联发股份是一家专业化生产色织布、印染布、衬衫的出口型棉纺企业,集纺纱、染色、织造、整理、印染、制衣、热电于一体。年产能方面,色织布1.6 亿米(含外包)、印染布6000 万米、衬衫880 万件,2014 上半年销售额分别占收入比重为63%、15.5%、13%。产品针对中高档市场,具有技术含量高、花色品种多、绿色环保等特色。在国内外色织行业有较大的影响力和知名度,产品销往全国20 多个省市,出口日本、美国、英国、意大利等36 个国家和地区。旗下“JAMESKINGDOM” 衬衫品牌在广东、深圳、上海等开设多家直营专卖店,并提供现货面料服务。 在低成本国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,在新增合作客户的基础上,原有核心客户的订单量稳步增长,从近年市场销售情况来看,海外业务所占比重不断提升。2014 上半年,海外市场同比增长15.92%,收入占比进一步升至71.36%。 2014 年1-9 月实现营业收入24.94 亿元,同增7.49%;归属于上市公司股东的净利润1.74 亿元,同增0.56%;经营活动产生的现金流量净额4.77 亿元,同增132.01%;EPS0.54 元,同增0.00%。其中,三季度实现营业收入8.92 亿元,同增9.39%;归属于上市公司股东的净利润6249.27 万元,同减7.96%;经营活动产生的现金流量净额2.08 亿元,同增68.96%;EPS0.19 元,同减9.52%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间2.66 至2.95 亿元,同减5%至同增5%。 目前,全球中高端色织布产能约8 亿米左右,我国的国际市场份额约为50%左右,是全球最大的色织布生产基地。由于纯棉色织布具有染色牢度强、条纹组织清晰、品种变化丰富、穿着舒适度高等特点,其消费需求呈增长趋势。在国内市场上,随着环保压力的增大,低端、小规模的色织布企业正逐渐退出竞争,带来整体市场集中度的不断提升。在中高档色织布领域,联发股份、鲁泰等少数几家纵向一体化棉纺企业形成寡头垄断格局。公司竞争力在于资金、管理、客户关系、研发和创新,同时,率先布局海外制造基地,以及关键技术工序的产能集中,而低技术含量、劳动力密集型的环节则间接外包,从而实现资源整合下的成本优势。 我们预计棉纺织龙头企业2015 年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,联发股份作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:1) 在行业层面,短期而言,我们看好棉纺织产业链2015 年的恢复:受国内用棉成本支撑、托底政策预期及内外棉价差维持在1500-2000 元/吨的合理区间三大因素影响,结合当前棉价,预计2015 年国内棉价将在低位窄幅波动,区间为13000-13500 元/吨,基本已处于2005-2008 年间相对平稳的历史低位。2015 年下游集中补库存需求将带动产业链的恢复性增长;此外,根据历史经验,棉价波动对国内棉花的供需、企业的库存规模,均有明显的周期性影响,预计业内企业随着棉价历史性底部的到来,存在额外采购原材料的动力,进一步放大业绩增速。 2) 中期来看,棉纺织企业自2010 年以来的高成本困境,有望于2015 年开始反转:2010 年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015 年迎来困境反转,提升国际竞争力。且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,行业集中度有望整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将明显提高龙头纺企的市占率。 3) 在公司层面,海外产能布局以及订单增量逐步消化前期投入的扩建产能,预计将带来规模效应的显著提升,从而利好盈利空间的进一步释放。公司自上市以来,产能建设投入保持稳健增长,2010-2013 年固定资产规模增速均值15%,以满足多批量、小批次订单的灵活供应需求,并保证核心客户集中订单的承接能力;2014 年公司收购AMM 制衣(柬埔寨)67%股权,进一步扩充成衣加工业务规模,也为未来中低端制造环节的海外转移打下基础。产能扩大的同时,公司继续加大产品销售力度,挖掘潜在客户,并且凭借多年与核心客户建立的稳固合作关系,预计将充分受益于下游品牌集中度提升为龙头企业带来的订单量增长。 公司专注于产品设计研发,加速成果转化,在新纤维、工艺、助剂开发领域成果显著,不断加强工程技术创新,提升核心竞争力;伴随海外市场的开拓和国内新客户的开发,预计成衣面料市场占有率有望进一步提升。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为2.94、3.43、4.03 亿元,同增4.76%、16.62%、17.55%,对应EPS 分别0.91、1.06、1.24 元。考虑到相关可比公司15 年PE 在9-17x 区间,给予公司2015 年13xPE,对应目标价13.76 元,增持评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

百隆东方股份有限公司创立于2004年(2010年整体变更设立股份公司),专注于中高档新型纱线研发、生产和销售,经营产品包括纯棉色纺纱、混纺色纺纱等,是目前全球最大的色纺纱生产商之一。公司在浙江、山东、河北、江苏以及越南等地均设有生产子公司,各类色纺纱产品的年生产能力约100多万锭。依托快速反应的供应链管理能力,为客户提供多品种、小批量和快交货的产品服务,同时致力于研发新品种,目前推出的色纺纱颜色已达5500余种,基本覆盖全部的流行色系列,可以满足多类布料生产的需要。 在东南亚国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,从近年市场销售情况来看,海外业务占比已有明显提升。2014上半年,国内市场同比增长19.92%,海外市场同比增长15.26%,收入占比进一步升至38.79%。公司判断产能转移是大势所趋,未来将进一步优化海外市场布局,更趋合理的生产布局,为将来生产成本下降创造了有利条件。 2014年1-9月实现营业收入32.85亿元,同增7.57%;归属于上市公司股东的净利润4.44亿元,同减10.11%;扣非净利2.79亿元,同增13.86%(资产处置损益、政府补助等非经常性损益项目同减50.92%);经营活动产生的现金流量净额2.20亿元,同减209.22%;EPS0.59元,同减10.17%。