1.2014年实现营业收入81.47亿元,同增11.70%;归属于上市公司股东的净利润10.92亿元,同增21.09%;经营活动产生的现金流量净额7.62亿元,同减45.28%;EPS1.63元,同增20.74%。以2014年末总股本6.7亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2.公司率先进行战略调整,转型效果逐步显现:1)受行业持续低迷、海外品牌冲击及线上渠道分流等外部影响,公司2012年收入、净利大幅下滑;2)13年1季度起,伴随公司前期大力布局童装品牌带来业绩释放,收入增速开始明显改善,2季度以来,公司整合终端门店、调整内部架构、梳理供应链等一系列战略举措成效显著,净利率同比持续提升;3)2014年度,公司优化供应链资源、持续推进多品牌战略实施,成人装业务已企稳并恢复增长;电商、童装业务,在公司推进渠道转型、发展大店和购物中心门店、加强产品展示的背景下,销售规模保持快速增长。伴随产品结构提升,公司全年整体毛利率上升0.71个百分点至36.06%;3)报告期内,公司加大资源整合力度,继续改善两大核心品牌渠道结构和布局,不断提高终端的零售能力和店铺效率,期间费用率持续下调,其中,伴随店铺数量的精简,销售费用率同比下降1.35个百分点至11.27%。全年森马品牌店铺净减487家,巴拉巴拉店铺净增69家。 3.财务指标伴随公司业务发展同向变动:1)14年存货周转率提升至4.92次;2)应收账款增速伴随销售规模扩大及对加盟商扶持力度的增强,期内同增74.77%,而伴随供应商集中度的提升,应付账款增速明显下滑;3)上述调整下,经营性现金流净额在去年同期高基数上同比下滑。 4.公司拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋,2013年以来,公司规模化扩张路径清晰:在成人休闲装森马品牌方面,优化代理商管理、全面改善店铺结构,提升对终端门店的掌控力,此外通过代理、合资、并购等多种方式,尝试品牌集合化运作,不断拓宽业务范围;在童装品牌巴拉巴拉方面,一方面,聚焦渠道转型升级,以购物中心店为核心,扩大销售覆盖范围;另一方面,依托现有童装品牌的强势地位,增加产品品类,将童装业务逐渐拓展到童装产业的层面。预计未来通过针对儿童教育、动漫影视、游戏等相关行业的投资并购及资源整合,将有望打造成为儿童综合一站式服务平台。 5.我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式,针对新收购的海外品牌,预计伴随其在国内主要商圈开店步伐的加快,借助公司主品牌的资源优势,未来整体品牌知名度及市场占有率均有望进一步提升;而电商业务方面,公司通过整合线上线下资源,实现互通共享,将有力推动互联网品牌的稳健增长。公司规模化扩张路径清晰,通过并购的方式布局拓展业务空间,我们认为符合产业发展趋势,也预计公司的并购,在大概率上能发挥协同效应。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为13.70、17.29、21.75亿元,同增25.42%、26.19%、25.81%,对应EPS分别2.04、2.58、3.25元。给予公司2015年28xPE,对应股价57.25元,买入评级。 6.主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

1. 2014年实现营业收入123.38亿元,可比口径下同增72.56%;归属于上市公司股东的净利润23.75亿元,同增75.83%;经营活动产生的现金流量净额19.23亿元,同减2.69%;EPS0.53元,同增54.29%。拟以总股本44.93亿股为基数,每10股派发现金红利3.8元(含税),共计17.07亿元。 2. 2014年一季度,公司实施重大资产重组构成反向收购,实质是海澜之家服饰有限公司收购原上市公司主体。重组后,主营业务在原有高档西服、职业服的生产和销售业务基础上增加品牌服装的经营。2014年度,全资子公司海澜之家服饰有限公司的经营业绩持续快速增长,其中,核心男装品牌“海澜之家”全年店铺净增461家,实现营业收入101.25亿元,同增49.58%;为进一步完善公司产品系列,“爱居兔EICHITOO”品牌从原先运动休闲定位,转型升级为大众时尚女装品牌,期内实现营业收入3.03亿元,同增52.03%;超大规模男装卖场品牌“百衣百顺”在上述两大品牌带动下,快速推进品牌联动店模式,实现营业收入2.39亿元,同增129.62%;团购定制职业装品牌“圣凯诺”实现营业收入14.80亿元,同增8.37%。 3. 2015年,公司计划实现营业收入比上年同期增长20%-30%,新增“海澜之家”品牌门店400家。在继续优化门店结构、提升门店质量的基础上,重点加强对旗舰店、形象店的布局,推动品牌联动店的拓展;同时,通过自营的方式规模化推出创新产品,持续借助规模效应提高产品性价比,进一步加强产品品类管理,以“国民普适”为原则推出基本款产品,以打造“国民品牌”形象。 4. 公司不断优化终端渠道,提升门店渗透率和覆盖率,推动零售能力建设,我们认为公司在男装行业的市场占有率上有一定优势,其品牌影响力、类直营管理模式等竞争力能为其后续业绩增长提供支撑,预计盈利能力的强化将集中体现于新品适销率及店效等内生指标。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为31.51、39.66、46.02亿元,同增32.68%、25.88%、16.03%,对应EPS 分别0.70、0.88、1.02元。考虑到相关可比公司15年PE 区间在17x-83x,给予公司2015年22xPE,对应目标价15.43元,增持评级。 5. 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

