事件:近期,我们实地调研了威创股份。 投资要点 公司传统主业是基于DLP技术的超高分辨率数字拼接墙系统。 近年来,受经济形势的不景气对超高分辨率数字拼接墙系统的需求量减少,以及以LCD和LED技术为核心的同类产品的竞争,公司传统业务营收和净利润都出现下滑。 公司传统业务营业收入从2012年的11.86亿,下降到15年的7.49亿;毛利率从58.17%下降到50.43%。传统业务净利润从顶峰时期的2012年的3.38亿,下降到15年的0.51亿,净利润大幅下降85%。 15年以来,公司通过多次收购,快速进入幼教领域: 15年2月,公司以5.2亿现金收购了红缨教育100%股份,红缨教育是著名的中端连锁加盟幼儿园品牌,对赌业绩为15年~17年,分别为3300万,4300万和5300万,而实际15年并表利润为5648万,超出70%以上。 15年9月,8.57亿现金收购金色摇篮100%股份;金色摇篮是以高端加盟幼儿园,15~18年对赌业绩分别为1100万、5300万、6300万和8260万,而金色摇篮在2015年并表1128万,也完成了业绩目标。 16年2月,6000万获取加盟园品牌艾乐教育33.71%股份。 除了收购连锁幼儿园股权,公司还积极参与幼教产业的上下游建设,包括与启迪合作,投资贝聊(贝聊是一个家园沟通APP,现在逐步演化为一个儿童综合服务平台);与南京康轩合作新设合资公司进入幼儿园教材领域等等。 我们认为,公司在幼教产业链的上游内容/教材/app、下游的连锁幼儿园的持续布局,发展空间巨大。 公司已经进入双主业发展阶段,重点是幼教业务。 传统业务:公司2015年的年报显示,公司研发人员数量从439名减少到273名,研发投入金额从1.29亿减少为9250万。我们认为公司研发投入的削减,意味着传统业务未来将维持现状,而不是主要的投资方向。 幼教业务:公司于2016年1月发布了非公开发行股票预案,2016年6月又重新修改了方案,调低了定增价,但募集金额不变。预计募集25亿,募集资金底价为13.33元,不超过1.88亿股。投向幼儿园运营一体化解决方案项目和“旗舰型幼儿园”升级改造服务及儿童艺体培训中心建设项目。 公司非公开发行的投资方向和研发投入的缩减,意味着公司将重点发展幼教业务。 在未来一段时间,威创股份有可能独占A股幼教赛道。 现有法律不允许幼教业务上市:2004年,《民办教育促进法》规定:“民办教育事业属于公益性事业”。因此,国内教育培训机构大多数是在民政部门登记的非企业法人。此外,《教育法》也规定:“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”。因为这个政策限制,中国境内一些市场化的教育公司无法登陆A股市场,不得不寻求海外上市,比如新东方、好未来、学大教育等。同样因为这个政策限制,A股上市公司进军幼儿园连锁领域,都是通过现金收购的方式,而不是通过发行股份的方式。这就非常考验相关上市公司的资金实力。如下图1,我们统计了A股上市公司在幼教领域的布局,从已投资金额的角度看,威创股份投向的是幼儿园连锁,全部是现金收购,金额达14.4亿元,名列第一。在投资金额上第二、第三、第四的拓维信息、皇氏集团和新南洋,三者都是发行股份进军幼教,但进入的领域分别是幼教信息化、媒体版权分发和职业教育等领域,都不是线下幼儿园连锁。而目前真正在幼儿园连锁中投资的上市公司,只有威创股份、秀强股份,秀强股份投入的规模仅2.1亿,规模远小于威创。 监管政策不利于幼教资产被跨界并购:1)重大资产重组方面。5月初,有媒体报道称,监管层将叫停了四个行业,互联网金融、游戏、影视、VR的跨界重组。虽然幼教不属于这四个行业,但我们认为跨主业并购过会的难度也在增加。2)借壳上市方面:6月17日,证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见。主要条款修改包括:借壳时不能配套融资,主营业务发生根本变化也属于借壳。这也加大了幼教资产借壳进入A股市场的难度。 威创有望独占赛道:威创通过近两年的布局,幼教已经成为公司主业,在市场上融资比较便捷,目前计划募集25亿投向幼教领域。而其他公司要进入幼教领域,存在现金、融资、法律法规三个方面的障碍。所以,我们觉得威创有望在未来一段时间独占A股幼教赛道,有望借助资本市场快速做大做强。 民办教育修正案有可能扫清其他上市公司进入幼教的障碍,但这之前,威创有望独占赛道。2015年8月,第十二届全国人大常委会第十六次 会议初次审议了《中华人民共和国民办教育促进法修正案(草案)》。将第十八条修改为:“民办学校可以自主选择登记为非营利性或者营利性法人。”我们认为,如果该法案修改完成,有可能打通上市公司发行股票收购幼教资产的路径。而在修改之前,威创有望独占赛道。 股权激励计划要求解锁目标指引公司业绩:6月22日,公司公告了员工持股计划,涉及的1306.60万股,约占公司股本总额的1.564%,授予价格为7.59元/股,为公告前20个交易日威创股份股票均价的50%。而激励对象每一次申请标的股票解锁的公司业绩条件为:2016年、2017年、2018年公司净利润分别不低于18000万元、36000万元、60000万元,即未来三年的增长率分别为50%、100%和67%。 幼教业务预测:我们预计公司幼教业务快速扩张,18年红缨加盟园达3000所,arpu值提升到12万元/所;yojo园达到10000所,arpu值为4万元;摇篮托管园达100所,而加盟园达900所。 盈利预测:我们在不考虑定增的情况下,预计公司传统业务维持不变,幼教业务快速扩张。预计2016~17年营收分别为12.97亿和16.29亿,分别同比增长38.43%和25.56%,净利润1.9亿和3.01亿,分别同比增长59.19%和58.43%。EPS为0.23元和0.36元,当前股价对应16年、17年eps为72.18倍和45.56倍。 投资建议:目前A股市场上,扣除无wind一致预期的公司,其它涉教育类公司的当前股价相当于17年平均预测eps的49倍,目前公司股价也处于这个范围内(相当于17年45.56倍)。我们认为公司所处的幼教领域有巨大空间,同时公司已经占据了领先身位,我们认为公司有希望成为幼教领域的真正龙头企业,给予公司长期“推荐”评级,目标价为17年60倍估值,21.6元。但考虑到近期公司调整增发方案后,股价已经较增发价有25%的涨幅,且相对于16年估值为72倍,估值较高,因此,短期给予“谨慎推荐”评级。

