工商银行披露2019年中报 工商银行2019上半年实现归母净利润1679亿元,同比增长4.7%。 ROA同比下降,主要受减值损失计提增加 2019上半年加权平均ROE14.4%,同比下降0.9个百分点,其中ROA1.16%,比去年下降0.05个百分点,对ROE影响较大。从杜邦分析来看,拖累ROA的主要是资产减值损失计提增加,此外净息差同比下降对ROA形成一定负面影响。 资产质量表现好于行业,主动加大拨备计提力度 从不良贷款各项指标来看:二季末不良率1.48%,环比下降3bps;二季末关注率2.71%,较年初下降21bps;逾期率较年初下降7bps至1.68%;不良/逾期90天以上贷款较年初小幅下降1个百分点至130%。上半年不良生成率0.63%,同比下降21bps,表现好于行业。由于不良生成率较低,公司核销力度弱于去年同期,且拨备计提力度明显增大(本期计提拨备/本期新增不良达到187%,是2013年以来的最高值),拨备覆盖率环比上升6个百分点。 净息差环比略微下降 从日均余额净息差来看,上半年为2.29%,较去年下半年小幅下降1bp,与去年上半年相比也是下降1bp。具体来看,生息资产收益率比去年下半年上升5bps,得益于降准释放准备金以及贷款占比提升、零售贷款收益率上升;负债付息率环比上升了10bps,主要是加大高成本个人定期存款吸收力度导致,这一点表现一般,但其他类别的存款成本相对稳定。 投资建议 工行经营稳健的优势在经济下行期表现更加突出,其当前估值水平与行业平均水平接近,我们认为其负债优势所带来的稳健经营能力未能在估值中得到体现,我们维持其“买入”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

宁波银行披露2019年中报 宁波银行2019上半年实现归母净利润68亿元,同比增长20.0%。 ROA大幅改善 上半年加权平均ROE19.4%,同比下降1.1个百分点,主要是转股导致权益乘数下降引起。上半年ROA1.19%,同比上升11bps。从杜邦分析来看(将货币基金及FVPL投资收益还原为利息收入),ROA上升的正面贡献因素包括利息净收入/平均资产上升、手续费净收入/平均资产增加以及资产减值损失/平均资产减少;不利因素包括业务及管理费/平均资产上升(但成本收入比是下降的)以及所得税/平均资产上升。此外,其他非息收入等波动性影响也有很大正贡献。 存贷利差环比持平,存款增长亮眼 我们测算投资收益还原后的净息差同比上升6bps,主要得益于同业融资成本下降。进一步考虑所得税率提升的影响,资产端收益率则是下降的。宁波银行这种净息差的变化特征与其较多从事金融市场业务有关。 存贷款利差较去年下半年保持稳定。分项来看,主要变动之处在于新增贷款往对公方面进行了倾斜,当然消费信贷证券化可能对数据有一定影响。公司在上半年加大了宁波地区贷款投放力度,意味着对公贷款可能主要投向熟悉的本地企业。此外,手续费净收入/平均资产增加则得益于信用卡分期手续费增加。公司亮眼之处在于上半年日均存款较去年下半年增长14%,但付息率反而下降了1bp,表现优异,或与公司注重考核客户基本户有关。 资产质量趋势与行业一致 公司不良率、关注率基本平稳,逾期率小幅上升3bps,不良/逾期90天以上贷款下降17个百分点,不良生成率同比上升19bps,核销转出率同比亦增加。我们判断其资产质量边际压力有所增加,发展趋势与行业大体一致。 投资建议 公司整体表现符合预期,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

