事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入66.9亿元、同增15.8%,归母净利润8.6亿元、同增1.1%,扣非归母净利润8.2亿元、同增2.7%,实现每股收益1.04元。其中Q4实现营业收入17.9亿元、同增12.2%,归母净利润1.8亿元、同降22.4%,扣非归母净利润1.8亿元、同降19.6%。 酵母产品稳增长,有望享受提价红利。18年营收同增15.8%,Q4同增12.2%,符合市场预期。我们预计全年面用、酿酒酵母增速±20%,YE同增+10%、微生物营养同增20%+、动物营养同增不到10%,保健品同增40%;酵母及深加工产品整体收入同增24.2%,其中销量同升12.1%,受益于产品结构升级、提价等因素,吨价同升10.8%。18年10月对酵母产品(占比±40%)提价3~4%,19年将享受提价红利。 受出口下降、工厂搬迁拖累,净利润短期调整。18年净利润同增1.1%、Q4同降22.4%,略低于市场预期。4Q18净利润大幅下降的主要原因是:1)海外拓展导致销售费用率同升1.7pct;2)汇兑损失等导致财务费用同比增加;3)由于补贴减少导致其他收益同降3600多万,对净利润影响较大。18年净利润增速收窄的主要原因有:1)新产能投产、工厂搬迁、环保等问题,导致制造费用占比同升4.9pct至23.5%,抵消原料成本下降,酵母产品毛利率同降2.6pct至39.1%;2)汇率波动加剧,导致出口下降,影响利润0.4亿;3)受环保政策影响,伊犁工厂产能利用率下降至±60%、赤峰工厂搬迁,加上埃及工厂成本上涨,影响利润0.6亿;4)白糖价格下跌影响利润0.4亿等;5)运输费、广告宣传费增加导致销售费用率提升0.4pct至11.3%。 YE+海外扩张+产能释放,2021年有望实现百亿目标。1)YE对味精替代不到10%,最终可达±50%,下游培育空间较大;2)目前海外经销商数量达+2800家,随着品牌力和客户忠实度不断提升,以及产品价格优势,海外市占率提升只是时间问题,海外工厂净利率高于国内,对业绩贡献较高;3)未来3~5年,公司规划产能每年增长10~12%,很快超越英联马利,成为全球第二,改变世界酵母格局。我们预计公司业绩可保持+15%增速,在2021年实现100亿目标。 盈利预测与投资建议。公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,国内外新产能不断释放。随着YE渗透率提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值的酵母衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为15.5%/16.0%/15.0%,净利润增速分别为19.8%/20.9%/24.0%,EPS分别为1.37/1.65/1.87元,对应PE分别为22/18/16X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大;公司以2B业务为主,但具有行业定价权,可给予消费品估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示:新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,行业竞争加剧,海外市场拓展不及预期,汇率波动,出口下降。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入19.14亿元、同增25.9%,归母净利润6.62亿元、同增59.8%,扣非归母净利润6.38亿元、同增62.3%,实现每股收益0.84元。其中Q4实现营业收入3.69亿元、同增25.9%,归母净利润1.39亿元、同增25.7%,扣非归母净利润1.37亿元、同增42.5%。 业绩符合业绩预告。18年实现收入同增25.9%,Q4同增25.9%,超市场预期。18年实现毛利率55.7%、同升26.1pct,期间费用率为18.0%、同降0.5pct。净利润同增59.8%,Q4增长25.9%,超市场预期。 主力榨菜实现量价齐升,1Q19经销商打款积极。公司18年营收同增25.9%,4Q同增25.9%,主要受益于量价齐升与产品结构优化。价方面:一是17年11月88g主力产品、175g脆口系列调整为80g、150g,间接提价10%-17%;二是10月底对7款产品提价约10%,对收入贡献约3%;叠加产品结构升级,从而榨菜吨价提升约13%。量方面:榨菜销量预计同增超过9%,我们估计主力产品销量增长较快,主要系5/6月份大水漫灌活动放量。