公司摩托车业务受益于增量车型密集上市及中大排量摩托车市场扩容，销量增速和市占率全面向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化。虽远洋运输及汇率问题短期对公司盈利能力产生影响，但均属于暂时性因素，我们调整盈利预测，对公司2020-2022年归母净利润的预测由4.06/6.06/7.69亿元调整至3.45/5.83/7.56亿元，对应当前EPS由3.02/4.51/5.72调整至2.57/4.34/5.62元，当前股价对应PE 为63/37/29倍。公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予公司2022年40倍PE估值，目标价由228.80元调整至224.80元，维持“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期；新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。

事件概述公司发布2020年业绩快报：2020年实现营业总收入1032.8亿元，同比+7.4%，归母净利润53.9亿元，同比+20.0%，扣非后归母净利润39.7亿元，同比-0.4%；其中，2020Q4实现营业总收入411.4亿元，同比+22.3%，归母净利润28.1亿元，同比+77.6%，扣非后归母净利润21.0亿元，同比+50.0%。 分析判断::强产品周期驱动销量高增单车净利润明显提升公司2020年4-7月单月批发销量均维持在8万辆左右，8月以来环比显著走强，8、9、10、11、12月批发销量分别达到8.9、11.8、13.6、14.5、15.0万辆，表现明显优于行业平均水平，主因公司新车型第三代哈弗H6、哈弗大狗等贡献净增量。2020Q4公司累计批发销量43.1万辆，同比+28.2%，销量高速增长带动公司2020Q4营收同比+22.3%。2020Q4公司整车ASP9.55万元，同比减少0.46万元，但环比增加0.37万元，一方面因为欧拉黑猫等低单价车型销量占比提升，另一方面预计与产销快报/季报间销量统计口径存在差异有关。 2020Q4公司业绩同环比持续提升，实现归母净利润28.1亿元，同比+77.6%，环比+95.0%；净利率6.8%，同比+2.1pct，环比+1.3pct。单车净利润0.65万元，同比增加0.18万元，环比增加0.15万元，预计随着单价较高的坦克300、欧拉好猫、中期改款哈弗M6PLUS等新车型销量爬坡及Wey品牌换代车型上市，单车净利润有望持续显著提升。 平台化助力新品周期增量车型顺应消费升级公司于2020年7月推出全新车型平台：长城柠檬和坦克WEY，兼容不同级别/类型/动力的新车型的研发与生产，新平台的推出将助力公司加速投放新品：11）现有车型密集迭代维持竞争力：2020年8月底上市的第三代哈弗H6、2021年1月上市的哈弗初恋均基于长城柠檬平台打造，其他车型如哈弗H4、WEYVV5/VV6/VV7等也将基于全新车型平台迎来换代，带动车型周期向上，叠加行业层面乘用车板块需求周期性复苏，公司整车销量有望持续改善；22）增量车型提升产销规模：硬派风格全新车型哈弗大狗9月底上市以来销量稳健爬坡，2020年12月销量过万，达10,184辆，环比增长19%。WEY坦克300在同价位硬派SUV中性价比优势突出，外观极具辨识度，2020年12月未贡献销量，但预售订单持续净增，预计2021年1月起销量将持续爬坡贡献可观增量。此前硬派SUV市场主要被外资品牌垄断，预计随着公司新车型投放，供给创造需求。 新能源汽车销量连创新高加速高端化布局欧拉品牌2020年12月销量达1.3万辆，同比增长380%，环比增长45%，连创新高，其中：欧拉黑猫改款后性价比提升（2021年351km豪华型相比2019款351km灵睿版，售价提升0.2万元，配置增加定速巡航、遥控钥匙、导航、OTA升级等），12月销量过万，达10,010辆，同比增长335%，环比增长6%；欧拉好猫已于11月24日上市，共计五款车型，由前保时捷设计师设计，搭载咖啡智能，补贴后全国统一售价为10.39-14.39万元，12月销量2,016辆，累计订单量破万辆，预计随着销量逐月爬坡，增量可期。 除欧拉品牌外，公司与宝马合资的光束汽车进展顺利，光束汽车项目总投资为51亿元，年标准产能达16万台，新工厂预计将于2022年投产。光束汽车将生产包括MINI品牌纯电动汽车和公司旗下新产品，提升公司产品定位的同时加速电动化进程。 投资建议调整盈利预测：预计公司2020-2022年营业收入由1010.2/1363.8/1568.3亿元调为1,032.8/1394.3/1603.5亿元，归母净利润由53.1/101.6/132.2亿元调为53.9/104.5/136.5亿元，对应的EPS由0.58/1.11/1.44元调为0.59/1.14/1.49元，当前股价对应的PE为74/38/29倍。 考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩修复确定性高，叠加智能电动加速转型，给予2022年35倍PE，目标价由50.40元上调至52.15元，维持“买入”评级。 风险提示乘用车板块销量低于预期；自主品牌SUV市占率下滑；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。

