定增利于拓业务、调结构、提升管理层控制力。伊利本次定增用于:收购中国圣牧37%股权、国内高附加值乳品提质增效、新西兰乳品生产线建设、运营中心投资、研发中心。收购圣牧股权后伊利有机奶市场份额将成第一;国内高附加值乳品提质增效,有助于提升常温酸奶安幕希产能,完善产能布局;新西兰乳品生产线建设利于锁定国外优质奶源,增强婴儿粉业务和金典液态奶的竞争力。本次定增锁定期长达60个月,增发股份占增发后总股本约8.83%,利于提升管理层控制力,15.33元的增发价利于市场形成价格底部预期。 收购圣牧抢占有机奶资源,可能成新快速增长点。伊利拟以每股2.25港币向姚同山等人收购23.51亿股,收购价约为2016年预计EPS的13.2倍,和1H16末每股净资产的2.42倍,相当于伊利A股相应估值的79%和53%。因承担要约收购义务,伊利可能最多额外需支付61.1亿港币获得27.16亿股。中国圣牧拥有牧场在内蒙古东北角乌兰布和沙漠,沙漠草场资源独一无事,尤其利于打造有机产品。当前中国有机奶占液奶比例不足1%,国外经验可达10%。 圣牧在中国是领先者,至2016年6月30日,拥有有机奶牛8.38万头,非有机奶牛3.82万头,2015年有机原奶收入7.13亿、有机液奶收入16.56亿元,但受限于总体规模小竞争力并不突出。伊利收购后可充分发挥品牌、渠道优势,并很可能成安幕希、金典之后新快速增长点。收购圣牧也利于伊利布局上游奶牛资源、获得香港上市平台。 完善员工激励、提升市场信心。伊利拟向294名不包括高管在内的核心业务、技术人员授予4500万股票期权,和向293名人员授予1500万股限制性股票,期权行权价为16.47元,限制性股票授予价为15.33元。两者均分两批,锁定期为24、36个月,行权、解锁设定业绩考核目标为,扣非净利2017年2015年增30%、2018年比2015年增45%。股权激励一方面利于凝聚核心人员,高于市场预期的价格、净利考核目标设定利于提升信心。 维持股价三年翻倍判断。预计16-18年EPS分别为0.92、1.07、1.30元,同比+20%、17%、21%,动态P/E为17.6、15.0、12.4倍。伊利系统性作战能力与对手差距正拉大,17-18年竞争优势有望加速显现,规模优势迭加竞争格局变化有望继续推升利润率。再往后,品牌、渠道优势足以支撑公司往乳业之外寻找新成长空间。3Q16公司液奶、奶粉增速已环比改善,液奶行业竞争缓和趋势苗头已现。我们看好公司估值逐步上升,迭加利润增长,股价三年翻倍可期,继续“强烈推荐”。 风险提示:收购被否;食品安全亊故。

投资要点 事项: 好想你公布16年三季报,1-3Q16实现营收9.5亿,同比增11.5%;归母净利0.15亿,同比降41.6%;扣非净利亏0.44亿;每股收益0.09元。测算3Q16收入5.1亿,同比增88%;归母净利25万,同比增102.5%,扣非净利亏1千万。 平安观点: 3Q16扣非净利亏损符合预期,与百草味并表导致收入大增,受益于营业外收入增加净利为正。3Q16好想你与百草味并表,营收大增88%。扣非净利亏损符合预期,老厂拆迁补偿款转结损益,营业外收入大增使得3Q16净利为正。3Q16净利增103%,主要来自于收入增88%,销售与管理费用率分别下降3.3pct与2.0pct。 好想你剥离商超渠道,专注专卖店与电商。我们看好公司渠道调整策略:剥离掉拖累利润的商超渠道,3Q16已正式交由专业的第三方机构(公司与安徽什伯互联共同成立的“好想你智能营销科技有限公司”)来运作,目前商超运营效率和效果已有实质性提升,而好想你自身则专注于专卖店的升级与改造;同时与百草味合作后,电商渠道可与百草味共用后台、供应链等资源,将节省运营费用,有助于电商效率提升。 短期亏损已非关注重点,好百合作首战告捷,协同发展潜力巨大。公司3Q16毛利率下降1.3pct,原因应是百草味毛利率低于好想你,并表后产品结构降级。短期扣非净利亏损已在预期之中,与百草味结合是投资者关注重点。