营业收入同比增长 78%,净利润同比增长 94%2019年上半年,公司实现营业收入 85.40亿元,同比增长 78.44%;实现归母净利润 35.03亿元,同比增长 93.89%,主要由于去年季度较低及上半年股市上涨推动自营收益同比增长 258%。公司加权 ROE 为 4.61%,同比增加 2.45个百分点。 佣金率仍有下滑, IPO 项目储备丰富 (1)经纪业务收入同比增长 17%,交易市占率同比增加 0.23个百分点至4.14%。收入增速低于交易量增速,主要由于佣金率下滑,上半年佣金率为万分之 3.65(2018年全年为万分之 4.20)。 (2)投行收入同比增长 12%。 IPO承销规模为 44.8亿元,同比增长 37%,报告期公司 IPO 业务表现好于行业(-34%)。公司 IPO 储备项目丰富,截至 6月末, IPO 在审项目为 23家,排名行业第 6。 自营贡献弹性,固收规模增长投资收益同比大增,主要受益于权益市场提升。公司权益投资规模较年初变化不大,自营权益资产占净资本比重仅提升 5.22个百分点至 27.49%。固收投资规模增长,自营固收资产占净资本比重为 314.44%(年初为 246.47%)。除了受益于二级市场外,预计公司直投业务也受益于股市上涨。 利息支出、资管规模下滑 (1)利息净收入同比下滑 1.6%。股票质押业务待购回余额为 299亿元,较年初下降 23%。尽管股票质押余额下滑,但利息净收入基本持平,主要受益于利息支出同比减少 10%。由于市场好转,公司信用减值损失转回 0.31亿元。 (2)资管业务收入同比下滑 16%(弱于行业-8%),主要由于资管规模下滑。 投资建议公司正积极推进股票回购方案,用于股权激励或员工持股计划;同时配股拟募资 150亿元,资本实力有望进一步提升。目前公司 PB 估值为 1.3倍,较行业估值折价较多,估值中枢有望提升,维持“增持”评级。 风险提示: 股市波动冲击自营投资收益;市场交投活跃度下降。

营业收入同比增长12.21%,净利润同比增长37.61% 2019年上半年,公司实现营业收入59.06亿元,同比增长12.21%;实现归母净利润23.30亿元,同比增长37.61%。Q2单季度净利润为8.42亿元,环比下跌43.41%。报告期公司加权ROE为5.31%,同比增加1.04个百分点。经纪、投行、资管、自营、利息净收入占比分别为25%、27%、6%、25%和14%,同比增速分别为12%、14%、10%、61%、-26%。 投行业务继续行业领先,项目储备丰富 2019年上半年,公司股权融资主承销家数排名第一,主承销金额排名第四.;公司债主承销家数和主承销规模排名第一。其中,IPO规模为44亿元,同比下滑63%;再融资规模为41亿元,同比下滑92%;债券承销规模为4699亿元,同比增长113%。截至报告期末,公司在审IPO项目55个,在审股权再融资项目30个,均排名第一。 资产管理业务结构进一步优化,主动管理规模占比持续提升 截至报告期末,公司资管规模为6605亿元,排名行业第四。公司依据“净值化管理”和“去通道”要求,平稳有序规范存量业务,主动管理规模为2492亿元,占比37.7%,较年初提升7.75个百分点。集合、定向、专项规模分别为412、5616、576亿元,同比增速分别为36%、-3%、39%。 严控信用风险,信用资产减值损失转回 截至报告期末,公司两融业务余额为272亿元,较年初增长21亿元;伴随着市场企稳,股票质押风险进一步得到缓解,公司股票质押本金余额为342亿元,较年初增长0.73%。上半年信用减值冲回1.0亿元,主要由两融及股票质押资产减值损失转回所致。 投资建议 公司综合实力较强,多项业务排名行业前列,盈利能力行业领先且业务均衡发展,公司ROE显著高于行业平均水平。公司已于1月披露定增130亿元预案,定增完成后资本实力将显著提升,维持“增持”评级。 风险提示 股市波动冲击自营投资收益;市场交投活跃度下降。

