事件:中炬发布19年年报,整体实现收入46.75亿元,同比增长12.2%,实现归母净利润7.18亿元,同比增长18.2%。其中美味鲜公司收入利润增长16%/25%,母公司、房地产子公司收入均有下降。 Q4业绩改善明显,美味鲜经营持续向好。单Q4收入11.44亿元,同比+14.2%,归母净利润1.72亿元,同比41.7%。根据公司披露,单Q4美味鲜收入11.1亿元,同比+19.5%,毛利率超41%,提升约2%,归母净利润1.86亿元,同比+60%,原材料价格下降、去年同期基数较低带来了19Q4的高弹性。 酱油稳健小品类加速,区域发展均衡。2019年酱油营收同增11.23%,占比64.92%,毛利率同比上升1.68个百分点,主要系产量上升、包材单价下降带来盈利能力优化;鸡精鸡粉营收同增18.99%,比降1.26个百分点,主要系原材料价格上涨;食用油营收同增39.02%,毛利率同比下降5.35个百分点,主要系油类产品售价涨幅低于采购增幅、赠样增幅较高。分地区来看,东部南部保持稳健,中西部快速增长。东部+11.71%,南部+14.24%,中西部+25.34%,北部营收6.67亿,+19.78%。 餐饮推广初见成效,营销网络日趋完善。公司披露,家庭消费37.44亿元,增速10.8%;餐饮消费14.96亿元,增速23.5%,高于公司整体增速。餐饮端销售占比较上年上升2.34个百分点,提升至28.54%。2019年公司经销商达1051家,净增加187家,实现全国空白地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%。 20年目标稳健,期待公司小步快跑。2020年集团规划收入/利润增长13.30%/16%,其中根据公司披露,美味鲜公司收入利润增长14%/15%,在开年受到疫情影响的情况下,我们判断该目标体现了公司加速发展的决心和信心。公司在渠道扩张上也给了清晰的规划:实现2020年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%,加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。公司年报再次提出23年的双百目标,如果今年在重压之下仍保持双位数增长,中期加速更可期待。同时,与加速发展的产能规划也在稳步落地,中山酱油技改后产能翻倍至48万吨,为市场扩张奠定了后备基础。 投资建议:美味鲜经营稳步向上,展望全年疫情影响有限,维持“强烈推荐-A”评级。年货节提前、低基数、原材料价格下降等因素共同影响下,Q4收入业绩环比提速。展望20年,疫情影响下Q1业绩虽有压力,但全年渠道扩张依然保持稳健节奏,叠加梯队考核赋能,预计全年影响可控。略调整20-21年EPS至1.04、1.26元(前次1.02、1.26元),给与20年40X,叠加40亿地产市值,维持目标价47元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。

收入业绩超预期,净利率持续提升。公司2019年实现收入48.38亿元,同比增长15.3%,归母净利润6.02亿元,同比增长39.1%。其中,单Q4实现收入16.18亿元,同比增长25.7%,归母净利润2.02亿元,同比增长55.1%。2019全年净利率12.4%,单Q4净利率12.5%,分别同比提升2.1pp和2.4pp,盈利能力持续改善主要系毛利率提升带动,受益蓝袋增长推动产品结构升级,以及黄袋规模效应显现、生产优化。 聚焦核心品类,加大市场拓展及宣传投放力度。根据公司反馈,分品类来看,2019年红袋增长略超预期,系下半年加大三四线城市及弱势市场的拓展;蓝袋继续快速增长,新品海盐瓜子试销反馈良好,20年继续扩大海盐、藤椒两个新品的试销范围;黄袋销售额预计在8.5亿左右,主要受益于包装新设计及分众传媒投放力度加大。 疫情影响相对有限,各品类目标不变,黄袋毛利率有望继续提升。根据公司反馈,节前发货集中在1月20日之前,疫情主要对春节动销造成一定程度影响,终端反馈差异较大,部分商超卖场出现缺货现象,部分因人流量较少或暂停营业去化较慢,公司销售总部正积极协调经销商之间货物调剂。但整体来看,疫情影响销售金额较小。2月10号之后,物流、生产员工陆续到位,当前复工率50%-60%,而且二月份本是淡季,虽会出现阶段性缺货但影响不大。公司暂时还未因疫情调低主力产品20年增长目标,希望各品类仍保持较快增长。其中,红袋希望达到10%以上增长,蓝袋、黄袋仍继续维持高增长。20年坚果原料价格平稳,随着黄袋放量增长,生产效率提升,毛利率有望达进一步提升。 投资建议:洽洽聚焦核心品类,产品结构改善叠加生产效率提升,盈利能力不断强化,维持“审慎推荐-A”评级。公司聚焦核心思路清晰,19年加大市场拓展和宣传投入力度,蓝袋、坚果保持较快增速。疫情对公司销售影响有限,稳增目标不变。同时,产品结构提升,生产继续优化,经营实现正循环。我们上调20-21年EPS至1.45、1.60(前次1.25、1.36),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软。