好想你与百草味合力打造的抱抱果上市一月销售额超过千万,新品热销表明好百第一次合作成功,好想你强大的研发生产能力叠加百草味优秀的市场推广能力,迅速培育出热销的超级单品,证明了二者合作模式的可行性。目前双方已有其他产品渗透到对方体系中,并在供应链、渠道等方面形成优势互补,未来协同发展潜力巨大。 盈利预测与估值:维持好想你原有盈利预测不变,考虑与百草味并表因素,预计二者16-18年全年合计收入31、39、46亿,EPS为0.30、0.56、0.75元,同比扭亏、+88%、+33%。考虑到二者均为业内龙头,品牌、渠道均有明显优势,当前合作已产生良好协同效应,未来有成长为食品巨头潜力,维持“推荐”投资评级。 风险提示:产品推广不及预期、原料价格上涨、食品安全事件。

3Q16收入略低于预期,净利超预期。主因在于低估毛利率。3Q16净利增28.9%,主要来自于收入增12.1%、销售与管理费用率各降1.0pct。 市场稳健扩张,新品有望打开新空间。3Q16收入增速回落至12.1%,可能与市场消化二季度库存有关。1-3Q16已完成全年目标65%,考虑到四季度为旺季,以及面粉冲量的可能性,全年大概率可完成增长目标。公司3Q16推出新品乌冬拌面,具有健康、即食的特性,定位于外出人群与流动人口,力争在细分市场中取得先发优势,打开新成长空间。 毛利率略有提升,费用率下降是净利增长主因。3Q16毛利率21.9%,在7月延津基地转固折旧情况下仍略增0.3pct,猜测原因在于休明6月份下架部分低端产品,终端陈列向高端倾斜,对毛利率产生正面贡献。3Q16销售费用率降1.0pct,原因可能在于,一是3Q15开始万场地推活动,费用基数已高;二是费用投入效果逐渐显现。管理费用率降1.0pct,体现公司管控合理。长期看考虑到:一是产品结构升级是行业发展趋势;二是向上游面粉延伸可减轻原料端压力;三是技术进步使得制造成本下降,毛利率长期将持续走高。预计16年净利1.35亿,同比增25%。 内生增长+外延扩张,建议重点关注。内生增长持续向好:休明产品不断创新,保持挂面龙头地位,同时向湿面领域布局,可持续发展能力强;渠道稳步推进,核心地区精耕细作,2B、2C均有发展;区域逐步扩张,以样板市场经验带动华东、华中增长,并向逐渐华南延伸。外延扩张可期:北方市场大概率以并购扩张为主,虽过程曲折但方向坚定,公司公告成立并购基金,已为并购做好准备,行业整合可能拉开序幕。 盈利预测与估值:维持16年盈利预测不变,预计公司16-18年实现每股收益0.40、0.47、0.53元,同比分别增25%、16%、14%,最新收盘价对应PE为43、37、33倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)新技术利于毛利率提升;(3)挂面行业可能整合,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:销售进度不达预期及食品安全事件。

事项: 克明面业发布公告,大股东南县克明食品集团有限公司与深圳前海梧桐并购投资基金管理有限公司签订合作协议,共同发起设立产业投资并购基金。 平安观点: 与前海梧桐基金合作,开启并购整合之路。双方同意合资成立基金管理公司,其中前海梧桐持股51%,克明食品股权49%,并设立“克明梧桐产业投资并购基金”,计划总规模5亿。合作目的是围绕克明面业的战略,为公司综合提升企业竞争力提供并购标的。 克明面业南强北弱,北方市场将以并购手段扩张。受到收入水平与消费习惯影响,北方消费者购买挂面时对价格敏感度高,克明整体价位又高于竞品,因此北方市场拓展效果不佳。公司呈现南强北弱格局,竞争对手多数为北方企业,如金沙河、塞北雪等。未来克明南方市场可能仍以内生增长为主,北方市场则通过并购方式外延扩张,以提升市占率,强化龙头地位。此次设立并购基金,正是为行业并购整合做好准备。 市占率提升具有定价权,收获利润可能为时不远。