从产品来看,我们预计主力榨菜收入同增±20%,脆口榨菜超过1.6亿,脆口萝卜约0.8亿、同增40%左右,维持高增长。18年预收账款1.55亿,经销商打款积极,说明渠道受提价的影响有限,目前渠道库存处于良性,预计1Q19收入有望实现增长。 榨菜毛利率大幅提升,19年成本压力消除。18年整体毛利率为55.7%、较去年同期提升7.4pct,其中榨菜毛利率为57.4%、同升8.7pct,若剔除大水漫灌高货折影响,毛利率会更高;泡菜44.3%、同降1.7pct,佐餐菜49.6%、同升3.1pct。榨菜毛利率实现大幅提升,主要受益于原料成本大幅下降,18年青菜头采购均价同比下降20%左右。根据草根调研,19年公司青菜头采购价与去年基本持平,市场担忧的成本压力基本消除,19年毛利率预计稳中有升。 费用率持续下降,净利率攀升高位。2018年净利润同增25.9%,销售净利率34.6%、同升7.3pct,攀升历史高位。18年销售费用率为14.7%、同升0.2pct,主要系市场推广费大幅增加,管理费用率为3.08%、同降0.1pct。随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 渠道精耕+包装升级+品类乌江品牌化,19年收入有望稳增长。19年公司实施“渠道创新做透,品类独立推广”的市场战略,即一线开拓新零售,二线扶持战略商做透市场,多品类下沉、渠道下县全覆盖,同时裂变销售办事处,建立覆盖三四线市场的销售网络,抓好渠道下沉;品类方面,把萝卜、泡菜、下饭菜推出乌江品牌,推进“小乌江”到“大乌江”升级。今年公司“脸谱”升级到“脸谱+乌江logo+餐桌桌布”,强调餐桌场景,培育家庭渠道。19年经销商队伍不断扩张,不排除继续实施大水漫灌活动吸引经销商加盟。综合上述因素,公司有望实现收入稳增长。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购,我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%,净利润增速分别为24%/25%/22%,EPS分别为1.04/1.29/1.58元,对应PE分别为28/22/18X,维持“推荐”评级。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

事项:桃李发布18年年度报告,预计2018年实现营收48.3亿元,同比增18.5%;归母净利6.42亿元,同比增25.1%;每股收益1.36元。4Q18实现营收13.1亿元,同比增16.4%;归母净利1.8亿元,同比增15.5%,每股收益0.38元。拟10转4派现10元(含税)。 投资要点: 4Q18业绩符合业绩预告。根据年报测算,4Q18净利增15.5%,主要来自于营收增16.4%和毛利率同比增1.9pct。 4Q18营收增速回落主因中秋错配影响。4Q18公司营收增16.4%,增速环比回落主因17年中秋节在10月导致4Q17基数较高,18年中秋节在9月导致4Q18月饼增速回落。若剔除节日扰动,2H18营收增17.8%,其中华北、东北地区仍分别增25.8%、17.1%,成熟区域受竞品扰动影响有限,仍保持稳定增长。从2018年全年来看,量价齐升态势稳定:(1)量:面包销量增15.5%,主因精耕成熟市场、开发新市场有效;(2)价:面包均价增2.2%,主因公司不断开发新品,产品结构持续升级。展望未来,随着新产能释放、终端建设完善,收入有望保持15-20%的增速。 新市场扩张下费用投入较大,短期利润承压。4Q18净利增15.5%,其中毛利率同比增1.9pct至40.6%。毛利率提升或因原材料成本下降和产品结构持续升级。4Q18净利增速低于收入增速主因销售费用率同比增2.8pct至21.2%,目前公司仍处于市场扩张阶段,仍需投入建设销售、配送团队。往未来展望,公司仍处于全国扩张、开拓新市场阶段,且行业新增参与者,预计费用仍会保持高位。 运作模式精细下壁垒强,产能扩张助力全国化战略。公司有规模优势(目前在全国17个地区建立生产基地)、较强的渠道渗透率和终端掌控能力(18年直销占比达63.7%,同比增1.2pct)、高效的物流配送能力,壁垒强。未来公司将重点建设武汉桃李(2.25万吨)、沈阳桃李(6万吨)、山东桃李(2.12万吨)、江苏桃李项目(2.20万吨),完善在华中、东北、华东的产能布局。