2020Q4业绩明显提速 净利率持续提升 2020Q1-Q3公司归母净利增速分别为+0.1%/+5.3%/+35.3%，扣非 归母净利增速分别为-0.2%/-0.5%/+38.3%， 2020Q4业绩明显提 速： 1）若达到业绩预告下限， 2020Q4实现归母净利 2.2亿元， 同比增速+87.4%，扣非归母净利 2.0亿元，同比+103.0%； 2）若 达到业绩预告上限， 2020Q4实现归母净利 2.6亿元，同比增速 +121.0%，扣非归母净利 2.4亿元，同比+143.4%。 根据公司 2020年中报预测，预计 2020年全年营业收入为 55亿元至 65亿元， 2021年营业收入同比增长 60%以上。 我们预计 公司 2020年大概率实现预测目标营收的中上限（62亿元，同比 +16%），其中特斯拉国产贡献收入 8亿元以上，对应全年净利率 约 10%， 其中 2020Q4净利率约 12%-14%， 对比 2020前三季度 9.0%的净利率持续提升。预计随着特斯拉 Model Y 爬坡上量叠加 吉利、通用等其他客户销量复苏，公司 2021年营业收入实现 60% 以上的增长，突破百亿元。 双维齐驱 剑指全球汽配 TOP 客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。 公司先后伴随通用、吉利成长，目前战略绑定特斯拉开启新一 轮成长，同时已进入福特、 FCA、戴姆勒、宝马、大众、奥 迪、本田等全球供应体系， 未来还有望打入日系、 德系客户。 顺应行业电动智能变革，公司积极与 RIVIAN、蔚来、小鹏、理 想等头部造车新势力合作，探索 Tier 0.5级的合作模式，为 客户提供全产品线的同步研发及供货服务。 产品+：“2+3” 产业战略，电动智能全面布局。 在保持汽车 NVH 减震系统和整车声学套组两项传统业务国内领先的同时，前瞻性 布局汽车智能驾驶系统、热管理系统、轻量化底盘系统三大心业 务，其中： 1）轻量化高成长： 公司铝合金轻量化底盘技术国内 领先，收购福多纳后形成铝合金+高强度钢的完善布局，目前已 进入特斯拉、吉利、比亚迪、北汽、长城、蔚来、威马等供应 链，随着获更多主流车企的认证，未来有望拓展更多客户。 2）版权归华西证券所有，请勿转发。东方财富信息股份有限公司。版权所有发送给智能驾驶系统静待发力： 电子真空泵 EVP 订单迅速增加，预计将 逐步贡献显著增量；智能刹车系统 IBS 目前已迭代至面向 L4级 以上自动驾驶的第Ⅳ代双冗余方案，在比亚迪、吉利汽车等车型 上进行搭载路试，同时还与国外著名企业合作，在电动物流车方 面进行研发推广；智能转向系统正在向大众在内的多家主机厂推 广，电动调节转向管柱、电动尾门、座椅按摩系统等智能座舱产 品均已发布并获得客户的正式订单。 3）新能源汽车热管理系统 未来可期： 公司已成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水泵、 气液分离器等产品，正在加大市场开拓和研发投入，目标成为新 能源汽车热管理系统整体方案供应商。 投资建议 公司是特斯拉产业链高业绩弹性标的和吉利产业链最受益标的， 凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力， 有望在电动智能化变 革下崛起成为自主零部件龙头。鉴于公司随特斯拉、吉利等关键 客户进行业绩修复和轻量化、智能驾驶系统及热管理系统具备成 长性，考虑疫情及定增扩产的影响， 调整盈利预测：预计 2020- 2022年收入由 65.2/101.4/133.5亿元调为 62.0/108.7/139.0亿 元， 归母净利由 7.0/10.3/13.2亿元调为 6.3/12.2/16.9亿元， 对应 EPS 为 0.60/1.16/1.60元，对应当前 PE 64/33/24倍。考 虑到公司未来的高成长性，给予公司 2022年 35倍 PE，目标价由 50.00元上调至 56.00元， 维持“买入” 评级。

公司作为国内汽车电子龙头，近年来持续战略布局智能座舱、ADAS 以及车联网，伴随汽车智能化、网联化浪潮推进，长期受益于智能汽车的产业空间和发展进程。我们上调盈利预测，对公司2020-2022年归母净利润的预测由4.24/5.67/7.61亿元上调至5.07/6.94/9.34亿元， 对应当前EPS 由0.77/1.03/1.38上调至0.92/1.26/1.70元，当前股价对应PE为106/78/58倍。考虑公司为智能汽车产业链核心标的，给予公司2021年85倍PE 估值，目标价由72.10元调整至107.10元，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，产品开发及客户项目获取不及预期；新冠疫情影响全球汽车产业，国内和海外车市复苏不及预期。

