华孚色纺是目前全球最大的色纺纱生产商之一,约占色纺纱市场份额的50%,产能130万锭,主要集中在新疆、浙江、中部地区。公司依托以产品为导向的技术创新优势,开发了高档纯棉色纺系列、健康环保色纺系列、外观产品色纺纱系列、功能产品色纺系列等8大产品系列、2000多个品种。同时,通过一系列的并购和整合,公司的产能基地建设基本完成,进入规模效益释放期,实现了多品种、小批量、快交货及积极响应的供应链管理能力。公司判断产能转移是大势所趋,积极开拓海外市场,从近年市场销售情况来看,海外业务占比已有明显提升。 我们判断公司未来的业绩提升,短期来看,源于棉价下跌企稳后产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将带动明年订单明显向好,加之毛利率提升的预期;长期来看,在产业层面,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。在公司层面,一方面,加快布局海外市场,伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,预计内生增长对利润的贡献效应也将逐渐体现;另一方面,公司持续推进原料、色彩、工艺、技术及设备升级,赋予品牌更高附加值,设计师及环保两大新系列的成功开发及推广有望支撑业绩后续平稳增长。此外,公司三分之一的产能在新疆,新疆纺织业十大政策的落实预计也将明显利好公司业绩。 盈利预测与投资建议。考虑到区域政策扶持以及公司自身产品系列优化提升价格竞争优势,推动选色率及落单率持续向好,在行业整体向上背景下结合自发提升动力,预计2015年的业绩弹性较同类企业将相对显著。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.02、3.01、3.89亿元,同增0.88%、48.97%、29.38%,对应EPS分别0.24、0.36、0.47元。给予公司略高于均值的估值水平,2015年18xPE,对应目标价6.50元,买入评级。 主要不确定因素。海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

浔兴股份是国内拉链行业的龙头制造企业,其拉链产品品种规格及规模业内领先, 多年来公司拉链产品产销量保持国内第一;设计专利数量达154项,公司已在全球70多个国家和地区设置办事处,产品远销80多个国家和地区。 公司专注主业二十余年,集中资源强化拉链产品优势,2006年上市后利用募集资金不断扩大产能,于2007年实现晋江、上海、东莞、天津、成都全国五大区域布局, 后续产能利用率的提高和区域协同效应的显现,有效带动公司盈利能力不断提升、强化竞争优势。 公司竞争力在于研发和创新优势、较为完善的营销网络。一方面,公司重视并强化规模制造和服务能力,不断完善与研发相关的设施和产业配套,其测试中心系属于国家级重点实验室,拥有设计专利数量达154项。另一方面,公司与运动、箱包等业内龙头企业已建立长期稳固的合作关系,同时积极扩大客户范围,主动向快速增长的户外和快时尚、女装客户渗透;通过新设办事处集中开拓海外市场,近年来海外业务占比已有明显提升。 我们判断公司未来的业绩提升,从产业层面来自于产业集中度较低的现状为公司未来整合发展提供了巨大的空间,在行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚力开拓海外市场,产品结构及客户资源的优化推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升。 盈利预测与投资建议。公司主业预计未来保持平稳增长,2014-16年实现净利8215万、9791万、1.16亿元,同增35.53%、19.19%、18.33%,对应EPS 分别0.53、0.63、0.75元。考虑到公司品牌美誉度提升,新产品及技术研发持续,加之生产自动化改进将进一步强化其综合竞争力,针对其主业,给予高于行业平均市盈率的估值水平,目标价15.79元(对应15年25倍PE)。 主要不确定因素。海外复苏不达预期,服装消费市场需求持续低迷等。

1.浔兴股份是国内拉链行业的龙头制造企业,拉链产品品种规格及规模业内领先,多年来拉链产品产销量保持国内第一。在晋江政府加大政策扶持力度,着力打造地方品牌集群的背景下,公司在研发、引进创新技术和推行精益管理模式上成为业内标杆。公司与运动、箱包等业内龙头企业已建立长期稳固的合作关系,同时积极扩大客户范围,向快速增长的户外和快时尚、女装客户渗透;通过新设办事处集中开拓海外市场,公司已在全球70多个国家和地区设置办事处,产品远销80多个国家和地区。 2.公司与全球最大拉链制造商YKK实现差异化定位。公司的尼龙拉链、塑钢拉链与YKK产品较为接近,但在金属拉链方面,YKK所有产品均为精密金属拉链,而公司目前主要产品仍为普通金属拉链。在产品成本、售价以及交货期方面,公司具有一定优势。 3.公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为辅料行业龙头企业,以齐全的产品品种和完善的配套设施提供满足客户各种需求的拉链产品、配件及其服务。12年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,当年收入、净利增速分别低至-10%、-44%;随着外部环境改善,自13年2季度起订单收入逐季好转,并且得益于生产管理提效,人员调配和产能储备优化保证了旺季产能的充分释放,规模效应下公司各季度净利增速均远超收入。13年实现收入、净利增长7.8%、69.3%。14上半年,公司加大市场开拓力度,争取快速增长的户外和快时尚客户,带来收入增速再创新高,整体费用率较上年同期基本持平。 4.海外业务带来业绩增量,产品结构调整提升盈利能力:公司一方面加大成品和高定位产品的销售力度,另一方面积极开展纽扣等其他高毛利率的业务尝试,带动14上半年主业毛利率较13全年提升1.7个点至31.18%;从销售区域来看,公司开拓海外市场效果显著,收入同增31%,收入占比由上年同期17.9%升至目前21.2%。