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张宇光

开源证券

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工作经历: 执业资格证书号码:S0790520030003,曾就职于平安证券、东吴证券、长城证券...>>

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双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.99 -- -- 40.38 9.16% -- 40.38 9.16% -- 详细
收入略超预期,利润符合预期,维持“增持”评级 双汇发展公布2019年年报,实现营业收入603亿,同比增23.7%;归母净利54亿,同比增10.6%;EPS为1.64元。2019Q4实现营业收入183.5亿,同比增49.7%;归母净利15亿,同比增19%。随着公司2019年产品提价逐渐显效、产品结构持续升级,规模效应增强销售费用率改善,我们上调公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利分别62.7、70.4、76.4亿,EPS至1.89(+0.12)、2.12(+0.25)、2.30元,分别增15%、12%、9%,对应PE分别为19、17、16倍,维持“增持”评级。 吨价上行抵消屠宰量下滑影响,提升屠宰部门盈利 受非洲猪瘟影响,2019年公司屠宰量为1320万头,同比下降19%;其中2019Q4屠宰量为193万头,同比下降54.9%。2019年生鲜肉销量148万吨,同比下降3.1%,测算2019Q4生鲜肉销量约36万吨,同比下降8.9%。公司于2019H1储备大量低价肉,生鲜肉吨价同比大增98.9%,抵消销量下滑影响,使得2019Q4屠宰收入同比增长81.1%;头均盈利同比增长267.6%,推动屠宰部门盈利同比增长66%。预计2020年屠宰量下降、冻肉库存盈利收缩,屠宰业务或承压。 提价逐渐显效,肉制品业务收入、利润双增 2019Q4公司销量38.8万吨,同比基本持平。2019Q4肉制品收入64.4亿,同比增长16.4%,其中产品吨价同比增长16.1%,主要源于产品结构升级以及部分产品直接提价。2019Q4肉制品营业利润12.5亿,同比增长14.5%,测算吨利同比增长14.3%。往2020年展望,产品提价逐渐显效、产品持续升级、渠道布局进一步完善会继续推动肉制品业务营收增长,预计2020年肉制品收入增速0%-5%。 猪瘟加速行业集中度提升,肉制品业务改革稳步推进 非洲猪瘟影响下政府管控加强,2019年有近4000多家屠宰场退出,加速屠宰行业集中度提升,利好龙头。肉制品业务上双汇发展积极进行产品结构调整,2019年新品占比约13.7%,同比增1.3pct,未来随着产品结构升级、销售网络布局完善、营销持续创新,双汇发展肉制品业务改善可期。 风险提示:原料价格波动风险、食品安全问题等。
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-24 34.40 -- -- 40.38 17.38% -- 40.38 17.38% -- 详细
屠宰龙头双汇发展可受益于行业集中度提升,肉制品提价顺畅弹性大 预计2019-2021年公司营业收入分别增长15.3%、12.6%、5.1%,归母净利分别为53.8、58.8、62.2亿元,分别增长9.5%、9.3%、5.8%,EPS分别为1.62、1.77、1.87元,对应PE分别为22、20、19倍。往未来展望,猪瘟爆发后政策趋严加速中小屠宰场退出,龙头双汇发展可受益;随着提价效应逐渐显现、2020H2猪价或逐步回落,公司利润弹性增大;在公司改革与调结构双重作用下,肉制品销量可进一步改善。双汇发展分红率高,是稳健价值投资标的,首次覆盖给予“增持”评级。 猪瘟加速屠宰行业集中,双汇发展可享受行业整合红利 非洲猪瘟爆发后,政策趋严加速不规范的中小屠宰场退出,行业集中度有望进一步提升。双汇发展屠宰场全国布局、经营规范、物流覆盖全国,抗风险能力强,可在行业集中度不断提升的过程中逐步扩大市场份额,享受行业整合红利。 中短期肉制品业务提价顺畅,弹性大,长期形成产业闭环可平滑成本波动 (1)双汇发展2019年提价后肉制品销量一直较为稳定,提价效应会逐渐显现;且根据以往经验,公司对产品提价后不会再因成本变化而降价,因此中短期看,本次提价使得公司的利润弹性增大。