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杨勇胜

招商证券

研究方向: 消费品行业

联系方式:

工作经历: 证书编号:S1090514060001 武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011年加入申万研究所产业研究部,负责消费品行业与公司研究。2014年加入招商证券。...>>

20日
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最高价* 最高涨幅 结果 最高价* 最高涨幅 结果
今世缘 食品饮料行业 2019-06-03 25.08 28.00 -- 29.15 16.23%
30.29 20.77%
详细
1、提价彰显品牌信心,增厚下半年收入业绩 我们认为,公司此时提价,主要有以下几点意义:1)进一步提升国缘的品牌力和影响力,强化高端品牌价值。二季度以来,洋河蓝色经典、古井年份原浆等相继提价,国缘本次提价,是顺应白酒消费升级的重要举措,有助于进一步提高国缘的品牌影响力,提升品牌高度,加强消费者对“中国高端中度白酒”的品牌认知。2)提价将增厚下半年收入和业绩。渠道调研了解,本次国缘对开/四开的出厂价提升幅度在5%以上,考虑到对开四开占到总收入近50%,提价对下半年的收入和业绩的增厚效应将较为明显。 2、二季度任务完成进度良好,国缘系列继续保持高增长 草根调研反馈,公司一季度完成全年40%左右任务,二季度计划完成全年任务20%以上,公司当前任务完成进度良好,预计6月中旬将提前完成二季度任务目标。国缘系列二季度继续保持30%以上的高增长,除核心产品对开四开外,新K系(K3K5)表现也十分亮眼,由于基数低增速更快。公司5月1号劳动节做了促销活动,当前库存在安全库存(1个月)以内,处于合理水平,整体价格体系也较为稳定。 3、公司当前处于快速扩张期,渠道势能持续释放,增长势头不改 公司目前正处于快速扩张期的阶段,未来3-5年将更重视收入增长份额提升,我们认为,在当前品牌分化加剧背景下,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。近期省内竞品加大投入,有投资者担心会对今世缘造成较大影响,我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,竞品的渠道调整和利润提升需要时间,国缘的相对优势仍在。展望19年及来年,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,公司收入有望保持较高增长。 4、投资建议:提价彰显信心,高增态势延续,维持“强烈推荐-A”评级 我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于快速扩张期,渠道势能持续释放,此次提价进一步提升国缘品牌力,收入有望维持高增。考虑到公司当前发展阶段更加重视收入及份额,市场投入将持续加大,费用率预计将有所上移,利润弹性不宜期待过高。维持19-20年EPS1.15和1.38元,给予20年20-25X,一年目标价28-35元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-06-03 39.16 45.00 -- 42.87 9.47%
48.00 22.57%
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短保:高景气度的生意,又是极为难做的生意。空间:我国烘焙行业目前2110亿市场,近五年保持10%以上的高增速。国际对比来看,我国烘焙人均消费量对标海外仍有空间,面包主食率或能再提升,而短保面包相对于长保的产品力优势、相对面包坊的扩张优势,有望助益其提升在烘焙行业占比。壁垒:短保是难做的生意,首先苛刻的保质期带来渠道周转高要求,使得行业天然盈利能力弱,第二特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大,以及由此带来的扩张速度偏慢等问题,使得该行业成为了小品牌难生存、传统巨头鲜愿涉足的细分行业,但也因此对现有玩家产生了一定保护。 桃李:管理壁垒赋能,高护城河兑现行业确定性空间。我们拆分了区域消费桃李面包金额并据此预测,未来五年桃李达到百亿体量难度不大。桃李具备行业先发优势,优秀的管理壁垒构建护城河,家族企业匠心保障精耕细作,文化一致性和渠道执行力强,周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。管理壁垒帮助公司更确定的兑现行业空间,长期成长性较为难得。 利润波动:短期波动,长期路径清晰。1)季度间的释放节奏有一定波动性:全国化空间及下沉化渠道尚具潜力的桃李由于局部扩张不及预期,季度间的利润释放节奏有一定波动性。2)但可设置长期目标值:由于产品结构等因素,各地区在净利率上存在差异,但我们认为,长期净利率水平当与其区域成熟度基本一致。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看,我们认为地区的净利率水平会随着人均消费金额的增长,从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。正文中我们利用区域人均消费桃李金额的预测来进一步预测各个区域的净利率水平,并以此作为公司盈利预测的稳健性检验。 桃李VS达利: 1)其实是两种不同生意模式。①模式:桃李专注短保高周转,达利多点开花、低成本强规模;②渠道:桃李扎实小步跑,达利渠道网络优势明显;③品牌:桃李不言下自成蹊,达利品牌高举高打。2)达利布局美焙辰,是对达利(切入不同模式)的挑战及对桃李护城河的检验。渠道反馈达利一季度发力价格战,桃李相应跟进,但整体仍然稳健,我们认为未来随着美焙辰的促销力度边际减缓,桃李的压力也将相应减弱。而更值得庆幸的是,在两家共同发力下,行业亦正在扩容。 估值与投资建议:成长赛道+高壁垒公司,长期视角买入,给予 “强烈推荐-A”评级。长期成长给予了公司不同的估值逻辑,这给予了估值回落的确定性预期,因此短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究,我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53,参考DCF的结果(折算19年初40.1元),给予2019年40X估值,对应45元目标价,上调评级至“强烈推荐-A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测,该股价对应2023年估值大致为20X。 风险提示:1、需求回落;2、竞争对手大加投入3、华南华中地区推广不及预期。
