康柏西普持续放量提速,预计18Q1销量增长超50%。17年康柏西普收入6.18亿元,同比增长29.78%,终端均价下降了5.09%,因此我们测算销量增长38%。我们预计18Q1康柏西普收入增速在30%以上,销量增速在50%以上,放量提速。我们认为,在当前低渗透率下,且竞争格局短期无忧,进入医保放量周期,预计2020年将贡献超过16亿收入。 新适应症+全球布局,打开远期成长空间。康柏西普的DME适应症已进入优先审评,RVO适应症正在进行3期临床,预计将分别于18、19年获批。另外,康柏西普已经通过FDA的SPA评审,我们预计美国三期临床将于近期开展。2017年全球VEGF眼科用药市场92亿美元,美国市场51亿美元,我们预计远期康柏西普有望抢占10%以上份额。 营销改革影响显现,销售费用率显著下降。公司于17年进行了分线营销改革,同时加强费用控制,作用显著:1)收入增速因人员调整有所放缓,从16年的22%下降到17年和18Q1的9~10%;2)17年销售费用率为45.83%,同比大幅下降7.14pp,18Q1为45.35%,同比下降4.66pp。 盈利预测与估值:公司康柏西普新入医保,将持续放量;新适应症和海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。由于销售费用节省好于预期,我们上调预测18-19年EPS为1.23、1.59元(原预测为1.18、1.46元),新增预测2020年EPS为2.07元,18-20年同比增长29%/30%/30%,现价对应18-19年PE为47倍、36倍,维持“增持”评级。 风险提示:康柏西普放量不及预期;康柏西普美国临床进展不及预期。

事件: 公司披露17年年报,实现营收74.21亿元(+18.29%),归母净利润4.75亿元(+10.41%),扣非归母净利润4.73亿元(+7.92%),经营性净现金流为6.40亿元(+29.21%),实现EPS1.26元,符合我们和市场预期。 公司披露18年一季报,实现营收20.34亿元(+17.11%),归母净利润1.47亿元(+25.39%),扣非归母净利润1.39亿元(+16.54%),经营性净现金流0.05亿元(-96.34%),实现EPS0.37元,符合我们和市场预期。 点评: 上市后门店加速扩张,两广、河南为扩张重点 截至2018年3月底,公司共有直营门店3234家,覆盖广东、广西和河南等6个省份。分季度来看,公司17Q4和18Q1单季度期末门店数均实现约8%的环比增长,相比上市前有所提速,我们认为上市募资加速了公司门店网络扩张,也符合其他连锁药店上市后扩张提速表现。公司17年年化新店比逐季提速,18Q1年化新店比同比提升2.8%,17Q4和18Q1新并购比分别为1.5%和4.5%,环比同比均有明显提升,说明公司新建和并购均加速扩张。从扩张区域来看,两广和河南是重点,其中两广扩张以新建为主,而河南扩张以并购为主,其中广东、广西和河南17年底门店数分别为2148、452和280家,同比增长19%、49%和37%,18Q1两广和河南分别净增门店112和85家,继续保持快速扩张态势。 规模效应和并购整合提升毛利率,新建扩张加速阶段性提高销售费用率 公司17年7月底IPO成功,17Q4起营收和净利润增长均有提速,18Q1净利润增长更为明显,18Q1实现扣非净利润16.5%的增长,也远高于17年全年7.9%的增长。18Q1毛利率达40.5%,同比提升1.7pp,毛利率提升主要是规模效应凸显,议价能力进一步提升,同时并购整合中导入公司高毛利优势产品较为成功。销售、管理、财务费用率分别提升1.8/-0.1/-0.1pp,主要是新建扩张加速加大刚性的人工和房租成本,随新建店逐步成熟,销售费用率会有明显回落。 广东省率先推行药店分级分类管理,公司受益明显 广东省在4月15日开始实施新版药店连锁管理办法和药店分级分类管理办法。一方面,更高的连锁验收标准将进一步提高小型连锁的经营成本,药店分级分类很可能让单体店和小型连锁失去经营处方药和甲类OTC资质,进一步挤压其生存空间;另一方面,对大型连锁推行药师“总部注册、分店调配”、简化并购程序等政策,有利于大型龙头连锁加速整合,而药店分级分类也让大型连锁药店有机会优先获得医保资质和处方外流的机会。公司作为广东省最大连锁药店,预计受益最为明显。 分级分类先行受益,门店扩张持续加速 考虑公司扩张进一步加速,新建店当期亏损后第2~3年进入快速增长期,我们略上调18-20年EPS为1.50/1.97/2.59元(原预测18-19年EPS为1.50/1.94元),现价对应18-20年PE为43/33/25倍。公司作为广东省最大连锁药店,将最先受益广东药店分级分类管理推行带来的集中度提升机会,维持“买入”评级。 风险提示: 并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

