疫情短期扰动，维持“增持”评级 李子园2022Q3营收3.61亿元，同比降3.8%；归母净利0.52亿元，同比降21.1%。由于疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为2.2（-0.3）、2.8（-0.4）、3.6（-0.5）亿元，EPS为0.72（-0.11）、0.92（-0.13）、1.19（-0.15）元，当前股价对应PE为23.9、18.5、14.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 营收下滑，主因疫情短期扰动 （1）分产品来看：含乳饮料2022Q3营收3.49亿元，同比降4.39%，主因7月在疫情短期扰动、学校放假、6月底提价后存在提价过渡期影响下下滑，8-9月逐渐回暖。（2）分渠道来看：2022Q3经销渠道营收3.54亿元，同比降2.16%；直销渠道营收526万元，同比降53.36%；（3）分区域来看：2022Q3华东、华中、西南三大重点地区，营收分别为1.87亿元、0.65亿元、0.67亿元，华东、华中同比分别降9.08%、4.93%，西南同比增16.02%。外围市场华南、东北同比分别增28.78%、8.94%，发展态势良好。截止2022Q3公司经销商数量2677家，其中华东经销商增加14家至903家，华中经销商增加13家至614家，华南经销商增加4家至204家。展望全年，虽有疫情扰动，但随着全国市场稳步开拓，预计营收略增。 净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升 2022Q3公司净利率降3.2pct至14.4%。毛利率同比下降是原材料成本上行所致。6月底产品提价下毛利率环比提升0.8pct。销售费用率同比提升主因：（1）公司销售人员增加；（2）市场开拓期间费用投入大。预计未来公司将继续加强品牌建设，持续开拓新市场，预计费率仍处高位。公司拟发行不超6亿元可转债投向15万吨含乳饮料生产线。展望未来，随着产能释放、自华东向外扩张，公司发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告l2022前三季度公司归母净利润同比增长98.29%，2022Q3同比增长39.58%公司发布三季报，2022Q1-Q3实现营收90.82亿元/yoy+7.75%，主要系智能交互显示产品业务量增长；归母净利润11.47亿元/yoy+98.29%，扣非净利润为10.42亿元/yoy+94.4%。其中2022Q3单季实现营收33.46亿元/yoy-，主要系核心原材料面板价格报告期内处于下行周期所致。Q3单季公司毛利润为6.46亿元/yoy+23.75，归母净利为4.57亿元/yoy+39.58%，扣非归母净利润4.4亿元，环比增长9.7%，期待公司产品在黑五和双十一购物节的表现。根据投资者交流平台，公司订单在手充足，募投项目持续建设，预计2023年可贡献20-30%产能。 我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年归母净利润为16/21.5/27.5亿元，同比增长73.3%/34.6%/27.8%，对应EPS为3.06/4.11/5.26元，当前股价对应PE为11.9/8.9/6.9元，维持“买入”评级。l主业产品结构改善带动盈利能力提升，费用持续投入助力创新业务启航2022Q3单季毛利率19.3%/yoy+4.77pct，环比-1.18pct，系公司内部产品结构优化，即受益于海外教育信息化政策高毛利率的智能交互显示产品业务量增长、智能电视平均尺寸增大。Q3单季净利率13.68%/yoy+4.54pct，环比-1.69pct。 费用端持续增加营销投入为创新产品开拓市场，加大研发力度增强产品竞争力：2022Q1-Q3公司投入销售费用1.85亿元/yoy+42.29%，管理费用1.92亿元/yoy+66.42%，研发费用3.9亿元/yoy+45.33%，研发费用率达4.29%/yoy+1.11pct。其中Q3单季销售费用/管理费用/研发费用/分别为0.7/0.7/1.38亿元yoy+63%/+66.67%/+42.27%，对应费用率分别为2.1%/2.09%/4.13%，yoy+0.9pct/+0.94pct/+1.44pct。Q3单季财务费用为-1.44亿元，主要系汇兑损益。l风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，贸易政策风险。