2014年实现营业收入4.56亿元,同增97.29%;归属于上市公司股东的净利润9712.54万元,同增132.75%;经营活动产生的现金流量净额-2249.58万元,同减145.25%;EPS0.47元,同增135%。以总股本2.06亿股为基数,每10股派发现金红利1元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 公司整体业务涉及两大板块,一是传统的动漫衍生品(2014年收入占比97%,以动漫服饰为主,非动漫服饰则为头巾、饰品等),该业务又可细分为外销市场业务(承接ODM订单)、国内零售业务(子公司莱盛童话,迪士尼的授权商,开拓国内零售市场);二是布局全产业链带来的动漫、游戏等新业务,公司自上市以来,通过收购谛顺科技,力图打造自有的IP形象;收购荷兰销售公司铺设海外销售渠道,也有利于公司承接更多的加工订单;2014年二季度,公司通过对外投资纯真年代、星梦工坊,进一步将产业链延伸至影视、舞台剧方向;2014年11月公司通过全资子公司香港美盛文化收购杰克仕美盛香港49%的股权,杰克仕美盛上海设立在上海自贸区,未来将定位于衍生产品的销售;2014年12月公司收购天津酷米40%的股权,进一步深化产业链,打造动漫视频网站平台。 通过产业链的横向、纵向延伸,公司目前的业务涵盖了动漫原创、影视制作发行、迪士尼合作研销、演艺、衍生品研发生产和销售、移动游戏及应用的研发和运营、电子商务及O2O业务、媒体广告、资讯门户、网络视频。业务结构可细分为五部分:(1)互联网,包括客户端/网页/手机/电视游戏的开发和运营、网站开发、电商/游戏平台运营;(2)影视动画,包括电视剧、电影、动画创作与发行;(3)演出文化,包括巡回演出、大型活动、嘉年庆、主题乐园、cosplay;(4)动漫衍生,涵盖服饰道具生产、动漫游戏玩具开发、销售终端建设;(5)以网络媒体、门户资讯网站为主的广告媒体。 未来公司的业绩增长,一方面来自于出口订单的平稳、快速增长;另一方面,公司积极延伸动漫产业布局,构建集动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演艺、影视制作、发行等为一体的综合型大文化产业版图,重点关注未来涉及动漫行业全产业链运作模式的开展:(1)随着公司知名度的提升,公司加大开拓海外市场并积极探索国内渠道合作模式,传统业务的增量明显,我们认为报告期内公司收入大幅增长主要受益于此,伴随产品附加值提升及规模优势显现,14年毛利率整体较上年同期提升1.05个百分点至36.49%;(2)公司收入来源由单一的衍生品变现(除传统加工业务外),扩展至游戏、动漫(包括衍生品变现)。我们从商业模式的角度来细分公司2015年值得关注的收支项,从收入端来看,我们认为公司未来的收入可以大致分为内部可预测收入、外部不可预测收入;其中内部收入主要包括五大平台的收入,包括杰克仕美盛、谛顺游戏、游戏港口、酷米网、悠窝窝;外部不可预测收入则包括电台媒体、地方剧院、终端销售、海外合作、其他网络媒体等渠道带来的收入项。 我们预计2015-2017年实现归属于母公司净利润分别为1.49、2.29、3.45亿元,同增53.17%、54.19%、50.44%,对应EPS分别为0.72、1.12、1.68元/股。考虑到公司2015—17年净利复合增长率超50%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015年30倍市盈率(EPS0.42元);而14年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,考虑到收购项目将明显增厚公司利润,对比同类公司成长期的估值水平(13年PE均值113倍),目前公司此块业务估值仍有一定提升空间,给予公司2015年85倍市盈率(EPS0.30元),整体对应合理价值38.20元,买入评级。

公司是浙江省嘉兴市唯一拥有蚕茧收购许可的公司,主营丝、绸、服装等产品的研发、生产和销售,经过几十年丝绸行业经营,公司建立了从中档到高端、从生丝到丝绸服装的较为完整的产品系列,已成为国内最大的丝绸产品生产出口企业之一。 公司拥有下属17家控股企业,主要从事蚕茧、丝、绸、服装和五金制品的生产和销售,初步形成了为丝绸产品做配套的丝绸产业链以及相关配套业务的产业延伸。 公司经过多年的业务发展,在国际市场上具备了一定的竞争力,服装出口额占公司出口总额的比例达到64%左右,主要销往欧美高端市场。 我国丝绸行业的发展历史悠久,从世界范围来看,丝绸行业是我国的传统产业,拥有一定的垄断地位,目前,中国丝绸产量居世界第一位,茧丝和绸缎基本主导国际市场生产和价格走势。销售渠道和客户资源、丰富的生产管理经验及工艺技术构成了行业较高的进入壁垒。 公司前身从上世纪80年代末即开始国际市场的开拓,经过近20余年的积累和长时间的市场考验,公司目前已经积累了一大批稳定且优质的客户资源,并与之建立了长期的合作关系,因而在客户和销售渠道资源上具有明显先发优势。经过多年的完善和发展,公司已初步形成了从蚕茧收烘、缫丝织绸到成衣制作的较为完善的丝绸产业链,并且在产业链各个环节都积累了一定的技术实力和管理经验,在产品开发、规模化生产上具备全产业链运营优势。 做强主业的基础上,公司拓展多元化发展方向:1)纵向延伸方面,公司2013年完成对嘉兴市中丝茧丝绸市场发展有限公司的收购,优化丝绸产业链,丰富电子商务种类,有利于及时掌握茧丝原料的价格信息,提高对原料成本的掌控能力;2)横向延伸方面,公司收购“艾得米兰”品牌和渠道,对原有服装品牌进行了有益的补充,同时积极布局多维度发展,通过对浙江银茂投资、欣禾职业教育集团化办学促进中心、小额信贷公司、宁波世捷(新能源)等进行股权收购,产业结构得到不断优化。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为9597万元、1.12、1.30亿元,同增19.83%、16.56%、16.26%,对应EPS分别0.37、0.43、0.50元。考虑到相关可比公司15年PE区间在10x-31x,在公司产业升级及多元化发展背景下,给予公司略高于均值的估值水平,2015年30xPE,对应目标价12.89元,增持评级。 主要不确定因素。汇率波动过大、原材料价格波动过大、内销品牌建设不达预期。

导致纺织制造业2010 年以来周期性向下运行的高成本因素,有望于2015 年开始反转。2010 年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,2008 年-2014 年,我国纺织品服装的出口额同比增速分别为4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的纺织品服装出口额同比增速2009 年以来的均值在40%以上,国内成本(劳动力、环保、原材料等)的持续攀升导致我国纺织业的国际竞争力被削弱。随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,纺织制造企业有望在2015 年迎来困境反转,提升国际竞争力。 内外棉价倒挂(国内棉价远高于国外棉价)自2012 年以来成为干扰棉纺织企业运营的最主要因素,直补政策的出台将明显打压国内外棉价差;棉价2014 年以来下跌幅度超过30%,考虑到国内棉花储备仍有1000 万吨左右,预计未来2 年棉价大概率在低位窄幅震荡,国内外棉价差已明显下降。 以纺织产业集群江苏、浙江、福建的制造业就业人员年均工资涨幅为例,1995-1999 年平均涨幅分别为12%、13%、14%,2000-2004 年该数据分别为13%、10%、8%;2005-2009 年年均涨幅分别为13%、12%、11%,但2010 年后,2010-2013 年三地该数据均大幅提升至18%、16%、17%;除工资的自然增长外,福利开支中的企业福利因人口就业结构的改变明显攀升(职工的食宿休闲娱乐等开支)。