克明为行业龙头,市占率仅为7%,行业格局较为分散。公司当前具有价格引导权,并不具备定价权。并购完成后克明市占率将显著提升,猜测公司大概率双品牌运营,保证“克明”高端品牌形象不变,同时利用副品牌主打低端,届时高、中、低端共同进退,提价将变得可行,具有定价权后公司或迎来利润收获时期。 盈利预测与估值:维持16年盈利预测不变,预计后公司16-18年实现每股收益0.40、0.47、0.53元,同比分别增25%、16%、13%,最新收盘价对应PE为42、36、32倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)新技术利于毛利率提升;(3)公司即将开启并购整合之路,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

3Q16收入符合预期,净利超预期。原因在于所得税率异常低。3Q16净利增129%,主要来自于毛利率提升5.3pct,财务费用率降1.2pct。 酵母增速略有下行,受汇率影响海外进展缓慢。3Q16公司收入增速略回落至11.0%,估计酵母高个位数增长。其中YE增速低于传统酵母,原因在于:需求端依赖大客户较多,受经济影响相对较大;供给端受制于产能瓶颈,估计1H17可缓解。海外市场进展缓慢,估计3Q16低个位数增长,应是受汇率影响较大,部分国家本币贬值,用美元进口酵母成本提升。往未来看,公司服务体系领先,与客户建立较高粘性,团队能力优秀,预计16年收入48.4亿,同比增14.9%。 毛利率持续提升,净利维持高增长趋势。3Q16毛利率32.7%,同比增5.3pct,原因在于,一是1H16酵母与YE提价;二是技术进步使得产出效率提升。销售与管理费用率分别升0.6pct、1.7pct,费用控制在正常范围内。银行资金需求减少,利息支出减少致财务费用率下降1.2pct。此外,子公司之间内部利润分配合理,3Q16所得税率下降10.3pct。往全年看,产品提价与原料降价可保证毛利率持续走高;期间费用率变化不大,全年净利仍可维持高增长趋势。 酵母全球扩张,龙头地位更加稳固。安琪目前酵母行业全球第三,但国外市占率不足5%,还有广阔发展空间。埃及工厂运行良好;俄罗斯工厂年底投产,将是安琪第一个鲜酵母厂,争取利用当地成本与区位优势打开欧洲市场。目前针对汇率问题公司已采取信保等措施,未来公司将继续推进全球扩张进程,加速海外布局,龙头地位将更加稳固。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计16-18年EPS为0.62、0.74、0.86元,同比增82%、20%、16%,最新股价对应PE分别为28、24、21倍。考虑到安琪酵母规模扩张将推动净利率持续提升,全球扩张打开新成长空间,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原料价格上涨,食品安全事件,海外建厂进度低于预期。

事项: 中炬高新公布三季度业绩预告,预计1-3Q16净利同比增50%。 平安观点: 预告业绩大超预期。按照业绩预告测算3Q16净利同比增68%,超我们此前预期,主要源于一是母公司理财投资收入及资产处置,3Q16减亏;二是美味鲜净利大幅增长,公告美味鲜子公司1-3Q16净利增35.8%,测算3Q16净利增30%。 美味鲜营收增速略有下滑,行业压力不减。根据预告测算3Q16美味鲜营收21.7亿,增速较1H16回落至10.7%。经济下行背景下消费放缓,1-8月餐饮增速回落至11.1%,给调味品行业带来压力。美味鲜3Q16食用油仍保持高增长,估计酱油、鸡精鸡粉等品类增速在高个位数。短期内行业难以看到显著改善,压力仍将持续。 毛利率提升带动净利增长,4Q16地产将贡献力量。3Q16美味鲜净利增30%,在去年同期高基数的背景下仍能保持高增长,猜测毛利率大幅提升仍是主因,可能是与阳西基地规模效应、设备更新后生产效率提升有关。