事件:公司公布股权激励草案,拟对公司高管、中层管理人员、骨干授予限制性股票。计划通过定增的方式授予790万股,授予价格为7.91元,有效期48个月。分三期解锁,各期业绩条件为:15-17年每年食品类业务收入增速不低于30%,扣非后净利润分别不低于1.5亿元、2亿元、2.5亿元。对此,我们点评如下: 推出股权激励计划,在二次创业关键期给公司核心人员充分激励。此次股权激励计划覆盖了公司全部6个高管,以及119个中层管理人员和公司骨干(管理、技术、销售)人员,覆盖较广。通过股权激励的形式,不仅给予核心人员激励,在公司二次创业关键期激活全员的干劲;同时,也使得大股东、核心人员、二级市场股东的利益更为一致。 行权业绩条件彰显公司对新品发展的信心。公司设计的解锁业绩条件中,在收入方面要求食品主业每年收入增速不低于30%,其中传统业务糊类预计未来增速稳定在10%左右,根据以上两点假设,新品黑芝麻乳15-17年销售收入不低于5.28亿元、8.81亿元和13.63亿元。在净利润方面,要求扣非后净利润15-17年不低于1.5亿元、2亿元、2.5亿元,净利的提高主要来自于糊类产品通过产品结构调整、新品产能投产带来的毛利率提升,以及管理和财务费用的下滑。 经营展望:袋糊作为成熟品类,随着产品升级及渠道下沉有望在未来2-3年保持10%左右稳定增长。黑芝麻乳目前发展势头良好,随着全国性铺货的持续及终端动销的提升,有望在消费旺季规模有所突破,逐渐成长为公司第二个核心产品,为公司发展打开新成长空间。 投资建议:预计14-16年收入增长15.6%、18.9%、21.5%;上调净利增速66.8%、101.4%、34.6%;对应EPS为0.28、0.56、0.76元。考虑到黑芝麻乳铺货阶段的成功及动销有望带动旺季销售规模的突破,维持20元目标价,对应2.7X15PS,及35.6X15PE,维持买入-A评级。 风险提示:原材料成本上升,黑芝麻乳市场动销情况低于预期。

事件:公布2014Q3 财报,前三季度实现营业收入123.05 亿元,YOY-5.73%;实现归属于上市公司股东的净利润为39.83 亿元,YOY-11.45%;EPS 为3.7 元;其中三季度单季实现收入和净利润分别为36.52 亿元和11.28 亿元,YOY 分别为0.3%和-7%,业绩符合预期;此外,公司预计2014 年净利润变动幅度为-15%至0%。对此,我们点评如下: 收入端持续改善,未来将通过挤占其他白酒份额保持收入持续较快增长(2014年1-3 季度单季度收入增速分别为-10.3%、-3.4%和0.3%):公司三季报是白酒行业中最亮眼的,单季度收入增速连续三个季度环比改善,公司业绩持续超预期,维持当前盈利预测,四季度业绩表现靓丽可期,未来有望走出独立行情。 2014 年前三季度蓝色经典收入占比超60%,海之蓝增速维持在小双位数水平,天梦下滑幅度环比继续减小;洋河1 号App10 月份完成全国重点22 个城市的基础平台搭建工作,未来将着重研究如何提高流量。 产品结构调整到位,毛利率稳定,盈利底部夯实:公司单季度毛利率连续两个季度高于去年全年最高水平,三季度同比去年小幅提升0.4pct 至62.4%,环比持平;单季度销售费用率同比去年下降0.84pct 至10.6%,环比下降4pct,显示行业竞争最惨烈的阶段对洋河而言已基本不再,盈利底部夯实;而由于近些年加速产能扩张,折旧等费用较快增长,导致单季度管理费用率同比去年提升2.4pct 至9.2%,最终导致单季度净利率同比下滑2.4pct 至30.9%。 现金流环比同比均得到改善:公司存货为90.54 亿元,相比20141H 末基本持平且略有减少;单季度经营性现金流净额环比大幅改善,从二季度的-2.64 亿元提高至17.32 亿元,同比去年也提升27.7%。 盈利预测、估值和投资建议:公司是白酒行业内管理能力非常突出的企业,基于优秀的管理基因,公司有望依赖其在产品力、渠道力和品牌营销力等全方面领先于行业大多数酒企的竞争力,持续抢占行业份额,成为中国版帝亚吉欧。 预计2014-2016 年的收入增速分别为1.6%、12.5%、15.1%,净利润增速分别为-5.7%、13.6%、13.8%,EPS 分别为4.38 元、4.98 元、5.67 元;维持买入-A投资评级,6 个月目标价80 元。 风险提示:三公消费政策从紧,行业调整幅度超预期。

