事件: 公司发布18 年年报,实现收入29.17 亿、归母净利润6.95 亿,分别同比增长4.70%、7.88%;实现EPS 为1.04 元,基本符合预期。 公司发布19 年一季报,实现收入7.17 亿、归母净利润2.11 亿,分别同比增长2.43%、2.44%;实现EPS 为0.31 元,业绩低于市场预期。 点评: 康柏西普收入较快增长,利润占比大幅提升。康柏西普18 年收入8.8 亿(同比+42%),推测19Q1 保持30%左右较高增长。预计DME 新适应症即将获批。主要竞品阿柏西普今年大概率将通过谈判进入医保,但其国内定价已接近全球最低价,拜耳后续也并未有其他重磅眼科品种,大幅降价概率小。且该类品种渗透率仅2%,提升空间巨大。18 年因诉讼计提约8000 万管理费用,扣除此因素,康弘生物18 年实际净利润2.7 亿(同比+205%), 预计生物药板块利润占比大幅提升。 传统药品仍处营销改革镇痛期。传统板块18 年收入20.3 亿,净利润4.89 亿,分别同比-6%、-12%。17 年人员调整导致18 年传统板块收入下滑, 18H2 已经回升,化药板块收入18H1 和H2 同比增速为4%、12%,中成药为-27%、-14%。预计19Q1 延续18 年增速,化药0-5%增长,中成药15-20%下滑,增速较低原因在于18Q1 基数较高,19Q2 有望提速。 “新适应症+全球布局”稳步推进。康柏西普的DME 适应症已进入优先审评,即将获批;RVO 适应症正进行3 期临床。另外,康柏西普的国际多中心3 期临床已在全球多地入组患者。2018 年全球VEGF 眼科用药市场约100 亿美元,我们预计2025 年左右康柏西普海外有望抢占5-10%份额。 盈利预测与估值:康柏西普进入放量期,海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。考虑诉讼计提费用高于预期,康柏西普放量低于预期,传统板块下滑程度高于预期,我们下调19-20年EPS预测为1.34/1.66元(原为1.41/1.87元),新增21年EPS预测为2.06元,同比增长30%/24%/24%,现价对应19-21年PE为41/34/27倍,下调至“增持”评级。 风险提示:诉讼风险;生物药放量不及预期;研发风险;传统药下滑。 业绩预测和估值指标

事件: 1)公司发布18年年报,18年实现收入29.4亿、归母净利润3.70亿、扣非归母净利润3.16亿元,分别同比增长33%、40%、654%,实现EPS0.51元,符合市场预期。2)公司发布19年一季报,19Q1实现收入8.93亿、归母净利润1.31亿、扣非归母净利润0.94亿元,分别同比增长39%、49%、20%,实现EPS0.19元,略超市场预期。3)公司发布19年中报预告,预计19H1归母净利润同比增长45~65%,略超市场预期。 点评: 随着渠道库存消化完毕,主业增速后续将提速。18年,公司成品药收入16.78亿、原料药8.48亿、器械3.94亿元,分别同比增长47%、31%、-2%。器械收入下滑原因在于17年压货导致高基数,18年利润端增速仍超10%。从品种收入看,瑞舒伐他汀6.93亿、匹伐他汀1.11亿、康复新液2.59亿、地衣芽孢杆菌1.05亿、舍曲林1.24亿、左乙拉西坦3550万元。以预告中位数估算,公司19Q1、Q2单季度归母净利润同比增长49%、55%,十分靓丽。19Q1高增长有投资收益因素,推算转让财通证券股权贡献超2000万利润,所以19Q1扣非归母净利润同比增长20%,预计19Q2将提速,原因在于4+7带量采购于3月底陆续实施,19Q1渠道主要消化高价库存,19Q2瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、氨氯地平三个集采品种将显著贡献业绩。 研发加码,中枢神经产品线陆续迎来收获。18年研发投入2.42亿,同比增长47%,持续加码。公司在中枢神经领域布局深厚,正迎来收获。左乙拉西坦、舍曲林已通过一致性评价,首仿药卡巴拉汀、普拉克索已获批。美金刚胶囊、帕利哌酮缓释片和创新药EVT201胶囊均在临床阶段。公司已投资7家海外创新型公司,未来与公司的技术协同和商业合作值得期待。 盈利预测与估值:公司作为优质药企代表,正加速研发转型,将迎来收获。不考虑后续投资收益,我们维持19-20年EPS预测为0.66/0.83元,新增21年EPS预测为1.05元,分别同比增长29%/25%/27%,现价对应19-20年PE为16/13倍,估值较低具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价进展低于预期;药品降价超预期。