事件概述2021年1月13日，由上汽集团、阿里巴巴、浦东新区共同投资设立的智己汽车于中国上海、美国拉斯维加斯CES和英国伦敦三地同时发布高端智能纯电动汽车品牌，两款量产定型车亮相，其中轿车将在4月上海车展展出并开始接受预订，年底交付，SUV则将于2022年交付。 分析判断:高端智能纯电品牌正式发布首款车年底交付2020年12月25日，智己汽车成立，注册资本为100亿元，其中上海元界智能科技股权投资基金（基金认缴出资总额为人民币72亿元，其中公司认缴出资53.99亿元，持有其75%左右的份额）持股72%，阿里巴巴持股18%，为第二大股东，定位“智能时代出行变革的实现者”，落地张江智能园区。2021年1月13日，智己汽车全球品牌正式发布，两款量产定型车亮相，其中轿车将在4月上海车展展出并开始接受预订，年底交付，SUV则将于2022年交付。 其中公布的部分配置包括：域融合中央计算数字架构：IPD智能驾驶中心（英伟达Xavier（30-60TOPS）、英伟达OrinX（500-1000+TOPS））、ICC智慧计算中心（恩智浦IMX8（2TOPS））、ICM智能座舱中心（高通8155（3TOPS））、IMATE智慧伙伴（地平线J2（4TOPS）等。 智能自动驾驶：1）视觉感知解决方案：英伟达Xavier（30-60TOPS）、15个高清视觉摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波雷达；2）兼容激光雷达软硬件架构冗余方案：英伟达OrinX（500-1000+TOPS）、3个激光雷达；3）DoortoDoorPilot：2021年底，具备点到点零接管自动驾驶能力（在国家法规允许以及高精地图开放的情况下）、自动代客泊车&唤车（2021年底，一线城市特选商业中心，2022年，逐步向一线和新一线城市优选商超进一步拓展）。 智能三电技术：1）瞬态响应高扭双电轴：400kw，700NM，百公里加速3.9s；2）超级电池：全系标配93kwh，高配115kwh，首用参硅补锂技术，领先能量密度300whg/kg（单体）、20万公里零衰减（NEDC）、永不自燃最高等级；3）无感补能：无线充电、厘米级搞精度定点自动泊车。 智慧整车架构：Williams专属底盘调校、全球五星安全标准、全铝底盘（前双叉臂+后五连杆）等。 线控智驾底盘：线控制动系统、12相冗余转向电机、电源冗余、线控AKC后轮转向系统等。 推进新四化发展迎接行业变革公司将继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略，具体来看：a)电动化：加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英飞凌实现全球最先进的第七代IGBT量产，400型燃料电池电堆和系统研发快速推进，300型燃料电池技术已在公司多款商用车产品上实现应用，并已获得多家企业的订单；b)智能网联化：核心技术产业化持续推进，包括智能驾驶决策域控制器iECU完成硬件升级、智能车联终端T-Box已搭载在RX5MAX上实现量产、智能底盘中的第四代冗余电子转向系统EPS完成产品交样等，并成立软件中心“零束”攻克“卡脖子”的关键技术；c)共享化：享道出行的注册用户数已突破1000万人，较年初增长超过40%，全面覆盖网约车业务、企业用车业务、个人租车业务和出租车业务；d)国际化：2020海外整体销量达到39万辆，同比增长11.3%，不惧疫情创历史新高，全球化不断加速。 投资建议乘用车行业顺周期趋势明确，公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（2019年分红对应当前股价的股息率为3.3%）。公司目前处于盈利和估值历史底部，维持盈利预测：预计公司2020-2022年营收为7247/8020/8514亿元，归母净利为200/285/322亿元，EPS为1.72/2.44/2.76元，对应PE15/11/9倍，对应PB1.04/0.93/0.84倍。给予公司2021年1.2倍PB，目标价31.45元不变，维持“买入”评级。 风险提示车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。

调整盈利预测：预计公司2020-2022年营业收入由996.3/1112.3/1222.1亿元调为1010.2/1363.8/1568.3亿元，归母净利润由52.44/80.50/102.50亿元调为53.1/101.6/132.2亿元，对应的EPS由0.57/0.88/1.12元调为0.58/1.11/1.44元，当前股价对应的PE为43/23/17倍。考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩修复确定性高，叠加智能电动加速转型，给予2022年35倍PE，目标价由33.60元上调至50.40元，维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期；自主品牌SUV市占率下滑；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。