事件:公司发布三季度报告,前三季度实现营业收入和归属于母公司所有者的净利润分别为34.41亿和1.35亿元,YOY分别为-25.77%和-73.47%,EPS为0.13元;三季度单季实现收入和净利润分别为10.37亿和0.27亿元,YOY分别为-26.97%和-76.7%;公司预计2014年全年净利润增速在-100%和-50%之间。对此,我们点评如下: 奶粉行业景气度有所降低,公司业绩受到较大影响:2014上半年行业变化较大,海淘、“假洋鬼子”转正以及国家宏观调控政策的影响超预期,影响了公司的业绩增长;前三季度毛利率同比下滑4.54pct至58.66%,前三季度销售费用率同比上升2.86pct至45.54%,管理费用率上升2.28pct至7.72%,导致前三季度净利率下滑7.08pct至3.73%,显示了行业竞争依旧激烈。 随着全方位的经营转型升级,目前渠道库存已显著下降,基本面见底,阶段性拐点来临:经过前三季度的库存清理,当前公司库存现状非常良性,库存周转在30天左右,低于行业一般45天的水平;拉长来看,尽管未来婴幼儿奶粉行业将会经历高毛利率逐渐理性回归的过程,但公司在这个重要的行业变革时点,大力进行包括营销体系、终端互动、内部管理、内生外延、新产品线拓展以及外部奶源合作等各方面转型和升级,这些举措在政策推动国产奶粉龙头引领行业整合的背景下,有望助力公司发挥龙头优势,内生外延,抢占淘汰掉的中小企业份额,逐渐提高自身份额,成就婴童食品第一品牌。目前来看,儿童奶新品推出、拟引入恒天然战略合作、13年行业集体性降价对报表端负面影响的不再,这三点都将促成公司阶段性拐点。 盈利预测、估值与投资建议:预计公司2014-2016年营业收入增速分别为-13.6%、21.2%和23.3%,净利润增速分别为-41%、28.1%和22.9%;EPS分别为0.42元、0.53元和0.66元。公司正迎来阶段性拐点,维持“买入-A”投资评级,6个月目标价20元。 风险提示:食品安全风险、原奶价格大幅上涨风险、市场竞争过于激烈风险。

事件:公告14年三季报,实现收入12.13亿元,YOY为-1.06%;归属于母公司的净利润1.14亿元,YOY为3.72%;EPS为0.25元。其中,三季度收入下滑2.13%,净利增长2.55%,EPS为0.07元。业绩符合预期。对此,我们点评如下: 新产能尚未投放,收入及业绩均同比变化不大: 收入端:前三季度收入整体下滑1.06%,主要由于植物油业务在市场低迷的情况收入规模持续收缩。公司核心产品酱油业务由于新产能要到今年年底才能释放,在产能受限的背景下,酱油业务以调结构为主,收入规模变化不大,新品原酿造自今年4月份推出市场以来处于市场培育阶段,面条鲜估计前三季度保持30%左右快速增长。其他调味品类,味精和伴餐类保持较高增速。 利润端:酱油结构升级及低毛利植物油收入占比下移推动毛利率提升,前三季度综合毛利率为29.5%,同比提升3.5pct。由于公司正处新产品原酿造的市场导入期,市场推广宣传已逐步展开,使得前三季度销售费用率提升了2.2pct,至11.8%。毛利率的提升使得净利润实现正增长。 经营展望:14年底募投产能释放,业绩将迎拐点。公司募投的酱油项目将于14年底开始释放产能,届时制约公司近几年发展的产能问题将得到解决。投产的产品以原酿造为主,根据公司大单品战略,该产品规模性的投入市场后,公司将资源都会集中在该产品上,规划将该产品打造成为10亿元的大单品。