事件: 公司发布19年一季报,19Q1实现收入5.48亿元、归母净利润1.21亿元、扣非净利润1.18亿元,分别同比增长31.85%、26.10%、30.14%,实现EPS0.29元,利润略超市场预期。 点评:19Q1业绩增速继续提升,预计磁微粒试剂实现45%以上高增长。在19Q1研发费用同比增长34%,以及18Q1高基数的情况下,公司18Q2到19Q1归母净利润分别同比+21%、24%、23%、26%,增速提升趋势明显,主要原因在于研发费用抵扣新规带来所得税节省。推测磁微粒试剂19Q1保持45%以上增长,新增装机超200台,其中40%在三级医院。生化试剂收入约1500万,生化仪器收入约6000万,微生物试剂收入增长约17%;代理的九项呼吸道产品收入增长超20%。 化学发光行业将进入分化时代,公司业绩将持续较高增长。随着二级医院过去5年完成从无到有的配置,内资化学发光企业在经历业绩高速增长后,将迎来分化,只有具备进口替代能力的企业才能持续较高增长。安图凭借着70%生物原材料自产、主流项目、流水线等优势,有望持续替代外资和其他内资产品。 研发投入继续加码,检验流水线等新品稳步推进。19Q1研发费用6420万元,同比+34%,持续加码。公司首条流水线已顺利落地。预计质谱仪19年销售50台;100速发光仪已经获批;600速发光仪有望于2020年上市;化学发光试剂5年后将拓展至150个;通过收购芬兰Mobidiag公司,布局分子诊断。 盈利预测与投资评级:公司化学发光业务持续高增长,远期空间大。我们维持19-21年EPS预测为1.70/2.17/2.81元,同比+27%/28%/29%,现价对应19-21年PE为38/30/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:发光仪、流水线铺货低于预期;研发费用超预期;竞争加剧。

事件: 公司发布一季报,19Q1实现营收15.31亿元(+18.2%),扣非归母净利润0.70亿元(+19.1%);经营性净现金流0.31亿元,同比大幅转正。业绩略低我们和市场预期。 点评: 19Q1收入增长为纯内生,保持较快增长。公司19Q1收入同比增18.23%,继续保持较快收入增长(18Q4营收同比增速为16.93%),且19Q1收入增长均为内生增长贡献,其中主要是集采打包业务增长较快,预计保持25%以上快速增长,集采打包模式渗透率继续提升。 19Q1毛利率略有下降,主要是终端降价因现金流考虑未完全向上传导。公司19Q1毛利率为25.87%,同比下降0.94pp,主要是受到医院端集采打包继续要求降价和低毛利集采业务占比提升的影响。但由于19Q1医院应收账款周转天数同比拉长10天至147天,为确保现金流继续转正,公司对上游供应商要求减少安全库存量(库存周转天数同比下降12天)和拉长回款账期(应付账款周转天数同比增加21天),这也导致公司须在上游议价上作出一定让步,因此终端降价没有完全传导至上游供应商。 19Q1销售费用率下降,减值损失下降,净利率略有提升。公司19Q1销售净利率为7.33%,同比增0.35pp,主要是19Q1销售费用率同比下降0.31pp以及减值损失减少1165万,且投资净收益同比增加735万。销售费用率下降主要是集采占比提升所致,减值损失减少主要是减少了存货积压和超过效期存货的核销损失,投资净收益增加预计主要来自国润医疗及和大型医药流通商合作的IVD集采打包平台的增长。 纯内生较快增长,现金流持续改善,维持“买入”评级考虑业绩略低预期,下调19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元(原为0.66/0.83/1.02元),现价对应19~21年PE为19/16/13倍。公司内生增长仍保持较快,现金流持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