公司合理管控,费用率可能同比持平或略降。3Q16地产确认收入较少,估计4Q16应有至少有6千万确认到报表中,预计净利约1千万。 孵化器土地挂牌,定增加速推进。定增募投项目的“科技产业孵化园建设项目”用地即将开拍,公司大概率拍得此地,定增将加速推进,估计1H17完成。公司转为民企机制灵活,股权激励、外延并购等均可预期,将会促使公司效率提升、规模扩张,建议长期布局。 盈利预测与估值:根据预告上调16年毛利率假设,上调16-18年EPS13%、13%、12%,预计16-18年实现每股收益0.44、0.53、0.62元,同比增42%、19%、18%,最新收盘价对应PE分别为37、31、27倍。考虑公司渠道拓展稳步推进,地产业务重启将增厚16年业绩,定增完成后民企机制灵活,利好公司长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:定增失败、营收增长不达预期及食品安全事件。

平安观点: 快报营收、净利略低于此前预期。按业绩快报测算3Q16营收9.2亿,同比增30%;净利1.4亿,同比增30%。 新市场扩张,营收高增长。3Q16营收持续高增长,主要来自于销量提升:一是加大市场开拓力度:成熟市场如东北区域渠道下沉持续深耕,估计收入增速仍在20%左右;新市场不断开发,上半年新增10家子公司,销售终端数量持续增长。二是产品推陈出新,天然酵母面包、肉松饼等新品推广也为营收增长贡献力量。预计全年营收32.8亿,同比增28%。 营业外收入推动净利高增长,市场拓展费用压力仍大。按业绩预告测算3Q16营业利润增23%,而利润总额与归母净利均增约30%,推测营业外收入推动净利高增长。公司注重产品升级与成本控制,毛利率可能同比略升。3Q16营业利润增速(23%)低于营收增长(30%),猜测新市场开发,费用率增加应是主因。16年新增深圳、合肥等销售区域,宣传、促销费用均大幅增长,同时周围暂未布局产能,产品运输距离长也使得运输费用率相应增加。往全年看4Q16东莞产能投放转固折旧将对毛利率产生负面影响,费用率仍将持续,预计16年净利4.4亿,同比增28%。 定增扩厂跑马圈地,加速全国扩张进程。公司此前公告拟募集7.4亿新建产能基地。面包行业成长速度快,市场格局好,桃李竞争领先。市场空间很大,公司定增旨在推进全国扩张,加速跑马圈地进程,推动行业竞争格局尽早形成,以取得先发优势,巩固自身龙头地位。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计16-18年公司EPS分别0.98、1.25、1.52元,同比增28%、28%、22%,对应PE分别为46、36、29倍。考虑到公司为面包行业龙头,品牌与渠道优势明显,未来全国扩张成长性好,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:市场推广不达预期及食品安全事件。

三全发布公告,控股股东陈泽民和陈南分别质押2100、600万股,占公司总股本2.61%、0.75%,占其本人持股24.92%、7.57%;同时公司披露接受投资者调研,这是9月份第二次,新董秘陈希在调研中表示,鲜食三代机完成了首轮测试,接下来会陆续将机器投放市场。 拐点或已至。我们从4Q15开始提示三全主业利润率拐点已至,2Q16营业利润同比增30%初步印证,我们判断3Q16很可能进一步印证。核心驱动因素包括:A.新业务含鲜食在内减亏、龙凤收购不再亏损、短期不再开新战场,共推主业利润率显现,这一块16年估计贡献可能达0.5亿上下;B.规模效应,2010年后建设的工厂、渠道体系产能利用率上升,费用率经历2H14到1H15年内部渠道调整和外部思念聚焦主业掀起价格战上升后,进入下降期,2H16至1H17费用率目标同比降约7%;C.高端占比上升提高盈利能力,私厨、儿童水饺等高端品估计已能占水饺品类20-30%,且将继续上升,利于推升毛利率和净利率。 鲜食好生意,可以滚雪球。