短期由于新品广告宣传及渠道推广会使得销售费用率有所上升,但中长期看原酿造作为中高端酱油,较高的毛利率未来有望成为公司主要利润来源。 投资建议:预计14-16年收入增速分别为3.4%、18.5%、18.5%,净利润增速分别为-3.5%、47.3%、38.7%,EPS分别为0.34元、0.50元和0.69元。基于随着市场对加加在产品战略上的逐渐认可,同时我们分析认为加加如果能成功打造原酿造产品,考虑到其销售区域主要覆盖以湖南为中心的广西、四川、重庆、安徽、河南等西南和中部省份,与相同定位的中炬高新(沿海四省)相比具有更大的市场空间,上调6个月目标价至15元,维持买入-A投资评级。 风险提示:新品推广进度低于预期;原材料成本上升风险;食品安全风险。

事件:公告14年三季报,实现收入19.39亿元,YOY为16.6%;归属于上市公司股东的净利润2.09亿元,YOY为54.6%;EPS为0.26元。其中,第三季度收入增长10.5%,净利润增长14.8%,EPS为0.07元。业绩符合预期。对此我们点评如下: 新产能释放及渠道深耕有望带动调味品业务收入增速提速:估计前三季度调味品业务收入和利润增长分别为18%和33%,收入相交上半年20%的增长略有回落,主要由于6月底公司对部分厨邦产品提高了终端零售价,在不提出厂价的情况下来改善经销商的盈利空间,导致了销量增速略有回落。但考虑到三季度公司中山四期产能已经投产,且公司自今年年初以来持续加强渠道深耕及细化,并完善了公司核心管理团队的激励,我们认为调味品业务仍有望持续保持20%以上的快速增长。 产品结构提升及规模经济,利润增速将持续高于收入增速。公司前三季度毛利率为35.0%,同比提高了4.4pct,在产品结构升级的背景下,我们认为毛利率的提升趋势仍将持续。另外,前三季度公司销售费用率提升了0.4pct,管理费用率提升了0.9pct,主要由于新产能转固后,销售规模尚未完全体现,随着明年新产能的完全释放,规模经济效益将会逐步显现。 投资建议:预计14-16年收入增长17.5%、25.2%、21.6%;净利增长39.0%、32.8%、29.0%;对应EPS为0.37、0.49、0.64元。目前股价对应15年动态PE为20倍,考虑到四季度估值切换,以及公司作为广东省国有企业有望在国企改革浪潮中提升经营管理效率,给予6个月目标价13.7元,对应28X15PE,维持增持-A评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;食品安全风险;房地产政策风险。

事件:公布2014 年三季报,实现营业收入417.39 亿元,同比增长14.13%;归属于母公司净利润35.58 亿元,同比增长41.44%;EPS 为1.16 元;其中第三季度实现收入和净利润分别为145.99 亿元和12.65 亿元,同比增长分别为16.3%和62.7%;三季度业绩略超预期。此外公司设立员工持股计划,建立了长期激励机制。对此,我们点评如下: 规模和渠道优势稳定收入增长。公司三季度实现收入417.39 亿元,同比增长14.13%。公司作为乳业龙头在常温奶规模和渠道优势的基础上,持续推进产品升级、新品创新及产业链整合战略,保持较高的收入增长速度。此外,公司9 月引进意大利纯进口品牌“培兰”全职牛奶1L 装进入电商渠道销售,4天实现3.05 万盒,取得了良好的开局,带动了公司收入的增长。公司结合进口奶的市场信心和自身的渠道优势稳保乳业龙头低位。 产品结构升级、提价以及原奶降价维持较高利润水平。得益于产品结构的持续升级、去年下半年产品涨价以及年初以来原奶价格下跌公司三季度毛利率为32.56%,始终维持在较高水平,同比增长3.29pct;公司严格控制费用支出,继续加强成本费用管控,公司三季度净利率达8.57%,同比增长1.66pct。