处于高点,猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计2018年上半年生猪均价将维持在15元/千克左右,2018年全年来看生猪均价在14元/千克左右,对应温氏头均盈利240元左右。 黄鸡业务18年景气向上,公司只均盈利3元左右。 目前H7N9禽流感的影响已经消失,而黄鸡的整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏需要约9-12个月,所以公司将持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化,我们预计公司2018年黄鸡业务只均盈利为3元/只。 股权激励激发潜力,生猪稳步增长,黄鸡盈利修复,维持“买入”评级。 我们预计公司2018-2019年生猪出栏为2200/2640(前值2300/2750)万头,黄鸡出栏7.0/7.5(前值8.0/8.5)亿只,且归母净利润受到激励计划股权期权摊销费用的影响将出现下降,故相应调整2017-2019年公司归母净利润为70.43/78.11/82.86亿元, 对应EPS 1.32/1.47/1.56( 前值1.16/1.74/2.10)元。在2018年国内生猪养殖行业继续保持高盈利的背景下,并考虑到公司大范围股权激励带来的业绩增长潜力,对比牧原2018年23.43倍PE,我们给予公司2018年20-21倍(上调)PE 的估值水平,对应2018年目标价29.40-30.87元,维持“买入”评级。 风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

核心观点公司黄鸡业务最差的时期已经过去,上半年产能大幅度去化,目前H7N9禽流感影响已经消失,黄羽肉鸡盈利大幅改善,2018年预计只均盈利回升至3元左右;生猪业务对于未来猪价不必过于悲观,2018年猪肉整体供给同比今年不会出现大幅度的波动,我们判断明年猪价将维持14.00元/千克左右,温氏仍能保持250-300元左右头均盈利。 禽流感叠加蛋鸡淘汰冲击,2017年上半年黄羽肉鸡产能淘汰20%以上 自2017年2月份以来,在H7N9禽流感、蛋鸡淘汰冲击和国内多地关闭活禽交易的情况下,黄羽肉鸡全行业亏损严重。上半年黄羽肉鸡平均亏损10元/羽以上,整个行业被迫压缩产能,中小型养殖户被迫退出,大型规模化企业上半年也开始减产自救,据我们粗略估算,产能压缩20%以上。 黄羽鸡产能传导至少需要9个月,2015年行情将在2018年重新演绎 目前H7N9禽流感的影响已经基本消失,鸡蛋价格回升使得养户蛋鸡淘汰意愿大幅减弱,而且祖代、父母代存栏持续下滑,我们认为目前黄羽肉鸡的高价可以维持到2018年春节前后。然后随着入冬后各地活禽市场季节性关闭以及后续产能恢复,价格将逐步回归到正常水平,我们预计2018年全年黄羽肉鸡行业只均盈利在2.50元左右,而温氏作为行业龙头将达到约3元。 应对标圣农发展给予温氏黄鸡业务400亿估值 从只均盈利角度考虑,温氏黄羽肉鸡只均盈利是圣农白羽肉鸡的1.5倍左右,所以温氏黄羽肉鸡的羽均市值也应该是圣农白羽肉鸡的1.5倍,再考虑到两家公司2018年的出栏量,在对标圣农发展的情况下初略估算,我们认为温氏股份黄羽肉鸡业务估值约为400亿元。 2018年猪价不必过于悲观,温氏头均盈利仍然能保持250-300元 由于环保拆迁、母猪胎龄结构偏老等因素,目前养殖户的补栏积极性偏低;且目前市场上“牛猪”数量同比去年大幅下降,生猪出栏均重恢复到正常水平;随着散养户的退出以及规模化场的进入,近年我国MSY的水平得到了显著的提升,但展望2018年我们认为MSY同比不会显著高于今年;所以我们认为,2018年猪肉整体供给同比今年不会出现大幅度的波动,生猪均价维持在14.00元/千克,温氏头均盈利保持在250-300元左右。 黄鸡盈利大幅向好,生猪未来两年年均增超400万,维持“买入”评级 我们预计公司2017-2019年生猪出栏为1884/2300/2750万头,黄羽鸡出栏8.0(上调)/8.0/8.5亿羽,由于黄羽肉鸡价格回暖超预期,相应调整2017-2019年归母公司净利润为60.51/91.03/109.88亿元,对应EPS 1.16/1.74/2.10元。考虑到公司作为国内生猪养殖“公司+农户”龙头,且未来两年生猪出栏量保持年均约400万头的增量,应享受一定的估值溢价。所以我们给予公司2018年18-20倍PE的估值水平,对应2018年目标价31.32-34.80元,维持“买入”评级。