剥离养殖业务，聚焦预制菜等食品加工业务，首次覆盖给予“增持”评级 公司已剥离养殖业务，聚焦水产预制菜等高毛利食品加工业务，B、C端双管齐下，全渠道布局。未来随着产能持续释放、渠道进一步完善，公司发展潜力较大。我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.91亿元、1.56亿元、2.63亿元，2022年扭亏，2023-2024年同比增长72.2%、68.5%；EPS分别为0.10、0.17、0.29元，当前股价对应PE为50.8、29.5、17.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜仍处快速发展期，可解决B、C端痛点，成长空间广阔 中国具备水产品消费基础，其中水产预制菜是水产行业的重点转型方向。预制菜可解决B、C端的痛点：（1）B端：实现菜品标准化、降低人工成本和厨房租金成本，提升经营效率；（2）C端：减轻做饭负担，满足消费者对健康饮食迫切需求。目前我国预制菜渗透率仍较低，对标国际成熟市场，中国预制菜发展空间广阔。 具备产业链优势，品牌力强 公司具备产业链优势：（1）剥离上游养殖业务后公司一直在采用引导型销售模式，与大型养殖户和养殖合作社建立长期合作，对养殖品类、养殖规格、养殖模式进行控制，有采购优势。（2）全渠道布局，B、C端双管齐下。在B 端已积累大量优质客户群，通过定制化服务获得高回报。在C端加大投入，商超、电商渠道表现较好。（3）产品矩阵完善、产品力强。此外，公司采用双品牌策略，在预制菜行业通过持续投入，已形成品牌效应，有助于公司规避一定低价竞争。 定增扩大预制菜产能，助力公司快速增长 未来三年，公司计划以水产食品和预制菜为核心业务，打造餐饮企业的水产预制菜的中央厨房，加强C端水产预制菜布局。公司定增扩建预制菜产能，预计可新增6.9万吨产能。随着新产能陆续释放，公司有望快速提升预制菜业务体量，扩大盈利规模。 风险提示：经济下行、食品安全、原材料价格波动风险、产能释放不及预期。

股权激励计划落地，提振内部信心和积极性， 维持“买入”评级事件： 公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案），业绩考核期为 2022-2024年， 按 33%、 33%、 34%的比例， 解锁条件为： 2022-2024年营收不低于 59.4亿元（同比+19.5%）/74.1亿元（同比+24.7%）/100.2亿元（同比+35.2%），或 2022-2024年归母净利润不低于 14.0亿元（同比+12.4%） /15.7亿元（同比+12.1%） /20.5亿元（同比+30.6%）。 受疫情大环境影响，我们下调 2022-2024年盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润为 14.6（-1.4） 亿元、 17.8（-3.8） 亿元、 22.6（-6.1）亿元， 同比分别+17.4%、 +22.0%、 +26.6%， EPS 分别为 4.40（-0.41） 元、 5.37（-1.13） 元、 6.80（-1.83） 元， 当前股价对应 PE 为 32.5、 26.6、 21.0倍， 公司长期发展空间充足，股权激励提振内部信心，维持“买入”评级。 考虑环境影响，考核目标相对宽松利润目标和收入目标二者其中之一达标即可完成解锁，收入如果达到考核目标，实际业绩将超利润考核目标。目前公司处于市场扩张、品牌价值提升的发展阶段，需要市场费用投入配合，因此利润目标不高。 如果环境配合，争取完成更高目标也与管理层诉求一致。 绑定核心管理团队，消除市场多重担忧前期市场担心股东变动以及换届之后销售团队发生大幅变动，公司发展节奏会受到阶段性影响，现股权激励落地，说明股东对公司的支持力度一如既往，同时从名单来看公司核心团队将保持稳定，缓解市场关于对公司内部稳定性担忧。 坚守长期主义，理性设定增长目标，长期成长动力充足2022年疫情和经济双重压力下，公司坚守长期主义，理性设定目标，保持了库存良性和主产品价格稳定，加大了费用核销效率，维护经销商利益，为后续健康发展打好基础。未来公司产品升级空间以及市场扩张潜力仍然充足，股权激励将提振内部信心和积极性，为公司参与长期竞争提供内生动力。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