迎驾贡酒 食品饮料行业 2019-05-09 15.65 18.20 -- 18.42 12.73%
20.17 28.88%
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18年报符合预期,回款及现金流指标健康,继续维持高分红。公司18年营收34.89亿,同比+11.17%,归母净利润7.79亿,同比+16.81%。Q4单季营收10.52亿,同比+10.23%,归母净利润2.81亿,同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%,同比+0.28pct,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年高端洞藏系列继续延续高增长,占比达15%以上,金星银星占比在35-40%,其中金星增速较快,产品结构持续升级。18年销售费用率下降-0.03pct,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告宣传费增长8.8%,公司品牌宣传投入加大,管理费用率(含研发)5.1%,同比+0.12pct,主要系加大生态白酒研发项目所致。18年末预收款4.83亿,同比+1%,现金回款39.05亿,同比+15.3%,经营净现金流8.92亿,同比+31.1%,回款及现金流指标健康。公司拟每10股派现7元(含税),分红率71.92%,继续维持高分红。 19Q1业绩略超市场预期,结构升级推升毛利率,税金率下降推动净利率创历史新高。公司19Q1营收11.6亿,同比+2.7%,归母净利润3.53亿,同比+9.02%,业绩略超市场预期。19Q1毛利率67.2%,同比+1.8pct,主要系产品结构升级所致,19Q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19Q1销售费用率增长0.36%,主要系加大市场投入所致,管理费用率(含研发)同比增长0.4%,税金及附加比率下降-1.75%,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.8pct至30.5%,创历史新高。19Q1预收款2.87亿,同比-5.63%,环比下降1.96亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款10.15亿,同比-2.22%,经营净现金流-1.67亿,较去年同期下降1.69亿,主要系政府补助收入减少所致。 省内大本营持续深耕,省外专注经营江苏、上海等核心市场。分区域看,18年省内收入同比+10.1%,占比60.6%,省外收入同比+12.6%,占比39.4%。公司省内大本营持续深耕,高端洞藏系列也主要在省内推广,省内仍是收入利润的主要来源;省外公司重点聚焦江苏、上海等周边市场,江苏和上海是安徽劳动人口流出的主要地区,公司从98年开始布局,培养了一批具有传承性的忠实消费群体,产品主要以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末,公司省内外经销商分别增加79/102家,主要是洞藏系列的经销商,公司洞藏布局力度明显加大,未来成效有望逐步显现。 期待公司继续加大品牌投入,抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。安徽白酒持续向200元以上价格带升级,受益于此,公司近年来洞藏系列增速较快,产品结构升级也较为明显。但与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够继续加大品牌和渠道投入,进一步提升洞藏系列的品牌力,同时持续培育消费者,引领资源向核心消费者、核心终端集中,进一步提升市占率。 业绩稳健增长,升级空间及增速短期仍弱于古井口子,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益,但产品升级空间及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。给予19-20年EPS1.05和1.11,考虑到省内竞品更为强势,公司估值进一步提升空间有限,给予19年18倍,目标价19元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-05-07 50.00 -- -- 54.94 9.88%
54.94 9.88%
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改善趋势延续,短期景气度略超预期。公司19Q1单季收入79.5亿元,同比增长11.4%,归母净利8.1亿元,同比增长21.0%,扣非净利7.2亿元,同比增长26.7%,改善趋势延续,短期景气度略超预期。营运资本科目中存货增长较多,主要由于公司为应对成本上涨,原材料采购增加,自18Q4已明显增加,与预付账款增加匹配,一季度经营性现金流有所下降,不过整体保持健康,公司账面现金增长18.1%至140.7亿元。 销量增长超预期,核心仍看中高端化推动吨价提升逻辑持续演绎。公司一季度总销量216.6万千升,同比增长6.6%,销量恢复超出预期,不过后续销量增长预期不宜过高。主品牌销量117.5万千升,同比增长8.5%,占比提升1pct至54.2%;崂山等其他品牌销量99万千升,增长4.3%,中低端产品销量恢复增长。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品一季度共实现销量58.8万千升,同比增长10.5%,占比27%(一季度春节带动,高端产品占比全年最高),产品中高端化升级核心逻辑持续演绎,叠加去年以来的提价效应逐步显现(18年提价初期渠道补贴开始收缩,以及19年初仍有进一步提价),共同推动吨酒价格增长2.8%至3671元/千升。 成本上涨压力提前应对,“提费效”策略继续显现。一季度毛利率39.7%,同比略降0.4pct,与,吨酒成本2215元/千升,同比增长3.5%,19年成本压力仍有体现,不过公司已是提前准备应对。销售费用率17.5%,同比下降0.5pct,公司提费效策略继续显现,管理费用率3.5%,同比下降0.4pct,Q3单季净利率10.6%,同比提升0.9pct。 行业长期逻辑不断验证,年内成本压力有望对冲,期待公司改革推动更大突破。我们去年连续发布报告梳理行业中长期逻辑,在存量博弈下,高端化加速叠加产能优化(青啤18年关厂2家,草根调研反馈预计19年仍将推进),利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度看,大麦、玻璃等成本上涨压力仍明显,后续各季会逐步体现,不过我们判断提价效应显现、高端化持续推进、以及降税政策等利好可抵消,利润率仍有望稳幅提升。对于公司,我们更期待公司体制改革能有实质性进展,带动突破式成长。 底部不断抬升已经确认,但短期预期不宜过高,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司一季度延续改善趋势,核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长,销量预期不宜过高,建议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。同时期望公司改革加速,推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击。