其中,三季度实现营业收入12.15亿元,同增10.93%;归属于上市公司股东的净利润1.58亿元,同增21.45%;经营活动产生的现金流量净额-1.84亿元,同减165.97%;EPS0.21元,同增23.53%。 色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,百隆东方、华孚色纺是形成垄断地位的双寡头,公司100多万锭的产能,在中高档色纺纱行业中的市占率约为40%。公司竞争力在于研发和创新优势,率先布局海外产能实现资源整合下的成本优势。 新产品研发以市场需求为导向,目前已形成天然色纺、健康环保色纺及功能色纺三大成熟系列产品,新产品开发在色纺同行业中始终保持领先地位。2013年公司与陶氏化学合作研发EcoFRESHYarn系列产品,是一款集生态环保、节能减排、快速交货于一体的花纱选择,其核心在于颠覆了传统的染色工艺,在染色环节无需加盐加碱,不仅能够显著降低对能源、水和染料的消耗,从而提高工艺的效率并减少资源浪费,同时缩短交货期,适用于针织面料、梭织面料(衬衣,牛仔)、毛衫(含纯棉,粘胶及混纺)、毛巾等其他家用纺织品领域。 受到国内劳动力成本迅速上升以及海内外棉花采购价差持续存在等内外部综合因素的影响,为提升综合成本竞争力及顺应下游服装加工业的产能转移趋势,公司2012年下半年确立了海外经营发展战略,迅速扩大海外投资的规模并加快在东南亚地区的产能布局。2012年末,公司在越南地区注册设立了百隆(越南)有限公司,目前越南百隆一期总投资9800万美元的色纺纱生产项目已建成投产,考虑到项目对未来成本控制效益显著,另追加越南百隆二期投资1.50亿美元(总投资规模达2.48亿元美金),现二期色纺纱生产项目已滚动投产(部分车间试生产阶段)。 从产业层面,我们判断棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,百隆东方作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),随着国内消费习惯的改变,快时尚服饰比例的增加,整体市场容量在加大;其次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显;从公司层面,一方面来自于其后续在各环节成本的管控度上预计将得以增进,从而充分体现出保税区工厂以及海外生产基地的成本优势,进而转化为经济效益,为公司打开更大盈利空间;另一方面,产能扩大的同时,公司继续加大产品销售力度,挖掘潜在客户,并且凭借多年与核心客户建立的稳固合作关系,预计将充分受益于下游品牌集中度提升为龙头企业带来的订单量增长。 1)在行业层面,短期而言,我们看好棉纺织产业链2015年的恢复:受国内用棉成本支撑、托底政策预期及内外棉价差维持在1500-2000元/吨的合理区间三大因素影响,结合当前棉价,预计2015年国内棉价将在低位窄幅波动,区间为13000-13500元/吨,基本已处于2005-2008年间相对平稳的历史低位。2015年下游集中补库存需求将带动产业链的恢复性增长;此外,根据历史经验,棉价波动对国内棉花的供需、企业的库存规模,均有明显的周期性影响,预计业内企业随着棉价历史性底部的到来,存在额外采购原材料的动力,进一步放大业绩增速。 2)中期来看,棉纺织企业自2010年以来的高成本困境,有望于2015年开始反转:2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,行业集中度有望整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将明显提高龙头纺企的市占率。 3)在公司层面,海外产能布局利好盈利空间的进一步释放。公司于2013年转让国内6家主营籽棉收购、棉花加工,以及普梳、精梳棉片生产的子公司,完成了非核心业务的剥离,同时率先选择在越南建设生产基地,此举成为公司产业链调整的重要转折,标志着公司整合优势资源,集中精力发展主营色纺纱业务;且公司将产业布局逐步向更具有成本优势的东南亚国家转移,有助于获得当地劳动力、棉花进口以及税收等方面的竞争优势,待越南工厂全部投产并形成规模后,预计将进一步巩固成本优势,有利于公司盈利能力进一步增强,同时也为未来吸纳更多下游客户资源提供基础,从而提升公司整体的国际竞争实力。 长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为4.46、5.20、6.65亿元,同增-12.20%、16.61%、27.98%,对应EPS分别0.59、0.69、0.89元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。考虑到相关可比公司15年PE区间在9x-16x,给予公司略高于均值的估值水平,2015年18xPE,对应目标价12.47元,增持评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。

公司起家于动漫衍生品的出口业务。公司前身是成立于2002年的新昌美盛饰品有限公司,此后经过三次股权转让及增资,于2010年变更为浙江美盛文化创意股份有限公司,公司董事长实际控制的莱盛实业、宏盛投资分别持股46.38%、7.19%,此外董事长个人直接持股12.69%;2014年10月15日公司公告非公开发行预案,若成功发行后,莱盛实业、董事长赵小强、宏盛投资分别持有上市公司的股权比例为42.78%、17%、6.63%。 公司通过六次并购,向动漫产业链上下游延伸。公司自上市以来,不断延伸产业链,通过收购谛顺科技,力图打造自有的IP形象;收购荷兰销售公司铺设海外销售渠道,也有利于公司承接更多的加工订单;2014年二季度,公司通过对外投资纯真年代、星梦工坊,进一步将产业链延伸至影视、舞台剧方向;2014年11月公司通过全资子公司香港美盛文化收购杰克仕美盛香港49%的股权,杰克仕美盛上海设立在上海自贸区,未来将定位于衍生产品的销售;2014年12月公司收购天津酷米40%的股权,进一步深化产业链,打造动漫视频网站平台。 通过产业链的横向、纵向延伸,公司目前的业务涵盖了动漫原创、影视制作发行、迪士尼合作研销、演艺、衍生品研发生产和销售、移动游戏及应用的研发和运营、电子商务及O2O业务、媒体广告、资讯门户、网络视频。业务结构可细分为五部分:(1)互联网,包括客户端/网页/手机/电视游戏的开发和运营、网站开发、电商/游戏平台运营;(2)影视动画,包括电视剧、电影、动画创作与发行;(3)演出文化,包括巡回演出、大型活动、嘉年庆、主题乐园、cosplay;(4)动漫衍生,涵盖服饰道具生产、动漫游戏玩具开发、销售终端建设;(5)以网络媒体、门户资讯网站为主的广告媒体。 