(2)长期看,双汇发展拟布局养殖业,初步计划采用公司加农户的模式,进一步平滑成本波动,形成养殖、屠宰、肉制品业务的产业闭环,进一步增强产业协同效应。 产品、渠道、品牌布局进一步完善,肉制品业务发展可期 双汇发展在肉制品业务上持续产品升级,拓展消费场景,如推出面向餐桌消费的双汇筷厨品牌;构建立体化渠道网络;使用新的营销方式,采用数字化媒体、明星代言等。未来随着销售网络布局完善、营销持续创新、产品结构升级,双汇发展的肉制品业务改善可期。 风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。
西麦食品 食品饮料行业 2020-03-24 48.00 -- -- 56.44 17.58% -- 56.44 17.58% -- 详细
规模、渠道、品牌壁垒强,多元化战略发展潜力大 预计2019-2021年公司营业收入分别+15.1%、+16.8%、+18.0%,归母净利分别为1.58、1.83、2.16亿元,EPS分别为1.98、2.28、2.70元,对应PE分别为24、21、18倍。西麦食品具有规模优势,渠道力和品牌力强,未来随着新品陆续推出、渠道铺设完善,其核心竞争力可进一步提升,首次覆盖给予“买入”评级。 燕麦行业集中度仍较低,量价提升空间大 近年来,中国燕麦行业发展较快,但人均消费额和消费量仍较低,未来随着消费场景延伸、消费人群扩大,行业仍存在很大的量价提升空间。目前中国燕麦行业呈现三个梯队,整体的集中度较饮食习惯相近的日本而言较低,未来行业集中度的提升空间广阔。 规模、渠道、品牌优势明显,形成壁垒 西麦食品精耕燕麦行业多年,具备规模、渠道、品牌的竞争优势:(1)规模:公司具备规模优势:一方面规模化生产,产能利用率高可摊薄成本;另一方面规模采购可降低采购成本;(2)渠道:公司采用直销、经销并行的模式,进行全渠道布局,渠道布局广且深,销售人员和经销商的创收能力皆较强;(3)品牌:公司精耕燕麦行业多年,为燕麦行业的第一民族品牌,已塑造了良好的品牌形象。 以燕麦为主业,产品、渠道多元化发展可期 公司未来发展战略仍旧以燕麦为主,进一步开拓冷食燕麦、零食类产品等新品类。 此外,公司将进一步精细化管理渠道,提高单店产出,并继续投入建设新渠道,形成多元化、广度深度兼具的渠道体系。未来在新品陆续推出、渠道铺设完善全渠道发力下,西麦食品仍处于发展黄金期。 风险提示:原材料价格风险、产能扩张不及预期、新品开发及推广不及预期、食品安全事件。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-03-20 993.99 -- -- 1147.96 15.49% -- 1147.96 15.49% -- 详细
估值稳定性提升,业绩增长空间清晰,首次覆盖给予“买入”评级 长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足;未来3-5年产能逐步扩增,销量增长空间可观。行业周期性减弱,业绩增长带来公司估值体系的变化,公司2019年以来估值体系重构,稳定性大幅增强,是穿越周期的好品种。我们预计2019-2021年净利润分别为405.67亿、469.07、547.83亿,同比增长15%/16%/17%;EPS分别为32.29元、37.34元、43.61元,对应PE为31/27/23倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 高端白酒格局稳定,未来将持续扩容 高端白酒格局稳定,贵州茅台一枝独秀。我们测算高端白酒2019年规模约1200亿元,CR3达到99%,其中茅台占比约63%。2012-2019年,高端白酒市场规模复合增速约10%,随着居民财富的持续提升,预计未来5年规模仍将保持双位数增长。公司作为高端白酒第一品牌,竞争优势明显,将持续受益于行业扩容。 量价空间充足,增长确定性强 销量方面:公司近几年产能逐渐释放,根据规划2020年茅台基酒产量达到5.6万吨,折算2024年茅台酒产量将达到4.76万吨,则2020-2024年成品酒产量复合增速将达9%。价格方面:由于1)未来供给紧平衡导致终端价格稳中有升,2)渠道价差高达100%,提价空间充足:长期来看,出厂价继续上调是大概率事件。 并且随着渠道改革持续,直营比例将持续提升,渠道利润回流,增厚公司业绩。 估值空间打开,估值稳定性增强 过去由于白酒行业具有明显的周期规律,公司估值一直波动较大。2015年以来,本轮白酒复苏需求端以居民消费为主力,稳定性大为增强,供给端:各龙头企业制定目标更加合理,对渠道的掌控力进一步提升,行业的库存周期与价格周期波动降低,景气周期拉长。行业逻辑的变化推动公司估值体系从周期向消费品转变,稳定性增强。 风险提示:宏观经济下行导致需求下滑、公司生产遭遇重大影响、食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-18 29.18 -- -- 31.77 8.88% -- 31.77 8.88% -- 详细