大行业小公司,成长赛道空间大。我国休闲食品具备千亿市场规模,年均复合增速为12.49%,整体呈现集中度低、电商渗透率低(14.3%)的市场特点。随着休闲零食进入下半场,产品>品牌>流量,全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018年良品线上线下收入分别为28.78/34.44亿,营收稳步增加同时,费用率持续下行,2019年业绩预计可达3.4亿左右,增长42%。 线上全平台发展,渠道结构趋于高端,阿里赋能新零售,静待直播助力。由于产品组合和定价策略的调整,2019年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看,天猫渠道收入份额下降,京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势,且基于其前中后台建设打通,阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品,良品也有望借助AIPL和FAST模型全面提升人货场匹配效率。同时,2020年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇,助力良品线上高增长。 线下开店空间大,跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态,良品全国化品牌的开店空间更大,并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳,万店空间存在,中期可看至5000家以上。复盘绝味,2010年2032家店,11-12年分别净增加1654、1554家,模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响,此前几年开店速度不快,重在质量,上市之后有望加快发展节奏。 经销商roe高意愿强,良品掌控经营核心,可复制性强。净利率方面,我们进行单店模型测算,良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润,华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面,我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe意味着加盟商更强的加入意愿,也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时,在良品模式中,品牌商掌握了运营核心(数据、模式、人员等)、加盟商选渠道,公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆,我们判断在这种高复制能力下,扩店成功率也将较高。 投资建议:锁定高端,管理赋能,双线融合待加速,净利率有望稳中提升,给予“强烈推荐-A”评级。公司定位高端,锁定中产用户,不断提升品牌渠道势能,线上摸索创新、走出独立成长节奏,线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时,随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现,我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在15-20%、20-25%的中枢(其中20年受疫情影响略有波动,但与21年平滑后,不影响中期增长中枢),我们首次覆盖给予2021年,一年目标市值230亿,对应明年约40X估值,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:20年疫情影响导致阶段波动,门店扩张过快带来的管理瓶颈,线上需求回落,竞争日益加剧。

春节前完成回款30%+,节前动销良好,库存良性。草根调研反馈,春节前渠道打款积极,公司完成全年回款30%+,重点市场南京回款35-40%,表现靓丽。节前终端出货同比增长约20-25%,动销良好,受益于洋河梦6停货,1月下旬国缘四开,包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面,经销商库存普遍在2个月以内,重点市场南京1-1.5个月,烟酒店1个月左右,整体库存良性。 反应迅速、积极应对疫情,暂未调整全年收入目标。公司从年初二起连续召开会议,全面动员部署疫情防控工作,并组织销售经理层专题会议,评估疫情对市场可能造成的影响,支持经销商共渡难关,重点包括:1)优化方案。针对区域市场的阶段营销方案可采取暂停、延期或调整的方式,稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销;2)保持定力。公司各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量;3)简化流程。对经销商在方案计划内产生的应结费用,通过简化流程手续,可以先予登记结报,尽可能减少资金占用;4)降低成本。对于符合条件的经销商,可给予一定额度的产品调拨,对于协议期内的产品调拨,可给予延期还款等,最大程度的帮助经销商降低资金成本。公司目前暂未调整全年目标,针对疫情的措施主要为优化费用投入、调整发货节奏、减轻经销商库存和资金压力、协助经销商去库存稳价格等,我们认为,公司此次反应迅速、措施得力,及时稳住了渠道信心、维护了市场秩序,反应速度处于行业前列,预计受疫情影响相对较小,疫情结束后恢复力也较强。 