我们始终认为美盛文化是一家值得重点关注的公司,逻辑在于它的成长性核心来自于产品附加值的提高,附加值的打造包括传统的品牌形象提升,也包括像美盛文化这样的模式,即通过IP形象赋予衍生品较高的附加值。2014年7月份我们开始推荐美盛文化,逻辑在于公司通过打造动漫产业链,提升产品附加值,以实现衍生品的高附加值变现;我们最新的推荐逻辑有变:公司收入来源由单一的衍生品变现(除传统加工业务外),扩展至游戏、动漫(包括衍生品变现)。我们从商业模式的角度来细分公司2015年值得关注的收支项,从收入端来看,我们认为公司未来的收入可以大致分为内部可预测收入、外部不可预测收入;其中内部收入主要包括五大平台的收入,包括杰克仕美盛、谛顺游戏、游戏港口、酷米网、悠窝窝;外部不可预测收入则包括电台媒体、地方剧院、终端销售、海外合作、其他网络媒体等渠道带来的收入项。 从投资的角度,我们维持之前的盈利预测不变,即传统加工+并表利润+增发后潜在收购带来的并表利润。我们预计2014-2016 年实现归属于母公司净利润分别为8093 万元、1.42 亿、2.22 亿元,同增93.92%、75.35%、56.55%,对应EPS 分别为0.39、0.69、1.08 元/股。考虑到公司2014-16年净利复合增长率达到66%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015 年30倍市盈率(EPS0.38 元);而14 年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,考虑到收购项目将明显增厚公司利润,对比同类公司成长期的估值水平(13 年PE 均值107倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,给予公司15 年85倍市盈率(EPS0.31 元),整体对应合理价值37.81 元,买入评级。 主要不确定因素:品牌形象授权终止、汇率风险、IP形象与变现渠道对接不顺等。

公司位于毛纺大省浙江,立足毛纺行业,专注于毛精纺纱线的研发、生产、销售,具备制条、改性处理、精纺、染整于一体的纺纱产业链,旗下CASHFEEL、NEWCHUWA两大品牌分别销售高品质毛精纺纱线、羊毛毛条;公司具有年产各类毛条7000吨、改性处理1万吨、精纺纺纱6600吨、染整8000吨的生产能力,拥有精纺纱锭5.2万锭。公司凭借在毛纺纺纱领域的专业化、精细化、集约化经营,形成了较为突出的品牌竞争优势,多年进入毛纺行业竞争力十强。 毛纺行业具备一定的进入壁垒,主要体现在羊毛精纺加工工艺复杂、出口认证及市场准入资质的难获取性、羊毛及毛条进口关税配额管理政策、生产资料集中海外采购等方面。参考海外同行的发展经验,差异化、功能化、生态化的品牌建设是公司拓展中高端服装市场、获取更高利润的基础;绿色消费趋势也将利好羊毛纤维的长远发展。 市场开拓及产品升级预计将成为业绩增长的主要驱动力。公司注重自有品牌的建设,在与国内外客户长期、稳定的合作过程中建立起较高的品牌知名度;在此基础上,公司不断整合上下游产业资源,完善产业链。在全球纺织业向“生态纺织”、“绿色纺织”发展的趋势下,不断升级产品结构。本次募集资金投资项目将生产生态纱,是公司现有产品基础上的绿色升级。预计投产后将有利于各制造环节产能配比度提升,同时,伴随细分市场的拓宽,有利于提升公司在国内外高端市场的竞争能力。随着“CASHFEEL”等国际品牌的影响力增加、优势产品高档毛精纺针织纱的生产规模扩大,预计公司后续整体业绩将保持平稳增长。 盈利预测:新澳股份2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1.06、1.21、1.38亿元,同增9.79%、14.10%、13.74%,对应EPS分别1.00、1.14、1.29元。 估值:参考同业估值,给予公司15年20倍市盈率,对应上市后合理价值22.73元。 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、环保政策对生产经营影响的风险。

事件:公司27日公告,公司以自有资金1500万元收购北京华夏百信科技有限公司10%股权,且未来在同等条件下,对剩余股份有优先收购权。 华夏百信的业务主要放置于其控股的子公司北京江天彩娱通讯有限公司(江天彩娱),江天彩娱依托移动通讯网络、互联网,致力于打造体育彩票的交易资讯平台,该公司以移动通讯网络、彩票资讯业务、彩票交易业务为核心,兼顾移动增值、网络游戏等互联网业务。 点评: 1. 收购华夏百信,凯瑞德布局手机购彩平台。华夏百信致力于在移动互联/互联网中构建体育彩票交易资讯平台,根据审计报告,华夏百信2014年1-10月总资产、净资产分别为1709万元、1482万元,收入、净利润分别为416万元、-213万元。华夏百信业务范围包括体育彩票、福利彩票,业务平台包括手机购彩(博雅彩票APP)、网络购彩(博雅彩http://www.boyacai.com/rchlw/),目前拥有4个省的体彩电话投注牌照,已与20个福体彩中心签订了售彩合作协议。华夏百信拥有相对成熟的技术优势、授权优势,专注于电话投注,未来有望成为手机购彩领域的领先机构。 2. 华夏百信与中悦科技的业务互补性极强。凯瑞德12月10日公告,意向收购中悦科技10%的股权,中悦科技的自助彩票销售系统具备即时出票功能,其核心优势是财政部的资质授权(唯一的无纸化插口)、技术实力强大;自助投注终端作为线下业务的入口,具备了即时出票功能,未来很容易与线上业务打通,实现真正的O2O,也有利于公司未来积极争取福利彩票的互联网牌照。本次公司收购的华夏百信,定位于移动互联/互联网购彩,尤其是公司在手机购彩业务上的技术优势、资质优势,与中悦科技的业务具备极强的互补性:首先,中悦科技的优势在于线下,即公司的渠道主要是线下自助销售终端,覆盖相较人工投注站而言较为空白的公共区域、偏远农村等市场;华夏百信定位线上,即电话投注及互联网投注;其次,华夏百信业务上侧重于体育彩票,尤其是娱乐性强的竞技类彩种;中悦科技的侧重点在于福彩,具备福彩领域的资质授权及先发优势。 3. 凯瑞德通过收购中悦科技、华夏百信,初步布局了福彩、体彩的业务,具备了线上、线下的分销渠道,随着公司布局彩票产业链的一步步推进,凯瑞德未来有望打通线上线下,实现彩票分销环节真正的O2O。公司先后收购中悦科技、华夏百信,是整合彩票行业,包括移动互联网线上线下、行业横向纵向经营战略的最关键两步,未来待公司整合两家公司的后台系统后,将迅速提高公司在彩票市场的市占率,明显提升公司整体的盈利能力。本次收购完成后,预计公司将加大对华夏百信的支持力度,整合线上线下两家公司的业务后台系统,实现彩票分销环节真正的O2O,进一步整合彩票全产业链。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1231万元、1.41、1.86亿元,同增120.38%、1046.32%、31.74%,对应EPS分别0.07、0.80、1.06元。考虑到公司布局版图已逐渐清晰,未来发展空间巨大,且2014-2016年预计复合增长率近290%,参考相关领域企业估值,给予公司2015年40xPE,对应目标价32.08元,买入评级。 主要不确定因素。铁矿及基金管理业务盈利低于预期、彩票产业链的后续布局低于预期、已收购项目的整合进度低于预期。账面现金相对较少(14Q3:1.27亿)、资产负债率较高(14Q3:86.78%)。

