事件: 2019年8月14日,公司发布2019年中期业绩报告:2019年H1公司实现营收2.74亿元,同比增长25.43%;实现归母净利润1.30万元,同比增长25.53%;实现扣非后归母净利润1.28万元,同比增长28.65%。 点评: 脱敏治疗持续渗透,粉尘螨滴剂持续高增长: 2019年H1公司实现营收2.74亿元,同比增长25.43%;实现归母净利润1.30万元,同比增长25.53%。业绩保持较快增长主要得益于专业学术营销团队对脱敏治疗的持续推广,目前销售网络覆盖全国大部分省级城市和县级城市。鉴于销售人员产出持续提升(人均产出从2013年的52万元/人提升至2018年的95万元/人)、各地区保持快速增长(2019H1华南、华中、华东销售分别同比增长21.76%、38.66%、29.18%)、患者用药时间拉长(4号和5号滴剂销售占比从2012年的88%提升至2018年的94%),我们认为:目前公司已在终端医院建立良好学术推广基础和形成较强患者依从性,看好公司未来业绩持续高增长。 2019年H1公司整体毛利率约96.46%,同比上升了2.56pct: 2019年H1公司整体毛利率约96.46%,同比上升了2.56pct。毛利率回升的主因是上年同期因半成品产量减少,产成品分摊费用增加是上年同期营业成本较高进而毛利率较低所致。 销售人员增多进而销售费用的提高,期间费用率同比上升2.06pct: 期间费用率从2018年H1的39.46%上升至2019年H1的41.52%,同比上升2.06pct,整体可控。其中,2019年H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.91%、10.00%、-4.39%,分别同比增长4.18pct、0.88pct、-3.00ptc。销售费用率提高主要是销售人员、市场推广费、职工薪酬增加所致。 重磅品种黄花蒿粉滴剂2020年有望实现上市销售: 公司的重磅研发产品黄花蒿粉滴剂主要针对北方花粉过敏性鼻炎患者(南方主要是螨虫过敏,使用畅迪治疗效果显著),与现有产品形成互补,根据之前报告对发病率和患者基数的统计测算,该产品有效市场空间高达290亿元,不亚于粉尘螨滴剂,预计2020年实现产品上市。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.57、0.74、0.96元,对应60、46、36倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品推广、研发进度、公司控费不达预期;市场竞争加剧风险。

事件: 2019年8月14日,公司发布2019年半年报,实现营收3.17亿元,同比增长27.02%;归净利润0.60亿元,同比增长29.34%;扣非后归母净利润0.56亿元,同比增长38.28%,经营活动产生的现金流量净额为2003.01万,同比增72%。15-18年公司扣非归母净利润增速分别为1.59%、13.53%、15.68%、19.42%,呈现明显的逐年加速的趋势,2019H1再次提速至38.3%。 点评: HPV试剂收入17%稳健增长,地贫、耳聋、STD等品类38%高速增长: 2019年H1公司实现业务持续稳健增长,实现营收3.17亿元,同比增长27.02%。其中HPV试剂业务实现营收2.26亿元,同比增长17.1%,占营收比重71.36%,比上年同期下降6.11pct;其他试剂如地贫基因、耳聋易感基因、STD等检测产品收入0.48亿元,同比增长38.42%,占营收比重15.21%,比上年同期提升1.35pct。 全国布局20家独立特检医学实验室,检验服务收入同比增长113.7%: 上半年公司第三方医学检验服务实现营业收入3,478.87万,同比增长113.71%,占营收比重10.97%,比上年同期提升4.45pct,净利润-1189.7万。公司已在全国17个城市(含香港)已建立20家第三方医学实验室,以香港分子病理检验中心(HK-MPDC)为标杆为医疗机构提供高端、精准、规范、前沿的医学检验服务。