事件: 近日,红日药业公布了2014 年三季报,报告期内公司实现销售收入20.15 亿元,同比增长40.76%,归属上市公司股东净利润3.35 亿元,同比增长32.15%,归属于上市公司股东扣非后净利润同比增长28.06%,EPS0.59 元。 点评: 公司当期业绩符合我们此前预期(30%-35%)。 血必净销售情况良好,低基数下增长提速:报告期内,母公司销售收入为9.60 亿元,比上年同期增长10.02%,我们测算血必净上半年的销量同比增长约为30%左右。当期母公司报表与血必净销售情况有所脱离,主要是由于此前公司成立了销售公司整合现有产品的销售渠道,母公司产品销售逐步转向销售公司所致。我们认为,血必净的高速增长主要原因一方面是公司对已覆盖医院的深度开发带来了销售量的快速增长,另一方面去年同期的行业事件也产生了一定的低基数效应。血必净目前的主要销售科室为烧伤、重症、呼吸科(重症肺炎)等,近期也被国家卫计委纳入到《登革热诊疗指南(2014 年第2 版)》中,未来在产科、创伤等科室都有进一步拓展的潜力;此前公司产品在进入广东基药目录后首次中标,且中标价格有所上浮,未来也将有利于公司在该地区的销售增长。鉴于血必净已经进入了22 个省份的地方医保,未来公司也会积极争取在新一轮医保目录调整时进入全国医保。展望未来,我们预计血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多重因素影响下有望继续保持较快的稳定增长,二线品种也将维持平稳发展。 配方颗粒延续快速增长,省外开拓持续推进:我们测算,报告期内配方颗粒销量同比增幅在45%左右。报告期内,公司持续开拓京津以外省份市场,在山东、福建、河北、吉林等省都取得了超过50%的销售增速。在上海、广州等竞争较为激烈的市场,公司也逐步打开了局面,其中在上海公司已经成功进入了包括浦东区人民医院、第7 人民医院等家医院,进展良好。在京津地区占比方面,得益于非传统地区的高速增长,我们测算目前京津地区配方颗粒的销售占比持续下降,从去年年底的68%左右已下降至60%左右。总体上,相比化学药、生物药等品种,由于配方颗粒在大部分省份纳入饮片管理,其在医保支付、终端定价等方面较为灵活,具有一定比较优势。此外,与传统中药饮片相比,中药配方颗粒拥有使用方便,质量可控等优势,将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。而从长期来看,即使未来行业试点放开,尽管会加剧行业竞争,但从另一个角度来看,也有助于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍,有利于做大整体市场。 增发募资加速产能布局,内生外延持续推进:此前公司公告了非公开发行股票预案,拟对不超过5 名特定对象发行不超过4000 万股,募集资金总额不超过9.5 亿元,扣除发行费用后将用于对天津康仁堂进行增资,加速建设“中药产品自动化生产基地项目”,积极推进中药配方颗粒产能布局。建成后将形成中药配方颗粒2500 吨,精制中药饮片3000 吨的产能,预计于2016 年底完成基础建设工作,随后进行相关认证,2017 年达产。届时将有效缓解北京康仁堂中药配方颗粒快速增长所带来的产能压力,同时精制饮片方面公司也会充分利用配方颗粒现有的渠道采取新的销售模式和终端定位。布局配方颗粒产能之外,内生方面公司也在积极推进在研项目,报告期内PTS 已经进入了新药绿色通道,进展整体良好;用于治疗慢性动脉闭塞症的仿制药盐酸沙格雷酯也获得了临床试验批件。内生性增长之外,公司也在积极寻求外延式拓张,我们预计公司在非公开发行结束后,也将继续积极推进如医疗器械等新领域的拓展。 财务指标总体正常:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期应收账款为9.17 亿元,较去年同期增长较快,我们估计主要原因是康仁堂配方颗粒销售规模迅速扩大以及公司血必净销售规模扩大及直营比例提升所致(公司自营队伍积极拓展新开医院同时接管销售增长较慢的医院,目前已经覆盖了超过500 家医院)。公司当期存货3.37 亿元,较去年同期增长较快,主要原因在于销售规模扩大积极备货所致。在期间费用方面,公司当期发生销售费用11.26亿元,发生管理费用1.66 亿元,如果剔除公司前三季度摊销的约6400 万元股权激励费用,公司当期销售费用管理费用率合计约下降0.88 个百分点,除股权激励外的管理费用率下降对利润增长起到了一定贡献作用。公司当期经营性净现金流为7056 万元,较去年同期下降较多,主要为公司销售规模迅速扩大下应收账款及存货大幅增加所致。 盈利预测:我们认为,公司主打产品血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多种因素的影响下,未来仍有望保持较快的稳定增长;子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大,省外扩张持续推进下仍将保持高速成长。此外,公司实施股权激励计划和实施非公开发行募资加速配方颗粒产能布局都彰显了公司对配方颗粒领域的长期信心,定增后较为充足的资金储备使得公司在兼并收购方面的潜力也值得期待。不考虑增发摊薄,我们预计公司2014-2016 年EPS分别为0.78、1.04、1.42 元,对应动态市盈率分别为36、27 和20 倍,考虑到公司依然维持了快速的内生性增长(扣除股权激励费用因素后公司内生性增速超过50%),继续维持对公司的 “增持”评级。 股价表现催化剂:业绩超预期;成功实施有一定体量的并购。 风险提示:中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化,费用投入超预期。

事件: 近日,片仔癀公布了2014 年三季报,当期公司实现营业收入10.88 亿元,同比增长1.2%,实现归属上市公司股东净利润2.99 亿元,同比下滑15.86%(扣非后同比下滑11.95%),EPS1.86 元。 点评: 公司的当期业绩低于我们此前的预期(0-5%)。 母公司收入继续下滑,高端消费环境遇冷或拖累产品放量:报告期内代表片仔癀系列产品销售的母公司销售收入为5.63 亿元,同比下滑11.96%(上半年同比下滑5.22%),我们预计公司主打品种阶段性收入增速下滑可能与高端消费市场整体环境遇冷有关。在毛利润率方面,母公司当期毛利润率为75.08%,相比2013 年同期的76.19%有所下滑,一方面显示出珍稀药材涨价对公司也逐渐构成一定的成本压力;另一方面销售收入的下滑也对毛利率产生了一定影响。在售价方面,公司自2014 年1 月起片仔癀外销锭剂每粒提价3 美元(我们预计公司片仔癀内外销之比约为6:4),而考虑到公司内销此前的最后一次提价是在2012 年11 月份,2013 年全年内销价位未变,因此我们预计在后续价格调整之前,公司整体利润水平仍将保持平稳运行状态。展望2014 年全年,我们认为虽然片仔癀在国内高端消费遇冷的大背景下其内销提价幅度有所减缓,目前终端渠道价格执行情况也存在一定差异,但片仔癀作为使用天然麝香的7 中药品之一,产品属性优势明显,品牌知名度较高,预计片仔癀年内依然存在适时温和提价的可能性,如该预期能够实现,则公司后续利润增速仍有望温和向好。 日化产品快速增长,品类日益丰富:报告期内,母公司收入继续下滑的同时公司整体收入保持基本持平,我们认为日用品、化妆品销售收入的快速增长起到了很大的作用。虽然由于费用投放的因素,这部分业务在短期内的利润贡献相对有限,但作为公司的种子业务其已经显示出了良好的成长性。2013年以来,公司通过相关子公司人员的调整和考核机制的变化,日化业务已经重新进入的较快增长的轨道,今年以来公司也进一步加大的市场推广的费用投放力度,我们预计该部分业务全年依然有望高速收入增速,未来随着其收入规模的不断提升,业务规模性效应也有望逐步显现,长期来看,日化产品或将成为公司重要的成长性业务之一。前期公司公告出资2000 万元成立片仔癀保健食品有限公司,开始正式涉足保健食品领域,未来其衍生品的品类也有望进一步得到丰富。近期公司又公告子公司片仔癀国药堂获得福建省食品药品监督管理局办法的互联网药品交易服务资格证书,允许其向个人消费者提供药品销售服务;随后公告拟成立电子商务部,负责片仔癀大健康产业平台的筹建及运营管理,拓展电子商务领域的发展。我们预计,未来公司将充分利用互联网渠道进行现有药品及日化产品销售的拓展,将其作为传统渠道的有力补充。 财务指标稳健,衍生品费用投入增加:报告期内,公司依然保持了健康的财务指标,公司账上现金为10.89 亿元,期末应收账款为1.94 亿元,同比增长10.83%,应收账款增长整体还处于合理水平。在费用方面,公司当期发生销售费用9449 万元,同比增长35.19%,对应费用率为8.69%,较同比上升3.2个百分点,主要系日化产品等衍生品营销投入增加所致,当期发生管理费用9452 万元,同比增长10.15%,对应费用率为8.69%,同比上升0.71 个百分点。此外,公司的天然麝香、天然牛黄等珍稀药材储备充足,为应对珍稀药材长期涨价趋势提供了有力保障。 盈利预测:我们认为公司产品属性优秀,定价能力突出,片仔癀锭剂中长期依然有望持续保持量稳价增的态势,片仔癀衍生品增长较快,未来依旧是公司的长期看点,综合其产量、消费环境状况因素判断,我们预计公司2014年将保持平稳的业务运行态势,在假设其2014 年内进行一次内销温和提价的前提下,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为2.84、3.49、4.10 元,对应估值为31、26、22 倍,维持其“增持”评级,建议后续关注公司产品价格政策变化与大健康产品的放量情况。 股价催化剂:公司片仔癀系列产品提价风险提示:片仔癀产品提价延后,高端消费市场持续遇冷,大健康产品及与华润合作进度低于预期