事件:公司19日发布公告,全资控股子公司浙江华孚色纺有限公司近日与浙江省上虞经济开发区管理委员会签署企业拆迁货币补偿协议,补偿总额3929万元。浙江华孚注销土地证、房产证等相关手续完成后,将获得补偿总额的30%;厂房全部腾空,经验收后,补偿款余额全部付清。 我们推荐华孚色纺的逻辑,主要是基于棉纺织产业链2015年的恢复,新疆产能的受惠补贴及拆迁补偿是锦上添花。 色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,华孚色纺、百隆东方是形成垄断地位的双寡头,公司130万锭的产能(三分之一在新疆),在中高档色纺纱行业中的市占率约为50%;公司的业务结构以色纺纱线为主,地域市场以国内为主。 直补政策影响下,国内棉价如期走低,按照海通测算,内外棉差价已收窄至约1700元/吨,预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动,区间为13000-13500元/吨,基本已处于2005-2008年间相对平稳的历史低位。根据我们的判断,2014年4月直补政策出台对棉纺织企业影响将是“短空长多”:短期来看,由于全产业链一致预期棉价将明显下行,纺织行业各环节的下游客户均谨慎下单,且倾向于消化库存、用替代产品,2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行下,将存在补库存需求),且由于客户下单谨慎,棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力,订单量、毛利率的压力将对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。 有别于2013年,本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性。2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响,核心逻辑点仍然是棉价波动;我们预计2015年棉价将低位窄幅波动,棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。除了明年下游集中补库存需求释放所带动的恢复性增长之外,额外原料采购预计将进一步放大业绩增速,具体反映在棉价对于国内棉花供需及企业库存具有明显的周期性影响。 中期来看,棉纺织企业自2010年以来的高成本困境,有望于2015年开始反转。2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。并且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,从而使得行业集中度整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将提高市占率。 我们推荐公司,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,华孚色纺作为龙头企业之一,我们判断其业绩弹性最大。首先,色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A 的色织布产品,弹性更大;其次,公司毛利率相对于百隆东方低,毛利率的小幅波动将明显放大净利润增速的波动;再次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。最后,受益于新疆扶持政策,新疆产能的受惠补贴将锦上添花,将进一步提升公司的盈利能力。 我们预计该3929万元的补偿款将计入到公司2015年的财务报表中,直接增厚上市公司2015年业绩,上调公司2015年的盈利预测,预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.35、4.05、4.97亿元,同增17.11%、72.80%、22.72%,对应EPS 分别0.28、0.49、0.60元。给予公司略高于均值的估值水平,2015年15xPE,对应目标价7.30元,买入评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化、棉价春节后的波动幅度依然过大等。

色纺纱行业是双寡头垄断格局,公司占40%的中高档市场份额。色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”,在中高档色纺纱领域,百隆东方、华孚色纺是形成垄断地位的双寡头,公司100多万锭的产能,在中高档色纺纱行业中的市占率约为40%;公司的业务结构以色纺纱线为主,地域市场以国内为主,且大力布局海外产能。 直补政策影响下,国内棉价如期走低,按照海通测算,内外棉差价已收窄至约1900元/吨,预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动。根据我们的逻辑,2014年4月直补政策出台后,由于全产业链一致预期棉价将明显下行,纺织行业13个环节的下游客户均谨慎下单,且倾向于消化库存、用替代产品,2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行,2015年存在补库存需求),且由于客户下单谨慎,棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力,订单量、毛利率的压力对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。根据最新的三季报数据,华孚色纺、鲁泰A的3季度单季毛利率分别同降3.8、0.34个百分点。 