买入评级,目标价26元:2017年(税前5亿主业利润+5000万投资收益)×40倍PE估值。 主要不确定因素:终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

2014年实现营业收入33.92亿元,同增5.82%;归属于上市公司股东的净利润3.04亿元,同增8.32%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.24亿元,同增4.64%;经营活动产生的现金流量净额6.22亿元,同增82.61%;EPS0.94元,同增8.05%。2015年一季度实现营业收入7.88亿元,同增4.10%;归属于上市公司股东的净利润4626.07万元,同增5.25%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3187.70万元,同减4.19%;经营活动产生的现金流量净额-2688.50万元,同减118.54%;EPS0.14元,同比持平。以公司总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。 为进一步拓展公司业务领域,通过分工与专业化提升盈利能力,公司拟出资设立一家投资公司,注册资本2亿元,全部以自有资金出资。投资公司设立后,将通过股权投资、并购、财务投资等灵活的投资机制和方式,培育新的利润增长点;利用投资公司平台,创新业务模式,力求达到产业经营和资本经营的良性互补。 在低成本国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,在新增合作客户的基础上,原有核心客户的订单量稳步增长,从近年市场销售情况来看,海外业务所占比重不断提升。期内公司加大海外营销网络布局,在俄罗斯、印度和巴西设立办事处;增设孟加拉、印尼等海外营销服务机构,开发了一批海外服装加工厂,并实行转口贸易运转,扩大服装业务量。2014年,海外市场同比增长14.79%,收入占比进一步升至75.62%。 目前,全球中高端色织布产能约8亿米左右,我国的国际市场份额约为50%左右,是全球最大的色织布生产基地。由于纯棉色织布具有染色牢度强、条纹组织清晰、品种变化丰富、穿着舒适度高等特点,其消费需求呈增长趋势。在国内市场上,随着环保压力的增大,低端、小规模的色织布企业正逐渐退出竞争,带来整体市场集中度的不断提升。在中高档色织布领域,联发股份、鲁泰等少数几家纵向一体化棉纺企业形成寡头垄断格局。公司竞争力在于资金、管理、客户关系、研发和创新,同时,率先布局海外制造基地,以及关键技术工序的产能集中,而低技术含量、劳动力密集型的环节则间接外包,从而实现资源整合下的成本优势。 公司专注于产品设计研发,加速成果转化,在新纤维、工艺、助剂开发领域成果显著,不断加强工程技术创新,提升核心竞争力;伴随海外市场的开拓和国内新客户的开发,积极打造从棉纺到成衣的高端全产业链,预计成衣面料市场占有率有望进一步提升,业内影响力得以增强。预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为3.48、4.03、4.70 亿元,同增14.44%、15.84%、16.70%,对应EPS 分别1.07、1.24、1.45 元。考虑到相关可比公司15 年PE 在12-27x 区间,给予公司2015 年25xPE,对应目标价26.85 元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1. 2014 年实现营业收入6.45 亿元,同增15.51%;归属于上市公司股东的净利润7702.84 万元,同增2.11%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7484.05 万元,同增11.50%;经营活动产生的现金流量净额1.02 亿元,同增3.63%;EPS 1.28 元,同增1.59%。2015 年1 季度实现营业收入1.59 亿元,同增21.84%;归属于上市公司股东的净利润2014.35 万元,同增21.86%;经营活动产生的现金流量净额670.44 万元,同降75.00%;EPS 0.30元,同增7.14%。公司拟以总股本8000 万股为基数,每10 股派发现金红利4.5 元(含税),同时以未分配利润每10股送5 股(含税)。本次分配现金红利3600 万元,送股4000 万元。 2. 根据公司规划,拟由杭州健盛袜业有限公司建设年产1 亿双高档棉袜智慧工厂的扩建项目。该项目将在整合杭州乔登针织有限公司和杭州健盛袜业有限公司的产能基础上进行扩建。项目新增投资约4.2 亿元,计划建设年限至2017 年12 月。同时拟由公司全资子公司浙江健盛集团江山针织有限公司向杭州健盛袜业有限公司增加注册资本3 亿元。 3. 公司目前棉袜产品主要以外销为主,占销售收入89%,通过ODM、OEM 的方式为世界品牌商和零售商自有品牌提供专业服务,产品主要销往日本、欧洲、澳洲等国际市场。2014 年受经济形势疲软及消费税增加的影响,公司对日本市场的销售额下降约5%;公司积极尝试进入北美市场,欧洲客户销售额增长较快,同比增加42.14%。全年实现外贸出口额5.71 亿元,同增19.20%。公司与主要客户合作关系稳定,前五大客户销售占比为74.96%。 4. 国内市场销售方面主要分为:国际知名品牌客户在中国市场的销售,以及公司自主品牌在国内市场的销售。其中,公司国外客户在中国市场的不断扩张带动公司产品在国内市场的销售,实现销售额5945 万;国内市场自主品牌实现销售1170 万元,以“JSC”等品牌为基础,公司充分依靠和发挥经销商的作用,积极开拓自主品牌棉袜在国内的销售,目前以代理商经销和商超为主要销售渠道。 5. 公司于2014 年提出了“健盛之家”创新园的规划,积极探索“制造业+新营销”的新型商业模式,加快建设“智慧工厂”,制定2015 年实现营业收入7.41 亿元、归母净利8800 万元的经营目标。(1)销售方面,针对外销市场,在稳定老客户的前提下,充分发挥越南工厂的优势,大力拓展美国市场。同时加大国内市场开发投入,加快浙江健盛之家商贸有限公司的组建和自有品牌战略推广,目标将“健盛之家”打造成为国内优秀的贴身衣物服务品牌。(2)产能方面,浙江健盛集团江山针织有限公司一期项目已顺利投产,现有袜机300 余台,基本完成二期土建工作,新建厂房约5 万方,为2015 年扩大产能打好了基础,预计年内完成年产7800 万双中高档棉袜项目的建设,同时,争取在2015年8 月底前完成丝袜项目第一期工程,产品预计将在2016 年春夏季投放市场。健盛袜业(越南)有限公司基本完成一期土建工作,进入设备安装调试阶段,已于2015 年3 月开始进行试生产,二期土建工程预计2015 年9 月完成。 (3)加快推进“智慧工厂”建设,以精益化生产为理念、以机器换人为核心,落实系统开发与上线,大力改进生产工艺及流程,减少生产过程的库存,通过大数据信息技术、物联网技术和机器人设备的运用,建设符合“工业4.0”要求的智慧工厂。