事件 中信银行发布14年年报(此前已披露过业绩快报):全年归属股东净利润407亿元,同比增长4%,营业收入1247亿元,同比增长19%。贷款和存款余额分别同比增长13%和8%,资产和负债总额均同比增长14%。14年全年息差2.40%,同比下降19bps。4Q14不良率1.30%,环比3Q14下降9bps,拨备覆盖率181%,环比3Q14持平,拨贷比2.36%,环比3Q14下降16bps。2014年不分红。 评论 14年大力核销、4Q14不良生成率维持高位、短期内仍面临不良自然迁徙压力:14年全年核销不良116亿,加回核销后不良率1.84%,较披露不良率高54bps。据我们测算,4Q14加回核销后不良生成率112bps(3Q14这一指标为102bps),仍维持高位,大力暴露不良资产是中信14年贯穿全年的主旋律。但另一方面,2H14关注类贷款环比增长79%,关注类贷款率3.12%,较1H14 1.79%的水平大幅上升;2H14 90天内逾期贷款亦环比增长69%,与1H14 65%的环比增速相比并未下降,我们预计,如此快速的关注类贷款和逾期贷款增长将带来此类贷款自然向下迁徙为不良的压力。最后,尽管全年信用成本107bps,4Q14单季未年化信用成本亦有25bps,但受四季度大力核销的影响,拨贷比在3Q14达标2.5%之后出现回落。向前看,预计15年信用成本将维持在100bps之上。 4Q14继续压缩同业资产、非标资产反弹:据我们测算,2H14息差环比提升11bps、4Q14息差环比提升7bps,我们认为,同业资产压缩、非标资产反弹、以及流动性宽松格局下同业负债成本降低是息差反弹的主要原因:1)4Q14同业资产余额季度环比下降36%,2H14环比压缩53%,低收同业资产的压缩对息差有正面贡献;2)我们测算,中信14年末表内非标资产余额6397亿,且全是投资类非标,较1H14环比增长14%,占总资产比重由1H14的13%上升至16%,可以看到,表内非标资产的会计科目“应收款项类投资”余额在3Q14环比下降9%之后,4Q14环比反弹28%,我们相信中信在14年末的非标资产大反弹中应当有所参与,高收益非标资产占比提升是该行债券投资收益率在2H14保持稳定的重要原因;3)受全行业流动性宽松的影响,2H14同业负债成本环比下降77bps。我们对2H14息差环比变动的因素分析显示,尽管同业资产的合计负贡献达31bps,但贷款(结构优化和收益提升均有贡献)、债券投资和同业负债的正贡献分别达到了12bps、10bps、23bps,有效抵消了同业资产对息差的拉低效应。此外,资产负债期限错配缺口显示,中信在2H14明显加大了短期负债的配置,3个月内资产负债错配缺口明显拉大,但1年以上资产负债正配缺口亦在收缩,显示出该行的风险偏好正在趋于更加审慎。 非信贷资产结构调整拉低4Q14资本充足率、有待定增及优先股充实:4Q14核心一级资本充足率环比3Q14下降36bps,降幅较大。4Q14低风险权重的同业资产收缩、100%风险权重的非标资产反弹,这样的资产结构调整对资本充足率有明显的负面影响。面向中国烟草的119亿定增已在近日获得银监会批准,我们预计发行完毕后将提升2015年核心一级资本充足率36bps。中信银行3月20日亦公布了非公开发行350亿优先股的预案,若在2016年发行完毕,预计将提升当年一级资本充足率1个百分点。 维持“买入”评级:受14年业绩低基数的影响,预计中信银行15-16年归属股东净利润同比增长11.0%和9.6%,3月20日收盘,中信银行A股交易在1.1倍15年PB和7.8倍15年PE(假设定增在15年完成),预计股价将继续受益于其较小的自由流通盘,保持较高弹性。

事件。 宁波银行发布14年业绩快报:全年归属股东净利润56亿元,同比增长16.1%,营业收入154亿元,同比增长20.3%,资产总额同比增长19.9%,贷款余额同比增长22.7%,存款余额同比增长20.1%。不良率0.89%,环比三季度持平,拨贷比2.53%,环比三季度上升38bps。 评论。 超预期的拨备计提力度导致业绩略低于预期:14年16%的净利润同比增速略低于我们预期的18%,20%的营业收入同比增速符合我们的预期。据我们测算,4Q14单季未年化信用成本高达56bps,创下历年来单季信用成本最高纪录,14年全年信用成本126bps,亦是前所未见的最高水平。但我们注意到,4Q14拨贷比季度环比上升幅度达38bps,我们测算4Q14拨备覆盖率季度环比升幅也达43个百分点,大力度的拨备计提带来拨贷比和拨备覆盖率双双大幅提升意味着:4Q14不良核销力度较小,当季计提的拨备大部分都计入了拨备余额而非弥补不良核销后带来的拨备缺口(在“大力核销+大力计提拨备”的策略组合下,拨备覆盖率的提升幅度往往较小甚至会出现下降)。 优异的资产质量表现预示着浙江地区的不良暴露可能已进入尾声:1Q14-4Q14,宁波银行的披露不良率均保持在0.89%,我们测算,4Q14不良核销金额为1.5亿左右,14年全年不良核销9.7亿左右,加回全年核销规模,14年末不良率上升至1.35%,较披露水平高46bps。最重要的是,我们预计4Q14加回核销后的不良生成率为46bps,较3Q1486bps的水平显著下降,而3Q14加回核销后的不良生成率与2Q14是持平的。在本轮周期中,浙江地区银行业的资产质量问题在全国范围内率先爆发,至今已有3-4年,作为上市银行中浙江地区资产规模占比最高、风险敞口最大的唯一样本,宁波银行优异的资产质量表现预示着当前中国资产质量问题的重灾区浙江地区的不良暴露可能已进入尾声,3-4年前存量不良资产的风险暴露已经完毕,而近3-4年来新发放贷款的风险管控非常严格,这一不良暴露“新老划断”时点的渐行渐近对中国银行业整体而言意义重大,重灾区都已经开始走出黑暗了,对其他地区乃至全国范围内资产质量周期最终结束时点的预期便能逐步形成。时至今日,对资产质量的担忧仍是制约银行估值的一大核心要素,对本轮不良暴露周期结束时点预期的形成将对银行估值产生显著的正面效应。 预计费用控制成效显著:我们测算,4Q14成本收入比36.1%,同比下降6.8个百分点,14年全年成本收入比32.7%,同比下降2.2个百分点,14年费用控制成效显著。预计15-16年成本收入比小幅反弹至33.6%和34.5%。 预计四季度非信贷类资产扩张步伐放缓:4Q14贷款余额季度环比增长4.5%、总资产余额环比增长3.0%,我们预计,除同业资产继续收缩外,以非标资产为主体的非信贷类资产扩张在4Q14出现了显著放缓,宁波银行一直延续至3Q14的非标资产趋势性扩张步伐终于出现了变化(我们预计其三季度末投资类非标占总资产比重已超过20%,为上市银行最高),在非标监管趋严、非标融资主体融资需求下降的大背景下,我们认为这是正确的战略调整。 预计短期内股价弹性较大:受资产质量预期大幅改善和自由流通市值小的共同驱动,预计宁波银行短期内股价弹性较大,可作为短期品种重点关注。2月27日收盘,宁波银行15年PB1.2倍,已是A股银行板块最高,维持“增持”评级。