而国内市场销售得益于行业整合推进下,订单向龙头企业集中,报告期内实现收入增速6.1%,较上年同期增速提升2.4个百分点。 5.海外业务增长、需求复苏、业内企业间及其内部架构整合见效,均构成支撑制造类龙头企业的投资逻辑:我们判断公司未来的业绩提升,从产业层面来自于行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚焦高附加值产品销售,产品结构优化及海外市场开拓,共同推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升。预计内生增长对利润的贡献效应将逐渐体现。 6.公司市场开拓能力增进,技术实力雄厚,规模优势和经营实力突出。预计2014-16年实现净利8215万、9791万、1.16亿元,同增35.53%、19.19%、18.33%,对应EPS分别0.53、0.63、0.75元。当前14.14元股价,对应PE分别为26.68、22.38和18.92倍。考虑到公司品牌美誉度提升,新产品及技术研发持续,加之生产自动化改进将进一步强化其综合竞争力,给予高于行业平均市盈率的估值水平,目标价15.79元(对应15年25倍PE),增持评级。 7.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1. 2014上半年实现营业收入10.23亿元,同降28.07%;归属于上市公司股东的净利润1.51亿元,同降41.02%;扣非后净利润1亿元,同降59.47%;经营活动产生的现金流量净额3.28亿元,同增15.09%;EPS0.20元,同降41.18%。业绩符合预期。 2. 国内纺服消费疲软是业绩下滑的主要原因:1)受行业持续低迷和低端竞品冲击影响,公司业绩自去年2季度起,单季收入连续5个季度下滑;2)14上半年,毛利率受折扣促销拖累,整体下降1.9个百分点至45%;3)公司期内继续加大低效、无效店铺的关闭力度,不断提高终端的零售能力和店铺效率,上半年店铺净减347间,基本维持13下半年以来的调整节奏;4)销售、管理费用伴随公司渠道规模收缩而增速明显相应放缓,期间费同比下降14%,但费用率有所上调,其中,销售费用率上升5个百分点至19%,管理费用率增至11%;5)公司报告期内实现网络销售收入约1.3亿元,同比增长超过20%,目前线上平台仍以清理库存为主。 3. 财务指标变动体现公司经营压力:1)14上半年因委托代销商品库存(净值)大增94%,整体存货同比增长9.04%(上年同期-6.24%),其中,库存商品在减值准备计提增至3亿元后,净额同增约12%至4.5亿元;2)应收及应付账款增速继续下滑,上半年同比下降54%、21%;3)上述调整下,经营性现金流净额本期小幅增长,盈利质量有所改善。 4. 公司目前渠道仍以加盟为主,直营化改造持续推进,公司一方面继续完善全国零售终端运营的管理标准和流程,推动零售标准化执行示范标杆店的建设及推广,提升实体店铺购物体验;另一方面,通过引入海外设计师,对产品进行重新策划,赋予品牌更为鲜明的国际时尚潮流风范;同时,公司凭借强大营销能力,积极布局移动互联网等新媒介,进行品牌推广宣传,通过“微购物”等活动的尝试,探索线上与线下业务的融合。 5. 公司深入推进战略转型,推动零售能力建设,我们认为作为国内男装企业龙头,其品牌影响力、资金实力以及稳健的管理团队等优势能为转型成功提供一定的支撑,预计整体业绩增速有望伴随未来市场需求回暖而有所提升。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.41、2.58、2.87亿元,同减36.55%、同增7.39%、同增10.96%,对应EPS 分别0.32、0.34、0.38元。考虑到2014年公司业绩继续处于调整期,2015年预期有所改善,相关可比公司15年PE 区间在14x-38x,给予公司2015年30xPE,对应目标价10.25元,给予增持评级。 6. 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

1. 2014 上半年实现营业收入29.32 亿元,同增7.59%;归属于上市公司股东的净利润3.44 亿元,同增20.97%;扣非后净利润3.33 亿元,同增35.28%;经营活动产生的现金流量净额1.21 亿元,同降74.63%;EPS0.51 元,同增21.43%。 业绩符合预期。 2. 率先进行战略调整,转型效果逐步显现:1)受行业持续低迷、海外品牌冲击及线上渠道分流等外部影响,公司2012年收入、净利大幅下滑;2)13 年1 季度起,伴随公司前期大力布局童装品牌带来业绩释放,收入增速开始明显改善,2 季度以来,公司整合终端门店、调整内部架构、梳理供应链等一系列战略举措成效显著,净利率同比持续提升;3)14 上半年公司毛利率整体上升1.27 个百分点至36.73%,其中,森马品牌毛利率32.58%,较上年同期基本持平,巴拉巴拉品牌在渠道转型,推进购物中心发展背景下,收入增速30.90%,毛利率同比上升7.7 个百分点至42.84%;4)报告期内,公司继续改善两大核心品牌渠道结构和布局,不断提高终端的零售能力和店铺效率,上半年店铺数量转为正增长,合计净增63 间;4)随着公司资源整合的推进,期间费用率持续下调,其中,销售费用率下降2.33 个百分点至14.18%。 3. 财务指标变动体现公司运营周转改善:1)14 上半年存货额同比增长5.97%(上年同期-26.55%),周转率提升至1.67次;2)应收及应付账款增速伴随产销规模恢复,期内均有所上升,上半年同增20%、24%;3)上述调整下,经营性现金流净额在去年同期高基数上同比下滑。 4. 公司拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋,2013 年以来,公司规模化扩张路径清晰:在成人休闲装森马方面,以产品力提升为核心,提升对终端门店的掌控力,此外将探索品牌收购来运作品牌集合;在童装巴拉巴拉方面,依托现有童装品牌的强势地位,扩大产品品类,收购国外品牌,将童装业务逐渐拓展到童装产业的层面。 