公司19年顺利实现百亿,Q4收入符合预期,利润下滑主要系Q4广告费投放增加所致。20Q1受疫情影响,收入业绩下滑-11%/-19%,系公司在春节后主动放缓发货节奏,另外黄鹤楼地处湖北受影响较大,经营压力在报表上体现,好在渠道打款积极性仍高,在手订单充裕,预收款和现金流表现良好。Q1虽受影响,全年仍保持两位数增长目标,近期渠道反馈,安徽省内需求快速回暖,公司逐步恢复发货,加大促销,助力终端消化库存,疫情之下市占率加速提升。给予20-21年EPS 4.78、6.20,给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 19年顺利收官,Q4收入符合预期,利润增速略低预期,主要系Q4广告费增加所致。公司19年营收104.17亿,同比+19.93%,归母净利20.98亿,同比+23.73%,黄鹤楼19年收入11.54亿,同比+33.2%。19Q4单季营收22.14亿,同比+15.07%,归母净利3.56亿,同比-19.02%,Q4利润下滑主要系春节提前,四季度央视及地方卫视广告等费用投放增加所致。19年毛利率76.7%,同比-1.1pct,产品结构持续升级背景下,毛利率下降主要系人工成本上升及部分促销费用转为货折形式所致。19年销售费用率30.6%,同比-0.3pct,主要系综合促销费减少所致,公司二季度以来逐渐减少随量费用投入,未来逐步改为货折形式,管理费用率(含研发)7%,同比-0.7pct,净利率同比提升0.67pct 至20.7%。19年末预收款5.3亿,同比-53.9%,销售回款107.5亿,同比+17.3%,经营净现金流1.9亿,同比-86.6%,主要系本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分不作为现金及现金等价物,从经营活动现金流量中扣除,扣除上述影响后的经营活动现金流量净额为19.97亿,同比+38.6%。 20Q1收入业绩下滑-11%/-19%,略低于市场预期,主要系公司主动放缓发货节奏,及黄鹤楼影响偏大所致,预收款和现金流表现靓丽,在手订单充足。公司20Q1营收32.81亿,同比-10.6%,归母净利6.37亿,同比-18.7%,一是黄鹤楼下滑较多,二是受疫情影响,省内主动放缓发货节奏,公司Q1回款良好,节后为减轻经销商压力未发货,故部分订单未确认收入,公司预收款和现金流表现良好,Q1末预收款15.33亿,同比+37.5%,销售回款44.16亿,同比+34.5%,经营净现金流16.33亿,同比+61.5%。公司20Q1毛利率77.32%,同比-0.89%,主要系原材料和人工成本上升所致,销售费用率30.15%,同比-1.68%,主要系一季度受疫情影响销售停滞、费用投入较少所致,管理费用率(含研发)6.15%,同比+1.86%,净利率下滑2.46pct 至19.23%。 20年目标彰显信心,二季度加大终端促销,提前布局补偿性消费。公司年报披露20年规划,营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%,我们认为,疫情冲击下,双位数目标彰显公司信心。草根调研反馈,公司节后停止发货,4月以来随着安徽消费逐步复苏,古井加大了终端促销力度,来帮助烟酒店消化库存,提前为补偿性消费做准备,合肥地区凡在指定烟酒店购买古井年份原浆产品的,均赠送刮刮卡。古井当前动销恢复至40%左右,尤其4月中旬以来恢复速度加快,高端古20、古8等动销恢复更为明显。公司二季度将继续加大促销力度、以消化库存为主,预计到端午动销能恢复至80%+。 投资建议:百亿顺利收官,疫情影响短期业绩,在手订单充足,中期看好份额加速提升,维持“强烈推荐-A”评级。公司19年顺利实现百亿目标,今年初以来疫情影响短期业绩,但公司在省内市占率加速提升,同时间接推动产品高端化。展望未来,公司持续受益“集中+升级”,稳步向200亿迈进,业绩弹性值得期待。受疫情影响,小幅下调20-21年EPS 4.78、6.20(前次5.26、6.31),给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

事件: 公司发布 2020年股权激励计划(草案)及考核方案:拟向激励对象授予 1250万份股票期权,约占公司总股本的 0.996%。其中首次授予 1100万份,约占总股本的 0.877%,首次授予的激励对象不超过 360人,包括:公司高级管理人员、核心技术人员和管理骨干,行权价格为 29.06元/份,分三次行权,分别是授予后24个月、36个月、48个月,需完成对应的考核目标。 评论: 评论: 1、中层骨干覆盖面较广,长期激励效应可期公司此次拟授予 1100万份,约占总股本的 0.877%,激励对象为公司高管、核心技术人员和管理骨干,包含副总方志华、胡跃吾、李伟群等 5位高管及其他 355位中层骨干人员。我们认为,此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,有助于充分调动管理层积极性,发挥销售队伍干劲。 2、管理层自我加压,考核目标较为积极根据草案,本次期权分三次行权,分别是授予后 24个月、36个月、48个月,在假设 19年收入增速 30%的基数上,20-22年对应收入增速考核底线分别为11.5%、20.70%、22.85%,对应年度ROE考核底线分别为19.7%、20.5%、21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值,同时不低于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值。