与市场认知截然相反,我们理解鲜食是非常好生意机会,本质在于将终端零售点推进到企业办公场所,零地租和自动售卖决定运营成本极低。随着三代机扩展品类后单机单日销售规模从200元出头升至400-500元,这个生意成功概率和赚钱能力大升。6月份以来已测试约3个月,投放机器约20台,虽公司会放缓投放节奏以减少短期亏损压力,但方向坚定,且无论怎么看,17年进入常规投放阶段是大概率事件。实际上,北京已有“饭美美”跟进。 长坡或可期。9月连续两次接受调研、推出股权激励方案提升员工收入、股东质押这些事件有利于扭转定增终止后股东与投资者利益不一致和对股价完全无诉求认知。叠加主业利润率持续回升再次印证时点临近、鲜食业务即将进入新一轮扩张期并很可能彻底扭转市场认知、股价底部盘整已一年,我们认为无论预期、利润率、股价都可能走出一段向上的长趋势。维持16-18年EPS0.15、0.21、0.30元预测,同比增244%、41%、40%,PE59、42、30倍,维持“强烈推荐”。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 三全食品公告限制性股票激励草案。 平安观点: 股票激励面向高管及核心业务人员,奠定未来收入增长底线。根据限制性股票激励草案,激励对象总人数33人,包括公司董亊、高级管理人员及核心业务人员,不包含独立董亊、监亊、单独或合计持有上市公司5%以上股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。拟授予1473万股限制性股票(首次授予1178万股,预留295万股),约占公司目前现有股本的1.83%,需摊销总费用为2196万元,首次授予价栺为4.36元/股。按照草案提出业绩考核指标,以15年为基数,16-18年收入较15年增速不低于5%、10%、16%,测算得收入年复合增速为5.1%,奠定未来收入增长底线。 此时激励体现管理层对未来股价信心,激励力度到位员工积极性更高。当前股价对股东吸引力不足,公司于8月26日终止非公开发行;此时发布股权激励草案,两个事件结合来看,体现管理层对未来股价充满信心。按当前市场价行权测算:6位高管收益60-203万不等,远高于人均20万年薪水平;中层及核心骨干人均收益161万,收益可观,激励力度到位,员工积极性更高,利于公司长远发展。 新品创新、强化经销渠道,叠加行业竞争好转,实现收入目标难度不大。公司新品创新能力突出且效果显著:儿童水饺市场反馈良好,细分市场持续推新;强化经销管理,通过产品组团搭售及强化终端管控保证经销商获利,同时实现多品类推进;叠加行业竞争格局逐渐好转,预计速冻主业可逐渐改善,公司实现股权激励收入目标难度不大。 三重奏逻辑框架不变,维持“强烈推荐”投资评级。多因素推动三全传统主业利润率见底回升,鲜食商业模式成功概率大且扩展性强,半成品扩张符合食品工业化长期大趋势。暂维持盈利预测不变,预计16-18年EPS0.15、0.21、0.30元,同比增244%、41%、40%,最新收盘价对应PE分别为58、41、29倍。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:主业增长低于预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 桃李面包公布非公开发行股票预案。 平安观点: 定增募集资金投放产能建设,助力全国布局。本次非公开发行方案中,桃李面包拟非公开发行不超过1955万股,拟发行价格不低于37.75元/股,募集资金总额(含发行费用)不超过7.38亿元,所认购股份自发行之日起12个月内不得转让,资金用于新建武汉、重庆、西安生产基地,将新增产能约5.1万吨。本次公开发行将助力公司未来全国布局与发展。 定增事件本身在预期之中,增发时点超预期。公司处于全国化扩张阶段,市场拓展是当前首要任务。