事件 招商银行发布14 年业绩快报:全年归属股东净利润559 亿元,同比增长8.1%,营业收入1659 亿元,同比增长25.1%,资产总额同比增长17.8%,贷款和存款余额分别同比增长14.4%和19.1%,不良率1.11%,环比三季度上升1bp。 评论 14 年业绩深蹲拨备是主因、15 年有望显著反弹:14 年全年8.1%的业绩增速大幅低于我们的预期(17.0%),25%的营业收入增速与我们的预期相当。大规模的不良核销及拨备计提是14 年业绩增速低于预期的主要原因,我们预计14 年全年信用成本131bps,远高于13 年50bps 的水平。另一方面,14 年业绩深蹲之后,15 年的压力得到大幅缓解,我们预计,招行15-16 年净利润同比增速分别为12.9%、10.2%。 过去两年激进的“两小”业务扩张开始体现资产质量压力:招行从12 年开始大力拓展“两小”业务(小企业和小微企业),投放力度在13 年达到顶峰,14 年增速开始大幅放缓。受当前小微企业经营环境恶化、小微业务资产质量压力加大的影响,招行过去两年激进的“两小”业务扩张对资产质量的负面影响开始显现。我们测算,招行14 年全年核销转让不良贷款165 亿,加回全年核销转让后,14 年末不良率1.77%,高于披露数据66bps;4Q14 核销转让75 亿,当季加回核销转让后的不良生成率137bps,高于3Q14 的110bps。我们认为,小微和小企业贷款的自然资产质量暴露周期在1.5-2 年之间,因此,招行12-13 年发放的“两小”贷款的资产质量压力将在14-15 年集中释放,同时拨备力度不减。我们预计,招行14-16 年不良率1.11%、1.34%、1.55%,信用成本131bps、139bps、140bps,拨备覆盖率226%、214%、211%、拨贷比2.51%、2.88%、3.27%。但投资者需注意的是,招行当前较大的资产质量压力更多是源自其自身的个案因素,对行业整体情况并不具有代表性。 预计四季度非信贷资产收缩、息差反弹:4Q14,总贷款和总存款余额分别环比增长2.8%和1.2%,总资产和总负债规模分别环比增长0.2%和 -0.1%,预计非信贷资产负债规模在四季度出现了显著收缩,从三季度开始出现的加杠杆势头减弱的趋势在四季度得到了强化,同时亦表明招行在14 年底对政府融资平台突击融资中的参与较少,我们相信该行2H13-1H14 激进的非标资产扩张策略发生了较大调整。受生息资产规模环比压降的影响,我们预计4Q14 单季息差环比反弹20bps 至2.59%。 关注非息收入的快速增长:我们预计,14 年全年非息收入同比增长76%,净手续费收入同比增长60%, 非息收入和净手续费收入占营收比重分别为36%和28%,理财业务、银行卡业务、投行业务等都是中间业务收入快速增长的重要推手。招行当前的非息收入占比已达到中国银行业前所未有的高度,在“一体两翼”和“轻型银行”战略的推动下,我们对招行继续提升非息收入贡献充满信心。 维持“买入”评级:招行非标资产激进扩张的策略出现调整利好估值,非息收入增长的前景充满期望,但过去两年大力发展的“两小”业务将对资产质量有持续压力,维持“买入”评级。

事件 民生银行发布14年业绩快报:全年归属股东净利润445亿元,同比增长5.4%,营业收入1355亿元,同比增长16.9%,资产总额同比增长24.5%,不良率1.17%,环比三季度上升13bps。 评论 资产质量仍是民生最大的问题:14年全年营收同比增长17%,净利润同比仅增长5%,低于我们预测的8%,拨备是导致业绩低于预期的主要因素。4Q14,民生披露的不良率环比上升14bps 至1.17%,据我们测算,14年全年核销及转让不良150亿,四季度单季核销及转让不良39亿,4Q14加回核销及转让后的不良生成率为156bps,略高于3Q14的143bps,符合我们对银行业“加回核销转让后不良生成率已经开始高位企稳”的整体判断,四季度加回核销及转让后的不良率为1.39%,较披露值高21bps。与上市银行横向对比,民生由于中小及小微业务占比较高,自14年以来一直面临着大于同业的资产质量压力,向前看,我们认为资产质量仍是民生面临的最大压力,我们预计15-16年不良率分别为1.41%、1.58%。 提升拨备覆盖率的节奏决定15-16年的业绩增速摆布:民生的拨备覆盖率在3Q14下降至200%,我们预计,4Q14单季未年化信用成本47bps,14年全年信用成本125bps。受大力度核销的影响,拨备覆盖率进一步下降至192%,拨贷比从3Q14的2.07%反弹至2.25%。在上市银行中,民生的拨备覆盖率已降至最低区间,离150%的监管底线仅有不到50个百分点的缓冲,大力度的拨备计提必须在未来两年得到保持。我们认为,民生15-16年的利润增速摆布将取决于其提升拨备覆盖率的节奏,基于我们当前的预测,15-16年的信用成本分别为151bps、160bps,拨备覆盖率分别为187%、199%,而归属股东净利润同比增速则分别为7.5%、10.5%,在利润增速逐年提升的情况下,该行的拨备覆盖率将在今年先继续小幅下降、然后在明年开始回升,但需要注意的是,“15年继续大力计提拨备、拨备覆盖率在15年即开始回升、但15年业绩增速较14年继续下行”这样的策略选择,依然是存在的。 预计四季度小微这一核心优势业务增长依然乏力:3Q14,民生小微贷款余额4063亿,自3Q13突破4000亿之后,该行的小微贷款余额就一直在4000-4100亿区间内徘徊。对资产质量的担心是近几个季度小微业务止步不前的主要原因。时至今日,对小微业务资产质量的担忧一直不曾消除,我们相信民生的小微贷款在4Q14依然没有出现实质性增长,余额应当仍在4000-4100亿区间之内。 静观其变——当前对民生最恰当的预期就是没有预期:民生资产质量偏弱的现状符合市场预期,安邦成为第一大股东之后,我们预计,将从15年开始对民生的战略、人事、乃至数据披露节奏发挥实质性影响。此前全市场对民生所有的预期,都是建立在没有安邦这一巨大变量之上的,当安邦出现后,此前对民生所有的预期、假设以及预测,都需要推倒重来。但遗憾的是,全市场目前对安邦的战略考量都知之甚少。因此,在这样巨大的信息不对称之下,我们认为,当前对民生银行最恰当的预期就是不抱任何预期,不对安邦的战略和计划抱任何主观和先入式的假设,财务报表和数据是对战略意图的最好体现和流露,静观其变,待到2-3个季度之后,再来对民生银行潜在的新方向做出准确的判断。截至2月12日收盘,民生银行A 股交易在1.1倍15年PB 和6.6倍15年PE,较板块平均0.9倍15年PB 和5.9倍15年PE 有一定溢价,维持“增持”评级。