公司 20-22年收入增速目标逐步递增,管理层自我加压,考核目标较为积极,在压力和动力并存的情况下,有望充分激发公司内部活力,收入规模有望更上一个台阶。 3、公司仍处于渠道势能释放期,未来增长确定性仍高经历了几年的高增长,市场对公司未来增长的持续性较为担忧,我们认为,未来2-3年,公司增长确定性仍高:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦 6+,停货梦 6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会。2)展望未来,南京、淮安等重点市场基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备: 一是产品上,提前布局更高端的 V 系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。 4、投资建议:激励提振市场信心,公司增长趋势不改,维持“强烈推荐-A” 评级我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于渠道势能释放期,此次疫情公司反应迅速、积极应对,节后库存良性、价格稳定,全年仍有望实现双位数增长。此次实施股权激励,覆盖面较广,考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发公司内部活力,继续看好公司未来成长性。略调整 19-21年 EPS 1.15、1.28、1.51元,给予 21年 25倍PE,一年目标价 38元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。

19年收入利润增长18%/25%,收入利润延续稳健高增。公司实现51.72亿收入,同比增长18.4%,归母净利润8亿,同比增长25.06%,扣非净利润7.6亿,同比增长22.58%。19年现金回款增长16.17%,与收入增长基本配比,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流高增。其中Q4实现收入12.86亿,同比增长16.7%,归母净利润1.87亿,同比增长22%。Q4现金回款14.6亿,同比增长24.47%。 净开店加速,平均单店收入提升,渠道红利不断释放。2019年公司门店总数达到10954家,相比2018年净增长1039家,开店有所加速。海外市场继续跑马圈地,根据公司披露,中国香港、新加坡门店数量稳步推进,加拿大、中国澳门、日本市场已在建设中。店均收入为47.21万,去年可比为44万,同比增长7%,门店升级优化效果进一步显现。公司19年持续推进组织改革,建立片区决策机制,提高集团化运营管控的效率,将公司内部“组织活力,员工成就”延伸到加盟商“系统活力,加盟商成就”,渠道活力进一步增强。分区域来看,华南、西北市场快速增长,分别实现39%、31%的增速。 盈利指标稳健,轻餐饮布局加码。2019年公司毛利率为34%,相对于2018年下降0.3%,但核心现货业务毛利率略有提升,销售+管理费用下降0.35%,投资收益同比增加5000万。Q4来看,毛利率下降0.8%,费用率下降1.3%,管理费用率提升1.7%,整体报表表现较为稳健。截至2019年年末,公司长期股权投资11.22亿,同比去年年末增加3.37亿,轻餐饮布局进一步加码,近期,公司此前投资布局的千味央厨等已经完成上市辅导,绝味平台效应逐步显现。 20展望:疫情影响格局,逆势扩张拓店。根据公司预算,20年预计将在19年基础上适当增长。受疫情影响,预计部分门店客流量将有一定压力,进而对短期业绩带来一定波动,但长期来看,行业洗牌背景下,头部品牌将体现更强发展张力。预计公司将转危为机,逆势扩张开店,带动中长期发展提速。 主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。19年收入利润增长18%/25%,收入利润延续稳健高增,开店加速、平均店收入有所提振,轻餐饮布局进一步加码。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.53、1.84,给与21年33X,上调目标价至60元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预。

全年收入利润增长15.1%和17.0%,Q4略超前期公告指引,维持10%增长目标。公司19年营业总收入888.5亿元,归母净利412.1亿元,分别增长15.1%和17.0%,其中19Q4收入和利润分别为253.5和107.4亿元,增长14.0%和2.5%,均略高于年初公告指引。现金流指标方面,19Q4销售回款288.1亿元,增长8.1%,现金流净额大幅增长与财务子公司的金融科目有关。Q4增速回落主要系高基数影响(18年底计划外投放非标产品)。公司拟每股派发现金红利17.0元(含税),分红比例小幅提升至51.9%。2020年收入目标增长规划维持10%。 盈利指标维持平稳,预收账款同比微增。19年毛利率91.3%,同比提升0.16pct。2017-2019年,茅台连续提高有机高粱采购价,降低了毛利率的提升幅度(2017/18/19年高粱采购价为7.2/8.2/9.2元/公斤)。销售费用32.8亿,同比增长27.5%,主要系广宣及市场拓展费用增加,以及去年Q4一次性基数偏低有关。净利率51.47%,同比提升0.1pct。