在医疗健康管理方面,公司通过PCR实验建设、合作共建区域检验、病理中心等合作模式,助力广大医疗机构快速全面提高病理检验水平服务。 2019H1期间费用率61.54%,同比降2.57pct;研发费用2551万,同比增24.8% 2019年H1期间费用率61.54%,同比下降2.57pct。其中销售费用率为35.54%,与去年同期提升2.22pct;管理费用率(包含研发费用)为26.24%,相比去年同期下降-3.25pct、财务费用率为-0.24%,相比去年同期提升355.75pc,主要系利息收入减少和汇兑收益减少所致。公司重视研发,持续完善研发创新机制,系统吸收和实践M-IPD方法,上半年公司研发投入2,551.94万元,比上年同期增长24.82%,占营业收入的8.05%。公司在研项目近60个,其中3个处于临床阶段的产品,4个处于注册申报阶段的产品,今年有望拿到证。 盈利预测与估值: 根据公司上半年经营情况,我们上调公司盈利预测,测算公司19-21年EPS由原有的0.65、0.81、1.02元分别上调至0.67、0.87、1.12元,目前股价14.55元,对应22、17、13倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;市场竞争风险;新产品开发和技术失败风险;医学实验室业务不能尽快盈利风险;

外延并购:战略清晰且外延能力突出,全国范围快速整合 老百姓通过收购区域龙头,利用龙头企业的强影响力纵向并购拓展市场,同时实现跨省扩张和省内深耕。以江苏省并购为例,老百姓并购龙头标的扬州百信缘从而快速切入江苏市场,后续通过持续整合仪征德修堂、扬州明宣大药房、兴阳和大药房等药房后持续深耕,老百姓在江苏省市占率从2016年的1.52%迅速提升至2018年的5.09%。老百姓通过并购快速实现跨省扩张,目前已布局21个省市。从并购整合效果分析,整体并购标的质地较优且价格合理,业绩承诺顺利完成。根据过往披露的并购信息进行统计,老百姓收购标的平均价格为PS0.97倍,平均单店营收241.01万元,在当地市占率均值为1.72%,收购标的平均业绩承诺完成率113%。 自建门店:盈利能力强,以“近医院,进乡镇”渗透性方针持续扩张 公司自建门店平均盈亏平衡周期1.5年,行业内具备较强的盈利能力和深耕扩张优势。老百姓把门店分为旗舰店、大店、中小成店,以“近医院,进乡镇”的渗透性拓展方针进行布局,2018年拥有直营门店3289家,覆盖华中、华南、华北、华东、西北等地区。其中,旗舰店选址多在人流量大的商业中心或者是医院旁边,承接处方外流且药品品种种类齐全,旗舰店营收占比约28%(高于益丰7%的比例);中小成店从2014年的830家增长至2018年的2970家,年复合增速约37.54%,老百姓在乡镇等县级地区中小成店占比增速显著,符合公司“进乡镇”的拓展方针。此外,公司于2013年开始试点处方共享,目前已经布局80家DTP药房,承接343个处方药品种,DTP药房销售从2016年的1.38亿元增长至2018年的5.19亿元,年复合增速高达94.07%。 加盟模式:老百姓加盟模式成熟,有望迅速填补空白市场 老百姓于2016年正式布局加盟业务,2019Q1加盟店数量达749家,已覆盖全国15个省市,老百姓加盟店数量位于四家上市药房之首,加盟模式最为成熟。加盟模式主要的盈利模式是对加盟商收取配送费用,配送费的毛利率约8%-10%,净利率约2%-3%(2019Q1公司整体净利率5.83%),轻资产属性的加盟模式具备较强盈利能力。通过正文的敏感性分析,我们认为:加盟提速扩张对公司业绩具有较大的提振作用。 门店注重精细化运营,渠道品牌溢价凸显 门店精细化管理体现在优化库存管理、严控费用、掌握医保资源、有效管理会员等多个维度,2018年老百姓存货周转天数仅为88.66天,为四家上市药房最低(均值为106.13天);销售费用率为22.78%,显著低于其余三家上市药房。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.91、2.37、2.93元,对应36倍、30倍、24倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:门店扩张不达预期、网售处方药放开、处方外流不达预期等。