事件:发布年报。 投资要点 业绩持续增长: 公司15年实现营业收入24.08亿,较上年增长35.18%;实现归属于上市公司股东的净利润3.72亿元,较上年同期增长51.88%;过去三年公司营业收入、净利润逐年提高。 公司15年毛利率48.04%,较去年同比提升2.52pp,净利率15.43%,较去年同期提升1.68pp。过去三年基本持平。三费2015年占比为32.94%,过去三年基本持平。 我们认为公司的业绩提速主要跟15年1月定增注入的湖北省内有线电视网络资产相关。 用户数逐年提升,arpu值也有提升空间: 公司2015年数字电视终端总数达828.64万个,较上年末增加119.85万个;互动电视终端总数148.86万个,较上年末增加58万个;宽带用户53.62万户,较上年末增加16.75万户; 用户数出现较高的增速一方面跟公司收购省内资产并表相关,另一方面,跟公司大力开展宽带业务和dvb+ott业务相关。我们认为随着公司双向化改造和dvb+ott业务的开展,公司arpu值也有提升的空间。 定增价倒挂: 第一轮定增:公司在14年底做了上市后的第一次定增,以11元发行了1.97亿股,共对价21.6亿收购了省内部分优质资产。与此同时配套募集6.6亿,募集价是13.11元/股,共发行5092万股,16年1月,这部分股份已经解禁。 第二轮定增,公司于2015年9月再次发布非公开发行计划,计划进行三年期定向增发,计划募集17.34亿,用于下一代广电网双向宽带化改造项目、电视互联网云平台建设项目。因为市场环境的变化,公司调整了增发价,从20.59元/股下调到16.31元/股。目前处于证监会反馈意见阶段。截止3月30日,公司股价为14.52元,低于三年期定增价11%。 盈利预测:我们假设16~17年,公司的用户数和arpu值的增长,主要靠内生。根据2015年的数据,公司有线电视收视业务用户数为829万,数据网业务用户数54万,arpu值分别为201元和496元。我们假设16~17年: 有线电视收视业务arpu值,考虑到部分用户转高清,假设每年arpu值上升2%,有线电视收视用户数未来2年内生增速为15%和12%; 数据网业务arpu值每年下降2%,数据网业务用户数增速为30%和25%。 其他业务按20%、30%的增速发展。 我们预计公司16年、17年收入为28.33亿和33.56亿,同比增长17.7%和18.5%;净利润为4.38亿和5.44亿,同比增长17.58%和24.4%。 投资建议:对比其他几家已经公告了的非牌照类广电网络公司,如吉视传媒、江苏有线、广电网络、歌华有线、天威视讯,这几家公司15年年报增速均在0~22%的增速范围,且对应ttm估值均高于36倍,显著高于湖北广电的估值。我们认为,湖北广电增速较高,而且估值合理,给予公司16年25~30倍估值,目标价为17.18~20.61元,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:业绩发展不及预期,市场系统性风险,定增倒挂以致无法实施。

投资要点 受商誉减值影响,业绩不及预期: 净利润超预期下滑:公司发布业绩预告,2015年净利润0.5亿~1亿,同比下降93%~85%。跟我们前期预期的5.3亿左右的净利润差距巨大。主要原因是,公司前期收购的博杰因为15年无法完成业绩对赌,导致增加3亿左右的商誉减值(16年将补偿股份),与此同时,公司15年30亿大手笔的收购带来财务费用增加3亿左右,管理费用也预计将增加2~3亿。所以,即使在公司15年并表了v7,也阶段并表多盟、亿动的情况下,公司净利润出现超预期的下滑。 扣非净利润符合预期:我们预计,扣除博杰和ht商誉减值之后,公司扣非净利润约4亿元,符合我们的预期。 营业收入增长符合预期:受益于多盟、亿动并表4个月,以及V7的并表,15年公司营收同比增长42%~59%,我们预计将达90亿左右,主要因为,多盟亿动4个月并表带来10亿营收,v7有10亿营收,公司的内生增长增加10亿营收。毛利率27%左右,符合预期,因广告业务比重加大而略下滑。 业绩、估值双重压力,股价大跌: 蓝标是A股市场上并购重组策略最坚定的执行者和最大的受益者之一,通过多年的快速并购+内生发展,公司营业收入从上市之前2009年的3.68亿增长到2014年的59.79亿,五年复合增速为74.64%;净利润复合增速为71.49%,而股价也最大增长近14倍。 但15年以来,两次超预期的商誉减值,不但给公司净利润产生巨大影响,也让投资者对公司的并购重组策略更加担心。在股灾的背景下,业绩和估值双重压力,导致股价大跌。 我们预计公司15~16年净利润分别为1亿元和8.28亿,15年~16年eps为0.05元和0.39元,当前股价对应为180x和23x。我们维持对公司的推荐评级。根据wind一致预期,目前涉足数字营销的公司,16年平均估值为37倍。我们认为,蓝标布局最为完善,而且收购的标的如多盟竞争力极强,故给予公司16年35~40倍估值目标价,对应13.65元~15.6元。 市场先生的过于恐慌,公司股价已有较大价值。 1月29日,公司收盘价为9.02元,低于3年期增发价的12.26元26.5%;同时低于大股东在1月6日增持的1323万股的12.86元的均价。 目前三年期定增已经获得证监会并购重组委审核通过,我们预计有望3月初完成本次增发。 当前股价仅对应16年23倍。 风险提示:数字营销发展不及预期,商誉减值风险,市场系统性风险。

