复盘分众传媒历史及四次股价变化：我们对公司自2015年借壳上市至今的历史与股价进行复盘，将其划分为4个阶段：1）2016-2018年抓住公司梯媒龙头地位稳固抓住新经济企业崛起浪潮，业绩表现亮眼推动股价上涨；2）2018-2020年新经济格局趋稳投放减少叠加“电梯大战”下点位扩张所导致的成本端压力，使公司业绩出现大幅下滑带动股价进入下滑通道；3）2020-2021年行业竞争趋缓，同时受益于教育、新消费等行业投放激增推动收入创新高，同时成本端改善业绩逐步恢复，股价再次回升；4）2021年至今教育遇冷、新消费回归理性叠加疫情影响，市场较为悲观，股价持续下滑接近历史低点。相较于前期低点，我们认为公司外部环境与自身经营均有显著改善，业绩对应有大幅提升，经营更加稳健。 我们如何理解分众传媒？我们将媒体的发展路径总结为积累媒体资源、验证媒体价值、广告主数量与投放金额增加三个阶段。分众传媒首创梯媒场景至今近二十年，梯媒龙头地位稳固，我们认为其已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。基于此，我们对公司的财务模型进行拆分，提炼出当前影响公司的三大核心问题：客户结构：公司历史上抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮，实现了业绩的快速增长，并顺利完成了从新经济向新消费的切换，在短中期内，新消费品竞争方兴未艾、消费品具备需求刚性、营销费用稳定等特点，使得日用消费品客户占比提升将增强公司的经营韧性。从长期来看，梯媒所具备的稀缺价值与公司稳固的龙头地位将使公司受客户结构波动的影响有限。点位资源：疫情影响下，公司与新潮传媒的竞争趋于理性，双方均聚焦于修炼内功，提高产品数字化能力，预期短期内竞争将维持稳定状态；从产业链上游来看，物业方集中度提升预计对公司影响有限，整体而言上游仍相对分散，公司预计仍将维持相对较高的议价权。数字智能化：引入阿里进行数字化与智能化的赋能，帮助公司实现了从推出终端智能屏、到广告投放平台的升级及后端广告主决策支持等全链路的升级，由此重塑了公司的运营与组织体系，推动降本增效，使经营质量得到优化。 向全球性梯媒集团升级，长期有望贡献业绩弹性。公司自2017年开启海外业务布局，目前已经在韩国、新加坡等国的50多个主要城市拥 有9.8万台媒体设备，部分公司已实现盈利。目前正在逐步推动集团港股上市及韩国子公司的本地上市，预计将加速海外业务布局。由于公司以东南亚的高人口密度国家为切入点，具备发展梯媒的客观条件，我们测算公司所重点布局的包含韩国、泰国、新加坡等国在内的海外地区的电梯媒体广告的长期市场空间在百亿上下，发展前景广阔。 投资建议：公司短期业绩虽受疫情扰动存在一定不确定性，但我们认为经历了前期的竞争与调整，公司从客户结构、产品力、数字化能力等方面都得到了重塑与升级，成长为更具经营韧性的公司，同时公司的媒体价值已获得市场认可，业绩基本盘较为稳定。就海外业务布局来看，我们测算其市场空间广阔，预计将为公司贡献长期业绩弹性。我们预计公司2022年-2024年将实现归母净利润为54.89/68.32/86.24亿，对应EPS为0.38/0.47/0.60元。公司作为梯媒行业龙头具备估值溢价，给予2022年20倍PE，6个月目标价为7.6元，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：疫情影响超预期；广告主预算增长不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年及2022年一季度报告，1）2021年全年营业收入85.18亿元，同比减少16.69%，归母净利润3.69亿元，同比减少76.16%；2）2022年一季度归母净利润8.40亿元，同比增长80.99%，扣非归母净利润4.14亿元，同比增长30.15%。其中，非经常性损益4.26亿元，主要系海外子公司股权处置收益、当期政府补助等。 点评：游戏业务短期承压，影视业务亏损收窄。2021年游戏业务收入74.2亿元，同比下降19.77%，游戏业务归母净利润7.2亿元，同比下降68.48%，主要系1）部分新游表现不及预期以及老游戏流水自然下滑；2）为优化海外业务关停部分表现不达预期的海外游戏项目产生一次性亏损2.7亿元。2021年影视业务收入9.5亿元，同比增长1.84%，影视业务归母净亏损2.0亿元，亏损额较上年收窄58.83%，主要系环球影业片单投资造成公允价值变动损失。费用方面，公司2021年研发费用22.11亿元，同比增长39.13%；销售费用19.86亿元，同比增长8.46%。 《幻塔》《梦幻新诛仙》贡献221Q1主要增量，全年有望维持稳健表现。公司22Q1归母净利润同增80.99%，其中出售北美工作室及研发团队产生一次性收益4.3亿元。 剔除后的扣非后归母净利润同增30.15%，主要系《幻塔》《梦幻新诛仙》贡献增量。 2021年12月上线的《幻塔》、2021年6月上线的《梦幻新诛仙》，两款产品首月流水均达到5亿元，标志公司在MMORPG赛道实现IP价值与产品口碑的双突破。 出海战略重整，未来围绕“国内产品出海++海外本地化”双维度发力。一方面，公司加强成熟产品出海，《梦幻新诛仙》手游于2022年3月同步上线海外市场，《幻塔》手游已于海外多地开展测试，预计22年年内上线。另一方面，公司现有储备产品较以往产品更适合海外市场，未来会由授权第三方逐步向自主发行过渡。 产品储备丰富，版号申请正常推进中。储备产品正常递交版号申请，其中《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《朝与夜之国》处于调优阶段，《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》需进口游戏版号预计进度稍慢，《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》等手游、《诛仙世界》端游正在积极推进。 投资建议：维持“增持--AA”评级。公司产品/IP储备丰富，聚焦MMO+X、卡牌+X等赛道年轻向拓展可期。预计公司2022-2024年营业收入102.2/120.6/132.7亿元，归母净利润18.5/20.5/23.8亿元，对应EPS为0.95/1.06/1.23元。考虑到公司A股游戏龙头的估值溢价，给予2022年20XPE估值，对应6个月目标价19.0元。 风险提示：新游上线不及预期，出海业务不及预期，影视业务不及预期。

