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张宇光

开源证券

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工作经历: 执业资格证书号码:S0790520030003,曾就职于平安证券、东吴证券、长城证券...>>

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三全食品 食品饮料行业 2015-12-04 11.10 -- -- 12.48 12.43%
12.48 12.43%
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事项: 公司对非公开发行预案进行调整。 平安观点: 定增底价下调提供安全边际,助推非公开发行审批顺利进行。公司对增发预案进行调整,定增底价由之前的16.47元下调38%至10.15元,发行数量由不超过6812万股略下调至不超过6776万股,相应计划募集金额由11.22亿下调至6.88亿元。公司须于12月20日前对证监会行政许可受理部门提交书面回复意见,之前定增底价与市场价格严重倒挂(高于12月1日收盘价54%),此时下调底价,一方面解决价格倒挂问题,另一方面助推定增审批顺利推进。10.15元价格仅是定增底价,提供较强的安全边际。 下调募投产能计划,华南基地支持鲜食项目在广深市场顺利推进。公司募投项目取消原计划的华北产能基地,变更为华南、西南两个基地产能建设,计划新建产能也由原来的26.96万吨下调至17.76万吨。华南基地包含2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。估计2H16可投产,将支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。正如前篇深度报告所示,我们判断主业利润率4Q15开始大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,3Q15三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,15年龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年1月可完成机器设计与生产,春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE106、41、24倍,15年预计PS2.0倍,低于克明2.6倍、双塔13.7倍PS,以及食品龙头平均4.2倍PS水平。考虑到:主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化发展趋势;公司定增具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。
三全食品 食品饮料行业 2015-11-27 11.56 -- -- 12.48 7.96%
12.48 7.96%
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投资要点 平安观点: 摘要:三全食品前期市场投入效果逐渐累积,随着14年扰动因素明显改善,我们判断主业净利率4Q15开始大概率快速回升。鲜食机三代机升级在即,新增早餐、饮料可能助力鲜食机项目可持续发展,且17年盈利可期。顺应中国食品工业化发展大势,三全已开始尝试牛排、匹萨,凭借渠道、品牌、工厂优势,通过半成品品类扩张,未来有成长巨头的潜力。 投入效果逐渐积累,扰动因素改善,主业净利率4Q15开始大概率回升。公司10年开始主业大量投入,包括大规模扩充销售队伍、渠道下沉精耕细作、投入费用提升品牌形象、全国扩建产能等,奠定良好市场基础,市占率持续提升,但费用率大增挤压利润空间。14年市场出现扰动因素:思念降价加剧竞争、三全渠道拆分产生负面影响、收购龙凤亏损,抑制了利润率拐点的出现。我们判断当前扰动因素已出现明显改善,公司前期大规模投入阶段已过,效果逐渐积累,主业净利率4Q15开始大概率回升。 行业稳定增长,公司品类扩张符合食品工业化发展趋势,具有成长巨头潜力。预计行业未来收入增速5%-10%,主要来自于一二线城市产品结构改善,以及三四线城市渗透率提升。公司利用自身渠道、品牌、工厂优势进行半成品品类扩张,15年已尝试开发新品牛排、披萨等,长期看符合食品工业化发展大势,具有成长巨头的潜力。 鲜食机升级在即17年盈利可期,公司计划定增用于产能扩张。