事件: 公司17 年收入、扣非净利润77.5/3.9 亿元,同比增24%/15%;18Q1 收入、扣非净利润21.8/1.3 亿元,同比增20%/37%。业绩超我们及市场预期。 点评: 新建并购双双加速。截至2018 年3 月底,公司直营门店达5155 家,同比增长21%,相比去年同期提升6pp。公司新建门店和并购门店在17 年大幅加速,关店率保持稳定。 收入和利润均超预期,内生外延均改善。17 年公司收入增长超预期,主要是老店可比增长加速,对营收增长贡献提升7.4pp,这主要是公司17 年调整云南核心区域管理团队后省内门店经营管理改善及15 年并购门店整合效果显现所致。扩张放缓和整合效率提升推动18Q1 净利润增长超预期。 云南下沉县乡,盈利提升;川渝继续扩张,扭亏明显。云南省内门店数、营收和净利润18Q1 分别增长13%、19%和22%,随云南门店进一步下沉县乡,我们预计省内将继续保持10-15%的门店增长和15%左右的净利润增长。18Q1 川渝地区已实现整体盈利,高速扩张休整后,预计后续将保持较快扩张的基础上继续提升川渝市场盈利能力。 规模效益和并购整合推动盈利能力持续提升。公司18Q1 毛利率提升1.04pp,净利率提升0.6pp 到6.0%,改善明显。从母公司报表和合并报表的拆分比较来看,公司18Q1 净利率提升主要是省外盈利改善驱动,显示公司省外高速并购扩张后正处于盈利改善的整合提升期,效果显著。 估值与评级: 老店增长大幅提升,公司迎来经营的重大拐点。考虑业绩超预期,我们上调公司18-20 年EPS 为0.92/1.14/1.38 元(原预测18-19EPS 为0.88/1.08 元),现价对应18-20 年PE 为32/26/21 倍,参考可比公司18 年平均PEG 为1.79,上调目标价为37.65 元(原为31.68 元),上调评级至“买入”。 风险提示: 并购整合不顺;省外扩张低于预期;个人账户取消。

事件: 公司披露18年一季报:实现营收14.82亿元(+37.41%),归母净利润1.01亿元(+45.57%),扣非净利润0.96亿元(+39.85%),经营净现金流为1.06亿元(+35.71%),EPS为0.278元,业绩超我们和市场预期。 点评: 新建并购加速,布局持续下沉 截至2018年3月底,公司共拥有直营门店2233家(不含加盟),其中18Q1新开92家,年化新店比为18.6%,同比提升3.0pp;并购167家,新并购比为8.4%,同比提升8.2pp;同时公司还有共计32家门店已签约并购待交割,可见新建并购双双加速。从已交割项目来看,公司门店下沉县区级明显,布局密度加大,有助于提升公司的区域垄断力,提升盈利能力。 内生表现出色,业绩再超预期 公司17年2月份在江苏省批量取得93家医保门店资质,全年在江苏新增125家医保门店,在18Q1继续对内生增速有明显提升;预计18Q1老店可比增长贡献约11pp,表现出色。其余类型门店中,新店和次新店合计贡献约11.5pp增长,新并购和并购次新合计贡献约13.5pp增长,呈现老店内生、新建和并购1:1:1的合理扩张占比,带来业绩持续超预期。 规模效应和精细化管理推动盈利能力持续提升 18Q1公司实现毛利率40.12%,同比提升0.42pp,显示区域垄断性不断加强,同时并购整合效果显著,两者均推动毛利率持续提升。18Q1公司实现净利率7.12%,同比提升0.61pp,改善明显,主要是门店下沉降低店租和人工成本,销售费用率大幅下降1.28pp,而管理费用率和财务费用率则分别提升0.21pp和0.97pp。从营运能力来看,公司18Q1存货周转天数为83.6天,大幅减少15.3天,应收账款周转天数保持持平,显示公司精细化管理成效显著,而应付账款周转天数为41.9天,拉长2.6天,显示规模效应提升后对上游供应商优势变得明显。 拟收购河北龙头新兴药房,进军空白市场 新兴药房2017年底门店数为460家,营收规模超10亿元,是河北省第二大连锁药店,河北市占率约8.3%。借助本次收购直接取得河北省第二大连锁药店地位,为公司后续以新兴药房为平台在河北密集开店扩张奠定了坚实的基础,也为公司开拓了新的成长空间。 精细化管理和合理布局扩张使得基准增速持续领先 公司聚焦中南华东,是精细化管理的代表性连锁龙头。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,因此公司门店在优势区域分布密集,店型上大小兼顾,区域垄断力较强,进而获取了较强的议价能力,毛利率较高。而在精细化管理和管理人员持股激励下,公司的费用管控有效,整体盈利能力较强。在精细化管理能力持续提升以及在优势省份密集扩张、空白省份稳健拓展等多重因素驱动下,我们认为公司的基准增速有望持续领先同行,延续高成长高估值模式。 内生外延表现出色,业绩持续超预期,维持“买入” 考虑公司业绩超预期及门店扩张加速,我们略上调公司18-20年预测EPS为1.21/1.61/2.06元(原为1.19/1.56/1.96元),现价对应18-20年PE为50/37/29倍。公司内生外延持续表现出色,盈利能力和资产周转双双提升,加上有望借重磅收购进军河北市场,进一步打开成长的空间,维持“买入”评级。 风险提示: 并购事件落地仍存不确定性;并购整合不达预期。