事件： 公司发布2021年财报及2022年一季度业绩预告：1）2021年收入162.16亿元，同比增长12.62%，归母净利润28.76亿元，同比增长4.15%，扣非归母净利润26.27亿元，同比增长9.82%；2）2022年一季度预计归母净利润7.4-7.7亿元，同比增长533.71%-559.4%。 点评： 核心游戏盈利能力稳健，2021Q4单季度利润创新高。2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润为1.17/7.37/8.67/11.54亿元，21Q4单季度归母净利润创新高，21Q4单季及2021全年业绩均超出市场预期。21Q4游戏产品进入利润释放期：1）国内买量产品《云上城之歌》《绝世仙王》《荣耀大天使》等表现稳健；2）自研精品《斗罗大陆：魂师对决》21Q4稳居iOS畅销榜最高第4、最低第24；3）海外市场《云上城之歌》（韩国及港澳台地区）、《Puzzles&Survival》（主攻欧美市场）、《叫我大掌柜》（韩国及港澳台地区）表现优秀。2022Q1预计归母净利润7.4-7.7亿元，同比增长533.71%-559.4%，环比减少33.27%-35.87%，主要系游戏产品生命周期带来的业绩波动。 此外，公司聚焦MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等主要赛道，2021年报披露已储备国内7款MMO、6款SLG、5款卡牌、2款SIM，海外6款MMO、5款SLG、3款卡牌、2款SIM。 毛利率高位稳定，流量成本总体可控，研发费率小幅下滑。2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率为86.40%/85.14%/84.82%/84.79%，保持高位稳定。21Q4无重磅新品上线，销售费率连续四个季度以来首次降至50%以下（45.12%），相比21Q1大幅减少28.23个百分点。21Q4研发费率连续两个季度小幅下滑至6.30%，截至2021年底研发人员规模1957人，占比48.97%。 出海产品战绩卓越，已成为第二增长极。2021年海外业务营业收入47.77亿元，同比增长122.94%，稳居Sensor Tower中国手游发行商全球收入排行榜Top10，最高跻身第4。其中，《Puzzles&Survival》累计流水已超25亿元（截至2021年12月），《云上城之歌》上线韩国市场后排名迅速上升，跻身国产手游海外收入榜Top20。 投资建议：维持“买入-A”评级。公司拥有强大的发行能力，自研实力加速产品品类突破，看好国内产品的稳健性与海外市场的高潜力。预计公司2022-2024年营业收入为197.8/229.5/257.0亿元，归母净利润为30.4/33.9/38.5亿元，对应EPS为1.43/1.62/1.86元。考虑到公司A股游戏龙头的估值溢价，给予2022年20XPE估值，对应6个月目标价28.6元。 风险提示：游戏流水不及预期风险、流量价格提升风险、新游落地不及预期风险。

公司公告2021年度及2022年一季度财报：1）2021年实现营收153.56亿元，同比增长9.64%；归母净利润21.14亿元，同比增长6.66%；扣非后归母净利润20.60亿元，同比增长11.57%；2）2022Q1实现营收31.24亿元，同比减少22.08%；归母净利润5.07亿元，同比减少34.39%。 点评：多因素扰动，2021Q4、2022Q1业绩承压，但整体利润率较为稳定。 1）分季度看，2021Q1-2022Q1公司实现净利润分别为7.73亿、6.78亿、5.29亿、1.34亿、5.07亿，分别同增61.2%、8.7%、4.0%、-63.8%、-34.4%，其中2021Q4受行业内容监管、清朗运动的影响，公司部分节目的排播延期，业绩有所下滑；2022Q1业绩下滑主要系疫情影响内容生产进度，重点综艺节目排播延后；2）利润率方面，2021年综合毛利率35.49%（+1.39pct）、净利润13.77%（-0.36pct）；2022Q1综合毛利率35.55%、净利润16.23%。 核心业务（广告+会员+运营商业务）增长稳健。分业务看，2021年核心主业芒果TV互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）保持稳健增长，实现营业收入112.61亿（yoy+24.3%），毛利率43.6%（+2.9pct）。 广告收入54.5亿（yoy+32%），增长强劲，主要得益于头部综艺招商额创新高，同时剧场效应带来了剧集广告的价值提升；会员收入36.9亿（yoy+13%），年末有效会员数达5040万，同比增长39.5%，但客单价下降显著，ARPPU/年由2020年的119元下降至85.2元，系促销力度大，后续关注平台的会员价格趋势；运营商收入21.2亿（yoy+27%），该业务利润率较高，公司与中移动的合作加深（大屏业务、5G创新业务等），将会对运营商业务产生一定积极影响；内容电商收入21.57亿（yoy+2%），预计2022年小芒电商将进入发力阶段，根据公告，2021年处于战略性培育期的小芒达到了100万的DAU目标，后续将加大对于小芒的收入端考核。 