事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现收入 15.2亿、归母净利润 3.40亿、扣非净利 3.16亿、经营性净现金 2.39亿元,分别同比增长 9.79%、 9.67%、18.07%、 71.14%; 实现 EPS 0.39元,符合市场预期。 点评: 19Q2业绩增速大幅回升。 公司 19Q1、 Q2收入同比增长 2%和 17%,归母净利润同比增长 2%和 24%,扣非归母净利润同比增长 3%和 57%,业绩提速趋势明显。 收入端提速原因在于传统板块企稳; 扣非净利润端增速显著高于收入端原因在于康柏西普受益规模效应, 康弘生物净利率由 18H1的 24%, 大幅提升至 19H1的 31%, 值得注意的是, 19H1计提了 1959万元特许权许可费,扣除此因素, 19H1康弘生物实际净利率在 34%; 净利润增速较低原因在于 19Q2政府补贴同比较少。 康柏西普利润占比首次过半, 最大适应症 DME 顺利获批, 有望保持稳健较快增长。 康柏西普 19H1收入 5.6亿( 同比+27%) , 净利润 1.73亿元( 同比+62%) , 利润占比首次过半。 其最大适应症 DME 已于 19年 5月获批,有望通过年底前的医保谈判纳入医保。 竞品阿柏西普国内定价已接近全球最低价,拜耳后续也并未有其他重磅眼科品种, 医保谈判大幅降价概率小。 且该类品种渗透率仅 2%,提升空间巨大。 此外, 康柏西普 RVO 适应症正进行 3期临床,国际多中心 3期临床已在多地入组患者。2018年全球 VEGF眼科用药市场超 100亿美元,预计 2025年康柏西普海外有望抢占 5%份额。 传统药品正处营销改革镇痛期, 收入企稳。 传统板块 19H1收入 9.6亿, 净利润 1.67亿,分别同比+2%、 -18%。 人员调整导致 18年传统板块收入下滑, 19H1企稳。 考虑 18H2基数低, 传统板块 19H2盈利增速有望回升。 盈利预测与估值: 康柏西普进入放量期, 海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。 我们维持公司 19-21年净利润预测,考虑到公司股本扩张,调整19-21年 EPS 预测为 1.03/1.27/1.58元( 原为 1.34/1.66/2.06元), 同比+30%/24%/24%, 对应 19-21年 PE 为 34/28/22倍, 维持“ 增持”评级。 风险提示: 诉讼风险; 生物药放量不及预期; 研发风险;传统药下滑。

事件: 公司近期召开 2019年第二次临时股东大会,投票选举产生第九届董事会、监事会成员,同时聘任公司新一届高管。 点评: 王明辉先生继续担任公司董事长,董事会名额与股东持股比例相匹配。新 一届董事会中,王明辉先生继续担任公司董事长,新增陈发树先生为联席 董事长、汪戎先生为公司副董事长。 7位非独立董事: 陈发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红; 3位独立董事:尹晓冰、戴扬、张永良(后续将增补 1位非独立董事) 。 公司吸收合并白药控股后,云南国资委和新华都及一致行动人并列上市公司第一大股东,公司无实际控制人, 中国平安计划减持。从新一届董事会成员背景来看,董事名额与股东持股 比例相匹配:云南白药高管 2席(王明辉、杨昌红)、新华都 2席( 新华都实业集团董事长陈发树、 新华都实业集团董事陈焱辉)、 国资委 2席( 云南财经大学教授汪戎、 纳鹏杰)、云合集团 1席( 云南合和集团副总经理李双友) , 中国平安不再拥有董事席位。 (具体见表 1)原高管团队职位基本无变化, 将在全球范围内选聘首席执行官。 新一届高 管中,王明辉为临时首席执行官,公司董事会正在全球范围积极找寻首席 执行官,彰显公司国际化进程。 尹品耀为首席运营官、高级副总裁兼中药资源事业部总裁;王锦女士为高级副总裁兼药品事业部总裁;秦皖民为高级副总裁兼健康品事业部总裁;杨勇为高级副总裁兼云南省医药有限公司 总裁;吴伟为公司首席财务官(财务总监)、高级副总裁、董事会秘书; 余娟为首席人力资源官(人力资源总监);李劲为技术质量总监;朱兆云为中药研发总监。 原高管团队职位基本无变化。(具体见表 2)盈利预测与评级: 考虑到白药控股资产注入后净利润增厚、股本扩大,以及并入现金资产的利息收益, 调整 19-21年 EPS 至 3.11/3.57/4.09元(原 3.61/4.16/4.8元), 对应 19-21年 PE 为 25/22/19倍。 公司长期战略目标宏伟,新一届董监高到位后将加快推进, 未来前景广阔, 维持“买入”评级。 风险提示: 回购股份进度低于预期; 新业务及外延并购进度低于预期。 业绩预测和估值指标