之前上市募集资金已基本投放,市场扩张需要再次借助资本市场力量,基于上述原因我们预计公司会再融资,只是定增时点超预期。 定增摊薄影响有限,资金到位将加速全国化进程。公司当前股本4.5亿,计划非公开发行不超过1955万股,测算增发后原有权益将摊薄约4.3%,对股东影响有限,但利好公司长远发展。募集资金用于武汉、重庆、西安产能建设,满足中西部地区市场需求,将加速公司全国化进程。 本次定增旨在推动行业格局尽早形成,符合产业发展趋势。面包行业成长速度较快,市场格局较好,桃李竞争领先,暂无竞争对手。市场空间很大,公司此时定增,旨在推进全国扩张,加速跑马圈地进程,推动行业竞争格局尽早形成,以取得先发优势。参考双汇、海天等行业龙头发展进程,我们认为桃李此举符合产业发展趋势,未来龙头地位将更加稳固。 好公司,大机会,成长空间广阔,维持“强烈推荐”投资评级。桃李面包属优质资产,未来5-10倍成长空间广阔,市场关注度高,成长早期正是布局机会,投资者参与定增热情可能很高。暂不考虑增发影响,维持盈利预测不变,预计16-18年公司EPS分别0.98、1.25、1.52元,同比增28%、25%、21%,对应PE分别为43、34、28倍。公司品牌渠道优势明显,扩张后龙头地位将更加稳固,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:市场推广不达预期及食品安全事件。

平安观点: 2Q16业绩低于预期。2Q16净利降29.5%,主要来自于收入降13.0%、以及销售费用率提升2.5pct。 复苏之路不易,估计全年营收基本持平。2Q16公司营收增速下滑至-13.0%,主因在于一是去年同期基数高;二是行业高端品需求疲软,中低端表现平淡;三是进口酒冲击持续。1H16葡萄酒国内产量增5%,进口酒数量增21%,占比约31%,抢占了增长部分的主体。公司层面,1H16葡萄酒降3.6%;由于优化白兰地产品结构及网络布局,白兰地增4.2%;收购境外品牌表现良好,进口酒收入实现大幅增长;此外小支葡萄酒、加汽葡萄酒等新品也做好上市前筹备工作。往2H16年,低基数叠加进口酒放量,营收增速应快于1H16,预计全年收入46.7亿,同比增0.3%。 公司仍在调整中,净利难有明显改善。2Q16公司毛利率65.9%,同比降1.2pct,主因在于中低端产品占比提升,产品结构下移。销售费用率增2.5pct,应是与公司提高直营客户占比,以及渠道持续下沉有关。往全年看公司控制葡萄成本,加强生产管控,可能抵消产品结构变化影响,估计毛利率同比变化不大;考虑到渠道下沉、新品推广等因素,费用率仍将走高,估计全年净利约10亿,同比降2.5%。 海外并购开始推进,全面布局进口酒。公司15年收购爱欧集团75%与蜜合花90%股权,开始布局进口酒业务,由新招商团队及先锋专卖店向东南沿海等地销售。我们认为海外并购只是开始,未来仍可能在澳洲、智利等地进行并购,打造进口酒平台,向五年自有进口酒国内占比20%、海外收入占比20%的目标推进。 盈利预测与估值:根据中报情况下调16年收入假设,下调16-18年EPS约8%、14%、17%,预计16-18年公司EPS分别为1.46、1.48、1.56元,同比-2.5%、+1.2%、+5.0%,最新股价对应PE为28、27、26倍。考虑到中国葡萄酒仍是朝阳行业,张裕产品结构和渠道调整初步企稳,并开始积极布局国际酒庄,维持“推荐”投资评级。 风险提示:进口酒对国产品牌冲击超预期。