事件 民生银行2月1日在北京召开分析师交流会,就当前业务发展状况和未来战略进行了详细介绍。 评论 对小微和小区战略的坚持毋庸置疑:小微和高端零售银行是民生银行在2009年就已经提出的针对利率市场化的应对之策,并一直坚持至今。2013年下半年开始,宏观环境出现了很大变化,小微业务的不良暴露开始加快。在这样的大背景下,民生银行主动放慢了小微业务的扩张脚步,小微贷款余额一直徘徊在4000亿上下。表面上看,小微业务增速在放缓,但实际上,民生对小微业务结构的调整并未停止。管理层在交流会上披露,2014年,尽管小微贷款总余额变化不大,但小微客户数却实现了大幅增长,尤其单户50万以下的微贷客户增长更为迅猛,单户贷款余额从此前的300万左右下降至当前的不到160万,小微客户结构持续下沉,这带来的是客户覆盖面的提升、以及风险分散程度的有效增强。我们认为,小微业务结构下沉和优化是未来数年内的业务发展方向,这也是全方位提升小微服务水平、分散业务风险的正确方向。在小区业务方面,管理层披露,民生目前有5000余个小区网点,其中持牌网点800多个,由于银监会关于小区金融的监管文件在2014年11月才刚刚出台,因此绝大部分持牌网点的运营时间仅1个多月,小区金融是需要以大量前期铺垫为基础的业务,同时,线上线下结合、金融服务和非金融服务结合的努力将在今年得到大力发展,我们预计,2014年末取得牌照的小区网点、以及2015年将新取得牌照的小区网点的利润贡献将从今年开始持续提升。因此,民生的小微和小区战略都在稳健发展,尽管略有调整,但并未出现方向性的改动。 2015年需重点关注零售业务端的突破:2014年开始,零售业务的渠道和运营都在整合,大力发展网络银行和直销银行的方向已经明确。管理层在交流会上表示,2015年开始,传统客户服务将剥离给运营,未来实现集中运营,把对公和网银彻底剥离给公司业务板块,零售业务将以网银、手机银行、直销银行、新业态支付为方向。并在内部机制、考核、薪酬上均给予独立待遇,比照独立公司执行。同时,在产品开发上采取自建开发团队和与其他公司代理开发相结合的模式,这将带来快于同业的产品和服务推出速度。我们预计,在小区网点大量持牌的背景下,依托零售业务模式和机制上的新突破,零售业务将是2015年需关注的重点。 “在发展中解决问题”是正确的风险处置思路:针对依然较为严峻的资产质量问题,除传统的加强清收处置力度等常规措施之外,民生银行提出了“在发展中消化解决问题”的思路,通过业务发展战略的搭配,加强风险收益比更高的业务发展力度,通过稳健的业绩增长,充分缓冲资产质量压力带来的影响。此外,民生银行尽管由于较高的小微业务占比,面临的资产质量压力大于同业可比银行,但其着手核销处置的时间也较早,我们相信,民生的资产质量风险可控。 中长期看点:注重顶层设计的“凤凰计划”:“凤凰计划”是民生银行为应对利率市场化而出台的以总行顶层设计为基础的全方位能力提升计划,管理层表示,该计划将从2015年开始实施,其将会突破以往从具体业务点入手的方式,采取通盘规划、顶层设计思路,3-5年内实现全方位的能力提升,零售、小微公司业务基本实现三足鼎立。我们认为,“凤凰计划”具备中长期提升银行综合能力的潜质,但短期实施进度需保持密切观察。 短期情绪性宣泄后、不应忽视正在积累的中长期竞争优势:民生银行公告,行长毛晓峰已在近日因为个人原因辞职。在交流会上,管理层表示在刚过去的这个周末中,各分支机构网点运营一切正常。此外,自11月底至今,安邦对民生持续增持,至1月31日,安邦A+H合计持股已占民生总股本19%,管理层在业绩发布会上表示安邦是作为财务投资人的身份进入的,与民生在业务上也已经有了广泛的合作。我们认为,负面消息在短期内对民生股价的冲击在所难免,但由于近期的负面新闻与公司本身没有关联,因此:1)负面冲击的幅度应当有限,2)从民生独特的体制角度考虑,民生这一事件对银行板块的整体影响应当亦有限。

事件 中信银行发布14年业绩快报:全年归属股东净利润407亿元,同比增长3.9%,营业收入1247亿元,同比增长19.3%,资产总额同比增长13.7%,不良率1.30%,环比三季度下降9bps。 评论 2015年唯一一家有望实现“风险可控下业绩增速行业领先”的银行、维持A股银行首选组合:中信银行2014年全年3.9%的业绩增速略低于我们4.2%的预期,超预期的拨备计提力度是主因。展望2015年,我们依旧看好中信银行并维持其在我们A股银行首选组合中的地位,基于:1)风险暴露最主动最充分,在4Q14的大力核销下,加回核销后的不良净生成率大幅下降,同时也是自4Q12以来(即开始业绩洗澡以来)的最低水平,预示着该行持续三年的业绩洗澡周期和不良风险暴露周期已进入尾声,有望领先于行业率先走出本轮资产质量周期。2)在2014年业绩基数足够低之后,2015年业绩增速大幅反弹可期,我们预计,中信2015和2016年净利润同比增速分别为16%和14%,且这是在息差持续收窄和审慎拨备假设下的盈利预测,明细预测数据请见附表3。3)股价弹性强,中信银行A股自由流通市值仅206亿元,为A股银行板块倒数第二,如此小的自由流通盘为其股价带来了极强的弹性。4)估值溢价并不明显,截至1月28日收盘,中信银行A股15年P/B1.1倍,在16家上市银行中列第6。我们认为,中信银行是2015年有望实现“风险可控下业绩增速行业领先”,在当前时点,这是16家上市银行中的唯一一家;交易层面的估值溢价并不明显、股价弹性大,看好中信银行在基本面和交易面因素共同驱动下的表现。 预计4Q14大力核销、加回核销后不良净生成率环比大幅下降:4Q14披露不良率为1.30%,环比3Q14下降9bps。我们相信,中信在4Q14的不良核销和拨备计提力度都很大,预计4Q14核销转让不良贷款约40亿、2014年全年核销转让不良贷款约86亿。我们测算,4Q14加回核销后不良净生成率50bps,不仅大幅低于3Q14的102bps,也是自4Q12以来(即中信开始业绩洗澡以来)的单季最低水平(除3Q13)。在四季度这一银行传统意义上集中暴露不良资产的时期,能实现加回核销后不良净生成率大幅下降十分不易,我们认为,这正是中信在过去三年中持续业绩洗澡成效的体现,更重要的是,这预示着该行的不良风险暴露已进入尾声,有望领先于行业率先走出本轮资产质量周期。