2022Q2重磅内容密集上线，预计将带动业绩逐步修复。1）综艺方面，根据芒果招商会，大体量综艺与综艺总数量均高于2021年，其中年度重磅新综《声生不息》已于4月24日播出，该综艺为芒果TV、TVB与湖南卫视联合打造的庆祝香港回归25周年特别献礼节目，嘉宾阵容强大，包括林子祥、叶倩文、李克勤、林晓峰、杨千嬅、李健、李玟、毛不易、周笔畅等；《大侦探7》正在热播，热度持续霸榜，按照目前的播出进度，全季一半将在Q2播出（7-12案）；大IP《乘风破浪的姐姐3》正在录制，预计于Q2上线；其他《向往的生活6》（定档4月29日）、《披荆斩棘的哥哥2》、《密室大逃脱4》等王牌综艺后续将陆续上线。2）剧集方面，目前芒果TV拥有29个影视制作团队与34家“新芒计划”战略工作室，在长视频行业整体收缩的情况下，芒果逆势扩张，持续加大对剧集端的投入，季风剧场渐入佳境，2022年剧集储备丰富，Q1的《尚食》表现优异，后续《凭栏一片风云起》、《少年派2》、《千秋令》、《非凡医者》、《天下长河》等重点剧集将陆续播出。 投资建议：芒果具备媒体平台属性+内容自制基因，在综艺领域的创新能力突出，关注后续重点综艺与剧集上线对广告招商及会员拉动的效果。芒果正在布局虚拟数字人、数字藏品等新兴业务，我们看好下一轮元宇宙时代的IP孵化与商业化，根据我们的选股逻辑，芒果落座于细分行业的排序前列，源于自有IP、自有运营的能力强，在下一轮的竞争中优势凸显。我们预计公司2022-2024年净利润分别为25.7/31.3/36.4亿元，对应EPS为1.37/1.67/1.95元，对应PE为21/17/15X，给予2022年30X估值，对应目标价为41元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业政策监管趋严，内容播出表现低于预期，平台用户规模增速低于预期，电商及线下娱乐等新业务拓展低于预期。 （以上相关数据来源于公司公告、芒果招商会）

事件：天下秀发布2021年年报，公司2021年实现营业收入45.12亿，同比增长；实现归母净利润为3.54亿，同比增长19.90%。2021年公司拟向全体股东每10股派送现金红利0.20元（含税）。 业绩持续稳健增长，创新业务处投入期致利润率略有下降。公司2021年实现营业收入45.12亿，同比增长；实现归母净利润为3.54亿，同比增长19.90%，整体来看公司业绩仍延续了稳健增长的态势。从费用率来看，2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率依次为6.42%（+1.93pct）、3.43%（0.62pct）、2.87%（+0.43pct），三项费用率均有不同程度的上升，主要系公司在主营业务方面加大研发以及创新业务方面拓展业务规模所致。由于费用率的上升导致公司归母净利润率有所下滑，2021年公司归母净利润率为7.85%（-1.81pct）。 连接效率进一步提升，红人生态结构更加健康。报告期内，公司围绕高效连接商家和红人战略持续深耕。从商家端来看，2021年WEIQ平台累计注册商家为17.94万，较上年增长1.27万个；受疫情影响，活跃商家数为7918家，较2020年有所下降；但品牌客户留存率达到79.6%，高于2020年的78%，同时留存客户投放金额同比增长39.3%，表明客户满意度与黏性的持续提升。从红人端来看，平台注册红人账户数累计达到192.1万，其中具备接单能力的红人达到53.5万，同比增长83.85%；其中腰尾部红人收入占比为81.4%，整体红人生态更加健康平衡。 持续探索红人经济上下游，创新业务成果初显。公司围绕红人经济上下游进行业务探索，并在红人职业教育、潮流内容社区、新消费品等领域取得了显著突破，其中新消费品牌宅猫日记2021年累计销售额过亿，并且实现IP破圈。同时公司积极探索布局“虹宇宙”、“TopHolder 头号藏家”等创新业务，有望进一步拓宽业务边界。得益于对创新业务的持续探索与投入，2021年公司创新业务成果初步显现，全年实现营收2.2亿，同比增长123.6%。 投资建议：考虑到红人营销的持续高增长及公司的独特的行业地位，以及创新业务在收入端的逐步呈现，我们预计公司2022年-2024年将分别实现归母净利润为5.62亿、7.98亿、11.16亿，对应EPS为0.31元、0.44元、0.62元；结合红人经济生态的稀缺性与“虹宇宙”等业务布局的增长潜力，给予其2022年40倍PE，对应6个月目标价为12.4元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：疫情持续影响超出预期、广告主预算增长不及预期。

事件：公司发布2021年财报，实现营业收入46.19亿元，同比增长68.44%；实现归母净利润14.68亿元，同比增长40.34%；此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利160元（含税）。 点评：《问道》端手游稳中有增，《一念逍遥》贡献主要增量收入，全年业绩符合预期。 报告期内，公司游戏业务营收45.57亿元，同比增长73.19%，毛利率为85.18%，减少2.94个百分点。其中，自主运营产生的营收为20.39亿元、同比增长70.19%，毛利率为90.21%、增加0.75个百分点；授权运营产生的营收为3.36亿元、同比增长38.98%，毛利率高达97.75%、增加0.12个百分点；联合运营产生的营收为21.81亿元，同比增长83.15%，毛利率为78.53%、减少6.31个百分点。从具体游戏产品层面看，《一念逍遥》在修仙题材放臵类赛道表现出色，2021年iOS 畅销榜平均排名 11、最高排名5（七麦数据），贡献全年主要增量收入；《问道》上线WeGame 平台、《问道手游》开启5周年大服，收入相比上年均有所增加；代理游戏《摩尔庄园》《鬼谷八荒(PC 版)》《地下城堡3:魂之诗》等贡献一定收入。 