市场化改革持续推进，业绩确定性强，维持“买入”评级 2022年前三季度公司实现营业总收入897.9亿元，同比+16.5%，实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。2022Q3实现营业总收入303.4亿元，同比+15.2%，归母净利润146.1亿元，同比+15.8%，与前期业绩预告一致。公司市场化改革仍有空间，i茅台顺利推进为下一步的市场化改革提供抓手和保障，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，同比分别+18.3%、+18.5%、+17.0%，EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元，当前股价对应PE分别为34.8、29.3、25.1倍，维持“买入”评级。 系列酒高增，茅台酒增速放缓，i茅台带动直营占比快速提升 2022Q3茅台酒实现收入244.3亿元，同比+10.9%，较上半年明显放缓，但渠道跟踪显示飞天茅台投放节奏正常，我们预计是受非标茅台投放节奏影响；系列酒实现收入49.4亿元，同比+42.0%，主要是新品1935贡献较大。Q3直销收入109.3亿元，同比+111.0%，占比提升16.9pct至37.2%，其中单三季度i茅台酒类不含税营收40.5亿元，后续随着品类丰富以及线下配送网点增加，i茅台承载能力进一步释放，带动直营占比持续提升；批发收入184.4亿元，占比下降至62.8%。 预收款增幅较大，现金流表现靓丽 2022Q3合同负债118.4亿元，环比Q2增加21.7亿元，处于2018年以来的高位，公司销售趋势平稳，渠道回款积极性高。2022年Q3销售商品、提供劳务收到现金348.7亿元，同比+19.6%，三季度公司实际状态好于利润表的呈现。 Q3毛利率微增，营业税金比率拖累净利率表现 2022Q3毛利率同比+0.59pct至91.42%，直营占比快速提升抵消了产品结构下降对毛利率的负面影响。税金及附加比率同比+2.38pct，主要原因是外部销售确认节奏慢于内部生产节奏。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.56pct/-0.94pct/+0.11pct/-0.17pct。净利率同比-0.83pct至51.48%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

公司信息更新报告2022Q3单季扣非归母净利预计同比增长32.63%-39.57%，中位数环比+10%10月10日，公司公告2022年前三季度实现净利润11.3-11.48亿元，同比增长95.37%-，扣非归母净利润10.29-10.52亿元，同比增长92.08%-96.27%，其中Q3单季度实现归母净利润4.40-4.58亿元，同比增长34.42%-，扣非净利润为4.28-4.50亿元，yoy+32.63%-，中位数4.4亿元，环比+10%。看好公司业务结构调整能力+主业成长性（预计海外智能交互行业未来3-5年CAGR为30%）+创新业务中单品放量弹性，且2023年公司募投项目可贡献20-30%产能。我们上调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年可实现净利润16/21.5/27.5（前值为15.19/18.51/22.67亿元）亿元，同比增长73.3%/34.6%/27.8%，对应EPS为3.06/4.11/5.26元，当前股价对应PE为12.8/9.5/7.4倍，维持“买入”评级。 