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收32.9亿元(+17.9%),归母净利润1.75亿元(+21.0%),扣非归母净利润1.79亿元(+24.2%),经营活动净现金流为1.05亿。业绩基本符合我们和市场预期。 点评: 继续深耕华东,积极拓展西南、华中 公司19H1营收同比增长约为18%,单季度看19Q2营收同比增17.6%,和19Q1同比增18.2%基本保持持平,均为内生增长。分地区来看,华东地区19H1实现营收19.6亿元(+18.9%),占比约为60%,可见公司核心业务区域通过继续深耕集约采购、实验室增值服务等方式,依然保持稳定较快增长。另外,公司西南和华中地区分别实现营收1.12亿元(+54.0%)和2.67亿元(+40.3%),主要是云南润达康泰、武汉润达尚检和武汉优科联盛等子公司业务保持积极拓展态势,特别是集约采购模式推进较快。 自主品牌快速提升市场份额,助力盈利能力提升 公司19H1工业实现营收1.33亿元(+47.1%),呈现快速增长态势,主要是公司加大糖化血红蛋白分析系统和第三方实验室质量控制产品的高端市场推广力度,推动其市占率继续提升。另外,公司在生化和化学发光方面的自有产品也借公司的渠道优势快速放量,继续享受进口替代政策红利。由于19H1工业产品毛利率高达66.5%,大大高于商业24.6%的毛利率,工业业务的快速增长也助力公司盈利能力持续提升。 毛利率保持稳定,坏账损失改善带来盈利能力提升 分季度来看,公司19Q2毛利率为26.8%,环比提升0.9pp,同比下降0.2pp,基本保持稳定。主要是IVD商业业务要求对供应商付款期限拉长,进而带来毛利率的下降,另外检验收费降价对上游持续传导也导致IVD流通毛利率有所下降,但从19Q2毛利率环比改善情况来看,公司规模效应依然较强,对上游议价能力也得到了充分的显现。公司19Q2销售费用率、管理费用率(含研发)和财务费用率分别为8.1%/5.2%/3.2%,同比分别提升1.4pp/-0.2pp/0.0pp,销售费用率提升主要是公司继续在新市场扩张销售团队带来的薪酬提升,管理费用率下降主要反映公司整合子公司、精益管理和规模效应的效果。19Q2资产减值损失项表现良好,因加强应收账款回款和客户资质管理,未出现坏账损失。总体来看,公司19Q2营业利润率达11.2%,同比提升0.1pp,盈利能力保持稳中有升。 营运能力持续改善,凸显精益管理效果 公司19H1存货周转天数为85.9天,同比下降6.6天,主要是继续通过信息化对公司库存实施集团化管理,包括安全库存及警戒库存管理体系和效期管理体系升级,进一步改善库存管理。19H1应收账款周转天数为139.1天,同比提升5.8天,反映医院回款速度仍较慢。19H1应付账款周转天数为58.3天,同比提升14.5天,主要是公司议价能力不断提升,部分长期合作的供应商给予公司更优惠的信用政策,加大信用额度和拉长信用账期。总体来看,公司营运能力继续改善,凸显公司为改善现金流周转而进行精益管理的效果。 成长稳健,营运改善,维持“买入”评级 维持公司19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元,现价对应19~21年PE为17/14/12倍。公司内生持续保持稳健较快增长,新市场和自产业务快速成长,估值仍较低,维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;商誉减值风险。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现收入18.6亿、归母净利润3.26亿、扣非净利2.48亿、经营性净现金3.15亿元,分别同比增长31.92%、52.89%、29.12%、93.49%;实现EPS0.47元,符合市场预期。同时发布2019年三季报预告,预计19Q1-3归母净利润同比增长40~50%,符合市场预期。 点评: 带量采购大概率超额完成承诺采购量,主业如期加速。公司19Q1、Q2收入同比增长39%和26%,归母净利润同比增长49%和55%,扣非归母净利润同比增长20%和35%。收入增速环比放缓原因在于带量采购降价、两票制带来的基数变化综合所致;归母净利润十分靓丽,主要有投资收益因素;扣非归母净利润环比提速,主要在于带量采购执行顺利,相关品种单位毛利受降价影响小,Q2放量带来毛利率提升。