19年末预收款137.4亿元,在18Q4高基数下增加1.6亿元,环比19Q3末增加24.8亿元,主要系去年底提前打一季度款,且春节提前因素,预计Q4实发量大于确认量1100多吨。 吨酒价格稳步提升,直营比重显著增加。19年茅台酒销量3.46万吨(+6.5%),受益高端产品比重,以及直营占比的提升,吨酒价格219.3万元(+8.7%)。系列酒收入95.4亿(+18.1%),吨酒价格31.7万元/吨(+16.9%),毛利率72.2%(+1.2%),提价幅度及收入增量低于2019年,符合公司去年初系列酒不增量、稳定价格体系的思路。19年直营渠道收入72.5亿元,同比增加65.7%。经销商整顿方面,2019年茅台酒经销商共取消151家,Q4取消数量下降至17家,渠道整顿幅度收窄。有投资者关注Q4直营比重提高但毛利率略降,我们推断除采购原料涨价外,18Q4集中投放精品、生肖茅台,导致毛利率高基数也有影响。 未被满足的市场需求及高渠道价差下,公司增长目标及报表业绩几无影响。由于茅台需求持续未被充分满足,加上节后礼品及收藏需求回暖,飞天批价在3月底小幅回落后,快速回升至2200元附近。在巨大渠道价差下和快速回暖的需求下,疫情的冲击不会影响公司2020年增长目标及报表增速。从Q1来看,经销商按规划打款(近期已开始收取6月份配额款项),电商和KA合作落地速度明显快于去年,以及非标“走进”系列增量贡献吨价提升,预计Q1有能力完成两位数以上开门红。 投资建议:夯实基础,增长确定,估值中枢继续看高,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。茅台品牌壁垒强化和长线资金定价权增加,估值进一步提升具备长期基础。年内视角看,渠道价差充当业绩安全垫,经营节奏和报表业绩的确定性突出,有望催化估值中枢进一步上移。我们预测20-22年EPS37.0、43.4和48.8元(增长13%、17%、13%),给予20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性。

19年Q4收入业绩分别增长16.3%/0.5%。公司2019年实现收入56.44亿元,同比增长16.8%,归母净利润6.83亿元,同比增长6.4%。其中单Q4收入15.22亿元,同比增长16.3%,归母净利润1.80亿元,同比增长0.5%。单Q4净利率下滑1.9pp,主要系市场投入加大、以及发行可转换债券导致利息费用大幅增加。2019年现金回款62.35亿元,同比增长15.3%,略低于收入增速,每10股分配现金10元,分红率达96%。 19全年:核心产品保持稳健增长,重点市场加快布局。分产品来看,面包及糕点增长16.9%,粽子增长9.1%,月饼增长11.3%。分地区来看,东北地区增长14.2%,华北地区增长17.9%,华东地区19.8%,西南地区17.8%,西北地区18.2%,华南地区23.6%,华中地区71.8%。其中,H2西南地区受益网络织密增速最快,同比增长22.1%,东北地区增长13.2%,华南地区增长13.1%,增速环比上半年回落,预计与竞争加大有关。 20Q1:收入业绩分别增长15.8%/60.5%,业绩增长超市场预期。其中东北、华北加速增长,华东华南增速略有回落,原因推测为东北、华北Q1人流较为集中,同时北方区域产能及物流配送均较为充足。毛利率提升3.9%,我们判断与品牌自然拉动下,系促销费用收缩、北方区域产能利用率较高所致,销售费用同比下降2.3%,我们预计与运输费用率、市场开拓费用率下降有关。同时国家阶段性社保优惠对成本节约有一定贡献。 Q2展望:有望延续稳健发展,格局有望阶段性改善。公司给予收入/利润15%/20%的年度增长目标,全年来看依旧维持稳健增长节奏。Q2来看,随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们预计Q2公司对中小品牌、面包坊份额仍有一定挤压。 一季度业绩超预期,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1公司快速响应转危为机,费效比提升,业绩超过市场预期,疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键。期待Q2需求进一步改善、份额持续提升。我们略调整20-21年EPS预期为1.3、1.45(前次、1.21、1.40),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。

Q1回顾:节后消化库存,近期恢复良好,Q1大概率为全年低点。液态奶业务:节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下,春节动销受到影响,礼赠市场需求大幅减少,造成节后库存压力较大,公司在流量集中的KA促销力度较大,同时,由于下线市场传统渠道门店开业率不足,整体消费环境低于正常水平。但进入3月尤其是下旬,根据草根调研,随着渠道通路的打开,预计三月消费力可达到正常水平的80-90%,金典预计可实现双位数增长,普通白奶也可恢复至高个位数。逐步踏入良性轨道。奶粉业务:婴配奶粉需求稳定,同时持续受益国产替代,预计可以实现快速增长,但成人奶粉业务由于存在送礼场景,因此Q1压力较大。总体来看,建议降低Q1预期,但高周转模式下,库存很难转移,公司风险也大部分也集中在Q1释放,后续好转值得期待。 Q2展望:存在适度的延迟、补偿消费,需求环比预计改善。进入Q2后,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,预计需求继续环比改善,但部分饮料化消费场景预计仍有缺失。