此外,我们预计4Q14拨贷比2.54%,较3Q14的2.51%略有提升,拨贷比缺口彻底解决。 预计2014年末向地方政府突击融资中参与较少:4Q14总资产季度环比仅增长2.3%,显著低于已披露业绩快报的兴业(10.3%)和浦发(6.0%)。我们在三季报点评中明确指出,中信是上市银行中降杠杆(此处杠杆是指围绕传统非标业务的银行和地方政府加杠杆行为)的最坚决的,各项包含传统非标资产的资产类别均大幅压降。我们预计降杠杆策略在4Q14得到了延续,在2014年末向地方政府突击融资的末班车效应中,中信的参与程度非常低。 4Q14息差环比小幅反弹、预计生息资产平均余额收缩以及对高成本存款依赖的下降是主因:我们测算,2014年全年息差同比下降18bps至2.42%,但4Q14息差季度环比上升13bps至2.57%。我们认为,两大因素共同带来了四季度的息差反弹:1)生息资产平均余额环比下降,在降杠杆的政策大方向下,总资产规模扩张缓慢,我们预计4Q14生息资产平均余额环比3Q14下降8.3%。2)对高成本存款的依赖程度下降,我们预计,中信银行4Q14存款余额环比增长1.9%,增速大幅低于我们对兴业4Q14存款余额环比增速的预测(12.0%),我们认为,降杠杆大方向下压缩非标资产进而导致由非标派生的存款下降是一方面,另一方面,我们在此前的草根调研中了解到,中信自2014年开始,对通过高收益产品吸收存款的策略进行了调整,这尽管将降低存款增长的账面数据,但在贷存比监管持续放松的大背景下,这无疑是有效缓解负债压力、对抗息差收窄的正确措施。 中间业务收入有显著进步、这是2015年重要的盈利增长点:我们预计,2014年全年中信的非利息收入和净手续费收入同比增速均超过60%,非利息收入占营业收入比重25%、净手续费收入占营业收入比重22%,各自较2013年18%和16%的水平有显著提升。2015年,我们预计中信的息差继续收窄15bps,中间业务收入将是重要的盈利驱动因素,预计2015年非息收入占营收比重提升至29%、净手续费收入占营收比重提升至26%。

事件 兴业银行发布14年业绩快报:全年归属股东净利润471亿元,同比增长14.3%,营业收入1248亿元,同比增长14.2%,资产总额同比增长19.8%,不良率1.10%,环比三季度上升11bps。 评论 业绩符合2014年减速慢行的总基调:净利润和营收增速均小幅低于我们的预期,但符合14年以来一直在执行的减速慢行总基调。我们认为,业绩快报的三大亮点在于:1)积极主动的风险暴露、大力度的不良核销和拨备计提、4Q14加回核销后不良生成率高位企稳;2)抓住了14年末最后的时间窗口,集中向地方政府进行了融资支持,与全行业趋势一致,但投资者不必担心非标业务大规模卷土重来,未来的大方向已经明确,14年底的反弹是非标资产最后的盛宴;3)受非标业务的反弹驱动,4Q14存款可能出现环比大幅增长。 四季度继续大力核销、加回核销后不良生成率高位企稳:14年末披露不良率为1.10%,环比3Q14上升11bps,主动暴露资产质量风险的迹象明显。据我们测算,14年全年兴业银行共计核销不良贷款117亿,较13年全年43亿的核销+转让金额有明显提升;四季度核销金额为38亿,低于三季度54亿的核销规模,加回核销后,4Q14不良生成率162bps,在3Q14172bps的基础上高位企稳的迹象显著,同时,4Q14加回核销后不良率为1.34%,与3Q141.35%的加回核销后不良率基本持平。这表明,尽管四季度不良贷款仍在上升,且速度依然较快,但不良增速已经企稳,并未在三季度的基础上继续加速上行。继浦发之后,兴业的资产质量表现也印证了我们对4Q14-1H15银行业资产质量的预判:不良率继续上升,不良生成率高位企稳,资产质量压力虽难以立刻扭转,但不会比此前更差。拨备覆盖方面,我们预计2014年末拨备覆盖率256%,环比下降26个百分点,拨备缓冲进一步释放;拨贷比2.82%,环比提升3bps。 四季度资产规模环比大幅反弹符合全行业趋势、非标资产的最后盛宴:14年全年总资产同比增长19.8%,4Q14环比增速达10.3%。我们预计,受信贷额度的限制,贷款规模扩张有限,4Q14环比增长4.6%,四季度总资产规模的扩张主要由非信贷类资产支撑。联系到1月15日披露的12月社融数据中委托贷款和信托贷款的大幅反弹,我们认为,在15年1月5日地方债务汇总甄别结束之前最后为地方政府提供融资支持,是2014年12月中长期贷款和信托及委托贷款大幅反弹的主要原因。此外,我们相信,信托及委托贷款是以传统非标业务的形式投放到地方政府的,这将拉动银行表内非信贷资产(应收款项类投资)的显著扩张。2015年,随着43号文的落实和强化,地方政府的融资能力将大幅下降,以地方政府为最终真实投向的传统非标资产扩张道路将进入尾声,因此,14年12月非标资产的大幅反弹是这一业务模式最后的盛宴。具体到对兴业而言,我们判断:1)4Q14资产规模的环比大幅扩张主要由非信贷资产驱动,其背后原因在于抓住最后的时间窗口,以传统非标业务模式为地方政府提供最后的融资支持,这与全行业的大趋势是吻合的,也是完全正常且合理的商业行为,毕竟非标业务本身一直是银行重要的高收益资产来源。2)4Q14的资产增长主要在14年12月完成。3)年底资产规模大幅扩张,但利息收入却难以立即体现,这一方面对4Q14息差有一定摊薄效应,我们预计4Q14息差为2.50%,环比下降12bps,但另一方面,14年底抓住最后时间窗口布局的高收益非标资产预计将从1Q15开始对息差产生正面贡献。 存款规模可能在四季度环比大幅反弹:业绩快报披露了14年底总资产和所有者权益数据,尽管数据有限,但再结合127号文中对“同业负债占总负债比重不得超过35%”的规定,我们能对14年底的存款规模进行大致测算,结果是惊人的:在假设14年底同业负债占总负债比重为35%的前提下,4Q14存款余额环比增速达12%,较3Q14-2%的环比增速出现逆转。非标业务对存款的派生能力是非常强的,我们相信,4Q14存款规模的大幅反弹应当是受到了当季非标业务的扩张直接驱动。 维持“买入”评级:在当前仍有较大不确定性的宏观环境中,兴业总体审慎的风险态度和积极的风险暴露是正确的策略,其出众的业务创新和拓展能力是在当前充满变化的新时代保持发展势头的重要保障,维持“买入”评级。