截至6月底,预计已完成80%承诺量的发货,全年大概率将超额发货。19H1公司成品药收入10.89亿、原料药5.36亿、器械2.19亿元,分别同比增长32%、33%、29%。18年三者同比增速分别为47%、31%、-2%。成品药增速有所下降,原因同样在于带量采购、两票制两大因素;器械提速明显,原因在于17年压货导致高基数。从品种收入同比增速看,19H1瑞舒伐他汀16%(预计销量增长超50%)、左乙拉西坦253%,匹伐他汀153%、地衣芽孢杆菌56%、舍曲林24%、康复新液8%,大部分品种增速超预期。 研发继续加码,中枢神经产品线陆续迎来收获。19H1研发投入1.4亿,同比增长10%,持续加码。公司在中枢神经领域布局深厚,正迎来收获。左乙拉西坦、舍曲林已通过一致性评价,首仿药卡巴拉汀、普拉克索已获批。美金刚胶囊已报产,帕利哌酮缓释片和创新药EVT201胶囊均在临床阶段。公司已投资7家海外创新型公司,未来技术协同和商业合作值得期待。 盈利预测与估值:作为优质药企代表,产品梯队抵御政策风险能力强,且正加速研发转型,正迎来收获。考虑投资收益超预期,上调19-21年EPS预测为0.72/0.86/1.07元(原为0.66/0.83/1.05元),分别同比增长40%/20%/25%,现价对应19-21年PE为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价进展低于预期;药品降价超预期。

事件: 公司公布2019年中报:实现营业收入28.94亿元,同比增长20.40%;归母净利润7.47亿元,同比增长20.89%;扣非后归母净利润7.45亿元,同比增长23.10%;净经营性现金流9.2亿元。 点评: Q2片仔癀系列增速15%,原材料涨价毛利率下降。19Q2单季度实现收入14.10亿元,同比增长19.3%;扣非归母净利润3.42亿元,同比增长21.41%,由于去年同期基数不高,Q2增幅略低于预期。核心产品片仔癀系列今年以来销量增速略有放缓,19Q2销售收入5.22亿元,同比增长15%,与Q1的16%增速相比基本持平。其中海外收入1.98亿元,同比增长8%。我们测算国内片仔癀19H1收入同比增长约17%,我们认为主要受宏观经济环境,以及公司主动调整发货节奏影响,而导致增长略为平缓。预计今年下半年在去年同期控货低基数的影响下,同比增速有望回升。日化牙膏19H1实现收入3亿元,其中牙膏贡献7533万元,同比增长91.4%,实现净利润213万元,首次扭亏为盈。食品实现收入451万元,同比下降53%。医药流通增速稳健,收入13.87亿元,同比增长22%。其他普药类产品继续下滑。19H1由于牛黄价格上涨,片仔癀系列毛利率下滑2.46pct至81.21%,但日化、食品毛利率上升且增速较快,导致综合毛利率同比上升0.26pct。 片仔癀博物馆将上线,将品牌优势转化为产业规模。体验馆模式经历过去4年的高速发展趋于成熟,并且已经证明对产品渗透率提升成效显著。目前全国体验馆数量接近200家,收入贡献接近30%,未来将持续加大对北方市场的开拓力度。博物馆作为体验馆的2.0版本,对片仔癀品牌的展示和宣传更加丰富,将有望成为公司下一阶段的重要增长点,目前已经在苏州等地进行试点。另外根据公司新的发展战略,未来或将在产业并购整合方向上有所突破,将片仔癀品牌优势转化为产业规模。盈利预测与估值:片仔癀的国家“双绝”配方、稀缺资源属性、品牌知名度等优势,构成公司天然“护城河”,长期发展空间广阔。维持19-21年EPS2.39/2.98/3.69元,分别同比增长26%/25%/24%,现价对应19-21年PE为42/34/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报,19H1实现营收 252亿元(+21.4%),归母净利润 6.51亿元(+1.4%),扣非归母净利润 6.40亿元(+2.6%),经营性净现金流达 11.6亿元(+416%)。中报业绩超我们和市场预期,现金流改善大超预期。 点评: 分销业务大超预期,传统业务调整已毕,迎来明确向上拐点 公司 19H1分销业务实现营收 195亿元,同比增 22.7%,实现归母净利润3.82亿元,同比增 15.4%。分销业务无论是收入还是净利润均明显超预期。 拆分来看:1)传统业务增长 22%,是分销业务中超预期最明显的因素:主要是两票制普遍执行后,公司调拨业务已经调整完毕,不再冲击收入增长;同时公司积极响应广东省内持续扩散执行的 GPO 政策,争取到多个品种和医院的配送份额。