事件: 公司公布2018年一季报:实现营业收入63.37亿元,同比+7.26%;归母净利润8.06亿元,同比+11.18%;扣非后归母净利润6.95亿元,同比+0.17%;净经营性现金流3.25亿元;实现EPS0.77元,业绩符合预期。 点评: 预计渠道调整接近完成,药品板块恢复良好增长。预计Q1公司药品板块实现收入约13.77亿元,同比增长10.87%,较17年的2.54%显著加快。据我们测算,药品板块Q1净利润同比大幅增长30%以上;药品板块毛利率同比提升约6个pp至54%,主要得益于药品价格提升、三七等原材料价格同比去年有所回落等因素。白药系列产品具备品牌定价权,且有消费属性,受益消费升级未来存在持续提价可能。考虑到营销调整和控货因素逐步消除,我们认为药品板块全年有望恢复良好增长。预计18Q1健康品与中药资源板块保持稳健增长,受两票制影响商业板块仅小幅增长。 管理费用率上升,薪酬改革增添发展新动力。公司12年开始落实降本增效,管理费用率已由2.93%降低至1.59%,但18Q1再次提升至1.73%,管理费用同比增加2200多万,增长24%,高于收入增速,拖累利润增速3个百分点。预计主要原因是去年10月公司开始执行新的薪酬方案,高管大幅涨薪。但本次薪酬改革将考核方式更加细化、灵活化,更加强调业绩贡献,长期看将大大释放公司经营活力,为公司长期发展增添新动力。18Q1销售费用率14.46%,继续维持较高水平的市场投入。财务费用同比增加4000万,拖累利润增速5.7个百分点,主要为商业公司的保理手续费,我们预计该影响将在后续季度消除。 最彻底的国企混改,体制突破与创新驱动,有望厚积薄发。作为云南省国企混改的先锋,公司控股股东层面先后两次引入民营资本,累计融资300亿元;目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权,白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。这种以体制突破激发企业活力,以制度创新提升企业竞争力的混改方式,有利于云南白药建立市场化导向的公司治理和决策机制,以应对市场变化和风险,进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力。云南白药作为白药控股旗下唯一上市平台,未来在雄厚资金驱动下将实现内生与外延性的双向发展。 盈利预测、估值与评级:看好公司的龙头地位、战略布局、经营能力,固本培元,“新白药、大健康”再起航。我们维持18-20年EPS3.45/3.98/4.65元,分别同比增长14%/16%/17%,对应18-20年PE分别为27/24/20倍,维持“买入”评级。 风险提示:管理层激励力度低于预期;消费品放量进度低于预期。

事件: 公司公告:于2018年4月26日与Adocia公司签订《超速效型胰岛素合作和许可协议》及《胰岛素基础餐食组合合作和许可协议》。公司将有偿获得BCLispro(超速效型胰岛素类似物)在包括所有大中华地区在内的全球19个国家和潜在9个国家、和BCCombo(胰岛素基础餐时组合)在包括所有大中华地区在内的全球28个国家的独家开发、生产和商业化权利。Adocia公司将BioChaperone的专利平台技术、专利权有偿许可给公司。公司利用该等专利平台技术,获得许可产品BCLispro及BCCombo在上述地区的独家临床开发、生产和商业化权利。公司将支付总额5000万美元的预付款和后续8500万美元的里程碑付款。 点评:BioChaperone专利平台技术可以有效优化治疗性蛋白的作用。Adocia公司,位于法国里昂,是一家在法国巴黎上市的生物技术公司,专注于研究和开发已获批的治疗性蛋白质及多肽的创新型制剂,其2017年营业收入2717.7万欧元,净利润855万欧元。目前Adocia公司的糖尿病治疗注射剂,有五个正处于临床研究阶段,有三个正在临床前研究阶段。BioChaperone技术是一种为治疗性蛋白设计的分子递送系统,提高了治疗性蛋白质的有效性和/或安全性,并使患者更容易使用药物。Adocia公司为每种蛋白质定制BioChaperone,以满足特定患者的需求。