业绩符合预告,维持“买入”评级 涪陵榨菜公布2019年年报,公司实现营业收入19.0亿,同比增3.9%;归母净利6.1亿,同比降8.6%;EPS为0.77元。2019Q4营业收入3.85亿,同比增4.3%;归母净利0.87亿,同比降37.1%。预计2020-2022年归母净利分别7.2、8.5、10.0亿,EPS分别0.91、1.08、1.26元,分别增18%、19%、17%,对应PE分别为32、27、23倍。公司可看长远,建设积极布局,维持“买入”评级。 经营拐点基本确立,2020年大概率加速增长 公司2019年营收增3.9%,处于近年低点,主因在于2018年提价、“大水漫灌”等动作推升渠道库存,影响2019年报表增长。分产品来看,2019年榨菜营收增5.2%,贡献大部分增量;泡菜营收下滑13.9%,尚未取得较好协同。公司通过渠道下沉,新市场开拓等措施,2019年底渠道库存已恢复正常。展望2020年,考虑到发货与经销商出货基本同步,叠加新增经销商带来持续增量、产品结构优化等,预计公司营收大概率恢复至双位数增长。 费用率大增影响2019Q4年业绩,预计2020年利润率稳中略升 公司2019Q4毛利率提升1.1pct至57.0%,原因可能与使用2019年初低价青菜头有关。销售费用率27.6%,同比增18.8pct,主要是公司渠道下沉带来人员薪酬、市场推广费用增加。2020年初青菜头价格略涨,公司使用低价库存原料进行平滑,估计年内毛利率波动不大。渠道激励方式的变化,在维持渠道与价格体系稳定的同时,费用使用效率也将得到提升。我们预计2020年净利率可能稳中略升。 疫情期间榨菜供不应求,2020年渠道多点开花 2020年初受益于疫情,具有囤货属性的榨菜需求大幅增长,但疫情影响开工率,导致短期供不应求。目前经销商库存较低,公司已加大生产力度保障供应。2020年渠道可能多点发力,除了继续下沉外,还包括传统渠道扁平化、发展线上市场等动作。总体思路是精细化管理,既有县级市场的开拓,也有加盟商、直控终端经销商的转化,对于市场的管控程度更高。 风险提示:渠道库存增加、新品不及预期、原料价格上涨、食品安全问题等。
中炬高新 综合类 2020-03-18 41.66 -- -- 47.82 14.79% -- 47.82 14.79% -- 详细
年报业绩符合预告,维持“买入”投资评级 中炬高新公布2019年年报,2019年实现营业收入46.7亿,同比增12.2%;归母净利7.2亿,同比增18.2%;EPS为0.90元。拟每10股派现2.8元。测算2019Q4营业收入11.4亿,同比增14.2%;归母净利1.7亿,同比增41.7%。预计2020-2022年公司归母净利分别为8.4亿、10.2亿、12.2亿,EPS分别为1.06、1.28、1.54元,同比增17.6%、20.5、20.3%,对应PE分别为39、33、27倍。考虑公司调味品业绩增长确定,宝能集团管理赋能,有明显改善预期,维持“买入”投资评级。 美味鲜子公司完成目标,调味品业务稳健增长 美味鲜子公司完成2019年初计划目标。测算2019Q4美味鲜子公司营收增20%,增速加快主因在于春节备货时间提前。2019年酱油品类保持11%的稳定增长,食用油增速39%,估计蚝油、料酒等小品类增速在30%以上,显示新品良好成长性。同时公司在市场布局、经销商建设等方面也卓有成效。2020年重点在于市场开发、渠道精细化管理等方面,预计调味品大概率稳定在15%左右增长。 2019Q4利润增速加快,预计2020年净利增速与营收同步 2019Q4毛利率40.6%,同比增1.4pct,原因应与部分原料价格下行、管理赋能后节约成本有关。2019Q4销售费用率下降2.5pct至9.7%水平,主因可能在于2018Q4费用确认较多,基数较高。