疫情影响有限,公司仍处于渠道势能释放期,全年增长确定性仍高。我们认为,此次疫情对白酒行业和公司的影响是短暂的,再加上公司应对及时,预计影响将相对较小,公司全年仍有望保持较高增长:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。公司在南京市场经过多年的培育以及近几年的高增长,国缘消费氛围已形成,虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦6+,停货梦6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会,四开春节前销量良好甚至处于断货状态,预计全年仍将保持较高增速。2)展望未来,南京市场经过几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略,目标20年在19年收入基础上翻番。 投资建议:全年增长确定性仍高,当前配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”评级。公司节前动销良好,库存水平较低,此次疫情反应迅速、积极应对、取得先机,预计受影响相对较小,公司仍处于渠道势能释放期,全年收入目标仍有望完成。考虑针对疫情,公司加大对经销商和终端支持力度,费用投入将有所加大,小幅下调20-21年EPS 1.37、1.61元 (前次1.40、1.64元),当前对应20年仅21.7X,安全边际较高,给予21年25X,一年目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

疫情对需求、供给影响较小。顺鑫作为大众消费品,淡旺季并不十分明显,春节期间会更淡一点,假设4月恢复正常,预计影响年度规划10%之内。供应链非常简单,渠道管理模式粗放,一年两次集中打款发货,终端对节前打款、节后慢慢消化库存的模式本来也相对熟悉,不会造成系统性的风险。 低端白酒相对集中度低、疫情加速行业整合。顺鑫虽为白酒,但消费场景偏日常、渠道保持高周转(与海天酱油周转频次一样)、经销商竞品排他,这些角度来看,顺鑫更符合大众品范畴。一般来说,大众子行业龙头极限市占率在30%左右,顺鑫目前非成熟市场市占率仍比较低,靠高roe带来的渠道推力和品牌力提升份额。公司当前处于全国化快速扩张阶段,22个市场过亿,我们判断,疫情将加速洗牌,行业集中度提升后,有利于龙头中期发展提速。 回调后价值配置价值出现。公司18年白酒利润预计在11亿左右,假设19年收入增长15%,净利率持平,20年增长5%(悲观预计,为了核算安全边际),21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),悲观预计下,21年白酒净利润接近17亿。按照大众品龙头估值(25-30X),保守给与25X情况下,仅白酒资产市值在425亿左右,长期空间充足。 预收款较多余量充足。顺鑫母公司19Q3仍有37亿左右预收款,同比绝对数增加14亿左右,意味潜在释放业绩的可能。虽然公司历史上短期业绩较准确难预测,但也这意味着此次疫情带来的新的不可预测性,对其影响边际较低,投资者更关注其真实销售和业绩潜力,会平抑短期波动。 投资建议:短期影响偏小,中期利好行业集中,回调后配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,预计疫情影响后顺鑫的恢复力较强、长期逻辑较顺,估值业绩均有超预期的可能。我们略调整20-21年业绩预测为12.7亿、16.8亿(其中白酒为14亿、17亿),给予一年目标价60元,(暂时不考虑其他业务资产价值,对应20-21白酒pe为30X、25X),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

疫情影响:高端白酒影响较小,五粮液节前终端动销已达80%。根据我们节后渠道和终端紧密跟踪,疫情发酵时点对节前白酒消费几无影响,主要影响是在春节后,五粮液在节前终端动销旺盛,已完成春节80%左右销量,按春节销售占比全年30-35%测算,预计节后消费仅有个位数影响。目前经销商普五库存仅在半个月左右,渠道库存较轻,不过终端补库存节奏将会有所延后。 内部改革效能持续释放,公司挺价时间点有所延后,疫情控制后批价有望实质提升。公司20年进入数字化营销全面落地阶段,精细化管理措施的落地进展及效果将不断显现,尽管在新冠疫情突发、需求面临短期外部冲击背景下,内部改革势仍能持续释放,保障更精准地实现资源调配、经销商配额管理、发货节奏、价格红线管控等工作落地,将有效对冲外部影响。在此背景下,我们预计公司批价有望站稳900元以上,良好的渠道生态能得到维护,预计疫情得到有效控制后,公司管控措施落地,批价将逐步进入实质性上行通道。 公司展望:全年目标达成具备保障,压力测试后高端品牌壁垒进一步加深。(1)公司20年规划收入两位数以上增长,销量增长5-8%,增长计划本就不高,且调节余地充足,必要时更可深化员工股权激励改革,预计此次疫情下,全年任务达成具备保障。分季度看,一季度主要发货在节前完成,影响不大,节后补库存受阻,预计影响二季度部分终端补货进度,但淡季占比低,且公司可通过毛细血管下沉及企业客户增量,及端午中秋追量,对冲负面影响。(2)放眼21年,公司有望享受消费复苏,及上半年低基数下的高弹性增长。