从已有数据来看,近年纺织企业管理费用增速水平已基本与收入持平,我们预计,未来制造业人员的工资水平或会稳定在年均增长10%左右,与收入增速基本保持一致;但东南亚国家的人力成本在加速上涨,以越南一类地区(直辖市)的最低工资为例,2011-2014 年,最低工资已由155 万盾上调至270 万盾,涨幅近80%。 除工资外,近年来生产成本中的环保成本也明显上升,以印染产业集群浙江绍兴为例,柯桥区(绍兴70%以上的印染企业集中在绍兴市区和柯桥区)2014 年污水处理部门最新的污水处理成本为3 元/吨的基准费用,吨水中污染物浓度越高费用越高,最高达到10 元/吨;若印染企业选择自建污水处理设备,成本约为1.5-2 元/吨,投入规模一般在千万级别,设备投入约占年收入规模的5%-10%。我们判断,目前纺织企业的环保压力也已基本见顶。 纺织制造业的整体经营环境有望改善。随着出口退税率提高、人民币贬值的预期持续强化,我国纺织制造业的竞争力有望进一步提升。 1985 年3 月国务院正式颁布了出口退税政策,并在1985 年4 月1 日起实施;历经频繁的调整,纺织品服装的出口退税率大致保持在5%-17%的区间内波动。 出口退税率的调整服务于国家对外贸出口结构的调整需要,以纺织品服装为例,为摆脱1998 年亚洲金融危机的拖累,1998 年1 月国家将纺织品服装的出口退税率由6%上调至11%;2005年我国纺织品服装的出口的黄金巅峰,为减少贸易顺差,2006 年国家将纺织品出口退税率由13%下降至11%,2007年再下调至5%(粘胶纤维);2008 年金融危机爆发后,粘胶纤维的出口退税率再由5%上调至14%。本次出口退税率由2009 年的16%提升至17%,主要是针对过去3 年纺织品服装的出口持续低迷、中低端订单加速流向东南亚国家等不利环境。2014 年12 月31 日,出口退税率由16%提高至17%(部分纺织品服装),从全行业的角度来看是利好国际竞争力的提升。 1 月26 日在岸、离岸人民币双双大幅走低。在岸人民币暴涨逾200 点,最低触及6.2531,创去年6 月以来新低。 离岸人民币暴跌逾100 点。人民币即期较中间价折价达1.79%,创历史最大纪录。业内主要的纺织制造类企业,多数企业出口比例在40%以上,且商品出口基本均以美元结算,人民币若贬值,一定程度上利好出口型企业的国际竞争力。 百隆东方作为龙头企业,将充分受益于纺织制造业的大环境向好。我们上调公司评级,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,百隆东方作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性。色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A 的色织布产品,弹性更大;其次,2015 年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显,再次,受益于越南新产能的大力投入,产能增加将明显利好公司2016 年业绩;此外公司自2014 年以来股价涨幅相对较小(百隆、鲁泰、孚日、华孚、华纺2014 年年初至今的涨幅分别为19%、19.4%、30%、41%、76%)。 长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。 预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为4.46、5.20、6.65 亿元,同增-12.20%、16.61%、27.98%,对应EPS分别0.59、0.69、0.89 元。2010 年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在10x-17x,给予公司略高于均值的估值水平,2015 年22xPE,对应目标价15.25 元,上调至买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。

公司下设五大生产基地协同合作,海外产能布局预计将率先受益于政策红利,凭借已有客户资源,定位中高端市场,顺应行业品牌化经营、产业技术升级的发展趋势。加强与品牌商直接合作、开拓国内市场,棉价下行趋稳利于生产成本控制,以及国内外产能布局完善带来规模效应显现,预计将成为业绩增长的主要驱动力。 公司从事各类棉袜的生产及销售,主要采用ODM、OEM的生产模式,为冈本、伊藤忠、迪卡侬、道步、太平洋、麦德龙等国际品牌厂商指定供应商,并与其建立了长期的业务合作关系,产品主要销往日本、欧洲、澳大利亚等国家和地区。公司拥有2400多台自动编织机,目前年产能约为1.4亿双,下设杭州健盛、江山易登、江山思进、杭州乔登、江山针织五大生产基地,按不同客户需求进行分工。同时,在越南海防投资设立全资子公司,建设中高档棉袜生产线,率先受益于政策红利。 棉袜行业充分竞争,市场层次分明,得益于国内制袜企业在技术水平和生产装备水平上的提高及产业链的完善,国内出口产品竞争力不断提升。其中,稳固的下游品牌合作关系及完善的国内外生产基地布局构成公司核心竞争优势。 市场开拓及盈利空间提升预计将成为业绩增长的主要驱动力。一方面,公司深化与国际客户的合作模式,加强与自有品牌零售商直接合作,逐步开拓国内市场。公司坚持走高端市场路线,适当关注中端市场份额,维持现有对日本、欧洲、大洋洲三大市场的销售,进一步深化与客户的合作关系和合作模式,加强与自有品牌零售商直接合作;抓住客户不断加大在中国采购比重的有利时机,进一步扩大与现有主要客户的合作,提高对现有主要客户的供应占比;同时,根据自身情况及国内市场的需求,逐步扩大公司自有品牌产品的销售,尝试进入国内中高端棉袜市场。另一方面,产品开发升级,棉价下行趋稳有利于生产成本控制,以及国内外产能布局下规模效应显现,预计均将进一步释放盈利空间。 盈利预测:健盛集团2014-16年实现归属于母公司净利润分别为8501万元、9856万元、1.16亿元,同增12.70%、15.93%、17.91%,对应EPS分别1.06、1.23、1.45元。 估值:选取目前与公司业务较为接近、以出口和代工模式为主的服装类企业进行市盈率比较,给予公司2015年20倍市盈率,对应上市后合理价值24.64元。 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、新增产能达产效果低于预期。