产品结构持续优化叠加大尺寸出货占比提升，盈利能力不断改善（1）智能交互及创新业务：高毛利率智能交互业务受益于海外教育信息化政策出货量持续高增，从2018年占营收比例23.46%提升至2022H1占比44%，成公司第一大主业，预计2022Q3占比继续提升。（2）智能电视：智能电视大尺寸（毛利率约15%-18%）产品出货提升，同时公司确立差异化市场竞争策略，确立服务亚非拉头部品牌商战略以及技术输出驱动营收、毛利率增长。同时Q3单季度汇率变动也对净利润产生积极影响。与客户绑定较深，电显产品、创新业务具有较强潜力，期待双十一亮眼表现海外客户整体在意产品质量稳定性以及服务专业性，公司多年来凭借小批量+柔性化+强研发优势可快速满足客户多样化需求。 （1）电竞显示器：自有品牌KTC旗下电竞显示产品市占率全球领先，深耕B站加大视频投放力度，预热“双十一”。（2）创新业务：根据魔镜数据，7/8/9三个月智能健身镜品类天猫平台均同比+，品牌端小度和FITURE均主要由公司代工，品牌端持续投入资金教育市场，线下旗舰店持续扩张。此外，随心屏+美妆镜培育自主品牌KTC和福比特同时放量，亦有望与海内外大厂进一步合作。风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，贸易政策风险。

核心业务持续成长，加码全渠道战略布局，首次覆盖给予“增持”评级洽洽食品是瓜子龙头企业，聚焦瓜子坚果两大业务，瓜子业务稳布成长，坚果业务自2017年推出后快速增长。公司立志打造线上线下业务资源共享、全渠道协同发展的局面，提出打造百万终端，同时积极拥抱线上渠道及特通和社区团购新渠道。综上所述，我们预计公司2022-2024年收入分别为70.0、81.1、92.6亿元，同比增长16.9%、15.9%和；归母净利润分别为10.2、12.0和13.7亿元，同比增长9.7%、17.6%和；对应EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前股价对应PE分别为21.9、18.6、16.3倍。 首次覆盖给予“增持”评级。坚果炒货赛道优质，瓜子散装替代逻辑清晰，每日坚果格局尚未固化坚果炒货发展空间广阔，2020年行业规模达1800亿元，2010-2020年复合增长率达9.5%，CR5约为，行业集中度较低。随着消费升级的趋势，未来包装瓜子有望逐步替代散装瓜子，包装瓜子仍有较大下沉市场空间。坚果板块内每日坚果成为行业新宠，目前坚果品类格局仍有集中度提升空间，市场各品牌份额差距不大，龙头公司有望依靠产品品质及品牌影响力突出重围。聚焦瓜子坚果主业，积极布局上游种植降成本，发力全渠道扩张洽洽瓜子稳居包装瓜子龙头地位，传统红袋瓜子增长稳定，蓝袋口味创新带来瓜子业务新成长，每日坚果品类拉动公司快速成长。渠道方面，公司线下经销商遍布全国，零售终端达40万，公司致力未来打造百万终端，完善数字化访销系统，进一步提升公司对线下终端的管理能力；同时积极拥抱线上、社区团购等新兴渠道。公司积极布局上游坚果种植业，降低坚果原材料成本，伴随着产能扩张公司毛利率有望进一步提升。公司推进员工持股计划，组织持续变革，提升一线经营效率，把握市场机会。 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，疫情反复风险。

疫情下销售势能不减，提质增效推动高质量发展，维持“增持”评级古井贡酒2022年上半年营收90.0亿元，同比+，归母净利润19.2亿元，同比+39.2%。2022Q2营收37.3亿元，同比+，归母净利润8.2亿元，同比+45.3%。疫情下公司服务能力、品牌力和费用投放明显优于竞品，渠道配合度和积极性高，对收入目标形成保障，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为30.4亿元、38.9亿元、49.5亿元，同比分别+32.2%、+28.1%、+27.3%，EPS分别为5.75元、7.36元、9.37元，当前股价对应PE分别为44.3、34.6、27.2倍，维持“增持”评级。 年份原浆实现量价齐升，产品结构持续优化2022年上半年年份原浆系列收入67.0亿元，同比+，销售量同比+24.5%，吨酒价同比+，主要原因是8年以上等中高端产品保持快速增长。