往2020年展望,市场扩张力度加大,销售费用率可能略有上行;但宝能集团全面管理,可能带来生产效率与管理效率提高,综合考虑,我们认为2020年美味鲜公司净利增速可能保持与营收增速同步。 疫情影响客观存在,中山厂区扩产升级将推升利润水平 新冠疫情一方面影响餐饮消费导致酱油短期需求受挫;另一方面影响工厂开工以及物流配送环节,预计2020Q1营收增速可能出现波动。公司已采取诸如多渠道运营、积极调配物流等多种措施来降低疫情影响。公司公告中山厂区扩产升级计划,扩建后产能将提升85%至58万吨水平,也有利于推升公司利润水平。预计达产后中山厂区净利率将达19.7%,比目前美味鲜子公司整体净利率提升约2pct。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品及市场开拓不及预期等。
中炬高新 综合类 2020-03-13 42.90 -- -- 47.82 11.47% -- 47.82 11.47% -- 详细
宝能集团管理赋能,成长路径清晰,首次覆盖给予“买入”评级我们看好中炬高新未来成长性。公司依靠市场全国化、品类多元化、全渠道运营三条路径成长。预计2019-2021年公司归母净利分别为7.2亿、8.4亿、10.2亿,EPS分别0.90、1.06、1.28元,对应PE分别为48、41、34倍。2020年公司调味品业务PE约35倍,低于行业平均水平。考虑公司调味品业绩增长确定,宝能集团管理赋能,具有明显改善预期,首次覆盖给予“买入”投资评级。 酱油好赛道,龙头大有可为我们估算酱油行业产值约400亿,是调味品中最大子行业。2014-2019年酱油营收CAGR约8.8%,实现快速增长。驱动因素:量增在于餐饮蓬勃发展,以及酱油品类细分带来单次用量增加;价升源于直接提价与结构升级。超高端市场由于跨界企业加入略有变化,行业整体竞争格局基本稳定。我们判断未来行业仍有较高成长性,且受益于消费升级,未来集中度仍可提升。龙头优势明显,强者恒强。 扩市场、拓渠道、扩品类,三条路径成长中炬高新旗下美味鲜公司未来依靠三条路径成长:一是阵地式扩张市场,加速全国化进程。公司东南五省收入占比约75%,具有明显区域性。且全国仍有30%空白地级市场,未来将通过一地一策的方式,按层级分别推进,以解决区域发展不平衡问题。二是拓展餐饮渠道,公司核心思路是抓住厨师意见领袖,进行餐饮终端建设与维护工作,拉动餐饮终端的调味品需求。三是以酱油为主力产品,实现潜力小调味品(蚝油、酱料、醋、料酒)的协同发展,实现品类多元化成长。 团队人员稳定,宝能集团管理赋能宝能集团已接手美味鲜公司。多数中高层领导未有变化,仍以原有团队为核心。 宝能集团一方面对现有制度做出优化;另一方面改进激励措施,包括提高基层员工薪资与福利、提升超额目标激励力度等。针对核心管理人员提高收入考核权重,加大超额现金激励力度。考虑到宝能集团执行管理方面具有优势,战略制定方面有原公司中高层以及外部咨询机构助力,其跨界管理调味品具备成功可能性。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品及市场开拓不及预期等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-12 29.66 -- -- 31.77 7.11% -- 31.77 7.11% -- 详细
拐点已至,持续成长,首次覆盖给予“买入”评级 我们看好涪陵榨菜未来成长性,短期逻辑在于渠道调整结束后的业绩反转,中期看挖掘渠道红利(渠道下沉以及营销改革)带来持续增长,长期看品类扩张,小榨菜迈向大乌江。预计2019-2021年归母净利分别为6.1亿、7.2亿、8.6亿,EPS分别为0.77、0.91、1.08元,分别增-8.6%、18.4%、19.4%,对应PE分别为39、33、27倍,低于调味品行业平均水平。首次覆盖给予“买入”评级。 榨菜小行业大市场,龙头仍有发展潜力 我们推测榨菜行业真实产值约70亿,属小众行业,食品巨头进入可能性低。行业成长由量价并行驱动:一方面消费者结构、消费习惯变化等带来量增;另一方面提价与结构升级带来价升。驱动因素未变,预计仍会扩容。行业竞争格局稳固,涪陵榨菜一家独大。考虑到多渠道运营可能成为市场主流,龙头仍有扩张空间。 渠道调整结束,短期业绩拐点到来 持续提价、大水漫灌等活动推升渠道库存,2018年提前透支业绩。公司2019年迅速转变思路,通过拉动终端销售、缩短激励周期等方式减轻经销商压力;再通过渠道拓展方式寻求持续增量。目前库存去化工作完成。