事件: 公司公布2019年一季报:实现营业收入14.84亿元,同比增长21.45%;归母净利润4.04亿元,同比增长23.99%;扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长24.57%;净经营性现金流4.99亿元,同比增长106.62%。业绩符合预期。 点评: 核心锭剂Q1同比+16%,环比+70%。19Q1医药工业实现收入6.5亿元,同比增长15.35%。其中核心产品片仔癀锭剂收入6.34亿元,同比增长16.2%,环比增长70%。一季度以来控货因素逐渐得到缓解,渠道动销情况良好,环比大幅增长。由于18Q1是近年来单季度销售最高值(同比增长53%),19Q1在同比高基数下仍维持了较快增长,二季度以后增速有望加快。其他各业务板块延续增长趋势:日用品及化妆品实现收入1.6亿元,同比继续大幅增长72%;食品实现收入253万元,同比增长13%;药品流通实现收入6.66亿元,同比增长19%。 牛黄价格上涨继续影响毛利率,销售费用增长放缓。受到原材料牛黄价格上涨影响,同时18年至今片仔癀锭剂出厂价格未有提升,18-19Q1各单季度核心锭剂毛利率分别为84%、83.7%、83.3%、83%、81.5%,逐季下降,今年不排除再提价可能。同样在高基数下,19Q1销售费用增长较为平缓,销售费用率下降1.51个百分点至7.36%。管理费用率(含研发)基本持平。 创新营销积淀,品牌知名度逐渐扩大,品牌优势有望逐步转换成规模优势。公司自15年来持续投入营销,经过4年多的积淀,品牌优势逐渐形成,渗透率逐步提升,公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效,自18年以来,已有品牌知名度扩大的趋势,目前全国体验馆家数已经超过150家,体验馆收入占比已达到20%-30%,今年公司将在体验馆、经销商等渠道持续加大投入,预计片仔癀销量有望维持较快增长。 盈利预测与估值:维持预测19-21年EPS2.54/3.40/4.41元,分别同比增长34%/34%/30%,现价对应19-21年PE为43/32/25倍。公司核心产品终端动销情况良好,“两翼”贡献新的增长点,预计未来两到三年业绩高增长确定性较强,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

事件: 公司发布年报和一季报,18A实现营收80.1亿元(+34.3%),归母净利润10.1亿元(+35.9%);19Q1实现营收22.4亿元(+28.5%),归母净利润3.0亿元(+37.8%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 内生保持强劲增长,消费升级持续进行。公司18年营收增长达34.3%,其中外延贡献(并购+并购次新)约10.1pp,内生贡献收入增速24.2pp;18年归母净利润增长35.9%,其中外延贡献约3.3pp(计入欧洲并购贷款的费用和利息影响),内生贡献利润增速32.6pp。公司继续保持强劲的内生增长,消费升级持续进行。公司18年门诊量和手术量分别同比增长13.0%和9.1%,增速有所放缓,但客单价明显提升。 消费医疗快速增长,医保相关业务仍处调整过渡期。公司18年屈光收入同比增46%,主要是欧洲CB并表和高端术式占比提升驱动;视光收入同比增26%,表现符合预期;白内障收入同比增9%,其中手术量下滑2%,主要是受两保合一过渡调整以及医保控费趋严影响,而客单价提升11%主要是多焦晶体和飞秒术式占比提升所致。预计一季报白内障业务已出现转暖,而视光业务则随青少年防控政策推行而快速增长。 销售费用率下滑明显,但被资产减值损失冲抵。公司18年销售费用率为10.3%,同比下滑2.7pp,主要是公司相比17年减少了广告宣传费用投放(特别是央视品牌宣传),同时公司口碑效应越发明显,销售费用投放减少并未明显影响营收增长。其他费用基本保持稳定。出于谨慎考虑,公司18年进行了应收账款和商誉减值计提,资产减值损失同比增1.45亿元,基本冲抵了销售费用节约带来的利润贡献。 内生延续强劲增长,消费升级动力不竭维持公司19~20年预测EPS为0.59/0.78元,新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为61/46/35倍。公司内生增长强劲,消费升级动力不竭,预计19年视光业务增长将明显提速。维持“买入”评级。 风险提示:并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