鲜食机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,可能推动项目可持续发展,估计17年实现盈利。三全利用生产优势进行产业链垂直整合,打造鲜食平台提供综合餐品解决方案,长期价值看好。公司计划定增募集11.2亿用于新建华南、西南、华北基地27万吨产能,产能扩张将助力新老业务齐头并行。 盈利预测与估值:预计公司15-17年实现EPS0.10、0.27、0.45元,同比分别增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE为111、43、26倍,由于15年利润未能充分释放,因此15年PS比PE更有参考价值。15年预计三全PS2.0倍,低于休明2.6倍、双塔13.7倍PS,也低于食品龙头平均4.2倍PS水平。 考虑到:(1)主业净利率爆发在即;(2)鲜食机升级后将推动鲜食项目持续发展;(3)半成品品类扩张顺应食品工业化发展大势;(4)公司定增在即具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全亊件。
三全食品 食品饮料行业 2015-11-03 10.12 -- -- 12.16 20.16%
12.48 23.32%
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事项: 三全食品公布15年三季报,1-3Q15实现营收31.1亿,同比增4.6%,归属母公司股东净利0.67亿,同比降5.3%,每股收益0.08元。3Q15营收8.1亿,同比增7.8%,归属母公司净利555万,同比增25.5%,扣非净利亏损0.3亿。3Q15每股收益0.01元。 平安观点: 3Q15归母净利高于预期,扣非净利低于预期。3Q15净利增25.5%,主要来源于本期处置万达期货股权与计提银行理财利息收入带来投资收益0.4亿。扣非净利亏损0.3亿,主要源于销售费用率同比大增4.4pct。 收入出现好转,竞争格局改善将使主业重回高增长时代。3Q15营收增7.8%,出现好转迹象。我们判断行业竞争格局有所改善,思念持续进行低价促销,低利润导致后续费用投入难以跟上,渠道资源流失,三全抢占市场份额。思念低价模式难以维继,未来行业大概率良性发展。三全新品儿童水饺已投放市场,终端反馈效果良好,未来很可能成为类似状元、私厨的超级单品。我们认为竞争格局有所改善,三全速冻食品主业将重回高增长时代,预计全年收入规模44.3亿,同比增8%。 鲜食投入增加导致销售费用大增,主业利润率即将进入快速提升阶段。3Q15毛利率31.3%,同比降0.8pct,猜测原料猪肉价格上涨应是主因。销售费用率大增4.4 pct,主要源于北京鲜食公司成立后市场投入力度增大;主业销售费用率稳中略降,我们判断目前竞争趋缓,渠道费用投放基本完成,渠道下沉、细化的效果开始逐步显现。展望4Q15至16年,渠道调整几近尾声,费用率下降是大概率事件,主业利润率即将进入快速提升阶段。 鲜食机升级在即,互联网销售渠道广泛。目前鲜食售卖机共投放市场约900台,售罄率约90%。9月份机器投放暂缓,原因是公司正在升级为三代机:调节了设备本身细节性问题(如降低噪音、调整轴承托盘等),猜测可能会有部分功能改进,反映出公司重视鲜食,不断进行试错、调整与升级。鲜食积极开拓互联网销售渠道,与饿了么合作已经全面展开,同时也为美团、百度外卖等平台供货,在鲜食机未能覆盖的范围推广。目前鲜食收入规模约每日30万,预计15年可实现收入约7千万。 盈利预测与估值:调高15年收入预测与投资收益,上调15年EPS6%至0.10元,预计公司15-17年EPS分别为0.10、0.15、0.24元,同比增3%、48%与57%;15年营收增8.1%,PS为1.9倍。考虑到公司为速冻米面行业龙头,竞争格局放缓收入将重回高增长阶段,费用投放效果显现,后续净利率大概率走高,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:销售情况不达预期与食品安全事件。
大北农 农林牧渔类行业 2015-11-03 12.19 -- -- 13.50 10.75%
13.50 10.75%