事件概述公司发布2020年业绩预告：2020年实现归母净利润预计约为200亿元，同比减少21.89%左右。 分析判断:上汽大众疲软致业绩承压12021底部向上可期公司2020年归母净利预计为200亿元，同比减少21.9%，其中2020Q4归母净利预计为33.5亿元，同比减少59.8%，我们判断利润下滑增速显著高于销量降幅（2020销量560万辆，同比-10.2%，其中2020Q4销量20万辆，同比+9.0%），主因：1）营收端：上汽大众贡献营收占整车收入比重约40%，2020年上汽大众销量150.6万辆，同比减少24.8%，预计拖累公司整体营收下滑幅度达15%以上；2）毛利率：上汽大众毛利率最高，预计15%以上，高于公司整体毛利率13.9%，预计上汽大众营收占比下降导致公司整体毛利率下滑；3）费用端：考虑到营收下滑及研发费用增长等，预计费用率略有提升。 但除了上汽大众之外，上汽通用五菱、上汽通用、上汽乘用车销量均呈逐月改善态势，2020年销量分别达160万辆、147万辆、66万辆，对应同比增速为+6.4%、-7.0%、-2.3%。 展望2021年，伴随上汽大众ID4X等新车型上市贡献增量，叠加行业层面周期向上，预计上汽大众销量有望触底反弹，上汽通用五菱、上汽通用、上汽乘用车将持续改善，带动整体销量复苏。同时上汽奥迪首款产品将于2022年初上市，增量可期，公司有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。 携手阿里打造高端智能电动车推进新四化发展1）2020年12月25日，智己汽车成立，注册资本为100亿元，其中上海元界智能科技股权投资基金（基金认缴出资总额为人民币72亿元，其中公司认缴出资53.99亿元，持有其75%左右的份额）持股72%，阿里巴巴持股18%，为第二大股东，定位“智能时代出行变革的实现者”，落地张江智能园区。 2）公司将继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略，具体来看：a)电动化：加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英飞凌实现全球最先进的第七代IGBT量产，400型燃料电池电堆和系统研发快速推进，300型燃料电池技术已在公司多款商用车产品上实现应用，并已获得多家企业的订单；b)智能网联化：核心技术产业化持续推进，包括智能驾驶决策域控制器iECU完成硬件升级、智能车联终端T-Box已搭载在RX5MAX上实现量产、智能底盘中的第四代冗余电子转向系统EPS完成产品交样等，并成立软件中心“零束”攻克“卡脖子”的关键技术；c)共享化：享道出行的注册用户数已突破1000万人，较年初增长超过40%；d)国际化：2020Q3海外整体销量达到8.9万辆，其中自主品牌MG和大通海外销量6.1万辆，同比增长35.9%，不惧疫情创历史新高，全球化不断加速。 投资建议乘用车行业顺周期趋势明确，公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（2019年分红对应当前股价的股息率为3.8%），2021年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。 公司目前处于盈利和估值历史底部，考虑到上汽大众疲软致业绩短期承压，调整盈利预测：预计公司2020-2022年营收由7738/8433/8885亿元调为7247/8020/8514亿元，归母净利由270/302/331亿元调为200/285/322亿元，EPS由2.31/2.58/2.83元调为1.72/2.44/2.76元，对应PE14/10/8倍，对应PB1.04/0.93/0.84倍。给予公司2021年1.2倍PB，目标价由28.86元上调至31.45元，维持“买入”评级。 风险提示车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。

事件概述公司于深圳正式发布了以经济性取向为主的DM-i混动平台，同时发布了搭载该平台技术的三款车型：秦PlusDM-i（售价10.78-14.78万元）、宋PlusDM-i（售价15.38-17.58万元）和唐DM-i（售价19.78-22.48万元）。 分析判断::正向开发技术迭代混动助力供给质变公司第一代混动技术DM1.0于08年首次搭载F3DM车型，后经历DM2.0（13年发布）、DM3.0（18年发布），到DM4.0时已经发展为追求极致动力性的DM-p（20年发布）和追求极致经济性的DM-i两套方案。DM-i平台主要构成为骁云1.5L/T发动机+EHS（ElectricHybridSystem）电混系统+专用磷酸铁锂刀片电池。其主要技术优势及特征为：1）骁云发动机为插混专用，具有15.5超高压缩比，采用阿特金森循环，配备EGR废弃再循环系统，热效率达43%，亏电油耗在4L/100km以内；2）EHS电混系统由双电机+双电控+单档减速器+直驱离合器构成，分为EHS132/145/160三套，分别可支持最大功率为160/173/254kW的动力输出；3）专用磷酸铁锂刀片电池可搭从8.3kWh至21.5kWh的不同电池组，支持50km至120km的纯电续航。 DM-i混动平台综合了公司在发动机、电机电控、动力电池方面的研发积累，是从量变到质变的产物。