古井贡酒系列收入9.0亿元，同比+，黄鹤楼系列收入6.3亿元，同比+8.5%。二季度疫情影响回款节奏，旺季措施得当回款顺利2022年Q2合同负债34.3亿元，环比Q1-12.6亿元，主要是疫情阶段性影响了回款节奏。8月1日公司正式开启旺季回款，2022年采用提前预收款模式，加大了给终端客户的回款返点奖励和对经销商的授信力度。配套了完善的政策，确保抢占资金，按时完成回款进度。 毛利率提升，期间费用率下降，净利率提升幅度较大2022年Q2毛利率+1.45pct至77.01%。由于季度间生产节奏波动，导致Q2税金及附加同比-0.89pct，规模效应下管理费用率同比-1.79pct。销售费用率同比-1.18pct，细拆看主要是广告费用和人员工资占比降低，促销费用在疫情环境下仍呈较快增长。广告费用中的电视支出具有规模效应，人员工资降低预计是公司优化外包服务薪资结构导致，净利率+2.36pct至22.56%。后续公司主动引导产品结构升级，公司销售费用、管理费用都有优化空间，净利率将表现出更大弹性。风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

经营承压，静待反转，维持“增持”评级 公司发布中报，2022H1实现收入11.8亿元，同比下滑16.0%；实现净利润7991.5万元，同比下滑46.7%，截至6月末门店数4024家，上半年净关店257家。公司上半年受到疫情封控影响经营承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营收为23.2（-3.0）、26.5（-3.5）、30.3（-4.0）亿元，同比增长-0.8%、14.4%、14.0%，净利润分别为1.3（-0.5）、2.1（-0.1）、2.4（-0.1）亿元，同比增长-9.0%、58.8%、14.3%，当前股价对应PE分别为41.6、26.2、22.9倍，公司作为休闲卤制品头部企业，疫情后有望重回增长，维持“增持”评级。 单店收入承压，门店数量下滑 公司2022Q2收入6.4亿元，同比下滑20%，主因疫情封控，影响门店经营所致。卤制品业务2022H1实现收入7.5亿元，同比下滑20.3%，其中同店收入明显承压，预计下半年随着防控机制调整，门店收入或将改善；开店方面，公司2022H1门店总数4024家，其中直营店289家，净关18家，加盟店3735家，净关239家，部分门店经营亏损导致关店现象，我们预计公司全年1059家拓店目标较难达成。米制品业务2022H1实现收入3.0亿元，同比下滑19.3%，主因端午销售旺季疫情反复，各渠道订单量有所下降。 成本上升，利润承压，静待底部恢复 公司2022Q2毛利率下滑2.2pct，主因多项原材料价格上涨，包材、生产能耗、配送等各环节成本增加，同时企业人工成本也持续上涨，拖累公司毛利率水平。最终使得公司净利润同比出现较大下降。公司2022Q2销售费用率上升2.8pct，主因公司投入品牌推广支出，以及疫情背景下发力新媒体带动线上销售所致。2022Q2公司管理费用率提升1.2pct，主因员工薪酬支出增加所致。其他费用保持相对平稳。展望未来，我们预计通货膨胀趋势向好，疫情防控有望逐步放松，公司门店有望重新拓展，静待底部反转。 风险提示：疫情反复风险，原材料涨价风险，食品安全风险。

唯品表现较好，费率持续优化，维持“增持”评级新乳业2022Q2营收24.63亿元，同比增；归母净利1.46亿元，同比增24.6%。由于疫情影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年净利为4.1（-0.1）、5.4（-0.2）、6.7（-0.4）亿元，EPS为0.47（-0.02）、0.63（-0.02）、0.78（-0.03）元，当前股价对应PE为24.3、18.2、14.7倍，公司内生增长、外延并购双轮驱动，费用投放持续优化，维持“增持”评级。华东区域唯品加速增长，西南地区受疫情影响有限（1）从产品看：2022H1液体乳营收同比增7.93%，其中鲜奶产品同比增近20%；奶粉营收同比降6.63%。 新品表现较好，收入贡献占比达13%。（2）从渠道看：2022H1电商渠道持续保持增长，营收同比增2.63%。