洋河股份 食品饮料行业 2019-05-06 110.98 145.06 41.45% 123.30 8.16%
138.50 24.80%
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公司披露年报和一季报,19Q1收入业绩略超市场预期,为全年稳增奠定基础。今年以来,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,洋河仍是行业能力一流公司,具有超强的内部管理及调整能力,当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施,同时省外持续发力,全年稳增可期。小幅上调19-20年EPS6.13和6.84元(前次5.96、6.60元),当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价149元,对应19年24倍,维持“强烈推荐-A”评级。 18年年报符合预告,消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升。公司18年收入241.6亿,同比+21.3%,归母净利81.2亿,同比+22.5%。Q4单季收入31.9亿,同比+5.1%,归母净利10.8亿,同比+3%,Q4增速放缓主要系公司十月提前完成全年任务,主动停货去库存所致。公司18年毛利率73.7%,同比+7.2pct,毛利率大幅提升主要系:一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本,影响当期毛利率,17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率回升,但营业税金率也明显提升;二是由于产品结构不断升级,18年梦之蓝增长50%+,海天个位数增长,预计18年蓝色经典占比超过75%,梦之蓝占比近28%。18年销售费用率下降-1.39%,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告促销费增长23.3%,差旅费增长34.9%,运输装卸费同比下降98%,主要系运输费由公司变为经销商承担所致。18年末预收款44.7亿,同比+6.4%,销售回款和现金流指标保持健康。公司18年拟每10股派现32元(含税),分红率59.42%,逐年提升。 19Q1收入业绩略超市场预期,成本上升致毛利率有所下降,税金率下降推升净利率。19Q1营收108.9亿,同比+14.2%;归母净利40.2亿元,同比+15.7%。收入业绩略超市场预期。19Q1毛利率72.3%,同比-2.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降推测系包材及人工等成本上升所致。19Q1销售费用率同比+0.1%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.2%,税金率下降1.96%,推动净利率小幅提升0.52%至36.96%。19Q1末预收款19.7亿,环比下降24.9亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款82.3亿,同比-3.09%,应收票据及应收账款同比大幅增长176.8%,主要系公司对经销商加大票据政策支持,以减轻经销商资金压力。19Q1经营净现金流1.23亿,同比-93.5%,主要系公司加大票据支持,现金回款相对减少,且本期支付的职工工资及税费增加所致。 省外新江苏市场持续发力,增速亮眼,未来占比有望进一步提升。分区域看,18年省内收入同比+13.5%,占比50.1%,下降3.3pct,省外收入同比+25.3%,占比49.9%,上升3.3pct,省外保持高增。18年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等,都有不错表现。另草根调研反馈,春节期间河南增长20%+、山东增长30%+、江西增长50%+,表现亮眼,且仍然具备持续增长的潜力。我们认为,公司作为次高端全国化品牌,省外核心市场稳固,部分新市场逐步进入收获期,有望继续保持较快增长,未来占比有望进一步提升。 19年目标规划稳中求进,省内主动调整积极应对挑战,静待省内增速好转。公司年报披露19年目标收入增长12%以上,我们认为,公司目标制定稳重求进,符合预期。19年以来,由于高基数及竞争加剧,省内增速进一步放缓,引发市场担忧。草根调研反馈,公司当前已将淮安单独成立大区,渠道进一步细化,同时加大团购和宴席市场的开拓,给予经销商额外费用支持,提升经销商利润空间,并针对政务消费专门推出简版绿苏产品,定位498元(招待标准500元以下),对标国缘四开,弥补梦3和梦6之间的空白价格带。我们依然看好洋河在行业内一流的管理及调整能力,期待公司提升渠道盈利水平,加大团购等渠道的投入培育。 投资建议:全年目标积极,当前估值具备修复空间,维持“强烈推荐-A”评级。今年以来,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,洋河仍是行业能力一流公司,具有超强的内部管理及调整能力,当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施,同时省外新江苏市场持续发力,全年稳增仍可期。小幅上调19-20年EPS6.13和6.84元(前次5.96、6.60元),当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价149元,对应19年24倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-05-01 115.83 130.23 22.19% 123.30 5.03%
125.50 8.35%