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事项:10月30日大北农披露三季报,1-3Q15营收116亿元,同比-11.7%,归母净利3.94亿元,同比-10.2%,EPS0.16元。其中,3Q15营收43.1亿元,同比-13.2%,归母净利1.88亿元,同比+22.3%。公司预计15全年归母净利同比增速区间为-20%至+10%。 平安观点: 3Q15营收同比-13%低于我们预期的-6%,净利同比+22%超我们预期的+11%,前者因公司客户群体受行业调整压力更大,后者受投资收益影响。 生猪存栏复苏慢、客户调整影响继续发酵。2Q15开始猪价持续回升,但养殖户补栏速度低于预期,至9月份母猪存栏环比仍在下降。且大北农此前客户群以中小养殖户为主,受本轮调整退出市场的比例更大,故拖累大北农营收。由于生猪养殖行业集中度提升速度超预期,公司自2H14已开始大力转向中大猪场,这符合未来下游趋势,虽4Q15营收增速难回正,但营收同比下滑的调整期即将过去。 15年是利润低点,16年开始利润弹性值得期待。受累于营收同比下滑, 尽管销售费用下降、豆粕等主要原料价格下降利好毛利率,但大北农15年净利弹性未能体现。随着行业复苏、公司客户群体转变、销售体系继续缩员增效, 加上增发补充资金降低财务费用,16年大北农利润弹性值得期待。 维持大北农猪饲料整合最可能赢家判断。12年大北农养猪服务平台已初步成型,15年公司加速打造以猪联网为核心的平台,从而抢占中等规模养殖户和大规模猪场,这可能推动公司新一轮成长。公司管理层战略领先、执行能力强,公司在战略转型、技术基础、产品体系上遥遥领先于同行,最可能成为生猪产业链整合赢家。 维持“强烈推荐”评级。考虑生猪存栏回升速度低于预期,下调16年归母净利约7%至11亿元,预计15-17年EPS 分别为0.27、0.41、0.55元,同比-8%、+54%、+34%,动态PE 为45、29和22倍。我们看好大北农优秀管理层和已建立的平台优势,增发可能助推公司进入新一轮3-5年的成长期,且16年净利弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。
双汇发展 食品饮料行业 2015-11-02 18.70 -- -- 20.64 10.37%
22.80 21.93%
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投资要点 事项: 双汇发展公布2015年三季报,1-3Q15营收322亿元,同比-2.9%,归属上市公司股东净利31.2亿元,同比-1.4%,EPS:0.94元。3Q15营收118.5亿元,同比2.1%,归属上市公司股东净利11.4亿元,同比+17%,EPS:0.34元。 平安观点: 3Q15业绩符合预期。3Q15归母净利同比+17%与我们在三季报前瞻中的估计相符,净利增长主要来自:肉制品盈利能力提升推动毛利率同比+1.8PCT。 进口肉、鸡肉及低价储备的使用,共同推动了肉制品吨利提升。3Q15肉制品销量42万吨,同比-7%,我们估计吨均利润(不含包装等带动)约2700元,同比+69%。肉制品吨利提升,主要是使用了进口低价美国肉、便宜的鸡肉及前期的低价储备。新产品方面,2015年2月份以来公司推了多批次几十款,包含中式、西式及佐餐类的产品,3Q15新品销量占比约9%。史密斯菲尔德品牌肉制品中国工厂四季度开始正式投产,将有利于慢慢改善肉制品结构老化问题。考虑到4Q15猪肉价格同比涨幅可能收窄,且双汇将继续使用具备成本优势的原料肉,估计四季度肉制品吨利将延续同比提升态势。但4Q14肉制品销量基数较高,4Q15肉制品销量增速好转难度可能较大。 猪肉价格高、内转需求少,抑制屠宰放量。3Q15行业定点屠宰量同比-15%,显示在猪肉价格快速上涨的背景下,猪肉消费受到抑制,加上肉制品事业部原料需求减少,3Q15双汇共屠宰生猪278万头,同比-22%,头均利润约30元,同比-49%,主要是受产能利用率下降及生猪价格上涨快于猪肉价格上涨拖累。 维持“推荐”。维持原有盈利预测,预计15-17年EPS分别为1.23元、1.25元、1.28元,对应最新收盘价P/E分别为15.1倍、14.8倍、14.5倍。双汇是中国肉类加工龙头,公司的肉制品&屠宰规模行业领先,通过推新品双汇在积极应对产品结构老化问题,但消费习惯转变较慢,老产品体量巨大短期新品业绩贡献有限,预计4Q15肉制品吨利提升仍是利润增长主要推动力,维持“推荐”。 风险提示:需求放缓、食品安全事故、原料价格波动、消费者偏好变化。
中炬高新 综合类 2015-10-29 14.05 -- -- 15.62 11.17%
19.30 37.37%