公司壁垒强、异地扩张经验丰富,未来随着产能瓶颈缓解、销售网络完善,公司可迅速跑马圈地,未来几年仍是发展黄金期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.60、1.93、2.35元,同比增17.4%、20.8%、21.3%,最新收盘价对应的PE为36、29、24倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:伊利股份发布公告,其全资子公司香港金港商贸控股有限公司拟收购新西兰WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited 100%的股权,交易对价为每股3.41新西兰元,股权总对价不超过2.46亿新西兰元。 公司历史悠久,上游资源丰富,下游产品表现较好。标的公司Westland成立于1937年,是新西兰的老牌企业。Westland以原奶业务起家,2001年开始研发和销售自己的产品,2004年上市黄油产品,目前已经布局奶粉、乳蛋白、奶油、UHT奶等业务,全产业链经营。具体看:(1)上游:公司是新西兰第二大乳业合作社,原奶供应量占新西兰总量约4%,原奶资源丰富。2018年具有429家牧场,平均牧场规模为415头(同比增3.2%),收奶量达68.9万吨。(2)下游:产品年销售量达12万吨,下游各产品增速较快,其中无水黄油增11.1%、黄油增51.3%、婴幼儿配方奶粉增69.9%、奶粉增10.9%、乳蛋白产品增9.3%、UHT增461.8%。 全球化布局,中国市场增长显著。Westland采取全球化战略,目前产品已出口至40多个国家。2018年前六合作伙伴分别为中国(1.18亿新西兰元,同比增40%)、澳大利亚(1.02亿,同比增77%)、新西兰(0.84亿,同比增81%)、美国(0.27亿,同比降27%)、马来西亚(0.26亿,同比增38%)、印度尼西亚(0.26亿,同比增1%)。2018年前十合作伙伴中亚洲收入占比达30.6%,其中快速增长的中国市场已经成为Westland的第一大合作伙伴。 伊利上游奶源优势增强,多元化、全球化布局更进一步。(1)上游:Westland上游原奶资源丰富,此次收购可使伊利掌握优质、稳定的新西兰奶源,进一步提升公司的液奶竞争力。(2)多元化布局:伊利近年逐渐步入植物蛋白饮料、能量饮料、奶酪、饮用水等业务,进行多元化布局,而Westland产品品类丰富,涵盖乳蛋白产品和黄油产品,有助于伊利进一步扩张新业务。(3)全球化布局:伊利在东南亚市场上线Joyday冰淇淋,收购泰国冰淇淋企业,逐步开展全球化战略。而Westland产品销往全球40多个国家,其中前十合作伙伴中亚洲、东南亚占比较高,有利于公司扩展全球业务。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为25、22、19倍。我们维持行业竞争续存趋稳的判断,伊利一方面凭借品牌与渠道优势,不断提升国内液奶市占率水平,进一步巩固龙头地位;另一方面在新业务、新市场寻求扩张机会,力求实现未来可持续发展。短期利润率提升曲线可能更加平缓;长期看,考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

公司动态点评 公司报告食品饮料证券研究报告 事项:双汇发布18年年报,公司18年实现营收487.67亿元,同比-3.3%,净利49.15亿元,同比增13.8%,每股收益1.49元。4Q18营收122.5亿,同比-7.0%;净利12.6亿,同比+8.0%,每股收益0.38元。拟每10股派现5.5元(含税)。 投资要点 4Q18业绩符合预期。4Q18净利增8.0%,主要受益于毛利率同比增4.3pct。 非洲猪瘟调运政策拉大区域猪价价差,调出区猪价下行、屠宰放量,提升部门盈利。4Q18受非洲猪瘟生猪禁止调运的政策影响,生猪调出区供大于求下猪价下行,调出区屠宰企业收猪成本下行、屠宰放量。2018年屠宰量为1631万头,同比增14.3%;其中4Q18屠宰量为428万头,同比增2.3%。2018年生鲜肉销量153万吨,同比增0.8%,测算4Q18生鲜肉销量约39.8万吨,增速-7.1%。生鲜肉销量下滑抵消吨价增0.77%的优势,4Q18屠宰收入增速-6.4%,但放量提升产能利用率下头均盈利大增85%,推动屠宰部门盈利大增89.2%。展望2019年,猪周期处于上行阶段,叠加猪瘟影响,预计短期猪价稳中略升下屠宰业务或承压。预计19年生鲜肉销量收入增速约0-5%。 肉制品收入稳步增长,利润略有下滑。2018肉制品销量160万吨,同比增1.1%,推算4Q18销量38.7万吨,同比降2.3%。4Q18肉制品收入55亿,同比增0.6%,其中产品吨价提升2.9%,主要源于产品结构升级、以及部分产品平均提价2-3%。4Q18肉制品营业利润10.9亿,同比-3.3%,测算吨利降约1.0%,或源于其他成本鸡肉价格上涨和市场费用投入增加。