（3）从地区看：扩张步伐稳健，华东地区唯品在疫情期间反应迅速，积极开拓社区团购等渠道，加速增长，2022H1西南、华东、西北营收同比分别增9.63%、15.87%、4.47%。展望2022H2，白奶需求仍较为旺盛，产品持续升级、渠道渗透率进一步提升，内生、外延齐发力下公司营收仍可稳步增长。净利率提升主因管理费用率下降2022Q2公司净利率同比增0.4pct至，主因管理费用率下降。毛利率同比下滑0.2pct至26.2%，毛利率略降主因牧业饲料、纸浆等包材成本压力。销售费用率同比增0.6pct至，主因新品推广增加广告投放。管理费用率同比降0.5pct至5.1%，主因规模效应及费用使用效率提升所致。展望2022H2，预计原奶价格较为平稳，包材及牧业等略有压力，公司可通过：（1）物料规格整合等成本端管理；（2）提升单产；（3）提升生产环节劳效等方式缓解成本压力，预计毛利率可较为稳定；管理效率提升、费用管控加强下管理费率可优化，预计可达成股权激励目标。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

收入符合预期，业绩略超预期2022H1公司营收 192.73亿元，同比+5.37%；扣非前后归母净利润 28.52、 25.90亿元，同比+18.07%、 +20.03%。 2022Q2单季营收 100.65亿元，同比+7.49%； 扣非前后归母净利润 17.26、 15.69亿元，同比+23.85%、 +25.72%。 我们维持2022-2024年归母净利润 33.77、 42.33、 49.48亿元预测， 对应 2022-2024年 EPS预测 2.48、 3. 10、 3.63元， 当前股价对应 43.6、 34.8、 29.8倍 PE， 高端化趋势明显，维持“增持”评级。 高端化持续推进，吨价明显提升 （1） 2022H1销量 472万吨，销量同比-1.03%，吨价同比+6.5%。其中主品牌销量 260万吨，同比+2.85%；副品牌实现销量 212万吨，同比-5.40%。中高档以上产品销量 166万吨，同比+6.6%，吨价同比+6.5%。 （2） 2022Q2单季销量 259.1万吨，销量同比+0.5%，吨价同比+7.0%，高端化和结构升级趋势持续。 （3）山东、华南、华北、华东、东南市场营收分别同比+6.00%、 -0.62%、 +12.58%、 -8.48%、-1.21%，山东、华北核心基地市场呈现较快增长。 成本虽有压力但可控，销售费用缩减、盈利能力提升2022H1净利率同比升 1.49pct ，其中毛利率同比降 6.3pct（其中运输费用并入营业成本影响 5.73pct），成本压力可控，销售费用率、管理费用率分别同比降7.26pct、 降 0.19pct，毛销差同比升 0.96pct。 2022Q2单季净利率同比升 2.15pct，其中毛利率同比降 5.37pct， 2022Q2单季销售费用率、管理费用率分别同比降6.38pct、 0.47pct，毛销差同比升 1.01pct。 三季度业绩有望加速入夏以来全国天气普遍高温刺激啤酒需求提升，同时叠加 2021Q3公司销量低基数， 2022Q3公司销量同比有望保持双位数增长，业绩有望释放弹性。公司继续推进产品高端化和品牌年轻化，股权激励下公司整体积极性高，业绩确定性强。 风险提示： 餐饮堂食管控风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险

疫情影响销售发货，三季度有望环比改善，维持“增持”评级 2022年上半年营收23.0亿元，同比+2.4%，归母净利润7.4亿元，同比+7.6%。2022Q2营收9.9亿元，同比-7.9%，归母净利润2.5亿元，同比-4.9%。考虑二季度疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为18.3（-1.0）亿元、20.8（-1.2）亿元、24.1（-1.4）亿元，同比分别+5.9%、+13.6%、+15.8%，EPS分别为3.05（-0.17）、3.46（-0.19）元、4.01（-0.24）元，当前股价对应PE分别为16.6、14.6、12.6倍。