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事项: 中炬高新公布15年三季报,1-3Q15实现营收20.3亿,同比增4.6%,归属母公司股东净利1.7亿,同比降19.2%,每股收益0.21元。3Q15营收7.08亿,同比增16.3%,归属母公司净利0.66亿,同比增17.9%,每股收益0.08元。 平安观点: 3Q15净利超预期。3Q15净利增17.9%,主要来源于收入增16.3%、销售费用率与管理费用率分别降低2.6pct、1.0pct。 调味品3Q15表现较好,长期或迎来高速发展。3Q15公司营收增16%,其中调味品业务增13%,增速快于1H15,主要源于14年提价带来的负面影响逐渐消除,销售开始回暖,估计4Q15可延续三季度增长态势,但与年初调味品28亿目标相比仍有压力。公司定增资金中36亿用于发展主业,厨邦将加大渠道覆盖进程:一方面扩充销售队伍;另一方面推动KA、流通、餐饮、电商全渠道经营。估计年内公司调味品收入超26亿,定增完成后公司加快全国扩张步伐,或将迎来高速发展阶段。 3Q15费用率下降,净利率水平达年内高点。公司毛利率降0.8pct,应是母公司毛利率降7.7pct 所致,调味品毛利率大概在35%水平,同比变化不大。净利率10.1%达到年内高点,主要源于费用率下降:3Q15销售与管理费用率分别降2.6pct 与1.0pct,应是与费用季度确认有关,前三季度累计费用率均有增加,表明公司仍处于投入扩张时期;财务费用率增0.9pct,是公司债券利息支出增加所致。往全年看费用投入仍有压力,估计15年净利同比降13.2%,净利率在9.4%水平。 前海人寿不断增持,公司长期投资价值凸显。前海人寿在二级市场增持,持股比例20.1%,已成为公司第一大股东,一方面体现对公司前景看好,另一方面前海资本实力雄厚,可对调味品经营起到很好协同作用。公司定增完成前海及其一致行动人持股比例将接近40%,新控制人大概率派人进入董事会,后续激励机制得到完善概率很大,公司长期投资价值凸显。 盈利预测与估值:调高收入预测,上调15年EPS12%至0.31元,预计公司15-17年实现每股收益0.31、0.34、0.37元,同比增-15%、13%、9%,最新收盘价对应的PE 分别为48、42、39倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,国企改革落地将利好公司长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:营收增长不达预期及食品安全事件。
海天味业 食品饮料行业 2015-10-23 33.60 -- -- 36.50 8.63%
37.13 10.51%
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事项: 海天味业公布15年三季报,1-3Q15实现营收81.2亿,同比增11.6%,归属母公司股东净利18.4亿,同比增20.1%,每股收益0.68元。3Q15营收24.8亿,同比增10.0%,归母净利5.1亿,同比增15.7%,每股收益0.19元。 平安观点: 3Q15收入略低于预期,净利符合预期。3Q15净利增15.7%,主要来源于收入增10.0%与毛利率提升2.2pct。 渠道调整负面影响仍有体现,全年收入仍存压力。1-3Q公司营收增11.6%,完成全年计划进度72%,低于我们预期。估计3Q15酱油增7%,增速与2Q15相当,主要是华东地区渠道调整负面影响仍有体现,预计年底可恢复正常;蚝油与酱料增速应均在13%以上,延续2Q15增速水平。新品方面料酒规模小几千万;食醋也有近20%增长;拌饭酱同比持平。整体来看受制于外部经济下行压力与内部渠道调整影响,全年营收压力增大,预计15年收入可实现110亿规模,同比增12%。 毛利率持续走高,盈利水平明显提升。3Q15净利率20.4%,同比增1.0pct,主要来自于毛利率同比增2.2pct,应是产品提价、结构升级以及产能投放带来产出效率提升所致;销售费用率同比增1.7pct,应是与公司加大KA投入与渠道下沉力度有关;管理费用与财务费用率同比增-0.3pct与0.2pct,显示费用管控合理。往4Q15看毛利率仍将同比走高,费用率整体变化不大,预计全年净利增速约19%。 江苏产能投放在即,为后续增长提供支持。公司募投项目第三期50万吨产能将于16年满产,届时募投项目全部完工。未来产能增量来自于江苏基地,计划产能70万吨,包括蚝油(40-50万吨)、食醋、酱料等非酱油调味品,15年底将正式投产,计划5年完成产能消化,基地建成后将很好地延续产能扩张,为后续增长提供支持。 盈利预测与估值:调低15收入预测与费用假设,维持15年EPS不变,预计15-17年实现EPS0.92、1.08、1.26元,同比增19%、18%和17%,最新收盘价对应的PE分别为37、31和27倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,同时有可能并购具有地方特色或带有地理性标志的调味食品,具有外延扩张预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原料价格上涨或食品安全事件。