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公司18年完美收官,19Q1收入利润增长43%/35%,大超市场预期,且现金流及预收款等指标亦表现靓丽,业绩受成本及费用确认时点影响稍逊收入,但从春节前后批价跟踪及渠道库存调研看,公司收入增长坚实且可持续。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。 年报符合预期,19Q1收入利润增长43%/35%,超出市场预期,现金流表现靓丽。公司18年收入86.9亿,同比+24.7%,归母净利16.95亿,同比+47.6%。Q4单季收入19.2亿,同比+18.4%,归母净利4.4亿,同比+25.1%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入36.7亿,同比+43.3%,归母净利7.8亿,同比+34.8%,收入业绩超出市场预期,利润增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利润分别增长+33.6%、+31.2%,表现靓丽。18年末预收款11.5亿,创历史新高,19Q1末预收款11.15亿,同比-13.2%,环比-0.34亿。19Q1现金回款32.8亿,同比+41.6%,经营净现金流10亿,同比+421%,主要系销售收到现金增加所致,部分票据到期和贴现亦有贡献。公司18年拟每10股派现15元(含税),分红率44.6%,逐年提升。 18年:结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率下降推升净利率。公司18年毛利率77.8%,同比+1.3%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年公司年份原浆占比接近80%,8年及以上产品增长70%+,结构升级明显。18年销售及管理费用率分别下降-0.26%、-0.96%,主要系收入高增带来费用率摊薄(其中综合促销费增长较多,同比17年增长46%,其他费用增速均慢于收入,整体费用率有所下降),税金及附加比率下降-1.59%,推升净利率提升3%至20%。19Q1:成本上升致毛利率略有下降,费用率及税金率保持较为稳定。19Q1毛利率78.2%,同比-1.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降主要系成本上升所致,一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升,二是年份原浆酒基升级导致成本上升。19Q1销售及管理费用率分别+0.81%、-0.68%,税金及附加比率同比+0.05%,基本保持稳定。由于毛利率下降,公司19Q1净利率小幅下降1.4%至21.7%。 省内持续深耕保持高增长,黄鹤楼顺利完成全年目标。分区域看,18年华中地区同比增长25.5%,收入占比达90.6%,增长主要由安徽省内贡献,湖北黄鹤楼18年完成收入8.66亿,顺利完成目标,19年完成业绩承诺条件为大概率事件,河南地区18年处于调整期,草根调研反馈增速不高,期待公司先调高结构、调低目标,厚积以待薄发。此外,省外华北地区18年增长32.3%,增速提升明显,推测与公司加大招商力度有关。 全年展望:省内份额加速提升,成本影响预计后续将缓解,业绩弹性仍可期待。草根调研反馈,春节期间,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升。公司18Q4主动控货,渠道库存消化情况良好,一季度批价稳定、库存合理,增长良性。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将保持高增。利润端方面,一季度毛利率下降主要系成本上升所致,预计后续成本影响将有所缓解,公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五粮液等,薪酬机制更加灵活,激发公司内部活力。 逐步进入省内份额收割期,值享估值溢价,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-05-01 115.83 130.23 22.19% 123.30 5.03%
125.50 8.35%
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年报符合预期,19Q1收入利润增长43%/35%,超出市场预期,现金流表现靓丽。公司18年收入86.9亿,同比+24.7%,归母净利16.95亿,同比+47.6%。Q4单季收入19.2亿,同比+18.4%,归母净利4.4亿,同比+25.1%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入36.7亿,同比+43.3%,归母净利7.8亿,同比+34.8%,收入业绩超出市场预期,利润增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利润分别增长+33.6%、+31.2%,表现靓丽。18年末预收款11.5亿,创历史新高,19Q1末预收款11.15亿,同比-13.2%,环比-0.34亿。19Q1现金回款32.8亿,同比+41.6%,经营净现金流10亿,同比+421%,主要系销售收到现金增加所致,部分票据到期和贴现亦有贡献。公司18年拟每10股派现15元(含税),分红率44.6%,逐年提升。 18年:结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率下降推升净利率。公司18年毛利率77.8%,同比+1.3%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年公司年份原浆占比接近80%,8年及以上产品增长70%+,结构升级明显。18年销售及管理费用率分别下降-0.26%、-0.96%,主要系收入高增带来费用率摊薄(其中综合促销费增长较多,同比17年增长46%,其他费用增速均慢于收入,整体费用率有所下降),税金及附加比率下降-1.59%,推升净利率提升3%至20%。19Q1:成本上升致毛利率略有下降,费用率及税金率保持较为稳定。19Q1毛利率78.2%,同比-1.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降主要系成本上升所致,一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升,二是年份原浆产品品质升级导致成本上升。19Q1销售及管理费用率分别+0.81%、-0.68%,税金及附加比率同比+0.05%,基本保持稳定。公司19Q1净利率小幅下降1.4%至21.7%。 