目前浙江健盛集团江山针织有限公司已被列入被列为浙江省第一批机器换人示范企业。 6. 市场开拓及盈利空间提升预计将成为业绩增长的主要驱动力。一方面,公司深化与国际客户的合作模式,加强与自有品牌零售商直接合作,逐步开拓国内市场。公司坚持走高端市场路线,适当关注中端市场份额,维持现有对日本、欧洲、大洋洲三大市场的销售,进一步深化与客户的合作关系和合作模式,加强与自有品牌零售商直接合作;抓住客户不断加大在中国采购比重的有利时机,进一步扩大与现有主要客户的合作,提高对现有主要客户的供应占比;同时,根据自身情况及国内市场的需求,逐步扩大公司自有品牌产品的销售,尝试进入国内中高端棉袜市场。另一方面,产品开发升级,棉价下行趋稳有利于生产成本控制,以及国内外产能布局下规模效应显现,预计均将进一步释放盈利空间。预计2015-17 年公司实现归属于母公司净利润分别为8833 万、1.06、1.29 亿元,同增14.67%、20.51%、21.14%,对应EPS 分别1.10、1.33、1.61 元。参考相关棉纺织龙头企业15 年PE 区间在12x-59x,给予公司2015 年50xPE,对应目标价55.21 元,增持评级。 7. 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、新增产能达产效果低于预期。

2014 年实现营业收入46.21 亿元,同增8.13%;归属于上市公司股东的净利润4.74 亿元,同降6.72%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.25 亿元,同增0.38%;经营活动产生的现金流量净额-1.60 亿元,同降127.31%;EPS0.63 元,同降7.35%。拟决定以总股本7.50 亿股为基数,每10 股分派现金股利2.20 元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股,共计现金分红1.65 亿元。为优化公司产能布局,增强国际市场竞争力,同时基于对越南子公司长期发展的信心,公司对百隆越南追加投资,三期增加注册资金5000 万美元,追加总投资5200 万美元,本次扩大投资后,百隆越南注册资本达到1 亿美元,投资总额达到3 亿美元。百隆越南三期注册资金全部以自筹资金解决。 越南百隆一期全部投产并实现销售,二期项目于2015 年一季度建成并进入试生产阶段。越南百隆二期建成投产后,越南百隆总产能约占公司全部产能的30%。 作为棉纺织龙头企业,公司将受益于产业链2015 年的恢复;与竞争对手相比,公司2015 年起将充分受益于越南产能的达产达效。 ? 我们持续推荐百隆东方,首先是基于对棉纺织产业链2015 年恢复性增长的判断。2015 年国内棉纺织产业的恢复性增长,主要来自于国内外棉价差的缩小。2014 年4 月,棉花政策由收储放储改为直补,产业链各环节一致预期棉价将明显下行,谨慎下单、消化库存基本成为一致共识;随着国内外棉价差缩小至合理范围内(1500-2000 元/吨),棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升,从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。 ? 其次,全球范围内棉花播种面积大概率将明显下降,棉价或将小幅上涨。美国农业部在2015 年农业展望论坛上公布,2015/16 年度,美国棉花产量预计为305 万吨,原因是植棉面积预计减少12%;中棉协最新调查结果显示,新疆棉花播种面积预计也将下降16%,超市场预期。影响2015/16 年度全球棉花供需的主要因素仍将是中国的产量、库存和进口政策。由于我国国储棉天量库存(1100 万吨左右)的现状,预计2015 年年内,国内棉花价格难以大幅波动;全球棉花播种面积大概率上的下降,将在一定程度上带来棉价上涨的预期,考虑到目前棉价(13000-14000 元/吨)处于历史低位水平,棉价或将小幅上涨,从而有望进一步提升棉纺织龙头企业的毛利率水平。 ? 再次,2015 年公司越南工厂有望贡献5 万吨的产量/销量,若国内产量/销量保持稳定,公司总产量/销量有望增长30%。 2012 年11 月,公司以自有资金投资9800 万美元在越南投放色纺纱产能,2014 年该新增产能贡献销量约1.7 万吨,伴随二期工程的投产,15 年预计整体产销量将达5 万吨;且随着越南项目的达产达效,费用率有望降低。同时,下半年越南若最终与美国签署TPP 协议(《跨太平洋伙伴关系协定》,若主要制造工序如纺纱、编织和印染在成员国内进行,可享受出口关税减免优惠),届时在越南产能最具规模的百隆将最大程度受益。 ? 此外,色纺纱本质上属于“可选消费”,若价格随棉价下降,将有望放大订单量的弹性。公司收入95%以上来自于色纺纱线,色纺纱线中30%为高毛利率的彩纱(其余为毛利率略低的麻灰纱);纱线是纺织众多产业链中的其中一环(棉纺织产业链:良种繁育部门、棉花生产、棉花加工流通、纺纱、织布、前整理、染色、印花、后整理、服装制造、水洗、包装、服装批发和零售);色纺纱线制作工艺为先染色棉花、再纺纱,较之于普通纱线(先纺纱、后染色),更能突显环保、时尚的设计理念(色泽更多样化),因此定价也更高,本质上属于“可选消费”,常用于高端品牌,或普通品牌的高端产品系列。公司可根据客户的设计需求来针对性提供色纺纱线,由于色纺纱产品定价采用成本加成法,即1 吨纱线的定价=【(1 吨棉花的价格+10%的损耗)+加工费】*(1+毛利率),棉价目前处于历史低位水平,色纺纱线的定价将更具吸引力,从而放大订单的弹性。 中长期来看,导致纺织制造业2010 年以来周期性向下运行的高成本因素,有望于2015 年开始反转。2010 年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,2008 年-2014 年,我国纺织品服装的出口额同比增速分别为4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的纺织品服装出口额同比增速2009 年以来的均值在40%以上,国内成本(劳动力、环保、原材料等)的持续攀升导致我国纺织业的国际竞争力被削弱。随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,纺织制造企业有望在2015 年迎来困境反转,提升国际竞争力。 ? 内外棉价倒挂(国内棉价远高于国外棉价)自2012 年以来成为干扰棉纺织企业运营的最主要因素,直补政策的出台将明显打压国内外棉价差;棉价2014 年以来下跌幅度超过30%,考虑到国内棉花储备仍有1000 万吨左右,预计未来2 年棉价大概率在低位窄幅震荡,国内外棉价差已明显下降。 ? 