事件: 2019年8月01日,公司发布2019年半年度报告:2019H1年营收25.43亿,同比增20%,归母净利润1.72亿元(+79%),扣非归母净利润1.91亿元(+114%),经营性现金流净额1.56亿,同比增长35.49%,实现EPS0.38元/股,同比增长80.95%。其中2019Q2单季营收13.79亿元(+15.29%)和归母净利润1.29亿元(+49.48%)。 点评: 中期业绩增长79%超预期,业绩拐点观点进一步被验证 2019H1年营收25.43亿(20%),归母净利润1.72亿元(+79%),扣非归母净利润1.91亿元(+114%),其中2019Q2单季营收13.79亿元(+15.29%)和归母净利润1.29亿元(+49.48%),保持2019业绩拐点以来持续高速的势头,我们业绩拐点的推荐逻辑进一步得到验证。 “营销改革+规模效应+发力特检”助公司盈利能力显著提升,净利率提升1.85pct至6.82%: 2019H1公司毛利率39.79%,较与上年同期提升0.77pct;销售费用率15.07%,较上年同期下降0.47pct;管理费用率(含研发费用)15.17%,较上年同期下降1.69pct;2019H1公司净利率显著提升,由上年同期的4.97%提升至6.82%。我们认为盈利能力提升主要源于:1)高端特检项目营收占比持续提升,从而毛利率略有提升;2)公司积极推动以临床和疾病为导向的营销组织变革。2019H1公司加入一流的临床合作“朋友圈”,临床服务层次提高,启动国家消化道早癌防止联盟等多个疾病联盟和对接顶级医疗资源。同时打造疾病会诊平台,临床服务多元化,销售费用有效管控费用率降低。3)业务规模扩大,规模效应显现,研发费用、管理费用、财务费用等控制良好。我们认为随着旗下实验室的不断发展与成熟、规模效应显现,有望持续降低期间费用率,未来净利率有望持续逐步提升。 国内独立医学实验室龙头企业,研发&多方合作保持技术领先地位: 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务。公司加强研发及新技术新项目的开发投入,公司2019H1研发费用1.44亿,同比去年提升1.5%。研发中心牵头开展公关250个新项目,依托创新研究和转化研究院,罕见病研究、与呼研所合作LAM疾病检测、与哈医大合作乳腺癌ctDNA检测等重点项目正积极推进。与美国癌症基因组学领域的领导者(PGDx)建立战略合作伙伴关系;与全球领先临床试验实验室服务机构Q2Solutions展开合作,联合西北大学共同创办西北大学血液学研究所,联合延安大学建立产学研战略合作关系,联合中山大学附属第一医院共同成立华南脑脊液检测中心,与华为技术公司共同研发AI辅助宫颈癌筛查技术并联合发布突破性成果,保持技术领先地位 盈利预测与估值: 根据公司业务经营增长情况,我们上调公司19-20年盈利预测,2019-2020年业绩上调至3.63/4.61亿元(原本3.1亿/4.03亿),测算公司19-21年EPS分别为0.79、1.01、1.28元,目前170亿市值,分别对应19-21年46、36、28倍PE,持续“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

西达本胺:对外周 T 细胞淋巴瘤疗效明显,医保驱动下产品加速放量西达苯胺适应症为外周 T 细胞淋巴瘤。 针对外周 T 细胞淋巴瘤的治疗,初始时推荐的一线治疗方案是常规化疗,但此方案 5年总生存率只 30%左右,且对于难治患者或缓解后再复发的患者效果不佳,复发后患者的中位生存仅仅为 5.8个月。 因此,亟需二线治疗药物改善 PTCL 的治疗。二线治疗药物主要包括普拉曲沙、 罗米地辛、贝利司他、 西达本胺。 与相对其他二线药物相比西达本胺具有以下优势:( 1)使用西达本胺的 PTCL 患者的总生存期更长;( 2)西达本胺为口服制剂,依从性好;( 3)费用低,西大苯胺 1.85万元/月的治疗费用低于普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他等药物。