联发股份是一家专业化生产色织布、印染布、衬衫的出口型棉纺企业,集纺纱、染色、织造、整理、印染、制衣、热电于一体。年产能方面,色织布1.6 亿米(含外包)、印染布6000 万米、衬衫880 万件,2014 上半年销售额分别占收入比重为63%、15.5%、13%。产品针对中高档市场,具有技术含量高、花色品种多、绿色环保等特色。在国内外色织行业有较大的影响力和知名度,产品销往全国20 多个省市,出口日本、美国、英国、意大利等36 个国家和地区。旗下“JAMESKINGDOM” 衬衫品牌在广东、深圳、上海等开设多家直营专卖店,并提供现货面料服务。 在低成本国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,在新增合作客户的基础上,原有核心客户的订单量稳步增长,从近年市场销售情况来看,海外业务所占比重不断提升。2014 上半年,海外市场同比增长15.92%,收入占比进一步升至71.36%。 2014 年1-9 月实现营业收入24.94 亿元,同增7.49%;归属于上市公司股东的净利润1.74 亿元,同增0.56%;经营活动产生的现金流量净额4.77 亿元,同增132.01%;EPS0.54 元,同增0.00%。其中,三季度实现营业收入8.92 亿元,同增9.39%;归属于上市公司股东的净利润6249.27 万元,同减7.96%;经营活动产生的现金流量净额2.08 亿元,同增68.96%;EPS0.19 元,同减9.52%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间2.66 至2.95 亿元,同减5%至同增5%。 目前,全球中高端色织布产能约8 亿米左右,我国的国际市场份额约为50%左右,是全球最大的色织布生产基地。由于纯棉色织布具有染色牢度强、条纹组织清晰、品种变化丰富、穿着舒适度高等特点,其消费需求呈增长趋势。在国内市场上,随着环保压力的增大,低端、小规模的色织布企业正逐渐退出竞争,带来整体市场集中度的不断提升。在中高档色织布领域,联发股份、鲁泰等少数几家纵向一体化棉纺企业形成寡头垄断格局。公司竞争力在于资金、管理、客户关系、研发和创新,同时,率先布局海外制造基地,以及关键技术工序的产能集中,而低技术含量、劳动力密集型的环节则间接外包,从而实现资源整合下的成本优势。 我们预计棉纺织龙头企业2015 年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,联发股份作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:1) 在行业层面,短期而言,我们看好棉纺织产业链2015 年的恢复:受国内用棉成本支撑、托底政策预期及内外棉价差维持在1500-2000 元/吨的合理区间三大因素影响,结合当前棉价,预计2015 年国内棉价将在低位窄幅波动,区间为13000-13500 元/吨,基本已处于2005-2008 年间相对平稳的历史低位。2015 年下游集中补库存需求将带动产业链的恢复性增长;此外,根据历史经验,棉价波动对国内棉花的供需、企业的库存规模,均有明显的周期性影响,预计业内企业随着棉价历史性底部的到来,存在额外采购原材料的动力,进一步放大业绩增速。 2) 中期来看,棉纺织企业自2010 年以来的高成本困境,有望于2015 年开始反转:2010 年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015 年迎来困境反转,提升国际竞争力。且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,行业集中度有望整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将明显提高龙头纺企的市占率。 3) 在公司层面,海外产能布局以及订单增量逐步消化前期投入的扩建产能,预计将带来规模效应的显著提升,从而利好盈利空间的进一步释放。公司自上市以来,产能建设投入保持稳健增长,2010-2013 年固定资产规模增速均值15%,以满足多批量、小批次订单的灵活供应需求,并保证核心客户集中订单的承接能力;2014 年公司收购AMM 制衣(柬埔寨)67%股权,进一步扩充成衣加工业务规模,也为未来中低端制造环节的海外转移打下基础。产能扩大的同时,公司继续加大产品销售力度,挖掘潜在客户,并且凭借多年与核心客户建立的稳固合作关系,预计将充分受益于下游品牌集中度提升为龙头企业带来的订单量增长。 公司专注于产品设计研发,加速成果转化,在新纤维、工艺、助剂开发领域成果显著,不断加强工程技术创新,提升核心竞争力;伴随海外市场的开拓和国内新客户的开发,预计成衣面料市场占有率有望进一步提升。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为2.94、3.43、4.03 亿元,同增4.76%、16.62%、17.55%,对应EPS 分别0.91、1.06、1.24 元。考虑到相关可比公司15 年PE 在9-17x 区间,给予公司2015 年13xPE,对应目标价13.76 元,增持评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

百隆东方股份有限公司创立于2004年(2010年整体变更设立股份公司),专注于中高档新型纱线研发、生产和销售,经营产品包括纯棉色纺纱、混纺色纺纱等,是目前全球最大的色纺纱生产商之一。公司在浙江、山东、河北、江苏以及越南等地均设有生产子公司,各类色纺纱产品的年生产能力约100多万锭。依托快速反应的供应链管理能力,为客户提供多品种、小批量和快交货的产品服务,同时致力于研发新品种,目前推出的色纺纱颜色已达5500余种,基本覆盖全部的流行色系列,可以满足多类布料生产的需要。 在东南亚国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,从近年市场销售情况来看,海外业务占比已有明显提升。2014上半年,国内市场同比增长19.92%,海外市场同比增长15.26%,收入占比进一步升至38.79%。公司判断产能转移是大势所趋,未来将进一步优化海外市场布局,更趋合理的生产布局,为将来生产成本下降创造了有利条件。 2014年1-9月实现营业收入32.85亿元,同增7.57%;归属于上市公司股东的净利润4.44亿元,同减10.11%;扣非净利2.79亿元,同增13.86%(资产处置损益、政府补助等非经常性损益项目同减50.92%);经营活动产生的现金流量净额2.20亿元,同减209.22%;EPS0.59元,同减10.17%。其中,三季度实现营业收入12.15亿元,同增10.93%;归属于上市公司股东的净利润1.58亿元,同增21.45%;经营活动产生的现金流量净额-1.84亿元,同减165.97%;EPS0.21元,同增23.53%。 色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,百隆东方、华孚色纺是形成垄断地位的双寡头,公司100多万锭的产能,在中高档色纺纱行业中的市占率约为40%。公司竞争力在于研发和创新优势,率先布局海外产能实现资源整合下的成本优势。 新产品研发以市场需求为导向,目前已形成天然色纺、健康环保色纺及功能色纺三大成熟系列产品,新产品开发在色纺同行业中始终保持领先地位。