事件 浦发银行发布14年业绩快报:全年归属股东净利润470亿元,同比增长14.9%,营业收入1229亿元,同比增长22.9%,资产总额同比增长14.0%,不良率0.97%,环比三季度上升1bp。 评论 管中窥豹:从浦发业绩快报揣测上市银行潜在的新变化:近年来,浦发每年都是A股上市银行中首家披露业绩快报的,其数据对于后续披露业绩的银行有一定影响,通过浦发业绩快报中不多的数据,我们可以揣摩上市银行潜在的新变化:1)四季度不良核销力度大、拨备力度大,这是在当前资产质量大环境下的正确选择,我们“加回核销后不良生成率从3Q14开始高位企稳“的判断得到印证。2)主要高收益资产运用渠道受限导致四季度息差环比小幅下降,但手续费收入快速增长。3)四季度存款期末余额在三季度的低基数下环比反弹。 拨备力度较大导致营收增速符合预期、利润增速低于预期:22.9%的全年营业收入增速完全符合我们的预期,但14.9%的净利润增速低于我们的预期(17.7%),高于预期的拨备计提是利润增速低于预期的主要原因。我们预计4Q14单季年化后信用成本69bps,2014年全年信用成本98bps、显著高于2013年63bps的水平。 四季度大力核销、预计加回核销后不良生成率回归正常水平:4Q14不良率仅环比上升1bp至0.97%,浦发11月26日曾披露四季度核销不良贷款31亿,较3Q1416亿的核销规模几近翻倍,加大核销力度有助于尽快缓解银行面临的资产质量压力,是当前正确的策略。我们测算,四季度单季加回核销后不良生成率75bps,较三季度51bps有所上升。但需要注意的是,我们在三季报点评中即指出,浦发三季度加回核销后不良生成率51bps,较二季度179bps的降幅非常大,应当受季节性因素影响更多。因此,我们认为,四季度75bps的加回核销后不良生成率应当回归到了正常水平,这一水平与上市银行三季度85bps的平均加回核销后不良生成率相当,符合我们“加回核销后不良生成率从3Q14开始高位企稳“的判断。 预计四季度息差环比小幅下降、手续费收入快速增长:据我们测算,浦发2014年全年息差2.45%,与2013年水平基本持平。4Q14息差环比下降7bps至2.48%。四季度,尽管银行间流动性保持宽松,但银行业面临的存款压力不减、同时主要高收益资产运用渠道受限(贷款端的小微和非信贷资产端的非标资产),因此息差应当在四季度承受了一定压力。中间业务方面,预计净手续费收入2014年全年同比增长60%、4Q14同比增长75%,在营业收入中的占比上升至接近20%的水平。我们相信,浦发进行的五大业务改革对手续费收入贡献显著,有效弥补了息差收窄的影响。 预计四季度存款余额在低基数下环比反弹、2014年经营成本控制效果显著:三季度末,受存款偏离度考核新规的影响,上市银行存款期末余额普遍环比负增长,我们预计四季度存款期末余额在三季度的低基数下环比小幅反弹。此外,2014年前三季度成本收入比均低于2013年同期,预计2014年全年成本收入比25.4%,同比下降1.2个百分点,经营成本控制效果显著。 维持“买入”评级和A股银行首选组合:浦发是银行业地方国企改革的试点和首选标的,业绩表现稳健,预计事件性催化剂充足。

事件。 近期,我们参加了华夏银行组织的反向路演,了解了华夏银行“平台金融”的业务模式和发展情况。 观点。 “平台金融”开辟新业务模式,助力发展:华夏银行在业内率先打造“平台金融”,以应对互联网金融的发展趋势。“平台金融”为客户提供在线融资、现金管理、跨行支付、资金监管、资金结算等一系列电子金融服务,重点面向小微客户服务。“平台金额”能够有效提升客户的金融业务便捷化,将支付、结算等结合起来,客户灵活度非常高,可以在系统中随借随用、按日计息。“平台金融”对吸收客户有很大作用,仅奥飞动漫一个核心客户,就有500户小企业进入华夏体系,日常结算全部进入华夏银行,结算存款3亿。杭州分行是华夏银行“平台金融”发展较好的分行,截至14年10月份,杭州的平台客户有34个,金额达到20.05亿元,包括服装、通讯、电子、广播等行业。合作比较多的包括天天快递、澳门豆捞、五芳斋粽子、华数传媒。通过“平台金融”,华夏银行开辟了新的业务和客户领域,助力业务发展。 电子银行发展迅速,直销银行已上线:华夏银行的电子银行从2012年1月开始发展,目标成为“第二个银行”。目前包括移动银行、网上银行、微信银行、直销银行等。其中,截至2014年11月,拥有直销银行的股份制银行仅华夏、民生、兴业、平安四家。直销银行内部申购24亿,客户1.7万户。直销银行突破了客户规模的瓶颈和约束,只要是银联的客户就可以直接成为华夏的客户。电子银行已具备智慧导航、智慧质检分析、注册移动银行、跨行归集、转账汇款、理财交易、挂失、商旅服务等业务,智能机器人正在开发。网银客户增长较快,目前企业网银客户数是15.8万,2014年底预计会到16万。客户网银数是307万。电子银行的成本较传统业务更为低廉,华夏银行电子银行的费用是网点渠道费用的1/10-1/15。由于移动端的普及,华夏银行未来电子银行的资源投入将更多地转向移动端和直销银行。 “平台金融”未来发展需注意风险控制:我们认为,“平台金融”由于是基于互联网的交易,存在一定的信用风险、技术风险等因素。在对客户的信用审核上,需要建立有效的鉴别和防范模式,降低客户的信用违约风险。在授信过程中,需要及时甄别、监督、跟踪客户的信用情况,减少坏账的发生。在技术平台的建设上,需要防范技术风险,加强系统稳定性,同时要防范客户信息的泄露。华夏银行的“平台金融”有较好的发展前景。维持增持评级。 风险。 互联网金融的信用风险。

事件 民生银行11月7日公告,将通过定增A股的方式实施员工持股计划,面向核心员工发行不超过14亿股,每股发行价格5.68元,募集资金不超过80亿元,发行股份锁定期36个月。此外,计划在境内非公开发行优先股募集不超过200亿元。 评论 定增价格为0.8倍13年P/B、摊薄效应有限、预计提升15年核心一级资本充足率0.3个百分点:5.68元的定增价格相当于0.8倍13年P/B,我们相信,作为民营企业,民生银行并不面临“定增价格不低于最近一期经审计每股净资产”这一针对国企的软约束。定增发行的14亿股新股相当于当前总股本的4%,发行完毕后,预计摊薄15年EPS4.0%至1.55元,摊薄15年BVPS1.4%至8.75元,提升15年核心一级资本充足率0.3个百分点至9.90%。同时,预计200亿元优先股将于15年下半年发行完毕,届时进一步提升15年一级资本充足率0.6个百分点至10.5%(在定增完成的基础之上)。公司同日公告,将于14年12月召开股东大会,其审议项目中并不包含本次定增员工持股计划,我们相信,此方案将在15年一季度召开的股东大会中审议。此外,员工持股计划的参与人数未在公告中披露,我们预计,本次员工持股计划参与人数应当在4-5千人左右,80亿的募集资金总额对应人均出资金额200万左右。 