预计未来将继续开展针对儿童的教育、动漫影视、游戏等相关行业的投资并购及资源整合,将公司打造成为儿童综合一站式服务平台。 5. 我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式,目前的战略调整将为未来的规模化扩张打好基础。公司通过并购的方式布局拓展业务空间,我们认为符合产业发展趋势,也认为公司的并购,在大概率上能发挥出协同效应。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为10.94、13.39、16.60 亿元,同增21.34%、22.31%、24.03%,对应EPS 分别1.63、2.00、2.48 元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在13x-25x,给予公司2015 年20xPE,对应股价40 元,维持买入评级。 6. 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

1.2014上半年实现营业收入8.53亿元,同增0.28%;归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同增14.72%;经营活动产生的现金流量净额5332.60万元,同降5.13%;EPS0.31元,同增14.81%。业绩符合预期。 2.公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为辅料行业龙头企业,以齐全的产品品种和完善的配套设施提供满足客户各种需求的纽扣、拉链产品、配件及其服务。12年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,当年收入、净利增速分别低至-4.03%、-13.84%;随着外部环境改善,自13年2季度起订单收入逐季好转,并且得益于生产管理提效,人员调配和产能储备优化保证了旺季产能的充分释放,规模效应下公司各季度净利增速均远超收入。13年实现净利增长23.81%。14上半年,公司继续推进市场开拓及精细化管理,整体费用率较上年同期有所下降,其中因上年同期计提长期借款及应付短期融资券的利息1039.56万元,而报告期未有该两项融资费用支出,财务费用整体同比减少90.83%。 3.海外业务带来业绩增量,产品结构调整提升盈利能力:公司加大成品和高定位产品的销售力度,集中资源强化拉链、钮扣、金属扣件三大产品优势,提升产品结构,带动14上半年主业毛利率较上年同期提升1.42个点至38.92%;从销售区域来看,公司开拓海外市场效果显著,收入同增22.46%,收入占比由上年同期19.18%升至目前23.48%。 4.海外业务增长、需求复苏、业内企业间及其内部架构整合见效,均构成支撑制造类龙头企业的投资逻辑:从产业层面来自于行业整合背景下,资源向龙头企业聚集;从公司层面则来自于其聚焦高附加值产品销售,产品结构优化推动业绩改善,伴随成本及费用控制实现效益提升,预计内生增长对利润的贡献效应将逐渐体现。 5.公司市场开拓能力增进,技术实力雄厚,规模优势和经营实力突出。预计2014-16年实现净利2.39亿、2.67亿、3.00亿元,同增14.19%、11.55%、12.53%,对应EPS分别0.71、0.79、0.89元。当前8.32元股价,对应2014-16年PE分别为11.65、10.39和9.31倍。参考同类上市公司市盈率的估值水平,目标价9.50元(对应2015年12倍PE),增持评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1.2014上半年实现营业收入36.47亿元,同增10.07%、归属于上市公司股东的净利润1.42亿元,同增22.63%、经营活动产生的现金流量净额7351.29万元,同增28.52%、EPS0.17元,同增21.43%。 2.原料价格趋稳背景下,公司盈利指标明显改善:公司作为全球色纺纱行业龙头企业,经营管理实力较强,2012年受境内外棉花差价扩大及公司募投项目投产折旧成本加大等因素影响,在收入增长12%基础上,净利下降近78%,其中,因棉价暴涨暴跌,公司原料及订单价格波动较大,影响当年毛利率同比下滑9个百分点至10.77%;13年公司一方面促进产品结构改善,大力推广设计师产品及环保类产品,实现业绩相对高速增长;另一方面加快转型升级,劳动生产率持续提高,规模效应逐步显现,全年净利增速远超收入;在纺织制造行业整合基础上,市场需求弱复苏,14上半年公司国内、国外销售分别同增9.47%、10.04%。公司拓展采购渠道,加大进口棉和非棉原料比重,一定程度上削弱了国内外棉差对经营的不利影响。报告期内,公司债务结构进一步优化,通过合理的税务筹划,所得税率同比下降9.42个百分点至10.91%。 3.费用增速放缓及政策受益增加是上半年净利增速超收入的主因:14上半年公司整体毛利率同比略降0.81个点至12.77%,其中核心业务色纺纱毛利率同比微降0.48个点至12.23%。整体费用率伴随运营提效报告期内有所下降,其中,销售、管理费用率分别同降0.1、0.15个百分点至3.97%、4.04%。 4.上半年受棉价下降预期影响,棉纺织产业链都在明显消化库存,7月底直补执行方案的出台、9月份开始新棉上市预计将导致棉价在10月份左右大幅向下,若后续棉价企稳后,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将利好龙头企业2015年业绩。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5.长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司加快国内的产业转移步伐。