受益于相关税收政策, 2019年中期业绩表现靓丽截至于 2019年 6月 30日, 中国太保集团收入达到 2204亿元(+7.7%), 其中寿险业务收入达到 1384亿元(+5.6%),财险业务收入达到 682亿元(+12.5%)。同期,集团归属于母公司股东净利润达到 162亿元(+96.1%),其中太保寿险的归母利润达到 122亿元(+88.5%),太保产险的归母利润达到33.5亿元(+111.1%)。 寿险业务: 业务结构大幅调整,分红险首年保费大幅降低同期, 寿险业务实现已赚保费 1328亿元(+4.7%),实现新业务价值 149亿元(-8.4%), 新业务价值率降至 39.0%(-2.4%个百分点)。 新业务结构调整显著: 上半年新业务首年年化保费达到 382亿元(-2.8%), 其中传统寿险达到170亿元(+57.4%),分红寿险达到(-58.1%)。 财险业务: 车险业务趋稳, 非车险显著改善同期, 财险业务实现已赚保费收入 506亿元(+3.7%)。支出结构得到优化,体现出竞争压力或有所好转: 综合成本率达到 98.6%(-0.1个百分点),其中综合赔付率达到 59.2%(+1.2%), 综合费用率 39.3%(-1.3个百分点)。车险收入达到 461亿元(5.2%),综合成本率达到 98.4%(-0.4个百分点),其中综合费用率上涨 0.63个百分点; 非车业务改善,收入达到 230亿元,占比 33.3% (+4.7个百分点),非车险综合成本率为 99.5%(-2.2个百分点)。 投资组合: 重资产负债匹配, 权益类风险敞口持续保持低位同期,集团负责管理的资产达到 1.87万亿(+12.5%),其中投资资产达 1.356万亿元(+4.7%),第三方资产达到 5167亿元(+19.5%)。 集团固收类资产占比达到 82.6% (-0.5个百分点),维持于高位;权益类资产占比达到 13.7% (+1.2个百分点),其中股票和权益性基金占比达到 7.4%(+1.8个百分点)。 投资建议: 维持盈利预测, 维持“ 买入”评级。 预计 2019-2021年每股内含价值 43.35/49.89/57.26,同比 17%/15%/15%,当前股价对应 PEV=0.92x//0.80x/0.70x。 随着全球降息周期的到来,以及资产和负债管理暂行办法的推进,我们看好寿险企业未来的新单增速及估值提升。 风险提示: (1)经济预期恶化; (2)资产荒加重, 导致再投资风险迅速提升。

2019年中期业绩表现靓丽 截至于2019年6月30日,中国人寿受益于股票市场的回暖以及税收抵扣政策的影响,实现归属于母公司股东的净利润达到人民币376亿元(+128.9%)。同期,中国人寿实现收入合计为4482亿元(+11.6%),总保费收入3780亿元(+4.9%),实现新业务价值人民币346亿元(22.7%),其内含价值达到8868亿元(+11.5%),资产合计达到3.5万亿元(+6.9%), 核心业务结构改善,价值提升效果显著 截至于2019年6月30日,集团实现新单保费1278亿元(+2%),首年期交保费达到831亿元(+1.7%),占长险首年保费比重达到98.8%(+9.79个百分点),其中属于十年期及以上首年期交保费达到380亿元(+68.0%),这主要得益于个险渠道的保险贡献,304亿元(+26.7%)。集团价值提升效果显著:个险渠道新业务价值率达到36.6%(+4.3个百分点),银保渠道达到21.5%(+7.9个百分点),团险渠道微降至0.6%(-0.3个百分点)。 渠道建设:个险渠道量质齐升 截至于2019年6月30日,个险渠道队伍规模达到157.3万人(+9.3%),月均有效销售人力同比增长38.2%,保障型产品人力规模增长幅度达到(52.1%),首年期交保费达645亿元(5.0%);银保渠道销售人员为24.1万人,其中保险规划师月均举绩人力同比增长43.4%,实现首年期交保费达173亿元(-8%)。 投资组合:偏股资产占比上升,长久期债券重点配置 截至于2019年6月30日,投资资产达3.3万亿元(+6.4%),固收类资产占比下滑1.7%,权益类资产占比上升0.72%,其中股票占比上升1.4%。同期,实现总投资收益率5.78%(+2.0个百分点),净投资收益率4.66%(+0)。 投资建议:维持盈利预测,维持“买入”评级。 预计2019-2021年每股内含价值32.35/37.35/42.95,同比15%/15%/15%,当前股价对应PEV=0.87x//0.76x/0.66x。随着全球降息周期的到来,以及资产和负债管理暂行办法的推进,我们看好寿险企业未来的新单增速及估值提升。 风险提示:(1)经济预期恶化;(2)资产荒加重,导致再投资风险迅速提升。