2Q16营收+13.1%略低于我们预期的+15%,考虑2Q16预收款升至115亿元,实际业务超预期,可能是订制酒和系列酒出货超预期。收入确认少也拖累2Q16归母净利,低于我们预期的+13%。 2Q16估计53度茅台酒实际出货增59%,普飞同比增速超30%。6月中旬后酒厂收紧提前支取计划、额外增量、开发产品,适当修正2Q16预收款余额后,估计53度茅台酒(含普飞与订制)实际出厂量同比增约59%,扣除订制酒(含开发产品),估计2Q16普飞53度同比增可能超30%,主要是补足了1Q16欠经销商的货及正常增长。因2Q15报表确认数略高于实际数、2Q16预收款环比1Q16大增约30亿,估计2Q16报表确认销量同比仅增约9%。回顾1H16,我们估计53度茅台酒出货同比增约27%,但普飞53度同比增幅仅5-10%,订制酒(含开发产品)是增量主要来源,可能占当期53度茅台酒出货总量15-20%。 普飞控量&订制酒“飞天”策略继续发力,推升一批价。13-15三年放量后,茅台为报表积累了足够多预收款存粮,且低基数利于增速弹性。茅台4Q15开始转换策略,一方面严控53度普通飞天茅台酒出货量,以挺一批价,提升渠道盈利能力;另一方面大幅放开53度茅台订制酒(含开发产品)往上升级,补足普飞的量且提升出厂均价。7、8月份酒厂继续控普飞,虽需求增速偏弱,但一批价6月上旬至今涨约130元至950元/瓶。茅台13-15年翻倍放量导致渠道利润率低压力大减,为17年普飞继续放量打好了基础。 一批价上涨可能近尾声,但不必过度解读。7月份供给最失衡,8月供给已正常化,我们判断茅台一批价本轮上涨近尾声。考虑供需基本平衡和渠道惯性,一批价可能进入振荡期,17年走势要看17年计划量。 市场业绩预测仍显著偏低,继续“强烈推荐”。预计16-18年EPS为14.56、16.9、18.79元,同比+18%、+16.1%、11%,动态PE为20.7、17.8、16倍。茅台16-18年是业绩增长小高潮,市场对净利增速预期显著偏低。且作为中国最佳消费品品牌,茅台中长期量价齐升持续增长前景明确,机会成本下降大势下,估值仍有逐步上升空间,维持“强烈推荐”。 风险提示。烈性酒政策风险;自然灾害影响生产。

平安观点: 2Q16收入超预期,净利贴近预告下限。2Q16净利增23.8%,主要来自于收入增18.0%、管理费用率下降0.7pct,以及非经常损益增加。 2Q16营收加速增长,主业逐渐改善。2Q16营收增速升至18.0%。分品类看:受益于营销推广力度加大,1H16粽子大增20.5%;包括鲜食在内的面点及其他增长19.9%;汤圆、饺子分别增5.1%、6.7%,其中新品贡献大部分增量。16年将持续产品创新与推广:一是继续推进儿童系列、炫彩小圆子等新品;二是完善牛排、披萨等品类,强化其战略地位;三是在细分市场持续推新。渠道方面,强化经销商管理将是16年工作重点,通过明星产品让经销商赚钱,通过产品组团搭售实现多品类推进发展。预计经销比重将得到提升,叠加行业竞争格局好转,估计公司速冻主业逐渐改善,预计全年营收46.1亿,同比增8.8%。 净利如期增长,全年利润率回升趋势确立。2Q16毛利率37%,同比增0.2pct,应是与高毛利率的粽子及新品占比提升有关。上半年新品推广及市场开发,导致销售费用率增0.5pct;受益于优化内部管理,降低经营成本,管理费用率降0.7pct。往后看考虑到经销占比提升、2H15基数较低等因素,仍维持主业利润率回升判断,预计全年净利1.2亿,净利率3.4%。 公司终止非公开发行,鲜食项目仍将持续推进。公司公告终止非公开发行股票,我们猜测原因在于三全主业利润率低于预期,股价对股东吸引力不足。公司仍将以自有资金建设产能,鲜食项目持续推进。目前三代机已在试点投放,京沪大部分二代机已暂停,估计10月份可更新为三代机。鲜食15年亏损超7千万,主因在于规模小,工厂端成本摊销较大导致毛利为负,我们测算单个工厂鲜食达1.3亿规模即可盈利。鲜食虽短期贡献低,但机器网络扩张推动适合网点数量增长,扩张性好,就像滚雪球。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计16-18年EPS0.15、0.21、0.30元,同比增244%、41%、40%,最新收盘价对应PE61、43、31倍。考虑到16年主业利润率回升趋势确立;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。