“BioChaperone-蛋白质”复合物具有以下优势:1)在生理性pH下溶解度增加;2)保护蛋白免于酶降解;3)在细胞的存在下保持活性;4)在存储期间增加稳定性。 BCLispro起效优于现在的三代胰岛素,可增加患者依从性。该产品是BioChaperone技术搭载赖脯胰岛素形成的复合物,是一种超速效胰岛素类似物,起效优于现在的三代胰岛素,患者的依从性更好。该产品目前在欧盟处在III期临床试验前准备阶段。BCLispro能模仿生理状况下的胰腺分泌胰岛素,在用餐时与血糖成正比。该产品能够优化患者的血糖控制,对以下三类人群尤为重要:1)儿童;2)胰岛素泵使用者;3)高胰岛素抵抗的2型糖尿病患者。 BCCombo是世界上唯一的长效甘精和速效赖脯胰岛素组合的中性新预混胰岛素类似物,对患者更加友好。该产品在欧洲已进入II期临床。目前大约50%基础胰岛素使用者无法达到有效的血糖控制,现在的强化手段是在基础方案中增加餐时胰岛素,但这种方式会极大增加注射负担(1~2次/日→3~4次/日),现有预混胰岛素的解决效果也不理想。理论上的金标准解决方案是甘精胰岛素(长效)+赖脯胰岛素(速效),但由于两种产品的pH范围不同而很难组合在同一产品中。BCCombo则搭载BioChaperone系统成功实现了两种胰岛素类似物的组合。BCCombo实现了将强化治疗的注射次数控制在1~2次/日,是一种对患者更加友好的治疗方案。I期临床数据表明,该产品起效时间和达峰时间优于现在所有的预混胰岛素及预混类似物制剂,快速降低高血糖,维持血糖更加平稳,低血糖发生率低。 国际化前瞻布局胰岛素升级产品,结合东宝国内渠道优势前景看好。BCLispro产品和BCCombo产品都是相比现有三代胰岛素有着明显的临床优势,对患者更加友好,将有效增加患者的依从性。这两种产品的引进进一步完善了公司在糖尿病治疗领域生物药的产品布局,提升了东宝品牌。结合BCLispro和BCCombo两种产品的治疗优势和东宝国内渠道优势,加上东宝糖尿病慢病管理平台优势,未来产品上市后前景看好。 糖尿病慢病管理平台助力东宝品牌,平台价值有望凸显。公司积极打造糖尿病慢病管理平台,并卓见成效。该平台以“你的医生APP”为核心,辅助以无限量会员血糖监测和医院智能血糖管理的,正在逐渐成为糖尿病营销团队一个独家的医患专业沟通工具。目前该平台已经有9000多名内分泌一线医生利用该平台有效管理超过20万病人,通过平台教育受益的病人达75万人次。公司利用平台的优势,推动医药代表转型,由传统销售转为医生助手,强化东宝品牌影响力,助力未来的产品销售。未来公司有望成为“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理平台型企业。 盈利预测与估值:公司胰岛素基层市场龙头地位稳固,二代有望持续较快增长;同时三代胰岛素获批在即,且重磅引进胰岛素升级产品,糖尿病治疗管线再升级,长期前景广阔。我们维持预测18-20年的EPS为0.63、0.82、1.05元,同比增长30%/30%/28%,当前股价对应18、19年PE为45、35倍,维持“增持”评级。 风险提示:胰岛素厂家增多竞争加剧风险;在研产品申报进度不达预期;新产品研发进度不达预期。

事件: 公布2018年一季报:实现营收7.2亿元,同比+27.2%;归母净利润2.7亿元,同比+30.2%;扣非后归母净利润2.7亿元,同比+28.2%;实现EPS0.16元,业绩符合预期。 点评:预计胰岛素保持超20%较快增长,盈利能力继续提升。18Q1实现收入7.2亿元,同比+27.2%,其中母公司收入6.4亿元,同比+20.1%,预计其他主要由房地产销售所贡献。由于母公司收入主要来源于胰岛素,所以预计公司胰岛素制剂保持超20%较快增长,体现持续深耕基层市场及糖尿病慢病管理平台初见成效,基层市场占有率不断提升。随着基层糖尿病诊疗率的提升,以及甘舒霖、30R、50R由医保乙类调整为甲类,独家品规甘舒霖40R新进入甲类,公司胰岛素基层市场龙头地位进一步巩固,有望持续较快增长。公司整体期间费用率为29.19%,同比下降2.76pp,继续保持稳中趋降,其中销售费用率下降1.02pp至20.61%,管理费用率下降0.78pp至8.65%,财务费用降低500多万。 三代甘精胰岛素即将获批,接力成长,糖尿病药物管线全面推进。1)三代胰岛素进展:甘精胰岛素于17年10月报产,目前处于核查阶段,有望今年获批上市;门冬胰岛素17年12月完成临床数据库锁定,预计18年完成总结报告、报产;门冬30R目前正在各中心申报伦理,预计18年上半年全面启动III期;门冬50R临床进行中;地特胰岛素原料药和注射液于17年10月获批临床,目前正在临床筹备阶段;赖脯胰岛素原料药、注射液、25R、50R于17年11月提交临床申请,目前正在审评。