往19年展望,双汇新品推广、渠道持续创新下肉制品营收可持续增长;猪价上行期间可通过直接提价、产品结构升级、使用低价原料库存储备、进口国外低价猪肉等方式缓解成本上行压力,预计19年肉制品收入增速0%-5%。 屠宰集中度提升利好龙头,新品、新渠道开发成效显著利于肉制品业务改善。猪瘟影响下国家对屠宰企业的管控加强,加速不规范的中小屠宰厂退出,从长期来看,行业集中度有望提升,龙头发展空间广阔。肉制品业务上双汇积极进行产品结构调整,开发高品质、高价格、高利润的产品,布局中高端产品市场;开发熟食店、蒸食(新增蒸锅以满足市场对热食的需求)等新渠道,产品结构升级、新渠道开发下肉制品业务有望取得突破。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.59、1.68、1.77元,同比增7%、6%、5%,最新PE为16、15、14倍。19年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。

事项:公司发布可转换公司债券募集说明书,发行总额为10亿元。本次发行可转债的初始转股价确定为40.52元/股,向公司原股东实行优先配售。 可转债项目落地,产能布局更加完善。根据公告,公司本次可转债项目募集资金拟投资于产品加工项目--天津3.73万吨、江苏3万吨、武汉0.6万吨,以及山东3万吨仓储中心建设项目,新增产能7.33万吨。本次募集建设项目进一步完善公司的产能布局,有利于解决全国市场快速发展带来的区域性供货能力不足的问题,全面提升产品质量与品质。 鸭副价格回落,成本压力缓解。3Q18鸭脖采购价降幅超过17%,Q4继续呈下降趋势,主要是由于小作坊类经营关停,鸭脖采购渠道缩窄;18年11月份左右,其他鸭副采购价也有所回落。公司进行积极囤货,1H19原料价格基本锁定,成本压力有所缓解,预计毛利率稳中有升。山东冷库项目有利于公司在原材料库龄周期内,利用合适时机囤货来平滑价格波动,成本控制能力进一步增强。 新品类串串拓展有效,海外市场布局加码。公司以“椒椒有味”作为新品牌推出串串香,“直营+加盟”同时推进,1月份湖南新开店7家,目前接近20家,覆盖湖南、武汉。串串的目标群体为年轻人,消费能力强,客单价明显高于绝味鸭脖。公司多品牌、多品类的运营管理能力较强,19年计划串串开店200家左右,有望贡献新的增长点。另外,海外市场规模不断扩大,预计18年零售额接近1亿元,香港、新加坡单店日进额达8000元左右,收益较可观,19年加快欧洲、东南亚市场布局,海外市场规模有望翻倍。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩。我们预计18-20营收入增速为13.5%/12.0%/11.5%,净利润增速为27.9%/21.6%/20.2%,EPS为1.56/1.90/2.29元,对应PE为26/22/18X,维持“推荐”评级。 风险提示:开店速度不及预期,新品类拓展有限,同店增速受宏观经济影响,鸭副价格上涨,食品安全问题。

液奶基础牢固:市占率稳步提升,竞争回归常态。调研反馈伊利春节期间动销顺畅;市占率稳步提升,进一步拉大与对手差距。市场最关心行业竞争,通过渠道反馈与报表验证,我们认为行业竞争将续存,但加剧的可能性不大。1Q19促销买赠力度环比已略有收缩,预计未来液奶广告、促销等费用大概率保持与收入同步。 强化上游掌控能力,把控原奶资源。旺季缺奶一直是企业痛点,原奶价格也影响企业利润水平。原奶供给弱平衡背景下,把握上游资源至关重要。伊利通过嵌入式技术服务管理,帮助牧场提升效益、奶牛单产等,与大型牧场保持稳定、长期的合作关系,提高上游掌控能力。19年初公司原奶收购量已与竞争对手差距拉大。未来伊利可凭稳定奶源关系,进一步提升液奶竞争实力。 多元化、全球化布局,长期核心优势进一步强化。公司19年利润总额目标持平,主因公司规划新业务、新市场(国际化)布局,同时研发、资本开支增加。短期内投入增加业绩可能承压,长期看或是新业务起点。市场一直寻找安慕希之后下一个增长点,跳出国内液奶领域,伊利新思路的业务扩张在更广阔领域布局,借鉴达能、雀巢成长路径,伊利进一步向健康食品大平台迈进。且19年目标计划类似业绩底线,仍有超计划完成可能。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为25、22、19倍。我们维持行业竞争续存趋稳的判断,伊利一方面凭借品牌与渠道优势,不断提升国内液奶市占率水平,进一步巩固龙头地位;另一方面在新业务、新市场寻求扩张机会,力求实现未来可持续发展。