公司对正向开发的坚持终将转变为产品力的跃变，催动供给质变。 政策指引补贴助力爆款车型开启混动元年三款DM-i混动车型同时发布：1）秦PlusDM-i，轿车，补贴后（预计0.85万元，下同）售价10.8万起；2）唐DM-i，中大型SUV，补贴后售价19.8万起；3）宋PlusDM-i，宽体SUV，补贴后售价15.4万起。三款车型的百公里油耗、零百加速及续航里程均有出色表现，其中，秦PlusDM-i百公里亏电油耗低至3.8L，零百加速快至7.3秒，综合续航里程最长达1,245km，而其起步售价已与同级燃油车无异。相比之下，卡罗拉混动版价格为13.6万起步，零百加速11.2s，工信部综合油耗4.0L——秦PlusDM-i优势明显，或成爆款。 节能与新能源汽车技术路线图给出的2025、2030、2035年发展目标：1）我国汽车销量中新能源汽车占比分别为20%、40%、50%；2）混动新车占传统能源乘用车的比例分别为50%、75%、100%。可见混动作为燃油车电动化的重要组成部分，同时也是“碳达峰、碳中和”的重要实现路径，将长期存在。20年1-11月国内混合动力乘用车型（PHEV+HEV）累计销量为41.7万辆，占传统燃油车比重不足2%。随混动技术平台的成熟，叠加双积分+单车油耗限值政策助力，21年或成自主品牌混动发展元年，公司将长期受益混合动力的发展。 零部件市场化加码助力电动化行稳致远公司在纯电、混动的系统平台以及核心零部件领域均具有独立的解决方案，正向开发技术积累深厚：1）发展至第三代（33111平台）的纯电动e平台；2）第四代混动DM4.0；3）磷酸铁锂刀片电池；4）SiC第三代半导体。同丰田成立合资公司也标志海外巨头对公司技术实力的认可。在此基础上，公司对零部件业务进行市场化改造（如弗迪系公司的成立，半导体业务的分拆上市等），或将促进核心技术的良性发展，并打开增量营收空间：1）刀片电池产能有序扩张：除重庆外，长沙、贵阳工厂将在今年逐步建成投产。在满足自身整车业务的前提下，外供机会也将持续打开；2）半导体业务分拆上市，有利于市场拓展。32位车规级MCU率先国产化，功率半导体以IGBT和SiC为核心，逐步实现全产业链整合。公司在半导体领域的领先将随着市场拓展在业绩端逐步体现；3）纯电及混动平台日臻成熟，存在平台外供，分摊固定投入，优化成本，拓展额外营收的机会。 投资建议公司纯电、混动系统及核心零部件自主可控，深厚技术积累有利于正向开发打造爆款车型，驱动新品周期，贡献核心增量。此外，预计弗迪系的独立运营、半导体业务分拆上市、动力电池外供等零部件市场化的布局或将拓展业务空间，贡献新增量。预计公司2020-2022年的归母净利润依次为51.21/60.82/73.93亿元，对应的EPS依次为1.88/2.23/2.71元，当前股价对应的PE为125/105/87倍。维持增持评级。 风险提示新能源汽车行业景气度回升不及预期，市场竞争加剧导致新车型销量不及预期，市占率提升不及预期等。

五菱宏光 Mini 月销过 3万 上汽通用持续改善 1) 上汽通用五菱： 2020年 12月销量达 24.1万辆， 同比增长 8.3%，环比增长 24.0%， 全年累计销量达 160.0万辆，同比 增长 6.4%， 其中售价低于 3万元的五菱宏光 Mini 月销突破 万辆， 12月达 3.2万辆，环比增长 13.6%，凭借极致性价比 成为大爆款,持续贡献显著增量。 2) 上汽通用： 2020年 12月销量达 19.4万辆， 同比增长 55.7%，环比增长 16.8%， 全年累计销量达 146.7万辆，同比 减少 7.0%，其中全新英朗 12月销量达 4.2万辆， 同比增长 61.9%，别克 GL 销量达 2.0万辆， 同比增长 50.6%， 凯迪拉 克销量达 2.8万辆， 同比增长 55.9%。今年计划上市多款新 车型补充市场空白， 预计销量有望持续改善。 3) 上汽大众： 2020年 12月销量达 15.8万辆， 同比减少 32.7%，环比减少 2.5%，全年累计销量达 150.6万辆，同比 减少 24.8%。 我们判断主要受帕萨特、 朗逸、 探岳、 T-Cross 等车型销量同比大幅下滑的影响， 受芯片短缺的影响，预计 2021Q1销量短期将继续承压。今年将推出 3款 MEB 平台电动 车，包括 ID.4X（紧凑型 SUV）、 ID.ROOMZZ（中大型 SUV）和 ID.3(紧凑型轿车)及数款改款新车， 其中补贴后售价低于 25万元的 ID.4X 增量可期， 有望带动销量止跌回升。 4) 上汽乘用车： 2020年 12月销量达 10.3万辆，同比增长 33.7%，环比增长 28.2%，全年累计销量达 65.8万辆，同比 减少 2.3%，我们判断逐月改善主要受益于名爵系列出口畅销 及荣威 iMAX8、 Marvel X 等新车型贡献的增量。 携手阿里打造高端智能电动车 推进新四化发展 1） 2020年 12月 25日， 智己汽车成立，注册资本为 100亿 元，其中上海元界智能科技股权投资基金（基金认缴出资 总额为人民币 72亿元，其中公司认缴出资 53.99亿元， 持有其 75%左右的份额）持股 72%，阿里巴巴持股 18%，为 第二大股东， 定位“智能时代出行变革的实现者”， 落地张江智能园区。 