投资要点 事件:近日,乐普医疗公布了2014年三季报,报告期内公司实现销售收入12.25亿元,同比增长28.87%,归属上市公司股东净利润3.18亿元,同比增长15.92%,EPS0.39元。 点评:公司当期业绩符合我们此前的预期(13%-18%)。 支架业务平稳运行,器械板块逐步回升:报告期内公司支架业务平稳运行,但仍受到市场竞争及招标的影响,支架系统整体毛利率有所下滑,一方面公司相关配件销售采取了低价占市场的策略,盈利能力一般,另一方面,公司返利增多导致的毛利率下降预计是其中主要原因。整体上,一方面高毛利产品Nano 的销售占比将会继续提升,另一方面仍有约一半省份高值耗材招标尚未完成,因此尽管公司支架业务仍会持续受到招标降价的影响,但新品占比的提升可以部分冲减这一影响。从中期来看,受限于PCI手术量的增速放缓等因素,现有市场的增量空间已经较小。鉴于此,公司此前就开始顺应政策导向积极发展基层市场,推进和县级医院共同建设心脏介入中心的模式,通过设备投放和医师培训力图在硬件和软件方面解决PCI 手术的供给问题,通过基层市场的逐步培育为支架业务提供继续成长的动力,并同时推动公司相关产品如耗材影像设备等的销售。公司目前己超过70家医院合建PCI 手术室。在后续产品方面,目前公司其完全可降解聚合物支架已开展预临床试验,已完成多例临床植入,试验进展顺利;植入式双腔心脏起搏器已完成临床试验病例入选,进入病人观察期及随访阶段;新一代数字平板血管造影机已经完成临床试验,正在开展产品注册工作;OCT 光学断层分析仪及导管作为PCI 手术中重要的辅助性诊断设备,目前正在开展临床试验工作。我们认为未来两年作为过渡性品种的Nano 和传统品种Parnter 能够为公司提供和一定的业绩缓冲,而如果完全可降解聚合物支架和双腔起搏器能够顺利上市,则有望打开公司植入性器械新的增长空间。 药品板块逐步放量,招标进度决定全年经营:由于目前各省招标进度普遍延后,新帅克氯吡格雷的上市销售也受到了影响,目前随着招标的逐步开展,已中标省份销售量已经开始逐步提升。展望全年,随着各省基药招标进度的加速,从已经完成的省份来看,新帅克中标情况整体较为理想,已经在安徽、山东、青海、云南、广东、重庆、新疆及全军系统中标,预计能够为公司提供良好的成长空间。作为市场新进入者,公司对于价格体系的依赖程度较低,因此在未来陆续开始的各省招标中有望持续中标,而能否完成此前制定的销售目标,招标推进的节奏则成为了最关键的限制性因素。此外,公司也在积极拓展非PCI 手术市场,如冠心病、脑卒中等领域的应用,在各省积极布局25mg 的代理销售,针对基层市场进行市场推广,创造新的增长空间,PCI 与非PCI 领域同时开拓(从广东的情况来看,目前公司自己招商销售的25mg规格销量要大于75mg 规格)。整体来看,公司全年有望实现或超过此前对2014年度药品板块的盈利预期(即收购新帅克时预测的2014年实现6500万净利润)。 外延式拓张积极推进,打造心血管领域全产业链平台:经营战略转型后,公司制定了围绕心血管领域的一系列目标并迅速地开展了相关投资。此前,公司公告了共同投资计划管理制度,以“合伙人”的形式与拟投建企业核心人员共同设立企业,并在此框架下设立北京医康世纪,已开发手机血糖设备等移动医疗设备。同时,公司还公告收购北京金卫捷科技,作为打造智能终端家庭医疗服务业的重要平台。该公司具有丰富的政府项目经验,我们认为其业务有望在政府财政状况较好(能够提供财政支持)且家庭医生制度相对健全(可以为社区医生导入病人流量,帮助医生做好糖尿病、高血压、心梗、脑梗、骨质蜕变等慢性病管理,提升社区医生的经济回报)的发达地区逐步推行,并与有望与医康世纪一起共同成为公司移动医疗平台的重要组成部分。 此外,在药品领域,公司拟收购北京海合天科技,该公司通过委托生产的方式拥有心衰药左西孟旦,该品种国内竞争格局良好(目前仅两家),未来结合公司在心血管领域的品牌、学术资源以及渠道优势,在国内有望获得良好的成长空间。在IVD 领域,公司拟参股雅联百得,标的公司在各个领域都有所布局,未来有望保持35%以上的快速增长。在ICL 方面,其已在新乡设立了临检中心,我们预计作为豫北地区的重要城市和医学中心,该临检中心有望在2015年实现3000-4000万元水平的收入体量,其后续也将继续开设新的临检中心,实现快速扩张。公司通过参股,一方面获得了相关产品和渠道,另一方面也为未来建立高端心血管第三方检验中心提供了技术和经验积累。 多种业态涉足医疗服务,重点打造慢病管理产业链:医疗服务方面,公司也计划聚焦心血管领域进行全面布局。可以预期公司未来将以多种形式布局医疗服务。一方面,公司将开启“轻资产”医疗机构的建设,通过与一批(我们估计在50-100位)全国知名的医疗专家合作开展向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构,并建立面向全国基层医院的远程会诊中心。而在二三线城市,公司也有望与当地名医共同投资设立小综合强专科的心血管专科医院群(公司控股,拥有在地资源的投资者及医院管理团队参股)。此外,公司也将顺应移动医疗发展的未来趋势,构建疾病可穿戴(家庭)设备及健康管理的云端服务平台,医生与患者参与的互联网社区,推进疾病大数据的建立及应用。计划用用1-2年时间构建国内领先的心血管及糖尿病制药平台,用3年时间建立新型的心血管医疗服务机构和独具特色的心血管专科医院群,用5年时间开创和建立围绕心血管疾病的移动医疗平台。 考虑到公司目前具有每年数十万安装其冠脉支架的PCI 手术病人,这部分病人对自身健康关注度很高,心脑血管健康管理需求和支付能力都较强,未来公司以器械+药品+服务+移动医疗的模式进行产业链整合具有一定可行性,值得长期关注。近期公司又公告收购乐健医疗60%股权,该标的拥有从事医学检验、门诊、器械销售的三家全资子公司,未来公司将依托该标的的“牌照”资源积极发展第三方医学检测业务,并利用所获得的全科门诊资质逐步建立高端会诊资讯、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构。 财务指标稳健,费用控制良好:报告期内,公司各项财务指标依然稳健,期末应收账款8.30亿元,同比增长32.49%,主要系当期医疗产品配送等业务收入有所增加及新帅克新纳入合并范围所致。当期经营性净现金流为1.72亿元,较去年同期下降较多,主要是由于报告期内医疗产品代理配送业务所支付的采购款同比增长较多,税费以及员工费用随着公司业务和规模的扩大而增加所致。在费用方面公司整体控制较好,当期发生销售费用2.42亿元,同比增长13.88%,对应费用率19.75%,同比下降2.6个百分点;发生管理费用1.25亿元,同比增长3.08%,对应费用率10.22%,同比下降2.55个百分点,两项费用率的下降对公司盈利的增长起到了积极地贡献。 盈利预测:我们预计公司2014-2016年EPS 为0.54、0.68、0.85元,对应动态市盈率分别为49、38、31倍。我们认为公司原有业务方面支架业务将逐步止跌企稳,氯吡格雷随着2014年各省基药招标进程的加速有望逐步放量。而股权结构变动后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,未来器械、药品、服务三管齐下打造全产业链平台的模式,有望打开公司新的长期成长空间。 公司在加速外延式扩张方面的总体规划,也有望凭借药品领域的扩张扩大企业盈利规模,构建心血管及糖尿病制药平台;凭借医疗服务及移动医疗领域的扩展布局未来,公司在规划实施方面的执行力也较强。总体而言,公司经营层面最坏的时刻已经过去,再次成长的新时代正在逐步打开,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

投资要点 事件:近日,迪安诊断公布了2014年三季报,报告期内公司实现营业收入9.98亿元,同比增长35.15%,归属上市公司股东净利润8888 万元,同比增长43.85%,EPS0.44元。 点评:公司当期业绩略超我们此前的预期(同比增长35%-40%)。 主业保持快速增长,全国布局有望提速:报告期内公司销售收入同比增长35.15%,其中体外诊断产品业务实现收入3.74 亿元,同比增长29%,医学诊断服务业务实现收入6.12亿元,较去年同期增长41%,司法鉴定与健康体检业务也在积极培育中。目前江浙沪及北京等地依然是公司的成熟市场,公司在这部分地区具有较高比例的市占率(如目前浙江地区公司医院客户数量在900 家左右,市场占有率45%左右),报告期内公司收购了北京迪安的少数股东权益并增资,显示出公司将继续在成熟市场深耕。在检验项目方面,公司主要从事病理类、分子诊断类和高成本免疫类(如化学发光)等特色诊断项目,未来也将继续保持这一优势。我们认为,由于目前医院检验外包的整体业务比例只有约3%,未来在检验项目增加和政策引导的利好下其成熟市场有望继续保持30%以上的增速,成为确保公司整体利润较快增长的基石。在新建实验室方面,我们预计公司未来也将逐步提速,未来将在省会城市设立20-25 个一级中心,二级中心方面现在也已经布局了温州、淮安两地。虽然这部分新实验室在开业伊始需要一定磨合期,但无疑将为公司全国性布局打下良好基础。此外在营业模式上,公司也将采取自建+合营的方式,充分发挥在地合作伙伴的优势,使对应实验室业务尽快上量,尽早实现盈利。 积极拓展新业务,打通全产业链追求协同性:公司在诊断服务核心主业的基础上,在产业链积极进行平台延伸,既考虑发展战略的安全性,也更多地考虑与主业的协同性。建设生产平台,降成本之外更重要的是依托自身研发力量,在分子诊断产品领域进行突破,提升检验项目开展能力;进入体检领域是利用诊断技术的优势,以及韩国高端体检中心运营的资源,尝试突破现有的B2B 模式而进入B2C 领域,未来公司还将依托各地的资源进行体检业务的连锁发展。公司也在不断优化和推进PPP( Pubic Private Partnership)模式,在前期温州瓯海区、重庆江北区等地的试点运营的基础上,积极探索面向基层医疗机构的服务新模式,建成整合辖区内基层医疗卫生机构检验资源的区域集中检验平台。此外,上海迪安顺利取得CAP 认证,公司未来将CRO作为重点开拓业务,借助与BARC 的合作对接国际行业水平,启动与国内外药厂在临床试验检测与疗效跟踪方面的合作,目前上海迪安已经开始获得稳定的CRO 订单。报告期内,公司在外延式布局方面也在积极推进,公司与韩国SV 共同设立了医疗健康产业基金,通过投资合作支持培育在韩国具有创新商业模式的医疗健康服务企业或具有独特性或竞争性产品的生物技术企业,建立国际渠道网络,近期已经投资设立香港迪安,未来该项目也将持续推进。 财务指标正常,股权激励影响逐步消除:报告期内公司各项财务指标总体正常,报告期末公司应收账款3.68 亿元,同比增长32.10%,低于收入增长速度;当期经营性净现金流为5944 万元,符合公司历史上的季节性变化规律,且明显好于2013 年同期水平(1180 万元)。在费用率方面公司当期发生销售费用1.00 亿元元,同比增长24.15%,对应费用率为10.03%,同比下降0.89 个百分点;发生管理费用1.45 亿元,同比增长26.24%,对应费用率为14.55%,同比下降1.02 个百分点。需要指出的是由于公司2013 年股权激励费用是从5月份开始计提,同时公司在一季度对预留部分期权也进行了授予,因此费用同比变化中包括了今年较去年增加的股权激励成本因素,而从三季度开始股权激励费用同比影响开始逐步消解,公司表观利润增速有望得到加速。 盈利预测:我们认为,公司作为国内独立实验室的领军企业之一,行业地位稳固,能够充分分享独立实验室快速发展的行业性机会以及医改深化过程中的政策红利,其成熟市场未来仍有望保持30%以上的增长,新设实验室业务则有望继续保持快速发展,此外,公司还积极探索延伸产业链上下游,介入自产试剂、CRO、高端健检等领域,实现大健康产业链各环节协同发展,未来市场空间依然广阔。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.61、0.85、1.12 元,对应估值为71、52 和39 倍,我们长期看好公司在独立实验室领域的可持续发展及新兴业务的未来空间,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司静态估值较高,新业务拓展慢于预期。