随着公司原装进口奶“培兰”和高端产品金瑞的快速增长,公司业绩有望进一步提升;此外随着安慕希常温酸奶产品产能释放和公司的渠道优势,该产品也将为公司贡献利润。 设立员工持股计划,建立长期激励机制。公司员工持股计划首期参与对象为公司中高层管理人员、公司及子公司业务技术骨干等共计317 人,持股计划奖励金提取10 年,持股计划资金来源于公司扣除非经常性损益后的净利润中提取的持股计划奖励金,员工其他合法薪酬以及员工融资或其他自筹资金。 首期持股计划资金以2013 年度相比2012 年度扣除非经常性损益的净利润的差值为基数,按照30%的比例提取持股计划奖励金,公司扣除个人所得税后划入持股计划资金账户的资金总额为14.4 亿元。公司设立持股计划有利于统一公司与员工利益,提高员工积极性,减少人才流失,进一步完善公司治理,建立长期有效的激励机制。 盈利预测、估值与投资建议: 上调14-16 年盈利预测,预计收入增速分别为15.2%、13.0%、12.3%,净利润增速分别为38.8%、21.7%、16.5%,EPS分别为1.44 元、1.76 元、2.05 元;维持买入-A 投资评级,12 个月目标价31.75元,对应18X15PE。 风险提示:原奶价格上涨超预期、食品安全问题。

事件:公告2014年三季报,实现收入9.29亿元,YOY为13.31%;归属于上市公司股东的净利润在5,105万元,同比增长74.18%,对应EPS为0.21元。其中,第三季度收入同比增长0.87%,净利润同比增长136.34%。业绩符合预期。对此,我们点评如下: 三季度新品销售规模有所提升,期待四季度销售再创新高。 三季度新品销售规模创新高,整体收入增长0.87%,主要由于公司从风险控制的角度出发减少白糖等交易业务,使得物流业务收入由去年同期的1.3亿元,下降至0.5亿元。成熟类袋糊产品,前三季度实现销售5.1亿元,同比增长10.05%,第三季度增长7.7%,基本维持在10%左右的稳定增长。 新品类黑芝麻乳,前三季度累计销售1.7亿元。第三季度实现销售8,558万元,经历5-7月的销售淡季后,8、9月销售有所回升,超过了上半年整体8,541万元的销售。该新品自去年四季度开始推入市场,一年时间已累计销售2.2亿元。在四季度销售旺季,伴随着公司加强对新品的整体营销宣传,同时根据我们的渠道调研终端动销开始有所起色,因此我们判断在四季度黑芝麻乳的销售有望再创新高。 毛利率提升,使得公司盈利能力有所提高。前三季度毛利率为29.3%,同比提高3pct。主要由于:1)成熟产品黑芝麻糊去年底的提价因素,今年年初对低毛利产品的淘汰及产品结构的升级,使得袋糊产品的毛利率延续提升趋势。2)低毛利的物流业务占收入比重的降低。 经营展望:袋糊作为成熟品类,随着产品升级及渠道下沉有望在未来2-3年保持10%左右稳定增长。黑芝麻乳目前发展势头良好,随着全国性铺货的持续及终端动销的提升,有望在消费旺季规模有所突破,逐渐成长为公司第二个核心产品,为公司发展打开新成长空间。 投资建议:预计14-16年收入增长15.6%、18.9%、21.5%;净利增长66.8%、46.0%、41.4%;对应EPS为0.28、0.41、0.58元。考虑到黑芝麻乳铺货阶段的成功及动销有望带动旺季销售规模的突破,维持20元目标价,对应2.7X15PS,及49X15PE,维持买入-A评级。 风险提示:原材料成本上升,黑芝麻乳市场动销情况低于预期。