2)激动剂类降糖药:利拉鲁肽注射液于17年11月获得临床受理;度拉糖肽注射液正在进行临床前研究,计划18年底前提交临床申请。3)化学口服降糖药:瑞格列奈、曲格列汀、西格列汀、恩格列净等将陆续在今明两年完成生物等效性实验并报产,口服GLP-1类似物项目目前正处在体内药理和处方开发阶段。4)参股公司厦门特宝生物的长效干扰素α2b注射液在17年获批慢性乙肝适应症,长效人粒细胞刺激因子注射液和长效生长激素注射液目前处于临床研究阶段。 糖尿病慢病管理平台助力东宝品牌,平台价值有望凸显。公司积极打造糖尿病慢病管理平台,并卓见成效。该平台以“你的医生”APP为核心,辅助以无限量会员血糖监测和医院智能血糖管理,正在逐渐成为糖尿病营销团队一个独家的医患专业沟通工具。目前该平台已经有9000多名内分泌一线医生利用该平台有效管理超过20万病人,通过平台教育受益的病人达75万人次。公司利用平台的优势,推动医药代表转型,由传统销售转为医生助手,强化东宝品牌影响力,助力未来的产品销售。未来公司有望成为“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理平台型企业。 盈利预测与估值:公司胰岛素基层市场龙头地位稳固,二代有望持续较快增长;同时三代胰岛素获批在即,接力成长,糖尿病全管线储备丰富,长期前景广阔。我们维持预测18-20年EPS为0.63、0.82、1.05元,同比增长30%/30%/28%,当前股价对应18、19年PE为42、32倍,维持“增持”评级。 风险提示:胰岛素厂家增多竞争加剧风险;在研产品申报进度不达预期。

内生+外延双轮驱动,业绩持续高增长。18Q1实现收入12.95亿,主要是内生+外延双轮驱动快速增长70.58%。18Q1新增了长春金泽瑞和上海瑞美科技并表,按IVD经销业务Q1净利润仅占全年1/7估算,我们预计并表贡献扣非净利润增速约55pp,即内生增速约35%。公司积极快速推进医院检验科集采业务,预计已签约近300家医院,占收入比重约30%,继续提升。 议价能力提升,现金流持续改善。随公司营收规模和集采占比扩大,对上游议价能力也增强,同时通过加强存货周转和回款管理,预付账款、存货和应收账款周转率均明显提升,公司经营性现金流持续改善。18Q1在收入端超70%快速增长的情况下,经营性净现金流仅-445万,而去年同期是-8585万元,经营质量改善明显。 公司商业模式不断进化,已发展为检验科综合服务提供商。随覆盖医院数量的增多,公司业务规模快速扩大,平台价值逐渐凸显。公司占据渠道卡位优势,往上下游扩展延伸空间大,通过上下游产业并购,已由最初的单纯的产品代理商逐步发展成为医学实验室综合服务商,商业模式不断进化,未来盈利能力有望持续提高。 快速成长的IVD集采龙头,高成长低估值,维持“买入” 公司是快速成长的IVD集采龙头,规模和服务优势显著。我们维持预测18-20年EPS为0.57/0.77/1.02元,同比增长51%/35%/32%,现价对应18年PE仅27倍,高成长低估值,维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

金赛药业保持强劲增长,百克生物继续亮眼。预计金赛药业Q1收入继续大幅增长40%以上,利润增速30%左右(主要是17Q1金赛收入+50%,利润+80%,基数较高,且今年三个新产品进入临床,各项费用有所上升)。其中,终端调研显示生长激素销售增长近50%,新入组患者增长近40%,水针和长效的患者占比提高;促卵泡素Q1在低基数下,预计同比增长50%以上,进入快速增长期。百克生物在水痘疫苗“一针变两针”和疫苗“一票制”后利润率提升的双重拉动下,预计Q1收入增速35%左右,利润增速50%左右,继续亮眼。 继续加大营销投入,销售费用率上升拉低利润增速。Q1销售费用同比增长47.93,远高于收入增速,销售费用率同比提升3.10个pp至41.26%。预计公司Q1继续加大市场推广力度,营销团队人员在去年1300人基础上不断扩充,营销人员的薪酬与激励有所增加,渠道不断下沉。销售费用的投入有利于公司巩固渠道优势,确立良好的品牌效应,利好长期。Q1管理费用率14.50%,同比基本持平。 公司中长期发展展望: ①生长激素行业正处于快速发展期,市场容量巨大,长期看具有百亿空间(目前30亿)。公司从粉针、水针到长效,齐备的剂型优势显著,龙头地位稳固,且医生和患者教育进入收获期,产品质量和品牌形象深入人心,新进入者难以超越。预计未来随着新入组患者增加、客单价提升、患者用药时间延长,有望持续高增长; ②重组人促卵泡素作为国产首仿,经过前两年市场培育已进入快速增长期。