加加食品 食品饮料行业 2015-10-21 6.47 -- -- 7.35 13.60%
8.25 27.51%
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投资要点 事项: 加加食品公布第一期员工持股计划草案。 平安观点: 员工持股受益群体广泛,持股数量具有吸引力。根据公司员工持股计划草案,参与持股员工不超过1100人,占公司总人数58%,多数员工受益。计划筹集资金总额不超过2亿元,委托广发资管进行管理。资产管理计划规模上限4亿元,所能购买加加食品股票上限约0.64亿股,按1100位员工购买0.32亿股测算,员工平均持股数量约3万股,按10月16日收盘价测算人均持股金额18万元,持股数量具有吸引力。员工持股方案落地,调动员工积极性,利于公司业务顺利开展。 之前股权激励作用有限,本次员工持股计划使激励得到完善。公司曾于15年5月公布股权激励草案,拟向174名激励对象授予股票期权,同时公布行权条件:15-17年收入复合增速25%,净利复合增速13%。股权激励作用有限,主要源于业绩条件较难达成:1-3Q15仅实现收入5.1%,净利增2.2%,距离15年目标尚远,主因在于:收入端食用油业务下滑,酱油减少大包装产品致收入增速下降;利润端毛利率走低,管理、财务费用压力较大,云厨电商亏损挤压利润空间。而本次员工持股计划受益人群广泛,对员工形成有效激励,弥补之前股权激励难以行权的问题。 大单品战略持续,员工动力增强更利于公司转型升级。当前公司正处于转型升级阶段,产品上以打造高端新品原酿造为主,主要依靠一二线城市、商超渠道来推广,而这正是公司渠道薄弱之处。员工持股方案落地,将增强员工积极性,渠道拓展动力增强,为高端产品推广提供支持。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计公司15-17年实现每股收益0.12、0.14、0.17元,同比分别增4%、15%和21%,最新收盘价对应PE分别为51、45、37倍,考虑到大单品战略持续推进,员工持股落地后经营动力将得到提升,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:销售进度不达预期与食品安全事件。
加加食品 食品饮料行业 2015-10-19 6.26 -- -- 7.23 15.50%
8.25 31.79%
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3Q15业绩低于预期。3Q15公司亏损0.32亿,低于我们预期,但符合15日发布的业绩修正公告。净利亏损主要源于3Q15合兴基金盈利减少以及云厨电商亏损。3Q15扣非净利0.14亿,同比降56%,主要源于毛利率下降2.2pct,以及管理费用率提升1.4pct。 收入同比下降,酱油主力产品稳定增长。3Q15公司营收降2.5%,主因在于食用油业务下滑;估计3Q15酱油收入同比增0%-5%,增速下滑主要源于3Q15减少了大包装产品生产,而酱油主力产品仍保持稳定增长:估计面条鲜1-3Q收入超1亿,延续1H15高增长;原酿造单品规模6-7千万。公司持续推进大单品战略,升级转型聚焦高端酱油,预计年内面条鲜、原酿造可分别实现收入1.4亿、1亿,带动公司整体收入增长3.6%。 3Q15毛利率同比下降,管理费用率提升,估计年内主业利润难有亮眼表现。3Q15毛利率27.6%,同比降2.2pct,原因可能一是新产能转固折旧增加制造成本,二是新品促销导致均价下降。销售费用率同比降2.6pct,主要是节省了央视广告费用;管理费用率同比增1.4pct,应是研发费用增加所致。往4Q15看毛利率仍将走低,费用压力将持续存在,估计全年主业利润难有亮眼表现。 云厨电商亏损在预期之中,后续推广效果仍待观察。云厨电商亏损在市场预期之中。经过前期推广与宣传,云厨目前已在长沙拥有终端超2000家,用户约120万,实现日均流水约100万,初步形成平台效应。后续一方面完善平台品类及规模,另一方面将由区域向全国扩张。我们认为云厨在长沙无竞争对手进展顺利,向一线城市发展时,受制于其他电商平台已抢先入驻,竞争压力可能加大,推广效果有待进一步观察。 盈利预测与估值:根据三季报情况调低收入预测与投资收益假设,下调15年EPS30%至0.12元,预计公司15-17年实现每股收益0.12、0.14、0.17元,同比分别增4%、15%和21%,最新收盘价对应PE分别为52、45、37倍,考虑到大单品战略持续推进,公司近期筹划员工持股,经营动力将得到提升,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:销售进度不达预期与食品安全事件。