(3)更值得深思和关注的是,本次疫情对行业长期并无实质影响,反而是不同酒企经营能力的压力测试,定调较稳的名酒企业受短期冲击的调整余地和应对能力均更强,这将进一步加固五粮液在千元价格带的壁垒,收获高端白酒需求持续放量的份额。 投资建议:目标达成概率较高,股价回落中价值买点凸显,建议把握股价超跌机会。此次疫情短期外部冲击对高端白酒影响较小,且不改公司内生改革效能持续释放,全年目标达成概率高,来年更有望低基数下高弹性增长,同时带来千元价格带五粮液品牌壁垒进一步加深良机。我们维持19-21年EPS预测4.48、5.40和6.23元,近期恐慌情绪带来股价回落中,当前仅对应20年21.7倍PE,安全边际充足,建议把握股价超跌机会,维持一年目标价165元,对应20年30倍或21年26倍PE,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:疫情控制进度、消费不及预期、精细化管控不达预期。

疫情对涪陵榨菜影响较小。需求端来说,榨菜大多数以家庭佐餐方式消费掉,叠加家庭恐慌囤货行为,预计需求受疫情影响较小。供应端来说,榨菜渠道管理较为粗放,供应链体系简单,终端补货、服务频次较低,因此疫情对供应链体系影响也较小。公司19年H1渠道库存较高,从H2开始去库存,草根调研反馈,到节前库存约为5周,库存低位情况下部分渠道节后有断货现象,这有利于帮助公司完成价格体系调整,打消经销商的观望情绪,节后轻装上阵。 青菜头价格体系平稳,成本体系有保障。草根调研反馈,今年涪陵区青菜头价格体系仍较为平稳,同时涪陵区受到疫情影响较小,生产不受干扰。榨菜上游主要集中在涪陵、四川、浙江,我们判断今年疫情对对跨省采购有一定影响,同时部分小厂商存在一定的挤出效应,有利于行业集中。 渠道政策更偏向实销,费用政策有所收缩。渠道反馈,今年榨菜目标在15-20%,低库存有利于公司目标达成。我们判断突发疫情对公司渠道下沉、开发等形成一定影响,但收入增长实现10%以上仍有希望。今年公司渠道政策更偏向刺激实销,经销商返点等刺激渠道备货政策有所收缩,价格稳定管控更加严格,如果能够达成紧平衡状态,我们预计对20年整体费效比存在一定利好。 调整以待新发,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们判断疫情对榨菜实际需求、供应链均影响较小,库存低位有助于公司轻装上阵,青菜头成本平稳,费用政策偏向实销,对公司20年利润率形成保障。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平均有一定折价,同时接近历史估值底部,具有一定安全边际。我们维持调整19-20年EPS为0.86、0.96,当前股价对应20-21年估值分别为23X、20X,建议关注长期价值买点,维持27元目标价,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。

事件: 公司发布2019年业绩预告,2019年实现营业收入119.14亿,同比增长26.6%,归母净利润20.24亿,同比增长37.6%,每股收益2.33元。 评论: 19年完美收官,Q4业绩略超预期。公司19年实现营收119.14亿,同比+26.6%,归母净利润20.24亿,同比+37.6%,其中Q4收入27.88亿,同比+29.4%,归母净利润3.28亿,同比+64.8%(均为追溯调整后的收入和净利润),Q4业绩超出预期,一是四季度高端青花加速放量,二是受益于收回销售公司10%股权带来的业绩增厚。 20年转向“拔中高控底部”,青花将持续发力。2020年,公司策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,目标今年青花20和30双十亿增量,销售口径突破50亿大关,波汾将控量,保持稳中有升即可。公司将对青20和30签订独立合同,青20将聚焦全国100个城市,青30将聚焦全国50个城市,重点市场重点运作,同时渠道上也更加细化。公司战略规划清晰,预计20年青花将保持较高增速。 疫情冲击仅为短期影响,不改公司中长期发展趋势。我们认为,此次疫情对白酒行业的影响是短暂的,白酒行业消费升级和龙头集中趋势不改,我们仍然看好汾酒中长期发展空间:1)青花将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦青花,此举将不断提升汾酒品牌高度,同时青花作为高端产品,利润率较高,将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外,公司还加大了对长江以南市场的拓展力度,3年平均增幅50%目标,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:继续看好青花放量及改革红利,当前配置价值逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,环山西市场持续发力,展望20年,公司将聚焦高端青花,策略转向“拔中高控底部”,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入业绩的主要驱动力。考虑疫情冲击对公司销量短期有所影响,小幅下调20-21年EPS2.90、3.45元(前次2.92、3.50元),当前对应20年仅28.4x,配置价值显现,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价102元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