综合考虑库存良性以及渠道下沉带来增量,我们估计业绩低点已过,2020年大概率实现双位数增长。 挖掘渠道红利,积极拓展品类 提价红利阶段已过,公司着眼于挖掘渠道红利。通过渠道下沉、营销改革等方式获得持续增量。一方面在县级市场设立办事处,招人招商,渠道下沉;另一方面通过增加销售人员激励与能动性、改变经销商返利政策、费用结构性调配等方式,进行渠道精细化运作,向管理要效益。公司已制定榨菜为主,发力泡菜、酱类的计划,并坚定不移执行。收购惠通泡菜业绩未能完全释放,估计后续会加大瓶装泡菜投入,采取产品升级与商超优势渠道推广的方式来经营。而酱类未放弃收购计划,仍将择优而取。多品类拓展将成为公司长期成长逻辑。 风险提示:经销商管理不善导致销量下滑、渠道库存增加、新品放量不及预期、原料及包材价格上涨、费用支出增加、食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 -- -- 1129.20 1.09%
1176.00 5.28% -- 详细
费用等因素扰动致使2019年业绩略低于预期。19Q4净利润增速下滑,我们推测主因在于:1)基数扰动:2018四季度期销售费用为负,导致4Q19净利基数较高;2)猜测公司自营店、品牌建设、工程相关费用可能有提前支出情况等。 2020年营业总收入规划增长10%左右,符合预期。2020年茅台酒计划投放量3.45万吨,考虑预售款扰动,2020年预计报表量增贡献可能是高个位数。2020年直营渠道更加完善,预计2020年直营比例较2019年提升明显,渠道结构调整可能导致价格拉动收入5%左右增长,量价齐升业绩增长确定性强。 长期确定性强,回调即是买点。展望2020年,产能紧缺缓解、渠道更加通畅,销量增加更加从容,直营比例增加,渠道利润回流增厚业绩。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来3-5年产能逐步扩至5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。 盈利预测和评级:我们略微下调19年盈利预测,预计19-21年公司收入同比增长15%/11%/14%;净利润同比增长16%/15%/18%;对应PE为36/32/27倍,维持推荐评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
五粮液 食品饮料行业 2019-12-25 128.44 -- -- 142.81 11.19%
142.81 11.19%
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事项: 公司于 2019年 12月 17、 18日分别召开投资者交流会及经销商交流会,公司总结了 2019年取得成果,发布了 2020年经营规划。 投资要点: 集团跨越千亿,改革成绩斐然。 2019年公司在营销组织变革、营销数字化改革、产品结构升级等方面成绩优异, 五粮液集团销售收入历史性跨越千亿台阶料成定居,预计股份公司全年销售收入将突破 500亿元,业绩高增无虞。 奖励力度大增,经销商积极性高。预计 2019年 1218奖励总包同比去年翻番,奖励覆盖面大幅提升、且同档次奖项相比去年提升 20%,奖励范围和力度超预期,且奖励方式公开、公正,经销商满意度高、积极性强,有利于 2020年市场秩序的管控与优化。 2020年稳中求进,继续深化改革。 2020年将绕稳中求进的工作总基调,进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针,强化品质、强化管控、强化数字化转型。统一思想,增强信心,以品牌建设为核心、坚持品质至上、持续的推进供给侧结构性改革,在主品牌方面,公司要坚定不移地推动五粮液“ 1+3”产品体系建设,在系列酒方面,集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。尽快补强计划、配额和发运的短板、建立五粮液“预算-授权-费控-稽查”的市场费用管控体系、坚定不移的持续推进数字化转型、进一步加强营销体制建设。我们判断 2020年公司仍处在改革红利释放期,市场秩序改善、品牌氛围加强、产品结构升级将是 2020年业绩高增的重要保障。 价格体系持之以恒,量价政策更加理性。明年五粮液市场投放量保持较低幅度增长,力争实现商家计划量量与销售能力相匹配,第八代一批价格持续向上靠拢,并在消费者培育和品牌建设方面做更多工作。