省内持续深耕保持高增长,黄鹤楼顺利完成全年目标。分区域看,18年华中地区同比增长25.5%,收入占比达90.6%,增长主要由安徽省内贡献,湖北黄鹤楼18年完成收入8.66亿,顺利完成目标,19年完成业绩承诺条件为大概率事件,河南地区18年处于调整期,草根调研反馈增速不高,期待公司先调高结构、调低目标,厚积以待薄发。此外,省外华北地区18年增长32.3%,增速提升明显,推测与公司加大招商力度有关。 全年展望:省内份额加速提升,成本影响预计后续将缓解,业绩弹性仍可期待。草根调研反馈,春节期间,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升。公司18Q4主动控货,渠道库存消化情况良好,一季度批价稳定、库存合理,增长良性。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将保持高增。利润端方面,一季度毛利率下降主要系成本上升所致,预计后续成本影响将有所缓解,公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五粮液等,薪酬机制更加灵活,激发公司内部活力。 逐步进入省内份额收割期,值享估值溢价,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS 4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2019-05-01 31.89 33.85 -- 49.49 9.47%
41.37 29.73%
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19Q1收入加速增长,业绩保持弹性。19Q1公司实现营业总收入11.54亿元,较去年同期相比增加19.6%,归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,较上年同期增加20.4%。销售回款增长18.52%,采购原材料支出现金同比变动不大,经营现金流净额同比大幅提升3X至1.83亿,但预付账款增加1亿,采购支出与预付款结合来看,经营整体保持稳健。 开店加速同店稳健,收入超市场预期,盈利略有强化。渠道调研反馈,一季度开店提速,同店保持小个位数增长,整体增长较为稳健,收入增长略超市场预期。Q1毛利率33.3%,同比下降1.1%,受益于去年H2低价原材料储备,毛利率环比有所提升。销售费用率7.3%,同比基本持平,管理+研发费用率5.56%,同比下降0.4%,投资收益886万左右,整体净利率提升0.1%至15.6%,盈利能力有所强化。 初探品类扩张,打开拓展空间。19年公司初探新品类,“椒椒有味”串串店在部分城市试水,类似于廖记棒棒鸡旗下“开心猫”品牌。这一创新品类预计可对单店价格、毛利率均有正向贡献。我们认为,椒椒有味只是公司品类创新开始的信号,这一信号本身比短期业绩贡献更为重要。公司核心竞争优势和擅长的东西在于渠道管控和供应链管理,我们预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。 19实现开门红,品类创新初探,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q1开店有所提速,同店稳定增长,受益成本下降及投资收益,盈利能力继续强化。19年暂无大规模提价计划,公司开始试水“椒椒有味”新品类,预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。略调整19-20年EPS至1.91、2.22元,(前次1.91、2.19元),维持48-55元目标价,对应19年25X-20年25X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 43.00 -- 39.95 6.68%
42.87 14.47%
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桃李发布一季报:公司19年Q1单季收入为11.42亿元,同比增长15.5%,归母净利润为1.21亿元,同比增长12.1%。公司回款13.1亿元,同比增长14.76%,与收入增速基本一致。存货周转天数为14.19,同比去年一季度略有下降,经营稳健指标良性。 一季度收入增长15.5%,定调全年稳增。公司收入增长15.5%,提升配送频次增加单店收入、及新市场和门店扩张均有贡献,公司一季度保持较高景气度和平稳增长,奠定全年稳增。分区域来看,华南收入8103万元,18H1显示华南收入1.25亿,料同比增速较快,成熟区域预计亦有稳健成长。但一季度收入增速略低于全年指引(18%),期待公司后续季度通过渠道深耕、和市场扩张,实现收入不断提速。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q1公司毛利率为39.3%,同比提升0.5%,主因系公司产品结构优化带动。销售费用率23%,上升1.3%,随着达利加入竞争,局部地区价格战和费用战不可避免,桃李在相应地区加大投入,同时,竞争对手的布局也使得桃李在用工、招商成本上相应增加,这些都将阶段性引起费用率上升。 长期展望:适度竞争有利于共同做大市场,桃李竞争优势保障龙头地位。桃李是短保龙头,但短保当前市场容量不足百亿,相对于千亿的烘焙市场来说仍较小。由于短保面包的货损费用较大,厂商承担模式下,往往对厂商净利率有较大压制,唯有精益管理方能提升盈利能力。由于生意模式在盈利能力、规模效应上存在的弊端,新进入者也不多,小品牌浅尝辄止,竞争格局尚可,但由于龙头总体市场投入(尤其是品牌投入)不大,因此消费者教育、扩容速度也不会太快。市场关注达利作为传统长保产品的龙头,切入短保,我们认为,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“审慎推荐-A”投资评级。公司19Q1稳定增长,各项指标优异。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.12、1.30的EPS(资本公积转增股本基数有调整),给予20年33X,目标价43元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-01 100.25 114.99 -- 111.99 9.79%
130.29 29.97%