春节动销受到疫情干扰,预计对当年收入增速略有影响 。节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下, 春节动销受到影响,其中商超影响较大,客流量大幅下滑,但单次购买客单价显著上升。 礼赠消费对收入影响有限,对产品结构影响待观察。市场担心礼赠市场受到较大影响,但我们分析,1)伊利 18年四个季度占比分别为 25%/25%/27%/23%,季度消费较为平均。2)乳制品送礼主要以下线城市替代米面粮油送礼为主,并非纯粹礼品属性,以送礼形式消费的奶产品的缺失,一部分也将以自购形成弥补。3)由于交通物流的流速影响,部分家庭形成囤货消费,对常温、高产品结构的奶制品,带来一定刺激。礼赠和囤货购买的产品结构均较高,目前疫情对利润影响有待观察,但预计公司费用投入存在一定弹性,保障利润稳定。 伊利供应链系统响应速度行业领先,再显龙头风范 。疫情发生后,伊利 已经做出快速响应。一方面,快速调整经营目标,尽快引导渠道供需动态平衡。伊利略调低一季度增长目标,尤其调低了 2月增长目标,争取从 3-5月增长中追回,理想情况上半年结束后追至原来目标。二月液奶单月占比全年最低,约占全年销售 5%左右。另一方面,公司供应链响应较为及时,初四公司部分导购已经开始上班,经销商情况分化,但伊利经销商实力总体偏强,预计响应能力同行业领先,这将对终端渠道补货能力不足、导致缺货断货的企业份额形成一定挤压。 03非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增 非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增。 。03年非典,公司 Q1-Q2增长保持在 40%以上,Q3-Q4开始加速(60%+),渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关,与当相比,伊利当前成长性降低,但系统处理风险能力提升。 估值回落安全边际充足,悲观预期已经反应, 布局机会 显现 。根据当前渠道反馈情况,我们悲观假设从 1月 23日至 2月末,销售下滑 30%,其余月份恢复正常增长,则对全年增速影响仅在小个位数,在行业黑天鹅情况下,相对影响幅度其实较小。但疫情发酵以来,股价已经回调 15%以上,我们认为当前股价已经反应了悲观预期,估值回落至 20年 23X、21年 20X,布局机会显现。 投资建议: 基本面影响预 计小于市场担忧, 布局机会 显现 ,维持“ 强烈推荐-A”评 评级。我们认为疫情对动销有一定影响,但全年评估影响相对有限,同时公司积极应对,尽显龙头风范,估值回落安全边际充足,悲观预期已经反应,布局机会显现。维持 19-21年 EPS 为 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

事件:1月10日恒顺召开临时股东大会,会上新任董事长杭祝鸿总首次亮相,与投资者进行简短交流。明确了恒顺聚焦主业、强化营销体系、完善产品体系、改善考核体系等大方向,为百年恒顺的新发展带来了更多期待。 完善三个体系,建设五大中心、渠道战区。董事长交流指出,当前研究重点有三:1)强化营销体系,管理人员保持敬畏市场、紧跟市场变化,在营销体系上不断创新;2)梳理产品体系,围绕醋、料酒、酱“三剑客”,细化产品梳理,以消费者体验为中心的消费者开发思路;3)改善考核体系,新一代领导团队将高度重视人才队伍的激活,中高层管理的机制改革上,将符合国企改革的主要实践方向,而基层人员将完善以业绩为核心的业绩考核基准。同时公司还将进一步建设五大中心、销售渠道战区,来进行组织架构的重新梳理完善。 蓄力发展提速,品牌、渠道共同发力,加大产业链投入。公司反馈,未来几年将更多以收入为发展核心,蓄力提速发展,争取更大的市场份额,我们认为这与公司发展阶段、当前竞争环境相契合。公司将进一步提升恒顺品牌力,加强恒顺香醋与消费者的沟通。渠道方面,公司也将研战区模式,提升与经销商的协同能力,更好的进行全国化扩张。与此同时,为了保障更好、更快发展,预计公司也将加大产业链投入,包括高端醋产能的建设,以及品牌、市场建设费用等。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。本次大会新董事长首次亮相,较为清晰的阐述了未来的发展方向,并对营销体系、产品体系、考核体系等关键问题进行了讨论,整体规划与恒顺当前阶段契合,期待这些有效措施不断落地,为恒顺发展提速添加动力。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待。在新团队引领下,预计20年公司销售增长略有提速,略上调19-20年EPS预期 0.45、0.52(前次0.45、0.5),给与20年35X估值,上调目标价至18元,暂维持“审慎推荐-A”评级,建议加强对渠道、机制等方面变化的跟踪。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。