以纺织产业集群江苏、浙江、福建的制造业就业人员年均工资涨幅为例,1995-1999 年平均涨幅分别为12%、13%、14%,2000-2004 年该数据分别为13%、10%、8%;2005-2009 年年均涨幅分别为13%、12%、11%,但2010 年后,2010-2013 年三地该数据均大幅提升至18%、16%、17%;除工资的自然增长外,福利开支中的企业福利因人口就业结构的改变明显攀升(职工的食宿休闲娱乐等开支)。从已有数据来看,近年纺织企业管理费用增速水平已基本与收入持平,我们预计,未来制造业人员的工资水平或会稳定在年均增长10%左右,与收入增速基本保持一致;但东南亚国家的人力成本在加速上涨,以越南一类地区(直辖市)的最低工资为例,2011-2014 年,最低工资已由155 万盾上调至270 万盾,涨幅近80%。 ? 除工资外,近年来生产成本中的环保成本也明显上升,以印染产业集群浙江绍兴为例,柯桥区(绍兴70%以上的印染企业集中在绍兴市区和柯桥区)2014 年污水处理部门最新的污水处理成本为3 元/吨的基准费用,吨水中污染物浓度越高费用越高,最高达到10 元/吨;若印染企业选择自建污水处理设备,成本约为1.5-2 元/吨,投入规模一般在千万级别,设备投入约占年收入规模的5%-10%。我们判断,目前纺织企业的环保压力也已基本见顶。 百隆东方作为龙头企业,将充分受益于纺织制造业的大环境向好,同时,自身产业布局调整对业绩正面影响也将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。 预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为5.77、6.80、8.09 亿元,同增21.80%、17.95%、18.88%,对应EPS分别0.77、0.91、1.08 元。2010 年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑,给予公司略高于均值的估值水平,2015年35xPE,对应目标价26.92 元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。

1.2014年实现营业收入23.91亿元,同降13.79%;归属于上市公司股东的净利润2.89亿元,同降23.84%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.76亿元,同降45.93%;经营活动产生的现金流量净额7.67亿元,同增12.25%;EPS0.38元,同降24%。以公司总股本7.56亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)。 2.库存处理力度加大影响盈利水平,渠道调整持续推进:1)在行业持续低迷,并且低端竞品冲击的市场环境下,14年公司毛利率受折扣促销及同期高基数影响,整体下降2.27个百分点至44.74%。2)由于期内公司继续推进渠道结构调整,加强部分发展空间较大的区域市场对于人、财、物的支持,期间费相应同比上涨,其中,销售费用率上升3.14个百分点至18.87%,管理费用率增至10.04%。3)全年线下店铺净减681家,截止14年末,公司拥有终端渠道共计2821家。电商业务实现营业收入约4.3亿元,比去年同期增长超过40%。线上渠道目前仍以过季库存销售为主,同时,公司也在积极进行O2O、微店等新模式尝试和探索,网络专供单品——狼图腾极致衬衫期内正式发售。 3.财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善:1)2014年,在公司供应商集中化和产品资源整合背景下,存货同比增速由上年同期16.21%回落至12.99%。2)公司收回较多期初应收款项的同时,加大战略供应商的建立力度,驱动业绩提升,经营性现金流净额保持正增长,盈利质量持续优化。 4.公司积极寻求商业模式的转型,以打造时尚产业集团为目标方向,在坚定进行“七匹狼”主品牌升级以外,尝试以产业基金等方式去参与一些服装行业以及相关的时尚产业、零售消费产业的新机会。同时,各种新的商业模式、新技术、新应用的出现也为公司寻找新的利润增长点提供了全新的发展视角。 5.公司深入推进战略转型,推动零售能力建设,我们认为作为国内男装企业龙头,其品牌影响力、资金实力以及稳健的管理团队等优势能为转型成功提供一定的支撑,预计整体业绩增速有望伴随未来市场需求回暖而有所提升。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为3.28、3.61、3.99亿元,同增13.64%、10.00%、10.54%,对应EPS分别0.43、0.48、0.53元。考虑到2014年公司业绩继续处于调整期,2015年预期有所改善,相关可比公司15年PE区间在22x-86x,给予公司2015年40xPE,对应目标价17.37元,增持评级。 6.主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

1. 2014年实现营业收入18.49亿元,同增4.32%;归属于上市公司股东的净利润2.36亿元,同增12.78%;经营活动产生的现金流量净额3.32亿元,同降6.41%;EPS0.70元,同增12.90%。以公司总股本3.40亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利6元(含税),并以资本公积金向全体股东每10股转增2股。2015年经营目标:公司营业收入力争达到20.50亿元,营业总成本力争控制在17亿元左右。 2. 公司作为龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为国内规模最大的服装辅料企业,以齐全的产品品种和完善的配套设施提供满足客户各种需求的纽扣、拉链产品、配件及其服务。公司拥有国内外一流的技术装备,在浙江和深圳地区建有四大生产基地,形成年产钮扣100亿粒、拉链4亿米的生产能力。12年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,当年收入、净利增速分别低至-4.03%、-13.84%。随着外部环境改善,自13年2季度起订单收入逐季好转,并且得益于生产管理提效,人员调配和产能储备优化保证了旺季产能的充分释放,规模效应下公司各季度净利增速均远超收入,13年实现净利增长23.81%。14年公司继续推进精细化管理,加快智能制造和事业部制运营模式的进程,实现资源共享和优势互补,强化快速反应,整体费用率在产销规模扩大背景下,较上年同期微幅上升;同时,以市场潮流趋势为导向,提升技术研发水平,增强产品竞争力,年内共开发新品7000多款,获专利授权38项,申请专利46项。 3. 海外业务带来业绩增量,产品结构调整提升盈利能力:1)公司加大成品和高定位产品的销售力度,集中资源强化拉链、钮扣、金属扣件三大产品优势,提升产品结构,带动14年主业毛利率较上年同期提升0.63个点至39.41%。