目前公司经销商库存处于良性,部分终端4-5月仍将继续处理库存,但预计促销压力将环比收窄。 核心业务经营稳健,再显龙头风范。疫情发生后,伊利已经做出快速响应。初四公司部分导购已经开始上班,快速处理应对节后“淡季+高库存”压力。伊利的液态奶、婴配奶粉业务,均体现了较强的渠道稳定性,随着3月下线市场的恢复,综合网络优势再度发挥,社区电商业务也有新突破,预计份额优势将持续拉大。行业景气度受损时,企业的竞争优势往往被放大,从当下情况来看已经有所体现,期待公司后续持续发力,强化优势。 03非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增。03年非典,公司Q1-Q2增长保持在40%以上,Q3-Q4开始加速(60%+),渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关,与当时相比,伊利当前成长性降低,但系统处理风险能力提升。 投资建议:Q1或为全年低点,Q2需求逐步改善,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”评级。建议适度降低对Q1业绩预期,但高周转、低库存模式下,伊利风险在前端集中释放,3月下旬以来,企业快速恢复,高端白奶较为强势,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,竞争优势放大,后续好转更值得期待。维持19-21年EPS为1.16、1.22、1.41元的EPS预期,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

Q4收入保持平稳,利润增速逐季回升,全年业绩符合指引下限。公司19年收入76.5亿元,归母净利润9.0亿元,分别增长14.5%和5.2%。其中19Q4单季收入20.9亿元,归母净利润2.4亿元,增长17.1%和29.0%。收入增长符合规划,利润逐季回升,全年业绩符合前期5-8%指引下限。现金流和运营质量方面,19Q4销售回款增长15.9%,与收入增速相当,应收账款环比下降0.47亿元至8.1亿元,公司提高增长质量要求已开始体现。 酵母主业维持10%左右增长,多个业务单元均衡发力。安琪目前拥有13个事业部群(保健品事业部新设为子公司),涵盖酵母产业链各环节,各业务板块均衡增长,成为近几年整体收入稳增的调节器。19年分业务板块看,酒精和燃料乙醇酿造业务、保健品业务(收入6.1亿元)、OEM业务,增长均超过25%,其中动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增长超过15%,酵母主业国内外收入增速均在9-10%之间。 毛利率受多因素影响,税率提升均在预期内,净利率11.8%维持合理。19年毛利率35.0%,下降1.3pcts,其中Q4同比大幅下降4pcts,受糖价低迷影响、埃及二期产能利用率较低、低毛利YE业务增长等因素综合影响。19年销售费用率11.6%,提升0.3pct,海外市场开发费,海外总部运营费增加,管理费用率和研发费用率基本持平,财务费用率下降0.9pct至1.0%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,由于抵税效应消除,19年所得税率提升6.9pcts至15.2%,符合前期预判。全年净利率11.8%,维持在合理水平。 20年目标稳增,国内2B端逐步复苏,尽力达成规划。公司年报披露20年各项规划目标,其中收入87.9亿元,增长14.8%,归母净利润10.1亿元,增长12.4%。增长路径看,草根调研反馈公司1月底疫情爆发前经营正常,2月受2B端下游停产影响,通过2C端小包装占比提升等手段对冲,1-2月收入增长保持15%左右。尽管全球疫情仍在延续,预计将对海外市场产生压制,但随着国内下游开工率开始恢复,国内2B端将逐步复苏,因此有望通过全球多市场、酵母产业链多个业务板块调节,尽力达成全年目标。 投资建议:淡化短期高频跟踪,三维度理解持续稳增能力,基于此给予更高估值中枢,目标价36元。近期股价上涨源自市场对必选消费的确定性偏好,结合公司短期跟踪数据,因此给予短期估值溢价。我们认为,年内受疫情影响,高频跟踪或存在波动较大的可能,更建议从以下三个维度理解全年业绩达成能力,及持续平稳增长潜力,并基于此给予更高估值中枢:一是管理团队稳定(19年顺利交接,20年股权激励有望落地绑定),二是产能稳步扩张规划(19年产能增长9.6%,20年CAPEX6-7亿元),三是产业链多业务均衡发展和外延扩张机会。我们给予20-22年EPS预测1.23、1.41和1.64元,给予21年25倍PE,目标价36元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期、海外市场受影响、汇率波动风险、成本上升。