前期,公司发布公告,董秘或涉及案件配合调查。而公司今日公告,日前,廖朝晖女士已在岗正常履职,公司经营状况一切正常。我们认为,这是对公司事件面上不确定性的消除。 近期,股灾带来公司股价的大幅下跌,但公司各类业务发展稳定,我们维持对公司2015~16年的盈利预测,预计esp分别为0.33元和0.76元,当前股价17.92元相当于16年的24.22倍,从估值来看有相当的安全边际。同时,17.92元也已经较公司前期公告的调整后的增发底价25.18元低29.8%,我们认为,公司已经不能再调整增发价,故当前的价格从事件上来说,也已有较大的安全边际。 去年年底,证监会叫停私募股权投资机构挂牌新三板;同时,近期A股市场的股灾,传媒类、创投类公司估值都大幅下降,这对市场对公司全资子公司达晨创投的价值判断,以及公司本身的估值带来重估。 考虑到价值重估因素,我们按照传媒板块16年的平均估值36.31倍对公司进行重新估值,给予公司16年目标价为27.6元。较当前股价17.92元有54%的空间,我们维持公司的推荐评级,建议投资者在下跌期间,逐步关注。 风险提示:定向增发不及预期,收购公司不及预期,市场系统性风险。

公司在宁夏中卫的项目,逐步获得大客户认可。目前公告的360,深圳瑞云等都刷新国内目前idc的最大框架协议纪录。因为公司正在打造8个月的定制服务能力,我们认为未来可通过观测公司的开工指标,来判断公司的供货能力。2016年4月,公司在中卫的4栋机房即将开建,我们预计17年可满产。 公司大规模供货成本做到了全国最低。因为公司计划投资全国范围的idc基础设施,公司的设备供应等都基本能拿到市场最低价,而且第一个项目位于宁夏中卫,理论pue为1.1~1.2,甚至低于阿里在张北的idc机房;电价为0.36元/度,也是全国最低的电价之一。如此,构建了全国最强的成本竞争力。 宁夏中卫的网络基本ready,预计今年3,4月份三大运营商网路全部连同,宁夏中卫升级为全国骨干接点。如此,公司的中卫机房将有能力满足90%的互联网服务。 公司战略目标成为全国最大的idc平台,未来5年时间,通过与bat级别互联网公司合作,通过多种低成本融资方式,逐步构建全国最大的idc供应能力。我们认为,未来五年,公司满载机柜规模有望每年翻倍增长,2016~2020年满载高功率机柜数分别达到1、2、4、8、16万个。 目前,公司已经拿到定增过会批文,预计年前完成定增过户,按增加股本3.78亿计算,公司股本将达6.95亿股,对应今日股价18.67元,公司定增完成后,公司总市值将达130亿元。且公司净利润和净资产均已转正,16年将摘帽。 我们认为16年开始,公司传统造纸业务有望逐步剥离,故在盈利预测中不考虑该业务的影响,维持对公司16,17年的盈利预测为0.53亿,3.16亿,当前股价对应为280和43.5倍。考虑到公司未来多年的倍增前景,维持公司的推荐评级。 风险提示:大客户需求不及预期,市场系统性风险。

事件:近期公司公告了定增的方案,我们对公司进行了调研。 并购,构建新的业务生态:在今年6月收购九指天下、亿科思奇、金极点和上海久之润的基础上,此次电广传媒并购移动互联网广告龙头-安沃传媒,以及内容IP营运和资源性企业-看书网,构建“渠道+平台+内容”新生态。在“渠道”领域,公司网络设施和用户已居国内前列;在“平台”方面,公司已搭建涵盖“品牌广告、效果营销、移动媒体、应用分发”的移动互联平台;在“内容”方面,“影视剧、在线阅读、移动音频、游戏”等互为支撑。 +互联网,主营业务焕然一新:网络传输业务+阿里,构建家庭娱乐新生态;影视剧业务+看书网、狮门,开启IP全生命周期投资模式;广告代理业务+数字营销,提供全媒体投放解决方案;而达晨创投在创投界开疆辟土,也为公司主业转型提供资源。 投资建议:假设16年全部并表,预计公司15、16年esp为0.33元和0.74元,同比增长27.36%和126.35%。16年公司合理市值为658亿~678亿,我们对公司转型和发展抱有信心,故维持对公司的推荐评级。

事件:公司公告了发行股份购买资产,并配套募资的方案,我们调研了公司,与公司高管交流了相关事宜。 投资要点: 本次定增的实质是对前期现金并购的多盟和亿动,进行的股份置换,并配套募集现金: 公司6月份对多盟和亿动进行了现金收购。其中,多盟(DomobLimited100%和多盟智胜95%股份)估值为17.72亿,对应15年预期营收10亿元的1.79倍;亿动54.77%的股份估值为4.36亿人民币,估值基础为15年预期营业收入的1.14倍。 因为多盟和亿动的原有股东方希望蓝标以现金收购,故蓝标当时直接支付了22.08亿收购了这部分股份。 本次停牌定增,公司是通过发行股份引入股东并配套募资的方式,用股份来置换前期的投入的现金。公司将共发行2.15亿股,来置换股份,同时配套募集资金18.02亿,发行股份的价格为停牌前20日均价的90%,即12.26元/股。定增完成后,预计公司总股本为21.46亿股,较之前增加11.13%。 多盟和亿动在收购之前为亏损状态,但收购后已开始盈利。公司控股股东对本次收购标的做了业绩对赌,承诺2015~2017年的累计净利润综合不低于1.51亿元。其中,根据估值报告的预测,2015年8-12月多盟将实现净利润2,291.52万元,亿动将实现净利润626.62万元;2016年多盟将实现净利润3,437.07万元,亿动将实现净利润2,761.43万元。 我们认为,多盟和亿动都是数字营销领域的顶尖公司。