事件: 公司发布19年一季报,19Q1实现收入1.52亿、归母净利润3351万元、扣非归母净利润3157万元,分别同比增长53.07%、66.88%、74.13%,实现EPS0.30元,业绩符合预期。 点评: 产能瓶颈将逐步破除。18年全年和19Q1归母净利润同比增长99%、67%。18年公司第一大客户Loxo贡献收入31%,预计19Q1,Loxo继续显著贡献业绩。19Q1归母净利润增速环比有所回落原因在于产能压力。承接千克级订单生产任务的山东谛爱仅有60L反应釜,18年10月公司收购并增资浙江博腾(现改名为晖石药业),新获得180L产能,目前正处整合阶段。另外,公司正逐步推广连续流化学技术。随着晖石未来整合到位,以及新工艺运用,公司产能问题将得到缓解。 储备项目丰富。推算18年克级规模的分子砌块订单同比增长超70%,收入占比约30%。19Q1毛利率为58.37%,同比仅下降0.03pp,表明公司19Q1克级订单继续保持高增长,预计占比仍有30%。另外,19Q1前五大客户收入占比为49%,相比于18Q1的62%,客户结构更加多元。随着更多的客户研发管线推进到临床、上市环节,后续将有更多大订单。 先聚焦+后延伸,小而美崛起在路上。公司专注于分子砌块领域13年,高达60%的业务毛利率表明公司深厚的技术积累。凭借极强的客户粘性,公司在提高产能的同时,逐步向后端环节延伸。18年10月,公司参股晖石药业37.4%,完成原料药平台的布局。此外,药石的全资子公司山东谛爱将逐步聚焦于制剂的生产。至此,药石已经完成了分子砌块、原料药、制剂的布局。 盈利预测与投资评级:公司作为分子砌块龙头,随着客户管线推进,业绩将持续较高增长。暂不考虑股票分红对公司股本产生的扩大效应,我们维持公司19-21年EPS预测为1.80/2.56/3.71元,分别同比增长48%/42%/45%,现价对应19-21年PE为52/37/25倍,维持“增持”评级。 风险提示:企业研发投入不及预期;客户研发进度不及预期;竞争加剧。

分销积极转型创新,营收和盈利均加速增长 18年公司分销事业部营收328亿元(+3.9%),净利润7.2亿元(+11.9%)。18H1分销营收仅同比增长0.8%,18H2大幅改善为同比增长7.0%。从19Q1整体营收增长15.8%来判断,预计19年分销收入端增长仍在继续改善。净利润方面,18H1分销净利润同比增8.9%,18H2提升为同比增14.6%,同样呈改善状态。公司分销业务在18H2起改善明显,主要原因在于:1)分销业务积极转型创新:重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大业务,18年营收分别同比增长34%、29%、49%和17%;2)利用供应链管理和信息化新技术改造传统业务:可降低运营成本,更好支持医院供应链管理项目和基层社康用药直送方案落地。 零售盈利继续改善,沃博联入股前景可期 截至18年年底,国大药房门店总数达4275家,其中直营门店3202家,同比增14.3%,保持稳定的开店速度;另外,国大收购了山西中澳医药、内蒙古同仁大药房和太原市同心利等药店资产,继续在北方市场发力,巩固北方市场优势。由于沃博联已于18年7月完成注资入股国大药房,新增资金以及国内药店并购估值下行有望推动公司在19年加大并购力度。18年公司零售事业部营收109亿元(+8.5%),净利润3.0亿元(+15.1%),零售事业部净利率提升0.17pp至2.78%,呈现改善趋势。零售盈利改善主要是:1)门店管理优化:建立统一的价格管控体系,按项目负责制推动亏损门店治理,18年扭亏121家门店;2)借批零一体化资源,加大集采力度:集采销售18年同比增20%。 19Q1扣非净利润增速仅为4.4%,明显落后于营收增速主要是受国大药房股权稀释影响,估计仅19Q1即减少约4000万归母净利润。不考虑股权稀释影响,预计19Q1扣非净利润增速可达18%,整体盈利继续保持改善势头。目前,国大新一届董事会已明确零售业务未来3-5年战略规划,预计国大将携手沃博联继续在提升门店效率、强化药学服务能力以及丰富品类结构等方向改善国大药房经营。 分销业务转型创新,零售改善扩张并重,维持“买入”评级 维持公司19~20年预测EPS为3.12/3.57元,新增21年预测EPS为4.09元,现价对应19~21年PE分别为15/13/12倍。公司分销业务转型创新较为顺利,营收增长和盈利改善均较明显,预计19年仍将延续;零售业务预计将在并购发力,并借沃博联经验持续改善门店运营效率。当前公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)并购药店整合不达预期风险;2)广深带量采购实施的药品降价风险。