事件:公告14年三季报,实现收入19.39亿元,YOY为16.6%;归属于上市公司股东的净利润2.09亿元,YOY为54.6%;EPS为0.26元。其中,第三季度收入增长10.5%,净利润增长14.8%,EPS为0.07元。业绩符合预期。对此我们点评如下: 新产能释放及渠道深耕有望带动调味品业务收入增速提速:估计前三季度调味品业务收入和利润增长分别为18%和33%,收入相交上半年20%的增长略有回落,主要由于6月底公司对部分厨邦产品提高了终端零售价,在不提出厂价的情况下来改善经销商的盈利空间,导致了销量增速略有回落。但考虑到三季度公司中山四期产能已经投产,且公司自今年年初以来持续加强渠道深耕及细化,并完善了公司核心管理团队的激励,我们认为调味品业务仍有望持续保持20%以上的快速增长。 产品结构提升及规模经济,利润增速将持续高于收入增速。公司前三季度毛利率为35.0%,同比提高了4.4pct,在产品结构升级的背景下,我们认为毛利率的提升趋势仍将持续。另外,前三季度公司销售费用率提升了0.4pct,管理费用率提升了0.9pct,主要由于新产能转固后,销售规模尚未完全体现,随着明年新产能的完全释放,规模经济效益将会逐步显现。 投资建议:预计14-16年收入增长17.5%、25.2%、21.6%;净利增长39.0%、32.8%、29.0%;对应EPS为0.37、0.49、0.64元。目前股价对应15年动态PE为20倍,考虑到四季度估值切换,以及公司作为广东省国有企业有望在国企改革浪潮中提升经营管理效率,给予6个月目标价13.7元,对应28X15PE,维持增持-A评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;食品安全风险;房地产政策风险。

事件:公布2014年三季度报告,前三季度实现收入13.85亿元,YOY19.11%,归属于母公司所有者的净利润为4.79亿元,YOY35.37%;EPS 为0.73元;其中三季度单季实现收入和净利润分别为4.47亿元和1.26亿元,YOY 分别为8.9%和4%。 对此,我们点评如下: 宏观经济放缓、渠道管理转型以及子公司拖累是导致三季度业绩增长放缓的主要原因:宏观经济放缓背景下,医药保健品行业今年三季度增速有所放缓,影响产品销量;同时由于公司渠道管理转型,不再将开店指标纳入经销商考核,外延扩张放缓,加之子公司佰健与奈梵斯的亏损拖累收入(其中佰嘉表现仍较好),三季度业绩增速放缓。 而当前公司正在着力加强终端精细化管理并提升消费者服务力,力争提高内生性同店收入增速,同时利用自身龙头优势整合资源外延式发展,看好公司未来回到成长轨道。 环比来看,三季度销售费用率增和毛利率降,导致净利率较大下滑:公司上半年费用投入较少,三季度开始增加,同时由于国庆期间促销较多(赠品计入销售成本),三季度毛利率环比下滑2.3pct,最终三季度单季净利率环比下滑10pct 至28%(同比去年下滑1.3pct)。 多方位创新推动转型期发展:公司作为我国膳食营养补充剂行业龙头,已率先推出基于移动互联网思维的健康管理品牌“十二篮”;同时年底草本系列新品“无限能”会推出,未来新品牌和新产品也会考虑包括互联网等的全渠道运作;营养家会员中心系统稳步推进,当前活跃会员已达50万,看好公司通过内生性增长及外延式并购的发展战略及潜力。 盈利预测、估值与投资建议:预计14年-16年的收入YOY 分别为19.5%、30.5%、31.0%,净利润YOY 分别为39.3%、35.2%、32.2%,EPS 为0.90元、1.21元和1.60元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价36.8元,对应30X15PE。 风险提示:渠道及终端改革进度低于预期、内生性同店增长减缓。

事件:公司公告其向大股东首农集团和复星集团的40亿(双方各出资20亿元)非公开发行A股股票方案申请获得证监会审核通过。 对此,我们点评如下: 定增方案成功过会,开启国企改革序幕: 此前我们已有预判经过两次证监会意见反馈,定增方案落地时间不会太久,背后逻辑是加强充分竞争行业国有资产的竞争力符合当下国企改革方向,引入战略投资者无疑是走在正确方向的; 而这仅仅是开始,大股东首农集团总资产超400亿元,作为集团旗下唯一上市公司平台的三元资产当前仅40多亿,随着北京国企改革时点的临近,未来存在资产整合的空间和可能; 此外,复星作为产业资本具有天生的逐利性,预计大概率会加速三元管理结构的改善优化,推进包括管理层股权激励、员工持股等提高管理效率和活力的举措。