19年收入/利润增长11.8%/4.6%,收入顺利完成目标。公司19年营收16.34亿,同比+11.8%,归母净利润2.7亿,同比+4.6%,其中Q4单季营收5.28亿,同比+6.2%,归母净利润1.08亿,同比+10.1%,Q3在低基数下实现高增长后,Q4回归稳态增速。19年末预收款2.28亿,同比+81%,全年销售回款19.2亿,同比+15.4%,经营净现金流3.7亿,同比+330%,表现靓丽。 结构持续升级,折让力度加大致毛利率下降,管理费用率提升压制净利率。公司19年毛利率60.72%,同比-1.58pct,在产品结构持续升级背景下(19年高档酒收入同比+26.4%,占比提升至41.5%,中档酒同比+2.9%,低档酒下滑-20.3%),毛利率下降主要系公司折让力度加大所致,19年公司以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度,同时省外市场开拓力度加大致主营业务成本增加。19年销售费用率14.99%,同比-0.7pct,管理费用率(含研发)10.72%,同比+1.45pct,税金及附加比率14.11%,同比-0.95ct,净利率同比下降1.12pct至16.56%。甘肃中部收入持平,东南部及兰州周边保持稳增,甘肃西部继续保持高增速。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年省内/省外占比分别为87.1%/12.9%。省内来看,甘肃中部19年收入2亿,基本与去年持平;甘肃东南部、兰州周边保持稳增,19年收入分别为6.0亿、4.8亿,分别同比+8.8%、10.4%;甘肃西部是成长性市场,基数较低,19年收入1.25亿,同比+37%,继续保持高增,未来是公司重点发展的潜力市场。19年省外同比+63%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。截至19年末,省内/省外经销商分别增加22/11家至261/163家。五年规划目标未改,费用加大利润或有所承压,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。公司《五年规划》目标未改,2023年目标实现营收30亿,20年计划营收18.3亿,同比增长11.97%,净利润3.2亿,同比增长18.25%。我们认为,公司当前收入规模仍较小(不足20亿),在白酒行业分化日趋加剧的背景下,当前最重要的是收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法。草根调研反馈,公司Q1受疫情影响较大,预计将同比下滑,完成全年目标有一定难度,公司已采取相关措施,预计Q2将环比改善,建议公司提前准备,争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧,叠加疫情影响,公司今年费用端投入将加大,利润端或有所承压。长期来看,甘肃省内升级趋势持续,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。投资建议:19年顺利收官,20年砥砺前行,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司19年顺利完成收入目标,当前五年规划目标未改,展望20年,公司Q1受疫情影响较大,当前来看完成全年目标有一定难度,建议公司提前准备,争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧,叠加疫情影响,公司今年费用端投入将加大,利润端或有所承压。长期来看,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。预测20-21年eps 0.72、0.81元,给予21年20X PE,一年目标价16元,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

19年顺利收官,利润增幅符合乐观预期,产能优化按规划推进。公司19年收入279.8亿元、归母净利18.5亿元、扣非净利13.5亿元,分别增长5.3%、30.2%和27.8%。其中19Q4淡季收入30.9亿元,增长5.2%,年末费用计提等因素,单季亏损7.3亿元、扣非亏损9.5亿元,全年盈利增幅符合乐观预期。19年经营性净现金流40.2亿元,增长22.7%,期末账面现金增长22.1%至153.0亿元。公司19年产能由62家减值60家,预计仍有产能清算在推进中。 结构升级和提价利好毛利率,费用端受益行业竞争趋理性,净利率提至6.9%。面对19年成本上涨压力,公司通过提前采购等措施良好对冲,全年吨酒成本2122元/千升,同比增长仅2.9%,同时通过产品结构升级和直接提价,毛利率提升1.3pcts至39.0%。费用率方面,全年销售费用率18.2%,同比下降0.1pct,行业竞争理性化趋势得到体现,同时公司提费效策略成效初显,管理费用率6.7%,同比大幅增长1.5pcts,主要是员工安置费用大幅增加。全年净利率提升1pct至6.9%。 主品牌占比突破50%,全年吨价提升5%。公司19年总销量805万千升,同比微增0.2%,其中主品牌销量405万千升,同比增长3.5%,占比提升1.6pcts至50.3%,奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品全年销量增长7.1%至185.6万千升,占比提升1.5pcts至23.1%,中低价位崂山等其他品牌销量400万千升,下降2.8%。青啤充分受益行业中高端化进程加速,叠加提价效应逐步显现,共同推动吨酒价格增长5.0%至3476元/千升。 疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,预计对20年旺季影响有限,全年销量影响10%以内。受疫情影响,公司年报披露20年1-2月份收入同比下降约20%,利润同比下降40%,疫情最严重阶段餐饮、夜场等渠道销售基本停滞,市场对此已有充分预期。随着国内疫情控制后消费逐步复苏,预计5月前后旺季开始时,销量将可恢复正常,全年销量影响预计在10%以内。另外公司激励方案近期落地,锁定未来三年增长区域下限,同时绑定各方利益,机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 疫情不改盈利改善趋势,当前股价安全边际仍充足,维持一年目标价55元。