业绩基本符合预期,收入增速环比加快。19Q1公司收入增速24%,环比去年Q4的22%有一定提升。由于生长激素生产线1月完成GMP认证,考虑到生产周期的存在,1~3月生产能力在逐步恢复过程中,预计合计同比基本持平;同时为优先保障生长激素生产,干扰素生产略受影响,同比略有下滑;中德美联在手订单4000多万,其中Q1确认收入约1500万,相较去年同期大幅增长;其他业务板块如多肽、中成药、化药等实现较快增长,预计增速超20%。 结构性变化导致利润增速低于收入增速。由于Q1毛利率较高且占比高的生物制品板块(生长激素+干扰素)同比下滑(母公司净利润同比-2%,利润占比达到85%),而增速较快的化药、中德美联等毛利率较低,导致公司综合毛利率下降2个百分点,是利润增速远低于收入增速的最主要原因。影响净经营性现金流的两个非经常性因素:1)为优先保证生长激素在医院端供应,诊所占比减少。而医院多以票据结算,导致影响现金流1500万左右;2)Q1向杨林博士提供2700万元借款用于收购博生吉安科少数股权,计入经营性现金流出。 产能瓶颈逐步解决,有望逐季向好。公司生长激素水针目前已完成抽检与GMP认证,有望于6月获批上市。虽然当前产能接近饱和,公司正在通过排班调整和技改提高现有产能利用率,最高可达50%。预计Q2生长激素收入增速将达到20%,并逐季加快增长。老厂改造的新增5万吨产能(原2.2万吨)有望投产Q4,彻底解决未来几年高增长的产能瓶颈。 盈利预测与估值:考虑到GMP认证与生物制品产能的短期影响,略下调19-21年EPS至0.33/0.44/0.58元(原0.35/0.45/0.59元),同比增长33%/31%/32%,现价对应45/34/26倍。公司核心产品仍处在快速增长阶段,未来将打造精准医疗领先平台,19年有望重拾较快增长,维持“买入”评级。 风险提示:生长激素扩产不达预期;水针获批不达预期。

报告起因: 公司发布年报,18年实现营收88.6亿元(+19.4%),扣非归母净利润5.09亿元(+7.6%),EPS为1.33元。业绩符合我们及市场预期。 自建较快,并购提速,18年期末门店数增长达30%,为近五年最高 公司18年净增门店895家,期末门店数同比增30%,相比14~17年门店数20~25%的同比增速明显加快。18年自建701家,并购266家,关店72家,则新建/期初比为23%,相比17年继续保持快速开店节奏;并购/期初比为9%,相比17年并购节奏明显加快;关店率为2.4%,保持稳定。 内生增长仍是关键,外延贡献或继续提速公司18年零售收入增长18.2%。分拆来看,内生和并购分别贡献14.2pp和4.1pp收入增速,可见18年主要仍是内生增长驱动为主。但从并购项目的节奏分布来看,超过80%的并购项目(以并购金额计)出现在18H2,预计19年仍有较多并购贡献。 落实商品策略带动毛利率提升,但销售费用拖累业绩 公司18年零售业务毛利率提升1.3pp,四大品类均实现毛利率提升,主要原因是:1)规模效应进一步加强;2)加大和上游厂家深度合作,通过执行“做强大品类,做大小品类”策略对重点厂家的重点品种倾斜销售资源,获取了更高的毛利率。期间费用率方面,18年销售费用率大幅提升2.2pp到28.1%,为净利润个位数增长主因,主要是药师配备增加和补贴提高的影响,预计19年后会随远程审方等政策推行而下降。 次新转盈,并购提速,19年或迎业绩向上拐点,维持“买入”评级 考虑19年并购标的估值下行,预期收购标的更多,业绩贡献变大,上调预测19~20年EPS为1.63/2.03元(原为1.54/1.82元),新增预测21年EPS为2.43元。现价对应19~21年PE为28/23/19倍。次新转盈,并购提速,公司19年或迎业绩向上拐点,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