事项 公司公布2017年三季报,前三季度公司实现营业收入26.20亿元,yoy-4.64%,归母净利润2.63亿元,yoy+22.48%;单季度看,公司第三季度公司实现营业收入11.06亿元,yoy+11.38%,归母净利润1.49亿元,yoy+81.71%,高于我们预期。 招标影响边际趋弱,投资收益带动盈利大幅提升 17年前三季度公司收入整体稳健,且逐季向好。受招标政策调整影响,17年疫苗业务在危机中成长,在应对招采业务下滑的同时,公司顺应行业趋势,以口蹄疫市场苗为突破口,发展重心向市场苗倾斜,估算前三季度公司猪瘟、蓝耳招标体量同比减少1亿元左右,yoy-60%+,口蹄疫市场苗收入同比增加0.3亿元左右。我们认为,在17年招标体量大幅调整的基础上,未来招标调整对公司的影响渐弱。此外,公司前三季度盈利端同比有较大改善,主要是投资收益同比大幅提高所致,其中公司对金达威(截至三季度,持股比例21.97%)的投资收益超过0.5亿元,同比增加0.1亿元左右。 国企改革草案落地,夯实公司成长根基 受国内动物防疫特有的二元体制影响,长期以来公司发展重心落在招标市场,但随着国内养殖形式、防疫意识的变化,招标市场增长愈显乏力。2014年开始,公司从产品入手尝试市场化转型,但制约公司发展的核心矛盾—管理机制,一直都未解决。10月16日公司公告股权激励草案落地,对公司长远发展意义重大,尤其是19.86元的行权价(10.13收盘价)以及草案广泛的覆盖人员(除了董高等管理人员,还包括核心技术骨干),都彰显了公司上下对未来发展的信心。 产品、渠道双线并进,市场苗新秀弯道欲超车 2014年起,公司便着手市场化转型,涉足口蹄疫市场苗的销售,经过三年的努力,产品的质量和销售渠道的建设均有质的突破。1)产品方面,无血清细胞悬浮培养、进口定制培养基、独创五级深层纯化浓缩工艺等成就产品30ug/头份以上抗原含量、99%以上的杂蛋白去除率等,核心指标均已超越国家标准,跻身行业第一梯队;2)渠道建设方面,新管理团队组建完毕后,公司生物制品部整合重组,目前下设3个销售部门,分管招采、非口蹄疫产品以及口蹄疫市场产品,其中口蹄疫市场苗团队更是建设重点,17年以来,该团队规模突破20人,是之前团队规模的3倍。 “管理改善、质量提升、渠道梳理”三因素共振,继续给予“买入”评级 随着股权激励草案的落地,公司迈入市场化转型加速期,叠加产品质量提升、销售渠道梳理带来的产品销量的提升(草根了解),我们上调公司盈利预测,预计公司2017-19年EPS分别为0.96、1.21、1.56元(前值0.85、1.01、1.38元),2010年以来,公司PE中枢维持在30倍左右,给予公司18年27-32倍PE,对应股价32.67~38.72元,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期;下游疫情爆发。

三季报业绩略低于预期,单三季度营收增速放缓。 公司公布2017年三季报,1-9月公司实现营业收入7.85亿元,同比上年同期增长20.99%;实现归属于母公司净利润7048.77万元,同比上年同期增长11.17%。单三季度来看,公司实现营业收入3.43亿元,同比上年同期增长14.00%;实现归母公司净利润2401.17万元,同比上年同期下滑-13.94%。 营收、业绩增速放缓,主要系二期产能尚未完全达产。 公司IPO 募投项目特种水产配合饲料二期共设计十条生产线,其中三条于今年4月份完成验收并投产,其余七条生产线于9月正式投产。公司三季度营收增速放缓、业绩同比下滑,主要系二期新建产能9月才完全投产,尚未完全达到达产状态。 公司产能进一步扩充,看好2018年产能释放。 在产能方面,公司IPO 募投项目设计年产能11.71万吨,目前十条生产线已经全部投产,公司一期二期合计年产能约24.43万吨,看好明年产能释放。另外公司计划公开发行可转债,目前相关申请材料已经获得证监会受理,相关募投项目三期可为公司新增年产能6.26万吨,标志着公司产能扩张继续提速。我们预计公司2018年特种水产配合饲料销量在15.19万吨左右。 看好2018年海水鱼料业绩爆发,种苗料高壁垒、高毛利行情持续。 目前我国养殖的主要特种水产品中,鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高,但海水鱼配合饲料普及率仍较低,大黄鱼、石斑鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。