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公司一季度收入利润符合乐观预期,19年开门红顺利达成,现金流靓丽,受打款政策改变影响,预收账款同比略降,报表质量优异,改革过程中余量充足。公司年初控盘分利切中改革要点,提价后顺价销售概率高,当前进入改革落地关键时间点,期待公司强化团队执行力,更大程度释放改革红利。暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 一季度收入利润符合乐观预期,开门红顺利达成,现金流靓丽,备足余量。公司19Q1收入175.9亿元,归母净利润64.8亿元,分别同比增长26.6%和30.3%,符合市场乐观预期,开门红顺利达成。现金流情况靓丽,一季度销售回款177.0亿元,同比高增69.9%,应收票据158.9亿元,同比基本持平。预收账款48.5亿元,同比下降15.9%,草根调研反馈,与去年按照全年计划打款政策不同,公司今年年初要求经销商仅按照1-5月份计划打款,6月份以后的新品五粮液由于尚未分配好各家额度,经销商尚未开始打款,即使如此,预收账款仍维持高位,为年内新品推出、改革推进备足余量。一季度经营性净现金流/净利润高达122.4%,现金流质量较高。 高端产品放量驱动毛利率提升,费用率维持平稳。19Q1毛利率75.8%,同比提升2.6pcts,由于收藏版一季度仍未发货(提价至859元),预计仍系五粮液系列放量驱动为主。销售费用12.7亿元,同比增长27%,销售费用率13.9%,同比基本持平,预计后续营销改革深化,销售团队人员到位后,销售费用率将稳中略升,管理费用率4.5%(还原研发费用科目调整口径),同比略升0.2pct,净利率升至36.8%。 营销改革厉行推进,新品有望实现顺价销售,静待改革红利持续释放。糖酒会后,公司营销改革连续强力推进,(1)系列政策配套出台,厉行推进普五批价回升,有望推动新品顺价销售。在控制发货背景下,4月以来五粮液批价加速上升至850元左右,我们认为以五粮液品牌实力,在千元之内提价能否顺利,更多是取决于渠道而非消费者,公司年初提出的控盘分利方案切中改革要点,经销商返利的全面取消将有助于减少低价甩货的现象,提价后的顺价销售概率明显提升。(2)系列酒年内分类分批清理系列酒方案出台。年内分类分步推进整改和清退工作已给出时间表,围绕“4+4”彻底重塑清晰的品牌和产品结构。(3)全国公开招聘市场业务人员,团队搭建加速营销改革落地。公司近期下发全国公开招聘市场营销业务人员公告,拟对标一线高薪酒企标准招聘战区及基层团队人员。当前改革进入落地关键期,管理层推进雷厉风行,顺利落地值得期待,为后续新品顺价、量价均衡提供保障。 投资建议:开门红奠基全年,改革有望再添力,上调目标价至117元,重申强烈推荐。我们3月以来连续发布报告分析并强调五粮液改革推进加速,及业绩预期有望上调的潜力,在近期改革政策落地及一季报均得到验证,唯期待改革红利能够持续释放,实现新品顺价、量价均衡。我们暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申强烈推荐。 风险提示:竞品放量影响、提价不达预期、整体需求不达预期。
水井坊 食品饮料行业 2019-04-30 46.57 52.83 14.85% 51.11 7.37%
53.47 14.82%
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18年年报符合预告,次高端核心价格带维持高增。公司18年实现营业收入28.19亿元,归母净利润5.80亿元,分别增长37.6%和72.7%,符合前期业绩预告。其中18Q4收入6.80亿元,归母净利润1.17亿元,分别增长17.9%和26.7%,18年降速稳增收官。分产品结构看,次高端井台和臻酿八号核心单品18年增长43%,高端菁翠和典藏增长42%,推动全年毛利率提升1.2pcts至81.9%,全年销售费用率30.3%,同比大幅提升3.4pcts,主要系线上投放、核心门店打造持续投入、及新总代模式下销售团队扩大有关(18年销售人员增加89人至411人),管理费用(还原研发费用口径)绝对额稳中略升,管理费用率下降1.4pcts至9.6%,全年净利率20.6%,站稳20%以上合理净利率水平。18年销售回款和经营性净现金流等指标保持健康。 19Q1收入符合乐观预期,利润显著超出预期。公司19Q1实现营业收入9.30亿元,归母净利润2.19亿元,分别增长24.3%和41.2%,收入端符合预期,业绩端显著超出预期,其中次高端井台及臻酿八号核心单品增长30%,与草根调研费用投放加大、及春节旺季动销稳健等反馈相符。单季毛利率82.6%,同比提升1.8pcts,销售费用率29.8%,同比下降2.3pcts,销售费用绝对额仍增长15%至2.77亿元,管理费用率下降1.7pcts至5.9%,共同放大业绩弹性。营运资本项目维持平稳,现金流指标良好。 19年目标规划稳中求进,费用延续高投放,淡季梳理将决定全年增幅。公司年报正式披露19年收入增长20%,利润增长30%规划目标,在公司体量放大至30亿元左右关口,及次高端恢复性高弹性红利已有兑现的背景下,公司目标制定稳重求进,我们认为更为审时度势。近期草根调研反馈,公司在核心市场淡季仍保持井台丝路版等新品较大力度促销,进一步验证我们对19年高端价格带竞争加剧、费用加大的判断(除水井坊外,近期洋河蓝色经典、郎酒红花郎等促销力度亦均有加大)。我们前期报告强调的次高端价格带在高基数高目标背景下进入19年,一季度情况仍保持稳增,当前淡季能否顺畅价格体系管理和库存梳理,将决定今年增幅,期待公司聚焦“5+5+5”市场空间,进一步强化核心门店3.0打造,驱动持续成长。 投资建议:持续增长潜力犹在,一年目标价54元,维持“强烈推荐-A”评级。公司一季度奠定全年增长良好基调,全年目标稳中求进,唯待淡季梳理顺畅,兑现核心市场持续增长潜力。在大股东帝亚吉欧连续加码背景下(最新一次要约收购后股权比例已达63.14%),公司估值具备支撑。我们略调整19-20年EPS预测至1.53和1.83元(前次1.50和1.79元),给予20年30倍PE,一年目标价54元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、价格体系失控、竞争加剧
泸州老窖 食品饮料行业 2019-04-30 75.65 76.60 -- 82.32 8.82%
88.45 16.92%