“4+7窗口期”影响泰嘉发货:Q1收入增速放缓,主要原因是公司核心产品氯吡格雷中标“4+7城市药品集中采购”,但各地政策基本从今年3月起执行,一季度医院终端调整备货、库存节奏。受会计政策变更影响,18年7月起公司将阿利沙坦酯专利由产量法摊销变更为直线法摊销,预计19上半年每季度影响净利润近1000万元,导致Q1管理费用同比上升62.11%。此外,公司替格瑞洛、阿利沙坦酯等新产品还处于市场导入阶段,Q1销售费用持续投入,同比+29%。上述因素导致Q1净利润同比下滑。 政策影响下公司短期发展展望:短期看,在带量采购政策压力下,公司1~2年内毛利率将进入下行通道,但中标产品在完成采购量的基础上,将挤压原研及未中标产品的市场份额,带量采购有望帮助泰嘉突破过去长期存在的销售瓶颈,实现以量补价。公司对一致性评价布局较早,当前和后续的一致性评价报产产品多为国内首家并领先至少1年以上,有望参与后续几批带量采购,加速进口替代,实现从0到1的快速放量。 创新产品线已形成,中长期发展前景乐观。公司拥有强大的询证医学学术团队、高效的研发团队、以及强大的专利管理能力。经过几年的持续快速研发投入,目前公司已布局了高端化药、生物药、医疗器械三条创新主线,以心血管领域为核心,向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等领域拓展延伸,创新产品梯队已逐渐形成,中长期发展前景乐观。 盈利预测与估值:由于仿制药后续的带量采购降价程度和时间进度目前仍难以预计,从已出台的“4+7”政策推断,维持预计19-21年EPS为1.17/1.23/1.29元,分别同比增长-16%/5%/5%。现价对应19-21年PE为21/20/19倍。作为国内心血管领域的领导者,公司产品梯队逐步加强,长期前景广阔,维持“增持”评级。 风险提示:带量采购进程超预期;新品推广低于预期。

收入保持较快增长,Q4利润受资产减值损失拖累 公司18年全年收入59.6亿元,同比增38%,符合我们此前预期(+39%)。收入实现快速增长的主要原因:1)整体综合服务(集采打包)业务推动内生快速增长:18年整体综合服务占总收入已达30%,同比增45%,是公司内生增长的主要贡献点;2)17年收购标的全年并表带来的增长:17年公司收购北京东南、长春金泽瑞、武汉润达尚检、武汉优科联盛和云南润达康泰等公司,17年并表时间在1~10个月之间;以上收购标的18年全年并表,相比17年新增收入合计9.85亿元,相当于贡献23pp的收入增速。分季度看,公司18Q4扣非净利润为1543万元,同比下滑74%,远低于18Q1/2/3扣非净利润5853万、8537万和9576万元,主要是18Q4新增约5000万资产减值损失,包括:1)长期股权投资减值损失:Response中国区以外业绩低于预期导致计提1733万;2)商誉减值损失:北京润诺思全自动化学发光检测设备上市延迟,导致18年业绩不达预期,计提1408万商誉减值损失;3)坏账损失:应收账款周转拉长导致新增约2000万元坏账损失。 毛利率略有下滑,费用率控制良好 公司18Q4毛利率为27.87%,同比下滑0.8pp,环比下滑0.3pp,主要是集采打包占比提升而高毛利代理业务占比下降所致,属于推广集采打包模式的正常表现。公司18Q4销售费用率仅为8.1%,同比下滑0.7pp,主要也是因为集采打包模式占比提升带来的销售费用率下降。18Q4管理+研发费用率为7.4%,同比下滑0.2pp,主要因规模扩大保持稳中略降。18Q4财务费用率为2.9%,同比下滑0.4pp,相比18Q1~3高企的财务费用率而言有所下降,主要是公司行使了“17润达01”债券的赎回,整体财务费用有所下降。总体来看,公司18年毛利率和期间费用率均控制良好,盈利能力保持稳定。 经营性净现金流大幅转正,显示公司精益运营成效和对上游议价权提升 公司经营性净现金流大幅转正,大幅超预期,是年报最大的经营亮点。具体来看,公司经营性现金流的改善主要来自:1)采购信息化、精细化水平提升,存货周转率加快,18年公司存货周转天数继续下降8.4天到91.1天;2)设立新的奖惩机制,加强应收账款催收;3)随集采打包业务规模扩大,继续向上游传导议价压力,并要求更多的采购回款账期,18年公司应付账款周转天数增加15.2天到47.1天。