近期渠道反馈:四季度青花加快放量,春节回款进度良好。近期渠道反馈,公司四季度青花加快放量,19年青花增速预计在40%+(19H1青花增速20%+),自三季度青花增长提速后,四季度继续加快放量,全年业绩有望超出预期。另草根调研反馈,公司春节回款进度良好,当前完成全年回款20-25%,节后2-3月预计完成15%+,一季度预计完成35%-40%。当前整体动销平稳,省外青20批价340-350,青30批价540-550,价格体系稳定。 2020年重点聚焦青花,产品结构持续升级。2017年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望2020年,公司策略将转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,今年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升即可。公司对青花系列的操作模式也做了详细的规划,未来青20和30将签订独立合同,青30会聚焦到全国50个城市,20会聚焦到100个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离,同时渠道上也更加细化,青30更偏向于团购产品,青20更偏向于渠道型产品。公司策略清晰、渠道细化,预计今年青花将保持较高增速。 如何看汾酒未来发展空间?1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,要求长江以南市场突破,未来3年目标平均增幅50%,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:看好青花放量及改革红利,上调一年目标价至116元,重申“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望20年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。维持19-21年EPS2.25、2.81、3.33元,改革红利值得估值溢价,给予21年35x,上调一年目标价至116元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

渠道反馈:经历回款阶段压力测试,批价正逐步走出底部。近期草根调研反馈如下:(1)批价触底回升,渠道信心提振。五粮液批价12月度过压力测试,站稳900元以上,特别是1218后批价稳定在910-920元区间,部分地区甚至小幅提升,与往年奖励后小幅下跌不同,经销商信心得到提振。 (2)厂商保证开门红的同时,维护渠道良好生态。公司为维护经销商利益,对强制打款政策有所放松,预计大商打款在30-50%,部分地区按月打款,目前已到货20-30%,节前有望到货40%,保证20年顺利开局。与此同时,厂商个别经销商对跨区串货、扰乱秩序的现象处罚严厉。 挺价条件已具备,春节发货期或为批价最低位,全年批价水平具备超预期提升潜力。外部环境看,茅台批价留予千元价格带充分空间,五粮液采用挺价政策的环境宽松,具备挺价至千元价格带的外部条件。内部管控上,公司20年规划未设定过高的硬性增长目标,但对高质量增长要求更明显,对价格红线的管控空前加强,辅助以数字化系统,公司对认真做市场的经销商给予支持,对串货甩货的经销商以削减额度和罚款处理。因此我们认为春节前发货期,是全年批价最底部,随着旺季动销来临,以及后期公司精细化管控落地,全年批价水平具备超预期提升潜力。 2020年系改革措施实质性落地年,精细化管理效应将释放,高质量增长阶段刚开启。自17年五粮液“二次创业”以来,公司经营理念彻底变革,自上而下进入奋发进取的全新时代。改革行至19年,营销组织扁平化改革、一线人员配置补齐、数字化系统上线。市场认为19年是改革落地年,我们反而认为19年是公司改革措施布局,2020年才是改革措施具体落地年份,需紧密跟踪公司精细化管理措施的落地进展及效果。从目前情况看,公司更精准地调控发货、营销资源与奖惩机制,以提升市场价格与渠道利润核心问题为目的,这将使顺价空间放大,渠道生态持续正反馈,厂商关系进一步好转。我们预计厂商博弈、批价倒挂难再出现,高质量增长的全新阶段刚刚展开。 投资建议:批价逐渐走出底部区间,全年有望超市场预期,公司估值折价将明显改善,关注春节密集调研反馈期的股价催化,重申强烈推荐。与市场看法不同,我们认为,公司19年是改革措施推出年,20年进入措施的具体落地效果。结合草根调研,前期普五批价回落与春节集中回款和发货有关,当前批价正逐步走出底部,我们判断在精细化管理驱动下,20年全年批价具备提升潜力,估值折价将逐步改善。我们维持19年EPS预测4.48元,略调整20-21年EPS预测至5.40和6.23元(前次5.52和6.37元),维持目标价165元,对应20年30倍PE。建议关注春节密集调研反馈期的股价催化。 风险提示:需求不达预期、竞品批价大幅回落、精细化管控不达预期。