短期利润率提升曲线可能更加平缓;长期看,考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布2018年业绩快报,预计2018年营收19.1亿元、同增25.9%,归母净利润为6.6亿元、同增59.8%,实现每股收益0.84元。预计18Q4营收3.7亿元、同增25.9%,归母净利润为1.4亿元、同增25.7%。 收入略超市场预期,持续实现量价齐升。公司四季度营收同增25.9%,主要受益于提价:一是10月底对7款产品提价约10%,对收入贡献3%左右;二是1Q18脆口系列由175g调整为150g,间接提价17%。由于高基数(4Q17增速为53.1%)的原因,市场对四季度收入预期普遍较低,目前增速略超市场预期。从产品来看,预计Q4主要来自于主力榨菜的量价齐升,脆口萝卜超过50%增长。18年收入同增25.9%,主要是采取精品战略,实现量价齐升,同时产品结构持续优化。目前渠道库存处于良性,叠加提价因素,19年规模有望持续提升。 青菜头收购价与去年持平,成本压力消除。春节过后,公司开始采购青菜头,目前进入收尾阶段。根据草根调研,今年青菜头前期采购价在760-800元,与18年基本持平,后期采购价略降,整体采购成本与去年基本持平,市场担忧的成本压力基本消除。随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 渠道精耕+品类独立推广,期待品类外延扩张。4Q18经销商库存较低,1Q19库存处于良性。19年公司实施“渠道创新做透,品类独立推广”的市场战略,进一步实现成熟市场的渠道精耕、非成熟市场的渠道下沉,同时加快脆口系列及惠通泡菜的推广。同时东北5万吨泡菜工厂、惠通年产5.3吨榨菜生产线、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线有望今年年年底完成,实现老品与新品齐放量,预计19年产能释放压力不大。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,期待公司加快品类扩张。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及 渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购,我们预计18-20年营收增速分别为25.9%/23.0%/27.4%,净利润增速分别为59.8%/27.1%/32.9%,EPS分别为0.84/1.07/1.42元,对应PE分别为29/23/17X。维持“推荐”评级。 风险提示:新品增速放缓,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

4Q18业绩略超预期。根据业绩预告测算,4Q18营收增16.4%,基本符合预期;净利增速15.8%,略超预期。 4Q18营收略有回落,或因中秋错配和竞品扰动影响。4Q18公司营收增16.4%,4Q18营收增速回落,猜测原因为中秋时间错配导致月饼增速回落,以及部分区域受到竞品扰动影响。 规模效应增强,利润逐渐改善。2018年公司净利增25.2%,全年利润改善的主因可能是毛利率提升:一是成熟市场精耕、新市场逐渐放量、华北、华南等地区产能释放,规模效应增强下摊薄成本;二是产品结构持续升级;三是原材料成本下降。往后看,随着新产能释放、新老市场放量,公司规模效应会进一步增强,叠加产品结构持续升级,毛利率有望提升;公司仍处于跑马圈地阶段,叠加行业参与者增加影响,预计费用会保持合理水平。 产能布局进一步完善,全国扩张稳步推进。公司目前已在全国17个地区建立生产基地,此后拟公开发行不超过10亿元的可转债投资江苏桃李一期、四川桃李、青岛桃李、浙江桃李生产基地建设项目,设立长春桃李子公司以建设长春工厂,进一步完善在东北、华东、西南的产能布局。此外,公司向江苏桃李增资以进一步开拓华东新市场。公司短保包装面包运作和异地扩张经验丰富,随着产能瓶颈问题逐步缓解、销售终端网络进一步完善,成熟市场渠道精耕、新市场扩张放量下公司产能利用率有望继续提升,规模优势可得到进一步强化。 盈利预测与投资建议:略上调盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.37、1.63、1.91元,同比增25%、19%、17%,最新收盘价对应的PE为37、31、27倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:公司发布18年业绩快报,预计2018年实现营业收入43.68亿元、同增13.5%,归母净利润6.42亿元、同增27.9%,扣非净利润6.25亿元、同增28.3%,EPS为1.56元。