销售费用大幅增长，研发费用控制得当。报告期内，公司销售费用为12.74亿元，同比大增325.67%，销售费率为27.57%，增加16.66个百分点。公司销售费用大幅增长主要系1）本年度《一念逍遥》《地下城堡3:魂之诗》《摩尔庄园》等新游戏上线，配套新游的营销方案、运营服务及广告展示等方面投入较多；2）长周期运营战略下，持续对《问道手游》进行营销推广。公司研发费用为6.09亿元，同比增长41.35%，研发费率为13.18%，减少2.52个百分点。公司研发投入绝对值增长但研发费率保持相对稳定，体现较强的团队管理及控费能力。 储备产品丰富，未来加强海外市场拓展。公司已储备的已有版号代理产品包括《奥比岛：梦想国度》《黎明精英》《花落长安》《失落四境》《Project G（代号）》《上古宝藏》等。公司积极拓展海外业务，已初步打开海外市场，报告期内在海外成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》《Elona》《EZ Knight》《一念逍遥（港澳台版）》等产品。公司已储备的面向全球发行的产品包括《Shop Heroes Legends》《律动轨迹》等。 投资建议：维持“买入-A”评级。小步快跑的研发策略配合超长线的运营策略构筑公司较高的产品成功率与稳固基本盘，海外市场逐步拓展有望带来业绩增量。预计公司2022-2024年营业收入为53.12/66.40/76.36亿元， 归母净利润为16.25/18.34/20.90亿元，对应EPS 为22.60/25.50/29.07元。给予2022年 22X PE估值，对应6个月目标价497.2元。 风险提示：新游上线不及预期；政策监管趋严风险；版号发放延期风险

出海景气度持续叠加多元产品矩阵，有望带动毛利率抬升。广告投放服务方面，公司拥有权威的优化师与互动服务团队、智能的投放系统与第三方监测工具、强大的素材制作能力以及高效的海外网红营销。从需求侧看，公司广告主所在行业的出海浪潮带动广告投放需求快速扩张，最终拉动蓝标业务规模增长；同时公司提供了丰富的出海营销工具，以满足广告主的营销需求。出海业务景气将持续叠加丰富的产品矩阵，将带动公司产业链议价能力提升与出海业务毛利率提升。 积极适应外部营销环境变化，持续发掘新的业务增长极。公司作为深耕行业20余年的头部营销公司，对品牌营销需求具有较深的洞察，能够不断适应其需求寻找新的业务增长极，其中多盟亿动旗下的短视频业务得益于行业景气和内部优势积累正迎来快速的发展，根据公司年报披露，预计2022年短视频业务将成为第二条百亿业务线；互联网行业由增量转向存量竞争，预计将推动公司旗下的“唤醒业务”增长；蓝标在线重点面向中小企业线上化营销需求，有望进一步拓展业务空间。 元宇宙业务布局较为清晰，有望把握虚拟人等方向增长空间。我们认为中国在虚拟数字人等变现场景上具备优势，而蓝色光标作为中国领先的营销集团在元宇宙业务布局上率先迈出一步，目前已经形成了虚拟数字人、虚拟直播间、虚拟空间等三大业务布局，其核心竞争优势主要表现为三个方面：1）丰富的广告主资源；2）较为完善的产品矩阵；3）对营销场景的深刻洞察，我们预计其将有可能抓住虚拟数字人等行业增长的大趋势从而产生一定的增量收入，同时有望进一步提高市占率。 投资建议：公司作为国内营销龙头，具有较为完整的营销产业链布局、丰富的客户资源以及对消费者的深刻洞察，在发展过程中通过积极适应营销环境的变化不断推出新的服务，使公司收入保持较高的增长。当下时点，公司一方面仍有望保持出海业务的高增长，另一方面与元宇宙相关的营销服务的率先落地也将助力公司抢占营销行业增量空间，给公司带来业绩增长的同时，有望进一步提高市占率，从而强化公司作为营销龙头的优势。我们预计公司2021-2023年归母净利润为6.49/8.76/9.71亿元，对应EPS为0.26/0.35/0.39元，给予公司2022年30倍PE，对应6个月目标价为10.5元，给予“买入-A”评级。 风险提示：出海业务受国际局势影响风险提高；出海市场业务增长不及预期；元宇宙业务板块进度不及预期。

事件： 3月 11日，世纪华通“弈峰科技光明 5G 大数据中心项目”（简称深圳数据中心）正式动工。该项目计划部署 12000台机柜， 世纪华通持有该项目 50.1%的股权。 点评： 一线城市 IDC 的供需缺口长期存在， 将成为第三方 IDC 企业的布局重点。 一线城市存在 IDC 供需倒挂， 需求端的主要客户云计算企业、互联网公司及金融企业多集中在北上广深等一线城市，但供给端由于受政策、土地、电力、网络等条件的制约，一线城市的 IDC 供给增长受到限制。这种供需倒挂，一方面增加了一线城市数据中心项目的稀缺程度从而拉高了租用价格与项目利润率，另一方面对第三方 IDC 企业的政企关系、 资金实力、 建设标准（如 PUE）、运维能力等提出了更高的要求。因此， 我们认为一线城市数据中心项目的布局密度，将成为考量第三方 IDC 企业综合实力与增长潜力的重要指标。而世纪华通已在上海、深圳相继落下两子， 2020年的长三角数据中心项目计划经营 4万个机柜，本次深圳数据中心项目计划建设 1.2万个机柜，两处一线城市数据中心项目合计计划建设 5.2万个机柜。 从项目规模（机柜数量 5.2万台）与布局区域（一线城市上海、深圳）看，随着数据中心项目的持续推进，世纪华通 IDC 数据中心实力有望跻身国内第三方 IDC 行业的第一梯队。 深圳数据中心项目规模大、建造标准高，建造完成后将成为世纪华通服务大湾区的重要算力枢纽。 深圳数据中心规划部署 1.2万台机柜，参照国际标准UPTIME/Tier-Ⅳ、 Tier-Ⅲ及国家标准 GB50174/A 级机房要求进行建设；响应国家“双碳”政策号召，大量采用节能设备，自然冷源梯级利用，机房余热回收自用，动态调整控制策略，确保年均 PUE 小于 1.25。深圳数据中心致力于打造新一代先进算力中心，有望成为服务大湾区的重要算力枢纽。 投资建议：维持“买入-A”评级。 公司云数据事业部实力进一步增强，看好IDC 业 务 成 为 第 二 成 长 曲 线 。 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 为137.8/209.5/255.6亿，归母净利润 为 31.1/40.2/51.3亿，对应 EPS 为0.42/0.54/0.69元。考虑到公司 A 股游戏龙头的估值溢价，给予对应 2022年 18XPE 估值，对应 6个月目标价 9.72元。 风险提示： IDC 建设周期超预期； 一线城市政策收紧风险；客户变动风险。