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18年顺利收官,报表质量较高,产品结构大幅提升。公司18年实现营业总收入130.55亿元,增长25.6%,归母净利润34.86亿元,增长36.3%,其中四季度收入37.93亿元,归母净利润7.35亿元,分别同比增长21.8%和31.1%,收入利润均超出市场预期。全年高端酒收入达63.78亿元,增长37.2%,下半年增速提至41.6%,中档酒受益特曲及60版驱动,全年收入36.75亿元,下半年虽略放缓至22.6%,全年维持仍27.8%高增,低档头二曲全年收入28.07亿元,增长8.3%,产品结构提升拉动全年毛利率提升5.6pcts至77.5%(其中Q4毛利率79.0%,同比大幅提升8ptcs)。全年销售费用增长40.7%,主要由于进一步加大广告力度和促销力度。18年销售回款148.28亿元,经营性净现金流43.0亿元,现金流保持健康。 19Q1收入符合乐观预期,业绩大幅超出预期,毛销差放大利润弹性。公司19年一季度收入41.69亿元,增长23.7%,符合乐观预期,归母净利润15.15亿元,高增43.1%,显著超出市场预期。由于公司节前停货挺价主要在临近春节放假时点,对放量影响实际有限,更意在传递挺价信号。一季度毛利率79.2%,同比大幅提升4.5pcts,我们推测中高端酒再度加速放量,以及专营公司结算价上调。单季销售费用增长15.0%,但销售费用率下降1.3pcts至16.9%,管理费用率(含还原研发费用口径)稳中略降,毛利率提升及费用率下降放大业绩弹性。一季度末预收账款12.86亿元,同比基本保持平稳,销售回款和净现金流处于合理范围。 挺价为先渐次展开:特曲先落一子,国窖有望跟进。近期老窖特曲销售公司下发老字号特曲调价方案,计划从5月1日起上调老字号特曲产品10元/500ml,其他规格产品价格按比例进行调整,各渠道价格体系相应作调整,有利于卡位200元价格带,公司从年初全面停货酝酿挺价,全年挺价为先的策略顺利推进。高端国窖批价近期回升至740元左右,在五粮液批价加速回升背景下,近期部分区域再次下发停货通知,后续有望跟进提价。 全年给出全年15%-25%增长规划,19全力冲刺,奠基20达成年。公司年报披露19年力争实现收入同比增长15%-25%经营规划,在十三五规划20年尽力达成200亿酒类收入目标背景下,公司19年定调冲刺年,国窖-特曲-博大各条战线体系发力,区域上东进南下具备全国化恢复红利,收入目标区间达成具备支撑,为来年达成奠定基础。 投资建议:靓丽开启冲刺年,上调目标价区间至78-98元,继续强烈推荐。公司一季度靓丽开局,为全年达成制定目标打下良好基础,更为20达成年奠基。全年挺价为先,各产品体系化发力,全国化恢复红利延续。我们上调19-20年EPS预测至3.13和3.90元(前次2.78和3.29元),新增21年EPS预测4.69元,给予19-20年25倍PE,上调目标价区间至78-98元。 风险提示:需求下行、竞争加剧、批价回落、税率上升
山西汾酒 食品饮料行业 2019-04-30 55.00 -- -- 61.90 12.55%
73.00 32.73%
详细
公司18年顺利收官,19Q1收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月并入集团杏花村资产,报表追溯调整致18年同期基数增加所致,现金流及预收款等指标均表现靓丽。公司当前改革持续推进,随着产品结构不断优化、省外环山西市场持续发力、销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。 18年顺利收官,并入集团资产致毛利率略有下滑,报表质量整体较高。公司18年收入93.8亿,同比+47.5%,归母净利14.7亿,同比+54%。Q4单季收入24.7亿,同比+63.8%,归母净利2亿,同比+38.2%,Q4收入环比加速主要系集团杏花村品牌并入股份公司所致,由于杏花村多为中低端产品,毛利较低,故业绩增速慢于收入增速。公司18年青花同比增长60%,老白汾增长27%,巴拿马增长27.5%,波汾增长36%,产品结构持续升级,但由于集团资产注入(18年1月集团个性化品牌并入股份公司,18年12月集团杏花村品牌并入公司),大部分为中低端产品,拉低了整体毛利,故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年销售费用增长42.75%,主要系拓展费、终端建设费、广告宣传费增加所致。18年末预收款16.5亿,同比+68.2%,创下历史新高,为19年留有余粮,销售回款86.9亿,经营净现金流9.7亿,处于合理范围,报表整体质量较高。 报表追溯调整致19Q1收入业绩略低预期,费用投入明显加大,预收及现金流表现靓丽。19Q1收入40.6亿,同比+20.1%,归母净利润8.8亿,同比+22.6%,收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司,公司对报表进行追溯调整致18年同期基数增加所致。19Q1毛利率71.9%,同比+1%,主要系产品结构持续升级,草根调研反馈,一季度青花继续保持较高增速,结构持续优化。19Q1销售费用率同比+3.06%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.24%,净利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末预收款12亿,同比+67.3%,现金回款56.6亿,同比+154%,经营净现金流25亿,同比+843%,表现靓丽,主要系销售收入增加及票据贴现所致。 省外环山西为增长主力,全年费用率料有所上移。分区域看,18年省内增长37.4%,省外增长63.6%,省外增速提升明显,18年占收入比重达43%,同比17年提升3%。19Q1省内省外分别增长11.6%、43.9%,省外占比进一步提升,达47.4%,其中环山西市场为增长主力。19年河南、山东分别规划增长30%+、40%+,内蒙、河北分别规划收入达4亿、3亿以上。同时公司今年加大华东市场布局,提出“过长江,破华东,占上海”的口号,以华东来带动全国市场的启动。省外今年有望继续保持较高速增长,助力公司达成股权激励目标。考虑到19年行业竞争加剧,公司市场投入将持续加大,预计费用率将有所上移。 期待公司改革更进一步,与华润更紧密合作,渠道管理更加细致,助力长远发展。我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,18年末公司省内省外经销商数量分别为628、1726,分别增加308、706个,省外经销商数量增加明显。与此同时,招商较多对公司的管理能力将是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,推动机制更加市场化,不断提升自身管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设、做好消费者培育,在终端形成良性动销,公司方能长期持续增长。 19年砥砺前行,期待改革深化,维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
海天味业 食品饮料行业 2019-04-30 84.06 93.95 -- 100.00 18.96%
108.55 29.13%