2013年公司与陶氏化学合作研发EcoFRESHYarn系列产品,是一款集生态环保、节能减排、快速交货于一体的花纱选择,其核心在于颠覆了传统的染色工艺,在染色环节无需加盐加碱,不仅能够显著降低对能源、水和染料的消耗,从而提高工艺的效率并减少资源浪费,同时缩短交货期,适用于针织面料、梭织面料(衬衣,牛仔)、毛衫(含纯棉,粘胶及混纺)、毛巾等其他家用纺织品领域。 受到国内劳动力成本迅速上升以及海内外棉花采购价差持续存在等内外部综合因素的影响,为提升综合成本竞争力及顺应下游服装加工业的产能转移趋势,公司2012年下半年确立了海外经营发展战略,迅速扩大海外投资的规模并加快在东南亚地区的产能布局。2012年末,公司在越南地区注册设立了百隆(越南)有限公司,目前越南百隆一期总投资9800万美元的色纺纱生产项目已建成投产,考虑到项目对未来成本控制效益显著,另追加越南百隆二期投资1.50亿美元(总投资规模达2.48亿元美金),现二期色纺纱生产项目已滚动投产(部分车间试生产阶段)。 从产业层面,我们判断棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,百隆东方作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),随着国内消费习惯的改变,快时尚服饰比例的增加,整体市场容量在加大;其次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显;从公司层面,一方面来自于其后续在各环节成本的管控度上预计将得以增进,从而充分体现出保税区工厂以及海外生产基地的成本优势,进而转化为经济效益,为公司打开更大盈利空间;另一方面,产能扩大的同时,公司继续加大产品销售力度,挖掘潜在客户,并且凭借多年与核心客户建立的稳固合作关系,预计将充分受益于下游品牌集中度提升为龙头企业带来的订单量增长。 1)在行业层面,短期而言,我们看好棉纺织产业链2015年的恢复:受国内用棉成本支撑、托底政策预期及内外棉价差维持在1500-2000元/吨的合理区间三大因素影响,结合当前棉价,预计2015年国内棉价将在低位窄幅波动,区间为13000-13500元/吨,基本已处于2005-2008年间相对平稳的历史低位。2015年下游集中补库存需求将带动产业链的恢复性增长;此外,根据历史经验,棉价波动对国内棉花的供需、企业的库存规模,均有明显的周期性影响,预计业内企业随着棉价历史性底部的到来,存在额外采购原材料的动力,进一步放大业绩增速。 2)中期来看,棉纺织企业自2010年以来的高成本困境,有望于2015年开始反转:2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,行业集中度有望整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将明显提高龙头纺企的市占率。 3)在公司层面,海外产能布局利好盈利空间的进一步释放。公司于2013年转让国内6家主营籽棉收购、棉花加工,以及普梳、精梳棉片生产的子公司,完成了非核心业务的剥离,同时率先选择在越南建设生产基地,此举成为公司产业链调整的重要转折,标志着公司整合优势资源,集中精力发展主营色纺纱业务;且公司将产业布局逐步向更具有成本优势的东南亚国家转移,有助于获得当地劳动力、棉花进口以及税收等方面的竞争优势,待越南工厂全部投产并形成规模后,预计将进一步巩固成本优势,有利于公司盈利能力进一步增强,同时也为未来吸纳更多下游客户资源提供基础,从而提升公司整体的国际竞争实力。 长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为4.46、5.20、6.65亿元,同增-12.20%、16.61%、27.98%,对应EPS分别0.59、0.69、0.89元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。考虑到相关可比公司15年PE区间在9x-16x,给予公司略高于均值的估值水平,2015年18xPE,对应目标价12.47元,增持评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。

公司起家于动漫衍生品的出口业务。公司前身是成立于2002年的新昌美盛饰品有限公司,此后经过三次股权转让及增资,于2010年变更为浙江美盛文化创意股份有限公司,公司董事长实际控制的莱盛实业、宏盛投资分别持股46.38%、7.19%,此外董事长个人直接持股12.69%;2014年10月15日公司公告非公开发行预案,若成功发行后,莱盛实业、董事长赵小强、宏盛投资分别持有上市公司的股权比例为42.78%、17%、6.63%。 公司通过六次并购,向动漫产业链上下游延伸。公司自上市以来,不断延伸产业链,通过收购谛顺科技,力图打造自有的IP形象;收购荷兰销售公司铺设海外销售渠道,也有利于公司承接更多的加工订单;2014年二季度,公司通过对外投资纯真年代、星梦工坊,进一步将产业链延伸至影视、舞台剧方向;2014年11月公司通过全资子公司香港美盛文化收购杰克仕美盛香港49%的股权,杰克仕美盛上海设立在上海自贸区,未来将定位于衍生产品的销售;2014年12月公司收购天津酷米40%的股权,进一步深化产业链,打造动漫视频网站平台。 通过产业链的横向、纵向延伸,公司目前的业务涵盖了动漫原创、影视制作发行、迪士尼合作研销、演艺、衍生品研发生产和销售、移动游戏及应用的研发和运营、电子商务及O2O业务、媒体广告、资讯门户、网络视频。业务结构可细分为五部分:(1)互联网,包括客户端/网页/手机/电视游戏的开发和运营、网站开发、电商/游戏平台运营;(2)影视动画,包括电视剧、电影、动画创作与发行;(3)演出文化,包括巡回演出、大型活动、嘉年庆、主题乐园、cosplay;(4)动漫衍生,涵盖服饰道具生产、动漫游戏玩具开发、销售终端建设;(5)以网络媒体、门户资讯网站为主的广告媒体。 我们始终认为美盛文化是一家值得重点关注的公司,逻辑在于它的成长性核心来自于产品附加值的提高,附加值的打造包括传统的品牌形象提升,也包括像美盛文化这样的模式,即通过IP形象赋予衍生品较高的附加值。2014年7月份我们开始推荐美盛文化,逻辑在于公司通过打造动漫产业链,提升产品附加值,以实现衍生品的高附加值变现;我们最新的推荐逻辑有变:公司收入来源由单一的衍生品变现(除传统加工业务外),扩展至游戏、动漫(包括衍生品变现)。我们从商业模式的角度来细分公司2015年值得关注的收支项,从收入端来看,我们认为公司未来的收入可以大致分为内部可预测收入、外部不可预测收入;其中内部收入主要包括五大平台的收入,包括杰克仕美盛、谛顺游戏、游戏港口、酷米网、悠窝窝;外部不可预测收入则包括电台媒体、地方剧院、终端销售、海外合作、其他网络媒体等渠道带来的收入项。 从投资的角度,我们维持之前的盈利预测不变,即传统加工+并表利润+增发后潜在收购带来的并表利润。