这是一个具有划时代意义的方案、预示着银行“资本补充渠道和节奏大变化+员工收入与股价高度绑定+强市值管理诉求”时代来临:我们认为,本次定增员工持股计划的意义,远远超过其对民生银行自身的影响,这预示着一个新时代的来临,这个时代具备以下基本特点:1)首先,银行能公告方案,本身就预示着监管机关对银行员工持股这一行动的认可,我们相信,正式放开银行员工持股的监管文件近期内应当就会出台。2)我们预计,在员工持股放开的大背景下,面向员工定增新股将成为银行资本补充的主流选择,资金来源将由此前的“向市场要钱”转变为“员工自己出钱”,而由于每次定增的规模都不大,定增之间的时间间隔将会缩短,“小步快走”的资本补充方式将取代此前银行“大额补充资本-消耗数年-再次大额补充资本”的循环,这一方面将有效降低银行再融资对市场资金面的冲击,另一方面也将弱化大额再融资后对现有股东的摊薄效应。3)更重要的是,“员工自己出钱”的模式,不论银行是否对员工的股份购买行为进行补贴,实质上都是将银行营业费用的一部分(部分员工成本)直接转化为了资本金,这一方面拓宽了资本金来源(即来自传统内生积累的归属股东净利润),另一方面,与通过归属股东净利润积累资本金比起来,营业费用在税前列支,通过这一渠道补充资本金的税盾效应意味着其更高的资金效率。4)员工以自身收入的一部分购买股份后,其收入结构从原来的纯现金模式转变为现金+股票,员工收入与公司利益和股价高度绑定,这将有效避免过度短期化行为,提升团队凝聚力,现金+股票是比纯现金更为有效的激励机制。5)最后,员工收入与股价高度绑定的直接结果就是公司更强的市值管理诉求。 显著利好银行板块估值、未来我们将看到什么样的银行:我们相信,此后会有其他银行陆续跟进实施员工持股方案,一个新的时代已经拉开序幕。在这个时代中,我们将看到:1)银行终于不再定期向市场要钱了。2)常态化的资本补充对现有股东摊薄效应非常有限。3)激励机制更加合理,员工利益与公司股价高度绑定。4)公司市值管理诉求大幅提升。总体而言,上市银行定期大额再融资的恶性循环将彻底打破,银行业将更加贴近和需要资本市场,这样一个时代的开启,对银行板块估值而言无疑是显著利好。短期内,银行板块基于“中长期扭曲因素开始解决+资产质量风险边际企稳”的估值修复行情有望得到有效支撑。 投资建议 对民生银行而言,员工持股计划的推出,预示着新管理层到位之后,凝聚全行士气、开始积攒新的业务增长动能,市场对该行中长期发展趋势不明朗的担忧可逐步打消。但中短期内仍面临小微资产质量风险持续暴露、以及业务结构继续调整的压力,维持“增持”评级。

事件。 平安银行14年前三季度归属股东净利润160亿元,同比增长34%,营业收入547亿元,同比增长46%,拨备前营业利润(PPOP)305亿元,同比增长55%,三季报详细数据请见下页图表。 评论。 资产结构调整、投资类非标继续增长:三季度,买入返售金融资产余额环比下降30%,占总资产余额从6月末的13.6%下降至9.5%,带动同业资产余额环比下降18%。据中报披露数据,6月末平安银行买入返售金融资产中非标资产占比59%,我们判断,买入返售类非标已被127号文叫停,三季度买入返售金融资产余额整体下降,应当是受买入返售非标到期之后不再续作的影响。另一方面,应收款项类投资余额三季度环比增长8.1%,占总资产比重从6月末的9.6%上升至10.4%。据中报披露数据,非标资产占该行应收款项类投资比重超过99%,因此我们预计,三季度投资类非标仍在增长,不过8.1%的季度环比增速较二季度的13.2%有所放缓。贷款继续稳定扩张,三季度贷款期末余额环比增长5.8%、日均余额环比增长3.4%,占总资产比重从6月末的43.9%上升至46.3%。此外,继二季度计提3亿投资类非标拨备后,三季度没有继续提非标拨备,6月末投资类非标拨备率0.15%。 存款增长强劲、偏离度考核已在体现:三季度,存款期末余额环比与二季度基本持平,在三季度全行业存款流失超过9千亿的背景下,期末存款余额能维持基本持平已是非常不易。日均余额环比二季度增长达10.1%,与此前大部分季度中期末余额增速快于日均余额增速的情况大为不同,我们认为,9月开始的存款偏离度考核的效果已经在体现,未来银行业期末时点存款冲量的现象将被有效遏制。在存款增长结构方面,对公仍是绝对主力,我们认为,银行的零售客户基础和业务布局需假以时日才能逐步产生贡献,中短期内,对公业务仍是平安最重要的增长基础。 同业负债结构调整和零售贷款定价提升是息差上升的主要贡献、需关注存款强劲增长背后的结构性隐患:三季度单季息差环比上升4bps至2.60%,我们的息差变动因素分析表明:资产负债结构改善贡献11bps、资产负债利率变动贡献-7bps。其中:1)高成本的同业负债规模压降带来的负债结构改善贡献21bps;2)贷款定价水平提升贡献13bps,主要贡献来自于零售贷款定价的提升(贡献11bps),可以看到,三季度单季零售贷款收益率已达9.56%(环比上升61bps),这是近年来所有A股上市银行中最高的贷款整体定价水平,我们认为这得益于小微贷款的继续扩张,三季度单季小微贷款余额环比增长6%,季末余额已超过1100亿。3)三季度大幅压降买入返售非标后,同业资产收益率环比下降47bps至5.19%,同业资产收益率降低对当季息差环比变动的贡献为-15bps;4)存款端,存款定期化带来的存款结构恶化对息差环比变动的贡献为-11bps、存款成本上升对息差环比变动的贡献为-6bps,存款端的合计影响为-17bps。可以看到,平安银行以对公存款为基础的扩张道路尽管带来了可观的存款增长,但在行业性的存款压力面前,其存款增长模式依然需要面对不可避免的结构恶化和成本上升,且这种不利变化对息差的影响正愈发显著,1Q14和2Q14存款端对息差变动的合计贡献分别为-5bps和-8bps,明显低于三季度的-17bps,平安银行投资资产对息差变动的贡献一直较弱,因此负债端的高成本主要依靠贷款端和同业资产端的结构和收益因素来弥补,当前,受127号文影响,同业资产负债两端均在收缩;在降低全社会融资成本的大环境中,已高达9.56%的零售贷款和7.73%的总贷款定价水平面临的下行空间明显大于继续上行的空间。因此我们判断,在资产端可供匹配的高收益渠道均出现收缩的预期下,平安银行通过吸收高成本定期对公存款的步伐将显著放缓。详细的息差变动因素分析请见下页图表。 资产质量压力中短期内难现向好拐点:三季报披露的不良贷款余额环比增长12.7%,不良率环比上升6bps至0.98%。加回核销处置后的不良率1.23%、年化不良净生成率148bps,加回核销后的不良生成仍在加速(1Q14和2Q14加回核销后的年化不良净生成率分别为67bps和129bps)。