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19Q1公司收入业绩增长16.95%/22.81%。19Q1海天营收54.9亿元,同比增长16.95%,归母净利润14.77亿元,同比增长22.81%。现金指标优异,销售货物收到现金同比增长17.42%,与收入增长高度匹配,预收账款达到12.96亿元,同比32.2%,货币资金97.3亿,交易性金融资产48.7亿,其他流动资产22亿(大部分为银行理财),流动性充分。经营活动产生现金流净额下降4亿,主因系采购原材料支出增加所致。 19放量增长,酱油、蚝油为主要驱动力。分品类来看,根据调研反馈,一季度酱油14%增长,蚝油25%增长,酱类6.5%增长。高鲜酱油、蚝油高增驱动公司增长符合我们之前预判,酱料有所改善,恢复到高个位数的正常增速,整体经营稳中向好。 毛利率费用率双降,盈利能力提升。19Q1毛利率45.8%,同比下滑0.9%,我们预计产品结构提升仍有正向的拉动,但公司在年报交流中反馈,19年公司有产能技改,摊销至固定成本会阶段性拉低毛利率,一季度情况与指引相吻合。销售费用率12%,同比下降1.2%,费用绝对数仍有提高,规模效应显现。管理与研发合计费用率3.5%,同比基本持平。财务收益7842万,贡献翻倍,部分理财调整至交易性金融资产,公允价值变化及投资收益共同贡献8000万。净利率提升1.2pct至26.9%,盈利指标再交完美答卷。 全年展望:乐观进取应对环境变化,业绩力求稳定增长。17Q2以来消费回暖,终端动销加快,呈现正循环态势,18H1低基数高景气,大众品公司收入普遍呈现加速。当前来看,需求总体虽未加速但仍然保持稳健,尤其是龙头不断扩张渠道,争取份额,力求穿越周期,保持了乐观进取的精神。对于海天来说,虽然19年公司给出的16/20的增长率具有挑战性,但一季度报表可让大家吃下“定心丸”。与此同时,由于18年度整体发货动销均超过公司预期,预收账款在累积,我们预计即便后续季度存在环境疲软、压力较大的情况,仍有余粮保障业绩稳增。 Q1稳增定调,19乐观进取,维持“强烈推荐-A”评级。19Q1公司收入业绩增长16.95%/22.81%,预收款再度增加。毛利率费用率双降,盈利能力提升。展望19年,虽然外部环境有较强不确定性,公司仍将努力挑战收入利润16/20的增长目标,尽全力穿越周期。我们维持19-20年1.95,2.37的EPS,给予20年40X,95元目标价(前次82),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-29 30.42 35.00 24.20% 31.65 4.04%
34.66 13.94%
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伊利Q1收入业绩增长17.1%、8.4%,收入略超预期。19Q1公司实现营业总收入 231.3 亿元,增长 17.1%,净利润 22.76 亿元,增长 8.4%。收入略超市场预期,业绩市场预期较为分化,但公司年报指引较低,公司报表总体符合我们在一季报预览中给予的的15%/8%预测,19年度实现稳健开局。一季度回款242.77亿,同比增长17.1%,与收入增长高度匹配。预收略有下降,应收有所提升,这与大众品今年渠道整体放宽信用政策的环境相吻合。经营现金流净额13.5亿,与去年同期降低3.2亿,系支付员工工资项增加6亿所致。 一季报收入开门红,常温市占率强化至38.8%。分业务板块来看,渠道反馈液奶增速16%左右,春节旺季备货积极,核心单品金典、安慕希、金领冠保持20%、30%、30%左右增长。节后淡季库存略有加大,但在公司积极消化的努力下,全年目标达依然乐观。奶粉预计延续了去年的高增态势,高于整体收入中枢。新业务板块正在有序展开,康饮推出“伊然”新品,正市场预热。市占率(尼尔森数据)来看,常温液奶市占率提升3%至38.8%,低温市占率15.7%、同比下降1.3%,奶粉市占率6.3%,提升0.5%。公司调研反馈,尼尔森主要是现代渠道,全渠道来看低温出厂保持小个位数增长,略优于行业,整体竞争优势强化。 促销减缓毛利强化,销售、研发费用投入加大。公司反馈,销量、结构、价格分别为10%、5%、2%,成本上行5-6%,费用率上升,对应关系与我们深度报告《供需展望与价格传导》中提出的分析模型基本一致。具体来看,伊利一季度毛利率为40.1%,+0.7%,虽然奶价推升,但终端促销减缓、叠加产品升级,毛利率强化。销售费用率同比提升1.3%,预计与品牌建设、渠道下沉、新事业部布局较大有关。管理+研发费用率4.5%,同比提升0.8%,主因系研发费用同比增长2.5倍。利息收入高增助益财务费用节约1.46亿,对利润贡献较大。 19展望:二季度后享受增值税减税,费用投入游刃有余。渠道反馈,液奶、奶粉节后进入淡季后,预将加大终端投入消化库存,但公司受益较强的下游议价力,预计可享受增值税减税红利,因而费用投入更加游刃有余,在去年Q2高费用基数下,今年收入业绩稳健增长可期。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,强化竞争优势、应对上游价格波动、培育新业务板块等均需布局,相比于短期业绩,我们再次呼吁投资者加强关注公司市占率、新业务及市场布局开展等经营情况。 长期展望:差异化竞争苗头初现,期待双寡头独立长牛。长期来看,我们认为伊利蒙牛差异化路径愈发明显,未来五年,常温板块,随着总量和格局的稳定,及双寡头在新业务的布局逐步展开,两家企业在该板块投入将会更加理性,常温有望表现出收入体量稳定+合理的净利率的特征,成为现金牛板块。而对于其他板块,双寡头预计布局存在一定差异化,伊利或将偏重有足够规模、稳态净利率水平较高的细分行业,坚持“安慕希”模式,高举高打,利用渠道优势和品牌建设优势,复制管理能力。蒙牛或利用自己的核心网点优势,及上游高端奶源的优势,在低温酸奶、巴氏奶上做更长远布局。差异化战略下,预计两个企业逐步跳出焦灼的竞争状态,走出独立成长曲线。 投资建议:一季度收入略超预期,产业逻辑验证,维持强烈推荐。伊利Q1收入略超预期,业绩增长符合预期,超过年初指引。我们年报点评提出,19-20年围绕五强千亿目标,公司在成本上涨、竞品实力增强、低温及奶粉格局尚不清晰、新业务扩张环境下,利润释放节奏或存在不确定,但拉长时间,综合考虑原奶周期、千亿目标达成后的收入利润策略,2021年很有可能进入利润释放年,若自然需求超预期情况下也可能有所前置,目前产业逻辑正不断验证。公司大规模回购用于激励,新一轮激励落地后,有望带动未来几年业绩持续增长,建议积极布局。维持19-21年EPS1.14、1.32、1.63,对应增速8%、16%、23%(暂不考虑并购),35元目标价,对应20年27XPE,“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名