2） 公司将继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国 际化”的新四化战略，具体来看： a) 电动化：加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英 飞凌实现全球最先进的第七代 IGBT 量产， 400型燃料 电池电堆和系统研发快速推进， 300型燃料电池技术 已在公司多款商用车产品上实现应用，并已获得多家 企业的订单； b) 智能网联化：核心技术产业化持续推进，包括智能驾 驶决策域控制器 iECU 完成硬件升级、智能车联终端 T-Box 已搭载在 RX5MAX 上实现量产、智能底盘中的 第四代冗余电子转向系统 EPS 完成产品交样等，并成 立软件中心“零束”攻克“卡脖子”的关键技术； c) 共享化：享道出行的注册用户数已突破 1000万人，较 年初增长超过 40%； d) 国际化： 2020Q3海外整体销量达到 8.9万辆，其中自 主品牌 MG 和大通海外销量 6.1万辆，同比增长 35.9%，不惧疫情创历史新高，全球化不断加速。 投资建议 乘用车行业顺周期趋势明确， 公司作为乘用车龙头，多年来维 持高股息率（ 2019年分红对应当前股价的股息率为 3.8%）， 2021年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向 上。 公司目前处于盈利和估值历史底部，维持盈利预测：预计公司 2020-2022年 归 母 净 利 为 270/302/331亿 元 ， EPS 为 2.31/2.58/2.83元，对应 PE 10.07/8.99/8.20倍，对应 PB 1.02/0.91/0.81倍。给予公司 2020年 1.2倍 PB，目标价 28.86元不变，维持“买入”评级。

事件概述公司发布2020年12月销量：12月销量20.1万辆，同比+3.6%，环比-8.6%。2020年累计销量200.4万辆，累计同比+13.6%。自主品牌（重庆/河北/合肥，下同）12月销量9.7万辆，同比-2.9%，环比-18.0%。长安福特12月销量3.1万辆，同比+73.8%，环比+8.3%。长安马自达12月销量1.4万辆，同比+10.8%，环比+3.7%。 分析判断:自主同比小幅回落福特引领合资强势增长公司12月销售20.1万辆，同比+3.6%，其中：1）自主品牌小幅回落，同比-2.9%；2）长安福特强势增长，同比+73.8%；3）长安马自达同比+10.8%。中汽协预估12月国内汽车销量280.2万辆，同比+5.4%。受自主品牌微降的影响，公司12月销量同比增速略低于行业预估增速1.8pct。 公司2020年累计销量200.4万辆，2020年初公司董事会制定的191万辆年度经营目标圆满达成，其中：1）自主2020年累计销量103.7万辆，同比+22.0%，主因CS75Plus、UNI-T等爆款车型引领；2）长安福特2020年累计销量25.3万辆，同比+37.7%，产品结构改善（福特锐际、林肯冒险家/探险者/飞行家等新品投放）为增长助力；3）长安马自达2020年累计销量13.7万辆，同比+2.8%，SUV新车型CX-30贡献增量。 自主供给质变++合资品牌新品投放合力贡献增量公司自主品牌产品力受益正向开发的技术积累和转化，新车型竞争力持续增强，频出爆款：1）UNI-T受益于蓝鲸动力+智能交互（地平线征程二代芯片提供算力）+高阶自动驾驶（有条件实现L3），连续6个月销量过万，全年累计销量6.9万辆；2）CS75系列连续9个月销量维持在2万以上，全年累计销量26.7万辆。此外，预计CS55、CS35、欧尚、凯程12月销量均维持在1万辆以上，逸动销量有望维持在2万辆左右。 UNI及经典序列后续规划饱满，将持续贡献增量：1）UNI系列继UNI-K发布后，还计划从2021年开始5年推5款新车型，首款轿车将于2021年发布；2）经典序列产品将在2021年推出9款全新或升级车型。 合资品牌依赖新品投放贡献增量。长安福特：1）锐际、探险者等SUV换代车型月销量达3,500/3,000量级；2）林肯冒险家/探险者/飞行家的月销量预计将维持在4,500/3,500/1,500量级之上，高单车价值贡献高盈利。长安马自达：马自达3昂科塞拉依靠成熟动力总成+稳定性能表现，维持8,000量级月销表现，SUV新车型CX-30稳定贡献2,000量级月销增量。 高端电动智能汽车合作将引导公司品牌向上同华为、宁德时代合作高端电动智能汽车将使公司长期受益。“高端+电动智能”是已成共识的自主品牌向上路径，公司品牌有望乘势向上。同华为等科技巨头深度的合作也使公司有机会在产品及业务层面获益：1）公司或能借力科技巨头提升智能化水平（例如建立数据闭环的能力），以加速形成智能汽车时代的核心竞争力；2）深度合作或倒逼公司产品开发流程、体系优化升级，以匹配高端电动智能汽车开发的需要，建立智能汽车时代的业务架构优势。当前的合作布局或将同自主、合资业务协同，在长期的维度上持续促进公司产品及业务层面的优化升级，使公司在电动智能时代的竞争中处于更加有利的位置，长期获益。 投资建议乘用车行业周期底部向上驱动需求回暖，公司战略聚焦两大核心资产：1）长安自主，产品周期上行量价齐升；2）长安福特，底部向上，边际改善逐步兑现。自主正向研发供给质变撬动需求+合资新车投放产品结构优化，助推新品周期，贡献增量。维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年的归母净利润依次为64.80/60.70/67.89亿元，对应的EPS依次为1.21/1.13/1.27元，当前股价对应的PE为19/20/18倍。维持买入评级。 风险提示车市下行风险；老车型销量下滑，新车型销量爬坡不达预期；降本控费效果不达预期；长安福特战略调整效果不达预期。