目前,数字营销行业处于发展初期,公司的目标主要是通过规模的扩张,来赢得数字营销的市场份额,因此,规模扩大,维持微利是符合公司中长期的战略的。 现金转定增有利于降低公司财务费用: 从15年Q3的数据来看,蓝标财务费用为2.02亿,比14年年底增加1.82亿,主要原因是,从2014年年底开始,蓝标持续并购数字营销公司:仅Admaster(精硕科技)11.69%的股权,Zamplus(晶赞科技)14.29%股权;iClick(爱点击)14.59%股权,壁合科技25%的股权,多盟近100%股权,亿动54.77%股权,就耗资30亿人民币。 公司三季报的短期借款和长期借款总和已达28.79亿。 通过本次发行股份2.15亿股,将为公司引入26.36亿现金。再加上公司正准备发行的14亿元可转债。我们预计,在发行完成后,将有效降低公司的财务费用。 三季度略低于预期: 营收低于预期:公司前三季度营业收入58亿,同比增长41.49%,主要因为14年收购的V7贡献了10亿左右的营收,同时收购的多盟、亿动已经开始并表约1个月;故公司的内生增长,略低于我们的预期。 毛利率下降符合预期: 公司前三季度毛利率为27.71%,同比下降2.8pct,环比下降1.47pct,主要因为公司数字营销比例提升以及V7毛利率较低所致。 三费超预期:销售费用同比增加1.83亿,管理费用同比增加2.55亿,财务费用同比增加1.79亿,主要因为并购以及公司数字化战略带来的三费增长。我们预计随着公司的可转债融资计划和定增的完成,公司财务费用将在明年出现显著下降。 净利润低于预期:前三季度净利润为1.98亿,较净利润同比下降61%,即同比减少3亿元净利润。主要因为:a)财务费用因为收购增加1.8亿;b)管理费用因为持续收购增加2.5亿;c)因为huntsworth商誉减值增加;所以,如果加上这一部分,公司实际利润预计或有同比增长。 盈利预测:我们调整对公司的盈利预测,预计15年、16年,公司净利润为5.34亿和10.5亿,全面摊薄eps为0.249元和0.489元,当前股价相当于公司16年的32.13倍,我们给予公司40~45倍的合理估值,目标价为16年19.56~22.01元。 投资建议:公司复牌第二个交易日,即2015年11月16日,蓝标打开涨停,我们认为市场对公司的短期业绩的不及预期,过分的担忧。我们认为公司明年业绩将恢复增长,而公司在数字营销领域的强力布局,已经构建了较强的数字营销能力,因此,建议投资者积极关注。维持公司的推荐评级。 风险提示:数字营销发展不及预期,传统营销下滑。

事件:公司公告了发行股份购买资产,并配套募资的方案,我们调研了公司,与公司高管交流了相关事宜。 投资要点: 发行股份收购成都古羌79.25%的股权、北京掌阔80%的股权、上海久之润30%的股权: 成都古羌:运营了“看书网”,模式与上市公司中文在线相同。主要是在线阅读、无线阅读、优质图书的出版,拥有丰富的网络文学IP资源。成都古羌2015年~2017年业绩承诺为不低于5,300万元、6,360万元、7,632万元。估值为7.95亿,相当于未来三年净利润均值6431万的12.4倍。本次电广收购成都古羌79.25%的股权,其中,69.25%的股权以发行股份作为对价支付,10%的股权以现金作为对价支付。 北京掌阔:主营移动互联网广告投放,为品牌客户、行业客户提供互联网营销服务。北京掌阔的投前估值为7.81亿,本次电广10.4亿收购股份并增资后,电广持有北京掌阔80%股份,且北京掌阔总估值提升到13亿。北京掌阔承诺,2015年至2018年,净利润分别不低于3,000万元、5,000万元、7,000万元、10,000万元。13亿估值相当于未来四年均值的21倍。 上海久之润:在今年6月6.60亿收购久之润70%股份后,电广本次4.68亿收购剩余30%控股,两次投资久之润估值提升65%,投后估值为15.6亿。久游网主营业务以端游运营为主,成功发行和运营了《劲舞团》等殿堂级端游产品。公司承诺,上海久之润2015年度~2018年净利润分别不低于13,000万元、16,000万元、19,000万元、23,000万元,15.6亿估值是未来4年净利润均值的8.8倍。 对价情况:本次公司将发行5984万股支付收购股权对价,同时配套募资21.38亿来支付现金对价和补充流动资金。 股权对价:本次发行股份收购资产对价为停牌前60日均线的90%,即24.93元,支付总价为14.92亿。 配套募资:发行股份募集资金的对价为不低于停牌前20日均线的90%,即29.36元,配套募资21.38亿。其中,7000万中介费;7950万为成都古羌现金对价;5.2亿是对北对应京掌阔的增资;6.6亿是置换前期久之润的70%股权收购和增资价款;4680万为本次的现金对剩余7.61亿补充流动资金。 如果公司顺利按着两个价格发行股份,公司将增加1.33亿股,股本增厚9.38%,总股本将达15.51亿股。当然,公司还保留了修改发行价的权利。重组完成后,湖南广播电视产业中心持股比例为15.16%,仍为公司的第一大股东。 本次收购强化了公司由传统媒体向新媒体融合转型的战略布局:2014年以前,上市公司的主营业务包括有线网络业务、传媒内容业务、投资管理业务和旅游酒店业务,2014年以来,上市公司不断在移动新媒体领域进行布局,积极谋划传统媒体与新媒体业务融合发展。 2014年,上市公司通过增资与受让股权相结合的方式,投资收购广州翼锋51%的股权、江苏马上游45%的股权,广州翼锋的主营业务为移动互联网营销服务,江苏马上游的主营业务为智慧旅游服务; 2015年,上市公司通过增资与受让股权相结合的方式,投资收购深圳九指天下51%的股权、深圳亿科思奇60%的股权、北京金极点51%的股权、上海久之润70%的股权,业务范围延伸到了移动应用程序发行推广、移动互联网广告、移动互联网音频、网络游戏运营等领域,进一步加大在移动互联网新媒体领域业务布局。