疫情的冲击并不改变结构升级、吨价提升、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励落地后,将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。略调整20-21年盈利预测至19.6和23.5亿元(前次19.4和23.2亿元),新增22年预测27.1亿元,当前估值仍处于近三年估值中枢以下,安全边际仍充足。根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,考虑公司改善潜力,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、中高端竞争加剧、市场份额受冲击。

疫情对需求影响较小,挤压对手有望实现份额提升。草根调研反馈,受疫情影响,2月上旬发货存在阶段性的停摆,但2月下旬至3月,桃李复工较为及时,补货速度快,一定程度挤压了竞品份额(包括小品牌、面包房等),叠加较为刚性的消费需求,近期恢复趋势良好。 退货率收窄,运费有所节约,费效比有望优化。根据草根调研,北方某区域,由于动销良好,渠道紧平衡,退货率相对同期有小几个点的收窄,同时由于需求更加集中,渠道运送规模效应显现,运输费用率有所下降,费用率的节约有望带来一定利润弹性。 Q2展望:环比继续改善,有望延续稳健发展。随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。 疫情放大竞争优势,期待长期格局优化。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们认为渠道的精耕细作、良好的激励机制,有望保障公司在短保行业的生命力和稳定性,期待长期格局不断优化。 员工持股落地,整体凝聚增强。公司从2017年到2021年共实行五期员工持股计划,目前已经完成四期。2020年员工持股计划买入公司1.76%的股份,覆盖对象为公司及子公司骨干员工,不超过602人。本次持股落地,有望进一步提升公司的凝聚力。 疫情放大竞争优势,份额提升,费效比优化,维持“强烈推荐-A”投资评级。 疫情下公司反映速度、执行力更强,及时高效的满足了消费需求,渠道紧平衡下费用率有可能优化。疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键,我们认为公司有望获得估值业绩双击。我们给与19-21年EPS预期为1.01、1.21、1.40,给与21年40X估值,55元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。

19年 年长 收入业绩增长 16%/23% ,再交稳健答卷。 。2019年收入 197.97亿,同比增长 16.22%,归母净利润 53.53亿,同比增长 22.64%。现金回款增长14.34%,经营活动现金流增长 9.5%,系支付员工工资增长较多所致。年末预收账款 40.98亿,同比+27%。其中 Q4收入/利润增长 15%/23%,单 Q4销售回款增加 8.5%,回款相对收入较慢,但 Q3-Q4合并回款增速较为稳健。 年度现金分红率 54%,每 10股转增 2股。 ? 酱油蚝油稳健,酱料恢复性加速,网络布局 持续 加速 。分品类来看,酱油、蚝油、酱料分别增长 13.6%(量 15.62%,价-1.75%)、22.2%(量 24.4%,价-1.75%)、9.52%(量 12.3%,价-2.51%)。主品类量增相比去年加速或者持平,价格负增长主要系经销商自提业务模式下,收入、费用确认口径调整。分区域来看,所有地区保持双位数增长,Q4北部地区增速提升,华东地区增速回落。经销商净增加 1425家,渠道下沉保持较快速度。 ? 毛利、费 率 下降 , 总体配比保持稳健弹性。19年毛利率 45.44%,下降 1%,费用率,销售管理费用率下降 2.18%,因为自提模式下销售价格、运费均有所下降,使得毛利率、费用同步下行,但费用率下降更多,与促销、品牌的投入节约有关。虽然销售费用率下行,公司销售人员费用细项同比增长 41%,体现了高水平的人员激励。净利率继续提升 1.4%至 27.06%,roe 为 34%,公司总体延续高质量发展态势。 ? 20展望 :击 餐饮渠道承压,公司竭力冲击 15% 增长。 。公司 2020年规划收入/利润增长 15%、18%,公司指出,“突如其来的新冠肺炎疫情造成的经济阶段性停滞,公司同样受到很大影响。但不管如何,公司还是要想尽办法减少影响,目标不降低,并且要全力争取实现”。根据草根调研,公司餐饮渠道在疫情冲击下,需求环境还是较为严峻的,但向着目标不断努力是海天人一贯的态度。薪酬普调背景下,公司凝聚力进一步强化,仍将保持乐观进取的态度,积极应对行业变化。我们认为公司将进一步开发渠道,下沉、细化渠道网络,用渠道成长弥补在 2-3月的损失,发挥能动性抢占更多份额。 ? 19业绩靓丽稳增, ,20年承压前行 , 力争稳定增长, 维持 “ 强烈推荐-A ”评级。 19年顺利完成目标,渠道网络布局加速,费用率下行、财务收益增加带来业绩弹性。在疫情冲击下,餐饮渠道承压,但是公司依然强调目标不减,通过发挥主观能动性来尽力达成,体现了乐观进取、积极参与竞争的态度。我们给与 20-21年 2.31,2.59的 EPS(股本调整前),及“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示: 疫情影响下库存消化不畅 、 经济活动持续低迷,