我们预计2014-2016 年实现归属于母公司净利润分别为8093 万元、1.42 亿、2.22 亿元,同增93.92%、75.35%、56.55%,对应EPS 分别为0.39、0.69、1.08 元/股。考虑到公司2014-16年净利复合增长率达到66%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015 年30倍市盈率(EPS0.38 元);而14 年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,考虑到收购项目将明显增厚公司利润,对比同类公司成长期的估值水平(13 年PE 均值107倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,给予公司15 年85倍市盈率(EPS0.31 元),整体对应合理价值37.81 元,买入评级。 主要不确定因素:品牌形象授权终止、汇率风险、IP形象与变现渠道对接不顺等。

公司位于毛纺大省浙江,立足毛纺行业,专注于毛精纺纱线的研发、生产、销售,具备制条、改性处理、精纺、染整于一体的纺纱产业链,旗下CASHFEEL、NEWCHUWA两大品牌分别销售高品质毛精纺纱线、羊毛毛条;公司具有年产各类毛条7000吨、改性处理1万吨、精纺纺纱6600吨、染整8000吨的生产能力,拥有精纺纱锭5.2万锭。公司凭借在毛纺纺纱领域的专业化、精细化、集约化经营,形成了较为突出的品牌竞争优势,多年进入毛纺行业竞争力十强。 毛纺行业具备一定的进入壁垒,主要体现在羊毛精纺加工工艺复杂、出口认证及市场准入资质的难获取性、羊毛及毛条进口关税配额管理政策、生产资料集中海外采购等方面。参考海外同行的发展经验,差异化、功能化、生态化的品牌建设是公司拓展中高端服装市场、获取更高利润的基础;绿色消费趋势也将利好羊毛纤维的长远发展。 市场开拓及产品升级预计将成为业绩增长的主要驱动力。公司注重自有品牌的建设,在与国内外客户长期、稳定的合作过程中建立起较高的品牌知名度;在此基础上,公司不断整合上下游产业资源,完善产业链。在全球纺织业向“生态纺织”、“绿色纺织”发展的趋势下,不断升级产品结构。本次募集资金投资项目将生产生态纱,是公司现有产品基础上的绿色升级。预计投产后将有利于各制造环节产能配比度提升,同时,伴随细分市场的拓宽,有利于提升公司在国内外高端市场的竞争能力。随着“CASHFEEL”等国际品牌的影响力增加、优势产品高档毛精纺针织纱的生产规模扩大,预计公司后续整体业绩将保持平稳增长。 盈利预测:新澳股份2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1.06、1.21、1.38亿元,同增9.79%、14.10%、13.74%,对应EPS分别1.00、1.14、1.29元。 估值:参考同业估值,给予公司15年20倍市盈率,对应上市后合理价值22.73元。 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、环保政策对生产经营影响的风险。

事件:公司27日公告,公司以自有资金1500万元收购北京华夏百信科技有限公司10%股权,且未来在同等条件下,对剩余股份有优先收购权。 华夏百信的业务主要放置于其控股的子公司北京江天彩娱通讯有限公司(江天彩娱),江天彩娱依托移动通讯网络、互联网,致力于打造体育彩票的交易资讯平台,该公司以移动通讯网络、彩票资讯业务、彩票交易业务为核心,兼顾移动增值、网络游戏等互联网业务。 点评: 1. 收购华夏百信,凯瑞德布局手机购彩平台。华夏百信致力于在移动互联/互联网中构建体育彩票交易资讯平台,根据审计报告,华夏百信2014年1-10月总资产、净资产分别为1709万元、1482万元,收入、净利润分别为416万元、-213万元。华夏百信业务范围包括体育彩票、福利彩票,业务平台包括手机购彩(博雅彩票APP)、网络购彩(博雅彩http://www.boyacai.com/rchlw/),目前拥有4个省的体彩电话投注牌照,已与20个福体彩中心签订了售彩合作协议。华夏百信拥有相对成熟的技术优势、授权优势,专注于电话投注,未来有望成为手机购彩领域的领先机构。 2. 华夏百信与中悦科技的业务互补性极强。凯瑞德12月10日公告,意向收购中悦科技10%的股权,中悦科技的自助彩票销售系统具备即时出票功能,其核心优势是财政部的资质授权(唯一的无纸化插口)、技术实力强大;自助投注终端作为线下业务的入口,具备了即时出票功能,未来很容易与线上业务打通,实现真正的O2O,也有利于公司未来积极争取福利彩票的互联网牌照。本次公司收购的华夏百信,定位于移动互联/互联网购彩,尤其是公司在手机购彩业务上的技术优势、资质优势,与中悦科技的业务具备极强的互补性:首先,中悦科技的优势在于线下,即公司的渠道主要是线下自助销售终端,覆盖相较人工投注站而言较为空白的公共区域、偏远农村等市场;华夏百信定位线上,即电话投注及互联网投注;其次,华夏百信业务上侧重于体育彩票,尤其是娱乐性强的竞技类彩种;中悦科技的侧重点在于福彩,具备福彩领域的资质授权及先发优势。 3. 凯瑞德通过收购中悦科技、华夏百信,初步布局了福彩、体彩的业务,具备了线上、线下的分销渠道,随着公司布局彩票产业链的一步步推进,凯瑞德未来有望打通线上线下,实现彩票分销环节真正的O2O。公司先后收购中悦科技、华夏百信,是整合彩票行业,包括移动互联网线上线下、行业横向纵向经营战略的最关键两步,未来待公司整合两家公司的后台系统后,将迅速提高公司在彩票市场的市占率,明显提升公司整体的盈利能力。本次收购完成后,预计公司将加大对华夏百信的支持力度,整合线上线下两家公司的业务后台系统,实现彩票分销环节真正的O2O,进一步整合彩票全产业链。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1231万元、1.41、1.86亿元,同增120.38%、1046.32%、31.74%,对应EPS分别0.07、0.80、1.06元。考虑到公司布局版图已逐渐清晰,未来发展空间巨大,且2014-2016年预计复合增长率近290%,参考相关领域企业估值,给予公司2015年40xPE,对应目标价32.08元,买入评级。 主要不确定因素。铁矿及基金管理业务盈利低于预期、彩票产业链的后续布局低于预期、已收购项目的整合进度低于预期。账面现金相对较少(14Q3:1.27亿)、资产负债率较高(14Q3:86.78%)。