有别于2013年,本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性增长:2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响,核心逻辑点仍然是棉价波动;2015年预计棉价低位窄幅波动,棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。 我们推荐公司,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,百隆东方作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A的色织布产品,弹性更大;其次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。受益于越南新产能的大力投入,产能增加将明显利好公司2016年业绩。 盈利预测与投资建议:预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为4.46、5.20、6.65亿元,同增-12.20%、16.61%、27.98%,对应EPS分别0.59、0.69、0.89元。考虑到相关可比公司15年PE区间在9x-15x,给予公司略高于均值的估值水平,2015年18xPE,对应目标价12.47元,增持评级。 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求恶化,越南产能开工不达预期。

公司作为全球毛巾制品行业龙头企业,经营管理实力较强。短期看,棉价下跌企稳后,产业链运营节奏恢复、补库存的需求将带动明年订单明显向好,加之毛利率提升的预期,以及处理光伏不良资产,减值损失计提预计将逐年大幅减少均利好业绩弹性。 孚日股份创立于1987年,以家用纺织品为主导产业,集国内外贸易、房地产、能源科技等多元产业于一体。经过近三十年的发展,公司形成了领跑行业的技术装备优势,拥有世界一流水平的织造、印染及后整理等各类生产设备,配套热电、自来水等关联企业,形成了研发设计、棉纺加工、家用纺织品制造、国内外销售一体化的完整产业链,毛巾系列产品生产能力居全球家纺行业第一位。公司与国际主要家纺品牌形成了长期紧密合作关系,产品出口多个国家和地区。同时,公司依靠多品牌战略布局国内市场,目前已形成“孚日”及“洁玉”两大成熟家用纺织品品牌,其中,孚日品牌向一站式“大家纺”发展,市场占有率处于国内领先地位。 我们判断公司未来业绩提升,从产业层面来看,短期源于棉价下跌企稳后产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将带动明年订单明显向好,加之毛利率提升的预期;长期来看,海外需求复苏、加工环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。公司层面,在国际市场上,通过深入实施“深耕日欧美主销市场,发展多元市场”和“进军中高端市场”的营销战略,确保日欧美主销市场地位不断巩固,同时,重点开发新兴市场,应用跨境电子商务带动订单增量;在国内市场上,继续推进品牌体系建设,优化加盟发展模式,提升单店效益。同时,依托海外设计资源,中高端品牌形象升级带动产品附加值提升,形成毛巾、床品双轮驱动的增长格局。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年分别实现净利润4882万、1.92亿、2.03亿元,同增-45.87%、293.33%、5.55%,对应EPS0.05、0.21、0.22元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。目前公司市值46.94亿元,当前5.17元股价,对应2014-16年PE 分别为96.16、24.45和23.16倍,考虑到公司产品定位向上带来附加值提升以及海外市场开拓同国内市场覆盖的不断推进,主业增长稳健,且得益于光伏资产的剥离,未来2-3年业绩弹性显著,给予一定估值溢价,2015年30xPE 估值,对应目标价6.34元,买入评级。 主要不确定因素。海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

公司是国内最早涉足家用纺织品行业、渠道规模最大、品牌知名度最高、综合实力最强的家纺企业之一。旗下“罗莱”品牌,产品涵盖豪华套件、欧式套件、儿童套件、盖毯、家居服饰、靠垫、毛浴巾、床垫、被子、枕芯和夏令床品等11大类2000多个品种,并代理(授权)经营“SHERIDAN雪瑞丹”、“SAINT MARC尚玛可”、“DISNEY迪士尼”等品牌。 2014年1-9月实现营业收入18.90亿元,同增9.13%、归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同增16.66%、经营活动产生的现金流量净额3.21亿元,同增81.75%、EPS0.99元,同增17.86%。其中,三季度实现营业收入7.68亿元,同增19.10%、归属于上市公司股东的净利润1.19亿元,同增19.24%、经营活动产生的现金流量净额2.37亿元,同减1.47%、EPS0.43元,同增19.44%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间3.32至3.99亿元,同增0%-20%。 公司2012年阶段性激进扩张,在13年市场整体疲弱背景下,单季度业绩增速大幅波动。14年起,在上年同期低基数前提下,公司运营提效及终端价格回稳带动毛利率整体上升,业绩增速明显提升;伴随公司调整渠道结构及提升终端零售能力,销售、管理费用保持相对低位增速,同时,公司加大新品研发力度,持续增进市场推广以扩大品牌影响力,产品销售情况回暖,修正前期扩张策略效果已现。 公司目前渠道仍以加盟为主,伴随直营化改造持续推进,终端零售管理提效,供应链反应提速。公司一方面通过组织架构优化,将IT部门提升到企业管理中心的高度,为零售终端运营提供综合信息支持;另一方面,专注于产品自主设计与开发,深化新品牌培育及产品品类延伸,以支撑公司业务的持续增长。 公司在巩固一、二线市场渠道优势的同时,向三、四线城市下沉,新市场的开辟带来一定的收益增量。目前,主品牌罗莱区域性优势较为显著,未来伴随渠道覆盖范围的拓宽,预计外延式扩张对于业绩的推动作用仍将持续;同时公司积极推进渠道结构扁平化,类直营化及精细化,多样性店及购物中心店等新型终端模式预计将成为未来新增店铺发展方向。 重点关注产业链整合及兼并收购带来的机会。1)平价快时尚品牌扩容:未来伴随产品价格逐渐合理化,预计时尚平价的产品将有效迎合消费升级趋势下,对家纺产品的更新诉求,同时,使用范围细化后,可能带来更替速度的加快。