2)从销售区域来看,公司开拓海外市场效果显著,建立了以香港为平台,海外办事处为基点,辐射欧、美、亚、非及大洋洲等五十多个国家和地区的销售网络,14年收入同增19.03%,占比由上年同期18.75%升至目前21.46%;国内市场,公司以服装集散地的重点省市为中心,设立了19家销售分公司和30多家办事处。完善的营销网络支撑公司进一步提升快速应对市场的反应能力,从而推动了生产与市场的良性互动。 4. 海外业务增长、需求复苏、业内企业间及其内部架构整合见效,均构成支撑制造类龙头企业的投资逻辑:从产业层面来自于行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚焦高附加值产品销售,产品结构优化推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升,预计内生增长对利润的贡献效应将逐渐体现。公司市场开拓能力增进,技术实力雄厚,规模优势和经营实力突出。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为2.69、2.97、3.30亿元,同增13.89%、10.32%、11.24%,对应EPS 分别0.79、0.87、0.97元。参考相关辅料企业估值水平,给予公司2015年25xPE,对应目标价19.77元,买入评级。 5. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1.2014年实现营业收入61.70亿元,同降4.76%;归属于上市公司股东的净利润9.59亿元,同降4.06%;经营活动产生的现金流量净额11.12亿元,同降23.51%;EPS1.00元,同降3.85%。以公司总股本9.56亿为基数,向全体股东每10股派发现金红利元5元(含税)。 2.原料价格下行,影响公司14年4季度毛利率:1)2014年棉花直补政策导致新旧棉花市场交替中,全年棉价下跌30%,市场观望情绪浓厚,产业链去库存、推迟订单,造成四季度毛利率同比下降2.26个百分点。2)公司积极探索国际化产业布局,整合全球市场资源,年内加快产业转移步伐。分别设立了米兰办事处、美国子公司,以强化售后服务,并快速获取前沿市场信息。同时,部分产能向东南亚迁移,柬埔寨公司一期已投入生产,二期工程正按计划进行;缅甸公司目前处于建设中,预计投产后将大幅降低公司衬衫出口加工成本;此外,计划在越南建设一条年产3000万米色织布的生产线。 3.技术升级及产品附加值提升,缓解成本上涨压力:1)公司持续加大科研投入,2014年三项科技成果通过中国纺织工业联合会的科技成果鉴定,自主开发彩点彩缎、色织弹力裤装面料等40余个新产品,丰富了以新原料、新功能、新类别为主线的七大系列,几十万个规格的产品体系。同时,公司与部分重点客户形成了定制研发体系,共同开发更具针对性的新产品。目前公司自主设计面料销售已占面料销售的7.87%。2)为适应互联网时代的个性化需求,公司成立了鲁泰优纤电商公司,依托3D建模及互联网新兴技术,通过线上线下结合,为消费者提供个性化的高级(衬衫)定制服务,目前已在北京、上海、深圳、天津等地展开试运行。 4.公司是目前全球最大的色织布生产基地,拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理及成衣制造的完整产业链,并且,在推进产业升级的同时加快资源整合,实现全球产能的优化布局,预计将进一步强化其在高档色织布生产各环节的成本优势。在销售端,公司一方面发挥海外办事处的市场前沿作用,在东京、纽约、米兰等地举办多次新产品推介会,提升品牌影响力和知名度;另一方面继续推进线上线下的营销网络建设,通过互联网和移动终端开辟高端定制服务的新一代营销模式,并加大绿色低碳新品的市场推广。 5.我们推荐公司,首先基于产业链恢复性增长的判断,棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,将来源于订单量增加、毛利率提升。同时,受益于行业整合基础上需求的弱复苏,预计市场资源将进一步向龙头企业聚集。公司客户忠诚度高,技术实力雄厚,管理团队稳定,龙头优势和经营实力突出。未来伴随海外产业链布局进一步完善,预计将巩固其成本优势;同时,公司致力于提升研发能力,加强差异化产品开发及推广,以丰富产品系列的方式不断切近客户个性化需求。预计2015-17年公司实现归属于母公司净利润分别为11.96、13.46、15.11亿元,同增24.77%、12.50%、12.26%,对应EPS分别1.25、1.41、1.58元。参考相关棉纺织龙头企业15年PE区间在15x-25x,保守给予公司2015年15xPE,对应目标价18.77元,买入评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化、政策对棉价影响。

1. 2014年实现营业收入19.20亿元,同降20.21%;归属于上市公司股东的净利润3.12亿元,同降26.27%;经营活动产生的现金流量净额9698.88万元,同降52.00%;EPS0.5148元,同降36.18%。拟以总股本6.14亿股为基数,每10股派发现金红利3元(含税),共计分配现金红利1.84亿元。2015年终端计划减少200-300家,计划实现销售收入20.50亿元。原计划投入“全国战略店建设项目”的募集资金5.52亿元及其银行利息将全部用于永久性补充公司流动资金。在投资支出方面,除募投项目支出外,公司认缴泉翔投资出资额2.39亿元,与虎扑体育成立产业基金认缴出资额5亿元,若收购其他体育产业项目,则需根据项目情况另行确定,以上所需资金拟通过公司自有资金或利用资本市场募集资金等多种方式解决。 2. 公司业绩受渠道调整、经销商去库存等因素的影响:1)由于期内公司继续推进渠道结构调整,品牌业务由“批发模式”向“以零售为导向”升级,销售及管理费用率分别相应升至10.07%、7.55%。2)2014全年新开零售终端248家,关闭782家。截止2014年末,贵人鸟品牌营销网络覆盖全国31个省市,零售终端共计5026家,其中,三、四线城市门店分别占到1831、1978家,华东及西南地区店铺合计占比50%;零售终端平均面积75.74平方米/家,总面积伴随店铺数量相应缩减9.4%。3)运动鞋服市场经过数年的行业内洗牌,在国家大力支持体育产业发展背景下,整体出现改善趋势,公司2015年春夏、秋季订货会目前已经完成,订货数据均出现个位数增长。 3. 2014年,公司利用资本市场的优势,从传统运动鞋服行业运营商向体育产业化集团方向升级,积极推进体育消费产业链的布局:1)与中欧盛世资产管理公司成立合资公司,并拟以该公司为平台,收购涉及消费热点且盈利模式相对清晰的体育产业项目,进行资源整合。2)与虎扑体育成立了体育产业基金,拟以该平台投资体育产业创新项目,重点关注O2O 体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等细分领域。