该产品外资品牌销售额超30亿元,去年公司销售额仅1.8亿,未来进口替代空间广阔,长期有望成为过10亿品种; ③水痘疫苗“一针变两针”向全国普及,以及狂犬疫苗恢复增长(今年一季度批件发高于去年上半年),百克生物18年业绩仍有望大幅增长; ④公司在生物药和疫苗等领域储备了较为丰富的研发管线,其中艾塞那肽注射液有望于今年报产,鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗有望于19年后陆续获批。在研管线中还包括单抗、抗肿瘤以及免疫系统领域的重磅储备品种。 盈利预测与估值: 我们维持预测公司2018-2020年EPS为5.16元、6.76元、8.72元,同比增长33%、31%、29%,现价对应2018年PE为37倍。看好生长激素持续快速增长,作为未来几年成长性比较确定的高景气细分领域龙头公司,该估值具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧;临床使用不当;新技术冲击。

公司发布2018年一季报:实现营收4.73亿元,同比+33.16%;归母净利润0.96亿元,同比+121.07%;扣非归母净利润0.69亿元,同比+60.86%; 实现EPS 0.19元,业绩符合市场预期。 点评: 量价再次齐升,基本走出行业低谷。18Q1公司利润增速显著高于收入增速, 继续呈量价齐升态势。主营临床业务的母公司收入增速高达80%;合并报表毛利率和净利率分别为45%和21%,分别同比提升2.1pp 和6.5pp,已恢复到“7.22”事件之前的15年上半年水平。我们认为“7.22”事件之前的低毛利老订单已基本执行完毕,公司基本走出临床数据核查影响。 公司订单充足、结构不断优化,量价齐升将持续。临床CRO 在国内研发投入大潮下,行业将持续高景气,泰格的订单十分充足。17年末,公司待执行合同为28亿元,同比+39%。17年新增合同24亿元,同比+26%。同时,公司通过多种方式应对产能瓶颈,并优化订单结构,持续提价。近年来,公司逐步建立了12个海外办事处,已经初步具备了承接全球多中心临床试验的能力。我们预计随着内资创新药企开展全球多中心临床,公司极有可能携手走向全球,承接更高毛利订单,量价齐升将持续。 投资业务持续兑现收益,实现国内创新药上市入口价值变现。18Q1公司转让汉霖生技股权,取得2576万元投资收益;转让方达医药2%股权,取得净收益3200万元(计入资本公积)。另外,公司公告与苏州启平、博睿嘉天、中钰资本和九洲药业等合作,成立三个产业并购基金。我们认为公司投资业务正实现国内创新药上市入口价值变现,将持续兑现收益。 盈利预测与投资评级:公司作为国内临床CRO龙头,充分受益于国内创新大潮,看好其量价齐升将持续,以及后续全球多中心业务突破。我们维持预测公司18-20年EPS为0.89、1.22、1.66元,18-20年分别增长48%/38%/36%,维持“增持”评级。 风险提示:一致性评价进度不及预期;创新药企业研发投入不及预期。

公司披露一季报:18Q1 实现营收17.47 亿元(+45.86%),归母净利润2.17 亿元(+39.16%),扣非净利润2.09 亿元(+38.34%),经营净现金流2.95 亿元(+85.40%)。业绩超预期。 点评: 营收和净利润增长均超预期,内生增速预计仍有30%左右 公司营收和净利润增长较快主要是去年同期欧洲CBAV 和美国AWHealthcare 尚未并表,剔除该影响,预计收入和净利润内生增长约为30%。净利润增速低于收入增速主要是因为并表影响较大的海外业务税率较高,其中德国为32%、意大利为24%、西班牙为20%,而母公司和西部地区医院所得税率仅为15%,其余为25%,国内综合所得税率约为20%,故18Q1 所得税同比增长106%。此外海外并表非全资,少数股东权益也由去年同期的638 万提升为1993 万,影响了公司的归母净利润增速。 品牌和规模优势带来毛利率提升,期间费用率控制良好 公司18Q1 综合毛利率44.66%,同比提升0.6pp,主要是品牌效应带动消费升级和规模效应推动成本降低所致。期间费用率方面,18Q1 销售费用率为8.92%,同比下滑2.3pp,主要是海外业务费用率低以及国内业务门店进一步成熟;管理费用率为15.78%,同比提升0.41pp,主要是新增股权激励和人工费用增长较快;财务费用率为1.29%,同比提升1.13pp,主要是收购美国和欧洲项目的长期借款带来了较多利息支出。公司整体销售净利率为13.54%, 同比基本持平,盈利能力依然出色。 经营性净现金流表现突出,显示产业链优势地位持续加强 公司18Q1 经营性净现金流大幅高于净利润,主要是公司整体净营业周期大幅减少10 天。