我们判断明年五粮液市场秩序呈良好趋势,渠道推力将进一步提升,消费氛围进一步加仿宋宋体强,收入有超预期潜力。 盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为高端龙头,竞争格局良好,量价空间广阔。内部潜力来看,五粮液019开始销售体系改革效果显著, 2020年改革红利将进一步释放,考虑考虑未来直接提价、产品结构升级及投放量增长,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 15%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、3%、 20%。目前市值对应 PE 分别为 28X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-12-17 14.32 -- -- 17.68 23.46%
20.32 41.90%
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事项: 公司公告董事长变更,提名杭祝鸿同志为恒顺董事长。 董事长变更,公司改革预期升温。公告提名杭祝鸿同志为恒顺董事长,经过股东大会审核通过可正式任职。杭祝鸿此前担任镇江市政府秘书长一职,根据新闻报道,杭祝鸿曾于 2019年 7月参加镇江市国企改革发展大会。由工作背景判断,新董事长可以更好的协调各种社会资源,我们猜测后续应该会对恒顺的顶层设计提供帮助。可能标志着公司改革迈进一步。 恒顺身处调味品好赛道,自身品牌基础扎实。 恒顺是食醋行业龙头,品牌基础扎实深厚,但市占率约 10%处于偏低水平。公司改革预期始终存在,市场一直期望恒顺突破体制束缚。近年来我们看到公司内部机制在逐步完善,比如薪酬、考核、激励等,但与调味品其他龙头企业相比仍有差距。改革如果能在内部激励、市场营销等方面突破,类比山西汾酒的改革效果,恒顺大概率会进入新增长阶段。 两大不平衡问题有待解决,恒顺未来发展空间广阔。 恒顺当前面临两大不平衡问题:一是渠道发展不平衡,以 KA 与传统渠道为主,餐饮渠道占比较低;二是区域发展不平衡,公司过度依赖于华东市场。 目前正在着力解决:已经开发大包装产品应用于餐饮市场,同时加强华东以外市场的开发与拓展(新增杭州、武汉样板市场)。如果激励到位,公司采取更加市场化的运作手段,加速渠道与区域扩张,未来业绩可期。 盈利预测与投资建议: 公司人事变动后,猜测会有系列动作出台,以推进改革进度。市场潜在预期可能提高,但市场行为的落地仍需不断跟踪。我们暂维持原有盈利预测与评级不变,预计 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为 16.4%/14.7%/12.6%,EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,维持“推荐”评级风险提示:改革进度低于预期、省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题
泸州老窖 食品饮料行业 2019-11-28 85.20 -- -- 86.36 1.36%
94.58 11.01%
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事项:公司 2019年前三季度实现营收 114.8亿元,同比增长 23.9%,归属于母公司的净利润 38.0亿元,同比增长 38.0%,其中 Q3实现营收 34.6亿元,同比增长 21.9%;归母净利 10.5亿元 同比增长 35.5% 。符合预期投资观点: 抓住高端机遇,国窖跻身百亿大单品。19年国窖紧跟竞品提价步伐,批发从年初 700元左右提升至目前 780元左右,经销商打款积极性高,9月底提前实现销售口径破百亿目标,锁定全年业绩。展望 2020年,价格方面,通过控费、提高结算价等多重措施保证价格提升,体现品牌价值,销量方面,华东、华南等新拓市场潜力巨大,根据酒业家报道,公司 2020年计划实现销售口径目标 130亿,同比增长 30%,延续高增态势。 腰部产品表现亮眼,泸州老窖加速复兴。前三季度,特曲通过多次提价,理顺价格体系,通过加大品牌宣传、消费者品鉴等投入,保持了较快增长,窖龄酒今年更多处于理顺阶段,明有望提速。 三季度预收表现良好,现金流量表靓丽。三季度末,预收款环比增加 2亿元,主要原因是提价预期强烈,经销商打款积极。