19年靓丽收官,持续储备库存应对猪价上涨。公司19年收入603.5亿元,归母净利54.4亿元,同比增长23.4%和10.7%,其中19Q4单季收入183.5亿元,归母净利15.0亿元,增长49.7%和19.0%,屠宰业务冻肉销售贡献明显。全年经营性现金流保持平稳,采购支出大幅增长,19年末生鲜品库存量20.91万吨,同比增长70.4%,继续为猪周期上涨加大原材料储备。公司年报披露拟每10股派10元现金红利(含税),19年分红率61%,同比有所下降,期末货币现金34.5亿元,仍具备较高分红能力。 屠宰业务:存储冻肉和进口肉贡献,Q4利润大幅增长66%。公司19年屠宰1310万头,同比下降19.7%,销量148.5万吨,下降2.9%,其中19Q4屠宰193万头,同比下降54.9%,单季鲜冻肉销量37.3万吨,微降2.3%。猪价高位下屠宰量持续受抑制,低价存储冻肉销售贡献较大,下半年进口量加大。19Q4分部营业利润6.01亿元,同比高增66.0%,前期低价库存释放,及跨区销售持续大幅贡献。?肉制品业务:连续提价开始体现,成本上涨有效控制,下半年盈利能力明显好转。肉制品业务19年销量160万吨,同比持平,收入增长8.4%,其中Q4销量37.7万吨,下降2.4%,吨价1.71万元,提升19.2%,提价贡献幅度放大,单季销售收入64.5亿元,同比增长16.3%。在低价库存及进口猪肉、和提价等多措并举下,成本压力得到良好对冲,19Q4吨均利提升17%至3318元/吨,单季营业利润12.5亿元,增长14.5%。 20年展望:提价效应护航,成本压力下降,肉制品利润将成亮点,更待新业务突破。公司提价效应有望在20年持续体现,且肉制品经历6次提价,销量仍平稳,需求刚性得到检验。成本端方面,19年在高猪价、高鸡价、高关税等多重考验下,产业链一体化优势充分发挥,20年鸡价成本压力下降,国内猪价仍维持周期高位,但从美国进口猪肉关税自3月起下降至38%,在中美猪肉巨大价差下,双汇从罗特克斯进口量将大幅增加,有望对冲成本压力。 公司营销层面在19年取得实质性进展,期待后续仍能加大品牌精准投放,培育年轻消费主体,同时公司近年在中式肉制品、餐饮供应链等新业务布局,期待更大突破。 投资建议:关注肉制品盈利持续改善,值享确定性溢价,上调目标价至39元,暂维持审慎推荐。公司19年全面彰显产业链一体化龙头实力,充分对冲成本压力,实现报表靓丽增长,新冠疫情对双汇影响较小,且肉制品提价效应、成本压力下降,将护航20年报表。我们给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,给予20年22倍PE,或按分部估值法,20年整体盈利预测57.2亿元,其中肉制品业务盈利42.1亿元,增长20%,需求稳健及盈利改善下给予25倍PE,目标市值1100亿元,屠宰及其他业务15.2亿元,目标市值200亿元,整体目标市值1300亿元,对应目标价39元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:需求持续回落,肉制品转型不及预期,成本波动

1、股改承诺兑现,激励机制改革迈出实质性一步,绑定范围较广。 公司14年提出为更好结合管理层、股东和公司之间利益,将于20年6月前推进上市公司管理层长期激励计划。此次激励方案是对股改承诺的兑现,本次激励范围较广,涵盖公司中高层,顶层机制改革迈出实质性一步。 2、考核目标合理,锁定增长下限,费用摊销影响幅度较小。 从解锁条件看,本次方案对公司业绩和个人考核均提出了解锁要求,公司业绩考核目标为:20-22年实现以16-18年平均净利润增长不低于50%、70%和90%,且ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%,个人年度绩效综合考核结果对应等级为基本胜任及以上。费用摊销看,本次激励总费用2.32亿元,分五年摊销,分别为0.49、0.84、0.61、0.30和0.08亿元,预计占各年净利润5%以内,影响幅度较小。根据考核增长目标,20-22年分别实现归母净利润为18.55、21.01和23.49亿元,根据我们对19年业绩测算,20-22年同比增长4%、13%和12%,设定范围合理,同时锁定未来三年业绩增长下限。 3、激励有望改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力确定性。 我们前期报告指出,公司盈利改善持续性取决于三点:一是高端化进程,二是行业竞争边际动态,三是公司内在顶层机制改革推进情况。公司近三年紧随行业高端化浪潮和提价动作,吨酒价格稳步改善,本次激励推出,上述第三点条件达成,内部的积极性和战斗力有望改善,增强高端化进程及在企业竞争力的确定性,保障盈利能力持续提升。 4、安全边际凸显,改善空间可期,一年目标价55元,上调至强烈推荐。 受疫情影响,预计20H1销量下滑幅度较大,但股价已反映市场悲观预期,当前估值落入近三年估值底部区间,安全边际已凸显。公司激励方案落地后,锁定未来三年增长区域下限,同时绑定各方利益,机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。我们维持19年净利润预测17.8亿元,调整20-21年预测至19.4和23.2亿元(前次21.1和24.5亿元),另外根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用。考虑公司改善潜力,按21年还原后利润25.2亿元,给予30倍PE,一年目标市值750亿元,对应目标价55元,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费复苏进度不及预期、中高端竞争加剧、市场份额受冲击、成本超预期上涨。