此外,“4+7”带量采购方面,公司在深圳和广州分别取得了 96%和 84%的品种配送权,表现强势。 2) 其他创新业务方面,零售直销同比增 30%、器械耗材同比增 52%、零售诊疗同比增 80%、基层医疗同比增 34%,均呈现快速增长趋势:主要还是公司提前多年布局业务转型,借助服务属性和粘性更强的业务驱动成长。19H1分销事业部新开专业药房 13家,目前已完成广东20个地市、广西 14个地市布点;此外公司 19H1深圳大药房、和谐路大药房成为深圳重特大病医保定点药店,惠州大药房获得惠州大病医保定点资质,珠海药店获得附加补充医疗保险保险资质等。器械方面 19H1大力推进 SPD 项目,为医院器械耗材招标、流通、仓储和推广深度定制解决方案,实现了 181%的销售增长。总体而言,公司分销业务结构逐步优化,今年终见显著成效。 零售业务推进模式升级,专业属性逐步凸显国大药房 19H1实现营收 61.1亿元,同比增 18.8%,实现归母净利润 1.50亿元,同比增 7.8%。国大药房归母净利润增长慢于收入增长主要是因为公司实施了租赁项目会计政策调整,因调整多计入了近 11亿租赁负债,租赁期按折现率计算利息费用,财务费用增加近 5000万元。另外,由于 18Q3增资引入沃博联导致公司对国大药房权益减为 60%,因此 19H1公司合并报表的归母净利润也有所减少,但下半年起会进入正常增长节奏,可以理解 19Q2为公司业绩最低点,自 19Q3起公司业绩同比增长将进入快速提升期。 国大药房 19H1自建 281家,并购 40家,关店 53家,期末门店直营门店达 3470家,同比增长 17%。国大药房继续保持稳健的开店扩张节奏,专注内生改善。直营门店 19H1实现销售收入 47.8亿元(存在内部抵消),同比增 18%,主要是门店扩张以及提升专业服务带来的内生改善驱动的收入增长,比如公司 19年 1月在上海浦东和沃博联携手推出“新概念”试点药店,已实现销售同比增 34.8%,交易笔数同比增 31.5%。国大药房 19H1加盟门店净增50家,配送销售增长 7.6%,基本保持稳定。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 47.5亿元( +25.6%),归母净利润 6.95亿元( +36.5%),扣非净利润 6.95亿元( +31.9%),经营性净现金流达 9.97亿元( +28.1%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 医疗网络加快布局并下沉, 探索专业化和高端化眼科医疗19H1公司收购和新建了湘潭仁和、普尔爱尔等 13个医院和 9个门诊部/诊所,继续加快医疗网络的扩展和下沉,特别是视光门诊部/诊所的设立正是我们一贯看好的基层眼病和视光患者流量入口布局的落地,我们认为该趋势将继续强化,推动公司网络继续深入布局。此外公司还收购了重庆爱尔儿童眼科医院, 并开业了沈阳爱尔卓越眼科,分别在青少年眼病和高端眼科医疗方面的布局做出了新的探索。 内生增长保持较快,并购基金再助扩张分拆来看,公司 19H1及 18A 并购医院贡献收入增速约为 4.1pp,即公司19H1内生收入增速为 21.5%,仍保持较快增长; 若剔除海外业务,内生增速可达到 23%,依然保持较快增速。公司 19H1启动体外并购基金下多个医院和诊所并表,多数盈利表现良好,也属于爬坡期医院,进一步兑现体外医院注入逻辑。另外,公司公告将投资 1.9亿元和光大兴陇信托、铭鸿创投合资设立亮视晨星并购基金,再助公司体外医院扩张。 屈光稳健,白内障转暖,视光提速明显业务分拆来看, 19H1屈光实现营收 17.8亿元,同比增 21.4%,保持稳健,主要是受屈光占比较高的欧洲业务营收仅增长 10%拖累, 若仅看国内屈光业务同比增长预计在 23~25%之间,手术量稳定增长,高端术式占比也进一步提升。 19H1白内障实现营收 8.5亿元,同比增 10.9%,相比 18A 的 9%有所转暖,主要是高端晶体和新术式占比继续提升。 19H1视光实现营收 8.4亿元,同比增 31%,相比 18A 增长 26%提速明显,主要是国家近视防控政策落地以及眼视光产品消费升级所贡献。未来随视光门诊部快速落地推进,公司视光业务有望继续提速,迎来景气周期。 毛利率保持稳定,期间费用率下降明显公司 19H1实现毛利率 47.1%,同比下降 0.5pp,基本保持稳定,在正常波动范围之内。公司 19H1销售费用率为 10.2%,同比下降 2.0pp,显示公司品牌效应进一步凸显,在广告及宣传费用支出有所下降的情况下依然能做好客流增长。