本次交易完成后,上市公司在互联网新媒体领域的业务范围将新增数字内容出版服务及移动游戏的研发、发行和运营业务,同时通过收购北京掌阔将进一步扩大在移动互联网广告领域的市场份额。 我们认为通过,上述一系列投资并购,公司在原有业务基础上,完成了互联网新媒体“用户+渠道+平台+内容”的初步拓展布局,公司将通过与被并购公司共享用户、渠道、平台、内容等资源,充分发挥协同效应,打造更为完整的新媒体生态圈。 达晨创投值得期待: 在电广15年2季度报告中,公司提到“达晨创投管理的基金上半年共完成27个新项目及4个二轮增资项目的投资,投资总额11.21亿元,截至报告期末达晨系累计投资项目达281个,累计投资金额超过100亿元。上半年共有10个项目成功IPO,占国内IPO总数的5.35%,项目上市数量雄踞行业榜首。同时,还有22家企业已经通过IPO预披露等待证监会审核,在全行业排名第一。”市场上对达晨估值,一般按业绩进行估值,但是在九鼎投资、中科招商、硅谷天堂和同创伟业在新三板挂牌后,我们有了对标参照物。我们认为,根据达晨创投的管理规模与九鼎和中科招商相近,按同样估值计算的话,达晨创投挂牌新三板后,合理估值为400亿。 电广传媒控股达晨创投母公司100%的股份,同时在达晨创投的两家基金子公司达晨财信和达晨财智,控股比例分别在40%和55%以上。所以,我们认为,达晨创投的合理估值在400亿,则电广传媒的所持股份合理估值在200亿以上。 估值测算:我们通过分块估值,认为公司合理估值为658亿~678亿: 达晨创投:合理估值200亿。 互联网公司:公司14年来收购互联网公司,年均对赌业绩为3.95亿。包括两类,一类是数字营销,其他为互联网应用。相关公司在A股市场上的估值约40~45倍。那么这部分公司对应合理估值为158~178亿。 有线网络业务:公司省内有线网络用户为538万,宽带用户为68万,而通过收购还进入了天津、大连、广州、河北、青海、新疆等地。2015年6月,电广跟阿里签订战略合作协议,预计在1.5年时间内发展300万dvb+ott用户,我们认为这对电广的有线业务的营收和利润率提升都有较大帮助。通过比较公司的有线网络业务与其他A股公司,我们认为公司有线网络业务合理估值为200亿。 广告业务:公司广告业务增速很快,过去3年复合增速为50%,14年收入25亿,但毛利率较低8%,随着公司收购数字营销公司的协同效应,我们预期未来公司广告业务体量和利润率都将持续提升。我们对比了A股上市公司中与公司业务,体量相近的公司,我们认为电广传媒广告业务的合理市值为50亿。 影视业务:14年收入仅5200万,毛利率为18%;公司的影视剧业务未来将主要通过合作的方式做大做强。2015年1月,公司与美国狮门影业签订合作协议,预计在合作期内,公司预计未来三年每年1.25亿美元投向合拍片。根据狮门影业过去三年37.56%的净资产收益率计算,我们假设电广传媒的合作的净资产收益率为30%,而这部分利润在未来五年内平均释放,扣除20%的管理费用和财务费用后,每年预计为公司产生1.32亿的净利润,而且一旦业务发展顺畅,公司将持续使用该模式进行影视局业务的扩展,而对比影视剧行业同等规模的公司,我们认为公司影视业务的合理估值为40亿。 旅游酒店业务:公司旅游酒店业务的收入主要来自于持股49%的长沙世界之窗和持股100%的圣爵菲斯酒店,每年为公司贡献稳定的利润分成。这块业务2014年营业收入为1.49亿,净利润4398万,预计未来保持同样水平,我们认为公司旅游业务的合理估值为10亿元。 盈利预测:考虑到各公司的并表进度,假设15年仅有14年收购的江苏物泰和广州翼锋并表,而16年,所有公司都完全并表,根据各块业务净利润加总,我们认为公司15年,16年营业收入分别为62.82亿和88.39亿,分别同比增长14.77%和40.71%;净利润分别为5.06亿和11.44亿,同比增长27.35%和126.35%。 投资建议:公司16年合理市值为658亿~678亿,定增完成后总股本为15.51亿股,对应16年每股股价为42.42~43.71元,公司16、17年esp分别为0.74元和0.88元。公司停牌前股价为42.83元,对应16年、17年的57.87倍和49.67倍。考虑到公司复牌后的补跌可能性,我们对公司股价短期偏谨慎,但中期来看维持公司的推荐评级,建议投资者在股价下跌后积极关注。 风险提示:并购企业发展不及预期,跟阿里合作不及预期,系统性风险。

事件:公司收购德利迅达,进军idc行业。 投资要点 公司原是我国大型水泥生产企业,2013年开始主营业务转为非金属矿开采、加工及产品销售,因为行业不景气,一度破产清算。 公司14年11月,公告重大资产重组,拟收购德利迅达95%股权,进军idc行业; 公司估值26.6亿,收购德利迅达95%股份,全部以股份对价支付。对价为4.72元/股,故需要向德利迅达原有股东发行5.63亿股。 同时,公司发行1.97亿股,向公司大股东和一致行动人配套融资9.3亿元。配套融资后,公司大股东不变,因此,不构成借壳。 公司原有股本为3.49亿股,本次重组将增加至10.88亿股,股本增厚211.7%。如果按9月29日收盘价10.67元计算,重组完成后,公司市值将达116亿,而重组完成前,公司当下市值为37亿。 德利迅达的对赌协议为2015年~18年,净利润不低于2亿,3.8亿和4.5亿和5.1亿。26.6亿估值,相当于未来四年净利润均值3.6亿。 95%的8.16倍,相当于15年净利润承诺2亿元的14倍。 德利迅达原为美股上市公司创博国际的VIE协议控制公司,积极进军IDC行业; 德利迅达定位于互联网基础设施服务商,提供IDC全产业链服务。包括概念设计、建设施工阶段的系统集成以及建设完成后的运营维护。 