Q3回款 34.6亿元,同比增长 21.8%,与收入增速相当,经营活动现金流量净额 16.4亿元,表现靓丽。 期间费用率基本稳定,毛利率提升叠加营业税金比率下降推动净利率提升。Q3毛利率为 84.2%,较去年同期提升 2.8pct,国窖、特曲等结算价不断提升以及中低档酒品牌聚焦下的结构提升是主要原因。Q3销售费率30.8%,同比下降 0.6pct,与国窖费用结构优化有关。Q3管理费用率(含研发费用)6.2%,较去年下降 0.2pct,基本保持稳定,营业税金及附加比率9.9%,同比下降 2pct,净利率同比大幅提升 2pct 至 29.9%,导致业绩增速超过收入增速。 投资建议:2019年公司紧抓高端机遇,高中档全面发力,取得了良好成绩,全年收入增速预计贴近目标上限。展望 2020年,公司将继续以重回行业前三、实现国窖、泸州老窖双品牌复兴努力。预计 19-21年公司收入增长 24%/19%/17%;净利润增长 38%/25%/21%;对应 PE 为 26/21/17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
山西汾酒 食品饮料行业 2019-11-27 94.18 -- -- 95.20 1.08%
98.33 4.41%
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酒类资产进一步注入,主要目的是减少关联交易。汾青酒厂之前主要负责低端酒生产及销售、宝泉福公司主要负责包材等辅料生产,汾酒销售公司主要负责汾酒系列的生产、销售,竹叶青负责配制酒系列的生产及销售。上述资产注入股份公司之后,关联交易规模进一步减少,增加公司治理透明度。 收回少数股东权益,增厚公司业绩。预计2019年汾酒销售公司净利润约11亿元,收回10%少数股权,将增厚20年业绩超1亿元。预计2019年竹叶青公司净利润约1亿元,少数股权收回,将增厚20年业绩超1000万元。 投资建议:公司内部治理更加完善,外部营销更加科学长远化。2019年渠道建设质量进一步提升,全国化进展顺利,品牌势能加速释放,我们看好汾酒未来的发展潜力,考虑少数股东权益收回,略微调整盈利预测,预计19-21年公司EPS为2.29元、2.95元、3.62元(此前为2.26、2.81、3.44元);对应PE为41/31/26倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-18 25.85 -- -- 27.66 7.00%
27.66 7.00%
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行业进入存量竞争时代,集中度不断提升。07-17年我国榨菜行业年复合增速为6.7%,其中吨价增速保持在3-5%之间,主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元,行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看,涪陵榨菜一家独大、整体格局较为分散,龙头市占率逐年提升,到17年达到29.7%;后续大概率进行挤压式增长阶段,市场份额将向头部企业进一步集中。 19年业绩面临调整,双管齐下去库存。公司在17/18年经历高增长后,1H19增速仅为2.1%,进入业绩调整期。18年的高增长透支部分19年业绩,背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧,以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存,导致后期增长乏力。19年公司作出迅速反应,渠道调整与市场推广双管齐下,兼顾短期去库存与长期效应,其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策,以及新增500多家县级经销商,同时裂变办事处,以加强对经销商的管理与服务,确保渠道下沉稳步推进,为下一步产能释放做铺垫。 以史为鉴,寻求破局之路。2007-2019年公司的收入呈现明显的周期性,对此进行历史复盘发现,提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力,其中09-15年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功,16-18年公司渠道网络较为完善,此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路:1)加强渠道下沉与精耕,收割市场份额。