公司 19H1管理费用率达 12.4%,同比下降 1.0pp,主要是公司规模效应凸显并强化费用管理。此外公司财务费用和研发费用增长虽较快,但规模较小,对公司利润影响不大。 内生稳健,视光提速,未来增长动力仍足,维持“买入”评级考虑海外和白内障业务增长较慢影响,我们略下调 19~21年预测 EPS为 0.44/0.59/0.78元(原为 0.45/0.60/0.78元),现价对应 19~21年 PE 为74/56/42倍。公司内生增长保持稳健, 视光业务提速明显,随注入医院业绩快速爬坡,预计公司未来业绩仍可保持快速增长, 维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

业绩稳健增长,订单饱满。19Q1和19Q2收入分别同比增长29%、30%,归母净利润分别同比增长52%和68%,扣非归母净利润同比增长61%和47%。19Q2归母净利润提速原因在于19Q2确认了3043万元非经常性收益,扣非归母净利润增速环比回落原因在于18Q2基数较高。利润增长明显高于收入增长原因在于18年同期方达上市费用、经手的临床试验费逐步剥离、高利润率业务占比提升综合导致。具体业务而言,大临床业务预计19H1保持30%左右增长,数据统计30%左右,SMO超50%,生物分析25%左右。预计19H1新签订单增长约40%,继续超收入增速。另外,公司19H1经营性现金流入1.26亿元,同比下滑37%,预计原因在于公司Biotech客户占比提升,其付款受到融资进度影响,不必过于担心。 海外布局继续推进。中国大陆以外,公司已经布局了11个地区,已初步具备承接全球多中心临床试验的能力。韩国DreamCIS在18年实现盈利后,19年继续提升,后续有望在海外市场上市;美国市场方面,19H1方达美国业务增长33%,美国临床团队正快速扩建,后续将承接创新药中美双报项目。目前,公司已经和阿斯利康(中国)签署了《战略合作协议》,后续有望借此进入阿斯利康的全球供应链体系。 科创板助力新药投资业务。公司投资业务储备丰富,已参股投资近100家创新医药企业。19H1实现7176万投资收益,预计19年有望达1.5亿。科创板推出,叠加港股对Biotech松绑,将极大助力公司投资业务的持续获益。 盈利预测与投资评级:作为国内临床CRO龙头,充分受益国内创新大潮。我们维持19-21年EPS预测为0.92/1.23/1.62元,分别同比增长46%/34%/31%,对应19-21年PE为63/47/36倍,维持“买入”评级。 风险提示:中国区临床开展不及预期;企业研发投入不及预期。

事件: 1)公司发布2019年中报,19H1实现收入2.9亿元、归母净利润6927万元、扣非归母净利润6532万元,分别同比增长37.80%、30.31%、35.28%;实现EPS0.48元,业绩符合预期。 2)公司发布限制性股票激励计划,首批激励对象为73名中层管理人员、核心(技术、业务、管理)人员。本计划拟授予223万股限制性股票(其中预留44万股),授予价格为30.3元/股。业绩考核要求为以2018年收入为基数,2019-2021年营业收入增长率分别不低于25%、55%和85%。 点评: 受基数因素影响,19Q2业绩增速环比回落。19Q1和19Q2单季度收入同比增长53%和24%,归母净利润同比增长67%和8%,扣非归母净利润同比增长74%和12%,增速环比回落。主要是18Q2基数较高影响,18年公司第一大客户Loxo贡献了31%的收入,其收入自18Q2开始确认。另外,18年10月收购的晖石药业在19H1仍然亏损,带来600万损失。随着晖石未来整合到位,以及后续通过GMP认证,后续公司业绩有望重回快车道。另外,公司19H1经营性现金流入2445万元元,同比下滑65%,预计原因在于公司大订单回款周期波动,不必过于担心。激励力度大,深度绑定核心员工。本次激励计划考核要求18-21年收入CAGR在23%以上。公司在上市前已经实行了广泛的员工持股计划,本次股权激励首批共涉及73名员工,主要侧重于上市后新进公司的中层、核心员工。223万份权益占公司总股数的1.56%(首批1.25%)。按照公司当前市值86亿计算,人均147万,力度大。本计划将充分绑定公司核心员工,在CRO行业人员流动性较高下,增加公司人员稳定性,增强公司竞争力。 盈利预测与投资评级:作为分子砌块龙头,随着客户管线推进,业绩将持续较高增长。考虑到19-22年新增股权激励费用,我们下调公司19-21年EPS预测为1.29/1.79/2.66元(原为1.38/1.97/2.86元),分别同比增长38%/39%/48%,现价对应19-21年PE为47/34/23倍,维持“增持”评级。 