公司习惯根据需要安排发货和回款，因此物流停运会对销售发货产生即时影响，细看省内其实表现稳健，预收款等表现平稳，三季度消费需求明显好转背景下，环比改善值得期待，维持“增持”评级。 疫情下高档酒表现更为稳健，省内实现稳健增长，省外拖累较大 公司持续引导产品升级，发力团购渠道，高档酒表现相对较好，2022年Q2高档酒收入9.2亿元，同比-8.6%；中档酒收入0.2亿元，同比-13.3%；低档酒收入0.2亿元，同比-15.5%。省外市场基础较为薄弱，人员、物流受阻对省外负面影响更大。2022年Q2省内收入8.1亿元，同比-1.9%，省外收入1.5亿元，同比-34.5%。 预收款和现金流表现相对良好 2022年Q2合同负债4.0亿元，环比Q1+0.2亿元。2022年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为9.8亿元，同比+2.4%。回款和现金流表现好于收入确认。 毛利率略降，销售费用率下降较大，净利率提升 2022年Q2受疫情扰动毛利率-0.71pct至72.06%，但毛利率上半年整体收益结构提升，同比+0.91pct至75.5%，同时疫情影响地面活动开展，销售费用率同比-2.29pct至14.85%。净利率+0.80pct至25.79%。公司主动引导产品升级，全年毛利提升趋势不变。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

业绩短期受疫情扰动，维持“增持”评级 李子园2022Q2营收3.59亿元，同比增2.73%；归母净利0.62亿元，同比降17.62%。由于疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为2.5（-0.5）、3.2（-0.5）、4.1（-0.5）亿元，EPS为0.83（-0.53）、1.05（-0.69）、1.34（-0.77）元，当前股价对应PE为26.3、20.7、16.3倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 疫情多点发生，营收增速放缓 （1）分产品来看：含乳饮料2022Q2营收同比增4.31%，2022Q2疫情多点发生，主要市场物流配送受疫情影响较大，但5月中下旬开始市场回暖，且6月底提价下渠道积极补库，营收仍略增；（2）分渠道来看：2022Q2经销渠道同比增2.3%；直销渠道同比增22.98%；（3）分区域来看：2022Q2大本营华东同比增3.19%，华中、西南同比分别降3.18%、1.93%。外围市场保持较好的增长态势，除华北、电子商务渠道同比分别降4.49%、6.12%，华南、东北、西北地区营收分别同比增46.53%、20.12%、33.59%。2022H1公司经销商增26家至2676家，公司进一步加强建设原有客户的渠道和终端网络，提升单体销量。5月中下旬以来，随着各地区物流配送恢复，市场需求回暖，产品动销较好。展望2022H2，随着大单品及新品发力、渠道布局完善，公司营收仍可稳步增长。 净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升 2022Q2公司净利率降4.3pct至17.3%，下降主因原材料成本上涨导致毛利率降5.0pct至31.2%。2022Q2公司销售费用率增1.6pct至11.8%，主因广告费用及人员薪酬增加。展望2022H2，公司已通过提前锁定大包粉用量和产品直接提价降低成本端压力，预计毛利率可改善；费用投放预计环比减少。展望未来，浙江龙游二期预计2022H2投产、江西二期项目持续建设。随着产能持续释放，可支撑公司自华东向全国市场扩张，发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。