我们看好公司管理经营方面的积极变化,作为首都放心奶企业,坐拥市场、资金、集团等资源,公司有望在未来2-3年成长为乳业的一匹黑马。 盈利预测、估值与投资建议:维持公司盈利预测,预计公司2014-2016年营业收入增速分别为19.5%、20.8%和19.8%,净利润分别为2.26亿元(14年河北三元土地收储确认收入)、0.47亿元和1.41亿元;EPS分别为0.26元、0.05元和0.16元。维持“增持-A”投资评级,6个月目标价11.5元,对应目标市值约100亿元(不含拟增发的40亿元)。 风险提示:食品质量安全风险、原奶紧缺及价格大幅上涨风险、国企改革力度低于预期风险等。

事件:公布14 年三季度业绩预增公告,预计实现归属于上市公司股东的净利润同比增长54%左右;实现净利2.08 亿元,EPS 为0.26元。其中,三季度净利增长约13%,EPS 为0.07 元。业绩符合预期。 对此我们点评如下: 调味品公司收入和净利的稳定增长仍是业绩预增主要原因: 预计前三季度调味品业务收入仍保持20%左右的增长。主要来自两个方面:1)中山四期产能在去年下半年的投产;2)14 年以来公司加强渠道深耕及细化,并完善了公司核心管理团队的激励。 分区域来看,成熟地区南部和东部预计保持15%左右增长;中西部和北部地区由于低基数的原因收入增长依然强劲,预计收入增长高于公司整体水平。 毛利率持续提升是公司业绩高速增长的主要原因:公司毛利率的持续提升主要由于新产能的投放带来的规模效应,以及智能化生产带来生产成本的节约。考虑到三季度阳西新产能会逐渐开始投放,预计公司毛利率的上升趋势仍将保持。 未来展望:随着阳西生产基地2014 年的逐渐投产,为公司规模及区域的扩张奠定基础;同时,公司将持续推进产品结构的升级、渠道的深耕和细化,使得调味品收入保持在20%左右的增长,以及毛利率的持续提升。 投资建议:维持14-16 年盈利预测,预计收入增长20.1%、27.2%、19.5%;净利增长38.5%、32.4%、25.2%;对应EPS 为0.37、0.49、0.61元。目前股价对应15 年动态PE 为23 倍,考虑到四季度估值切换,以及公司作为广东省国有企业有望在国企改革浪潮中提升经营管理效率,给予6 个月目标价13.7 元,对应28X15PE,维持增持-A 评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;食品安全风险;房地产政策风险。

事件:公司公布2014年三季报,前三季度实现营业收入122.45亿元,YOY3.25%;归属于母公司的净利润9.16亿元,YOY3.16%;其中三季度单季实现收入和净利润分别为44.87亿元和3.34亿元,YOY分别为-0.1%和-7.3%。对此,我们点评如下: 凉夏、行业竞争激烈及宏观经济放缓导致行业及公司销量增速有所下滑: 14年前三季度公司实现啤酒销量471万千升,YOY-4%,其中三季度单季啤酒销量164万千升,YOY-16.16%;今年凉夏天气导致全国大部分市场销量三季度都有不同程度下滑(其中福建地区销量略有增长),尤其是8月份和9月份,此外,我国宏观经济及投资增速的放缓也对啤酒消费有一定负面影响;值得一提的是,前三季度鲜啤、易拉罐等中高端产品销量增速10%左右,快于总体-4%的增速,产品结构继续提升; 而截止14年8月,啤酒行业累计产量增速为3.69%,预计累计至9月增速会进一步下滑至2%左右,那么前三季度啤酒行业累计产量在4176万千升左右,第三季度产量在1596万千升左右,与去年同期持平;据此测算,燕啤市占率前三季度为11.3%,第三季度市占率下滑至10.3%,外资品牌加速扩张导致行业竞争依旧较激烈。 