风险提示:收入确认波动较大;客户研发进度不及预期;竞争加剧。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现收入 58.94亿、归母净利润 10.57亿元、扣非净利润 9.93亿元、经营性净现金流 9.79亿元,分别同比+33.68%、-16.91%、 +20.05%、 +96.45%;实现稀释 EPS 0.64元, 符合市场预期。 点评: 19Q2主业继续保持较高增长。 公司 18Q2到 19Q2单季收入分别同比+20%、 25%、 29%、 29%、 38%, 提速趋势明显。 剔除并表、汇率等因素,19Q2收入增速环比仍有提速。 归母净利润增速为负原因在于所投资标的公允价值变动损失 5517万元,而去年同期收益 4.32亿元,剔除此因素,归母净利润同比+32%。 19H1毛利率 38.78%,同比下降 1.28pp,原因在于公司作为平台化 CRO 企业, 毛利率较低的临床业务快速增长所致。 临床前业务延伸价值显现, 平台化布局稳步推进。 公司作为临床前 CRO 全球龙头之一,正逐步向后端延伸。 具体来看, 19H1中国区实验室收入 29.9亿元,同比稳健增长 24%;美国区实验室收入 7.1亿元,同比增长 30%,明显提速; CDMO 收入 17.2亿元,同比增长 42%, 预计药明提高合全的持股比例后,协同效应将强化, 高增长将持续; 临床 CRO 收入 4.7亿,同比大幅增长 104%。 2019年 5月公司收购数统服务公司 Pharmapace, 剔除并表因素, 临床 CRO 业务同比增长 68%, 预计该业务将继续高速增长。 另外,公司也在积极投资创业期公司,可以理解为融资服务。 在研发分散化浪潮下,公司凭借融资服务、 CRO、 CMO 一站式服务能力, 将为有创新需求的药企赋能,助力全球创新浪潮。 盈利预测与投资评级: 作为医药外包平台型龙头,充分受益全球创新浪潮。 考虑后端业务提速,我们上调收入预测,同时考虑公允价值变动损益不确定性较大、2020年股权激励费用较高、转增股本,我们下调公司 19-21年 EPS 预测为 1.28/1.55/1.99元(原为 1.92/2.43/3.01元),分别同比-7%/+20%/+29%。 A 股现价对应 19-21年 PE 为 58/48/37倍, 维持“买入”评级; H 股现价对应 19-21年 PE 为 55/45/35倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 企业研发投入不及预期;竞争加剧;新产能利用率不及预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 50.5亿元( +68.7%) , 归母净利润 3.08亿元( +36.8%) , 扣非归母净利润 3.03亿元( +46.7%) 。 经营性净现金流量净额 4.33亿元( +146%) , 业绩超我们和市场预期。 点评: 继续快速自建, 专注并购整合。 公司 19H1自建直营门店 281家,新增加盟店 87家, 并购 204家,关店 56家,期末直营门店数达 3871家,同比增长 62%。 单季度看,公司 19Q2自建门店 150家,相比 19Q1自建有所提速,19Q2没有并购,基本延续快速自建扩张并专注并购整合的节奏。 内生增长超预期,并表改善明显。 公司 19H1营收增长高达 68.7%,分拆来看 18年并购和 19H1新增并购贡献合计约 39pp, 内生增长约贡献30pp。公司内生增长明显超预期主要是 19Q2年老店增长继续提速至 10%,另外增值税降税和小规模纳税人转化也贡献明显。 公司 19年并购整合效果较好,以河北新兴为例,19H1实现毛利率达 36.6%,相比 19Q1提升 0.7pp,19H1净利率高达 8.1%, 相比 18年提升 2.1pp, 主要是品种优化、规模采购以及费用精细化管控带来的贡献。 19H1净利润增长慢于收入增长主要是华东地区药店药品报销价对接医院导致华东地区毛利率同比下滑 2.4pp,此外并表标的有较多属于非全资收购,净利润贡献比重小于并表营收。 管理费用率和财务费用有所提升, 营运能力明显提升。 公司 19H1管理费用率达 4.2%( +0.4pp) ,主要是新增了管理人员储备导致人工大幅增长; 财务费用率达 0.7%( +0.6pp) ,主要是因前期收购增加较多并购贷款利息和金融手续费。 