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进原料、色彩、工艺、技术及设备升级,赋予品牌更高附加值,设计师及环保两大新系列产品的成功开发及推广有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.56、3.01、3.56亿元,同增27.73%、17.77%、18.12%,对应EPS分别0.31、0.36、0.43元。考虑到相关可比公司14年PE区间在7x-18x,给予公司略高于均值的估值水平,2014年16xPE,对应目标价4.91元,给予增持评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1.2014上半年实现营业收入6.22亿元,同增21.10%、归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同增26.93%、经营活动产生的现金流量净额-1.03亿元,同增27.31%、EPS0.24元,同增26.93%。 2.由户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商升级,专业化多品牌建设及线上平台布局挖掘新市场空间:1)公司自2012年初开启多品牌发展战略,目前已形成专业户外品牌探路者(Toread)、专注于自驾、露营的高端品牌DiscoveryExpedition以及专注于骑行的户外品牌阿肯诺(ACANU),其中,2014上半年阿肯诺及DiscoveryExpedition合计实现销售收入625万元,同比大幅增长;2)2013年中期,公司提出打造“户外旅行综合服务平台”战略构想,旨在满足消费者不断细分的户外出行综合需求,开拓新盈利空间。对此,公司年初完成了对绿野网等户外在线旅游平台的战略投资,通过对户外行业相关领域的资源整合,以此实现向户外旅行综合服务提供商的定位升级;3)14上半年,公司继续推进线上及线下渠道建设,其中,新增探路者品牌店铺46家,集中开设DiscoveryExpedition品牌店铺26家,电子商务业务上半年实现收入1.62亿元,同增127.38%;4)销售及管理费用本期因开店速度较上年明显放缓而整体增速有所下降,期间费用增速由上年同期23%降至11%。 3.财务指标中,存货和应收账款延续增势:1)14上半年存货因渠道扩张及品牌系列延伸,同比增速由上年同期47.57%增至54.68%;2)应收账款增速继续上行,80%增速已远超收入。同时,应付账款增速由上年同期102%收窄至49%;3)上述调整下,本期经营性现金流净额较净利差额尚未回正,盈利质量仍未明显改善。 4.公司通过户外在线旅游平台和垂直电商搭建,承托专业细分领域下的多品牌发展,由此带来的新市场空间下,渠道的外延扩张短期预计将继续助推业绩增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.17、3.94、4.76亿元,同增27.28%、24.56%、20.60%,对应EPS分别0.62、0.77、0.93元。考虑到相关可比公司14年PE区间在13x-33x区间,给予公司2014年28xPE,对应目标价17.37元,给予增持评级。 5.主要不确定因素:国内需求持续恶化、新品牌建设不达预期。

1. 2014 上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为23.18 亿元、2.41 亿元、-5680.27 万元、0.32 元,同增5.89%、-23.20%、2.29%、-23.81%。 2. 受原料价格等因素影响,公司盈利指标波动剧烈:公司作为全球色纺纱行业龙头企业,经营管理实力较强,2012 年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,在收入无增长基础上,净利下降近75%,其中,因棉价暴涨暴跌,公司原料及订单价格波动较大,影响当年毛利率同比下滑近13 个百分点至15%;为优化产业布局,13 年公司一方面集中转让了旗下部分主营籽棉收购、棉花加工,以及普梳、精梳棉片生产的子公司,以剥离非核心业务,专注色纺主业,另一方面加快转型升级,对原有设备进行升级换代,并且加大新设备投入,提升产品品质。得益于原料价格企稳下毛利率提升,以及股权转让带来的投资收益猛增,全年净利增速在低基数前提下远超收入。在纺织制造行业整合基础上,市场需求弱复苏,14 上半年公司国内、国外销售分别同增19.92%、15.26%。 3. 费用增速大幅超出收入是上半年净利率下滑近4 个百分点的主因:14 上半年公司整体毛利率同比微提0.42 个点至20.69%,其中核心业务色纺纱毛利率同比略降0.64 个点至20.63%。伴随越南公司一期项目全部投产并实现产品销售,期内销售费用受销量提升后运费增加影响,同增26.64%;因借款规模同比扩大,财务费用同增4188%,拉高整体费用增速由上年同期-2.7%升至17.4%;加之远期外汇合约到期相应的公允价值变动收益同比大幅由盈转亏,共同拖累上半年净利率,在毛利率基本持平的基础上,降至10.39%。 4. 上半年受棉价下降预期影响,棉纺织产业链都在明显消化库存,7 月底直补执行方案的出台、9 月份开始新棉上市预计将导致棉价在10 月份左右大幅向下,若后续棉价企稳后,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将利好龙头企业2015 年业绩。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5. 长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为4.61、5.20、6.08 亿元,同增-9.23%、12.85%、17.01%,对应EPS 分别0.61、0.69、0.81 元。考虑到相关可比公司14 年PE 区间在8 x -17x,给予公司略高于均值的估值水平,2014 年16xPE,对应目标价9.83 元,给予增持评级。 6. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1. 