大麦价格在三季度的下降成为公司毛利率改善的主要因素:成本端的大麦价格自6月份以来继续下滑,成为三季度单季度毛利率较去年同期提升1.7pct的主要原因;三季度,公司通过赞助探月工程和冠名中国足协杯,进一步加强主品牌推广力度,导致单季度销售费用率较去年同期提升3pct至13%;最终单季度净利率略有下滑0.5pct至7.5%。 盈利预测、估值与投资建议:预计2014-2016年的营业收入增速分别为1.1%、7.9%和8.4%;净利润增速分别为7.6%、11%和15.9%;对应EPS分别为0.26元、0.29元和0.34元。外资品牌加速扩张导致行业竞争仍较激烈,建议关注北京国企改革对公司引入战略投资和管理层激励机制可能的实质改善,维持增持-A投资评级,6个月目标价8.12元,对应28X15PE。 风险提示:天气因素;部分重要市场竞争格局发生巨大负面变化;原料价格剧烈波动等。

黑芝麻食品行业领军企业:战略聚焦,产品创新。2005 年借壳上市,遇到法律诉讼问题,导致管理层精力分散,影响公司发展。2011 年之后,诉讼问题得到解决,公司战略聚焦,同时开始由糊类食品延伸到植物蛋白饮料领域。民营企业,大股东两次参与定增彰显做大做强公司的决心和信心。 含乳及植物蛋白饮料行业高速发展,公司新品有望成为大单品:该行业10年复合增长率27.66%,市占率提升8%至17%。且竞争格局尚不激烈,集中度只有15%,没有形成少数品牌垄断局面,各大品牌在各自细分行业内保持领先地位。饮料作为即饮类标准化产品,历来属于大单品倍出的行业。如营养快线、加多宝200 亿元的销售规模;旺旺乳品饮料、红牛功能性饮料、银鹭花生牛奶年销售规模均在100 亿元以上,养元六个核桃、光明莫斯利安、蒙牛特仑苏也都是年销售规模在60-100 亿元的大单品。南方食品在黑芝麻细分子行业的领先地位,我们分析认为公司新推出的液态饮料黑芝麻乳也有望打造为明星大单品。根据其传统产品黑芝麻糊10 亿元左右的销售规模,以及公司作为民营企业拥有更灵活的销售管理体制,新品销售有望突破20 亿元。 成熟类产品黑芝麻糊稳定增长,新品黑芝麻乳引领公司二次启航。 糊类产品营收从06 年的1.83 亿增长到13 年的8.04 亿,复合增长率为23.53%,毛利率一直保持在40%左右。袋糊类产品经营30 年,已打造为全国化的品牌。未来几年在产品结构升级及渠道下沉的推动下,仍能保持10%-15%的增长。 新品黑芝麻乳,有望在黑芝麻饮料行业打造成为绝对龙头。上市以来销售状况较好,未来潜力巨大。新品于去年10 月正式进行市场推广,1 年的时间已累计销售达2 亿元(含税)左右。在生产方面,目前以代工为主,正在筹备定增为江西和滁州两个黑芝麻乳生产基地募资,生产基地合计产能22.5 万吨,达产后销售规模可达20 亿元,新品毛利率提升至45%。该品类有望成为公司的核心产品,饮料公司二次启航。 投资建议:预计14-16 年收入增长31.8%、26.0%、22.7%;净利增长59.2%、45.4%、34.5%;对应EPS 为0.27、0.39、0.52 元。基于新产品黑芝麻乳有望打造成为销售规模超过20 亿元的大单品,为公司打开新的成长空间。上调投资评级至买入-A,我们通过与可比上市公司PS 进行对比,给予公司4X15PS,对应目标价20 元,对应50X15PE。 风险提示:黑芝麻乳市场动销情况低于预期;原材料价格波动风险。