招商银行披露 2019年中报 招商银行 2019上半年实现归母净利润 506亿元,同比增长 13.1%。 零售客户基础稳定增长, 但 AUM 增速有所回落 上半年招商银行零售客户基础保持稳定,但 AUM 增速有所回落。借记卡、 信用卡及信用卡贷款余额市占率均有提升, 零售客户数维持 15%的两位数高增速。 但上半年普通客户及私行客户 AUM 增速有所下滑,导致整体 AUM 增速降至个位数(9.4%)。招商银行/掌上生活 MAU 同比增长 39/29%,因基数增高导致增速回落,但增速仍然很快。 ROA 同比大幅提升, 零售资产业务是主要驱动力 2019上半年年化 ROE 同比下降 0.1个百分点, 基本稳定。 ROA 大幅改善,同比上升 7bps。从杜邦分析来看, ROA 大幅改善主要得益于利息净收入/平均资产(类似净息差) 同比大幅提升(贡献 10bps)。 从日均余额净息差来看,2019上半年净息差同比上升 16bps, 较去年下半年环比上升 10bps,升幅显著,主要得益于资产端收益率抬升,进一步看,主要得益于压降低收益同业资产规模, 以及零售贷款收益率和占比双提升。 从单季净息差来看,二季度集团口径净息差环比一季度下降 4bps, 主要是因为企业贷款需求疲弱导致的对公贷款收益率下行。 加大不良暴露和处置力度 二季末不良贷款率环比一季末下降 12bps 至 1.23%;关注率较年初下降 21bps至 1.30%;上半年不良生成率 0.80%,同比上升 32bps:前述数据显示出招行加大了不良贷款暴露和处置力度。 二季末逾期率较年初小幅下降 2bps 至1.56%;不良/逾期 90天以上贷款小幅下降 3个百分点至 124%, 两者都比较稳定。 不过上半年招行的逾期 90天以上贷款生成率上升,显示出资产质量边际压力增加, 从披露内容来看,主要是信用卡及基建类企业风险有所上升。 投资建议 招商银行整体表现跟行业整体趋势相近, 符合预期,我们维持其 “增持”评级。 风险提示: 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩稳健增长, 表现符合预期2019年上半年,公司实现营业收入 217.91亿元,同比增长 10.96%;实现归母净利润 64.46亿元,同比增长 15.82%。 Q2单季度净利润为 21.88亿元,环比下跌 48.61%。公司杠杆倍数为 3.86倍,较年初上升 0.23倍。报告期公司加权 ROE 为 4.11%,同比增加 0.46个百分点。经纪、投行、资管、自营、利息净收入占比分别为 17%、 8%、 12%、 34%和 6%。 综合能力行业领先股权承销规模为 1229亿元,债券承销规模为 4529亿元,均排名第一;境内并购重组交易规模为 375亿元,排名第三。其中, IPO 规模为 160亿元,同比增长 102%;再融资规模为 1068亿元,同比增长 28%;债券承销规模为 4529亿元,同比增长 73%。代理买卖证券款为 1222亿元,较年初增长 25%;机构占比为 44%。 有序压缩通道业务规模,加速主动管理转型公司资管规模为 12969亿元,较年初下滑 15%。其中,主动管理规模为 5631亿元,占比 43%。资管业务收入为 723亿元,同比下降 25%。公司股票质押式回购余额为 437亿元,较年初增长 13.5%。共计提买入返售金融资产减值损失 3.85亿元,同比下降 12.5%。 自营贡献业绩,实现自营业务净收入 74.7亿元,同比增长 40%实现投资收益 82.7亿元,同比增长 372%,主要为处置金融工具收益增加。公允价值变动损益为-8.0亿元,主要由于二季度自营浮亏。 投资建议在多层次资本市场建设背景下,公司资本实力、衍生品定价能力、风险管理能力、机构客户结构上均具备优势,预计将显著受益。 公司收购广州证券扩张版图,筹划员工持股计划彰显发展信心。 目前公司 PB 估值为 1.8倍,估值溢价尚不明显,估值中枢有望继续提升, 维持“增持”评级。 风险提示股市波动冲击自营投资收益;市场交投活跃度下降