我国外周 T 细胞淋巴瘤每年新发患者约为 1.31-1.57万人,按照西达本胺 1.85万元/月的治疗费用测算,西达本胺对于外周 T 细胞淋巴瘤的销售空间达 29.08亿-34.85亿。 2018年西达本胺实现销售 1.37亿元,渗透率约为 3.93%-4.71%。随着西达本胺片学术推广和医保报销等多层面的推动,产品有望加速渗透。此外,西达本胺对欧美专利授权, 2018年公司实现技术授权许可收入约 979万元。 ? 研发管线分析:针对肿瘤、自身免疫疾病、代谢性疾病三大领域重点布局西达本胺(其他适应症)、西格列他钠、西奥罗尼等研发项目进展靠前,我们研发品种销售空间进行逐一预测。 ( 1)西达本胺(非小细胞肺癌): 对应表皮生长因子受体( EGFR)基因突变阴性或无法检测的非小细胞肺癌患者(约 30.49万人),按照每年 16.02万元治疗费用,该品种在非小细胞肺癌上的销售空间为 488.45亿元。假设西达本胺在非小细胞肺癌上的渗透率为 4.5%,对应 21.98亿元销售峰值(假设研发成功率 60%); ( 2)西达本胺(乳腺癌):对应的患者群体为雌激素受体阳性晚期乳腺癌患者,人数约为 8.62万人,按照 24.02万元治疗总费用估算,对应 207.22亿元的市场空间。 假设在雌激素受体阳性晚期乳腺癌上的渗透率为 5%,对应 10.36亿元销售峰值(假设研发成功率 82%); ( 3)西达本胺(弥漫性大 B 细胞淋巴癌患者): 对应患者群体人数约为 1.71万人,按照 16.02万元治疗总费用估算,对应 27.42亿元的市场空间。假设在雌激素受体阳性晚期乳腺癌上的渗透率为 20%,对应 5.48亿元销售峰值(假设研发成功率33%); ( 4) 西格列他钠(糖尿病): 西格列他钠作为新型胰岛素增敏剂,目前处于临床三期。 2018年罗格列酮、吡格列酮等胰岛素增敏剂在国内样本医院销售合计约 1.47亿元,国内增敏剂市场约 9亿元市场空间,假设增敏剂市场规模保持稳定,西格列他钠作为新一代增敏剂,上市后预计占领 80%市占率,对应 7.2亿元销售峰值; ( 5)西奥罗尼:对卵巢癌、小细胞肺癌、肝癌、非霍奇金淋巴癌等适应症进行研发,分别对应 3.66亿元、 14.66亿元、 23.35亿元、 2.63亿元销售峰值(假设研发成功率分别为 30%、 21%、 21%、 21%); ? 估值分析: 公司主要产品和研发管线为西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼,按照后文估值测算,分别对应 54.09亿元、 11.66亿元、 18.80亿元估值,合计微芯生物合理估值为 84.55亿元? 风险提示: 西达本胺销售不达预期、研发进度不达预期、研发失败风险。

事件: 公司近日发布 2019年半年度业绩预告, 营业收入预计同比增长不低于 20%,计净利润约 6,000万元-7,000万元,同比增长 34.71%-57.16%; 2019年 7月 12日同时公司发布了关于与中发展创投签署《 合作框架协议》 的公告; 2019年 725日上午 9:30,公司组织机构调研电话会议活动。 点评: 加快剥离非医药类业务, 结盟中发展创投聚焦发展医药大健康产业: 2015年公司董事会确定“医药大健康”为主业后,陆续将中关村建设、哈尔滨 关村等非医药类项目剥离,为医药大健康产业提供资金保障和优化营业结构,来公司将加快对现有沉淀的存量资产和非医药业务的剥离,聚焦做大做强医药健康主业;今年 7月,已经与中关村发展集团的全资子公司中发展创投签订战合作协议,( 中关村发展集团成立于 2010年,是北京市委市政府为进一步加快关村国家自主创新示范区建设,加大市级统筹力度,运用市场化手段配置创新源的国有大型企业)。 未来将充分利用中发展创投的股东资源和项目资源、投资等金融服务优势及品牌影响力,加大对生物医药等大健康产业项目的支持; 筹划非公开发行股票,进一步优化股东结构与加大对医药大健康产业的投入。 