德利迅达为了最快的获取市场份额,通过自建定制和租用定制机房模式,整合机房资源。 所谓自建定制,是指通过自有或租用的物业,自有资金建设客户指定的IDC 机房,为定制客户提供IDC 服务;自建定制机房模式,价值链较长,可以获得更丰厚的收益。 所谓租用定制,是指租用第三方机房为定制客户提供IDC 服务。租用定制机房模式充分发挥了德利迅达的技术优势和客户优势,自身无需投资机房等重型资产,有利于德利迅达快速扩大业务,获得正常回报。 自建定制和租用定制的前提都是,德利迅达为机房找好了客户,因此,投资的确定性较高。我们认为这种商业模式下,公司风险较小,成功概率较高。 未来几年,德利迅达有多个机房将被租用,如下图所示。因此,公司在重大重组方案中给出的业绩承诺较高。我们认为,未来几年,国内互联网数据将爆发式增长,且公司已经为大部分机房找到了客户,因此,公司对赌协议的实现可能性较高。 盈利预测:我们按照德利迅达的盈利预测对公司进行估值,假设15年可以并表2个月,预计公司15~16年营业收入为4.05亿和28.05亿;净利润为0.33亿和3.8亿,全面摊薄eps为0.03元和0.35元,当前股价10.67元对应16年eps为30.49倍;我们认为公司拥有大客户优势,同时通过自建定制和租用定制方式获取了大量产能,在需求大爆发的背景下,有望出现业绩的爆发式增长。同时考虑到公司的业绩增速较高,给予公司2016年40~45倍市盈率的目标价,目标价为14~15.75元,给予公司谨慎推荐评级。 风险提示:重大重组未成功,系统性风险,大客户需求不及预期。

公司14年底发力程序化购买领域(多盟、亿动、Admaster、iClick等),有望打破困扰公司成长的逻辑,股价平台也有望被打破: 上市以来,公司核心成长逻辑是外延式并购,公司所处行业特征,学习榜样,自身财务结构,组织结构都证明了该逻辑的合理性和可行性,而且公司的财务飞速增长正是反映了外延式并购逻辑的正确性。 数字营销(公关、广告)的出现,将对公司的传统模式构成巨大挑战;因为互联网世界依靠数字扩张,打破了公司原有线性并购扩张模式;同时营销行业的广告主投放,逐步向数字营销倾斜,有可能对公司的前期并购标的产生不利影响,从而可能打破公司的线性增长逻辑。 公司14年底以来发力程序化购买领域,截至15年6月多盟的并购,公司数字营销布局已成型,如果多盟能如期带动公司在数字营销的扩展,公司有望打破原有线性增长逻辑,进入到指数增长阶段。 盈利预测:我们分悲观和乐观两种情况进行预测,预计悲观情况下,净利润增速为10.88%、47.93%、24.91%,乐观情况下,净利润增速为16.58%、55.35%、34.13%。 投资建议:公司外延战略清晰,执行力强,行业空间巨大,且强力进入数字营销领域,有望重建成长逻辑。给予公司16年乐观预期的35~40倍市盈率,目标价23.38~26.72元。给予推荐评级。如果公司能成功利用好数字营销的发展机遇,我们认为公司成长边界将被打破,进入指数发展阶段,未来可以上看千亿市值。 风险提示:数字营销发展低于预期。

事件:公司公告了与阿里巴巴和印纪传媒的战略合作,我们近日参与了三者的联合发布会。 投资要点: 三方战略合作: 6月24日,电广传媒公告了与阿里巴巴的战略合作框架协议,涉及互联网电视合作运营、有线无线融合网、电影电视的内容生产和发行、甚至资本层面的全面战略合作。 6月30日,电广传媒公告了该战略框架下的第一项具体合作,即湖南有线集团(电广子公司)与天猫(阿里子公司)、印纪湘广(印纪传媒子公司)的互联网电视合作运营协议。该协议约定,电广投入用户资源和铺设双向网络,阿里引入数字娱乐--家庭互联网业务,而印纪湘广投入智能机顶盒,争取在一年半时间内,发展300万户的家庭互联网。 7月13日,三方召开了合作发布会,邀请了湖南省宣传部长许又声,湖南省副省长李有志,以及三方公司代表出席,宣告战略合作正式开始。 三赢的合作: 对电广传媒来说,通过提供ott服务,可提升用户ARPU值,更重要的是将自身的宽带业务推进了千家万户,有望打破限制广电运营商互联网化的最大瓶颈,为公司后续推广互联网+业务奠定了坚实基础。 对阿里巴巴来说,是阿里从电商领域进入到人们精神生活领域的一次重大战略落地之举;过去几年,阿里持续在文化传媒领域投资了阿里影业,光线传媒、华数传媒等企业,也有了阿里云os等家庭互联网产品。而本次的三方合作,是阿里巴巴第一次大规模的将自己的文化传媒产品导入到家庭。 对印纪传媒来说,不但为自己庞大的内容资源寻找到出口,同时可以获取合作运营的分成收入。 合作仅是开始,后续困难很多:本次三赢局面打开的核心,是电广传媒需要将普通电视用户甚至电信宽带用户,变成电广传媒的dvb+ott,甚至宽带的用户。目前,电信运营商对家庭互联网市场虎视眈眈,电信运营商不会放任家庭宽带业务的主导权易主。因此,现在的合作签订还只是起点,关键还是在于三方后续的执行力。 本次不复牌:公司公布合作后,并未同时发布复牌信息,我们预计公司还会有其他在互联网+领域的动作。 暂不调整盈利预测,维持推荐评级:考虑到后续动作不明确,我们暂时不调整公司的盈利预测,同时维持公司的推荐评级,建议投资者积极关注。 风险提示:家庭互联网用户发展不如预期、外延发展不及预期、市场系统性风险。