2019年中期业绩符合预期,营运利润增速稳定 2019年中期收入达到5874.15亿元(+16.7%),营运利润734.64亿元(+23.8%);受益于权益市场回暖及税收减免政策,归母净利润达到976.76亿元(+68.1%),同时在旧金融会计准则下,归母净利润870.45亿元(+39.5%)。集团内含价值达到1.11万亿元(+11.2%),增速略有放缓。对投资收益率的敏感性略微收窄,集团为-4.6%,寿险业务为-7.2%。 寿险及健康险业务:业务保持竞争力 已赚保费3097.05亿元(+9.39%),营运利润484.33亿元(+36.1%),受益于税收政策及资本市场回暖,净利润同比710.29亿元(+106.9%)。新业务价值达到410.52亿元(+4.7%),新业务价值率44.7%(+5.7个百分点),内含价值营运回报率14.2%(-3.4个百分点),其中年金的规模保费收入达到316.44亿元(+482%)。代理人渠道质量稳步提升:月均代理人数量123.5万人(-5.5%),人均新业务价值293元/半年(+8.5%),人均件数1.30(+0.8)。 财险业务:盈利优异,业务略显压力 原保费收入达到1304.66亿元(+9.7%),管理费用大幅上升至261.58亿元(+50.6%),拖累承保利润至38.48亿元(-10.4%),综合成本率96.6%(+0.8个百分点),其中除企业财产保险以外的险种的综合成本率皆有所上升。投资业务受益于资本市场的回暖,总投资收益同比增长62.1%,税前利润达到127.03亿元(+26.5%),同时税收大幅下降至8.08亿元(-80.4%),推升税后利润至118.95亿元(+100.8%)。 投资组合:风险偏好略有提升,偏股资产占比上升 债券投资占比下滑0.8个百分点,优先股占比上升0.3个百分点,股票占比上升0.6个百分点,权益性基金占比上升0.5,长期股权投资占比上升0.2。 投资建议:维持盈利预测,维持“买入”评级。 预计2019-2021年每股内含价值68.00/81.60/97.92,同比24%/20%/20%,当前股价对应PEV=1.29x//1.07x/0.89x。随着全球降息周期的到来,以及资产和负债管理暂行办法的推进,我们看好寿险企业未来的新单增速及估值提升。 风险提示:经济预期恶化,加重资产荒,提升再投资风险。

华夏银行披露 2019年中报2019年上半年实现归母净利润 105亿元,同比增长 5.1%。 存款增长较多6月末总资产同比增长 17.7%。 单季新增生息资产 2234亿元,其中贷款增加679亿元, 证券投资新增 467亿元。 四季度计息负债增长 1812亿元, 其中存款新增 818亿元, 同业融资新增 993亿元。 随着去年四季度定增以及今年二季度永续债发行后资本投入利用,存款逐步恢复正常增长,符合预期。 净息差改善,负债成本趋稳二季度期初期末平均单季净息差 2.27%, 环比大幅上升 32bps, 主要是因为资产端收益率上升较多导致,负债成本保持稳定,与一季度持平于 2.43。 受益于货币市场利率大幅下降,去年四季度以及今年一季度公司负债成本大幅下降,但二季度负债成本保持平稳,说明负债端重定价基本结束, 跟我们此前预期相同。 