公司对系统平台及核心零部件的掌握有利于新车型的正向开发，将驱动新品周期，贡献核心增量。此外，预计弗迪系的独立运营、半导体业务分拆上市、动力电池外供等零部件市场化的布局或将拓展业务空间，贡献新增量。预计公司2020-2022年的归母净利润依次为51.21/60.82/73.93亿元，对应的EPS 依次为1.88/2.23/2.71元，当前股价对应的PE 为117/99/81倍。维持增持评级。 风险提示 新能源汽车行业景气度回升不及预期，市场竞争加剧导致新车型销量不及预期，市占率提升不及预期等。

事件概述12月8日，公司发布新能源子品牌ZEEHO（中文名“极核”），首款概念电动摩托车CYBER（中文名“赛博”）亮相，公司正式迈入电动摩托车领域。 分析判断:顺应两轮车电动化潮流满足都市出行新需求中国是电动两轮车全球最大市场，根据中国自行车协会数据，2019年电动两轮车保有量约达3亿辆，电动两轮车（含电动自行车、电动摩托车）取代小排量燃油摩托车的趋势仍在延续。 公司此次发布的新能源子品牌ZEEHO定位为全球潮流科技品牌，产品矩阵将覆盖休旅、踏板、电摩、出行等4个系列，全方位满足都市出行需求。首款概念车CYBER兼具极致设计、性能与科技：1）设计：车身设计运动奔放，定义家族式前脸；2）性能：0~50km/h加速2.9s，极速110km/h，NEDC工况续航130km，0.5h快充80%，性能参数行业领先；3）科技：搭载智能语音控制、实时导航、Keyless系统、AR头盔、360°全域预警智能安全辅助，用科技驱动生活。此前公司CFMOTO品牌摩托车、全地形车围绕玩乐需求，ZEEHO品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补，打开更广阔的成长空间。 摩托车处于新品大周期供给创造更多需求摩托车销量和业绩贡献的快速增长是公司当前核心看点，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启：11）仿赛：公司首款仿赛车型250SR3月上市以来一直处于供不应求的状态，预计将在400cc、650cc等成熟动力平台上推出更多仿赛车型；22）复古街车：复古街车700CL-X受到消费者追捧，在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板；33）公升级：首款公升级休旅车1250TR-G将于2021年量产，提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间；44）合资板块：与KTM合资生产KTM、Husqvarna品牌车型，与CFMOTO品牌形成高中低搭配；使用KTM发动机技术的首款车型800MT量产在即。 全地形车出口龙头地位稳固深入挖掘美国市场公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市占率排名第一。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源攻克美国市场，在美国设立了CFP、CFF子公司，以差异化的模式攫取更多市场份额。目前公司美国业务已取得实质性突破，2019年营收达7.93亿元，近5年CAGR36.4%；2020年1~11月公司在美国市场零售额同比接近翻倍，市占率进入Top7，但目前在美国市占率仍远低于欧洲，挖潜空间巨大。 投资建议公司摩托车业务受益于增量车型密集上市及中大排量摩托车市场扩容，销量增速和市占率全面向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化。维持盈利预测不变，预计公司2020~22年的归母净利润为4.06/6.06/7.69亿元，对应的EPS为3.02/4.51/5.72元，当前股价对应的PE为49/33/26倍。公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予2022年40倍PE估值，维持目标价228.80元，维持“买入”评级。 风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。