好想你 食品饮料行业 2015-09-23 -- -- -- -- 0.00%
-- 0.00%
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纵向红枣深加工产业延伸,横向药食同源品类扩展。公司产品思路再度转变:立足于休闲食品同时以养生保健为消费诉求进行产品二次升级:一方面加大红枣深加工产业延伸,包括开发红枣脆片、夹心枣等产品继续扩大休闲零售市场,开发枣茶、红枣面包、红枣五谷早餐等养生食品,未来还将开发红枣多糖等深加工提取物;另一方面向药食同源类产品进行扩展,在好想你渠道平台上嫁接其他坚果类药食同源食品,此次计划收购百草味,正是品类横向扩张重要举措。未来公司将依托于红枣产业,建立起多品种的木本粮类食养产品。 专卖店整合升级,四大店型构建健康生活圈。公司专卖店渠道仍是发展重点,配合产品的转型,专卖店也重新进行规划,分为四大店型:一是旗舰店,主要功能是产品宣传+树立品牌形象,面积100平以上,计划全国开店约300家;二是移动店,实质是移动售卖车,与旗舰店进行1:2或1:3搭配,可进入社区实现线下的宣传、配送与销售;三是生活家,将红枣养生食品融入生活,开发如红枣五谷粥等早餐食品,具备宣传+体验功能,计划全国开至2-3千家;四是生活馆,目前还在规划,尚未正式推出。新型专卖店将融入O2O元素与健康体验功能,支持公司构建健康生活圈,估计短期仍以投入为主,实现盈利尚待时日。 商超有望扭亏,电商整合资源打造O2O平台。商超是休闲零食重点渠道,其产品与专卖店、电商有所区隔,前期费用投入大,1-7月处于亏损状态,8-9月销售情况良好,估计9月有望扭亏。电商正在进行资源整合:前期要完善第三方、自有平台,同时与线下进行整合,以实现引流、配送的正常运行;后续要打造消费数据系统,对消费数据进行整理分析,对客户进行深度挖掘,有针对性进行定向推送实现精准营销。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计15-16年实现每股收益0.37、0.43元,同比增1%、17%,最新收盘价对应PE分别为43、36倍。考虑到公司为红枣行业龙头品牌渠道优势明显,二次升级进军大健康产业前景看好,维持“推荐”投资评级。 风险提示:产品推广不及预期、原料价格上涨、食品安全事件。
张裕A 食品饮料行业 2015-09-02 36.59 -- -- 38.10 4.13%
45.00 22.98%
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2Q15营收、净利增速均显著高于我们预期的持平,可能源于产品和渠道下沉效果好于预期、2Q13及2Q14持续低基数和2Q15预收款环比1Q15大减1.3亿,而2Q14环比1Q14增0.68亿。 葡萄酒1H15营收增24.8%源于渠道和产品结构下沉、进口葡萄酒增长。葡萄酒行业稳定增长背景下,张裕力推渠道向3、4线城市下沉,产品上主推100元以下产品,解百纳和普通干红产品增速领先。连续两年调整后,酒庄酒企稳回升。1H15张裕进口酒收入估计规模约2亿元,同比增约50%,占当期营收约7%,未来仍可能快速增长。 进口酒量、价压力仍存,收购爱欧集团助推张裕进口酒业务。15年前7个月,中国进口葡萄酒量同比增长44%,均价下跌16.4%。随着13、14年进口酒库存去化完成,进口酒再次出现高增长,我们预计进口酒价格带和渠道可能进一步下沉,国产品牌可能持续受压。收购爱欧集团是张裕进口酒战略的落地,不排除今后仍有收购。 行业向好,经营企稳,升评级至“推荐”。考虑营收增速超预期,上调15-16年业绩预测12%、13%,预计15-17年EPS为1.64、1.78元和1.97元,同比+15%、8%和+11%,动态PE为22、20和18倍。葡萄酒行业增长前景仍然乐观,虽进口酒持续挤压国产品牌,但张裕产品、渠道下沉效果明显,估值有吸引力,加之有持续并购预期,上调评级至“推荐”。 风险提示:进口酒对国产品牌冲击超出预期。
海天味业 食品饮料行业 2014-10-22 38.90 -- -- 38.49 -1.05%