事件: 公司 27日召开年度经销商大会,会前发布 20年销售计划公告,核心信息有几点: 20年茅台酒销售量计划为 3.45万吨;经销商额度不增不减,原则上提前一个月 打款即可;重点加大商超、电商、团购投放,将组建新的电商公司;另外自营渠 道原则上成倍增长;不能靠提价来平衡市场,提价需要兼顾各方利益、循序渐进。 评论: 1、2020年销量计划 3.45万吨,同比增长 11.3%,略超市场预期 公司 20年规划销量为 3.45万吨,是公告和经销商大会的核心信息,结合 19年 计划量 3.1万吨,对应 20年 11.3%的量增,略超市场预期,打消市场担心公司 2020基础建设年不放量的担忧。19年基酒紧张供应不足的局面,在明年有明显 改善,销量政策将更加从容。 2、给予经销商额度稳定预期,同时加大直营比重 从渠道结构来看,公司保持现有经销商明年额度不增不减,其中春节前 7500吨 投放规划,将有 6000吨在经销商渠道投放,打消合规经销商被缩量担忧,另外 公司考虑对预收账款进行改革,明年不再过多对经销商占款,有助于缓解经销商 资金压力,更利于利于维护传统渠道信心。今年直营放量较慢,在集团营销公司、 商标更换等事宜理顺后,明年直营比例将尽力提升,首先全国 33家自营店今年 额度预计约 1500吨,明年自营渠道有望增加至 3000吨左右,新的自营电商公 司明年也将组建,另外商超和电商平台合作在今年探索落地后,明年将进一步加 大投放,直营比例(包括自营店、自营电商、商超和电商合作平台)有望达到 15% 以上。整体来看,公司直营比重提升是大势所趋,在明年有望落地兑现,有利于 提升公司出厂吨价,更有助于公司营销体系优化,树立大众消费的口碑。 3、2020年为后千亿元年:加大价格管控,夯实发展基础 公司在经销商大会上再度强调 2020年将是“基础建设年”,正面回应市场关注 问题:1)加强规范各个渠道售酒行为,加大抽查整顿力度,其中硬性规定机场、 高铁专卖店渠道 80%前台销售;2)理性看待茅台酒价格,不能通过提价来平衡 市场,负责任地兼顾各方利益,我们也建议投资者客观看待茅台酒具备的提价实 力,与其博弈提价时点,更好的方式是预期公司一段时间内提价幅度(如预期 5年提价两次至 1299-1499元);3) 结合上周系列酒经销商大会,系列酒 19年 预计实现 102亿元收入后,明年目标不增长,以求夯实发展质量。 4、稳中求进,质量为先,维持盈利预测和“强烈推荐-A”投资评级 公司经销商大会给出 2020年发展积极信号,在夯实增长基础定调下,茅台酒计 划量符合乐观预期,直营持续放量,占比提升有望兑现,贡献吨价提升,后千亿 时代仍将稳健成长,若明年下半年供需缺口仍未能满足,不排除计划外投放或提 前执行后年计划量,带来全年量增再超预期。我们维持 19-21年 EPS 预测 34.5元、41.3和 47.3元(分别增长 23%、20%和 15%),维持“强烈推荐-A”投资 评级。 风险提示:需求不及预期、批价大幅波动、改革进度慢于预期

汾酒经销商大会&投资者交流会反馈:改革决心坚定,复兴正当时。1)过去三年回顾:已形成3个十亿级板块市场,营销团队从400余人增长至4000人,2019年11月,销售公司销售额突破百亿;主销产品全部实现顺价销售;组阁制干部转变,组织机构向垂直扁平的模式调整;省内外收入占比44:56,中高端占比66%,高端青花增长迅速。2)未来长远目标:实现汾酒复兴,通过“三个依靠,三个新”:一是依靠技术进步,品质提升要有新发展;二是依靠文化营销,市场拓展要有新突破;三是依靠管理创新,现代企业治理能力建设要有新提高。3)2020年目标:稳中求进,聚焦青花,策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。 明年聚焦青花、玻汾控量,策略转向“拔中高控底部”。2017年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望未来,公司将更加聚焦高端青花系列,持续拔高品牌高度,2020年将聚焦青花、控量玻汾,明年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升态势,不会有大幅增长。对于青花系列,公司在未来的操作模式和区域聚焦上都会发生较大变化:1)青20和30将签订独立合同;2)区域上,青花30明年会聚焦到全国50个城市,20会聚焦到100个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离;3)渠道更加细化,青30更偏向于团购产品,未来将依托商务和团购资源进行打造,青20更偏向于渠道型产品,除了围绕核心终端外,未来可能会围绕宴席渠道进行打造。公司策略清晰、渠道细化,预计明年青花将保持较高增速。 三个角度看汾酒未来发展空间:1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。在白酒行业持续向品牌企业集中的大背景下,公司策略逐步转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外空间仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年还加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,3月明确提出了“过长江、破华东、占上海”的华东战略,19年上海市场目标1亿,浙江市场目标1.5亿,江苏市场目标1亿多,广东市场目标1.8亿。