19H1经营性净现金流金额同比大增 146%,主要是19H1实施了营运系统的全面优化, 实现了存货周转率大幅提升。 中报业绩超预期, 内生外延齐发力,维持“ 买入” 评级考虑业绩超预期, 略上调 19~21年 EPS 为 1.55/2.05/2.68元( 原为1.53/2.02/2.66元) , 现价对应 19~21年 PE 为 48/36/28x。 公司内生提速,外延整合出色, 自建较快,未来仍将保持快速增长,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 新建和并购进度不达预期风险; 商誉减值风险。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收50.6亿元(+17.9%),归母净利润3.37亿元(+15.3%),扣非归母净利润3.35亿元(+15.1%)。业绩低于我们和市场预期。 点评: 自建门店增长保持稳定,扩张速度略低预期。公司19H1新建门店457家,关闭和搬迁86家,净增门店数371家,期末门店数达6129家,同比增长16%,开店速度保持稳定。公司19Q2门店建设数量较少主要是受到执业药师配备难度大的影响,后续执业药师报考激励到位后有望得到缓解。 云南门店进一步巩固优势,川渝保持较快扩张。公司云南地区19H1新建门店235家,搬迁和关闭门店47家,净增门店188家,期末门店数达3747家,继续巩固公司在云南的领先优势,主要仍是加大门店下沉乡镇的力度。公司四川和重庆地区19H1分别新建门店76和20家,搬迁和关闭门店10家和3家,合计净增门店83家,期末门店数合计954家,保持了较快的门店增长,显示公司川渝地区扩张力度仍较大。 执业药师配备政策影响毛利率和药师成本,导致业绩低于预期。分季度看,公司19Q2营收增长17%,相比19Q1增速略有放缓,净利润同比增长仅0.2%,相比19Q1增速放缓较为明显。主要是公司执业药师配备成本提升较快,同时因执业药师配置难题影响销售,公司加大促销力度,导致零售毛利率同比下滑3.1pp,对净利润影响较为明显。总体来看,公司业绩低于预期主要是和执业药师配置政策要求提升有关,在执业药师远程审方等政策的修正下,公司盈利仍有恢复的可能性。 业绩低于预期,静待政策冲击后的修复,下调为“增持”评级 考虑公司业绩低于预期,下调公司19~21年预测EPS为1.05/1.23/1.54元(原为1.19/1.50/1.93元),现价对应19~21年PE为25/22/17倍。公司受执业药师配置新政冲击较大,静待后续修复,下调为“增持”评级。 风险提示: 并购整合不顺风险;省外扩张低于预期。

事件: 1) 公司发布 2019年中报, 19H1实现收入 16.37亿、 归母净利润 1.61亿、扣非归母净利润 1.56亿, 经营性现金流入 2.51亿, 分别同比增长 28.8%、38.51%、 34.38%、 59.65%;实现 EPS 0.25元, 业绩符合市场预期。 2) 公司公告股东大会通过《关于公司发行 H 股股票并在香港联合交易所上市的议案》 , H 股拟发行数量不超过发行后总股本的 15%。 点评: 19Q2继续保持较高增长。 可比口径下, 公司 19Q1、 19Q2扣非归母净利润分别同比增长 32%、 34%, 呈提速趋势。 尤其是经营性现金流入 19H1同比增长 60%,体现出研发外包需求高增长背景下, CRO 头部公司议价力提升。具体业务来看, 19H1实验室服务收入 10.6亿,同比增长 24%; CMC服务收入 3.8亿, 受益于前端导流, 同比增长 48%;临床研究服务收入 1.9亿,同比增长 24%。 全流程布局稳扎稳打。 公司起家于药物发现业务,正加大对后端业务布局。 公司于 2019年 5月完成控股临床 CRO 公司——南京思睿;于 2019年 6月入股 SMO 公司——北京联斯达。 业务间协同效应显著, 19H1药物发现阶段的体内外生物科学 76%的收入来源于与实验室化学的协同, 78%的CMC 收入来源于与药物发现服务(实验室化学和生物科学)的协同。 激励力度大,深度绑定核心员工。 公司计划实施限制性股票和股票期权激励计划, 共涉及 242名员工, 565万份权益占公司总股数的 0.86%。按照公司当前市值 272亿计算,人均约 97万,力度较大。 本计划将充分绑定公司核心员工,增加公司人员稳定性,增强公司竞争力。 H 股上市工作稳步推进, H 股募资将增强公司资金实力,加速全流程布局,同时拓宽公司融资渠道,有利于未来全球布局。 盈利预测与投资评级: 公司作为国内第二大临床前 CRO,受益行业高景气。我们维持 19-21年 EPS 预测为 0.70/0.96/1.27元, 分别同比增长35%/37%/32%, 对应 19-21年 PE 为 59/43/33倍, 维持“增持”评级。 风险提示: 企业研发投入不及预期;竞争加剧;新产能利用率不及预期。