3)通过参与设立的泉翔投资中心借款给泉晟投资公司,由泉晟投资受让虎扑体育部分股权并对虎扑体育增资,成为其第二大股东,公司享有泉晟投资投资虎扑体育的全部收益,有利于公司分享未来体育互联网产业的增长。4)公司将把握国际运动品牌开拓中国市场的机会,通过与各细分领域的国际知名品牌合作,共同开拓国内市场,推动多品类、多品牌、多渠道组合战略的实施,并通过运动鞋服与体育产业的相互作用,促进两者的共同发展。 4. 公司以体育服饰用品制造为基础,积极布局多形态协调发展的体育产业生态圈,升级路径逐渐清晰。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为3.69、4.22、4.89亿元,同增18.19%、14.38%、15.89%,对应EPS 分别0.60、0.69、0.80元。考虑到相关可比公司15年PE 区间在25x-109x 区间,给予公司2015年65xPE,对应目标价39.07元,增持评级。 5. 主要不确定因素:应收账款回收的风险,零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险

1.2014年实现营业收入22.75亿元,同增12.72%;归属于上市公司股东的净利润1.34亿元,同降16.60%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2119.43万元,同降50.49%;经营活动产生的现金流量净额3.83亿元,同增959.18%;EPS0.23元,同降14.81%。以公司总股本5.86亿股为基数,每10股派发现金红利0.50元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2.库存处理力度加大影响盈利水平,渠道调整持续推进:1)14年受行业持续低迷和低端竞品冲击影响,公司零售品牌特销货品处理力度加大,整体毛利率较上年同期下降5.32个百分点至57.86%。2)由于期内公司继续推进渠道结构调整,伴随新品牌直营店铺的外延增长,销售费用仍保持较快增长,同比上涨17.21%,费用率由上年同期31.97%升至33.24%,同时,管理费用得益于内效提升,期内同降11.85%。3)截止2014年末,主品牌报喜鸟实体店铺871家,较上年同期净减31家;圣捷罗、法兰诗顿的网点数分别为161、108家,净减15、24家;欧爵品牌(巴达萨里、东博利尼)合计网点35家,因原先索洛赛理品牌业务停止,店铺相应调减12家;代理品牌HAZZYS网点204家,净增25家;新品牌恺米切网点25家。4)期内,公司积极推进互联网化,全品类私人定制官网(www.bxn.com)已正式上线,推广C2B全品类私人量体定制业务。凭借成熟的生产工艺技术、全国性的线下门店,以及丰富的客户量体数据库资源,公司互联网定制业务可实现产品的快速交付。 3.财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善:1)受市场需求疲弱影响,公司业绩自12下半年起增速放缓,13年3季度因重整渠道货品,对部分货品由买断加一定比例退货转为代销。由于公司率先对部分加盟商存货进行了回购,以及公司直营规模的扩大,自13年末起应收账款规模快速缩减,而存货则相应增加,影响经营性现金流量净额大幅波动;2)2014年,在公司供应商集中化和产品资源整合背景下,存货同比增速由上年同期45.03%大幅回落至1.21%;3)同时,因采购量下降导致支付的货款减少,经营性现金流净额本期同比大增,盈利质量显著改善。 4.公司积极推动盈利模式从高倍率向“高性价比、高产销、高周转、高单店业绩”的方向转变。在集中供应商采购,强化采购成本优势的基础上,实现全渠道货品流通;店铺从传统销售型向综合体验型转变、产品开发从设计师主导向MD(商品企划)主导转变、生产从自动化生产向智能化生产转变。我们判断公司未来一方面将大力落实互联网化运营,从传播、销售到研发、生产等价值链各环节入手搭建信息化平台,其中,C2B全品类私人定制业务的推广,以及与之匹配的全智能生产系统的投建,预计将支撑销售规模及盈利空间的双重提升。另一方面,公司推进实业+投资的发展战略,未来通过与互联网和移动互联网有关领域的投资及后续整合,预计有望完善其产业布局,并加快互联网化转型,实现外延式增长。 5.考虑到公司已在13年大举调整货品政策,代销模式下出货折扣提高,以及伴随公司多品牌战略推进,新吸纳的高档品牌开始贡献收益,加之电商业务的成熟化运营,未来业绩存在反弹可能,预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为2.31、2.78、3.32亿元,同增72.42%、20.38%、19.49%,对应EPS分别0.39、0.47、0.57元。考虑到相关可比公司15年PE区间在20x-86x区间,给予公司2015年45xPE,对应目标价17.75元,买入评级。

1.2014年实现营业收入61.33亿元,同降1.72%;归属于上市公司股东的净利润1.68亿元,同降15.88%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2863.59万元,同降78.61%;经营活动产生的现金流量净额1.17亿元,同降49.80%;EPS0.20元,同降16.67%。以公司总股本8.33亿股为基数,每10股派发现金红利0.21元(含税)。由于子公司拆迁补偿3929.26万元收款延后,2014年未确认收益,该项收入将在2015年一季度确认。 2.产能转移及原料价格下行,影响公司2014年主营业务毛利率同比下降1.1个百分点至11.12%:1)年内公司加快产业转移步伐,实现了20%产能从沿海向中部的转移,完成淮北“退城进园”搬迁项目;越南项目第一期6万锭车间,年末实现试生产。产能转移增加相应成本5000多万元,预计2015年后每年将会相应减少3000多万元。2)2014年棉花直补政策导致新旧棉花市场交替中,全年棉价下跌30%,市场观望情绪浓厚,产业链去库存、推迟订单,造成四季度销量较大幅度下降,影响利润3000万元左右。 3.技术提升及市场结构优化,缓解成本上涨压力:1)2014年公司继续加大研发力度,期内进行创新、技改项目一百余项,总投资超过1.5亿元,新增发明专利11项,实用新型专利15项;主推设计师新产品增长69%。2)坚持品牌时尚化主张,通过国内外展会、趋势发布会等形式,引领色纺流行趋势,进一步优化产品、市场及客户结构,实现出口销售收入20.79亿元,同增4.59%。 4.通过一系列的并购和整合,公司是目前全球产能最大的色纺纱企业,拥有浙江、长江、黄淮、新疆和海外五大生产区域。通过优化资源要素配置,充分发挥各产地资源优势,实施专业、精细化的分类生产,加快交期并强化规模采购优势。其中,公司自2006年开始西进战略,重点在新疆布局,打造新型棉花产业链,通过并购重组、新工业园区建设,公司目前在新疆纺纱规模已达45万锭。