事件:公司公告了对4家互联网公司的现金投资,总计13.36亿元。 投资要点: 现金投资4家互联网公司:公司公告了对4家(移动)互联网公司的投资,涉及(移动)互联网广告、游戏、(移动)内容分发和手机音频社区,公司全部使用自有资金进行投资,总金额达13.36亿元,其中: 九指天下:是移动互联网行业媒体运营平台类企业,九指天下紧密围绕移动互联网媒体、入口以及游戏三大领域,布局“媒体内容+渠道”的生态系统。电广传媒本次投资总额为3.25亿,交易完成后公司将持有九指天下51%的股权,其业绩承诺2015年、2016年、2017年、2018年扣非净利润分别不低于人民币550万、750万元、8500万元、12000万元。 亿科思奇:是专注于移动互联网效果广告,致力于为广告主提供精准投放、效果营销、优化服务的移动营销企业,也是中国移动互联网行业领先的原生效果广告公司和移动DSP 平台服务商。本次电广对其投资总额为2.4亿元,完成后将持有亿科思奇60%的股权。亿科思奇承诺,2015年至2017年,扣非净利润为3800万元,4800万元和5500万元。 久之润:久之润将全资拥有上海久游100%股权,久游网主营业务以端游运营为主,拥有丰富的游戏运营经验和渠道资源,成功发行和运营了《劲舞团》等殿堂级端游产品,累计运营游戏产品30 款。本次电广投资总额为人民币66037万元,公司将持有久之润70%的股权。公司承诺,2015年~2017年度净利润分别不低于1.3亿元、1.56亿元及1.88亿元。金极点:是国内第一家推出手机音频客户端应用的移动音频新媒体平台公司。电广总投资11027万元,持有金极点51%的股权。金极点业绩承诺未来三年为1200万、2150万和3350万元。 此次不复牌:本次,公司并未公布复牌信息,我们认为本次13.36亿现金投资仅为公司此次停牌的一小部分,后续电广传媒还将围绕“互联网+”的战略路线,通过更多更大的(移动)互联网项目收购,与现有主营业务的叠加,打造线上线下融合的新媒体企业,成为习总书记提到的千亿市值传媒旗舰公司。 暂不调整盈利预测,但提升评级:考虑到后续动作不明确,我们暂时不调整公司的盈利预测,但我们认为公司复牌市场可看到千亿人民币,因此,提升公司为推荐评级,建议投资者积极关注。 风险提示:传统主业下滑、外延发展不及预期。

事件:公司公布了年报和一季报,同时我们调研了公司。 投资要点 业绩低于预期:2014年公司营收54.74亿,同比+7.27%;净利润3.33亿,同比-31.25%;同时公告了一季度业绩,营收同比+1.37%,净利润同比-34.03%;业绩低于我们预期。 业绩低于预期主要因为公司各类投资收益总和同比-44.4%,虽然主营业务依然稳健发展,但因为投资收益为公司净利润的主要来源(1.41倍),所以净利润出现下滑。 主营业务平稳发展:1)网络业务营收23.86亿,同比+6.02%,毛利率45.11%,同比-0.47pp,主要因为行业发展减缓,且受到互联网冲击较大;2)广告业务营收25.03亿,同比+35.84%,毛利率8.06%,同比+1.24pp,主要因为公司加速拓展新市场,且高毛利业务开始贡献利润;3)影视剧业务营收0.52亿,同比-59.83%,毛利率17.97%,同比+5.27pp,主要因为影视剧当期上映数较少所致;4)旅游酒店2.78亿,同比+5.7%,毛利率88.77%,同比-0.47pp,保持稳健发展。 投资类收益大幅减少:投资管理业务营收1.25亿,同比-3.64%;艺术品1.20亿,同比-74.52%;投资净收益2.25亿,同比-8.51%,总体来看,全年投资类收益为4.7亿,较去年的8.45亿,同比-44.4%,因为14年艺术品市场不景气以及公司减持创投原始股较少所致。 公司加快转型脚步:正因为公司传统主营业务盈利能力不佳,公司期待通过(移动)互联网与主营业务的叠加,形成与公司主营业务协同发展的新媒体业务生态圈。2014年,公司已经收购了广州翼锋信息51%和江苏物泰45%的股权,让传统的广告业务和旅游业务“移动”了起来;我们预计公司将更快的“移动”,预计传统网络+网络增值业务(购物、教育、游戏等)、传统广告+移动广告、传统旅游+智慧旅游等的外延进展将加快拓展。 达晨创投被极大低估,对照中科招商和九鼎投资,达晨创投的估值可能从100亿估值向300~360亿估值的提升: 公司全资控股的达晨创投,2014年有3个项目完成IPO,另外21家企业完成IPO预披露,在全行业排名第一,全年还通过并购或回购退出项目10个,新三板挂牌企业10家。公司2014年投资13亿元,完成了36个项目的投资和6个项目的二轮增资,累计完成投资90.51亿元,累计投资项目254个。 达晨创投因为没有独立上市,所以市场对其估值一般按照其投资金额以及每年收取的管理费来估值。当前,市场普遍对达晨创投估值都在100亿以下。但是随着中科招商和九鼎投资的上市,达晨创投有了市值对照物。目前,中科招商截止2014年8月的累计投资额是166.2亿,九鼎投资截止2013年10月的累计投资额是154.3亿,而达晨创投累计投资额截止2014年是90.5亿,相当于九鼎和中科招商规模的60%。当前,九鼎和中科招商在新三板的挂牌市值在500亿~600亿之间,则达晨创投对应估值应该在300亿~360亿。有较大幅度的上调空间。 近期,证监会加快IPO的上市速度,将极大利好公司的创投业务。我们认为这对于公司短期是事件性利好。 盈利预测:预计公司15年、16年营收为70.42亿和80.36亿,分别同比增长28.65%和14.12%;净利润分别为6.76亿和10.09亿,分别同比增长103.2%和49.32%,eps分别为0.48元和0.71元,考虑到公司移动互联网战略全面启动,以及创投业务发展良好和估值重估的机会,给予公司16年50~55倍估值,目标价上调为35.50~39.05元,对应505~555亿市值。 投资建议:因为ipo加快,公司有事件性投资机会,建议投资者积极关注,同时因为公司14年业绩不及预期,估值较高,维持谨慎推荐评级。 风险提示:传统主业下滑、外延发展不及预期。