事件:公司19日发布公告,全资控股子公司浙江华孚色纺有限公司近日与浙江省上虞经济开发区管理委员会签署企业拆迁货币补偿协议,补偿总额3929万元。浙江华孚注销土地证、房产证等相关手续完成后,将获得补偿总额的30%;厂房全部腾空,经验收后,补偿款余额全部付清。 我们推荐华孚色纺的逻辑,主要是基于棉纺织产业链2015年的恢复,新疆产能的受惠补贴及拆迁补偿是锦上添花。 色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,华孚色纺、百隆东方是形成垄断地位的双寡头,公司130万锭的产能(三分之一在新疆),在中高档色纺纱行业中的市占率约为50%;公司的业务结构以色纺纱线为主,地域市场以国内为主。 直补政策影响下,国内棉价如期走低,按照海通测算,内外棉差价已收窄至约1700元/吨,预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动,区间为13000-13500元/吨,基本已处于2005-2008年间相对平稳的历史低位。根据我们的判断,2014年4月直补政策出台对棉纺织企业影响将是“短空长多”:短期来看,由于全产业链一致预期棉价将明显下行,纺织行业各环节的下游客户均谨慎下单,且倾向于消化库存、用替代产品,2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行下,将存在补库存需求),且由于客户下单谨慎,棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力,订单量、毛利率的压力将对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。 有别于2013年,本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性。2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响,核心逻辑点仍然是棉价波动;我们预计2015年棉价将低位窄幅波动,棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。除了明年下游集中补库存需求释放所带动的恢复性增长之外,额外原料采购预计将进一步放大业绩增速,具体反映在棉价对于国内棉花供需及企业库存具有明显的周期性影响。 中期来看,棉纺织企业自2010年以来的高成本困境,有望于2015年开始反转。2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。并且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,从而使得行业集中度整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将提高市占率。 我们推荐公司,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,华孚色纺作为龙头企业之一,我们判断其业绩弹性最大。首先,色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A 的色织布产品,弹性更大;其次,公司毛利率相对于百隆东方低,毛利率的小幅波动将明显放大净利润增速的波动;再次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。最后,受益于新疆扶持政策,新疆产能的受惠补贴将锦上添花,将进一步提升公司的盈利能力。 我们预计该3929万元的补偿款将计入到公司2015年的财务报表中,直接增厚上市公司2015年业绩,上调公司2015年的盈利预测,预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.35、4.05、4.97亿元,同增17.11%、72.80%、22.72%,对应EPS 分别0.28、0.49、0.60元。给予公司略高于均值的估值水平,2015年15xPE,对应目标价7.30元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化、棉价春节后的波动幅度依然过大等。

色纺纱行业是双寡头垄断格局,公司占40%的中高档市场份额。色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,百隆东方、华孚色纺是形成垄断地位的双寡头,公司100多万锭的产能,在中高档色纺纱行业中的市占率约为40%;公司的业务结构以色纺纱线为主,地域市场以国内为主,且大力布局海外产能。 直补政策影响下,国内棉价如期走低,按照海通测算,内外棉差价已收窄至约1900元/吨,预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动。根据我们的逻辑,2014年4月直补政策出台后,由于全产业链一致预期棉价将明显下行,纺织行业13个环节的下游客户均谨慎下单,且倾向于消化库存、用替代产品,2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行,2015年存在补库存需求),且由于客户下单谨慎,棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力,订单量、毛利率的压力对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。根据最新的三季报数据,华孚色纺、鲁泰A的3季度单季毛利率分别同降3.8、0.34个百分点。 有别于2013年,本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性增长:2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响,核心逻辑点仍然是棉价波动;2015年预计棉价低位窄幅波动,棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。 我们推荐公司,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,百隆东方作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A的色织布产品,弹性更大;其次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。受益于越南新产能的大力投入,产能增加将明显利好公司2016年业绩。 盈利预测与投资建议:预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为4.46、5.20、6.65亿元,同增-12.20%、16.61%、27.98%,对应EPS分别0.59、0.69、0.89元。考虑到相关可比公司15年PE区间在9x-15x,给予公司略高于均值的估值水平,2015年18xPE,对应目标价12.47元,增持评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求恶化,越南产能开工不达预期。