公司充分利用集采打包模式的规模效应来改善经营性现金流。 资产减值损失拖累利润表现,现金流转正预示经营质量改善 考虑资产减值损失以及并购扩张放缓(18年增发收购取消)影响,下调公司19~20年预测EPS为0.66/0.83元(原为0.78元/1.02元),新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为19/15/13倍。虽然资产减值损失拖累公司利润表现,但减值损失不影响后续现金流表现,而公司经营性现金流大幅转正,这也预期公司经营质量处于改善状态。维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

公司发布18 年年报,18 年实现收入137.5 亿、归母净利润37.19 亿、扣非归母净利润36.91 亿元,分别同比增长23.09%、43.65%、43.05%,实现EPS 3.34 元,符合市场预期。 点评: 18Q4 业绩提速,符合预期。18Q3 和Q4 单季度收入同比增长21%和23%, 归母净利润同比增长30%和38%,18Q4 有所提升。利润增速明显高于收入增速的原因在于公司18 年10 月上市募资带来的财务费用节省。 三大板块齐头并进。18 年,生命信息与支持、IVD、医学影像三板块齐头并进,收入分别为52 亿、46 亿、36 亿,同比增长23%、24%、23%,占比38%、34%、26%。从销量增长看,18 年监护仪为26%,麻醉机29%、灯床塔32%、除颤机44%、彩超20%。化学发光18 年新装机超1000 台, 累计约3000 台,单机产出约25 万,贡献试剂收入约6 亿。凭借N、昆仑、太行、化学发光等系列产品放量,预计19 年IVD 收入将超20%增长,生命信息与支持、医学影像板块收入将保持20%左右增长。 充分受益器械下沉+进口替代。14 年以来,中国医学装备协会共组织过5 批优秀国产医疗器械遴选工作,入选品种在各地基层医院的招采中可享受倾斜。迈瑞的血球分析仪、生化仪、超声、麻醉剂、呼吸机、化学发光仪等主力产品均入选。三级医院仍占据一半以上市场,目前主要由外资占据。公司18 年研发投入14.2 亿,同比增长26%,在内资上市公司中优势明显, 正逐步实现技术突破,进口替代正当时,如监护仪(N 系列)、超声(昆仑系列)、血液分析(太行系列)、化学发光等。 盈利预测与投资评级:迈瑞作为完成全球化布局的医疗器械龙头,高端化、平台化稳步推进,地位十分稳固,远期空间大。考虑公司成熟产品增长超预期,我们上调19-20年EPS预测为3.78/4.52元(原为3.71/4.46元),新增21年EPS预测为5.47元,分别同比+23%/20%/21%,对应19-21年PE为35/29/24倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品放量低于预期;IVD降价高于预期;并购整合不及预期。

事件: 公司公布2019年一季报:实现营业收入17.75亿元,同比增长72.07%;归母净利润3.65亿元,同比增长73.67%;扣非归母净利润3.58亿元,同比增长96.93%。净经营性现金流6.18亿元,同比大幅增长398.31%,预计主要与房地产项目结算有关。业绩超预期。 点评: 金赛超预期大幅增长,房地产结算增加贡献。19Q1医药主业收入增长44.16%,净利润增长62.15%,展现强势增长动力。生长激素终端需求强劲,叠加对手缺货,公司铺货提高,预计金赛Q1收入大幅增长近70%,超预期。考虑到销售的规模效应,预计净利润增长70%以上,净利率继续提升;百克疫苗在去年水痘疫苗接近满产,同时19Q1批签发受限,预计收入利润下滑约30%;华康药业收入、利润预计保持稳定增长;房地产19Q1部分高端住宅项目结算,确认收入3亿,净利润约0.3亿(18年Q1同期亏损0.2亿)。 机制突破+创新推进,业绩与估值有望双升。长期以来公司受治理结构掣肘,存在估值折价。为理顺机制,充分释放管理层活力,公司拟以增发股份/可转债方式购买金赛全部少数股权,实现100%控股。金赛药业总经理金磊先生将直接持有上市公司股权,从而彻底解决利益机制问题。市场过去主要担忧的单一大品种和研发管线缺乏问题,换股完成后有望解决,疫苗与单抗领域的创新研发将继续推进。