投资要点 近日,我们调研了上海医药,与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。 工业增速持续回升,医药商业平稳增长:上半年公司工业业务实现销售收入56.87 亿元,同比增长3.27%,环比有所回升,重点产品中毛利率较高的如第一生化、中西三维的产品销售增长较好。公司营销中心成立以来,营销一部的重点产品上半年增长接近10%,平台公司(即以中西三维为班底成立的药品销售公司)上半年的增长为23%。公司的营销二部重点产品上半年的增长接近11%。整体上,尽管工业业务的增长速度一般,但得益于产品结构的调整,工业业务整体利润的增长超过了销售收入的增长。目前,影响部分重点产品增长的因素已经逐步消除,以培菲康为例,上半年由于车间改造销售收入低于此前预期为1.31 亿元。该产品5 月份车间改造基本完成,7 月份生产已经基本恢复正常,下半年的情况要明显好于上半年。此外,新亚药业也开始纳入营销二部的管理范围等,因此整体上我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的,随着一些阶段性因素的消失或改善,公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。医药商业方面,公司当期医药分销业务实现营业收入人民币385.09 亿元,同比增长15.17%。公司上半年对北上广浙江通过品种调整提升了区域的市场占有率,同时通过加大纯销、控制返利等措施调节毛利率,通过包括精益六西格玛等内部管理控制费用情况。总体来说,我们认为随着管理机制的逐步完善,公司工业和商业增长都处在稳步提升的趋势中,未来仍有改善空间。 营销改革合资补偿外延并表,下半年经营趋势向好:公司自2013 年启动集团营销模式改革,着力打造终端自营、精细化代理和OTC 三个销售模块,目前三个营销分部人员已经到位。其中,营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建,销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司,目前人员规模已经超过500 人,围绕精神、麻醉、风湿、心血管4 个领域打造队伍,未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底,实行精细化招商模式,三部OTC 板块人员已经到位,分部领导具有丰富的OTC 产品营销经验,未来将逐步改善公司OTC 品种的销售情况。目前,营销一部目前有23 个重点品种在此分部销售,其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A 等产品都将保持快速增长。营销二部有34 个重点品种在此分部销售,其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出。营销三部的副总已经上任,其在OTC 领域有丰富的营销经验,未来有望提升公司相关产品的销售。实际上,公司的营销改革已经初见成效,上半年的表观业绩收到了合资公司的部分拖累,其中施贵宝受到糖尿病业务转移的影响出现了亏损,罗氏的盈利增速也由于管理层变化的原因出现了下降。但展望下半年,由于施贵宝对公司有盈利保障的相关承诺,因此半年度的亏损在全年会得到扭转,因此表观上合资公司下半年的整体情况趋好。在内生性之外,公司在上半年也进行了8 起并购,其中山东上药上半年只并表了2 个月,上药科园的相关并购由于为6 月底完成因此并没有体现在利润表中,而在下半年会有所体现。从整体收入规模来看,新增并表的企业其去年全年的收入规模约为60 亿元,会对公司下半年的经营业绩造成一定利好。整体来看,在营销改革稳步推进、合资公司利润补偿、收购标的并表以及上半年不利因素逐步消除等影响下,公司下半年的经营情况趋势向好。 工商业积极拓展新领域,外延并购持续推进:工业方面,针对目前推行中的低价药政策,公司在积极应对,经统计有300 个品种进入了低价药目录,其中210 个化学药、90 个中药,其中10 个为独家品种。公司已经专门成立相关部门梳理和制定未来的营销策略,据测算以现在的销量为基础,产品售价全部提升至限价标准,能够产生两千余万的销售额提升,但该类品种未来的销售放量还取决于各地对已低价药政策的执行情况。医药商业方面,公司也在积极推进新的业务模式,上半年高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74 亿元,同比增长41.46%。其中,公司去年开始通过医院供应链的项目(即承包整家医院的供应链)发展了高值及低值耗材业务;公司积极参与了药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60 家;积极探索医药电商业务,未来也有望凭借线下的资源优势提高网上售药的盈利能力。内生性增长之外,公司也在积极地寻求外延拓展的机会,商业层面拓展新的区域发展空间,工业层面补足现有产品线(并不局限于化学药领域的并购,如有其他领域的好产品也会考虑)。在并购能力方面,公司现有的资金充裕,再加上目前公司总资产体量之下的资产负债率也有一定的提升空间,因此完全能够支撑大体量的并购 。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.93、1.05、1.20 元,对应动态市盈率分别为16、14 和13 倍,公司目前的估值较低,下半年经营有望向好,维持对其的“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:外延式扩张慢于预期,激励改革低于预期。

投资要点 近日,我们前往杭州调研了康恩贝,与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,在“强强联合”的产业发展战略下,未来有望持续进行行业资源整合,并购与整合同步进行双线发力。 实际控制人提高增持价格区间上限,定增+增持为后续并购创造有利条件:公司实际控制人、董事长胡季强近期宣布提高增持价格区间上限至18.5元,增持股数不超过总股本2%,我们认为这不仅是基于财务上的考虑,也是对公司中长期发展趋势的认可,过去多年以来公司大股东、实际控制人也一直也在战略性增持公司股权,早在2012年公司就进行了第一次针对大股东、实际控制人的定向增发,以进一步确保其控股地位。今年胡董事长和拜特药业的大股东共同参与新一轮的定向增发,也有继续增持战略筹码、确保其控股地位的考量。实际控制人参与本次定增以及持续的增持也为后续开展同业并购创造了有利条件。目前,公司已经将并购整合作为发展战略的重要一环进行推进,在股权结构、资金、运作经验以及团队意识方面都做了较为充分的准备,未来将有力地支撑持续的大体量的行业整合动作。我们认为公司未来依然将主要考虑收购与公司产品线具有协同效应的,如心脑血管、呼吸道、消化道等领域的大品种,也有望在生物药、中药饮片配方颗粒以及中药材种植等领域进行布局。 原有业务运营良好,内生增长有所加速:公司2014年上半年扣除拜特并表的影响,收入增长14%,利润增长22%,内生性增速较此前有了一定程度的改善。分品种而言,结合终端样本数据,我们估计在植物药和中药领域,肠炎宁作为中药保护品种增长在20%以上(去年约3.4亿,今年有望在4亿元以上),天保宁也维持了近20%的增速;二线品种中汉防己甲素在去年过亿的基础上增长30%左右(去年过亿);龙金通淋胶囊增速提升达到58%(今年有望过亿);相对增长比较缓慢的是前列康(全年估计维持在3亿元左右,基本持平),牛黄上清胶囊增长10%左右(去年过亿),夏天无基本持平。在化药领域两大主力品种表现平稳(金奥康持平,阿乐欣有个位数增长),珍视明由于销售体系的调整下滑10%左右,二线品种中乙酰半胱氨酸收入增长80%;必坦(坦洛新胶囊)增长35%,取得了理想的增长。利润增速快于收入增速的原因是由于上半年对销售公司进行了一定的整合,品牌广告投放费用有所控制。此前对于前列康等品种公司保持了一定的广告投放水平,但近来在传统媒体上投放广告对销售的拉动作用在减弱,控制费用投放后也未必会对销量有重大影响,因此我们预计公司明后两年在传统媒体上的费用投放将进一步减少。 拜特销售情况良好,销售体系合作逐步展开:拜特方面,上半年丹参川穹嗪销售2.6亿元,同比增长31%,我们估计销售约3500万支左右,由于拜特在3月20日才拿到新版GMP证书,因此上半年还在解决此前的渠道欠货问题,从全年来看我们预计该产品有望挑战8000万支的销售规模。公司此前选择收购拜特药业,一则是考虑到丹参川穹嗪上市以来在可查数据中没有发现严重不良反应,是安全性良好的大品种,二是其从组分上而言也是植物药,在其下游代理商渠道上也能够弥补公司的不足(康恩贝自有产品以低价产品为主,缺乏高端处方药的销售团队),能够形成互补。近期公司设立了贵州子公司也是为了进行营销体系的合作做准备。从目前来看拜特在销售的26个省份中有16、17个是采取省级代理制,部分代理商具有良好的渠道资源,预计公司也会从目前的品种中筛选出2-3个日用药金额在10元以上,适合进行高端医院推广的产品进行合作销售。 自有销售体系持续整合,构建四大销售平台:公司目前有各类大小销售平台约10个左右。未来有望整合为四大平台,一是OTC平台,目前瑛诺珐有一支覆盖全国的OTC业务团队,销售公司、珍视明公司也有OTC队伍和网络,后续公司的所有OTC产品都将归集到统一的OTC平台;二是基层医疗平台,主要将以康恩贝医药销售公司和江西天视康的销售队伍为基础整合组建;三是高端药物销售平台,目前公司主要在江浙沪、京津和东南沿海地区一带拥有自己的销售队伍,其他地区则以代理和医院终端合作的形式推广,未来该平台将嫁接一部分有放量潜力的中高端药瓶如麝香通心滴丸等(我们预计2014年H1该品种销售在3500万元左右,而从该产品的独家品种+全国医保的属性而言其完全有能力在长期冲击5-10亿元的销售规模)。四是与拜特及其下游代理商合作建立的销售平台,公司的营销整合已经进行了一年半的时间,我们预计营销整合的效果有望在2015年开始逐步显现,并在未来2年内为公司销售收入的提升做出明显贡献。老品种方面,前列康会加大基药终端的推广力度,在渠道方面将更多的与如国药这样的大企业进行合作,以提高产品流向的可追溯性,维护渠道价格的稳定并收集终端数据。阿乐欣2014年将呈现恢复性增长,主要市场仍是江浙沪及广东地区。金奥康未来的增长空间主要取决于两方面,一是销售区域的扩大(江浙以外),二是寻求基药放量,此外作为通过欧盟认证的产品,公司也希望能够为金奥康针剂的销售争取更好的省内招标质量层次。对于公司现有的较多低价药目录内的产品,公司将积极审慎研究政策,等待后续政策风向明朗后确定价格策略。 盈利预测:我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,未来有望在贵州等地区继续进行行业资源整合,延续其“强强联合”的产业发展战略。我们维持公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.86、1.04元的盈利预测,对应估值为24、20、17倍(如考虑未来的增发摊薄,则全面摊薄后EPS分别为0.58、0.71、0.85元,对应估值为30、24、20倍),继续维持对公司的增持评级,建议持续关注公司后续产业整合动向。 风险提示:后续并购进展低于预期,营销体系整合慢于预期。