预计Q4实现营收11.03亿元、同增14.7%,归母净利1.54亿元、同增24.3%,扣非净利1.5亿元、同增22.5%。下半年开店加速,Q4收入略超预期。预计18年门店数在9900家左右,净增900家左右,同店保持3-5%的增速。去年处于开店策略调整期,由“跑马圈地”向“开好店、多开店”转变,H1开店速度有所放缓,经过快速调整,H2开店加速,Q4收入增长14.7%,略超市场预期。随着战略调整到位及海外稳步扩张,预计19年公司净增门店在1000家左右,对应收入增速超过10%。 Q4鸭副价格有所下降,19年成本压力有所缓解。公司前五大品类为鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭翅、鸭头,其中鸭脖收入占比保持30%以上。近几年鸭脖价格保持下行,18年鸭脖价格降幅有所收窄,其他鸭副价格上行,导致18H2毛利率承压。18年11月中下旬鸭副价格下行,目前尚处于下行阶段,公司积极进行备货,以降低成本,19年原料成本压力有所缓解,毛利率有望提升。 短中期开店速度保持稳健,长期看好平台资源整合。短中期来看,每年新增800-1200家门店有望持续,成熟门店盈利保持平稳,新店逐步贡献收入,另外产品提价、口味与品类丰富、周期性门店升级、服务改善等因素可优化同店质量,提高收入弹性。长期来看,公司具备强大的平台资源整合能力--门店网络、加盟商资源、物流配送能力、全国化工厂等。公司成长逻辑清晰,未来业绩再上台阶可期。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩。我们预计18-20营收入增速为13.5%/12.0%/11.5%,净利润增速为27.9%/21.6%/20.2%,EPS为1.56/1.90/2.29元,对应PE为24/20/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:开店速度不及预期,同店增速受宏观经济影响,鸭副价格上涨,食品安全问题。

事项:中炬高新公布18年业绩快报,预计2018年实现营收41.7亿,同比增15.4%;归母净利6.1亿,同比增33.8%;扣非净利5.73亿,同比增38.2%。测算4Q18实现营收10.0亿,同比增13.7%;归母净利1.21亿,同比增22.2%。 投资观点: 4Q18预告营收符合预期,业绩略低于预期。我们估计4Q18调味品营收增速在10%左右,利润增速15%-20%。非调味品业务可能实现约0.5-1.0亿营收,利润略亏约0.10-0.15亿。 全年调味品双位数增长,年末低库存为19年留出余粮。估计全年调味品营收增速超10%,完成年初公告计划目标。年末渠道调节发货节奏,库存偏低。1Q19考虑到自然动销以及部分渠道补库存因素,调味品大概率实现开门红。往全年展望,公司区域拓展、品类扩张、全渠道运营三大成长逻辑未变,公司机制理顺后,预计19年将实现15%以上的加速增长。 调味品净利率持续攀升,地产、母公司贡献正面业绩。估算调味品18年利润增速约15%,净利率持续提升,主要来自于毛利率走高(规模效应、技术进步、精益生产等),以及管理费用率下降(人力成本节约以及信息化效率提升)。地产收入结算、母公司处置资产,全年应可贡献约1-2千万利润。往19年看,随着阳西基地产能释放,调味品主业净利率仍可持续提升;地产与母公司仍将持续贡献业绩,19年利润可做乐观展望。 宝能取得更多话语权,预期改善逐步落地。宝能占常务董事多数席位,对公司话语权增加。机制改善预期在于:一是激励改革,包括薪酬体系、奖金方案、股权激励等;二是收回少数股东权益。前者以激励促进营收加速成长,后者增厚上市公司业绩。随着新管理层与公司不断磨合,改善预期落地可期。 盈利预测与估值:盈利预测与估值:略下调盈利预测,暂不考虑19年改善落地影响,预计18-20年EPS分别为0.76、0.91、0.11元,同比增33.8%、20.0%、21.3%。自上而下:在经济波动、消费放缓背景下,调味品刚需属性强,是配置优选行业;自下而上:中炬高新改善预期强烈,公司业绩大概率加速增长,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济波动风险、原料价格上涨风险、食品安全事件。