核心品种通过通过一致性评价,2019半年度预告业绩同比增 34.71%-57.16公司的明星产品主要有华素片、博苏和飞赛乐,其中,华素片在稳定的市场份额基础上,通过与连锁开展合作、丰富衍生产品等方式挖潜利润,博苏则因两规格产品都通过一致性评价,可进行差异化推广,保障业绩稳定增长; 公司在研储备产品丰富, 主要包括创新药、仿制药和正开展一致性评价的在产品,目前创新药正开展临床前的评价工作以及设计临床实验方案,仿制药正稳步推进药学研究工作,而正开展一致性评价的产品盐酸贝尼地平和盐酸曲马多预计2020年上半年申报一致性评价。公司公告 2019年上半年业绩同比增长34.71%-57.16%,凸显持续整合优化业务结构的成绩。 养老服务业务定位居家养老市场,中医门诊医养结合打造养老服务体系养老服务业市场发展潜力巨大,养老服务业倡导“ 9064”模式, 90%的老年人选择家庭养老, 6%的老年人选择社区养老, 4%的老年人选择机构养老,目前公司立足发展社区养老,逐渐进入居家养老领域,即未来有 90%的居家养老市场给公司带来收益;通过收购北京济和堂中医门诊部,实现医养结合,提升公司养老服务业务的竞争力;探索“互联网+养老”,建立医、康、养、护四位一体,全方面、全周期的养老大生态体系。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司 19-20年 EPS 分别为 0. 13、 0.15、 0.16元,对应 67、 57、 53倍 PE, 维持“ 强烈推荐”评级。 风险提示: 产品销售不达预期、 产品降价风险、 行业政策风险。

中成药板块:循证临床学术依据及二次开发为公司系列拳头产品持续稳健增长保驾护航 (1)公司心脑血管类药物2018年收入28.05亿,其中通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大心血管口服中药制剂均开展了多项循证临床医学研究,并入选医学会等权威机构的临床指南或专家共识,临床疗效确切,相比竞品性价比优势突出,药性相对温和,副作用小,我们通过终端需求和竞争格局的分析,结合公司18-19年控货提价进入尾声,叠加公司营销渠道的进一步深化,心脑血管类产品合计有望近年复合10%左右增长。(2)公司抗感冒类药物2018年收入12.05亿,其中连花清瘟颗粒剂/胶囊为抗流感的品牌中药品种,入选卫生部多个抗流感指南用药,是全球第一个获得美国FDA批准开展二期临床研究的大复方中药,目前正在二期临床入组中。(3)公司其他产品如津力达颗粒在国内中成药糖尿病市场中,市占率第二(16.4%),临床研究数据证实降低血糖不反弹,改善胰岛素抵抗,降血脂效果;养正消积胶囊能有效改善肿瘤患者生存质量,抑制肿瘤体内转移,目前规模尚小,仍有较大成长空间。 化学药板块:践行“药品加工-仿制药-新药”三步走战略,合同加工业业务初成规模,仿制药申报进入收获期,创新药开发持续开疆扩土 公司化学药板块现有四大业务,分别是合同生产加工、临床样品加工以及自有ANDA(仿制药申请)和创新药研发:(1)在合同加工方面,公司通过合同加工的4个产品在新西兰占有率达80%,5个产品在英国市场占有率超过60%,1个产品市场占有率在加拿大40%以上,公司成为中国制剂出口欧美规范市场规模较大的企业之一。(2)在临床样品加工方面,公司已有十余个一类新药和特色仿制药项目方面的合作,并多次获得行业组织颁发的“中国新药临床样品加工代表性企业”称号,品牌影响力不断加强。(3)在仿制药申报方面,公司目前在美国已完成9个ANDA产品的申报,其中5个品种已获得美国FDA批准;同时,公司注重中美两市场同步申报发展,在国内也已有3个品种完成申报工作。(4)公司积极开拓新品种和研发创新药。目前公司已经启动“产品引进代理销售”业务,在中国和美国已签约部分代理品种,并已经在市场正式进行销售。而且公司计划投资原料药领域设立原料药厂,并计划开发29个原料药品种。公司的多项创新药项目进入临床试验状态,苯胺洛芬注射液已进入临床二期,芬乐胺片和XY0206片也相继进入临床一期。 大健康板块:以以岭健康城为平台,搭建线上线下一体化营销网络,静候重磅产品打造成效 以岭大健康板块围绕“名城-名店-名品”品牌战略,以以岭健康城为核心,打造医药健养”一站式、“吃住购游”一体化的健康服务平台。