事件:公告2014 年前三季度业绩预告,预计前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长25%-45%。净利润增长区间符合预期,我们预计前三季度净利增速将靠近上限。对此,我们点评如下: 提升服务力带动内生性增长。预计前三季度公司收入增长在25%-30%的区间。去年年底以来公司加强对经销商的调整,不再强化新开门店数量,以终端精细化管理提升同店增长为主要考核指标。同时,着手提升服务力,启动与推广“营养家体系”,定制全新管理系统以打造核心竞争力。预估今年公司收入增长中,20%多来自内生增长,外延增长仅贡献个位数。今年上半年部分澳大利亚原料短缺的影响在下半年将逐渐消除,同时下半年开店的数量较上半年会有所提高,预计下半年收入增速较上半年的24.7%会有所提升。预计由服务力带动的内生性增长有望推动未来几年公司收入端保持30%左右的增长。 毛利率改善和费用管控有力,保证净利增速高于收入端:产品结构的改善(高毛利率的片剂类产品收入占比提高)及规模效应,使得毛利率持续提高。同时,公司在充分评估终端和渠道反映前提下,适度降低品牌推广和促销力度,使得销售费用率有所下降。 多方位创新推动转型期发展。公司作为我国膳食营养补充剂行业龙头,已率先推出基于移动互联网思维的健康管理品牌“十二篮”,随着活跃会员的不断增多“十二篮”有望成为公司新的收入来源。同时,公司规划年底推出草本类新产品,并通过定增募资来推动外延并购。看好公司通过内生性增长及外延式并购的发展战略及潜力。 盈利预测、估值与投资建议:预计14 年-16 年的收入YOY 分别为29.8%、31.6%、30.9%,净利润YOY 分别为43.1%、36.5%、35.5%,EPS 为0.92 元、1.25 元和1.70 元。维持“买入-A”投资评级,6 个月目标价36.8 元,对应40X14PE。 风险提示:渠道及终端改革进度低于预期、内生性同店增长减缓.

尽管2013年底以来奶粉行业景气度有所降低,公司业绩也受到较大影响,然而随着全方位的经营转型升级,目前渠道库存已显著下降,基本面见底,阶段性拐点来临:2014上半年行业变化较大,海淘、“假洋鬼子”转正以及国家宏观调控政策的影响超预期,影响了公司的业绩增长,然而经过前三季度的库存清理,当前公司库存现状非常良性,库存周转在30天左右,低于行业一般45天的水平;拉长来看,尽管未来婴幼儿奶粉行业将会经历高毛利率逐渐理性回归的过程,但公司在这个重要的行业变革时点,大力进行包括营销体系、终端互动、内部管理、内生外延、新产品线拓展以及外部奶源合作等各方面转型和升级,这些举措在政策推动国产奶粉龙头引领行业整合的背景下,有望助力公司发挥龙头优势,内生外延,抢占淘汰掉的中小企业份额,逐渐提高自身份额,成就婴童食品第一品牌。 阶段性拐点因素之一:推出儿童奶新品类,力争打造未来新的盈利增长点:公司定位不限于单纯的乳制品公司,而是婴童食品第一品牌;今年5、6月推出儿童奶起,目前儿童奶经销商已有400-500家,贝因美奶粉针对0-3岁婴幼儿,现着力于将整个乳品市场拉伸至1-12岁;儿童奶处于市场试验阶段,未来主攻地区、几线城市等都在试错,当前铺设渠道不仅在一线市场,安徽、河南地区也有铺设;公司战略上儿童奶与婴幼儿产品有不同的渠道,并不完全重合;2014年预计儿童奶销售收入实现6000-7000万元。 阶段性拐点因素之二:开启与恒天然国际化战略合作:恒天然拟以18元要约方式收购贝因美不高于总股本20%股份,要约收购完成后,贝因美将与恒天然设立合资公司(贝因美将持股51%,恒天然49%),收购恒天然在澳洲年产能6.5万吨的奶粉加工厂,这也是恒天然首次出让工厂进行大规模合作。长期稳定、优质、低价的奶粉资源将保证未来公司在激烈的竞争中保持足够的优势;此外,和恒天然的战略合作也有助于贝因美未来的国际化发展战略。 阶段性拐点因素之三:由于行业集体降价是在去年下半年,因此未来的第四季度及以后,降价对报表端业绩的负面影响已不在。 盈利预测、估值与投资建议:预计公司2014-2016年营业收入增速分别为0.9%、22.9%和22.7%,净利润增速分别为-19.1%、30.5%和23.5%;EPS分别为0.57元、0.74元和0.92元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价20元。 风险提示:食品安全风险、原奶价格大幅上涨风险、市场竞争过于激烈风险。