此外,三季度关注类贷款环比增长26%,关注贷款率从6月末的2.7%上升至3.2%,预示着中短期内难以出现资产质量向好的拐点。此外,尽管三季度单季信用成本(未年化)达42bps,但在大力度的核销下,拨贷比仅环比上升6bps至1.89%,拨备覆盖率环比下降6个百分点至192%,比起核销力度来,拨备力度依然不够。 展望未来:其实可以稍慢一点点:截至10月23日收盘,平安银行交易在0.9倍14年P/B,大幅领先同业的业绩增速并未带来与之匹配的估值溢价(A股银行板块14年P/B为0.8倍)。我们认为造成这一现象的原因是多方面的:1)显著的资产质量压力和拨贷比缺口;2)投资类非标资产未见收缩,且亦存在拨备缺口;3)尽管三季度单季除手续费收入外的非息收入仍有10亿,占营收比重5%,与二季度基本持平,但我们判断其中主要贡献因素应是票据买卖价差收入,与上半年的情况一致,因此市场对于这块收入的可持续性一直存疑。对此,我们的判断是:1)主要取决于市场状况的交易类收入变动,的确大部分不在银行自身掌控范围之内;2)如前所述,我们判断平安银行未来资产端收益进一步上行空间有限,因此在负债端继续大力开拓高成本存款的力度亦会随之减弱,同时,投资类非标资产增长也会在日益升级的监管压力下放慢脚步,预计营业收入会从当前的40%以上逐步下降至30-40%之间;3)但是,在当前的市场环境和情绪下,来自资产质量端的负面因素会盖过一切收入和增长端的正面声音,可以看到,三季度个人经营性贷款不良率已从年初的0.55%上升至1.48%,但对个人经营贷的投放依然没有减速的迹象。对银行而言,资产质量压力是行业性的问题,银行自身难以改变行业性问题的方向,银行自身能改变的,则是对自身资产运用方式的选择、以及拨备计提力度。因此,在当前收入端增长依旧强劲之时,多提拨备,尽量缩小拨贷比缺口,可能对估值提升更加有效。我们认为,一个“利润增速在20%以上+拨贷比在2%以上并持续提升”的平安银行的估值水平应当是显著高于当前这个“利润增速在30%以上+拨贷比徘徊在2%以下”的平安银行的。 投资建议。 平安银行植根于平安集团庞大的客户群体和交叉销售渠道,其优势是其他银行难以复制的,在未来数年内有望见证在整个中国银行业中亦难以再现的业务发展和竞争力提升,维持“买入”评级。

投资逻辑 上调交行15-16年盈利预测、A股银行首选:作为国企改革大潮中银行业混合所有制改革的最重要标杆和先行先试的引领者,交行有望成为本轮国企改革驱动的银行行情中的新龙头。随着混合所有制改革措施的相继落地,以及事业部制等内部机制体制改革的持续推进,交行的内生增长动力及活力将被极大激发,带动其盈利增长走出当前的困境并逐年回升。中短期关注股权激励制度的建立和事业部制改革的持续推进,中长期关注潜在的国有股减持机会、由此带来的股权混合程度上的继续深化,以及经营效率、业绩和估值的显著提升。 短期内国有股减持的可能性较低:截至今年6月末,财政部持股占交行总股本26.5%,较第二大股东汇丰银行(持股比例18.7%)的领先优势并不太多,且我们预计在中短期内国资仍将保持五大国有银行第一大股东的地位。更为重要的是,截至9月11日收盘,交行A股交易在0.8倍13年P/B和0.7倍14年P/B,离国资减持价格的最低要求1倍P/B尚有一定距离,因此,短期内财政部减持的前提条件并不具备。 中短期内存在建立股权激励制度的必要性:1)股权激励制度是混合所有制改革的重要组成部分之一;2)股权激励可作为当前国企高管降薪限薪的重要补充,我们一直认为“部分固定薪酬转为股权激励”是当前国企高管薪酬改革的重要环节;3)有效的股权激励是激发公司内生增长动力、进而为估值修复打下坚实基础的重要手段。 股权激励案例对比:我们对广发证券和招商银行的股权激励案例进行了对比分析,包括建立激励股权的财产权信托、基于信托受益权的激励模式、以及直接向激励对象发行新股的模式。对银行而言,当前股权激励最大的障碍在于财政部08年出台的65号文“关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知”,其中禁止了国有金融上市企业进行股权激励。若财政部65号文能在近期被废除或有所调整,我们预计交行的股权激励制度有望取得实质性进展,在当前股价低于1倍P/B的情况下,定向发行新股方案可行性较低,因此,大股东设立不超过总股份1%的激励股份财产权信托将是最佳方案。此外,比照招行08年提出的股权激励规模匡算,我们预计交行作为股权激励的股份数量应当不超过总股本的1%,即7.4亿股。

预计光大集团重组年内完成、中信路径对随后的集团整体上市有重要参考意义:我们不对未来光大集团整体上市的方式、地点和交易结构进行任何揣测式的分析,作为银行业研究,我们通过对中信模式的深度挖掘和回溯,揭示中信和光大这类集团控股公司整体上市与其银行子公司估值水平的内在联系,以及上市行为本身对其银行子公司股价表现的驱动因素。 提升集团整体估值水平是中信银行强势股价的真正原因:我们的分析表明,通过中信银行A 股估值的大幅提升拉动集团基于市场价格的整体估值水平,从而使集团整体上市中的实际估值较当前市场价格出现显著折价,是中信银行今年(尤其是上半年)股价强势表现的真正驱动因素。 中信集团整体估值隐含<1 倍银行估值、中信银行A 股对集团估值拉动效应最大:中信股份的整体估值水平为1.01 倍13 年P/B,但其整体估值水平隐含的中信银行A+H 合计估值为0.82 倍13 年P/B,我们推测,对国有集团公司而言,上市价格不低于1 倍净资产的隐性规定仅适用于集团整体估值水平,而非针对其中的单项资产。据我们测算,中信银行A 股13 年P/B 绝对水平每提升0.1,将带动中信股份13 年P/B 提升0.062,远超其他子公司或中信银行H 股的影响。受中信银行A 股拉动,3 月12 日,中信集团基于市价估值达到1.17 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价16%;9 月5 日,中信集团整体估值为1.12 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价11%。 光大银行是光大集团估值的最重要驱动因素、重点把握1Q15:尽管受集团持股比例较低影响,光大银行对集团估值的拉动效应不及中信,但仍是光大系内对集团估值最大的影响因素,对集团估值的拉动效应是光大证券的3倍。在时点因素上,2014 年一季度中信银行的表现有望在2015 年复制于光大银行,建议投资者重点把握2015 年一季度开始光大银行可能出现的超额收益机会,今年之内集团重组完成的公告是值得关注的重要信号。 上调盈利预测、上调评级至“买入”:光大银行的基本面因素处于企稳向好的逐步修复进程中,不会成为压制估值水平的负面因素。其估值提升前景和逻辑明确,当前A 股交易在0.8 倍14 年P/B,估值下行空间有限,建议投资者重点关注。