公司在环山西优势市场继续巩固优势,提升份额,环山西以外市场加大铺市力度,培育营造消费氛围,未来发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初公司引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:汾酒复兴正当时,看好来年青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望来年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。略调整19-20年EPS2.25、2.81元(前次2.25、2.64元),当前对应20年31x,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价98元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

公司 2020年目标“稳中求进,好中求快”,产品上,将加快提档升级、发力大单品, 区域上,省内持续深耕,省外明年目标翻番。 今年在南京基数加大及竞品渠道调整的 背景下,有投资者担忧公司未来成长的持续性,我们认为,竞品调整尚需时间,公司 渠道相对优势仍在,红利有望持续释放,且公司针对未来已提前做了准备,一是提前 布局更高端的 V 系,二是重点布局省内空白市场,未来有望接力南京成为增长主力。 公司厚积薄发,当前渠道红利释放正当时,来年增长确定性仍高。维持 19-20年 EPS 1.15元、 1.40元,当前对应 20年仅 21X,安全边际较高,给予 20年 28X,维持目 标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 经销商大会核心要点反馈: 1) 2020年目标“稳中求进,好中求快” ,坚持以高 质量发展为主线; 2)产品上,将加快产品提档升级、发力大单品,按照“强化布 局新 V 系,做广做强老 K 系,战术补充新 K 系、雅系”的产品策略,清晰品牌品 类层次,聚焦主流价位,精准切割细分市场,其中老 K 系要率先实现大单品化, 加快全区域全渠道深耕做强,持续提升占有率;新 V 系则坚持“V9做形象、 V3做销量、 V6做补充”的策略,以南京及苏南等一线发达区域为推广重心,加快战 略性培育布局;新 K 系雅系,则注重高端喜庆消费群体的延伸开发。 3)区域上, 省内持续深耕升级,省外明年目标翻番。 省内将进一步加大苏南、苏中县区市场 的培育布局, 省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略, 明确重点区域规划,国缘、今世缘双品牌运作,目标明年在 19年收入基础上翻番。 近期渠道反馈:当前库存水平较低,价盘稳定,渠道打款积极, Q1业绩确定性 高。 草根调研反馈,公司当前整体库存水平较低, 1个月左右,重点市场南京库 存更低,价格上,当前对开批价 250-255,四开批价 380-385,价盘稳中有升。 当前已步入春节备货阶段,渠道反馈经销商打款积极,信心较足,春节打款 1月 10日左右结束,预计公司将顺利完成春节回款任务,一季度业绩确定性高。 从防守到进攻, 渠道红利持续释放,来年增长确定性高。 公司 17年以来持续高 增长,今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景 下,有投资者较为担心公司未来增长的持续性,我们认为,展望来年,公司仍有 望保持较高增长: 1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降,但渠道利润仍明显 高于竞品,且公司 19Q3以来已采取相关措施,缩减随量费用,主动控制增长。 董事长忧患意识较强,要求质量大于速度,不会通过渠道压货来冲增长,而是在 保证渠道利润的情况下健康良性发展,严查窜货乱价等行为。省内竞品渠道调整 尚需时间,公司相对优势仍在,当前南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环 状态,红利有望持续释放; 2)展望未来,南京市场经过近几年的高增长,基数加 大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前 布局更高端的 V 系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,重点布局省内其他 空白市场,包括苏南、苏中、徐州等潜力市场, 持续扩充经销商数量,加大资源 投入及渠道建设, 19年增速提升明显,未来有望接力南京成为增长主力。 投资建议:高增有望延续,当前价值被低估,维持“强烈推荐-A”评级。 我们认 为,公司厚积薄发,产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现, 内部团队及经销商回报丰厚,渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间,公司相 对优势仍在,当前势能红利释放正当时,来年高增有望延续。维持 19-20年 EPS 1.15元、 1.40元,当前对应 20年仅 21.2X,安全边际较高,给予 20年 28X,维 持目标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。