2014上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为8.54亿元、1.58亿元、6829.22万元、0.37元,同增4.06%、15.80%、337.61%、15.63%。 2. 公司强化内部精细化管理,推进渠道结构调整下的费用支出减少是净利增速超收入的主要原因:1)公司产品特色鲜明,渠道控制力强,在消费市场需求疲软背景下,公司一方面通过多品牌建设、产品线延伸及拓宽线上渠道以扩大销售;另一方面强化内部精细化管理,优化产销流程体系,有效降低成本。13年净利在收入单位数增长的基础上,依旧保持双位数增速,毛利率提升近3个百分点;2)14上半年,公司整体毛利率较上年同期基本持平。由于期内公司主动放缓了线下终端门店的开店速度,关闭整合部分经营不善的店柜,费用支出大幅缩减。其中,销售费用率由上年同期23.77%降至22.93%,管理费用同降15.34%,费用率降至4.87%。3)渠道方面,公司继续加速调整线下店铺结构,以家居生活馆建设为重点,同时优化电子商务平台运作。上半年,电商销售同增40%,公司净关店铺220家, 其中加盟店198家,直营店铺数量占比目前已提升至近30%。 3. 财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善:1)14上半年存货因渠道调整及产品资源整合,同比增速由上年同期11.92%回落至-4.48%,周转率有所改善;2)应收账款增速继续放缓,同时,因采购量减少,应付项整体增速由上年同期120%降至-34%;3)上述调整下,经营性现金流净额本期同比大增,但较净利差额尚未回正,盈利质量仍待进一步改善。 4. 短中期内,公司将直面“挤压式”的竞争:2014年公司调整了多品牌的定位及布局,第二品牌馨儿乐在产品品类上更加丰富,价格带明显拉长,“竞争性”更加突出,以抢占竞争对手的市场份额;主品牌富安娜仍然定位于提升产品力及品牌形象;电商品牌圣之花将在天猫等平台系统上,以系列化的方式整体推出,继续探索互联网时代的具体发展路径。 5. 长远来看,未来大家居品类的丰富将更大发挥整体搭配的协同效应:公司目前已经大致勾勒出未来大家居的发展方向, 即在现有以床品为主的产品结构下,拓宽产品品类,从四件套、被芯、枕芯等,逐渐延伸至窗帘、壁纸、沙发、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司对大家居的方向选择,符合行业的发展趋势--大型专业店代表着未来的渠道方向,大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。预计大家居的建设方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间。 6. 在目前竞争加剧的环境下,我们认同馨儿乐2014年的定位调整,看好公司市场份额的提升;此外,公司在大家居方向的战略性投入,虽然短期内对业绩的贡献作用不大,但长期来看,能够深挖市场空间。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.63、4.16、4.78亿元,同增15.38%、14.38%、14.94%,对应EPS 分别0.85、0.97、1.12元。考虑到相关可比公司14年PE 区间在16x-25x 区间,给予公司2014年20xPE,对应目标价17元,维持买入评级。 7. 主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

1.上半年实现收入、净利润、扣非后净利润、经营性现金流量净额分别为1.65亿元、1717万元、1787万元、-3461万元,分别同比增长119%、34%、92%、-42%,EPS为0.08元,其中,若不考虑远期外汇合约的浮亏,公司净利润同增64%,公司主营业务运营带来的业绩表现符合我们的预期,但超市场预期。 2.公司业务分为两部分,一是传统的动漫衍生品(收入占比96%,以动漫服饰为主,非动漫服饰则为头巾、饰品等),该业务又可细分为外销市场业务(承接ODM订单)、国内零售业务(子公司莱盛童话,迪士尼的授权商,开拓国内零售市场);二是布局全产业链带来的动漫、游戏等新业务,报告期内该业务收入占比仅为4%,该新兴业务定位于动漫形象的打造,未来对公司业绩的贡献在于动漫形象对应的衍生产品的货币化变现。 3.公司2012年上市后重点布局动漫全产业链,自2013年下半年起集中完成了四个项目的收购(收购的股权比例分别为ScheepersB.V.85%、谛顺科技86%、星梦工坊51%、纯真年代70%),自2014年起,收购项目开始明显增厚公司利润;与此同时,随着公司知名度的提升,公司加大开拓海外市场并积极探索国内渠道合作模式,传统业务的增量明显,我们认为报告期内公司收入增长119%主要受益于此。伴随产品附加值提升及规模优势显现,14上半年主业毛利率整体较13全年提升1.38个百分点,较上年同期提升1.47个点至36.64%;公司因海外销售公司并入影响,费用率有所攀升,其中销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长140%、94%、140%。 4.受远期外汇合约浮亏387万等因素的影响,公司非经常性损益变动较大,归属于母公司的净利润同比增长34%,扣非后净利润同比增长92%,若不考虑套期保值业务的影响,公司净利润同比增长64%,我们认为这一增速水平更能体现公司主营业务运营的利润表现。 5.未来公司的业绩增长,一方面来自于出口订单的平稳、快速增长;另一方面,公司目前仍在布局动漫产业链,重点关注未来动漫衍生产品的货币化变现:(1)公司原有的收入来源主要集中在生产环节,通过一系列并购,公司希望通过布局全产业链,占据更多的产业链利润;(2)公司先后四次并购,基本渗透至动漫形象的创作、发行环节,海外销售环节,以及国内电商销售渠道。未来随着海外销售渠道、国内线下销售渠道的布局完成,实现动漫全产业链的运营,将主要体现在动漫衍生产品的成功,以及后续衍生产品通过销售渠道顺利的货币化变现;(3)我们判断公司以美国的动漫产业发展方向为参考,构建掌控全产业的商业模式,以打造动漫集团、扩大产品类别、提升附加值,从而获取各环节预期收益。 