子公司瑞宙生物(高新与百克各持有40%、10%)的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先;安沃泰克(冰岛合资公司)的阿达木单抗项目进展顺利,国外已经进入3期临床,即将启动国内注册申报。未来3-5年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐,业绩与估值有望双升。 盈利预测与估值:根据草根调研,19Q1生长激素新患增长超40%,纯销增长近50%,奠定全年增长基数。维持预测19-21年EPS7.95/10.48/13.73元,同比增34%/32%/31%,现价对应PE为39/30/23X。测算本次重组后,19年摊薄后EPS为8.99元(对应34X)。一旦完成换股事项,业绩、估值有望双升,维持“买入”评级。 风险提示:换股进度不确定性;市场竞争加剧;经济下行影响高端消费。

事件: 公布2018 年报:实现营业收入26.93 亿元,同比+5.80%;归母净利润8.39 亿元,同比+0.25%;扣非归母净利润8.14 亿元,同比-2.46%;实现EPS 0.41 元。经营性净现金流8.77 亿元。业绩低于市场预期。 点评: 清库存拖累短期业绩,轻装上阵利于长远发展 公司2018 年Q1-Q4 的营收同比增速分别为27%/21%/-19%/-1%,归母净利同比增速分别为30%/31%/-37%/-20%,上半年增速较高,下半年出现负增长,主要原因是公司清理渠道库存。目前公司的应收账款及票据已经从18Q2 的7.64 亿元下降到18Q4 的5.99 亿元,恢复到较为健康的状态,利于后续健康增长。18 年公司的主要业务重组人胰岛素原料药及制剂实现收入19.41 亿元,同比+1.0%,毛利率86.7%(同比下降1.9 pp);其中胰岛素制剂收入18.80 亿元,同比-0.5%,毛利率87.5%(同比下降1.4 pp);注射笔、血糖试纸、采血针等器械收入3.26 亿元,同比+20.0%,毛利率30.2%(同比上升5.3 pp)。公司整体费用控制状况良好,销售费用率提升1.6 pp 至26.0%,预计主要是销售人员增加较多,为后续三代产品上市做准备;管理费用(剔除研发)率下降0.4 pp 至6.1%,研发费用率下降0.2 pp 至3.6%;财务费用率下降0.2 pp 至0.4%。 甘精胰岛素获批在即,后续多产品接力报产打造降糖药集群 公司是中国胰岛素龙头企业,十几年在基层糖尿病市场的深耕造就了强大的品牌影响力。公司研发管线储备丰富,进展最快的三代胰岛素甘精胰岛素已于18 年12 月完成临床数据核查,现正等待生产现场检查,预计即将获批上市;门冬胰岛素注射液已于19 年4 月获得报产受理 ,预计将在2020 年获批上市;口服降糖药磷酸西格列汀片和西格列汀二甲双胍片均已申报生产,预计将在2019-2020 年获批上市。处于III 期临床的还有门冬胰岛素30、门冬胰岛素50 注射液、利拉鲁肽注射液、阿达木单抗注射液;瑞格列奈片目前处于BE 试验过程中。公司研发管线储备已日趋丰富,后续管线品种已陆续报产,未来几年打造较为完善的降糖药产品集群。 完善一体化解决方案,从胰岛素生产商到糖尿病管理大平台 公司为目标客户提供包含教育(基层学术推广、慢病管理平台)、血糖监测(血糖仪、试纸)、药物治疗(胰岛素、GLP-1、口服降糖药)和注射系统(注射用笔)的全流程一体化糖尿病解决方案,未来公司将形成“血糖监测+ 药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台,进一步帮助患者实现更好的血糖控制,提升患者对“东宝”的品牌粘性。 盈利预测、估值与评级 公司在中国胰岛素基层市场龙头地位稳固,三代胰岛素陆续上市将打开新的增长空间;未来公司将具备完善的糖尿病产品集群,拥有“血糖监测+ 药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台。考虑到18 年去库存导致销售低于预期,下调公司19-20年EPS为0.49/0.60元(原预测为0.54/0.66 元),新增预测21 年EPS 为0.74 元,同比增速为20%/22%/23%,当前股价对应19/20 年PE 为34/28 倍,维持“增持”评级。 风险提示: 胰岛素厂家增多竞争加剧带来降价风险;新产品研发进度不达预期。