摘要:本篇报告分析了管理层换届对中炬高新的影响,以及未来成长方向、改善空间。公司具备良好市场基础,换届后宝能取得公司话语权,机制改善后激励改善预期强烈,如果解决动力问题,将推动公司进一步发展。调味品处于景气周期向上阶段,在此背景下,中炬高新通过品类多元化、区域扩张、全渠道运营三大路径成长,逐步缩小与海天差距。公司未来收入、利润均有成长空间,维持“强烈推荐”评级。 换届尘埃落定,改善预期强烈。新一届董事会换届完成,宝能在6个常务董事席位中占据4席,取得话语权。之前国企体制下公司经营稳健有余而进取不足,直接原因是激励不到位,本质原因是治理机制不灵活。换届后宝能确立了公司聚焦调味品主业,在产业链内延伸与深耕的战略思路,对原有美味鲜管理层持积极支持的态度,保持美味鲜原班人马不变,进一步坚定了市场对于换届后调味品主业向好的信心。 调味品基础良好,三大成长路径清晰。管理层换届后,激励机制到位,将对公司业务层面自上而下形成改善。一方面公司市场基础良好,品牌与渠道具有明显优势,本身实力不弱;另一方面公司发展路径清晰:(1)品类多元化:以酱油为核心,小品类为重要补充;(2)区域全国化:粤浙闽三省收入占比60%,地级市场仅覆盖70%,后续逐步完成地级市场覆盖;(3)弥补餐饮短板,形成流通+商超+餐饮全渠道运营,推动公司以符合市场规律的方式进行营运。在此基础上,“激励改善”解决“动力”问题,带动公司更好成长。 营收空间广,利润弹性大。采取对标思路测算成长空间。不考虑品类扩张,全国做到一级市场水平,中炬高新约3倍空间;如考虑未来品类多元化,理论空间可达10倍。利润弹性主要来自于毛利率提升:提价、成本波动、结构升级、生产效率提升是驱动四因素。对比海天,17年中炬毛利率低于海天5.8pct。由于原料差异(未使用豆粕)、结构差异(食用油拉低整体水平),毛利率客观上会比海天低约2.6pct,其余差异在于规模效应、技术进步、产线浪费等方面,随着阳西基地产能释放,差距会逐渐缩小。 盈利预测与投资建议:预计18-20年公司净利+42%、+15%、+22%,EPS分别 为0.80、0.92、1.12元。目前公司228亿元市值,扣除地产35亿,调味品市值193亿元,相当于19年PE仅26X。考虑公司调味品业绩增长确定,管理层换届后机制理顺,具有明显改善预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险。

摘要:乌江榨菜16年以来频繁提价,业绩呈高速增长态势。原因在于,一方面行业处于快速成长阶段,集中度提升、消费升级使得龙头企业尽享红利;另一方面公司依靠提价、品类扩张、渠道下沉,获得持续增长。同时公司多项措施平抑原料成本波动,费用投放更加精细化,长期来看利润率有望平稳上行。 行业:包装榨菜快速增长,集中度持续提升,消费升级明显。榨菜行业受原料产地制约,地域性明显。规模化、机械化生产,以及品牌化、高端化的消费趋势使得行业进入快速成长阶段,03-17年包装榨菜收入CAGR为6.9%,同时受成本上涨、环保监管趋严等因素影响,行业集中度呈持续提升趋势。未来随着包装产品不断替代散装,叠加消费群体不断扩散、消费场景多元化,销量有望保持5%左右增速;在消费升级及产品结构改善,均价有望进一步提升。预计未来榨菜行业收入增速将保持7%左右。 提价、品类扩张、渠道下沉,三大因素驱动公司发展。公司率先完成全国布局,并通过央视宣传、包装升级等方式提升品牌形象;又凭借优秀品牌力,以直接或间接提价的方式改善渠道利润;同时改进产品工艺和质量,利用品质升级、结构优化,推动价格带持续上移。渠道方面,不断加强渠道精耕与下沉,市场份额不断提升。此外同步进行品类扩张,脆口、泡菜、下饭菜待放量,叠加产能扩建,销量实现稳步提升。往未来展望,提价、拓品类、扩渠道三因素持续发力,公司业绩有望持续提升。 多措施降低原料成本影响,费用投放更加精细化。榨菜原料成本占总成本的40%左右,青菜头价格波动对毛利率影响较大。公司采取“公司+基地+农户”模式、提高种植积极性,扩建窖池提高收储能力,提价来转嫁成本等多项措施降低原料价格波动的影响。公司16年大幅缩减空中广告,此后一直致力于费用精准化,提升经营效率。往后看提价与结构升级可推动毛利率走高,费用率应可维持在低位,公司盈利能力大概率持续提升。 盈利预测与投资建议:“乌江”作为行业龙头,构筑起渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着“量价齐升、降本控费”不断兑现,未来公司的业绩提升具有可持续性。剔除外延并购预期,考虑提价和2020年产能投产,预计18-20年营收增速分别为32%/23%/21%,净利润增速分别为54.8%/24.7%/36.3%,EPS分别为0.81/1.01/1.38元,对应PE分别为27/22/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。