6.受益于上海迪士尼2015年6月份的开业,我们判断公司传统业务未来一年仍将保持较为高速的增长;相对于收购带来的动漫、游戏新业务对公司业绩的增厚作用,我们更看好公司对动漫产业链的布局,预计未来的衍生品货币化变现,将明显拉动公司业绩增长。 7.考虑到公司套期保值业务、政府补助等非经常性损益项目波动幅度较大,我们预计2014-2016年实现归属于母公司净利润分别为7146万元、1.24亿、2.00亿元,同增71.25%、73.25%、61.22%,对应EPS分别为0.35、0.60、0.97元/股。考虑到公司2014-16年复合增长率达到67%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单增量及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015年20倍市盈率,对应EPS0.34元;而14年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,对比同类公司成长期的估值水平(13年PE均值82倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,参照可比公司15年23-57倍的市盈率区间,给予公司15年60倍市盈率,EPS0.26元,整体对应合理价值22.61元。 8.主要不确定因素:品牌形象授权终止、汇率风险、IP形象与变现渠道对接不顺等。

1、2014上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS分别为14.51亿元、1.58亿元、1911.83万元、0.3944元,同增-2.75%、-25.67%、106.82%、-25.67%。 2、国内纺服消费疲软是业绩下滑的主要原因:1)受行业持续低迷和低端产品冲击影响,公司业绩自13年2季度起出现连续双位数负增长;2)14上半年,毛利率受终端折扣促销拖累,整体下降3.75个百分点至37.02%,其中男、女鞋及皮具业务分别下滑4.4、4.7及2.1个百分点;3)销售、管理费用伴随公司放缓开店速度、调整渠道结构而增速相应大幅放缓,费用率较上年同期高位均有所下调,分别降至15.46%及6.76%。 3、财务指标变动体现公司经营压力:1)14上半年存货因渠道调整及产品资源整合,同比增速由上年同期47.62%回落至40.41%,但周转率未有改善;2)应收账款增速继续下滑,上半年25%降速已远超收入。同时,应付项因票据大幅增加而同增15%。预收虽整体金额较小,但期内增长超130%。3)上述调整下,经营性现金流净额本期同比大增,但较净利差额尚未回正,盈利质量仍未明显改善。 4、公司目前渠道仍以加盟为主,直营化改造持续推进,2013年以来的渠道升级将传统的“百货+街铺”逐渐演变成“百货、街铺、电商、购物中心”等多元模式;定增募集金全部投入集合大店的建设,打造以鞋类为主的多品牌、多品类大型集成零售平台,支持O2O和高级定制等优质服务,满足消费者多元化需求,强化购物体验。 5、消费疲弱背景下,渠道调整周期拉长,库存清理难度加大,公司的应对策略为战略性投入大型专业店,以国际店、名品店的形式升级终端渠道模式,符合行业发展趋势。其品牌、资金、稳健的管理团队优势能为转型成功提供一定的保障,但战略性投入的效果仍需要一段时间来验证。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.76、3.31、3.85亿元,同增0.55%、19.87%、16.34%,对应EPS分别0.69、0.82、0.96元。考虑到A、H股相关可比公司14年PE区间在15x-30x区间,给予公司2014年23xPE,对应目标价15.82元,维持增持评级。 6、主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

1. 2014 上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为31.14 亿元、4.77 亿元、3.99 亿元、0.50 元,同增1.76%、14.59%、-18.69%、16.28%。 2. 公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为全球色织布的龙头企业,经营管理实力较强, 12 年上半年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,各季度利润基本保持30%以上负增长;随着海外需求回升及国内行业内部整合深化,自12 年4 季度起业绩逐季好转,13 全年得益于毛利率提升及费用率的下降,实现收入、净利增长9.78%、41.17%。14 上半年,公司整体费用率小幅攀升,其中销售及管理费用因期内海外产业链布局的推进,支出增速超上年同期。 3. 毛利率随需求增长及原料成本稳定而明显提升,带动净利增速超过收入:核心业务色织布毛利率同比提升3.43 个点带动整体毛利率增2.73 个点至31.35%,色织布收入继续保持低位增长;从销售区域来看,公司开拓新兴市场效果显著,收入同增8.48%,伴随毛利率提升3.33 个点至33.23%,占主营业务收入比重进一步升至39.42%。而国内市场销售得益于行业整合推进下,订单向龙头企业集中,报告期内实现收入增速1.36%,毛利率提升3.38 个点至27.37%。 4. 上半年受棉价下降预期影响,棉纺织产业链都在明显消化库存,7 月底直补执行方案的出台、9 月份开始新棉上市预计将导致棉价在10 月份左右大幅向下,若后续棉价企稳后,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将利好龙头企业2015 年业绩。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5. 公司客户忠诚度高,技术实力雄厚,管理团队稳定,龙头优势和经营实力突出。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为11.24、13.73、15.39 亿元,同增12.50%、22.16%、12.08%,对应EPS 分别1.18、1.44、1.61 元。考虑到相关可比公司14 年平均PE 为14x,保守给予公司2014 年10xPE,对应目标价11.76 元,给予买入评级。 6. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