国药一致为中国医药集团旗下上市公司,主要业务为医药分销和医药工业两块。实际控制人国药控股增持后,持股比例已达51%,公司未来有望获得国药体系内更多的资源倾斜,并受益央企改革试点带来的制度红利,迎来新的发展机遇。 管理优秀,激烈竞争中经营效率突出:公司所处抗生素及医药商业领域竞争极其激烈,在限抗、招标降价、资金压力等负面影响下,在2006~2013年间实现了收入CAGR20.61%、净利润CAGR30.62%的持续快速增长,经营效率十分突出,显示出管理层优秀的经营能力。 分销网络强大,两广龙头持续稳定增长:公司医药分销业务重点聚焦于广东、广西地区,是两广地区医药分销的龙头企业,在新的招标周期中有望凭借定增后的资金优势攫取更高的市场份额。 内生外延双轮驱动,工业平台积极转型:随着抗生素行业整体回暖,公司工业业务有望逐步企稳,在研产品持续推进,坪山基地建成后有望逐步开启新的成长空间。 盈利预测:综合考虑增发摊薄和增发资金到位后利息收入的影响,我们预计下半年财务费用减轻对于公司净利润的贡献将进一步显现,全年净利润增速有望继续小幅上行。我们给予公司2014-2016 年EPS 分别为1.92、2.44、2.95 元的盈利预测,对应估值26、21 和17 倍,看好其长期发展潜力和成长空间,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:广东招标对区域商业阶段性冲击,工业品种丰富需一定过程。

事件:近日,迪安诊断公布了2014 年半年报,报告期内公司实现营业收入6.25 亿元,同比增长35.22%,归属上市公司股东净利润6259 万元,同比增长38.02%,EPS0.31 元。 点评:公司当期业绩符合我们此前的预期(同比增长35%-40%)。 核心市场保持快速增长,全国布局有望提速:报告期内公司销售收入同比增长35.22%,其中商业业务实现收入2.30 亿元,同比增长30.4%,诊断服务业务实现收入3.95 亿元,较去年同期增长38.13%,新增的健康体检业务实现收入17.78 万元。目前江浙沪及北京等地依然是公司的成熟市场,报告期内浙江地区保持了超过30%的增长,江苏地区尽管受到竞争环境的影响仍取得了超过20%的增长,上海和北京地区也保持了超过40%的高速增长,公司在这部分地区具有较高比例的市占率(如目前浙江地区公司医院客户数量在900 家左右,市场占有率45%左右),在检验项目方面,公司则主要从事病理类、分子诊断类和高成本免疫类(如化学发光)等特色诊断项目,未来也将继续保持这一优势。我们认为,由于目前医院检验外包的整体业务比例依然较低,未来在检验项目增加和政策引导的利好下其成熟市场有望继续保持30%以上的增速,成为确保公司整体利润较快增长的基石和稳定器。在成熟实验室保持快速增长的同时,公司培育期实验室较去年同期增长73%,二线实验室显示出了很好的增长势头,武汉、济南、沈阳以实现盈利或接近盈亏平衡。而在新建实验室方面,我们预计公司未来也将逐步提速,虽然这部分新实验室在开业伊始需要一定磨合期,但无疑将为公司全国性布局打下良好基础。此外在营业模式上,公司也将采取自建+合营的方式,充分发挥在地合作伙伴的优势,使对应实验室业务尽快上量,尽早实现盈利。 新业务模式颇具看点,产业链积极拓展:报告期内公司积极挖掘和培育新业务,以“创新模式、诊断专家”的品牌形象与各类创新举措不断扩大行业影响力。此外公司也在不断优化和推进PPP( Public Private Partnership)模式,在前期温州瓯海区、重庆江北区等地的试点运营的基础上,积极探索面向基层医疗机构的服务新模式,建成整合辖区内基层医疗卫生机构检验资源的区域集中检验平台。在高端体检方面,前期引入了韩国最大的健康管理公司SCL,合资设立浙江韩诺,启动进入中高端健康体检与健康管理市场,目前该体检中心已经于报告期内正式营业,我们预计该体检中心未来将主打如肿瘤早期检测,抗衰老的检测,基因检测等高端体检实现差异化发展。此外,包括CRO 业务、公司自产试剂的产业基地等项目也都在积极推进中,后续有望成为公司新的利润增长点。其中报告期内上海迪安顺利取得CAP 认证,公司未来将CRO 作为重点开拓业务,借助与BARC 的合作对接国际行业水平,启动与国内外药厂在临床试验检测与疗效跟踪方面的合作。报告期内,公司在外延式布局方面也在积极推进,公司筹划跟韩国SV 共同设立和运营医疗健康产业基金,通过投资合作支持培育在韩国具有创新商业模式的医疗健康服务企业或具有独特性或竞争性产品的生物技术企业,建立国际渠道网络,近期已经投资设立香港迪安,未来该项目也将持续推进。 财务指标正常,股权激励影响当期利润增速:报告期内公司各项财务指标总体正常,报告期末公司应收账款3.47 亿元,同比增长28.85%,明显低于收入增长速度;当期经营性净现金流为3743 万元,符合公司历史上的季节性变化规律,且好于2013 年同期水平(-776.38 万元)。在费用率方面公司当期发生销售费用6105.98 万元,同比增长17.87%,对应费用率为9.77%,同比下降1.43 个百分点;发生管理费用9143.44 万元,同比增长34.81%,对应费用率为14.62%,同比下降0.05 个百分点。需要指出的是由于公司2013 年股权激励费用是从5 月份开始计提,同时公司在一季度对预留部分期权也进行了授予,因此费用同比变化中包括了今年较去年增加的股权激励成本因素,如扣除这一因素影响,公司归属母公司普通股股东净利润较去年同期增长41.62%,我们预计随着下半年股权激励费用同比影响的消解,公司表观利润增速有望得到加速。 盈利预测:我们认为,公司作为国内独立实验室的领军企业之一,行业地位稳固,能够充分分享独立实验室快速发展的行业性机会以及医改深化过程中的政策红利,其成熟市场未来仍有望保持30%以上的增长,新设实验室业务则有望继续保持快速发展,此外,公司还积极探索延伸产业链上下游,介入自产试剂、CRO、高端健检等领域,实现大健康产业链各环节协同发展,未来市场空间依然广阔。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.60、0.85、1.23 元,对应估值为72、51 和35 倍,我们长期看好公司在独立实验室领域的可持续发展及新兴业务的未来空间,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司静态估值较高,新业务拓展慢于预期。

事件: 近日,乐普医疗公布了2014年半年报,报告期内公司实现销售收入7.92亿元,同比增长30.85%,归属上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长12.44%,EPS0.26元。 点评: 公司当期业绩基本符合我们此前的预期(10%-15%)。 Nano抵消降价冲击,支架业务有望见底:报告期内公司核心产品药物支架依然受到市场竞争激烈及高值耗材集中招标采购工作的影响,而这一影响仍在逐步传导至公司(从招标价格下降到公司通过返利变向降低出厂价有一定时滞),从财务报表来看,公司支架系统毛利率进一步下滑了1.98个百分点,一方面是由于公司相关配件销售采取了低价占市场的策略,盈利能力一般,而另一方面,由于公司返利增多导致的毛利率下降预计是其中主要原因。分产品来看,公司传统产品Partner支架销售收入同比减少5.82%,Nano支架收入同比增长33.59%,我们测算公司Partner销量基本与去年同期持平,销量增长主要来自于Nano,目前Nano的销量占比已经达到约30%。而由于Nano产品中标价格相比传统产品有20%左右的溢价,其稳步增长已经部分抵消了由于价格下降对支架业务经营业绩的冲击。整体上,一方面未来高毛利产品Nano的销售占比将会继续提升,另一方面全国范围内仍有约一半的省份高值耗材招标尚未完成,因此尽管公司支架业务仍会持续受到招标降价的影响,但新品占比的提升可以部分冲减这一影响。而从中期来看,受限于PCI手术量的增速放缓、次均支架使用量的回落及PCI手术城镇医保渗透率接近饱和,现有市场的增量空间已经较小。鉴于此,在积极研发新一代支架产品的同时,公司此前就开始顺应政策导向积极发展基层市场,推进和县级医院共同建设心脏介入中心的模式,通过设备投放和医师培训力图在硬件和软件方面解决PCI手术的供给问题,通过基层市场的逐步培育为支架业务提供继续成长的动力,目前公司己与70多家医院合建PCI手术室,该部分业务上半年实现营业收入5026.27万元么,同比增长36.74%,发展形势良好。 药品板块逐步放量,招标进度决定全年经营:由于目前各省招标进度普遍延后,新帅克氯吡格雷的上市销售也受到了影响。2014年上半年,公司药品业务合计实现营业收入7205.28万元,其中氯吡格雷实现营业收入4517.43万元,同比增长307.74%,基本符合此前预期,但整体规模仍然较小,已中标省份销售量还在逐步提升。展望全年,随着各省基药招标进度的加速,从已经完成的省份来看,新帅克中标情况整体较为理想,已经在安徽、山东、青海、云南、广东、重庆、新疆及全军系统中标,预计能够为公司提供良好的成长空间。作为市场新进入者,公司对于价格体系的依赖程度较低,因此在未来陆续开始的各省招标中有望持续中标,而能否完成此前制定的销售目标,招标推进的节奏则成为了最关键的限制性因素。此外,公司也在积极拓展非PCI手术市场,如冠心病、脑卒中等领域的应用,在各省积极布局25mg的代理销售,针对基层市场进行市场推广,创造新的增长空间,PCI与非PCI领域同时开拓。