不良偏离度问题解决从资产质量各项指标来看, 不良偏离度问题得到解决: 年末不良贷款率 1.84%,环比下降 1bp; 二季末关注率环比下降 11bps 至 3.80%;年末逾期率 2.52%,较年初大幅下降 90bps;不良/逾期 90天以上贷款 105%,较年初上升 37个百分点, 超过 100%,不良偏离度问题解决。 受逾期 90天进不良影响,我们不再观测不良生成率,而是观测逾期 90天以上贷款生成率,该指标今年上半年为 1.24%,同比下降 19bps。 公司加大存量不良的暴露和处置, 对拨备有一定消耗,二季末拨备覆盖率 145%,环比下降 13个百分点,但仍然符合监管要求。 投资建议公司表现符合预期, 我们维持公司“增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

平安银行披露2019年中报 2019年上半年实现归母净利润154亿元,同比增长15.2%。 零售信贷占比继续提升 客户数增长仍然较快,但零售信贷投放有所放缓。二季末零售客户数9019万户,单季增量持续保持在310万户左右;二季末信用卡贷款余额5110亿元,季增量187亿元,新增量明显放缓;汽车贷款余额1658亿元,较一季末下降41亿元;新一贷余额1534亿元,环比减少18亿元亿元,增量明显下降。整体来看,公司零售贷款投放速度持续放缓,主要是考虑到外部经济环境变化,进行风险政策调整,主动放缓了贷款节奏。不过由于对公贷款规模仍在压降,因此零售贷款占比持续提升,二季末达到59%,较年初提升1个百分点。 受益零售转型,ROA同比回升 2019上半年年化ROA0.88%,同比上升7bps。从杜邦分析来看,净收入/平均资产同比上升41bps,贡献最大(由于其收入口径调整较多,我们不再区分收入细项,而将收入作为整体来看)。其中负债成本同比下降22bps,主要受益于去年三季度以来货币市场利率下降导致的同业融资成本同比大幅下降;我们估计资产端收益率的同比上升贡献了剩下的19bps,我们注意到非贷款资产的收益率同比是下降的,因此这一贡献应归功于贷款收益率同比上升,更进一步则是得益于信用卡业务占比不断提高,是零售转型的结果。 资产质量稳中向好 二季末不良贷款率1.68%,环比降5bps;逾期率2.50%,环比升5bps;不良/逾期90天以上贷款107%,环比升3个百分点;关注率2.48%,环比降10bps。考虑逾期90天进不良导致不良生成率不可比,我们观测逾期90天以上贷款生成率,该指标同比下降2bps至2.03%。公司整体资产质量表现稳中向好。 投资建议 平安银行零售转型不断深化,整体表现符合预期,维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

营业收入同比增长 22.2%,净利润同比增长 55.88% 2019年上半年, 公司实现营业收入 19.98亿元,同比增长 22.2%;实现归母净利润 8.71亿元,同比增长 55.88%。 业绩增长主要由证券业务收入贡献。 ROE 同比提升 1.14个百分点至 4.88%。 市场回暖, 零售证券业务快速增长 报告期内公司实现证券业务手续费及佣金收入 9.56亿元,同比增长 60.10%,主要受益于市场回暖,成交量回升(2019年上半年股票日均成交额同比增长33.9%至 5874亿元)。此外,代理买卖证券款达 243亿元,较年初增长 70%。 利息净收入为 3.65亿元,同比增长 12.0%;期末融出资金达 128亿元,较年初增长 53.0%,增速优于同业。 预计随着经纪业务市占率的提升,两融业务市占率进一步提升。 公司流量龙头地位巩固,市场回暖下经纪、两融业务为业绩带来较强的支撑。 基金销售收入小幅下滑 报告期内公司实现基金代销收入 5.64亿元,同比下降 3.2%,预计主要因高基数、货币基金销售收缩所致。 上半年公司基金销售额为 3090.04亿元,同比增长 2.1; 其中, “活期宝”销售额为 1525.34亿元,同比下滑 21%。 