粉尘螨滴剂维持高速增长,毛利率恢复至较高水平。公司Q2单季收入同比增长21.9%,扣非归母净利润同比增长25%,环比增速稍低于Q1,预计主要受季度间发货推迟的影响,不代表趋势性变化。据草根调研,主产品粉尘螨滴剂在扩大医院覆盖的基础上加强各医院精耕细作,新患增速加快与患者用药时间延长推动终端销售继续维持高增长,H1销售额2.7亿元,同比增长25.57%。由于去年同期工厂接受药监局检查停产,导致成本结算较多,18H1毛利率仅为93.9%。19H1该因素消除,毛利率如期恢复至96.46%。公司去年秋招对销售队伍进行扩充,19H1销售费用同比增长41.97%;18年4月设立上海我武干细胞公司,在干细胞抗衰老和再生医学领域进行重点开拓,目前处于投入期,19H1研发投入同比增长130.52%。 公司当前阶段近类于2016年前后的长春高新,处在“S”型增长曲线的初期。与生长激素类似,脱敏市场同样属于不受医保政策影响的医药消费属性市场,正处于产品渗透率低,但增速加快的阶段。全国过敏性鼻炎+过敏性哮喘患者1亿多人,目前治疗市场仅几十万人。随着临床医生队伍的扩大、患者支付能力的提升、适应症拓展和患者依从性提升推动市场扩容。 “十年一剑”黄花蒿粉滴剂即将获批,北方空白市场有望打开。公司正打造脱敏产品集群,巩固脱敏市场龙头地位。屋尘螨点刺试剂盒已于今年3月获批上市,后续管线中最具看点的黄花蒿粉滴剂今年4月报产获受理,预计2020年获批。该产品临床耗时十年,护城河高。因过敏源“南方主尘螨,北方主蒿草”的特点,“黄花蒿粉滴剂”的上市有望打开北方空白市场。 盈利预测与估值:维持预测公司19-20年EPS为0.57/0.75/0.98元,同比增长28%/31%/31%,现价对应19-21年PE为60/46/35X。公司主产品正处高速增长期,黄花蒿粉滴剂与点刺诊断试剂盒即将获批,有望拉动业绩再上一台阶,维持“买入”评级。 风险提示:黄花蒿粉滴剂申报进展不达预期;干细胞研究不达预期。

事件: 公司公布 2019年中报:实现营业收入 33.92亿(同比+23.36%),归母净利润 7.27亿(同比+32.6%),扣非归母净利润 7.18亿(同比+39%) ,净经营性现金流 8.49亿元(同比+335.69%)。 业绩符合我们此前预期。 点评: 金赛药业高增长符合预期,百克生物有所拖累。 上半年, 分子公司看: 金赛药业实现收入 21.4亿(同比+42%),净利润 8.23亿( +48%),符合我们此前预期。 据草根调研, 19H1生长激素终端纯销同比增长 45%,与收入增速基本吻合,生长激素维持高增长态势。由于 Q1同行生长激素渠道缺货,而 Q2渠道库存补回,导致金赛 Q1发货同比+69%, Q2发货同比+18%,环比有明显下降。但我们认为该“一次性” 因素将在下半年消除。 百克生物实现收入 4.07亿( -30%),净利润 0.96亿( -30%)。水痘疫苗与狂犬疫苗受 18年下半年工艺调整停产影响, 19H1可供销售产品不足,导致产品批签发量较少。 但我们跟踪到 6月份开始水痘疫苗已恢复正常批签发。 Q1批签发 51万剂,同比下滑 63%; Q2批签发 213万剂,同比仅下滑 7%。我们预计下半年批签发将继续恢复, 叠加鼻喷流感疫苗已处于现场检查阶段, 有望在 Q4上市。 下半年百克有望大幅好转。 华康药业实现收入 2.91亿( +14%),估计净利润 0.71亿左右( +10%) 。 房地产实现收入 5.39亿( +38%),净利润 1.19亿( +90%)。 由于 H1怡众名城及高新和园项目商业用房实现交付,我们预计 2019全年房地产板块收入将主要集中在 H1确认。 长春安沃生物(冰岛安沃泰克合资子公司, 各持股 50%) : 于 18年 9月成立,尚未实现销售,投资抗体药物研发, 预计亏损约 4000万元。 盈利预测与估值: 维持预测 19-21年 EPS 7.95/10.48/13.73元,同比增 34%/32%/31%,现价对应 PE 为 43/33/25X。 经测算本次重组后, 19年摊薄后 EPS 为 8.99元(对应 19年 38X)。 公司换股事项稳步推进,当前业绩与估值匹配度高, 维持“买入”评级。 风险提示: 换股进度不确定性;市场竞争加剧;经济下行影响高端消费。