事件 北京银行14年上半年归属股东净利润88.5亿元,同比增长13.4%,基本符合我们的预期(88.3亿元,同比增长13.2%),中报详细数据请见下页图表。 评论 上半年没有不良的核销和转让:二季度,不良贷款余额环比增长9.1%,不良率0.68%,环比上升3bps。上半年,北京银行没有进行不良贷款的核销和转让,我们认为这是迄今为止披露中报的银行中资产质量方面表现最为稳健的一家。在关注类和逾期贷款方面,北京银行的表现与行业趋势一致,并未出现快于行业的资产质量恶化趋势。6月末,90天内逾期较年初增长49%,关注类贷款较年初增长6%,关注贷款率较年初下降4bps至1.21%。拨备覆盖水平充足,6月末集团口径拨备覆盖率368%、拨贷比2.49%。 非标资产占比较低、已足额计提拨备:6月末北京银行非标资产余额721亿,占总资产4.9%(13年末3.6%),属上市银行较低水平。该行所有非标资产均为营收款项类投资项下丙方非标,没有买入返售项下的乙方非标。上半年继续针对非标资产计提拨备,6月末非标拨备率从年初的1.0%进一步上升至1.1%。管理层在业绩发布会上表示,自营非标资产比照信贷资产计提拨备,在现行监管指引下,在非标资产全部为正常类的情况下拨备率要求为1%,因此北京银行已经实现非标拨备的足额计提。此外,针对理财非标,管理层在业绩发布会上表示,目前理财资金的非标投资额度已用至99%,这意味着非标理财占理财产品余额比例已接近35%,非标理财额度使用充分。 二季度息差环比反弹25bps:按期初期末平均余额测算,1H14息差2.33%,环比下降7bps,1Q14息差2.20%,环比下降18bps,2Q14息差2.46%,环比上升25bps。一季度息差环比下降应当是受去年12月几次小规模“钱荒”的影响,二季度流动性整体宽松带动息差环比反弹。此外,非标资产配置力度加大亦对整体息差水平形成了一定支撑,上半年,债券投资收益率环比上升30bps、同业资产收益率环比上升49bps、同业负债成本环比上升45bps。管理层在业绩发布会上表示,未来还将继续在合规的前提下加大非标资产配置力度、提升非标资产占比,我们预计生息资产的结构改善将对该行未来息差趋势有正面效应。 上市银行中最低的成本收入比:上半年成本收入比仅20%,为上市银行中的最低水平。向前看,我们预计其成本收入比呈现逐步上升的趋势,除了管理层在业绩发布会上提到的对人员、研发、科技等的投入外,我们认为更为重要的一点是:过去北京银行在北京地区的存款稳定性有极强的保障,存款营销费用非常低,但北京地区的这种区域优势是很难在外地复制的,我们预计,随着异地分行扩张的放开(管理层披露当前已获得三家外省异地分行的批文),北京以外区域的资产负债占比越来越高,外省市异地分行所需的存款营销费用亦是该行中长期内成本收入比上升的一个重要因素。总体来看,我们判断北京银行中长期成本收入比的合理中枢应当在30%左右。 H股IPO仍在积极推进:今年4月底董事会批准H股IPO议案之后,由于大股东北京市国资委的反对,H股IPO议案没能在此后召开的股东大会中进行表决,管理层在业绩发布会上表示,当前最大的障碍在于主要国有股东在减持上存在不同意见(根据方案,H股IPO融资总额的10%需要由国有股转化为社保基金持有的H股),目前正在积极对国有股东进行协调。同时,管理层也表示,H股IPO是大势所趋,且不会以低于1倍P/B的价格发行(当前北京银行A股交易在0.8倍13年P/B)。6月末,该行核心一级资本充足率和总资本充足率已下降至8.48%和10.38%,未来该行计划继续扩大的非标资产(风险权重100%)将对资本水平形成较大压力,H股IPO的确需要尽快完成。我们测算,若H股IPO最终足额行使超额配售权且以1倍13年P/B发行,最多将募集人民币290亿元,提升14年各级资本充足率2.7个百分点。 投资建议 稳健的资产质量是北京银行在当前偏弱的宏观大环境下独特的竞争优势,维持“买入”评级。

事件。 工商银行 14 年上半年归属股东净利润1481 亿元,同比增长7.0%,基本符合我们的预期(1482 亿元,同比增长7.1%),中报详细数据请见下页图表。 评论。 1H14 息差环比扩大主要受信贷资产占比提升推动、季度间息差平稳:上半年,净息差环比扩大2bps 至2.62%,两个季度单季息差均为2.60%,季度间息差趋势保持稳定。我们对上半年息差变动的因素分析表明,资产结构改善是推动息差环比回升的主要原因,即整体收益较高的信贷资产占比上升、整体收益水平较低的同业和债券投资资产占比下降。此外,上半年同业资产和债券投资收益率环比略有上升,对息差变动亦有一定正面贡献。负债端,存款结构优化的对息差的正面贡献和成本上升的负面贡献基本相互抵消,同业负债和应付债券对息差变动略有负贡献。 资产质量表现与行业趋势相同:6 月末不良率为0.99%,环比一季度上升2bps。加回核销后不良率上升至1.04%,二季度不良生成率40bps,较一季度的58bps 有所下降,尽管二季度信用成本有10bps(未年化),与去年同期持平,但较大的核销力度依然导致拨贷比环比下降2bps 至2.36%。在逾期和关注类贷款方面,工行的表现与行业趋势相同,6 月末90 天内逾期贷款较年初增长55%,关注类贷款较年初增长18%,关注贷款率较年初上升19bps 至2.17%,总体来看,下半年资产质量压力依然较大。 资本充足率并未受内评法并行期影响出现下降:6 月末核心一级资本充足率和总资本充足率分别为11.36%和13.67%,环比一季度分别上升48bps 和45bps。工行6 月末拨备覆盖率为238%,我们判断,并没有因为超额拨备过高而导致的资本充足率在内评法并行期规定下出现下降。 二季度中间业务收入增速有所放缓:一季度,净手续费收入同比增长10%,占营收比重23%,同比来看基本持平,二季度净手续费收入同比增速下滑至7%,占营收比重21%,同比下降57bps。上半年净手续费收入同比增长9%,占营收比重22%,同比下降27bps。上半年,银行卡业务和投行业务收入增长依然较为强劲,托管、理财和担保业务收入增长则较为疲弱。8 月1 日起银行业已开始实行新版收费标准,预计下半年手续费收入将持续面临一定增长压力。 投资建议。 整体业绩表现平稳,但资产质量压力未解,维持“增持”评级。 风险提示。 宏观经济继续下行导致资产质量恶化程度超预期。