事件：根据SensorTower 发布的2022 年2 月中国手游发行商收入TOP30 排行榜，世纪华通全资子公司点点互动（Century Games）成为唯一新入榜厂商，跻身榜单第20 位。 点评：点点互动自研实力持续精进，题材与品类进一步拓宽。世纪华通全资子公司点点互动系国内最早一批出海的游戏厂商之一，2011 年自研模拟经营类《Family Farm》起家后长期占据该品类头部地位；2016 年、2017 年代理SLG《阿瓦隆之王》《火枪纪元》大获成功，至今该两款产品仍是出海SLG 的头部产品。2018 年起，点点互动尝试拓宽题材与品类，重点突破轻度休闲游戏如经营类、博弈类、放臵类、Puzzle等，中重度游戏如SLG、RPG 等。2021 年，《LiveTopia》（模拟RPG）、《Family FarmAdventure》（模拟经营+剧情冒险）、《Bingo Aloha -Bingo games story》（博弈类）、《MafiaWorld:Bloody War》（SLG+RPG）以及《Valor Legends》（放臵卡牌）等游戏的推出，验证了点点互动已具备跨题材、多品类的研发实力。 《Family Farm Adventure》显现长周期特质，《Valor Legends》进入快速增长通道。 《Family Farm Adventure》2021 年4 月上线后表现亮眼，已经成为迄今单月收入最高的出海模拟经营手游（据Sensor Tower，2021 年9 月收入600 万美元、10 月收入1070万美元、2022 年2 月收入700 万美元）。《Family Farm Adventure》系“Family Farm”IP 系列新作，该IP 运营时间超过10 年，用户基础超过2 亿。基于IP 影响力、用户基础、游戏品类特质以及长线运营策略等多维度因素，《Family Farm Adventure》有望成为又一款长周期主力产品。《Valor Legend》上线于2021 年9 月，随着推广力度的加大进入快速上升通道，据Sensor Tower，其2022 年2 月iOS 端收入已达百万量级，按照产品生命周期推测，《Valo r Legend》尚未触及天花板，收入有望进一步攀升。在《Family Farm Adventure》与《Valor Legends》的推动下，点点互动空降2 月中国手游发行商收入第20 名，其收入排名前三的市场为美国、日本和德国，分别占39.6%、7.4%和7.2%。 投资建议：维持“买入-A”评级。点点互动具备横跨多题材、多品类的自研实力与覆盖全球的发行网络，有望持续增厚公司出海收入与利润。预计公司2021-2023年营业收入为137.8/209.5/255.6 亿，归母净利润为31.1/40.2/51.3 亿，对应EPS为0.42/0.54/0.69 元。考虑到公司A 股游戏龙头的估值溢价，给予对应2022 年18XPE 估值，对应6 个月目标价9.72 元。 风险提示：新品表现不达预期风险；游戏监管力度超预期导致游戏上线暂缓或板块估值压制；传奇版权问题合作解决慢于预期；商誉减值风险。

集团内子公司芒果科技发布首批数字藏品。根据官方公众号，在11月12日上海芒果广场MCity运营启用活动中，芒果科技发布纪念版数字藏品，将芒果广场项目建设共计3232天中的3232张照片拼接合成了数字藏品，用于纪念芒果广场MCity启用，首次推出芒果广场限量数字藏品188份。上海芒果广场坐落于徐汇滨江河畔，是芒果生态在上海的平行映射。MCity魔都Station是一家集“明星大侦探”、“密室大逃脱”等头部IP于一体的线下沉浸式体验馆。芒果是国内优质的内容公司，积累了众多头部综艺IP，具备围绕优质IP打造系列化数字藏品的优势。 布局虚拟数字人，数字人“瑶瑶”、“小漾”陆续亮相。2021年9月-10月，芒果TV首个虚拟人形象“瑶瑶”、湖南卫视数字主持人“小漾”先后亮相，均是公司实验室自主研发的成果。小漾将在后续节目应用场景中进行人格化培养，让其不断迭代进化，预计将加入改版后的《快乐大本营》，成为国内首个综艺节目虚拟主持人。另外在元宇宙的相关布局上，公司正探索搭建芒果的“元宇宙”平台，全面开始参与未来传播形态的竞争。 在顺应元宇宙的发展趋势下，我们认为要重视国内数字藏品与虚拟数字人的赛道机会。在元宇宙的研究上，我们率先建立起了较为完备的研究框架：元宇宙体验的硬件入口（VR/AR/MR/脑机接口）及操作系统、后端基建（5G/算力与算法/云计算/边缘计算）、底层架构（引擎/开发工具/数字孪生/区块链）、核心生产要素（人工智能）、内容与场景、协同方。同时，我们也密切跟踪了海内外科技巨头的动向，国外在硬件及核心技术方面的优势较大，而国内在内容与场景端具备优势（中国式创新、创意红利），国内外的公司都将阵列前行，依次进入元宇宙时代。在国内传媒领域的投资，我们认为数字藏品（NFT）与虚拟数字人预计是优先受益的方向。 数字藏品将带动优质IP的价值重估。数字藏品可以锚定虚拟资产的价值，有助于推动内容资产价值的重估，有三重逻辑：解决版权保护痛点、重塑资产流通性、加速数字资产化。