成本管控良好, 公募基金产品发行在即 公司在实现营业收入快速增长的同时,营业成本仅小幅增加,体现了良好的成本管控能力。其中,财务费用同比下滑 63.2%; 7月 4日公司公告东财基金领取了《经营证券期货业务许可证》,可对外开展业务,同时据要求,东财基金自取得许可证之日起 6个月内,应当发行公募基金产品。预计公司初期产品以指数基金为主,标志着公司正式切入财富管理市场,加速流量变现。 投资建议 流量优势是零售证券业务的重要基础, 公司客户流量远超其他传统券商,公司市场份额逆势增长,未来仍有较大成长空间与业绩弹性。 公司拟发行可转债,募资总额不超过 73亿元,发行完成后资本实力将进一步提升。 预计 2019-2021年 EPS 为 0.30/0.38/0.46元,维持“增持”评级。 风险提示 经纪业务、两融业务市占率扩张不及预期;基金代销市场竞争加剧。

发挥县域优势,存款吸收能力行业领先 从网点分布来看,到了经济发展程度一般的县域,竞争更多是发生在农业银行、邮储银行以及当地农商行之间。因此虽然县域的存款总量小,但竞争也更少,而农业银行在县域有着卓越的品牌认可度,尤其是个人存款方面,优势十分明显,个人活期存款/净资产非常高。 借助新技术积极应对竞争,长期优势有望保持 随着城市化进程加快和互联网向下渗透,农业银行除了继续与当地金融机构短兵相接外,还受到也正进入农村市场的互联网公司金融服务的竞争。为此,农业银行借助新技术提高产品和服务体验,正面应对竞争。我们认为,农业银行相比小型农村金融机构,技术实力更强,品牌影响力也更大;而相比互联网金融机构,农业银行所提供的金融产品更加丰富,线下网点也有助于提升服务体验,因此其竞争优势有望长期维持。 负债优势明显,资产经营稳健 从运营结果来看,农业银行因其明显的存款优势,所以负债成本低于同业,即便考虑到维持存款优势所需要的大量网点及由此带来的高管理成本,农业银行在负债端依然是有优势的。而在资产端,农业银行经营风格保守,金融资产基本不投非标,贷款偏向个人房贷和公用事业类贷款,虽然降低了收益率,但提高了稳健性。不过因信用卡及理财业务开展相对其他银行要少,农业银行在手续费收入方面仍有提升空间,这使得农业银行的 ROA 相对而言低于同业;但县域客群的这一特点也使得农业银行因存款而带来的杠杆更高,所以最终的ROE 跟行业整体水平大致相当。 维持“买入”评级 通过多角度估值得出公司合理估值区间 4.0~5.0元,相对目前股价有 10%-40%的溢价空间。 我们认为公司县域业务领先,负债成本低、经营更加稳健,这种稳健性对银行的长期发展而言是非常重要的,当前估值未能合理反映其竞争优势,维持“买入”评级。 风险提示 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响,详见正文。

公司围绕资产端打造核心竞争力 东方证券是券商资管龙头,主动管理能力行业领先。公司以自营和资管为核心业务,差异化竞争优势明显,收入占比超过 70%,业绩弹性较大。公司经纪业务推进财富管理转型,机构客户结构稳定,资管与经纪业务形成良好的协同效应。投行业务过会率行业领先,股票质押业务坏账率低于同业。 资管业务主动管理能力突出 公司作为价值投资典范,主动管理能力优异,在大资管时代中具有先发优势。 公司资管费率远高于行业,主要源于较高的主动管理占比。2018年,公司主动管理规模占比高达 98.50%,远超同业。在 2018年行情持续低迷的情况下,公司资管业务仍一枝独秀,公募资管规模逆势扩张,且资管业务收入增速高于规模增速。若股市向上,公司主动资管有望进一步发挥优势,释放业绩弹性。 自营投资放大业绩弹性 公司主动投资能力强,2018年末自营规模为 1113亿元,占净资产比例为230%,远高于同业。高自营业务占比增大了业绩对二级市场的敏感度,2018年自营投资收益受二级市场调整、新准则切换影响显著下滑。预计随着市场企稳,公司将重拾投资业务领先地位。 投资建议 东方证券是自营与资管驱动的特色券商,主动管理能力难以被复制。资管业务形成较强品牌效应,在市场波动环境下仍逆势扩张。若行情回暖,资管业务与自营业务业绩释放预期强烈。给予 1.6-1.8倍的 PB 估值,对应合理估值为12.04-13.55元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性;金融监管预期外趋严。