2014年,国家在新疆实施“百万人就业工程”,出台了扶持纺织服装产业十项长期优惠政策,预计每吨纱线将获得补贴3000元以上。此外,产能布局进程中,公司积累了可观的土地资源,其中1530亩土地已具备资产变现条件。 5.我们推荐公司,首先基于产业链恢复性增长的判断,棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,将来源于订单量增加、毛利率提升,华孚色纺作为龙头企业之一,预计其业绩弹性最大。首先,色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱常应用于品牌中的某一产品系列),相对于鲁泰A的色织布产品,弹性更大;其次,公司毛利率相对较低,毛利率的小幅波动将明显放大净利润增速的波动;再次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。最后,受益于新疆扶持政策,新疆产能的受惠补贴将锦上添花,将进一步提升公司的盈利能力。考虑到3929万元的拆迁补偿款将计入公司2015年财报,直接增厚当年业绩,上调公司2015年的盈利预测,预计2015-17年公司实现归属于母公司净利润分别为3.26、3.93、4.52亿元,同增93.73%、20.43%、14.92%,对应EPS分别0.39、0.47、0.54元。参考相关棉纺织龙头企业15年PE区间在15x-22x,给予公司略高于均值的估值水平,2015年25xPE,对应目标价9.8元,买入评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化、政策对棉价影响。

1. 2014 年实现营业收入22.34 亿元,同增25.47%;归属于上市公司股东的净利润1.20 亿元,同减32.41%;经营活动产生的现金流量净额1.62 亿元,同增256.52%;EPS0.49 元,同减33.78%。以公司总股本2.42 亿股为基数,每10 股派发现金红利1.50 元(含税),共派现3637.17 万元。受进口毛皮价格持续上涨,以及美元升值汇兑损失增加的影响,2015 年一季度预计实现归属于上市公司股东的净利润0—1405.49 万元,同降50%—100%。 2. 由于2014 年进口毛皮价格大幅上涨,叠加汇率波动,导致公司的皮料采购成本上升,由于短期内产品售价难以同比例上调,导致期内公司整体毛利率降至历史低点。为缓解原料价格上涨压力,公司积极推进产品结构调整:从生产源头进行严格的订单筛选,同时通过引进意大利先进的制革技术,有效的提高了成品的得革率;研发团队及时把握下游市场的流行趋势,根据市场动态和未来趋势及时调整产品结构,缩短临时订单生产时间的同时,进行有针对性的开发,通过产品的差异化来提高竞争力,并且积极尝试纵向拓展,推出包袋革,拓宽产品销路。 3. 期内公司继续深化客户结构调整,以此实现渠道优化升级:公司经过三级走访和营销数据分析,将客户进行分级管理,针对品牌知名度高、信誉度好、订单量大的A 级客户,进行深度合作,同时积极开拓箱包类品牌客户;对于销量相对较少的B 级客户,公司采取了增派销售人员,进行个性化扶持等方式培育;而C 级客户则将逐步淘汰,同时开发有发展潜力的客户进行补充。 4. 兴业科技作为龙头企业,将充分受益于制革行业准入条件上调背景下,市场集中度的提升,同时,自身募投项目达产达效,以及相邻领域的业务拓展对业绩的正面影响也将逐渐释放:作为国内首家天然皮革上市企业,公司以此为契机,扩大产销规模,伴随募投项目建成后逐步投入使用,以及销售渠道布局的完善,预计将巩固其已有成本优势;公司加大研发投入,加速引进国外先进制革技术,提高产品附加值。未来在巩固和发展鞋面革市场的基础上,加大对箱包革市场的开发力度,预计将有望支撑整体业绩后续平稳增长。预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为1.56、2.03、2.69 亿元,同增29.68%、30.37%、32.57%,对应EPS 分别0.64、0.83、1.11 元。参考相关辅料企业估值水平,并且考虑到同类业务龙头企业标的稀缺性,给予公司2015 年35xPE,对应目标价22.39 元,买入评级。 5. 主要不确定因素:环保政策的风险,主要原材料价格波动的风险,技术配方和生产工艺外流。

1.2014年实现营业收入20.06亿元,同增10.63%;归属于上市公司股东的净利润7746.86万元,同减3.26%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6371.68万元,同增18.44%;经营活动产生的现金流量净额2555.50万元,同增25.95%;EPS0.3元,同减3.23%。以总股本2.60亿股为基数,每10股派发现金红利2元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2.期内随着品牌推广力度加大,公司主营业务规模稳步增长,客户结构不断优化。公司推进资源整合,强化工贸合作机制,巩固和提升外贸优势,2014年进出口贸易额超过2亿美元,增长14%,进出口业务利润增长32%。其中作为公司近两年重点拓展的真丝绸出口业务增长迅速,2014年完成4585万美元,在行业真丝绸出口排名中提升到第4位。内销品牌销售网络日趋成熟,全年营业额实现约1.2亿元,增长21%。 3.利用优势资源,拓展茧丝绸市场的互联网交易平台,创新产品和业务模式,提升主业发展空间。2014年,公司对“金蚕网”不断进行平台创新,制定了增加电子商务的交易品种和完善交易模式的方案,着手进行新增交易品种标准化的制定工作,为推出新的交易品种打下基础。扩大供应链融资规模,积极发展和完善物流及仓储服务,尝试开展协同商务模式,为发掘公司主业新的经济增长点打开空间。 4.公司在做强主业的基础上,拓展多元化发展方向,优化投资结构,促进转型升级。1)纵向延伸方面,公司2013年完成对嘉兴市中丝茧丝绸市场发展有限公司的收购,优化丝绸产业链,丰富电子商务种类,有利于及时掌握茧丝原料的价格信息,提高对原料成本的掌控能力;2)横向延伸方面,公司收购“艾得米兰”品牌和渠道,对原有服装品牌进行了有益的补充,同时积极布局多维度发展,通过对浙江银茂投资、欣禾职业教育集团化办学促进中心、小额信贷公司、宁波世捷(新能源)等进行股权收购,产业结构得到不断优化。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为1.02、1.28、1.45亿元,同增31.97%、25.10%、13.60%,对应EPS分别0.39、0.49、0.56元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求偏弱、成本高企等均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、生产要素成本见顶等将促使行业整体存在估值提升的逻辑。考虑到相关可比公司15年PE区间在14x-56x,在公司产业升级及多元化发展背景下,给予高于行业平均市盈率的估值水平,2015年60xPE,对应目标价23.56元,增持评级。 5.主要不确定因素:汇率波动过大、原材料价格波动过大、内销品牌建设不达预期。