我们认为需重点关注拥有优质IP的传媒内容公司，数字藏品将为IP带来新的流通空间，也开辟了新的创作空间。 虚拟数字人的时代已开启。在我们的研究框架中强调了人工智能作为核心生产要素的重要作用，预计未来元宇宙中的AIGC（相对于PGC、UGC而言）将会越来越丰富，而基于AI驱动的虚拟数字人则属于这一范畴。虚拟数字人并不是新鲜概念，目前已有众多公司或机构入局， 且技术的仿真效果更加成熟，如入学清华的首个AI虚拟学生“华智冰”、阿里的AYAYI、抖音UP主柳夜熙、科大讯飞推出的虚拟人交互平台1.0等。 投资建议：公司正探索搭建芒果元宇宙平台，全面开始参与未来传播形态的竞争，目前已布局数字藏品与虚拟数字人相关方向。作为传媒内容制作龙头，芒果积累了众多优质IP内容，具备围绕优质IP打造系列化数字藏品的优势，将为现有优质内容带来价值重估。我们预计公司2021-2023年净利润分别为24.3/30.0/36.0亿元，对应EPS为1.30/1.60/1.93元，对应PE为33/26/22X，给予2022年40X估值，对应目标价为64元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业政策监管趋严，新业务拓展不及预期。

事件： 公司公布 2021年三季报， Q1-Q3实现营收 29.17亿（yoy+60.70%），归母净利润 4.60亿（yoy-53.26%），扣非后归母净利润 4.17亿（yoy+4.13%）； Q3单季实现营收 9.22亿（yoy+15.75%），归母净利润 0.93亿（yoy-49.37%），扣非后归母净利润 0.90亿（yoy-25.74%）。 点评： Q1-Q3扣非后净利润保持增长， Q3单季由于扑克牌原材料价格上涨、研发投入高企等短期阶段性因素有所波动。 公司 Q1-Q3及 Q3单季归母净利润同比减少主要系非经常损益影响， 1） 2020Q1变更对上海细胞治疗有限公司的会计核算方法， 2） 2020Q3处臵众百路房产确认资产处臵收益。剔除非经损益影响后，公司 Q1-Q3扣非后归母净利润保持小幅增长（yoy+4.3%）， Q3单季则有所下降（yoy-25.74%），主要系短期阶段性扰动因素 1）扑克牌原材料价格上涨导致采购成本增加（已恢复正常）， 2）加大研发投入以增强游戏业务竞争力。 三轮驱动发展战略稳步实施，扑克牌进一步夯实，游戏稳中有进，互联网营销持续增长。扑克牌： 已树立国内知名的“姚记”品牌，行业龙头地位稳固。 未来将充分发挥与移动游戏的协同效应，形成线上与线下客户相互导流的良性发展，进一步拓宽销售渠道。 移动游戏： 公司现有捕鱼棋牌类产品持续迭代升级（如《姚记捕鱼 3D 版》，竖版《小美斗地主》），游戏表现力持续提升以延长生命周期。公司加大自主研发（2021Q1-Q3研发投入同比增长 66.09%）， 开发多元化、精品化游戏（如《梦幻恐龙园》《不服来攻城》）， 进一步丰富产品矩阵。 同时， 公司加快全球化布局， 海外《Bingo Party》、《Bingo Journey》等已做到细分品类头部地位。 互联网营销： 公司已完成上海嘉定国际短视频中心二期工程并对外运营，二期场景已引进短剧制作剧组，持续加强“一站式”直播基础设施建设。公司互联网营销业务已完成覆盖快消、电商、网服等众多行业头部客户，后续有望进一步发力。 投资建议：预计 2021-2023年净利润 6.52/9.59/11.29亿，EPS 1.61/2.37/2.80元，给予目标价 19.32元， 对应 2022年 PE 为 8.15x， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 行业监管政策变化，平台方合作政策变化，公司治理风险等。

事件： 公司发布 2021年三季报， 2021Q1-Q3实现营收 121.11亿（yoy+7.27%），归母净利润 17.21亿（yoy-23.85%），扣非后归母净利润 15.19亿（yoy-22.14%）； Q3单季实现营收 45.72亿（yoy+38.50%），归母净利润 8.67亿（yoy+54.77%），超出此前业绩预告上限 8.46亿，扣非后归母净利润 8.82亿（yoy+81.39%）。 点评： 业绩逐季改善，Q3强势复苏， 《斗罗大陆：魂师对决》持续亮眼。2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为 1.17/7.37/8.67亿元， Q1《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游集中投放推高销售费用侵蚀利润； Q2销售投入已逐步收回，净利润水平恢复至连续四季度最佳； Q3次新游均进入贡献期，叠加《斗罗大陆：魂师对决》表现优异，共推单季扣非后净利创新高。《斗罗大陆：魂师对决》作为验证公司自研实力的标杆性产品，8月流水突破 7亿，上线后稳居 iOS畅销榜 TOP 10。同时，多款次新及老产品《叫我大掌柜》《荣耀大天使》《云上城之歌》等 iOS 畅销榜排名均稳定在 TOP50左右。 海外多品类产品屡创佳绩，出海作为第二增长引擎动力强劲。《Puzzles &Survival》（三消+SLG）主攻欧美市场，稳居美国 iOS 畅销榜 TOP30；《叫我大掌柜》（国风模拟经营）主打东南亚市场， 亦斩获不俗表现。据 Sensor Tower出海厂商收入排行榜，公司 7、 8月连续 2月跻身 TOP4， 出海已经成为公司第二增长引擎，上半年海外营收占比 27.13%（同比+15pct）。 “双核” +“多元”稳步推进，产品储备饱满助力未来业绩释放。 未来 3-5年，公司将持续推进“双核”（MMORPG+SLG） +“多元”（卡牌、模拟经营、泛二次元）的产品战略， 目前已储备国内 9款 MMO、 6款 SLG、 5款卡牌、 2款 SIM，海外 7款 MMO、 6款 SLG、 3款卡牌、 2款 SIM。 投资建议： 预计公司 2021-2023年净利润为 26.73/33.99/41.17亿，对应 EPS1.20/1.53/1.86元，给予目标价 30.0元， 对应 2022年 PE 为 19.6x， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 新游表现低于预期，海外业务拓展不达预期，行业监管政策变化。