事项: 6月4日,公司公告已就发行全球存托凭证(GDR)并在伦敦证券交易所上市取得证监会的批准,且已在伦敦证券交易所正式披露上市意见函,拟于伦敦证券交易所发行不超过8251.5万份GDR,拟募集资金总额预计不低于5亿美元。国信非银观点:公司财富管理转型和机构业务布局战略清晰,引入战略股东阿里、苏宁等,巩固金融科技优势,助力财富管理转型。继2018年8月A股定增后发行GDR募集海外资金,有助于公司进一步提升资本实力。目前,公司海外业务布局领先行业,子公司AssetMark将于美国分拆上市并获股东会批准。本次发行完成后,公司将进一步提升资本实力和国际竞争力。 评论: 拟发行不超过8251.5万份GDR,将成为首家A+H+G公司 (1)关于发行规模,根据意向确认函,公司拟于伦敦证券交易所发行不超过8251.5万份的全球存托凭证,其中每份GDR代表10股公司A股股票,新增A股将不超过本次发行前公司普通股股本的10%,拟募集资金总额预计不低于5亿美元。(2)关于交易板块,本次发行的GDR预计将在英国金融市场行为监管局维护的正式清单中的标准板块上市,并于伦敦证券交易所上市证券主板市场的沪伦通板块交易。公司也将向上海证券交易所就A股基础股票的上市提出申请。A股基础股票在上海证券交易所的上市日期预计与GDR在伦敦证券交易所的上市日期一致。(3)关于基础证券,本次发行的GDR将全部源于公司新增股票,现有股东预计将不会出售任何证券作为本次发行股票的一部分。如发行成功,公司将成为首家通过沪伦通机制登陆伦敦证券交易所的中国公司。 资本实力有望进一步提升 公司已于2018年8月完成142亿元A股定增,且引入阿里、苏宁等战略股东,公司金融科技实力进一步巩固,助力财富管理转型。定增完成后,资本实力大幅提升,净资本排名提升至行业第五。本次发行GDR募集海外资金,有助于公司进一步提升资本实力。在目前证券行业以净资本为核心的监管体系下,公司资本实力大幅提升,将有利于公司提前布局业务转型,提升核心竞争力。 海外布局领先,有望进一步提升国际竞争力 本次募资用途主要包括:支持国际业务内生与外延式增长,扩展海外布局;持续投资并进一步增强公司现有的主营业务;进一步补充公司的营运资金和其他一般企业用途等。子公司AssetMark在美国TAMP行业中的市场占有率为10.20%,排名第三,2018年末平台管理的资产规模达到448.55亿元。AssetMark将于美国分拆上市并获股东会批准,海外业务实力领先。公司通过GDR发行上市,国际业务布局有望实现新的突破,公司国际竞争力进一步得到提升,美国、欧洲业务布局逐步完善。 随着证券行业外资准入政策放宽,QDII、RQDII、沪深港通等进一步扩容,QFII、RQFII制度规则修订完善,A股纳入MSCI等重要市场指数及权重的提高,沪伦通研究推进,证券公司跨境业务放行等系列政策措施的推出,资本市场双向开放步伐稳步扩大,境内外市场互联互通程度不断加深。公司在跨境业务上具备领先优势,有利于提升竞争力。 投资建议 2018年8月完成定增募资后,公司资本金优势巩固。引入战略股东阿里、苏宁等,公司金融科技实力进一步巩固,助力财富管理转型。子公司AssetMark将于美国分拆上市并获股东会批准,将提升海外业务实力。公司综合实力稳步提升,龙头地位稳固。发行GDR募集海外资金完成后,公司资本实力、国际竞争力有望进一步提升。目前公司PB估值为1.4倍,财富管理转型和机构业务布局战略清晰,估值中枢有望继续提升,维持“增持”评级。 风险提示 股市波动冲击自营投资收益;市场交投活跃度下降。