整体来看,公司全年有望实现或超过此前对2014年度药品板块的盈利预期(即收购新帅克时预测的2014年实现6500万净利润)。 实际控制人变更完成,公司经营迈向新时代:通过近期的股权转让,蒲忠杰先生及其一致行动人持股比例自23.72%增加至29.30%,超过国有股的持股比例(28.68%),公司的实际控制人已经变更为蒲忠杰先生,公司治理进一步理顺。体制改革之后,公司既保持了一定的国资背景,进而在保持政府关系及相关业务开展方面保持一定优势;同时又通过混合所有制的方式,解决了原先公司发展中存在的发展决策、市场导向运营、高端人才引进以及市场化激励机制方面的瓶颈,未来企业经营会更加灵活。未来公司规划通过器械、药品、服务三管齐下,打造心血管全产业链平台。药品方面,公司计划在心血管及糖尿病领域采取不同的整合策略,在心血管用药方面的扩张将主要针对应用较成熟,规模较大不需要着力学术推广的产品,进而通过器械及医疗服务领域的扩张带动相关成熟产品的销售;在糖尿病领域,公司则倾向于获得前景较好的新产品,并在未来通过学术推广扩大产品的销量。医疗服务方面,公司也计划聚焦心血管领域进行全面布局,包括建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构;建立面向全国基层医院的远程会诊中心;建立面向全国医院和患者的以技术领先引领的第三方检验中心,并在二三级城市,与当地名医共同投资设立小综合强专科的心血管专科医院群(公司控股)。同时顺应移动医疗发展的未来趋势,构建疾病可穿戴(家庭)设备及健康管理的云端服务平台,医生与患者参与的互联网社区,推进疾病大数据的建立及应用。计划用用1-2年时间构建国内领先的心血管及糖尿病制药平台,用3年时间建立新型的心血管医疗服务机构和独具特色的心血管专科医院群,用5年时间开创和建立围绕心血管疾病的移动医疗平台。 多种模式进行外延式拓展,打造心血管领域全产业链平台:公司制定了围绕心血管领域的一系列目标并迅速地开展了相关投资。近期,公司公告了共同投资计划管理制度,以“合伙人”的形式与拟投建企业核心人员共同设立企业,并在未来以现金、股份等方式收购核心人员所持股份,实际上对拟投建企业人员进行了激励,并在此框架下设立北京医康世纪,已开发手机血糖设备等移动医疗设备。同时,公司还公告收购北京金卫捷科技,作为打造智能终端家庭医疗服务业的重要平台。据了解,金卫捷主要从事急救呼叫系统、居家养老呼叫系统、公共突发事件移动应急呼叫定位系统等技术产品的研发、生产及服务。具有丰富的政府项目经验,未来有望与医康世纪一起共同成为公司移动医疗平台的重要组成部分。此外,在药品领域,公司拟收购北京海合天科技,该公司通过委托生产的方式拥有心衰药左西孟旦,该品种国内竞争格局良好(目前仅两家),相比同类产品副作用较小,欧洲市场规模约为4500万欧元。未来结合公司在心血管领域的品牌、学术资源以及渠道优势,在国内有望获得良好的成长空间。在IVD领域,公司拟参股雅联百得,重组后的标的公司在IVD子行业内除了拥有丰富的代理品种和完善的销售渠道之外,在各个领域都有所布局,如第三方检验中心。公司通过参股,一方面获得了相关产品和渠道,另一方面也为未来建立高端心血管第三方检验中心提供了技术和经验积累。 新产品研发稳步推进,子公司经营稳健:报告期内,公司各项新品研发稳步推进,完全可降解聚合物支架已开展预临床试验,目前已完成多例临床植入,试验进展顺利;植入式双腔心脏起搏器目前已完成临床试验病例入选,进入病人观察期及随访阶段;新一代数字平板血管造影机已经完成临床试验,正在开展产品注册工作;OCT光学断层分析仪及导管作为PCI手术中重要的辅助性诊断设备,目前正在开展临床试验工作;复方硫酸氢氯吡格雷片、埃索美拉唑镁肠溶胶囊、右兰索拉唑片等多个品种的新药正在国家审评中心进行新药临床实验申请。其中,双腔起搏器预计将在明年上市后打破国外产品的垄断,对器械业务的增长提供一定贡献,但由于产品技术的局限性,短期内还不会大规模放量;完全可降解支架方面,公司凭借较强的临床能力有望逐步追进和竞争对手之间在研发进度上的时间差距,并最终通过强大而覆盖全面的心血管销售渠道占据市场领先地位。我们认为,新一代支架产品在3-5年之后为行业带来又一次发展机遇,同时也会打破现有的竞争格局,为公司支架业务带来又一次重大的发展机遇。子公司方面,乐普医疗科技在去年实现扭亏为盈后,今年继续保持上升势头。上海形状、北京思达等子公司产品销售已经较为成熟,整体经营正常。一系列的收购动作之外,公司同时公告拟设立产业投资基金,协助公司未来的外延式拓张。 财务指标稳健,费用控制良好:报告期内,公司各项财务指标依然稳健,期末应收账款7.92亿元,同比增长32.86%,主要系当期医疗产品配送等业务收入有所增加及新帅克新纳入合并范围所致。当期经营性净现金流为7720万元,较去年同期下降较多,主要是由于报告期内医疗产品代理配送业务所支付的采购款同比增长较多,税费以及员工费用随着公司业务和规模的扩大而增加所致。在费用方面公司整体控制较好,当期发生销售费用1.5亿元,同比增长8.59%,对应费用率18.96%,同比下降3.88个百分点;发生管理费用8368万元,同比增长16.17%,对应费用率10.56%,同比下降1.33个百分点,两项费用率的下降对公司盈利的增长起到了积极地贡献。 盈利预测:暂不考虑收购公司的并表因素,我们预计公司2014-2016年EPS为0.52、0.67、0.84元,对应动态市盈率分别为40、32、26倍。我们认为公司原有业务方面支架业务将逐步止跌企稳,氯吡格雷随着2014年各省基药招标进程的加速有望逐步放量。而股权结构变动后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,未来器械、药品、服务三管齐下打造全产业链平台的模式,有望打开公司新的长期成长空间。公司在加速外延式扩张方面的总体规划,也有望凭借药品领域的扩张扩大企业盈利规模,构建心血管及糖尿病制药平台;凭借医疗服务及移动医疗领域的扩展布局未来,公司在规划实施方面的执行力也较强。总体而言,公司经营层面最坏的时刻已经过去,再次成长的新时代有望逐步打开,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

事件:东富龙公告2014 年中报,报告期内实现营业收入6.34 亿元,同比增长19.58%,实现归属母公司股东的净利润为1.59 亿元,同比增长10.22%,扣非后的净利润为1.43 亿元,同比增长0.76%,EPS0.74 元。 点评:公司的当期业绩符合我们的预期(同比增长5%-10%)。 制药机械稳定增长,海外拓展初见成效:公司表观业绩受到高新技术企业复审工作的影响,暂按25%计征所得税,未来复审通过后将会按照15%的所得税税率进行回调,剔除所得税影响后,公司当期净利润实际增长接近25%,扣非后净利润增速约为12%左右,公司内生性保持了稳定增长。 分具体业务来看,上半年冻干机实现营业收入1.10 亿元,同比下滑6.55%,毛利率下降1.78 个百分点至45.89%,冻干机收入下滑主要是由于公司业务开始向冻干系统工程转型所致;冻干系统设备实现营业收入4.05 亿元,同比增长42%,毛利率下滑2.98 个百分点至54.74%,我们认为是制药装备市场整体受到行业周期的影响下市场竞争加剧所致;净化设备及工程实现收入6155 万元,毛利率也下滑12.71 个百分点至13.57%,子公司德惠设备首次出现了亏损,估计一方面是公司净化工程项目也受到行业周期的影响,另一方面也于工程结算进度有关。在海外市场拓展方面,上半年海外市场实现营业收入3157 万元,同比下滑20%,我们认为虽然海外市场收入有所下滑,但由于订单收入确认有一定的滞后性,并不能反映公司今年以来海外市场的拓展情况。公司年初制定了全年出口订单3000-4000 万美金的销售目标,我们预计上半年公司很好的完成了相关的销售指标,相关业绩将在下半年开始逐步体现。总体来说,我们认为公司冻干系统受益于新版GMP 后续改造仍有望保持稳定增长趋势,而海外市场的拓展也为公司业绩带来一定增量,在后GMP 时代也有望接续国内市场以维持公司业绩保持平稳增长。 后GMP 时代研发投入加大,产品线不断丰富:为应对后GMP 时代冻干设备需求波动的问题,公司一方面积极通过全套产品的覆盖供应提高单个订单的价格提升盈利能力,用制药机械系统代替单机销售,并尝试承接工程总包项目,全年目标承接工程总包项目不少于5 个,公司已经能够覆盖从灌装、配液至冻干、出料等环节的整体定制。在制药装备领域,公司未来将主要以内生式发展为主,通过加大研发投入,不断丰富产品组合,并逐步过渡到工程总包、工程管理、工艺输出并重的模式。其中,研发投入方面,相关费用占销售收入的比重将逐年递增,最终达到10%的既定标准。领域拓展方面,公司在聚焦注射剂装备之外,还将于今年重点推动原料药相关制造装备的销售,包括精制、干燥、包装相关设备,全面目标销售1.5 亿元;鉴于仿制药一次性评价可能带来的行业机遇,公司未来也将择机进入固体制剂领域。为了真正实现向工程总包模式的过渡,公司在智能灯检机、全自动配液系统等产品的基础上,还将继续在灭菌设备、制药用水处理设备(也包括公用工程中的水处理设备)、空气净化设备、灭活设备、废水处理系统、隔离器(既包括无菌药品领域的隔离设备,也包括毒性药品领域的应用)等方面持续拓展。从制药装备整体市场来看,目前还有约50%的冻干车间没有通过新版GMP 认证,已通过认证企业的快速发展、整体搬迁等都会持续推动相关设备的销售,但认证高峰过后的传统订单下滑是不可避免的行业周期规律,公司在系统化产品供应之外也会通过降本增效、梳理内部子公司间损耗等方式保持整体盈利能力。 积极推进外延式发展,多领域并购同步推进:公司股权激励制定了较高的业绩增长目标,在当前行业周期下行的背景下实际上有一定压力,2014 年受益于2013 年订单的后续交付,业绩压力相对有限,但新增订单的压力会对未来的业绩增长造成影响。为此,在积极推进制药装备领域的扩张之外,公司也将坚定不移的推进医疗器械领域的外延式扩张,在“东富龙制药”的制药装备平台之外,打造一个医疗器械业务平台“东富龙医疗”。在标的选择上,公司会着重考量标的拥有产品本身的技术先进性,产品及管理团队未来的成长性,短期内对标的收入及利润规模并不十分看重。在投资方向上,公司着重于生物医学材料领域、消毒感控灭菌领域、康复理疗家用器械诊断试剂等领域。扩张模式方面,在生物医学材料领域,鉴于公司在制药领域有着丰富的生产质量管理相关经验,该领域未来的技术应用及临床需求空间广阔,公司将主要采用控股的方式收购具有成长潜力的公司,与公司共同成长;在消毒感控灭菌领域,公司目前在灭菌柜、水处理系统、空气灭菌设备方面已经有 了一定的产品储备,但缺乏有经验的销售团队向医院和家庭零售渠道推广,未来公司将采用参股为主的形式,利用合作企业的渠道优势拓展相关产品的销售。