深耕管理培训业务， 管理咨询有望发力。 行动教育成立于 2006年 3月，主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具。 2021年 4月公司在上交所挂牌交易，成为中国管理教育第一股。公司主营业务是企业管理培训与企业管理咨询，管理培训是公司核心业务， 业务占比较高；管理咨询业务致力于标准化，积极推进线下商学院建设和企业数字商学院平台，真正实践“SAAS”服务软件化。 2021年 9月企业数字商学院平台开始进入市场，目前市场反馈良好，未来有望发力。 2018-2020年管理培训业务收入分别为 3.27亿元、 3.55亿元和 3.30亿元，业务占比分别为 74.75%、80.98%和 87.27%； 管理咨询业务收入分别为 1.05亿元、 0.79亿元和 0.44亿元，业务占比分别为 24.00%、 17.90%、 11.51%。 管理培训方兴未艾，竞争充分前景广阔。 管理培训是以提高企业组织管理技能为目的的教育活动，是对企业经营活动进行分析、优化、评价及指导的过程。我国管理培训行业经历了大学主导、培训产业化、企业自主教育、创业培训等四大阶段，中小企业已经成为管理培训的“主力”。管理培训行业是典型的“大行业、小公司”， 2018年行业规模突破了 3000亿元，从业企业约 7.8万家。行业竞争格局相对泾渭分明，市场参与主体主要有高等院校商学院、在华的跨国培训机构、咨询专注型公司和本土企业管理培训公司。目前，管理培训行业不再局限于开拓视野、掌握知识、积累人脉，更加学以致用，能够解决企业发展过程中出现的各种管理问题，实效管理未来将拥有更多的市场。 实效管理第一品牌，网络健全师资雄厚。公司是实效管理培训龙头企业，拥有在线 EMBA、浓缩 EMBA、校长 EMBA 和哲学 EMBA 等四大产品线，能够满足不同阶段的企业管理培训的需求，且公司产品注重实效，课程非常具有针对性，直击企业管理的难点、痛点和重点，全面提升受训企业管理能力和管理效率。公司建立了线下线上并举的销售网络， 根据公告信息， 已在北上深等 30多个城市建立了分支机构，未来计划增至 50个。同时，公司推出在线 EMBA 课程，开发了行动商学院 APP， 行动慕课智能建设项目建设进一步强化线上优势。公司高度重视课程研发与迭代，近几年公司研发费用率持续提高， 2021年上半年已达到 5.54%。公司还拥有一支内外兼修、经验丰富的师资队伍，包括内部讲师和外聘名师，内部讲师贡献业绩，外部名师赋能品牌，两者相得益彰，共同铸就行动口碑，奠定了行动教育的师资优势。 “一核两翼”战略清晰，未来成长动力十足。上市后，公司“一核两翼” 发展战略日益清晰，“一核”是公司核心业务，聚焦企业家工商管理教育，深耕企业管理培训，秉承“一米宽，一千米深”的服务理念，通过管理赋能提升客户价值。同时，公司深耕主业将带来两大溢出效应，一是管理咨询业务，二是股权投资业务，这两块业务构成公司发展的“两翼”。管理咨询业务发展潜力大， 2021年公司咨询业务标准化成熟，并推向市场，得到客户认可。未来公司管理咨询将对标全球著名咨询公司埃森哲，通过软件实现咨询业务数字化、信息化和系统化，管理咨询业务有望实现高速增长。股权投资业务有望增强公司业绩弹性。公司已经成立了股权投资基金，主要聚焦学员公司的Pro-IPO，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司，投资比例一般不超过 5%，后续退出将增强公司业绩弹性。 预收学费现金流好，资金充足负债较低。 管理培训行业商业模式一般采取预收学费+销课确认收入的商业模式，这种商业模式有利于现金流管理，不仅经营性现金流好，而且能够提高盈利能力。 2017-2020年公司收现比分别为 1.41、 1.32、 1.19和 1.41，经营性净现金流量分别为2.46亿元、 2.69亿元、 1.83亿元和 1.89亿元，毛利率分别为 72.52%、73.53%、 75.72%和 78.80%，净利率分别为 29.23%、 26.22%、 27.74%和28.64%。同时，公司资产质量好，货币资金充足。截至 2021年 6月末，公司货币资金和交易性金融资产合计 15.54亿元，占总资产的 84.36%。 另外，公司负债率较低，未来杠杆空间较大。截至 2021年 6月末，公司资产负债率 43.45%，剔除掉预收款后的资产负债率 6.08%。 投资建议： 预计2021-2023年公司营业收入5.55亿元、 7.02亿元和8.65亿元，分别同比增长46.5%、 26.5%和23.2%；归母净利润分别为1.65亿元、 2.22亿元和2.88亿元，分别同比增长54.2%、 34.7%和30.2%； EPS分别为1.95元、 2.63元和3.42元，动态PE分别为21.7倍、 16.1倍和12.4倍，动态PB分别为5.7倍、 4.2倍和3.2倍。公司是A股市场管理教育第一股和全球商学院第一股，“一核两翼” 战略带动公司快速增长。看好管理培训行业前景和公司未来成长性，首次覆盖公司，给予“买入-A”评级，目标价68.25元，对应2021年动态PE35倍。 风险提示： 疫情反复造成销课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险。