分项目来看,存货周转天数同比减少3.5 天,管理效率明显提升,应付账款周转天数同比大幅提升11.4 天,显示对上游供应商议价能力有明显提升,应收账款周转天数同比提升4.9 天,则显示医保支付周期有所拉长,但不影响整体营运能力的提升,也显示公司的产业链优势地位仍在持续加强。 从“最大”到“最强”,护城河不断加深 公司领先同行实践“分级连锁”、“合伙人制度”、“股权激励”“建设产学研平台”等创新管理和扩张模式,使得公司不断成长为全球最大的眼科医疗集团,遥遥领先同行。我们认为,在规模快速成长的基础上,公司对科研创新的大力投入使得人才虹吸效应更加明显,护城河不断加深,成长的质量也不断提升。 业绩超预期,竞争力持续领先,业绩持续成长,维持“买入”评级 考虑公司业绩超预期及营运质量进一步改善,我们略上调18-20 年预测EPS 为0.64/0.85/1.11 元(原预测为0.63/0.82/1.08 元),现价对应18-20 年PE 为68/51/39 倍。公司竞争力持续领先,业绩持续成长,维持“买入” 评级。 风险提示: 医疗事故风险,海外并购整合不顺风险。

事件: 公司发布2018年一季报:实现收入78.4亿、归母净利润6.6亿、扣非净利润6.6亿,分别同比增长9.7%、21.2%、22.9%;实现EPS0.68元,业绩符合预期。 点评:预计工业保持25%左右较高增长,医保新品快速放量。扣除母公司收入看,我们预计核心工业收入25%左右较快增长,相比于17年Q1有所加快。我们预计阿卡波糖受益于医保乙类升为甲类报销比例提升、分级诊疗、进口替代等,增速超30%;百令胶囊依靠科室拓展、基层市场、OTC端放量,保持稳健增长,预计15%左右;免疫抑制剂受益于医保限制消除继续加速,预计整体增速30%左右;医保新品吲哚咘吩和达托霉素快速放量,预计翻倍以上增长。 商业受两票制影响仅小幅增长,宁波公司继续高增长。受浙江省17年Q4执行两票制影响,公司调拨业务继续受冲击,收入仅小幅增长,预计后续商业将逐渐改善。宁波公司玻尿酸代理业务仍保持50%以上高增长。 研发投入继续加码,主动拥抱研发创新、国际化。公司继续加大研发投入,预计Q1研发投入增速超50%。近年来公司主动转型,积极拥抱研发创新和国际化,通过自主研发、集团内合作、海外引进等方式构建了丰富的研发管线,美国旧金山硅谷和波士顿两地的科研办事机构已开始运营,预计每年将有1-2个海外引进品种落地。目前,迈华替尼正进行2期临床,引进的DPP-4即将开展临床,GLP-1预计18年下半年申报临床。同时公司积极推进在产品种国际化,泮托拉唑即将通过ANDA审核,阿卡波糖、辛伐他汀、奥美拉唑、他克莫司、达托霉素等也在海外申请认证过程中。 盈利预测与投资评级公司作为优质白马,主要品种稳健增长,医保新品开始放量;积极拥抱创新和国际化,通过自主研发、集团内合作、海外引进等方式构建了丰富的研发管线。我们维持预测18-20年EPS为2.26、2.80、3.45元,同比增长23%/24%/23%,当前股价对应18年30倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:核心品种增速低于预期;在研品种进度低于预期。

事件: 1)公司发布17年年报:实现营收22.20亿、归母净利润2.64亿、扣非净利润0.42亿,追溯调整口径下,分别同比增长18.32%、32.35%和-76.69%;实现EPS0.39元,主业符合预期。 2)公司发布18年一季报:实现营收6.44亿、归母净利润0.88亿、扣非净利润0.78亿,分别同比增长34.53%、19.54%和22.49%,略低于预期。 点评: 营销改革效果显现,主业逐季改善,主力品种持续较快增长。公司收入端总体呈逐季改善趋势,17年Q1-4和18年Q1收入增速分别为14.6%、9.5%、19.4%、28.2%和34.5%。我们认为主要受益于16年进行营销改革,及部分低开转高开。17年六大主力产品销售增长超30%:瑞舒伐他汀销售超5亿,增速近25%;康复新液销售超2亿元,增速约30%;地衣芽孢杆菌和舍曲林销售均近亿元;匹伐他汀销售近5000万元,进入“新中标+新医保”放量周期;左乙拉西坦销售上千万。 巨烽风险释放,员工持股计划+大股东增持彰显信心。巨烽17年利润4185万,未完成业绩承诺,计提1.57亿商誉减值。同时,业绩承诺人补偿上市公司2.23亿,因该项补偿计入非经常性损益,所以17年扣非净利润下滑。承诺期后的第一个季度,巨烽经营压力较大,同比下滑,所以18年一季报略低于预期。我们认为巨烽业绩后续将恢复稳定增长,风险已充分释放。公司将进行规模在1亿到3.3亿的回购,用于后续员工持股计划,该计划将有助于提高人员稳定性,打消市场疑虑。公司于1月23日公告实际控制人吕钢先生计划在未来12个月内增持不超过736万股,彰显未来发展信心。 盈利预测与估值:公司主业呈逐季向好趋势,因子公司巨烽业绩低于预期,我们微幅下调18、19年EPS为0.45、0.56元(原为0.47、0.60元),新增预测2020年EPS为0.71元,分别同比增长25%、26%、26%,当前股价对应18年25倍,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价配套政策落地进度低于预期;药品降价超预期。