我们认为,家纺行业已于2011年左右,由“扩容式”增长方式,逐渐过渡至“挤压式”增长阶段,未来几年,龙头企业间的竞争将演变为真正的持久战。 根据过去几年的实体企业调研反馈,2000年-2010年是家纺行业的迅猛发展期,宏观上,消费升级带来了巨大的需求市场,产业层面,产业资本、金融资本的纷纷介入催生了家纺企业的井喷,诞生了数以千计的品牌;根据纺织工业协会的统计数据,2000年-2010年家纺行业总产值的年复合增速为19.4%。 行业供需均衡在2011年左右被打破,伴随着2010年年底以来的消费持续低迷、成本大幅攀升、消费方式渐变等因素,家纺行业的整体增速开始明显放缓,加之同质化竞争的加剧,导致龙头企业的增长方式,开始转向“挤压式”,即抢占弱小品牌的市场份额,根据Euromonitor的统计数据,家纺行业收入规模前9名的企业,市占率由2010年的10.1%提升至2013年的12.1%,市占率逐渐提升。 我们认为,“挤压式”的增长方式,将迫使龙头企业的竞争,开始转变为真正的“持久战”,简单的技巧已经难以应付,品牌的持久力、产品的消费黏性在竞争中显得更为重要,企业内部的所有者结构、用人机制决定了企业的长远发展潜力。 富安娜作为家纺行业的龙头,产品设计实力突出,渠道控制力强,我们看好其综合竞争实力。 品牌影响力主要靠产品设计、文化内涵来体现,公司在设计方面,坚持“艺术家纺”的定位,擅长从中国文化中寻找设计元素和灵感,大胆运用色彩、花卉、动物等元素,借助“平网印花工艺”、“独幅提花工艺”、“色织提花工艺”、“转移印花”、“电镀网印花”等工艺,不断创新。经过十几年的沉淀和积累,公司目前已经形成风格突出的品牌形象;2014年,公司探索出来3D印花技术,已生产出立体效果明显的样品,未来将逐步实现规模化量产。 公司秉承直营体系为重的发展理念,渠道控制能力强。企业在由小变大的过程中,选择一种渠道模式,是受企业创立时期的历史背景及当时的资源所限,同时也受创业者的个性差异、能力高低所影响,直营和加盟都是在特定历史背景下,为企业的成长提供强大的推动力,但同时也会存在不足;与竞争对手相比,公司并未完全依赖加盟商,更看重对渠道的控制力,悉心建设直营店,在控制渠道风险的前提下适当借力加盟商;直营与加盟的模式各有所长,各具风险,公司自始至终坚持对渠道的控制,直营收入占比一直领先于竞争对手,且经过多年的沉淀,公司直营店的盈利能力也高于竞争对手。目前公司直营渠道基本覆盖了所有的一、二线城市,在提升品牌形象的同时,在管理上辐射三、四线城市的加盟渠道,从而打造出强大的终端掌控力。 长远来看,公司已勾勒出大致的发展方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间;短中期来看,创始人的专注、公司现有的竞争优势、品牌架构的调整,预计将提升公司整体的市场份额。 我们认为整个消费行业均面临转型压力。首先,基于IT技术的新兴商业模式正在冲击传统商业;其次,需求大于供给的时代,技术部门和生产部门主导营销,乔布斯的出现将营销拉回了原点,营销再次聚焦于产品;再次,90后作为新的消费群体,劳动力短缺迫使社会接受其不同的生活和工作方式、中国家庭充裕的财富为其提供了超越收入水平的购买能力,消费习惯、消费特征正在改变。 在转型期,传统行业与新兴产业均难有明确的目标和方向,如阿里系在不断做分拆,每一次分拆都是一次对战略方向的选择和探索。富安娜目前已经大致勾勒出未来的发展方向,即大家居,在现有的床品为主的产品结构下,拓宽产品品类,从四件套、被芯、枕芯等,逐渐延伸至窗帘、壁纸、沙发、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司对大家居的方向选择,符合行业的发展趋势--大型专业店代表着未来的渠道方向,大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。公司去年以来,一直在推进大店(200平米以上)建设,截至2013年年底,已建成80多家大店。大家居的建设方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间。 短中期内,公司将直面“挤压式”的竞争,2014年公司调整了多品牌的定位及布局,第二品牌馨儿乐在产品品类上更加丰富,价格带明显拉长,“竞争性”更加突出,以抢占竞争对手的市场份额;主品牌富安娜仍然定位于提升产品力及品牌形象;电商品牌圣之花将在天猫等平台系统上,以系列化的方式整体推出,继续探索互联网时代的具体发展路径。 公司创始人一直专注于家纺主业,公司现有的竞争优势不断被强化,本次品牌架构的调整,我们预计将提升公司整体的市场份额,从而带来业绩的稳健增长。 盈利预测与投资建议。公司的核心竞争力,在于设计实力打造出来的品牌辨识度,公司的直营渠道资源在一定程度上保证了业绩的稳健增长,我们看好公司的综合竞争力。在目前竞争加剧的环境下,我们认同馨儿乐2014年的定位调整,看好公司市场份额的提升;此外,公司在大家居方向的战略性投入,虽然短期内对业绩的贡献作用不大,但长期来看,能够深挖市场空间。我们预计公司2014年-2016年分别实现净利润增速15.43%、14.48%、14.52%,对应EPS分别为0.867元、0.993元、1.137元,参考竞争对手罗莱家纺、梦洁家纺近期估值水平(罗莱家纺、梦洁家纺近期动态PE估值分别为14倍、21倍),我们认为给予公司2014年18倍的PE水平相对合理,对应目标价16元,给予买入评级。 主要不确定因素。终端需求持续恶化、多品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