事件： 公司发布 2021年半年度业绩预告， 预计上半年实现归母净利润2.3-2.7亿元，同比下降 78.75%-81.9%。其中，游戏业务预计盈利 2-2.4亿元，同比下降 79.27%-82.72%。 点评： 收入费用错配及海外游戏布局调整等短期因素致二季度业绩承压。 公司二季度亏损 1.94-2.34亿元， 其中游戏业务亏损 1.87-2.27亿元，业绩承压、低于预期主要系 1）二季度《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》两款重磅新游先后公测， 上线初期集中进行大量市场推广一次性计入当期费用，而充值流水按照玩家生命周期分期确认较大比例递延至后期； 2）调整海外游戏布局，关停不达预期的海外游戏项目《万智牌： 传奇》产生研发支出损失、 充值返还、人员优化支出、 IP 授权损失等一次性亏损约 2.7亿元； 3）老游戏二季度资料片更新较少叠加高基数效应致流水自然回落。 《梦幻新诛仙》上线表现出色， 提前锁定三季度营收及利润增量。《梦幻新诛仙》 6月 25日上线， 表现持续超预期，截至目前 iOS 畅销榜排名 5（七麦数据）， 累计流水超 2.5亿元；同时，据公司公开电话会议，《新梦诛》官网渠道占比接近 80%，单品盈利能力明显提升。随着《新梦诛》递延收入的逐步确认，将在三季度贡献可观收入及利润增量。 长线来看，《梦幻新诛仙》 凭借领先的产品品质与诛仙 IP 的强大号召力，有望突破国内回合制手游的寡头垄断局面（网易《梦幻西游》《大话西游》，吉比特《问道手游》，多益网络《神武》等端转手产品长期占据回合制手游头部地位），成为公司旗下又一款长周期基本盘产品。 全年产品大年逻辑未变，下半年《幻塔》《一拳超人》《天龙八部 2》等重磅产品具备看点。 公司产品管线聚焦 MMO+X， 卡牌+X，下半年预计上线开放世界 MMO《幻塔》、融合卡牌《一拳超人》、 武侠 MMO《天龙八部 2》 以及竖屏 MMO《完美世界：诸神之战》。其中《幻塔》将于 7月 15日开启“抑制器-增幅”三端（安卓、 iOS、 PC） 计费删档测试， 预期于 9月 30日发布（App Store）；《一拳超人》、《天龙八部 2》计划开启进一步测试并于年内上线。预计公司下半年新游陆续上线后有望贡献全新增长点、 带动公司业绩重回增长通道。 投资建议： 公司短期受收入利润错配、海外游戏布局调整等影响致业绩承压但中长期产品管线充沛带来较大业绩弹性逻辑未变。公司游研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时未来三年内产品储备丰富，聚焦 MMO、 卡牌等赛道年轻向拓展可期， 维持重点推荐。 我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 16.75亿元、 25.08亿元、 30.08亿元，对应 EPS 分别为 0.86元、 1.29元、1.55元， 给予 2022年 20X 估值，对应 12个月目标价 25.8元， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 游戏行业政策监管趋严风险，新游上线表现低于预期风险，影视剧上线表现低于预期风险，新技术变革不及预期。

事件： 公司重点回合制MMO手游《梦幻新诛仙》6月25日上线，首日流水突破1500万。截至6月28日8点，《梦幻新诛仙》iOS免费榜排名第1，iOS畅销榜排名第5。 点评： 《梦幻新诛仙》经年打磨献上诚意之作，诛仙IP矩阵再添手游力作。画面表现及美术方面，《新梦诛》采用深度定制的U3D引擎强化游戏画面表现力，引入PBR渲染技术丰富游戏动态及光影效果，整体画面表现及美术远超过去同类产品、在现有同类回合制游戏中处领先地位。商业化及玩法设计方面，《新梦诛》制作团队创始人出自长周期回合制游戏《神武》的核心团队，游戏系统延续传统回合制MMO的PVP、PVE以及宠物养成等一系列核心成熟玩法，玩家的内容消耗及社交需求达到较好平衡，有望成为一款长生命周期产品。 《梦幻新诛仙》凭借1）领先的产品品质，2）诛仙IP的强大号召力，有望突破国内回合制手游的寡头垄断局面(网易《梦幻西游》《大话西游》，吉比特《问道手游》，多益网络《神武》等端转手产品长期占据回合制手游头部地位)。 《梦幻新诛仙》系本年度最重磅产品，其他重磅产品中，魔幻ARPG《战神遗迹》于5月20日上线后带来强势增量，首日流水预计约1600万，次日约2000万；开放世界MMO《幻塔》目前官网预约567W+，“抑制器-改造”测试于4月22日完成，于4月27日获批版号，新一轮“抑制器-增幅”测试定档7月15日，据公布的实机PV，测试中场景的表现力再度优化，整体视觉表现也更加细腻，产品完成度较高，有望于暑期上线。 经典旗舰IP+潮流年轻向品类构建强大产品布局，游戏兼具稳定性与成长性。公司新品及IP储备涵盖MMO、二次元、卡牌、JRPG、叙事解谜等多种游戏类型，标志公司从深耕MMO到多元化布局战略转型成功。具体来看，由完美世界、诛仙、武侠矩阵（温瑞安系列、《天龙八部2》）、魔幻矩阵等旗舰IP构成的基本盘稳固、持续贡献稳定收益，同时新品拓展稳步推进，《战神遗迹》、《幻塔》、《黑猫奇闻社》、《一拳超人：世界》等原创&授权IP产品玩法及题材创新度高，有望吸引年轻一代游戏玩家并贡献全新业绩增长点。 投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时2021年迎来产品大年有望进一步释放业绩弹性，继续重点推荐。我们预计公司2021-2023年净利润分别为25.10亿元、30.34亿元、35.02亿元，对应EPS分别为1.29元、1.56元、1.81元，给予2021年25X估值，对应6个月目标价32.25元，维持“买入-A”评级。 风险提示：游戏行业政策监管趋严风险，新游上线表现低于预期风险，影视剧上线表现低于预期风险，新技术变革不及预期。