1.作为牛头层鞋面革龙头企业,公司核心竞争力源于强大的技术平台及规模化采购优势。 公司自成立以来专注于牛头层鞋面革的开发、生产与销售,并逐步拓展相邻领域的业务。作为技术水平领先的国内大型制革企业,公司定位于中高档市场,拥有纳帕、自然摔、特殊效应革三大系列产品,广泛应用于制造皮鞋、箱包、皮具等。根据国家皮革和制鞋行业生产力促进中心的统计,公司牛头层鞋面革市场占有率全国排名第一(在《中国皮革》杂志社公布的《2009年牛鞋面革生产企业排行榜》、《2010年牛鞋面革生产企业排行榜》中,公司牛鞋面革生产企业年产量排名中均位居第一)。公司地处福建省晋江市,与四大制鞋基地中的广州、温州、泉州相邻,已与众多知名鞋业企业结成战略合作伙伴关系,可实现客户个性化需求的快速响应,并完成高附加值定制产品的研发。 技术提升及采购渠道优化,缓解原料价格上涨压力。受原材料价格上涨及汇率变动的影响,皮料采购成本攀升,并且难以有效转移给下游企业消化。一方面,公司技术中心通过引进意大利先进的制革技术,有效的提高了成品的得革率,一定程度上缓解了成本上涨的压力。另一方面,公司已与众多的业内知名的原材料供应商建立了持续稳定的合作关系(例如全球最大肉联集团TYSON FRESH MEATS.INC、美国NATIONAL BEEF PACKING CO.,LLC等),保证了公司可以相对低价适时采购到优质原材料,为后续产品质量和具有竞争力的产品售价奠定良好基础;同时,通过优化采购渠道,增强公司在原材料采购方面的议价能力,抵减原材料价格波动带来的风险。 研发团队及时把握下游市场的流行趋势,拓宽产品销路。公司作为业内龙头企业,拥有较强的研发实力,依托强大的技术平台,在原有产品的基础上不断创新,从提高皮源的综合利用率入手,增加产品附加值。针对目前下游鞋业市场竞争日益激烈的情况,研发团队及时把握下游市场的流行趋势,根据市场动态和未来趋势及时调整产品结构,缩短临时订单生产时间的同时,进行有针对性的开发,通过产品的差异化来提高竞争力,并且积极尝试纵向拓展,推出包袋革,拓宽产品销路。 2.中长期趋势来看,公司将受益于行业准入条件上调背景下,市场集中度的提升。 国内制革行业目前主要以小型企业为主,行业集中度低,低端产品产能过剩,高档产品生产能力不足,产品同质化严重。2013年全国规模以上皮革鞣制行业小企业销售额占比46.39%,大型企业仅占21.92%。未来随着下游消费升级,对于中高端产品的需求将加大,行业内在研发、技术、市场、时尚等方面有明显优势的大型制革企业将获得更大的发展空间,行业存在整合机会,集中度将有望逐步提高,市场资源预计将向龙头企业聚集。 制革行业是进入门槛相对较高的行业,除了需要一批技术性较强的从业人员外,制革企业还对资金、设备、厂房以及治污能力等有一定的要求,从上述生产要素配置情况看,制革企业既属资金密集型,也是工艺复杂的技术密集型,同时是国家政策要求环境评价必须前置审批的行业(环保壁垒)。1)技术壁垒:高端品牌客户由于品牌推广力度大,设计实力强、花样款式品种繁多、变化速度快,不仅要求供应商适应其“大批量、多品种”的特性,还必须具备快速研发、供货能力,缩短新品研发周期。2)投资规模壁垒:随着皮革下游企业品牌集中度的不断提高,对上游配套企业的规模与产品质量也提出更高的要求。同时,随着我国对环保的日益重视以及发达国家对皮革制品化学物标准的严格限制,均使行业运营成本投入逐步加大,不具规模和技术优势的小型企业将逐步被淘汰。因此,企业投资规模的客观限制将构成进入行业的壁垒。 我国制革行业经过多年的快速发展,当前已进入产业提升时期。开展节能减排,保护环境,调整产业结构,转变增长方式,通过科技创新,提高产品附加值,发展绿色生态皮革和特殊效应革是未来制革业的发展趋势。 3.募投项目达产达效、新品研发推广及优质客户拓展,均支撑公司业绩稳健增长。 公司募投项目“年加工150万张高档皮革后整饰新技术加工项目(安东园)”产能持续释放、“年加工150万张高档皮革后整饰新技术加工项目(安东园)”逐步投产并产生效益,同时,公司积极梳理内部控制流程,逐步优化产品结构,实施销售渠道升级,产销量的增加预计将直接推动业务规模保持快速提升。 公司继续加强对研发中心资金和人才投入,计划打造全国领先的生态皮革研发基地、制革行业清洁生产技术研究基地,并且加快时尚品种开发,尝试纵向拓展,推出包袋革,丰富产品线,从而逐步拓展相邻领域的业务。新开发的“整张211-3#”、“8#NP”和“肥仔自然摔”等产品已开始大批量的投入生产并获得市场的认可,此外还有部分新产品在批量试产中,公司利用多年积累的研发优势不断的创新求变,以满足市场的需求,提升产品的竞争力。 公司继续深化客户调整,将销售资源向品牌知名度高、销售渠道健全的大客户倾斜,旨在与其建立长期稳定的战略合作关系。与公司保持长期合作的品牌客户有“百丽”、“富贵鸟”、“奥康”、“红蜻蜓”、“意尔康”、“迪桑娜”等,此外,公司不断拓展优质新客户,目前完成与国内品牌“星期六”、“千百度”、“万里马”、“接吻猫”等合作关系的建立。 兴业科技作为龙头企业,将充分受益于制革行业准入条件上调背景下,市场集中度的提升,同时,自身募投项目达产达效,以及相邻领域的业务拓展对业绩的正面影响也将逐渐释放:作为国内首家天然皮革上市企业,公司以此为契机,扩大产销规模,伴随募投项目建成后逐步投入使用,以及销售渠道布局的完善,预计将巩固其已有成本优势;同时,公司加大研发投入,加速引进国外先进制革技术,提高产品附加值。未来在巩固和发展鞋面革市场的基础上,加大对箱包革市场的开发力度,预计将有望支撑整体业绩后续平稳增长。 预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1.20、1.65、2.16亿元,同增-32.27%、37.11%、31.34%,对应EPS分别0.49、0.68、0.89元。参考同类辅料企业估值水平,给予公司2015年30xPE,对应目标价20.36元,买入评级。 主要不确定因素:环保政策的风险,主要原材料价格波动的风险,技术配方和生产工艺外流。