自主与合资齐向上 11月销量延续高增长公司延续 10月增势，11月销量 22.0万辆，同比+24.5%，环比+3.2%。中汽协预估国内 11月汽车销量 273.3万辆，同比+11.1%，环比+6.2%。公司同比增速较行业高 13.4pct，主因自主新品大周期上量及长安福特新投放 SUV 车型的起量。 自主品牌 11月销量 11.8万辆，同比+32.2%，1-11月累计销售 94.0万辆，其增长受益于供给端产品力质变，CS75系列、UNI 系列热销开启新品大周期。合资品牌长安福特 11月销量 2.9万辆，同比+52.8%，1-11月累计销售 22.2万辆，同比+33.8%，其增长受益于新车型投放所带来的产品结构改善。长安马自达 11月销量 1.3万辆，同比+7.5%，1-11月累计销售12.3万辆，同比+1.9%，SUV 新车型 CX-30贡献核心增量。 自主受益正向开发 供给质变助推新品周期自主品牌 11月销量同比增速达 32.2%，预计今年销量将达106万辆，其中：1）高端品牌 UNI-T 销售 1.0万辆，6月上市以来已成爆款（连续五个月销售过万）；2）经典序列 CS75销量 3.2万辆，其中，CS75Plus 在 9、10月销量均超过 2.3万辆，同比分别为+192%、+102%，预计 11月高增长继续。此外，后续增量车型可期：1）UNI-K 已正式发布，预计明年 Q1上市；2）UNI 系列后续 5年将陆续推出 5款车型，明年将推出首款轿车；3）明年经典序列产品将推 9款全新升级车型。设计理念变革+成熟蓝鲸动力平台+智能化将助力自主品牌持续以供给创造需求，赢得市场。 合资品牌 1）长安福特产品结构持续改善带动销量、盈利向上。福特车型：翼虎换代紧凑型 SUV 锐际、中大型 SUV 探险者等新车型月销量已达 3,500/3,000量级。林肯车型：单车价值高盈利贡献大，紧凑型 SUV 林肯冒险家月销量已达 4,000量级，其他还有中大型 SUV 林肯飞行家以及中型 SUV 林肯航海家。2）长安马自达依靠 SUV 新车型 CX-30贡献主要增量，月销稳定在 2,000辆以上。 自主供给质变+合资增量投放结构改善，助推公司业绩顺产品周期稳步提升。 受益高端电动智能合作 长期品牌向上得益于正向开发技术积累，公司品牌积聚向上势能：1）经典序列产品的开发（CS75、CS55、逸动），验证并强化NE1.5T 蓝鲸动力平台性能及成本的领先；2）同腾讯、高德、地平线等科技公司合作，深耕并领先建立 L3高阶自动驾驶能力，率先在高端车型 UNI-T 上实现量产；3）发布方舟架构，集合高阶自动驾驶前置化布局和智慧成长型电子电器架构，兼容 HEV/PHEV 多种动力构型。 同华为、宁德时代合作高端电动智能，将催化品牌向上，长期受益：1）“高端+电动化”成为自主品牌向上路径已成共识；2）同华为、宁德时代的合作，将以深度智能化极大提升产品力，促进供给质变；3）同科技公司的深度合作也将帮助公司梳理改善业务流程，组织体系层面面向高端智能电动的优化和匹配将使公司在电动化、智能化的赛道竞争中长久受益。 投资建议乘用车行业周期底部向上驱动需求回暖；公司战略聚焦两大核心资产：1）长安自主，产品周期上行量价齐升；2）长安福特，底部向上，边际改善逐步兑现。 维持盈利预测和评级不变。预计公司 2020-2022年的归母净利润依次为 64.80/60.70/67.89亿元，对应的 EPS 依次为1.21/1.13/1.27元，当前股价对应的 PE 为 20/21/19倍。自主品牌正向研发供给质变撬动需求，合资品牌长安福特随新 SUV车型投放，产品结构持续优化。公司新车型的持续推出开启新品大周期，持续贡献增量。维持买入评级。 风险提示车市下行风险；老车型销量下滑；新车型销量爬坡不达预期；降本控费效果不达预期；长安福特战略调整效果不达预期

投资建议 维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为52.44/80.50/102.50亿元，对应的EPS为0.57/0.88/1.12元，当前股价对应的PE为44/28/22倍。考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩修复确定性高，给予2022年30倍PE，目标价33.60元不变，维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期；自主品牌SUV市占率下滑；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。

投资建议 3月以来的销量表现逐步验证需求回暖的逻辑，需求提振的过程将驱动业绩修复和估值提升，进入顺周期通道。公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（2019年分红对应当前股价的股息率为3.5%），2020年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。 公司目前处于盈利和估值历史底部，维持盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利为270/302/331亿元，EPS为2.31/2.58/2.83元，对应PE10.94/9.76/8.91倍，对应PB1.05/0.94/0.84倍。给予公司2020年1.2倍PB，目标价28.86元不变，维持“买入”评级。 风险提示 车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。