事件:公司发布2017年年报:实现营收16.87亿元,同比+43.63%;归母净利润3.01亿元,同比+114.01%;扣非归母净利润2.40亿元,同比+146.05%;实现EPS0.60元。业绩符合市场预期。拟每10股派发现金红利2.00元(含税)。 点评: 逐季向好,量价齐升,17年业绩如期爆发。分季度看,Q1-Q4收入增速分别为29%、33%、52%和58%,扣非净利润增速分别为19%、88%、183% 和1067%,呈逐季向好趋势。17年毛利率和净利率分别为43%和20%, 分别提升4.9pp 和6.6pp,呈量价齐升态势。其中,临床试验技术服务业务实现营收8.2亿,同比+73%,毛利率39%,大幅提升14pp;临床研究相关咨询服务实现营收8.2亿元,同比+20%,毛利率49%,提升1.4pp。 国内创新大潮兴起,公司订单充足,量价齐升将持续。临床CRO 在国内研发投入大潮下,行业将持续高景气,泰格的订单十分充足。17年末,公司待执行合同为28亿元,同比+39%。17年新增合同24亿元,同比+26%。同时,公司通过多种方式应对产能瓶颈,并优化订单结构,持续提价。我们预计公司量价齐升将持续。 全球化布局+投资业务,打开远期成长空间。近年来,公司通过海外收购(韩国DreamCIS、美国BDM 等)、设立海外子公司(香港、日本、新加坡、加拿大等)等方式,逐步建立了12个海外办事处。随着内资创新药企开展全球多中心临床,泰格极有可能携手走向全球。公司通过CRC 和数据统计业务,已经与众多外资药企建立联系,已经初步具备了承接全球多中心临床试验的能力。另外,投资业务正实现国内创新药上市入口价值变现。全球化布局和投资业务,打开了公司的远期成长空间。 盈利预测与投资评级:公司作为国内临床CRO龙头,充分受益于国内创新大潮,看好其量价齐升将持续,以及后续全球多中心业务突破。考虑到投资收益业务超预期,我们上调公司18-19年预测EPS为0.89、1.22元(原为0.77、1.10元),新增2020年预测EPS为1.66元,18-20年分别增长48%/38%/36%,维持“增持”评级。 风险提示:一致性评价进度不及预期;创新药企业研发投入不及预期。

新建门店提速,营收逐季加速,但拖累净利润表现。 公司18Q1新增直营店355家,关店11家,预计并购门店约190家,自建门店约165家,略超预期。自17Q4起,公司新建门店增速和占比明显提升,营收增速也逐季提升至18Q1的28%,但归母净利润仅增长15%。我们认为这是新开门店加速,当年亏损额扩大所致,属于加速扩张的正常现象。我们判断公司正进入密集开店强化区域垄断力的战略发展期,预计全年新建门店将持续加速,新建比有望提升至60%以上,基准增速向上拐点逐步确立。 零售毛利率提升0.53pp,凸显高密度布局带来强区域垄断溢价。 公司18Q1毛利率39.16%,同比提升0.53pp。我们认为该变化显示公司区域垄断性有所提升,对上游议价能力提升。18Q1中小店数量占比为88.62%(+3.28pp),日均销售占比为54.41%(+7.01pp)。中小门店数量和销售占比提升显示公司布局密度提升,与新建比提升相互呼应,此外中小店以便利性为核心竞争力,毛利率也相对更高。 新建门店、批发和非全资收购导致归母净利率下降0.66pp。 公司18Q1归母净利率为5.90%,同比下降0.66pp。首先,新建门店当年亏损,主要体现为前期的店租、人工和铺货成本较为刚性,开店加速将侵蚀部分利润,销售费用率提升(同比+1.86pp),因此公司18Q1营业利润增速(+19.68%)慢于收入增速(+27.90%)。其次,受加盟门店快速发展影响,公司低毛利率的批发业务增长较快(+112.32%,毛利率7.10%)也降低了净利率。再次,公司18Q1实现并表的收购多为51%的股权收购,少数股东损益增长较快(2018万元,+134%)。 新建加速推升基准增速向上拐点预期,维持“买入”评级。 考虑新建门店超预期,略上调收入预测和下调净利润预测,预计18-20年EPS为1.66/2.18/2.82元(原为1.70/2.20/2.76元),现价对应18-20年PE为45/34/26倍。公司作为稀缺全国性布局药店龙头,基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点,维持“买入”评级。