近期普五批价跟踪反馈:整体批价仍维持在900元以上。我们近期跟踪第八代五粮液市场动销和库存情况,个别地区报价至900元以内,经销商的底价出货,主要系受疫情影响消费冻结,资金周转压力有关,不过全国各地整体看,批价仍维持在900元以上。五粮液多数经销商目前库存仍保持在1个月以内健康水平,渠道整体情绪稳定,也让公司具有充足的政策空间。 公司多措并举维护批价水平,受疫情影响挺价时点有所延后,但批价稳定具备支撑。普五批价在疫情影响下,小幅波动属于正常范围,公司挺价时点有所延后,但随着数字化改革全面落地年,公司挺价更具手段保障,预计批价稳定具备支撑。草根调研反馈,公司近期量价政策及渠道额度优化上出台政策措施,促进批价长期稳定。(1)逐步减少银行承兑汇票的使用规模和范围。银行承兑汇票对短期批价的影响是历史问题,公司政策上正稳步改善,目前符合使用的主品牌和系列酒经销商占比已不超过4%,同时3月25日起将停止接受。 (2)延续“按月打款、按月发货”的政策。公司今年“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划按正常执行,彰显公司对市场的信心。 (3)疫情后精准施策落地,对部分经销商额度已进行优化。公司节后针对疫情的响应政策高效出台,并快速执行落地,2月已对部分有动销压力的经销商进行了计划量调减。 (4)企业团购增量系统化落地。公司去年已启动企业拜访和团购培育工作,今年系统落地已经准备完成,通过直营增量,进一步优化渠道额度分配,同时保障今年的增量计划完成。 全年展望:尽力调节疫情影响,不改全年业绩目标达成。疫情对春节高端白酒影响较小,五粮液节后响应政策积极出台,渠道情绪得到维护。在疫情得到控制后,消费刺激政策带来的反弹机遇,加上公司内部改革全面落地的效能释放,预计仍可通过下半年渠道优化后的增量,保障全年实现两位数的增长目标。 投资建议:估值回落凸显价值买点,关注下半年增量及批价回升潜力,维持目标价165元。近期受动销高频信息干扰、及市场系统性风险偏好下降影响,公司股价波动较大。疫情影响下,公司全年目标达成仍是大概率,更不改高端白酒行业持续扩容、公司经营效率持续改善的长期趋势。我们维持19-21年EPS预测4.48、5.40和6.23元,近期估值回落中,对应20年PE不足20倍,安全边际已经充足。随着疫情控制后的下半年增量,同时批价具备回升潜力,我们给予20年30倍PE,维持目标价165元。 风险提示:疫情控制进度、消费不及预期、精细化管控不达预期

榨菜Q4收入/业绩增速分别为4.3%和-37.1%。公司2019年实现总收入19.90亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.6%。根据利润分配预案,19年分红率39.1%,股息率为1%。其中,单Q4实现收入3.85亿元,同比增长4.3%,归母净利润0.87亿元,同比下降37.1%。Q4销售费用率上升18.8pp至27.6%是导致业绩波动的主要原因,我们推测系处理跨期库存,也与春节备货提前、增加费用匹配有关。Q4现金回款5.09亿元,同比增长13.3%,快于收入增速,经营性净现金0.75亿元,与去年同期持平。 主力产品依然稳健,提价贡献收入增长。分产品看,2019年榨菜/泡菜产品分别增长5.2%-13.9%,收入占比85%以上的榨菜依然保持稳健增速,萝卜为第一年拆分披露,预计今后可能加大培养力度。分区域看,成熟市场华南收入略微下滑1.8%,华东、西南市场增速均接近20%,受益公司渠道创新做透下县、销售队伍裂变的策略。量价拆分来看,公司全年销量下降4.1%,收入增长主要由单价提升贡献,与公司18年末小幅度提价有关。 毛利率继续强化,费用投放拖累业绩。2019年公司毛利率提升2.8pp至58.6%,主要系18年年底提价、泡菜毛利率大幅提升所致,其中榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别为60.5%/52.1%/41.1%。销售费用率上升5.8%至20.5%,与收入增长发力导致费效比下降、前置市场建设费用有关。研发费用增加约1000万,主要系报告期增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入。总体来看,19年由于收入增长放缓,公司费用率指标弱化,但市场建设、研发投入更加利好长期发展,前置费用有利于后续年份在高基数下回落。 展望20年公司目标谨慎,业绩弹性有望超预期。公司财务预算规划收入增长5%,成本增加8%。收入规划低于渠道调研目标,体现了较为谨慎的增长预期。我们预判今年整体为公司复苏年份,相对去年渠道增长压力较小,去库存较为顺利,费效比有望改善,带来一定的业绩弹性超预期的可能。中期来看,预计公司仍将进一步加大品类(萝卜)等产品培育,以新市场、新渠道培育,期待中期成长驱动力进一步体现。 调整步入复苏期,关注业绩弹性,维持“审慎推荐-A”评级。榨菜19年收入增长放缓,业绩受费用投放加大、费效比下降拖累,但20年为公司调整后的复苏年份,前期费用投入更利好中长期发展。另外,公司去库存较为顺利,业绩弹性有超预期可能。我们调整20-22年EPS为0.89、0.98、1.07,上调目标价至31元(对应20年35X),建议关注长期价值买点,维持“审慎推荐—A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。