此外,公司也会积极拓展与养老产业匹配的家用小型医疗保健器械等,尝试互联网相关的营销模式,寻找较为先进和时尚的产品,该领域公司将着重于销售、研发平台的打造(制造环节或考虑外包)。目前,公司在外延式扩张方面已经规划出5 亿元的投入规模,并已经收购典范医疗(可吸收医用膜),参股建中医疗(灭菌包材),拟收购上海派瑞(食品装备)。鉴于实践经验较少公司在外延式扩张方面也将较为稳健,未来将视情况再逐步加大投入,整体规划在2020 年实现非制药装备领域10 亿元的收入规模。 财务指标保持健康状态:报告期内公司综合毛利率同比下降1.35 个百分点至48.47%,主要是由于行业整体收到GMP 认证周期的影响,市场竞争加剧所致。期间费用方面,上半年公司发生销售费用2278 万元,同比增长21.63%,对应费用率3.59%,同比上升0.06 个百分点;发生管理费用9275 万元,同比增长20.39%,对应费用率14.63%,同比上升0.1 个百分点,主要是由于研发投入保持较快增长及当期计提210 万股权激励费用所致;报告期内两项费用率控制整体良好。当期经营性净现金流为-3115.25 万元,下降幅度较大,一方面是由于公司去年同期在新版GMP 认证高峰期收到的货款较多,另一方面也于当期收入结算进度有关。总体来说,公司财务指标整体稳健,而目前公司账上现金高达20.4 亿元,也为其后续通过收购介入更多医疗器械子领域创造了有利条件。 盈利预测:我们认为,公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范,财务稳健,发展战略清晰,在“后GMP 时代”通过提前布局水针生产线、空气净化设备、生物反应器、智能灯检机等其他制药装备的延伸,并积极拓展海外市场销售,一方面使得公司能够保持较为稳定的增长,另一方面也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质。此外,公司在医疗器械领域的外延式拓展也值得我们期待,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.02、1.22和1.46 元,对应动态市盈率为23、19 和16 倍,继续维持其“增持”评级。 风险提示:国家政策变化,产品竞争加剧,外延式发展低于预期

事件:近日,复星医药公布了2014 年半年报,报告期内公司实现营业收入55.39 亿元,同比增长22.83%,归属上市公司股东净利润10.02 亿元,同比下降4.85%,EPS0.44 元,归属上市公司股东扣非后净利润6.70 亿元,同比增长34.54%。 点评:公司业绩基本符合我们的预期。 工业业务稳定增长,新品研发持续推进:公司表观业绩下滑主要是由于去年同期国药控股H 股配售确认视同处置收益计税后净利润人民币4.46 亿元,而当期无此项所致。扣非后公司盈利继续保持良好的上升趋势。报告期内公司药品工业业务实现营业收入33.89 亿元,同比增长10.62%;实现分部业绩4.8 亿元,同比下降8.59%。分产品线来看,心血管领域核心产品(包括优帝尔、邦之、邦坦等)实现销售收入3.17 亿元,同比增长30.12%;中枢神经领域核心产品(包括奥德金等)实现销售收入3.31 亿元,同比下降6.62%;血液系统领域核心产品(包括邦亭等)实现销售收入8695万元,同比下降28.29%;新陈代谢及消化道核心品种(包括万苏平、动物胰岛素等)实现销售收入7.13 亿元,同比增长12.19%;抗感染核心品种(包括青蒿琥酯、炎琥宁等)实现销售收入5.64 亿元,同比增长58.41%,原料药及中间体核心产品实现销售收入4.34 亿元,同比下降12.64%。我们估计部分治疗领域产品收入的下滑主要是由于新版GMP 改造后部分生产线尚处在磨合期,产能无法得到充分释放,整体折旧压力较大,销售方面也受到季节性因素影响,目前这一情况已经开始逐步好转。展望全年,我们预计公司工业业务板块仍将实现超过行业整体水平的较快增长。研发方面,公司在研单抗药物抗CD20 单抗(美罗华的仿制产品)已经获得临床批件,抗HER2 单抗等4 个品种已申报临床,在单抗研发的布局走在前列,未来有望形成公司工业业务的核心竞争力;复创获得苯甲酸复格列汀1.1 类新药临床批件,后续抗肿瘤小分子药物有望逐步进入申报;江苏万邦的2 代胰岛素预计2015-2016 年将完成临床工作。公司研发整体稳步推进,股权激励方案中对于研发费用投入的要求也显示了管理层对药品研发的决心,未来研发成果有望逐步显现。药品制造业务之外,公司医学诊断及医疗器械业务也实现了稳定增长,报告期内实现收入7.13 亿元,同比增长65.14%,剔除Alma 并表因素,该业务板块同比增长17.23%。 医疗服务积极扩张,并购整合同步推进:报告期内公司积极布局医疗服务领域,已有美中互利(和睦家医院)、济民肿瘤、岳阳广济、宿迁钟吾、南洋肿瘤、佛山禅城医院等医疗服务资产。鉴于我国高端医疗服务市场加速扩展已经开始,国际知名企业如百汇医疗等已经开始积极布局,公司在美中互利私有化运作的同时,已经开始了对其的运营调整规划,在提升现有经营效率的基础上,规划在北京、上海、广州等城市尽快布局新的综合性诊疗机构,以保持在国内高端医疗服务领域的领先地位。报告期内,和睦家北京、上海、天津相关业务增长良好(报告期内和睦家医院实现收入1.05 亿美元,同比增长20.33%)。由于新开医院的成本原因,以及公司对于运营效率的积极提升,预计美中互利在快速扩张中将维持盈亏平衡的整体情况。禅城医院方面,医院搬迁工作正在稳步进行,预计新增病床全部投入使用需要1-2 年的时间,期间公司也会充分利用禅城医院的平台优势,如将南洋肿瘤医院与其对接提升肿瘤治疗水平,将Alma 激光美容设备与其对接,做成样板医院协助进行相关产品的推广。目前,公司佛山禅城医院新楼的500 张床位已经落成并逐步开始投入运营,禅城医院与南洋肿瘤医院已经合作设立了肿瘤中心,钟吾医院启动建设康复体检医院。此外,公司在医疗服务领域的并购方面,将继续着力东部沿海地区的大中型医院,并利用自身在产业链方面的资源,与医院管理层进行长期合作,资源整合。近期,公司全资子公司上海医诚医院投资管理有限公司与台州市立医院所属台州市立投资有限公司签订合作协议,共同出资设立台州市赞扬医养投资管理有限公司,并在设立后继续设立台州市赞扬医院、赞扬康养中心、赞扬药械经营有限公司。未来将依托公立医院的资源优势,实现新建民营医院的快速发展,同时通过新成立的药械统一采购平台全面掌握医院的供应链系统实现盈利。 财务指标整体稳健:报告期内,公司依旧维持了稳健的财务报表,公司期末应收账款15.30 亿元,同比增长22.22%,主要系报告期合并范围变化所致。 当期经营性净现金流为4.04 亿元,同比增长29.60%,环比改善明显,主要是由于当期销售回款良好及合并范围变化所致。在费用方面公司整体控制较好, 当期发生销售费用10.17 亿元,同比增长14.86%,对应费用率18.37%,同比下降1.27 个百分点;发生管理费用7.81 亿元,同比增长29.15%,对应费用率14.11%,同比上升0.69 个百分点,主要由于研发投入加大所致。报告期末公司资产负债率为43.46%,基本保持稳定。 盈利预测:我们预计公司2014-2016 年EPS 为1.05(0.56)、1.26(0.70)、1.52(0.88)元(括号内为不包含非经常性损益的EPS),对应市盈率分别为18、15 和12 倍。我们认为医药工业在多年的持续投入后有望在创新药物领域逐步取得突破,公司现有产品有望保持较快的稳定增长,同时公司该领域的收购兼并潜力同样值得期待。医疗服务领域,在医疗体制改革的大背景下,公司会持续拓展医疗服务业务规模,公司在医药领域的深厚资源和丰富的收购兼并经验将有助于其获得优质的医院资产。整体来看,公司工业(包括药物器械等)、商业、服务并举的业务结构,结合医疗服务的终端拓张,有望产生良好的产业协同效应,形成覆盖全产业链的医疗产业集团,维持“增持”评级。 风险提示:医疗服务领域拓展低于预期,工业业绩低于预期,行业政策变化。

投资要点 事件: 近日,上海医药公布了2014年半年报,报告期内公司实现营业收入440.13亿元,同比增长13.68%,归属上市公司股东净利润13.18亿元,同比增长10.79%,EPS0.49元,归属上市公司股东扣非后净利润11.97亿元,同比增长5.79%。 点评: 公司业绩符合我们此前的预期。 工业增速有所回升,医药商业平稳增长: 报告期内分具体业务来看,公司工业业务实现销售收入56.87亿元,同比增长3.27%,环比已经有所回升,主要受公司OTC 及原料药品种销售下滑影响。报告期内,公司重点品种实现销售收入33.47亿元,同比增长3.92%。分治疗领域来看,公司生物医药板块实现收入1.43亿元,同比下降17.57%,主要是由于产品车间改造阶段性停产所致;化学和生化药品板块实现收入25.49亿元,同比增长7.4%;中药板块实现收入19.57亿元,同比增长3.94%;其他工业品实现收入10.38亿元,同比下降3.65%,主要系原料药价格下跌等因素所致。其中,培菲康由于生产车间改造影响发货,半年度销售额排名跌至第7位;青岛国风药业由于代理商渠道进行调整,导致相关产品的增速下滑;常州制药厂他汀类原料药在销量稳定的情况下,由于出口价格下滑近60%,导致经营业绩同比下滑。我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的,随着一些阶段性因素的消失或改善,公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。值得注意的是,公司本年度预计全年销售过亿的品种从2013年系列及红源达等,显示出公司对工业产品销售的信心。医药商业方面,公司当期医药分销业务实现营业收入人民币385.09亿元,同比增长15.17%,毛利率为6.02%。在医药商业的行业整体背景下,公司分销业业务也面临毛利率下降的压力,当期毛利率同比下降0.09个百分点,但公司通过优化产品结构,加强费用管控,同期两项费用率下降0.34个百分点,扣除两项费用后的营业利润率提升0.25个百分点,盈利能力有所提升。总体来说,我们认为随着管理机制的逐步完善,公司工业和商业增长都处在稳步提升的趋势中,未来仍有改善空间。 工业营销改革积极推进,步步为营初见成效:公司自2013年启动集团营销模式改革,着力打造终端自营、精细化代理和OTC 三个销售模块,目前三个营销分部人员已经到位。