公司作为全球毛巾制品行业龙头企业,经营管理实力较强。短期看,棉价下跌企稳后,产业链运营节奏恢复、补库存的需求将带动明年订单明显向好,加之毛利率提升的预期,以及处理光伏不良资产,减值损失计提预计将逐年大幅减少均利好业绩弹性。 孚日股份创立于1987年,以家用纺织品为主导产业,集国内外贸易、房地产、能源科技等多元产业于一体。经过近三十年的发展,公司形成了领跑行业的技术装备优势,拥有世界一流水平的织造、印染及后整理等各类生产设备,配套热电、自来水等关联企业,形成了研发设计、棉纺加工、家用纺织品制造、国内外销售一体化的完整产业链,毛巾系列产品生产能力居全球家纺行业第一位。公司与国际主要家纺品牌形成了长期紧密合作关系,产品出口多个国家和地区。同时,公司依靠多品牌战略布局国内市场,目前已形成“孚日”及“洁玉”两大成熟家用纺织品品牌,其中,孚日品牌向一站式“大家纺”发展,市场占有率处于国内领先地位。 我们判断公司未来业绩提升,从产业层面来看,短期源于棉价下跌企稳后产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将带动明年订单明显向好,加之毛利率提升的预期;长期来看,海外需求复苏、加工环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。公司层面,在国际市场上,通过深入实施“深耕日欧美主销市场,发展多元市场”和“进军中高端市场”的营销战略,确保日欧美主销市场地位不断巩固,同时,重点开发新兴市场,应用跨境电子商务带动订单增量;在国内市场上,继续推进品牌体系建设,优化加盟发展模式,提升单店效益。同时,依托海外设计资源,中高端品牌形象升级带动产品附加值提升,形成毛巾、床品双轮驱动的增长格局。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年分别实现净利润4882万、1.92亿、2.03亿元,同增-45.87%、293.33%、5.55%,对应EPS0.05、0.21、0.22元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。目前公司市值46.94亿元,当前5.17元股价,对应2014-16年PE 分别为96.16、24.45和23.16倍,考虑到公司产品定位向上带来附加值提升以及海外市场开拓同国内市场覆盖的不断推进,主业增长稳健,且得益于光伏资产的剥离,未来2-3年业绩弹性显著,给予一定估值溢价,2015年30xPE 估值,对应目标价6.34元,买入评级。 主要不确定因素。海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

公司是国内最早涉足家用纺织品行业、渠道规模最大、品牌知名度最高、综合实力最强的家纺企业之一。旗下“罗莱”品牌,产品涵盖豪华套件、欧式套件、儿童套件、盖毯、家居服饰、靠垫、毛浴巾、床垫、被子、枕芯和夏令床品等11大类2000多个品种,并代理(授权)经营“SHERIDAN雪瑞丹”、“SAINT MARC尚玛可”、“DISNEY迪士尼”等品牌。 2014年1-9月实现营业收入18.90亿元,同增9.13%、归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同增16.66%、经营活动产生的现金流量净额3.21亿元,同增81.75%、EPS0.99元,同增17.86%。其中,三季度实现营业收入7.68亿元,同增19.10%、归属于上市公司股东的净利润1.19亿元,同增19.24%、经营活动产生的现金流量净额2.37亿元,同减1.47%、EPS0.43元,同增19.44%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间3.32至3.99亿元,同增0%-20%。 公司2012年阶段性激进扩张,在13年市场整体疲弱背景下,单季度业绩增速大幅波动。14年起,在上年同期低基数前提下,公司运营提效及终端价格回稳带动毛利率整体上升,业绩增速明显提升;伴随公司调整渠道结构及提升终端零售能力,销售、管理费用保持相对低位增速,同时,公司加大新品研发力度,持续增进市场推广以扩大品牌影响力,产品销售情况回暖,修正前期扩张策略效果已现。 公司目前渠道仍以加盟为主,伴随直营化改造持续推进,终端零售管理提效,供应链反应提速。公司一方面通过组织架构优化,将IT部门提升到企业管理中心的高度,为零售终端运营提供综合信息支持;另一方面,专注于产品自主设计与开发,深化新品牌培育及产品品类延伸,以支撑公司业务的持续增长。 公司在巩固一、二线市场渠道优势的同时,向三、四线城市下沉,新市场的开辟带来一定的收益增量。目前,主品牌罗莱区域性优势较为显著,未来伴随渠道覆盖范围的拓宽,预计外延式扩张对于业绩的推动作用仍将持续;同时公司积极推进渠道结构扁平化,类直营化及精细化,多样性店及购物中心店等新型终端模式预计将成为未来新增店铺发展方向。 重点关注产业链整合及兼并收购带来的机会。1)平价快时尚品牌扩容:未来伴随产品价格逐渐合理化,预计时尚平价的产品将有效迎合消费升级趋势下,对家纺产品的更新诉求,同时,使用范围细化后,可能带来更替速度的加快。未来产品更替带来的增量预计最为突出。公司将旗下优家品牌定位于平价、快消,目前样板店的打造已初具形态,随着后续商品企划的丰富及产业链配套的完善,预计将为销售规模贡献增量的基础上,有效带动整体商品周转的提升;2)多品类及品牌的延生:一方面,公司扩大产品涉及领域至大家纺、大家居,跨界窗帘布艺、地毯地垫、毛巾浴巾、香氛、拖鞋、家居服等;另一方面,推进与国外品牌间的合作及整合,通过代理授权等方式,将更多品牌引入国内市场;3)罗莱儿童品牌预计将进行大幅改造:参考海外儿童家居馆模式,以一站式购物平台为基础,集合配饰、家居等多产品线,同时,融入儿童房主题软装解决方案策划等附加服务。 多品牌运作策略下,公司核心品牌“罗莱”市场知名度和美誉度业内领先,未来伴随公司将旗下其他品牌导入线上,预期其品牌影响力和市场占有率有望进一步扩大;同时,公司继续深化信息应用,加大对电子商务和礼品团购两大新渠道的投入与支持力度,在多品牌的电商策略下,其销售模式的逐渐完善和成熟预计将带来业绩的稳健增长。短期内,加盟商整合后并入公司体系以及店铺外延式扩张带动的业绩增长较为明确,加之产品线丰富和新兴品牌的扩容支撑中长期发展路径。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.78、4.32、4.99亿元,同增13.71%、14.45%、15.44%,对应EPS分别1.35、1.54、1.78元。考虑到相关可比公司15年PE区间在14x-23x区间,给予公司2015年20xPE,对应目标价30.80元,上调至买入评级。 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。