投资要点 事项:老白干酒公布16年中报。1H16营收10.4亿元,同比+14%,归母净利0.25亿元,同比+40.3%,EPS0.06元。2Q16营收3.66亿元,同比+21.3%,归母净利-586万。公司同时披露董事会决议通过《注销河北衡水老白干酒业股份有限公司生物技术工程分公司》和《公司兴亚饲料分公司及公司位于衡水市红旗大街西侧的生产车间分期逐步搬迁》两个议案。 平安观点: 2Q16营收同比+21.3%超我们预期的+15%,因低档酒增长超预期。归母净利微亏,低于预期的小幅盈利,因公司各种税率显著提高。 低档酒放量拉低毛利率,预收款环比回升约1亿。2H15开始老白干显著加大了低档酒重视度,顺应行业调整期需求,拉长了产品线。一方面1H16推动了营收增长,也拉低了1H16毛利率。2Q16公司预收款3.81亿,同比2Q15降3.57亿但环比1Q16升0.94亿。对应公司单季约3.7亿的营收,预收款余额仍偏高,可能表明账务仍保守。 费用节省已开始,相信这仅是开始。15年12月公司向管理层等的定增完成,老白干费用投放模式已在调整。1H16销售费用同比下降13.5%,管理费用同比降2.9%。同时,公司一方面2Q16短期借款继续下降,一方面1H16支付广告费现金同比减少0.67亿。董事会决议注销生物技术工程公司和搬迁饲料厂车间,均利于进一步改善公司资产质量,提升盈利能力。老白干费用投放系统性调整已开始,我们相信这仅是开始,空间仍大。 税率异常,利润就在眼前。2Q16老白干营业税金及附加同比增30%,当季税前利润约4百万,交所得税1千万。1H16,营业税金及附加同比增29%,所得税率达68.8%,主要是母公司亏损,2Q16亏损达0.51亿元。 成长代表,并购龙头,强烈推荐。下调16-17年EPS 预测约26%、10%至0.30、0.57元,同比增73%、91%,动态PE84、44倍。看好老白干酒中长期赢家机会,公司动力、团队、并购潜力足,战略上深耕河北,内生成长性够,时间可看3年,空间仍可翻倍,短期高PE 意义小,继续强烈推荐。 风险提示:经济不好拖累中档酒需求;烈性酒政策调整。

2Q16营收同比一1.1%低于我们预期的+10%,可能因2Q16五粮液出货量同比降约5-10%超预期。归母净利同比一10.3%低于预期的+13%,因营收拖累。 估计1H16五粮液报表确认出货量同比增5-10%,终端消费量同比持平。 综合考虑4Q14补贴酒普五509部分确认在1Q15、15年8.3日普五出厂价从609提至659、1Q16打款集中在高度五粮液、低端系列酒估计增个位数,我们估计,五粮液均价同比涨幅接近10%,这意味着1H16五粮液出货量同比增5-10%,且2Q16报表确认量同比可能降5-10%。结合我们持续跟踪经销商库存,我们估计,五粮液1H16终端消费量可能同比持平。 票据支撑经销商运作,预收款可支撑3Q16报表持平上下。2Q16五粮液应收票据仍高达111亿,约相当于同期营收2.2倍。这可能表明,经销商利用票据时间超过实际周转。2Q16预收款环比降24亿至44亿,考虑正常周转余额,我们估计,如经销商不新增打款,可支撑3Q16报表营收持平上下。 成本推动批价上涨,体系恢复健康尚需关键一击。2H14我们开始强烈推荐五粮液反勾型反转机会,预期公司库存、出货、一批价、报表见底回升,酒厂15年8.3日和16年3月连续提价,推动了一批价持续上升,但以经销商顺价销售为标志的体系健康运转迟迟未至。展望后市,出厂价连续上涨已影响到终端出货,五粮液体系要恢复我们渴求已久的顺价销售,急需关键一击,显著缩量或调整价格。当然,茅台价格决策、三公消费等均是非常重要外生变量。 便宜优质资产,强烈推荐。下调16-17年EPS预测约2%、6%至1.90、2.05元,同比增16.7%、7.9%,动态PE18.6、17.3倍。2Q16五粮液有现金300亿,应收票据111亿,品牌力仍强大,便宜优质资产,维持“强烈推荐”。 风险提示:涨价趋势调整;高端烈性酒政策调整。