事项:根据公告,公司对7个80g 单品——鲜脆菜丝(全国版、北京版)、原味菜片、鲜爽菜芯、鲜脆菜丝量贩、原味菜片量贩、鲜爽菜芯量贩上调到岸价格,幅度约10%,已于10月29日12:00开始实施。 提价产品收入占比超过40%,增强业绩弹性。本次7款单品提价约10%,其中鲜脆菜丝(全国版、北京版)、原味菜片、鲜爽菜芯为公司主力产品。 提价产品占公司收入、销量的比例超过40%,有利于增强业绩弹性。 稳定渠道价格体系是直接原因。估计提价主因:1)稳定渠道价格体系。 提价前广东区到岸价较其他区域高10%左右,提价后,各区之间的价格差异消除,可有效防止地区间窜货,利于稳定渠道价格体系。2)预期明年原料价格小幅上涨,提前调整价格,给予渠道一定适应期。3)有利于零售终端挺价。 预计本次提价对销量影响有限。一是渠道利润率明显优于竞品,虽提价后经销商利润空间缩窄,但在承受范围内,通过提升销量依然获取可观利润; 二是前期公司会根据市场情况辅以市场费用予以过渡,避免销量下滑,预计销量稳定后过渡费用逐步减少;三是未提前通知经销商,立即执行提价措施,避免提前拿货出现的库存积压问题。根据草根调研, 10、11月经销商打款积极性较高,渠道库存合理,终端动销良好,预计提价对出货影响不大。 老品与新品待放量,期待品类外延扩张。东北5万吨泡菜工厂、惠通年产5.3吨榨菜生产线、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线有望明年年底完成,实现老品与新品齐放量。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,市场份额遥遥领先于竞品,拥有行业定价权,随着品牌力提升,有望获得高溢价。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,期待公司加快品类扩张。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。剔除外延并购影响,考虑本次提价,我们上调18-20年营收增速分别至26.2%/22.1%/27.4%,净利润增速分别上调至54.8%/24.7%/36.3%,EPS分别为0.81/1.01/1.38元,对应PE 分别为25/20/15X,维持“推荐”评级。 风险提示:提价后导致销量下滑,新品增速放缓,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

事项:双汇发布18年三季报,公司1-3Q18实现营收366.5亿元,同比-1.8%,归母净利润36.5亿元,同比+15.9%,每股收益1.11元。3Q18实现营收129.2亿元,同比-2.8%,归母净利润12.7亿元,同比+1.6%,每股收益0.38元。 投资要点: 3Q18收入符合预期,业绩略低于预期。3Q18净利增1.6%,主要得益于毛利率同比增0.3pct。 猪价下行持续,屠宰量平利降。受到非洲猪瘟影响,屠宰业务缩量运行,3Q18屠宰量达376万头,同比增0.3%。受到贸易战减少进口肉以及对内用肉增多影响,生鲜肉销量增速慢于屠宰量。3Q18生鲜肉销量约38万吨,同比降4%。猪价下跌,3Q18屠宰收入降4.7%。头均盈利略升,带动屠宰部门盈利降3.0%,降幅略小于营收。展望19年,猪周期运行至价格上涨阶段,叠加非洲猪瘟影响,猪价上涨概率更高,屠宰业务可能承受一定压力。 肉制品销量略增,其他成本提升影响利润。3Q18肉制品销量约43万吨,同比增0.8%。3Q18肉制品营收62.5亿,同比增加0.5%,猜测增长主因在于新品推广、结构升级,而同期高基数导致三季度增速略有回落。3Q18肉制品部门盈利约降5.6%,主因:一、其他成本鸡肉、包材等价格上涨抵消猪价下行优势;二、新品推广给予较大折扣力度;三、增加猪肉使用占比以提高品质;四、员工薪资提升。展望19年,双汇产品结构调整、新品推广应可持续推动营收增长;提价与产品升级可缓解成本上行压力,预计19年肉制品收入增速0%-5%,利润增速可能略快于营收。 关注改革调整,静待龙头焕发青春。双汇18年以结构调整为主旋律,在产品研发、推广,激励政策等方面进行改善。年中推出中式、西式、卤味等新品,肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新发展,静待肉制品销量取得突破,龙头焕发青春。 盈利预测与估值:根据三季报略下调盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.49、1.61、1.80,同比增14%、8%、12%,最新PE为15、14、12倍。明年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇目前在市场上的估值偏低,分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。