43.36 11.47%
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投资要点 事项:海天味业公布14年三季报,1-3Q14实现营收72.8亿,同比增15.8%,归属母公司股东净利15.3亿,同比增27.2%,每股收益1.02元。3Q14营收22.51亿,同比增19.5%,归属母公司净利4.4亿,同比增28.1%,每股收益0.28元。 平安观点:n 3Q14收入、净利均符合我们预期。收入增长来源于酱油的稳步拓展,以及蚝油、调味酱渗透率的持续提高。3Q14净利增长28.1%,主要来自于收入增长19.5%,毛利率同比提升1.1pct。 渠道区域调整趋于正常,品类扩张稳步推进。1-3Q14调味品收入增长15.8%,完成全年进度的74%,基本符合公司预期进度目标。估计3Q14酱油增速13%,高于1H14增速,应是公司对于渠道细化调整进度逐渐恢复正常以及3Q13的低基数效应;蚝油与调味酱增速在20%以上,仍保持快速发展势头,主要源于二者仍处发展早期,正在由广东区域走向全国,同时叠加海天渠道下沉与扩张形成强大的渠道推力,渗透率有望持续提高。新品中拌饭酱14年营收可达2亿,与料酒是重点发展产品;老字号还处于培育期,预计3-5年才可放量。14年募投二期50万吨产能可完全释放,预计14年全年收入可达到17%的目标增速。 毛利率持续提升,期间费用率进一步走低。3Q14毛利率为39.3%,同比增长1.1pct,原因在于(1)募投项目达产,高装备水平与规模化生产使得产出率提升;(2)采购成本降低,农产品价格下跌尤其糖价降幅较大;(3)高端产品占比提高。3Q14期间费用率为14.9%,同比降低0.7pct,一方面由于上市募投资金到位致财务费用同比降471%,另一方面销售与管理费用管控良好。预计14年销售与管理费用率与13年持平;财务费用下降73%,净利增长27%。 股权激励方案公布未来业绩增长底线,净利率仍将持续提升。海天股权激励方案公布未来收入、利润增速为增长的底线,主要指现有业务的业绩增速,未来进行收购兼并后可能带来业绩超预期。公司净利率仍有提升空间,主要来自于三方面:一是费用管控合理,当收入提升后费用率可边际递减。二是毛利率仍有提升空间:一方面募投产能陆续释放,高装备水平与规模化生产可提升产出率;另一方面高端产品营收增速加快,产品结构将持续升级。三是蚝油、酱类产品仍有提价空间。 盈利预测与估值:我们维持14年盈利预测不变,预计公司14-16年实现EPS 为1.36、1.65和1.98元,同比分别增27%、20%和18%,最新收盘价对应PE 分别为28、23和19倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,未来净利率仍有提升空间,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。
双汇发展 食品饮料行业 2014-09-24 33.30 -- -- 34.79 4.47%
34.79 4.47%
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聘请外部营销团队做产品策划,肉制品15 年可能革新推广. 1H14 双汇肉制品出货量同比增长3.7%,与公司全年计划销量同比+14%有一定距离。 旺季刺激下,3Q14 肉制品销量增速有所恢复,我们推测同比+5%左右,3Q14 吨均利润推测约为1880 元,预计肉制品14 年完成200 万吨目标有难度。1H14 肉制品新品(2014 年推出的,不是内部3 年的口径)动销良好,但由于新品仍处于推广初期,占比仍很小对利润贡献有限,销量估计在一万五千吨左右,新品主要包括:低温休闲的椰果烤香肠、高温的椰香王。肉制品到了需要转型的关键时期,公司提出要用革命的力量调整产品结构,2015 年会聘请外部营销团队做产品策划,以新的方式来推广肉制品。 鲜冻品渠道建设完成全年目标无忧,对俄出口将很快实现. 1H14 鲜冻品渠道建设超额完成目标,全年实现新增12,000 个网点无忧,对俄实际出口推测年内将实现,但由于冻肉库存量较大且肉制品销量增速放缓,预计14 年完成1700万头屠宰目标有难度,3Q14 头均利润变化不大,推测在70 元左右。我们估计1H14新增渠道数量在6000 家以上,增量结构上,盈利能力强的特约店占比最大,其次是商超和餐饮加工厂渠道,农贸市场渠道拓展稍落后。三季度至今渠道建设完成也按计划进行,公司的渠道主要在新增产能地区拓展,14 年新增屠宰产能的工厂主要在广西南宁。 