受益于经销体系的深度认同,公司经过十几年的渠道扩张,已建立起强势的品牌号召力。 公司主要从事以男女鞋业为主的研发、生产、分销、零售,拥有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、VALLEVRDE(万利威德)等品牌;公司以加盟模式迅速崛起,近年来持续加大直营渠道的建设力度,以适应消费模式的变化对平台型终端的需求;公司清晰的品牌定位以及领先的品牌策划推广能力,使公司在同行业继续保持较高的知名度和美誉度。 公司管理层有打造百年品牌的长远眼光,一直对品牌形象悉心呵护,在营销方面得到了经销体系的深度认同,经销商层面对公司的归属感很强;2012年成功上市后,经销商与公司共同发展的意愿强烈,公司在品牌知名度的提升、集成大店建设的尝试、皮具业务的发展、国际品牌代理业务的探索等方面的投入,坚定了经销商与公司合作共赢的信心;公司自2012年下半年以来,帮助经销商调整终端门店,与经销体系共度难关,进一步巩固了经销体系的稳定性。 对鞋服品牌而言,店铺是真正决定企业命运的核心战略资源,传统连锁品牌专卖店的道路越来越窄。 最新数据表明,中国已超越美国,成为鞋类消费第一大国;但每年20多亿双的国内消费中,99%是自主生产,未来十年,产能过剩、消费需求个性化,将导致国内鞋类零售行业竞争更加激烈。 国内消费者对鞋“量”需求增长的背后,更有“质”的变化,消费需求变得更加多元化、个性化与明显的阶级化,同时对于购物环境提出了专业化、便利化、舒适化、娱乐化等综合要求,传统连锁品牌专卖店的道路越来越狭窄。 单店客流量难以提升:在传统专卖店模式下,品牌商习惯在同一购物场所开设多家品牌专卖店,以规模取胜,但同一购物场所的客流是一定的,有效客流量应剔除重复进店人次,多店之间绝大部分客流有重叠。 产品、价格同质化:消费需求趋向休闲化后,男士休闲鞋需求量激增,各大品牌均对休闲类鞋款加大投入,产品在相似的设计方向下趋于同质化。为扩大男士休闲鞋份额,品牌商也开始快速拉长产品线,将零售价拉长在300元-1500元之间,后以打折促销的方式,在500元左右实现商品成交。无论拉长产品线,还是扩大价格线,企业都没有以“满足差异化细分市场需求”作为目的,而是粗放的增加品牌、输出更多款式。 大型专业店是趋势,同时满足了品牌商差异化品牌竞争、高效市场战略布局、单店销售爆发力的需求。 大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。多品牌专业店有两种形式: 多行业品牌拓展,即一牌多品的跨行业大型店,如耐克的产品线由运动鞋到运动服饰,再到运动配件与运动器材;在做强原有品牌的同时,利用已有品牌知名度打破行业壁垒,进入皮具、服装等市场,共享消费群。 多品牌市场拓展,即一品多牌专业店,精耕细作;多品牌定位于追求同类产品不同品牌之间的差异,包括功能、包装、宣传等,形成每个品牌的鲜明个性。在终端激烈的竞争中,只有将不同品牌定位在差异较大的细分市场,每个品牌有自己的发展空间,市场才不会重叠。 模式变革不是品牌或营销某一细节上的变化,大型专业店不是简单的扩大店铺面积、装修豪华、更多的商标鞋款,任何模式的变革都涉及企业上上下下诸多方面的变动,一品多牌的专业店模式需要合理的企业运营管理体系来支撑,只有这样,由简易分公司管理体制导致的多品牌间的资源浪费与信息屏蔽现象才能被破除,真正做到精细化管理、专业化运营,同时达到差异化品牌竞争、高效市场战略布局、单店销售爆发力等效果。 2013年公司终端销售受到多重因素的冲击,公司的应对策略为战略性投入大型专业店。公司以国际店、名品店的形式升级终端渠道模式,符合行业发展趋势。 消费的持续低迷、购物中心及电子商务的强势分流,致使终端品牌销售受到直接冲击,尤其是康龙、红火鸟,公司传统的街边专卖店由于陈列面积小、产品组合单一、形象升级速度慢,面临优化调整的压力,公司的应对策略是走大型专业店模式,以国际店、名品馆等方式升级终端渠道;公司发展历史上多次以创新性的营销方式,不断提升品牌形象,2013年初公司再次创新营销模式,第一家“奥康国际馆”在温州五马街正式开业。 国际馆在品牌配置、产品陈列、服务模式等方面都进行了整合与升级,为消费者提供更加时尚、更具体验感的购物环境;国际馆将多个品牌集成在一个馆内,满足消费者一站式购物体验,除自有品牌奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、VALLEVRDE(万利威德)等之外,还引进了知名的国际品牌如MARTINELLI(玛蒂娜丽)等多个来自西班牙、意大利、英国等国家的国际品牌入驻,以满足不同层次消费群体的多样化需求。 国际馆一方面能实现多品牌的相互带动作用,以主品牌奥康的影响力来提升子品牌与代理品牌的知名度与销售规模,提升奥康在消费者心中的品牌影响力,另一方面对周边区域形成辐射作用,提高整个区域的销售业绩。此外,国际馆的商业模式能有效降低单位面积租金成本,提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们认为公司对大型专业店的投入符合未来的发展趋势,从商业角度来看,公司长期性的战略投入可能会带来短期内的费用率提升,大型专业店需要较长时间的培育才能带来明显的竞争优势,进而带动终端收入的明显提升;站在目前的时点上,我们认为龙头品牌的转型有如逆水行舟,不进则退,公司目前的资金、稳健的管理层的优势能为转型成功提供一定的保障,但战略性投入的效果需要一段时间来验证;我们预计公司2014-2016年分别实现净利润增速9%、19%、15%,对应EPS分别为0.746元、0.879元、1.002元(不考虑近期定增的股本稀释),参考女鞋龙头百丽自2007年以来的估值水平(2007年来的平均市盈率约为24倍),我们认为给予公司2014年20倍的估值水平相对合理,对应目标价15元,维持增持评级。 主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。