目前公司在弱势区域(东北、西北区等)尚有空白市场,可加快渠道覆盖率;成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2)加快品类扩张,优化产品结构。顺应消费升级,公司应坚持中高端定位策略不变,同时加强培育大单品,着力发展脆口系列与泡菜品类。 盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期,消费较为疲软,2019年公司面临经营调整期,但作为行业龙头,公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现,未来公司的业绩提升具有可持续性,估值4Q19可能是业绩低点,2020年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21年的收入增速分别为4.2%、10.8%、12.4%,净利润增速分别为1.8%、13.3%、13.8%,EPS分别为0.85、0.97、1.10元。 风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-15 29.25 -- -- 30.98 5.91%
33.65 15.04%
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收入稳步增长,市占率持续提升。 1-3Q19液奶、奶粉等业务均是双位数增长,其中基础白奶增速为两位数。 伊利常温、奶粉市占率持续提升, 1-3Q19市占率分别为 38.8%、 6.3%,提升 2、 0.5pct。 目前三四线城市人均乳制品消费量仍持续提升;消费升级下各线城市人均乳制品消费均价均明显提升,乳制品行业仍处于量价提升阶段。未来随着公司渠道进一步下沉、产品结构持续升级,伊利收入仍可保持稳定增长。 原奶仍处上行周期,伊利提前布局,上游奶源充裕。 原奶供给上 15年来牧场盈利能力恶化、环保趋严下奶牛开始去产能,而奶牛补栏通常仍需约 2年;需求上乳制品需求保持稳定增长态势。供需弱平衡下,原奶处于上涨周期,预计原奶上行周期或持续至 2021年。伊利 2H18开始便已与中大型牧场签订偏长期的战略合作,保障奶源供应,上游奶源较为充足。 原奶上行下毛利率承压,费用率或因规模效应下降。 成本上行下公司可通过结构升级、减少促销来缓解成本压力,预计明年毛利率仍承压。预计在规模效应下 2019年费用率会同比略降。 2020年公司仍需投入冬奥会等品牌建设;新品如水、乳矿轻饮等仍需费用投入推广; 新市场仍需费用投入开拓, 预计 2020年费用投放体量仍会较大, 费用率或仍处高位。 稳步推进平台化战略,新业务、新市场仍处培育期。 公司仍旧稳步推进多元化、全球化战略: (1)多元化战略:推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步进入矿泉水、奶茶、乳矿轻饮行业,其中伊刻活泉会先在北方进行试点;味可滋奶茶通过液奶事业部运营。目前康饮事业部体系初步搭建完成,新业务仍处于培育期,未来或有部分收入贡献。 (2)全球化战略: Westland 具有贸易平台、原奶储备、黄油和奶油等高附加值产品,收购 Westland 可与伊利原有业务产生协同;东南亚市场冰淇淋业务目前已有泰国 Chomthana 子品牌和 JOYDAY 两 个品牌,未来随着冰淇淋工厂投产、可从印尼和泰国逐步辐射到周边其他国家。公司持续推进平台化战略,未来核心竞争力可进一步增强。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 为 1.18、 1.28、 1.47元,同比增 11.4%、 8.7%、 15.3%,最新收盘价对应的 PE 为 25、 23、 20倍。 伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期, 值得长期布局, 仍给予“推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险、食品安全事件。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名