未来产品更替带来的增量预计最为突出。公司将旗下优家品牌定位于平价、快消,目前样板店的打造已初具形态,随着后续商品企划的丰富及产业链配套的完善,预计将为销售规模贡献增量的基础上,有效带动整体商品周转的提升;2)多品类及品牌的延生:一方面,公司扩大产品涉及领域至大家纺、大家居,跨界窗帘布艺、地毯地垫、毛巾浴巾、香氛、拖鞋、家居服等;另一方面,推进与国外品牌间的合作及整合,通过代理授权等方式,将更多品牌引入国内市场;3)罗莱儿童品牌预计将进行大幅改造:参考海外儿童家居馆模式,以一站式购物平台为基础,集合配饰、家居等多产品线,同时,融入儿童房主题软装解决方案策划等附加服务。 多品牌运作策略下,公司核心品牌“罗莱”市场知名度和美誉度业内领先,未来伴随公司将旗下其他品牌导入线上,预期其品牌影响力和市场占有率有望进一步扩大;同时,公司继续深化信息应用,加大对电子商务和礼品团购两大新渠道的投入与支持力度,在多品牌的电商策略下,其销售模式的逐渐完善和成熟预计将带来业绩的稳健增长。短期内,加盟商整合后并入公司体系以及店铺外延式扩张带动的业绩增长较为明确,加之产品线丰富和新兴品牌的扩容支撑中长期发展路径。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.78、4.32、4.99亿元,同增13.71%、14.45%、15.44%,对应EPS分别1.35、1.54、1.78元。考虑到相关可比公司15年PE区间在14x-23x区间,给予公司2015年20xPE,对应目标价30.80元,上调至买入评级。 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

公司以线下自助彩票销售为切入口,正式迈出了实质性收购的第一步:10月8日公司公告,收购中彩凯德(北京和合永兴)100%股权,中彩凯德未来定位于公司整合彩票业务的平台型子公司,将成为公司运作彩票业务的主体;在10月29日发布的研究报告中,我们判断公司明确转型,将积极布局彩票分销业务;本次拟参股中悦科技,介入自助彩票销售领域,我们认为公司布局彩票产业链的大幕正式拉开,且公司公告中声明,未来在同等条件下,公司拥有优先控股权。 我们对彩票行业的理解,有别于市场:我国彩票销售模式包括实体店、电话、互联网、自助终端等,我们认为互联网彩票销售发展虽快,但未来空间受制于道德风险等因素,如“吃票”;实体店彩票销售受成本持续推高的影响,效益下降,同时促成了自助彩票销售系统的广阔前景。自助彩票投注系统是对现有人工投注系统的补充,弥补人工投注站的缺陷(成本高、固定门面专营、街边店模式),未来在布局新兴渠道(办公楼、银行网点、社区服务中心、地铁站、商场、旅游点等公共区域)的同时,对实体投注站的人工操作模式有明显的替代作用。 公司布局彩票全产业链的版图轮廓已清晰,未来将充分受益于线上线下的融合趋势:中悦科技的自助彩票销售系统具备即时出票功能,其核心优势是财政部的资质授权(唯一的无纸化插口)、技术实力强大;自助投注终端作为线下业务的入口,具备了即时出票功能,未来很容易与线上业务打通,实现真正的O2O,也有利于公司未来积极争取福利彩票的互联网牌照。 五倍空间测算:假设5年后(2019年)线下彩票销售规模达到7465亿(年复合增速20%)、自助彩票销售规模占总规模的20%、中悦科技市占率50%、公司控股中悦科技51%股权、15倍PE估值,对应市值153亿元,目前公司最新市值30亿,五倍空间。该测算并未考虑公司继续收购、受益于线上线下融合、介入产业链其他环节、中悦科技的广告收入及嵌套第三方合作等因素。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为1231万元、1.41、1.86亿元,同增120.38%、1046.32%、31.74%,对应EPS分别0.07、0.80、1.06元。给予公司2015年40xPE,对应目标价32.08元,买入评级。 主要不确定因素。自助终端铺设速度低于预期、彩票发行费下降、公司负债率高。

1.我们重新梳理公司的投资逻辑:公司先后以收购的方式涉足了动漫制作、影视制作、舞台剧等提供内容的产业链上游环节,未来希望能打造出成功的动漫形象,以衍生品的形式实现货币化变现。本次收购的天津酷米,我们认为其定位是推送以上内容的平台,因酷米终端覆盖PC、移动及电视,公司未来在推送自己制作的内容的同时,也可整合其他内容资源,将酷米打造成更有影响力的互联网动漫娱乐服务平台。 2.公司业务分为两部分,一是传统的动漫衍生品(收入占比96%,以动漫服饰为主,非动漫服饰则为头巾、饰品等),该业务又可细分为外销市场业务(承接ODM订单)、国内零售业务(子公司莱盛童话,迪士尼的授权商,开拓国内零售市场);二是布局全产业链带来的动漫、游戏等新业务,14上半年收入占比仅为4%,该新兴业务定位于动漫形象的打造,未来对公司业绩的贡献在于动漫形象对应的衍生产品的货币化变现。 3.未来公司的业绩增长,一方面来自于出口订单的平稳、快速增长;另一方面,公司积极延伸动漫产业布局,构建集动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演艺、影视制作、发行等为一体的综合型大文化产业版图,重点关注未来涉及动漫行业全产业链运作模式的开展:(1)公司原有的收入来源主要集中在生产环节,通过一系列并购,公司希望通过布局全产业链,占据更多的产业链利润;(2)公司先后四次并购,基本渗透至动漫形象的创作、发行环节,海外销售环节,以及国内电商销售渠道。未来随着海外销售渠道、国内线下销售渠道的布局完成,实现动漫全产业链的运营,将主要体现在动漫衍生产品的成功,以及后续衍生产品通过销售渠道顺利的货币化变现;(3)我们判断公司以美国的动漫产业发展方向为参考,构建掌控全产业的商业模式,以打造动漫集团、扩大产品类别、提升附加值,从而获取各环节预期收益。 4.受益于上海迪士尼2015年的开业,我们判断公司传统业务未来一年仍将保持较为高速的增长;相对于收购带来的动漫、游戏新业务对公司业绩的增厚作用,我们更看好公司对动漫产业链的布局,预计未来的衍生品货币化变现,将明显拉动公司业绩增长。 5.考虑到公司套期保值业务、政府补助等非经常性损益项目波动幅度较大,我们预计2014-2016年实现归属于母公司净利润分别为8093万元、1.42亿、2.22亿元,同增93.92%、75.35%、56.55%,对应EPS分别为0.39、0.69、1.08元/股。考虑到公司2014-16年净利复合增长率达到66%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015年30倍市盈率(EPS0.38元);而14年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,考虑到收购项目将明显增厚公司利润,对比同类公司成长期的估值水平(13年PE均值100倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,给予公司15年85倍市盈率(EPS0.31元),整体对应合理价值37.81元,买入评级。 6.主要不确定因素:品牌形象授权终止、汇率风险、IP形象与变现渠道对接不顺等。