其中,营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建,销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司,目前人员规模已经超过500人,围绕精神、麻醉、风湿、心血管4个领域打造队伍,未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底,实行精细化招商模式,三部OTC 板块人员已经到位,分部领导具有丰富的OTC 产品营销经验,未来将逐步改善公司OTC 品种的销售情况。目前,公司营销改革持续推进之下已经初现成效,其中营销一部目前有23个重点品种在此分部销售,上半年平台公司增长约为10%,其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A 等产品都将保持快速增长,重点产品实现了23%左右的增长。 营销二部有34个重点品种在此分部销售,其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出,上半年该分部重点品种实现了约18%的增长。此外,针对目前推行中的低价药政策,公司也在积极应对,在所涉及的300个品种之中已经梳理出胃复春等10几个品种,专门成立相关部门梳理和制定未来的营销策略,但该类品种未来的销售放量还取决于各地对已低价药政策的执行情况。商业经营拓展新模式,在研品种进展良好:在工业方面的营销改革之外,公司医药商业方面也在积极推进新的业务模式,报告期内高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74亿元,同比增长41.46%。其中DTP 业务实现收入10.07亿元,同比增长38.13%,覆盖20个省市;疫苗业务同比增长31.14亿元,新增覆盖CDC 客户37家;高值耗材业务同比增长78.75%。由于集团产品线丰富,配送等综合服务能力强,公司也在积极参与药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60家。在商业战略性收购的基础上,公司也在北京、广东、湖南、福建等7个地区设立了专门的政府事务部门,配合当地的医药商业公司做好政府事务工作。在研品种方面,重组抗 CD20人源化单克隆抗体注射液的药品临床申请于2014年5月获得国家食品药品监督管理局受理,重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液于2014年5月获得临床试验批件,将进入临床试验研究阶段,整体进展良好。新药研发之外,公司也在积极进行现有工业产品,特别是中药产品的二次研发,上海医药中央研究院中药研究所挂牌后,启动了八宝丹、尪痹片两个项目,未来将进一步充分挖掘传统中药新的价值。 商业经营拓展新模式,在研品种进展良好:在工业方面的营销改革之外,公司医药商业方面也在积极推进新的业务模式,报告期内高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74亿元,同比增长41.46%。其中DTP 业务实现收入10.07亿元,同比增长38.13%,覆盖20个省市;疫苗业务同比增长31.14亿元,新增覆盖CDC 客户37家;高值耗材业务同比增长78.75%。由于集团产品线丰富,配送等综合服务能力强,公司也在积极参与药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60家。在商业战略性收购的基础上,公司也在北京、广东、湖南、福建等7个地区设立了专门的政府事务部门,配合当地的医药商业公司做好政府事务工作。在研品种方面,重组抗 CD20人源化单克隆抗体注射液的药品临床申请于2014年5月获得国家食品药品监督管理局受理,重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液于2014年5月获得临床试验批件,将进入临床试验研究阶段,整体进展良好。新药研发之外,公司也在积极进行现有工业产品,特别是中药产品的二次研发,上海医药中央研究院中药研究所挂牌后,启动了八宝丹、尪痹片两个项目,未来将进一步充分挖掘传统中药新的价值。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.92、1.03、1.19元,对应动态市盈率分别为14、12和11倍,公司目前的估值偏低,继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:外延式扩展慢于预期,激励改革低于预期。

投资要点 事件:近日,阳普医疗公布了其2014年半年报,报告期内公司实现营业收入1.96亿元,同比增长28.2%,实现归属上市公司股东净利润1901万元,同比增长51.47%(扣非后净利润1580万元,同比增长55.98%),EPS0.06元。 点评: 公司当期业绩符合我们此前的预期。 采血系统业务稳步增长,智能采血系统逐步推广:报告期内公司传统业务真空采血系统(含采血针及采血管)保持了稳定增长,当期实现销售4.57亿支,同比增长18.43%,采血管及采血针收入分别为9489万元和1019万元,同比增长16.61%和4.85%。作为内资真空采血管的龙头企业,公司已经建成了完善的下游销售渠道,共拥有300多家直销客户,400多家国内经销商,公司产品与服务已覆盖全球90多个国家和地区的近万家医疗机构。在产品线设计方面,公司通过对目前2000-3000种采血管品规进行分析合并,推荐高附加值的产品为客户带来增值服务,从而逐步调整产品的品规结构,同时淘汰陈旧过时产品,优化品规结构,保持了较好的盈利能力。后续,公司将努力增加自产采血针的销量以提升整体毛利润率水平,并通过逐步释放自动化设备的产能(公司采血管至年底设计产能会达到6亿支左右),降低生产成本,在新品推广方面,公司也将推出核酸检测管、微量元素采血管(肝素管)、双层PT 采血管等专用管、体检专用管等产品进一步提升产品的附加值,我们预计2014年公司真空采血管业务依然能够维持平稳较快的增长趋势。在产品升级的基础上,为了增强下游客户的粘性,也同时提高医院检验科的工作效率(包括检验速度和准确度),公司开始推广智能采血系统,2013年完成10套,2014年安装量预计将增加到50套左右,上半年销量20台,该系统的主要推广方向是三甲医院客户,采取销售和投放相结合的方式。为了避免现金流的问题,公司通过提高经销商利润比例的方式支持经销商进行智能采血系统投放,目前公司的智能采血系统需求较旺盛,有望在未来带动采血系统的稳健增长。 l 新业务持续增长,自产+代理双线发力:近年来,公司进一步明确了其标本专家、护理专家、检验专家的定位,在传统的采血管业务以外积极介入更加广阔的IVD 和影像学设备等新领域。报告期内,公司仪器销售实现收入3705万元,同比增长52.87%;试剂销售实现收入4136万元,同比增长28.31%,增长趋势良好。此外我们还注意到,在毛利润率方面尽管试剂等产品均以代理产品为主,但由于IVD 行业本身良好的属性,其毛利润率水平可达41-47%,甚至高于自产的采血管和部分自产的采血针,体现了新业务良好的盈利能力。 而仪器销售毛利率的大幅下滑,我们估计是由于代理飞利浦产品毛利偏低所致。具体来说,公司在进军IVD 领域时,首先代理维润赛润试剂盒业务,通过与罗氏、雅培等巨头的错位竞争,重点推进空白领域的相关产品,目前最具有优势的是优生优育TORCH 系列,未来公司还会推出老年痴呆、焦虑躁狂、高血压血管紧张素等相关的检测产品。目前,维润赛润大部分产品还处在注册阶段,未来在IVD 领域,公司还将会有POCT、免疫试剂、血栓弹力图仪、上转换荧光等设备与试剂陆续上市(目前已取得POCT 干式免疫荧光系统分析仪及试剂、全程‐C 反应蛋白产品、肌红蛋白检测试剂、降钙素原检测试剂等产品证书),支撑公司中长期的快速发展。在积极拓展IVD 业务的同时,公司也在影像学设备方面双线发力,通过代理飞利浦相关设备(二季度末拿到基础医疗产品华南区独家代理权),自主研发生产一、二代直乙肠镜,保持公司业绩的持续增长能力。一代直乙肠镜方面,公司今年计划销售100多台,采用招标销售与仪器投放相结合的方式,尽快占领大型医院和肛肠专科医院的市场,避免仿制品未来的冲击,目前在积极地进行招商和市场推广工作。同时,公司也在与卫计委洽谈合作,对适龄人群做相关的直肠癌筛查。展望未来,公司新业务的占比将逐步提升,未来公司有望依靠自产代理双线发力,打造综合性医疗器械企业。 l 设立融资租赁公司,业务模式积极创新: 报告期内,公司也公告拟以自有资金出资人民币12,750万元与香港子公司出资4250万元共同设立深圳希润融资租赁有限公司,并与平安银行签署了《平安银行行业分销平台网络订单预付融资业务两方合作协议》,由银行为公司推荐符合银行融资要求的经销商提供贷款业务,公司为全体经销商在银行贷款敞口资金不超过1亿元人民币范围内提供相关的担保。近年来,公立医院建设面临资金来源紧张的问题,医疗设备及耗材公司纷纷通过金融手段为医院建设提供资金支持。公司产品包括仪器和试剂产品,因此本次通过对医院的融资租赁以及对经销商的贷款担保,有望进一步增加客户粘性,提升销售竞争力。在此之外,公司设立的融资租赁公司在满足自身产品销售需求之外,也可以为其他代理产皮提供服务,进而创造新的利润增长点。此外,公司参股的阳和投资在设立之后也逐步展开了生物医药行业项目的投资和培育。目前已投资的公司包括广州卫软信息科技有限公司的投资(影像方面)、北京快舒尔医疗技术有限公司(无针注射器)、厦门信道生物技术有限公司(粪便检测)。 l 财务指标稳健:报告期内,公司各项财务指标表现稳定。费用控制方面公司显示了较好的水平,当期发生销售费用3003万元,同比增长13.29%,对应费用率为15.36%,同比下降2.02个百分点,考虑到公司加大市场开发投入重点推广、销售德国维润赛润以ELISA 经典免疫诊断试剂盒为主的产品,其销售费用的增加幅度并不大;报告期内公司发生管理费用2785万元,同比增长12.94%,对应费用率为14.24%,同比下降1.93个百分点公司;两项费用率的下降也对公司的盈利增长起到了积极的作用。公司期末应收账款为1.48亿元,同比增长14.06%,应收规模控制良好。期末存货为6278万元,较期初有所减少,显示出公司代理品种销售情况良好。 l 盈利预测:我们认为公司原有真空采血管业务未来有望继续保持稳健增长,外销见底回升,内销随着智能化采血系统的推广提升客户粘性,采血针自产比例的提升有利于维持稳定的盈利水平。采血管业务之外,公司在IVD 及影像学设备领域的拓展在近年也会取得实质性成效,企业自身的管理团队及激励机制也在不断完善,管理层的增持也显示了对公司中长期发展的信心。我们预计公司2014-2016年EPS 为0.24、0.36、0.52元,对应估值为51、34和24倍,由于既有业务利润体量不大,具有一定业绩弹性,公司在并购方面也有一定潜力,我们维持公司“增持”评级。 l 风险提示:新业务拓展慢于预期。