作为棉纺织龙头企业,公司将受益于产业链2015年的恢复;与竞争对手相比,公司2015年起将充分受益于越南产能的达产达效。 我们持续推荐百隆东方,首先是基于对棉纺织产业链2015年恢复性增长的判断。2015年国内棉纺织产业的恢复性增长,主要来自于国内外棉价差的缩小。2014年4月,棉花政策由收储放储改为直补,产业链各环节一致预期棉价将明显下行,谨慎下单、消化库存基本成为一致共识;随着国内外棉价差缩小至合理范围内(1500-2000元/吨),棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升,从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。 其次,全球范围内棉花播种面积大概率将明显下降,棉价或将小幅上涨。美国农业部在2015年农业展望论坛上公布,2015/16年度,美国棉花产量预计为305万吨,原因是植棉面积预计减少12%;中棉协最新调查结果显示,新疆棉花播种面积预计也将下降16%,超市场预期。影响2015/16年度全球棉花供需的主要因素仍将是中国的产量、库存和进口政策。由于我国国储棉天量库存(1100万吨左右)的现状,预计2015年年内,国内棉花价格难以大幅波动;全球棉花播种面积大概率上的下降,将在一定程度上带来棉价上涨的预期,考虑到目前棉价(13000-14000元/吨)处于历史低位水平,棉价或将小幅上涨,从而有望进一步提升棉纺织龙头企业的毛利率水平。 再次,2015年公司越南工厂有望贡献5万吨的产量/销量,若国内产量/销量保持稳定,公司总产量/销量有望增长30%。 2012年11月,公司以自有资金投资9800万美元在越南投放色纺纱产能,2014年该新增产能贡献销量约1.7万吨,伴随二期工程的投产,15年预计整体产销量将达5万吨;且随着越南项目的达产达效,费用率有望降低。 此外,色纺纱本质上属于“可选消费”,若价格随棉价下降,将有望放大订单量的弹性。公司收入95%以上来自于色纺纱线,色纺纱线中30%为高毛利率的彩纱(其余为毛利率略低的麻灰纱);纱线是纺织众多产业链中的其中一环(棉纺织产业链:良种繁育部门、棉花生产、棉花加工流通、纺纱、织布、前整理、染色、印花、后整理、服装制造、水洗、包装、服装批发和零售);色纺纱线制作工艺为先染色棉花、再纺纱,较之于普通纱线(先纺纱、后染色),更能突显环保、时尚的设计理念(色泽更多样化),因此定价也更高,本质上属于“可选消费”,常用于高端品牌,或普通品牌的高端产品系列。公司可根据客户的设计需求来针对性提供色纺纱线,由于色纺纱产品定价采用成本加成法,即1吨纱线的定价=【(1吨棉花的价格+10%的损耗)+加工费】*(1+毛利率),棉价目前处于历史低位水平,色纺纱线的定价将更具吸引力,从而放大订单的弹性。 中长期来看,导致纺织制造业2010年以来周期性向下运行的高成本因素,有望于2015年开始反转。2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,2008年-2014年,我国纺织品服装的出口额同比增速分别为4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的纺织品服装出口额同比增速2009年以来的均值在40%以上,国内成本(劳动力、环保、原材料等)的持续攀升导致我国纺织业的国际竞争力被削弱。随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,纺织制造企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。 内外棉价倒挂(国内棉价远高于国外棉价)自2012年以来成为干扰棉纺织企业运营的最主要因素,直补政策的出台将明显打压国内外棉价差;棉价2014年以来下跌幅度超过30%,考虑到国内棉花储备仍有1000万吨左右,预计未来2年棉价大概率在低位窄幅震荡,国内外棉价差已明显下降。 以纺织产业集群江苏、浙江、福建的制造业就业人员年均工资涨幅为例,1995-1999年平均涨幅分别为12%、13%、14%,2000-2004年该数据分别为13%、10%、8%;2005-2009年年均涨幅分别为13%、12%、11%,但2010年后,2010-2013年三地该数据均大幅提升至18%、16%、17%;除工资的自然增长外,福利开支中的企业福利因人口就业结构的改变明显攀升(职工的食宿休闲娱乐等开支)。从已有数据来看,近年纺织企业管理费用增速水平已基本与收入持平,我们预计,未来制造业人员的工资水平或会稳定在年均增长10%左右,与收入增速基本保持一致;但东南亚国家的人力成本在加速上涨,以越南一类地区(直辖市)的最低工资为例,2011-2014年,最低工资已由155万盾上调至270万盾,涨幅近80%。 除工资外,近年来生产成本中的环保成本也明显上升,以印染产业集群浙江绍兴为例,柯桥区(绍兴70%以上的印染企业集中在绍兴市区和柯桥区)2014年污水处理部门最新的污水处理成本为3元/吨的基准费用,吨水中污染物浓度越高费用越高,最高达到10元/吨;若印染企业选择自建污水处理设备,成本约为1.5-2元/吨,投入规模一般在千万级别,设备投入约占年收入规模的5%-10%。我们判断,目前纺织企业的环保压力也已基本见顶。 纺织制造业的整体经营环境有望改善。随着出口退税率提高、人民币贬值的预期持续强化,我国纺织制造业的竞争力有望进一步提升。 1985年3月国务院正式颁布了出口退税政策,并在1985年4月1日起实施;历经频繁的调整,纺织品服装的出口退税率大致保持在5%-17%的区间内波动。出口退税率的调整服务于国家对外贸出口结构的调整需要,以纺织品服装为例,为摆脱1998年亚洲金融危机的拖累,1998年1月国家将纺织品服装的出口退税率由6%上调至11%;2005年我国纺织品服装的出口的黄金巅峰,为减少贸易顺差,2006年国家将纺织品出口退税率由13%下降至11%,2007年再下调至5%(粘胶纤维);2008年金融危机爆发后,粘胶纤维的出口退税率再由5%上调至14%。本次出口退税率由2009年的16%提升至17%,主要是针对过去3年纺织品服装的出口持续低迷、中低端订单加速流向东南亚国家等不利环境。2014年12月31日,出口退税率由16%提高至17%(部分纺织品服装),从全行业的角度来看是利好国际竞争力的提升。 1月26日在岸、离岸人民币双双大幅走低。在岸人民币暴涨逾200点,最低触及6.2531,创去年6月以来新低。 离岸人民币暴跌逾100点。人民币即期较中间价折价达1.79%,创历史最大纪录。业内主要的纺织制造类企业,多数企业出口比例在40%以上,且商品出口基本均以美元结算,人民币若贬值,一定程度上利好出口型企业的国际竞争力。 百隆东方作为龙头企业,将充分受益于纺织制造业的大环境向好,同时,自身产业布局调整对业绩正面影响也将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。 预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为4.46、6.05、7.35 亿元,同增-12.20%、35.70%、21.56%,对应EPS分别0.59、0.81、0.98 元。2010 年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑,给予公司略高于均值的估值水平,2015年25xPE,对应目标价20.16 元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。