疫情下实现平稳增长，下半年需求改善趋势确定，维持“买入”评级 2022年上半年营收412.2亿元，同比+12.2%，归母净利润151.0亿元，同比+14.4%。2022Q2营收136.7亿元，同比+10.0%，归母净利润42.8亿元，同比+10.3%。疫情下业绩增速承压，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为267.5（-1.7）亿元、307.9（-2.0）亿元、352.7（-2.7）亿元，同比分别+14.4%、+15.1%、+14.6%，EPS分别为6.89（-0.04）、7.93（-0.05）元、9.09（-0.07）元，当前股价对应PE分别为24.6、21.4、18.6倍，疫情下公司实现平稳增长，展现强大的渠道能力和消费者基础，下半年回款压力将明显降低，维持“买入”评级。 西部市场受逆势高增，酒类业务实现量增价升 2022年上半年东部区域收入105.5亿元，同比+6.15%；南部区域收入38.5亿元，同比3.1%；西部区域受疫情影响较小，实现收入131.5亿元，同比+32.3%；北部区域48.0亿元，同比3.7%；中部区域61.6亿元，同比+5.2%。五粮液产品主要靠量增贡献，系列酒价格提升明显。2022年上半年五粮液产品收入319.7亿元，同比+17.8%，其中销量1.9万吨，同比+15.1%，吨酒价171.5万元/吨，同比+2.3%；其他酒产品收入65.4亿元，同比-6.1%，其中销量5.3万吨，同比-47.8%，吨酒价12.3万元/吨，同比+79.8%。 疫情带来回款压力，预收款表现不佳 2022年Q2合同负债18.8亿元，环比Q1-17.3亿元。Q2销售商品、提供劳务收到的现金为177.0亿元，同比+17.8%。主要是疫情影响较大，公司考虑到经销商资金压力，对回款进度未做强行要求。 毛利率提升，期间费用率降低，净利率提升 受益产品吨价提升，2022年Q2毛利率+1.86pct至73.92%。期间费用规模效应明显，Q2税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.22pct/+1.21pct/+0.08pct/+0.03pct/-0.31pct，净利率+0.08pct至32.75%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

配额制下业绩阶段性放缓，展望全年目标完成无压力，维持“买入”评级 2022年上半年营收153.3亿元，同比+26.5%，归母净利润50.1亿元，同比+41.5%。2022Q2营收48.0亿元，同比+0.4%，归母净利润13.0亿元，同比-4.3%。配额制严格按月执行导致Q2收入阶段性放缓，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为75.9（-3.5）亿元、100.2（-7.0）亿元、133.5（-7.0）亿元，同比分别+42.9%、+32.0%、+33.1%，EPS分别为6.22（-0.29）、8.22（-0.57）元、10.94（-0.57）元，当前股价对应PE分别为44.4、33.6、25.2倍，公司2022年营销工作以稳为主，中秋回款顺利，全年收入目标不变，维持“买入”评级。 产品结构持续优化，省外增速好于省内 2022年上半年汾酒收入142.0亿元，同比+28.7%，其中青花系列+56%，腰部系列预计增速较快，玻汾个位数增长，产品结构提升明显；竹叶青收入5.5亿元，同比-18.4%，市场处于夯实基础阶段；杏花村收入4.8亿元，同比+58.1%。分市场看，2022年上半年省内收入56.3亿元，同比+19.4%，占比37%，省外收入95.9亿元，同比+31.5%，占比63.0%。 合同负债和现金流表现表现良好，印证回款、动销状态良好 2022年Q2合同负债48.4亿元，环比Q1+9.6亿元。Q2销售商品、提供劳务收到的现金为58.2亿元，较Q2营收高10亿元。Q2公司留有余力，实际状态好于收入表现。 产品结构优化带动毛利率提升，销售节奏导致净利率略降 受益产品结构提升，2022年Q2毛利率+1.18pct至78.40%。Q2税金及附加同比+3.68pct至22.01%对净利率影响较大，主要原因是2022年销售公司节奏慢于2021年同期，但生产节奏不变导致，销售费用率同比+1.02pct至15.91%，其他费用率波动在正常范围内。Q2净利率-1.51pct至27.62%。考虑销售节奏影响，下半年税金比率降低，净利率有望回升。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等