投资要点 事件:近日,红日药业公布了2014年半年报,报告期内公司实现销售收入12.48亿元,同比增长32.67%,归属上市公司股东净利润2.20亿元,同比增长33.51%,归属于上市公司股东扣非后净利润2.15亿元,同比增长30.91%,EPS0.39元。 公司同时公告了非公开发行股票预案,拟募集资金总额不超过9.5亿元。 点评: 公司当期业绩略超我们此前预期(25%-30%)。 母公司血必净情况良好,高基数下增长加速:报告期内,母公司销售收入为7.10亿元,比上年同期增长17.15%,其主要产品血必净实现营业收入5.94亿元,同比增长23.97%,由于去年上半年销售方式变化已经基本完成,收入增速基本上反映了当期血必净的销售情况,我们测算血必净上半年的销量同比增长约为21%左右。当期血必净毛利润率同比提升2.01个百分点至92.94%,主要原因是血必净新大楼正式投产后对技术和工艺进行了提升,整体成本控制良好,预计全年血必净毛利水平将维持目前的水平。从单季度来看,我们测算血必净二季度同比增长在30%以上,主要是在新开医院的基础上,公司对已覆盖医院的深度开发带来了销售量的快速增长。血必净目前的主要销售科室为烧伤、重症、呼吸科(重症肺炎)等,未来在产科、创伤等科室都有进一步拓展的潜力;近期公司产品在进入广东基药目录后首次中标,且中标价格有所上浮,未来也将有利于公司在该地区的销售增长。鉴于血必净已经进入了22个省份的地方医保,未来公司也会积极争取在新一轮医保目录调整时进入全国医保。母公司二线品种方面,法舒地尔和低分子肝素钙在报告期内维持了小幅增长。展望未来,我们预计血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多重因素影响下有望继续保持较快的稳定增长,二线品种也将维持平稳发展。 配方颗粒增长迅速,省外开拓持续推进:报告期内,公司中药配方颗粒实现销售收入5.02亿元,同比增长53.47%,继续保持了高速的增长。在销售量方面,我们测算其同比增幅在52%左右,毛利率也同比提升0.73个百分点。我们认为公司毛利润率的提升主要是受到产销量扩大的规模化效应、部分中药材价格下跌以及部分产品价格调整三方面因素影响所致。报告期内,公司持续开拓京津以外省份市场,在山东、福建、河北、吉林等省都取得了超过50%的销售增速。在上海、广州等竞争较为激烈的市场,公司也逐步打开了局面,其中在上海公司已经成功进入了包括浦东区人民医院、第7人民医院等8家医院,进展良好。在京津地区占比方面,得益于非传统地区的高速增长,我们测算目前京津地区配方颗粒的销售占比持续下降,从去年年底的68%左右已下降至63%左右。总体上,相比化学药、生物药等品种,由于配方颗粒在大部分省份纳入饮片管理,其在医保支付、终端定价等方面较为灵活,具有一定比较优势。此外,与传统中药饮片相比,中药配方颗粒拥有使用方便,质量可控等优势,将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。而从长期来看,即使未来行业试点放开,尽管会加剧行业竞争,但从另一个角度来看,也有助于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍,有利于做大整体市场。 增发募资加速产能布局,内生外延持续推进:公司公告了非公开发行股票预案,拟对不超过5名特定对象发行不超过4000万股,募集资金总额不超过9.5亿元,扣除发行费用后将用于对天津康仁堂进行增资,加速建设“中药产品自动化生产基地项目”,积极推进中药配方颗粒产能布局。建成后将形成中药配方颗粒2500吨,精制中药饮片3000吨的产能,预计于2016年底完成基础建设工作,随后进行相关认证,2017年达产。届时将有效缓解北京康仁堂中药配方颗粒快速增长所带来的产能压力,同时精制饮片方面公司也会充分利用配方颗粒现有的渠道采取新的销售模式和终端定位。布局配方颗粒产能之外,内生方面公司也在积极推进在研项目,报告期内PTS 已经进入了新药绿色通道,进展整体良好。内生性增长之外,公司也在积极寻求外延式拓张,我们预计公司在非公开发行结束后,也将继续积极推进如医疗器械等新领域的拓展。 财务指标总体正常:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期应收账款为7.92亿元,较去年同期增长较快,我们估计主要原因是康仁堂配方颗粒销售规模迅速扩大以及公司血必净销售规模扩大及直营比例提升所致(公司自营队伍积极拓展新开医院同时接管销售增长较慢的医院,目前已经覆盖了超过500家医院)。公司当期存货3.28亿元,较去年同期增长较快,主要原因在于康仁堂销售规模扩大积极备货以及血必净产能正常停产备货所致。在期间费用方面,公司当期发生销售费用4.52亿元,发生管理费用5315万元,如果剔除公司上半年摊销的约3900万元股权激励费用,公司当期销售费用管理费用率合计约下降1.13个百分点,除股权激励外的管理费用率下降对利润增长起到了一定贡献作用。公司当期经营性净现金流为5748万元,较去年同期下降较多,主要为公司销售规模迅速扩大下应收账款及存货大幅增加及所致。 盈利预测:我们认为,公司主打产品血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多种因素的影响下,未来仍有望保持较快的稳定增长;子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大,省外扩张持续推进下仍将保持高速成长。此外,公司实施股权激励计划和实施非公开发行募资加速配方颗粒产能布局都彰显了公司对配方颗粒领域的长期信心,定增后较为充足的资金储备使得公司在兼并收购方面的潜力也值得期待。不考虑增发摊薄,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、1.04、1.42元,对应动态市盈率分别为35、26和19倍,考虑到公司依然维持了快速的内生性增长(扣除股权激励费用因素后公司内生性增速约为54%),继续维持对公司的 “增持”评级。 股价表现催化剂:业绩超预期;成功实施有一定体量的并购。 风险提示:中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化,费用投入超预期。

投资要点 事件: 近日,上海凯宝公布了2014 年中报,报告期内公司实现营业收入8.03 亿元,同比增长12.66%,归属上市公司股东净利润1.83 亿元,同比增长10.66%(归属于上市公司股东扣非后净利润为1.81 亿元,同比增长17.90%),EPS0.29 元。 点评: 公司当期业绩小幅低于我们此前的预期(同比增长17%-22%)。 痰热清增长稳定,行业政策及营销策略致阶段性增速放缓:我们估计痰热清上半年销量在3300 万支左右,较去年同期增长增长10%-15%。分季度来看,公司一季度实现收入3.80 亿元,同比增长14.46%,二季度实现收入4.23 亿元,同比增长11.10%,二季度增速有所放缓。我们认为公司收入增速有所减缓主要原因是由于行业受到反商业贿赂的影响,新开院进度受限,在二甲以上空白医院的覆盖方面遇到一定阻力,已经覆盖的医院受到整体控费政策的影响稳定增长;此外出于谨慎性的考虑,尽管痰热清已经进入了辽宁、吉林、广西、广东等省份的基药目录,但公司在痰热清基层医院的推广中相对稳健,以学术部为执行主体,对进入的医院进行逐院的学术跟进,为医生普及痰热清的产品知识及不良反应的处理方法。产能方面,目前公司的厂区三期工程(含中药提取车间)已于去年12 月份通过新版GMP 认证现场检查,并于4 月底顺利步入投产轨道,稳步实施产能升级计划,未来将可实现年产片剂1 亿片、胶囊1 亿粒以及配套的5000万支痰热清注射液提取物的中药提取,今年有望增加1500 万支产能,为收入的稳步较快增长打下坚实的基础。 自主+合作+并购,三线共进丰富产品结构:公司的多个在研产品有望在未来2 年内逐步上市。其中,痰热清胶囊已经于2013 年底获得生产批件,目前已经投产,公司正在积极开展区域市场的招商代理工作,其他相关的上市前准备工作也在稳步推进。我们预计未来胶囊剂型将主要针对非住院患者(轻症患者)和住院病人出院后的巩固治疗。此外,痰热清系列的口服液已经进入III 期临床总结阶段,5m 注射液在进行临床前研究,目前的标准建立已经完成。自主研发以外,近年来公司也采取“产、学、研”相结合的模式,与相关院校进行合作,此前获得的疏风止痛胶囊和花丹安神合剂都已经进入III期临床试验的总结阶段,疏风止痛胶囊对于头痛的治疗效果较好,花丹安神合剂作为原先的医院制剂由于良好的睡眠效果销量十分可观,这两个品种在生活节奏逐渐加快的今天预计都将会有很大的市场空间。报告期内公司与重庆大学、上海中医药大学合作开展的濒危动物替代药物研究,获得了国家重大新药创制科技重大专项 “十二五”规划立项支持,“痰热清注射液3 万例安全性再评价”项目也在顺利开展。自主研发和院校合作之外,鉴于新版GMP认证下关停企业较多的现状,我们预计公司也会积极通过并购的方式获得好的产品,进一步丰富自身产品线,为公司持续快速的增长提供产品储备。 财务指标总体稳健:在财务指标方面,报告期末公司应收账款为3.88 亿元,同比增长47.16%,增速快于收入增速,主要是由于信用期内赊销金额增加所致,总体上应收账款占比依然在合理范围之内。报告期内公司存货为8324.37万元,较年初减少17.34%,原材料、在产品和库存商品都有所减少,显示出公司新产能逐步投产后前期为了应对生产需求而进行的原材料储备已经开始逐步消化,而且终端需求依然稳定。公司当期经营性净现金流为1.34 亿元,同比减少25.37%,推测主要与销售费用现金支出较多相关。在各项费用方面,公司当期发生销售费用3.95 亿元,对应销售费用率为49.23%,同比下滑0.43个百分点;公司当期发生管理费用6577 万元,对应管理费用率为8.19%,同比下滑1.03 个百分点,显示出公司费用控制良好,两项费用率的下降对于公司的利润增长也产生了积极地贡献。 盈利预测:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.62、0.75 和0.91 元,对应动态市盈率分别为24、20 和16 倍。我们认为公司将会进一部增加医院覆盖数量,并对原有医院进行深度开发,同时也会稳健地在基层市场进行拓展。在主导产品继续保持稳健较快增长的同时,通过内生研发和外延收购使后续产品不断丰富,费用率的下滑也将对公司利润起到正面贡献。公司业绩稳定增长的确定性较强,经营状况稳健,我们继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:单一品种风险,动物性药材政策风险,行业政策风险