受我国水产品消费升级驱动,看好未来公司在大黄鱼、石斑鱼等海水鱼料市场的业绩爆发,预计2017-2018年公司海水鱼料销量为5.03/7.54万吨,同比增速均超50%。另一方面,公司在种苗料方面技术优势明显,并以此作为切入口,带动各生长阶段配合饲料的销量,深度绑定养殖户。 海水鱼料爆发叠加产能扩张加速,继续给予“增持”评级。 公司作为特种水产配合饲料龙头,未来产能扩张加速并迎来海水鱼料爆发式增长,但是鉴于三季报低于预期情况,相应调低公司2017-2018年饲料销量为11.18/15.19万吨。我们预计公司2018年实现归属于母公司净利润1.58亿元(前值2.17亿元),对应EPS 0.53元。除天马科技外,目前A 股尚无专业化从事特种水产配合饲料研发、生产和销售的企业,考虑到公司在行业中的龙头地位以及自身技术研发实力,作为A 股特种水产饲料稀缺标应享受一定的估值溢价。水产饲料企业2018年PE 估值平均在20倍左右,但鉴于特种水产饲料行业高毛利、高壁垒需单独区分,应享受一定的估值溢价,所以给予公司2018年30-35倍的PE 估值水平,对应2018年目标价15.90-18.55元。 风险提示:鱼粉、淀粉、豆粕价格波动风险;公司产能释放不及预期。

事项 公司公布2017年三季报,前三季度公司实现营业收入7.26亿元,yoy+27.89%,归母净利润0.59亿元,yoy+7.92%;单季度看,公司第三季度公司实现营业收入2.60亿元,yo+34.55%,归母净利润0.16亿元,yoy-27.05%,低于我们预期。同时,公司预计2017年归母净利润变动区间0.67~0.87亿元,yoy+0.00%~+30.00%。 市场端表现稳健,销管两费拖累公司业绩 销售端,公司前三季度、单三季度收入同比分别增长27.89%、34.55%,表现优异,一方面得益于国外优质客户的维系,一方面得益于国内宠物市场的开拓。利润端,1)受上市初期管理费用的边际增加,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,公司盈利受到一定程度影响,尤其是三季度,盈利同比出现一定幅度的下滑。我们认为,随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开,未来高成长可期。 品牌升级,换挡进入加速发展新时期 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售,产品涵盖零食、主粮两大类别,主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作,近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来,公司就重视自主品牌的建设,目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌,并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来,公司将以现有海外渠道为基础,在加快国内渠道建设的同时,强化自主品牌建设,通过多元化品牌运营,为国内养宠主提供全面的宠物营养解决方案。 募投项目:生产能力渐次释放,创新步伐倍道而进 2014年以来,公司宠物零食一直处于高负荷运转状态,随着公司产品销售规模的增长,现有产能已无法满足公司发展需求。公司两个宠物食品募投项目在有效补充现有生产能力的基础上,将进一步完善公司的宠物零食产品结构,以满足底端消费者不同的需求。为契合公司未来宠物食品品牌升级战略,此次募投项目还包括一个宠物食品研发中心,我们认为,公司的综合研发水平将在中心投入使用后更上层楼。 内外并举+创新提速,继续给予“增持”评级 受国内市场开拓导致销售费用增加的影响,我们下调公司2017-19年盈利预测,预计净利润0.86亿元、1.68亿元、2.00亿元(前值0.96、1.73、2.01亿元),参照18年佩蒂28倍的PE水平,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年25-30倍PE水平,对应18年目标价42.00-50.40元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。