事件:公司公布了14年年报和15年1季报。 投资要点 14年年报业绩略低于预期: 公司14年营收5.47亿,同比增长41.59%;净利润1.81亿,同比增长32.66%,低于我们的预期。 低于预期的原因,主要是占公司收入74%的传统业务增速低于预期,在13年大幅下降的基数上,14年软件开发业务(CA)同比增长仅12.7%,流媒体技术服务(前端)同比增长仅22%,这反映了传统业务尤其是软件开发业务受制于数字电视整转到了生命周期的后期,增长放缓。 同时,公司新业务增长略不及预期:1)超光网+终端14年收入0.69亿,同比增长220%,其中,超光网0.5~0.6亿,低于我们全年完成1亿收入的预期,主要因为大部分广电运营商仍在试用阶段,没有大规模启动采购;2)金融业务14年收入0.24亿,主要是金融ic卡尚未放量;而互联网金融业务,虽然已与300多家平台对接,业务量快速提升,但当前还未盈利;3)影视剧业务因为结算的问题,仅900万左右收入,也未盈利;4)特殊领域业务900万左右;5)系统集成3000万左右,符合预期。 公司14年毛利率71.83%,与前期基本持平;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.89%、33.18%、-10.33%,前两者净额都有增加,主要因为并购以及开拓新业务提升费用所致;净利率34.12%低于前期37%~51%的水平,主要因为公司新业务毛利率较低,且费用较高所致。 15年一季报部分超预期: 营收超预期:公司一季度营收1.74亿,同比增长84.55%,超出预期,除了合并报表公司外,主要是主业增长所致。 净利润低于预期:一季度净利润0.44亿,同比增长6.11%,低于营收增长速度。主要因为本期虽然收入增加较快,但低毛利率的产品也增加较多,同时,公司拓展新业务以及并购资产后带来各项费用较多。 盈利预测:我们认为,进入到2015年,公司传统业务因为“地面数字电视系统”的加速进行而重拾增速,而新业务在经历2年的磨合后,逐步进入收获期。因此,我们预计,公司15年、16年营收增长47.89%、25.46%,毛利率66.60%、65.79%,归属于母公司净利润同比增长19.5%和18.94%,15年、16年eps为0.315元和0.374元。相当于当前股价的63倍和53倍。 软件开发业务(CA)增长0%,因为到生命周期末期; 流媒体技术服务(前端)增长50%,因为未来2~3年,“地面数字电视系统”整个广电系统可能有30~40亿的招标额,如果招标如期进行,公司这块业务增速会更快; 超光网及终端增长50%,期待运营商采购上量; 金融相关增长100%,期待收购福州兆科整合后,逐步发力,其中公司占福州兆科55%股份; 系统集成增长10%; 其他增长660%,其中,并表博汇51%,预计营收1亿,而影视剧、特殊行业稳定20%的增长。 投资建议:我们认为数码视讯是广电产业链上质地最优良的公司,但因为广电行业受到互联网视频行业的巨大冲击以及数字整转进入末期而双向化动作缓慢,导致公司业绩不及预期;公司开始向多领域扩展,如互联网金融和影视剧、军工领域。虽然我们预计公司业绩增长能重拾,但公司上涨后估值较高,因此维持对公司的“谨慎推荐”评级,目标价为16年60倍~70倍,即22.44~26.18元。 风险提示:传统业务快速下降,超光网业务、地面数字电视、ott联合运营发展不及预期。

事件:公司发布了14年年报。 投资要点 年报符合预期:全年实现整体营业收入同比增长8.29%至814.71亿元人民币,净利润达到26.34亿元人民币,同比增长93.98%,符合预期。 毛利率提升:毛利率31.56%,同比提升2.17个百分点,而且是从2011年来逐年提升; 14年公司毛利率低于3G时代平均的32%~34%的水平,主要因为终端板块拉低了公司的整体毛利率:14年终端板块毛利率仅仅15.4%,低于3G时代20%以上的毛利率;与此同时,14年终端收入占比为28%,高于3G时代的22%。 而占据公司收入比例57.3%的运营商网络板块和14%的电信软件板块,毛利率持续提升。 费用率下降:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.71pp、0.44pp和0.69pp,说明公司管理效率和财务管理效率提升。 净利润重回历史高位:公司14年净利润为26.34亿,而扣除投资收益和公允价值变动的净利润为23.51亿,重新回到历史高位。 盈利预测:预计15年营业收入为919.91亿,净利润为34.92亿,15年eps为1.01元。 投资建议:n 公司主营业务是通信制造业,通信制造业属于周期行业,我们如果完全从中国电信运营商资本开支周期的角度来看中兴通讯的投资逻辑,那么14、15年就应该是周期的高点。但考虑海外的因素,中兴通讯运营商网络业务的业绩的增长能维持更长的时间。 u 对于中兴来说,收入50%来自中国,而中国电信运营商的资本开支投资增速高峰为2013年,虽然14,15年无线投资增速依然较高,但这决定了公司运营商板块的中国区高增长将逐步结束。 u 而考虑海外的需求,截至2015年4月,全球已经部署393张LTE网络,预计15年将达到460张;与此同时,3G网络的数量达700张;而且因为无线频段的原因,4G基站的数量要远大于3G基站的数量。中兴通讯作为全球第五大通信设备商,将持续受益。 通信之外,公司在2014年换标,并确立了M-ICT战略,布局运营商、政企、手机终端及战略性新兴市场,致力于成为M-ICT 时代的enabler(价值实现者),开启万物移动互联新时代。在产品战略上,除了以宽带为核心的4G 产品系列是公司的主流方向外,10倍于通信行业的ict市场将成为发展重点。我们认为政企网市场的发力,将给予公司多年后业绩成长的持续动力。 考虑到当下的牛市气氛,通信板块平均市盈率为35倍,再加上公司短期业绩的高确定性,给予公司15年25~28倍PE的目标价,目标价为25.25~28.28元,并维持对公司的谨慎推荐评级。 风险提示:运营商招标份额不及预期,汇兑损失过大。