公司是国内拉链行业的龙头制造企业,其拉链产品品种规格及规模业内领先,多年来公司拉链产品产销量保持国内第一;设计专利数量达154 项,公司已在全球70 多个国家和地区设置办事处,产品远销80 多个国家和地区。公司专注主业二十余年,集中资源强化拉链产品优势,2006 年上市后利用募集资金不断扩大产能,于2007 年实现晋江、上海、东莞、天津、成都全国五大区域布局,后续产能利用率的提高和区域协同效应的显现,有效带动公司盈利能力不断提升、强化竞争优势。 2014 年1-9 月实现营业收入7.87 亿元,同增4.95%;归属于上市公司股东的净利润6692.51 万元,同增35.82%;经营活动产生的现金流量净额1.08 亿元,同增7.49%;EPS0.43 元,同增35.85%。其中,三季度实现营业收入2.47 亿元,同减4.78%;归属于上市公司股东的净利润1389.20 万元,同增18.23%;EPS 0.09 元,同增18.42%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间6667.14 至8485.46 万元,同增10%-40%。 公司竞争力在于研发和创新优势、较为完善的营销网络。一方面,公司重视并强化规模制造和服务能力,不断完善与研发相关的设施和产业配套,其测试中心系属于国家级重点实验室,拥有设计专利数量达154 项。另一方面,公司与运动、箱包等业内龙头企业已建立长期稳固的合作关系,同时积极扩大客户范围,主动向快速增长的户外和快时尚、女装客户渗透;通过新设办事处集中开拓海外市场,近年来海外业务占比已有明显提升。 公司海外市场整体增长形势乐观,目前从间接销售(通过区域经销商)向直接销售进阶(设立区域办事处),若未来实现与海外品牌的直接合作,伴随覆盖区域的范围扩大,将有望受益于订单量及毛利率的双重提升。公司率先启动海外销售渠道转变,前期投入为现有规模销售打下坚实基础,目前已在香港设立办事处,作为整体海外市场开拓的布局中心,而东南亚办事处则主要针对当地客户。 我们判断公司未来的业绩提升,从产业层面来自于产业集中度较低的现状为公司未来整合发展提供了巨大的空间,在行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚力开拓海外市场,产品结构及客户资源的优化推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升。 1) 就国内目前情况而言,服装辅料作为纺织服装的上游配套行业,主要依托服装企业而分布。总体来看,服装辅料以中小型企业为主,集中度较低,基本上还处于多而分散的状态,在中低端市场上竞争激烈。近几年,随着人们生活水平的提高及消费结构的改变,品牌服装、中高档服装的消费增速较快,具有较高产品品质、较强产品开发能力和营销网络健全的服饰辅料企业发展速度相对较快。同时,服装产业集群的形成加剧拉链产业集中度的提升,为行业整合提供了空间。未来行业发展挑战与机遇并存,服饰辅料业在面临产业转型升级压力的同时也经历着新一轮的行业整合,伴随多数中小企业在产业调整过程中的淘汰,龙头企业凭借其规模及资金优势,预计将吸纳更多订单、人力及原料等资源将向其聚集,因此具有综合竞争优势的服饰辅料品牌将获得更多改革机遇。 2) 产品结构方面,公司根据行业发展趋势和市场竞争格局变化,推进内部业务结构调整的同时,强化条装拉链中金属产品的升级,通过提升高附加值产品的占比从而拉升整体盈利能力,经营质量明显提升。未来伴随公司在前期研发设计及后续销售维护方面的投入不断显效,预计仍将支撑其产品享有一定程度上的提价空间,结合其核心业务订单增量带来的规模效应下成本优势的影响,公司整体产品/业务结构的优化将对业绩改善起到推动作用。 3) 市场布局方面,公司加大市场结构性调整,进一步完善营销布局。国内市场通过强化市场服务意识、完善客户服务保障机制、创新营销手段等方式,使客户结构得到进一步优化,市场基础更加扎实。国际市场以客户需求为导向,以自身转型升级为驱动,实现了突破性的进展。通过参加海外展会推荐、设立海外子公司或办事处拓展营销网络及提供综合服务等方式大力提升海外业务,打开区域市场。伴随海外市场推进力度的加大,预计未来对业绩贡献将进一步加大。 公司市场开拓能力增进,技术实力雄厚,规模优势和经营实力突出。考虑到海外市场开拓及高附加值产品应用推进较为顺利,在原有基础上适当调高短期盈利预测,预计2014-16 年实现净利8006 万、1.04 亿、1.31 亿元,同增32.09%、29.82%、25.98%,对应EPS 分别0.52、0.67、0.84 元。当前13.61 元股价,对应PE 分别为26.35、20.30 和16.11 倍。考虑到公司品牌美誉度提升,新产品及技术研发持续,加之生产自动化改进将进一步强化其综合竞争力,针对其主业,给予高于行业平均市盈率的估值水平,目标价16.76 元(对应15 年25 倍PE),上调至买入评级。 主要不确定因素:主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

公司是中国领先的商务休闲男装品牌企业,领跑中国男裤及茄克市场。公司采用业务纵向一体化的模式进行男装的设计研发、生产、销售及品牌推广,产品包括男裤、茄克及其它服饰类产品,其中,男裤占主营收入近半。 2014年1-9月实现营业收入14.95亿元,同减15.07%;归属于上市公司股东的净利润3.07亿元,同减27.99%;经营活动产生的现金流量净额2.74亿元,同减25.20%;EPS0.53元,同减28.38%。其中,三季度实现营业收入5.24亿元,同减12.18%;归属于上市公司股东的净利润8811.17万元,同减34.83%;经营活动产生的现金流量净额9208.27万元,同减38.95%;EPS0.15元,同减37.50%。 受行业持续低迷和低端竞品冲击影响,公司业绩自去年2季度起,单季收入连续下滑;14年前三季度,毛利率受折扣促销及同期高基数影响,整体下降2.37个百分点至55.84%;同时,公司继续加大低效、无效店铺的关闭力度,不断提高终端的零售能力和店铺效率。品牌未来主要发展购物中心店,经营模式参照专卖店管理体系,但在商品结构上预计将进行重新界定。 