对俄出口方面,目前国家质检总局仍在和俄方敲定细节,希望俄方可以多给出口资质名额,之后俄方考察过养殖场备案后,就可形成出口,俄罗斯的猪肉价格与国内价差较大,利润不小,但在俄罗斯的销售要自己找经销商。双汇获批的两家公司分别是宝泉岭双汇和望奎北大荒双汇,两家公司合计年产能约为20 万吨(鲜冻品),我们认为双汇14 年对俄出口的量不会很大,猜测在5 万吨左右,约合50 万头猪。俄罗斯2010-13 年平均进口猪肉量为95 万吨,由于欧盟、美国、澳大利亚、加拿大和挪威的量只能由中国、巴西、乌拉圭、巴拉圭、阿根廷和白俄罗斯替代,从地理位置和生产能力来看,俄罗斯未来应是主要由中国进口,而双汇作为中国第一大肉类加工企业对俄出口肯定也是主力,未来出口量提升空间至少翻倍。 与史密斯菲尔德合作:协同效益将在中长期逐步显现. 我们估计,2014 年双汇与史密斯菲尔德完成33 亿关联交易目标可能性小,但中长期看合作优势会逐步显现。与史密斯菲尔德合作,双汇将主要从两方面受益,一是在美国猪价相对有成本优势时,进口原料猪肉、猪下水等;二是使用史密斯菲尔德的品牌销售冷鲜肉、肉制品等。由于1H14 国内猪价与美国相比并无明显优势且史密斯品牌冷鲜肉仍在推广期,公司上半年与SFD 仅发生1.5 亿关联交易。目前,公司仅使用其品牌销售冷鲜肉,并无肉制品。 维持双汇发展“推荐”评级. 考虑到肉制品销量完成全年目标有难度等因素,我们下调公司14 年EPS 预测值2%。 预计14-16 年双汇营收同比增速分别为8%、10%、10%,净利同比增速分别为20%、10%、7%,EPS 分别为2.10、2.31、2.48 元,同比+20%、+10%、+7%。按照9 月22 日收盘价32.25 元计算,动态PE 分别为16、14、13 倍,维持“推荐”评级。 风险提示:肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。
海天味业 食品饮料行业 2014-08-21 36.23 -- -- 39.79 9.83%
39.79 9.83%
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事项:海天味业公布14年中报,1H14实现营收50.27亿,同比增14.2%,归属母公司股东净利10.95亿,同比增26.8%,每股收益0.74元。2Q14营收22.30亿,同比增15.6%,归属母公司净利4.61亿,同比增16.8%,每股收益0.31元。 平安观点: 2Q14收入、净利略超预期。收入增速超预期原因在于,酱油增速符合预期,调味酱与蚝油收入增速超预期。净利增速超预期原因是未考虑到2Q14政府补贴公司0.17亿。2Q14净利增长16.8%,主要来自于收入增长15.6%与毛利率同比提升2.6pct。 调味品收入完成全年16%增长目标无忧。1H14调味品收入增长14.2%,完成全年进度的51.6%,基本达到公司预期进度目标。公司渠道下沉与细化的效果开始体现:中部与西部等非成熟地区收入增长超20%,表明渠道下沉与扩张效果明显;东部与南部成熟区域收入分别增10.8%与6.9%,一方面体现出渠道细化的成效,另一方面也表明成熟地区行业竞争加剧。多品类扩张效果也已显现:虽然老产品中酱油收入增10.1%,可能的原因一是海天酱油体量大,二是成熟地区酱油竞争较为激烈,但其他品类中调味酱与蚝油竞争格局宽松,收入分别增23.0%与25.6%,带动公司营收整体增长14.2%。同时新品中老字号酱油与料酒已完成初步铺货,目前规模3-5千万,2H14可能扩大销售规模;拌饭酱是重点打造的产品,估计14年单品收入将达2亿。预计公司全年完成收入增长16%的目标无忧。 毛利率持续提升,费用控制得当。2Q14毛利率为41.4%,同比增长2.6pct,原因在于一方面主要原料白砂糖价格下降约14%,另一方面产品结构升级持续进行,估计高端产品增速在30%左右。2Q14销售与管理费用率为9.9%与6.3%,同比分别降低0.4与0.1pct,表明公司费用管控合理;财务费用同比降100.2%,是由于上市后募集资金到位致利息收入增加所致。公司目前已严格控制费用,进一步压缩空间不大。预计14年全年销售与管理费用率与13年持平;财务费用下降73%,净利增长27%。 盈利预测与估值:我们略上调14年盈利预测,预计公司14-16年实现每股收益1.36、1.63和1.92元,同比分别增27%、20%和18%,最新收盘价对应的PE分别为26、22和18倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名