就行业整体而言,一方面,男装业内品牌正历经洗牌过程。目前来看,传统批发加盟的模式难以为继,转而向精细化经营管理模式演进,尤其体现在商品设计对于消费者行为及需求变化的把握等方面;另一方面,国内男装市场仍处于成长期,整体发展空间依然较大。成熟男性顾客对商务类型的服饰需求始终存在,公司定位的此部分消费市场相对稳定,且受益于中产阶级扩容背景下消费结构升级,对于商务服饰需求量的增长趋势相对显著。 对于消费者需求和渠道的把控将是未来品牌提升的重点。结合消费者需求的多元化,公司丰富产品适用场合,增加休闲等系列设计。预计未来伴随销售分公司渠道的打通,可将线上资源向线下引流,同时,由实体店体验服务支撑线上销售,从而为日后适时推出网购定制品牌做好准备。 公司2014年大力推广商品企划项目,并计划从2015春夏商品企划开始全面应用,以实现从商品企划到终端销售全价值链整合。同时公司坚持以男裤为核心的品类战略,强化新款单品的研发及市场营销;在优化渠道结构方面,更为关注新开店质量,优化开店流程和考评体系,并加大对现有店铺形象的整改和升级,同时,为控制经营风险,主动关闭了部分经营效益较差的销售终端,以集中资源投入线上线下一体化建设;公司全面启动O2O项目,目前已完成试点分仓整合、平台规划、并制定了线上线下同价款的具体实施计划。 公司深入推进战略转型,推动零售能力建设,我们认为公司在男裤行业的市场占有率上有一定优势,其品牌影响力、纵向一体化的业务模式以及稳健的管理团队等优势能为转型成功提供一定的支撑,预计整体业绩增速有望伴随未来市场需求回暖而有所提升,盈利能力的强化将集中体现于新品适销率及店效等内生指标。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为4.32、4.82、5.37亿元,同增-19.58%、11.50%、11.41%,对应EPS分别0.75、0.84、0.93元。考虑到2014年公司业绩继续处于调整期,2015年预期有所改善,给予公司2015年18xPE,对应目标价15.09元,增持评级。 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

公司起家于动漫衍生品的出口业务,产品以品牌授权的服装产品为主,生产环节具有按单采购、以销定产的特点;公司在承接海外订单的同时,积极开拓国内市场。 预计未来公司的业绩增长,一方面来自于出口订单的平稳、快速增长;另一方面,公司积极延伸动漫产业布局,构建集动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演艺、影视制作、发行等为一体的综合型大文化产业版图,重点关注未来涉及动漫行业全产业链运作模式的开展:(1)公司原有的收入来源主要集中在生产环节,通过一系列并购,公司希望通过布局全产业链,占据更多的产业链利润;(2)公司先后四次并购,基本渗透至动漫形象的创作、发行环节,海外销售环节,以及国内电商销售渠道。未来随着海外销售渠道、国内线下销售渠道的布局完成,实现动漫全产业链的运营,将主要体现在动漫衍生产品的成功,以及后续衍生产品通过销售渠道顺利的货币化变现;(3)我们判断公司以美国的动漫产业发展方向为参考,构建掌控全产业的商业模式,以打造动漫集团、扩大产品类别、提升附加值,从而获取各环节预期收益。 盈利预测与投资建议。我们预计2014-2016年实现归属于母公司净利润分别为8093万元、1.42亿、2.22亿元,同增93.92%、75.35%、56.55%,对应EPS分别为0.39、0.69、1.08元/股。考虑到公司2014-16年净利复合增长率达到66%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015年30倍市盈率(EPS0.38元);而14年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,考虑到收购项目将明显增厚公司利润,对比同类公司成长期的估值水平(13年PE均值92倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,给予公司15年85倍市盈率(EPS0.31元),整体对应合理价值37.81元,买入评级。 不确定性因素。品牌形象授权终止、汇率风险、IP形象与变现渠道对接不顺等。

伴随直营化改造持续推进,公司终端零售管理提效,供应链反应提速。核心品牌市场知名度和美誉度业内领先,未来伴随旗下其他品牌导入线上,预计其品牌影响力和市占率有望进一步扩大;同时,电子商务和礼品团购等新销售模式的逐渐完善和成熟预计将带来业绩的稳健增长。品牌和品类结构的扩充将驱动公司长期的业务发展。 公司在巩固一、二线市场渠道优势的同时,向三、四线城市下沉,新市场的开辟带来一定的收益增量。公司采用多品牌运作策略,满足消费者多元化个性需求和对高品质生活方式的追求;此外,在品类上不局限于传统的床上用品,还延伸至毛巾、浴巾、地垫、香氛、拖鞋、家居服等领域,丰富的品牌和品类结构将为公司业务持续增长提供有力支撑。 公司2012年阶段性激进扩张,在13年市场整体疲弱背景下,单季度业绩增速大幅波动。14年起,在上年同期低基数前提下,公司运营提效及终端价格回稳带动毛利率整体上升,业绩增速明显提升;伴随公司调整渠道结构及提升终端零售能力,销售、管理费用保持相对低位增速,同时,公司加大新品研发力度,持续增进市场推广以扩大品牌影响力,产品销售情况回暖,修正前期扩张策略效果已现。 公司目前渠道仍以加盟为主,伴随直营化改造持续推进,终端零售管理提效,供应链反应提速。公司一方面通过组织架构优化,将IT部门提升到企业管理中心的高度,为零售终端运营提供综合信息支持;另一方面,专注于产品自主设计与开发,深化新品牌培育及产品品类延伸,以支撑公司业务的持续增长。 盈利预测与投资建议。多品牌运作策略下,公司核心品牌“罗莱”市场知名度和美誉度业内领先,未来伴随公司将旗下其他品牌导入线上,预期其品牌影响力和市场占有率有望进一步扩大;同时,公司继续深化信息应用,加大对电子商务和礼品团购两大新渠道的投入与支持力度,其销售模式的逐渐完善和成熟预计将带来业绩的稳健增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.78、4.32、4.99亿元,同增13.71%、14.45%、15.44%,对应EPS分别1.35、1.54、1.78元。考虑到相关可比公司15年PE区间在14x-24x,给予公司2015年18xPE,对应目标价27.72元,增持评级。 不确定性因素。零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。