搭建线上与线下一体化营销平台,布局凯旋门大酒店、精品健康管理、健养中心与以岭药堂等精品实体店。在近几年的研发和投资孵化后,产品储备丰富近300种,目前进入重磅产品打造期,我们认为健康产品板块逐渐进入收获期。 估值:公司估值处于历史低位区域,具有估值提升空间 过去5年以岭药业的PE平均值为40.2,当前PE为22.3(数据截止到2019/6/26),我们认为:目前估值没有与公司“口服中药持续稳健增长,化药及健康板块渐入收获期”而来带的成长性相匹配,估值具备提升空间。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.57、0.66、0.76元,对应22、19、16倍PE,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。

坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路,公司新增甲泼尼龙片(4mg)和注射用比伐芦定(250mg)2品种,美国产品持续丰富: 公司控股子公司美国尚进熟悉美国ANDA注册流程和cGMP现场核查流程和管理,为公司布局美国市场的有利推动力,目前尚进有10余项产品完成ANDA申报,继2018年美国尚近安非他命混合盐口服片和泼尼松片或FDA获批上市后,甲泼尼龙片(4mg)获批上市,自申报到获批仅用10个月时间,进一步证明美国尚进申报的质量与能力。甲泼尼龙片要用于某些风湿性疾病、胶原疾病、皮肤疾病、过敏性疾病、眼部疾病、呼吸道疾病、血液病、肿瘤、水肿、胃肠道疾病、神经系统疾病、器官移植等。与其它抗结核化疗药物合用于伴有蛛网膜下腔阻塞或趋于阻塞的结核性脑膜炎,累及神经或心肌的旋毛虫病。肾上腺皮质不全、先天性肾上腺增生、非化脓性甲状腺炎、癌症引起的高钙血症。目前美国市场主要生产商有Jubilant、Par、Sandoz等。根据IMS数据显示,甲泼尼龙片(4mg)在美国市场截至2019年一季度的年销售额约为0.93亿美元,2018年和2017年在美国市场销售额分别为1.13亿美元和1.24亿美元。 公司公告美国尚进与Athenex Pharmaceuticals进行商业合作取得注射用比伐芦定(250mg)的美国销售权,进一步丰富公司美国的产品线。注射用比伐芦定是一种抗凝血剂(凝血酶抑制剂),有助于防止血栓的形成,主要用于预防血管成型介入治疗不稳定性心绞痛,前后的缺血性并发症。根据IQVIA的数据,注射用比伐芦定2018年在美国市场的销售额为8,180万美元。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.23/0.25/0.29元,对应估值分别22/20/17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

公司短期利润增速受制于肝素提价及制剂增长,2018年净利润同比增长11.93%: 营收层面,2018年实现营收48.15亿元,同比增长69.34。其中,原料药营收30.31亿元,同比增长62.95%;制剂业务10.30亿元(,同比增长21.39%;CDMO营收5.25亿元,同比增长10.90%。利润层面,2018年实现归母净利润6.16亿元,同比增长213.33%,我们认为:肝素原料药提价、制剂业务快速增长是驱动利润提升主因。其中,2018年肝素原料药销售量80801.56亿单位,同比增长25.02%,毛利率提升10.54pct.;制剂业务,多普乐2018-2020年承诺业绩分别为19060万元、28680万元、34080万元。 公司整体毛利率40.09%,同比提升16.12pct,主要得益于原料药提价及高毛利率的制剂业务占比提升,公司期间费用率19.65%,同比下降1.50pct: 2018年公司整体毛利率约为40.09%,同比提升16.12个百分点。其中,原料药、制剂、CDMO毛利率分别为40.45%、55.81%、17.69%,分别提升10.54pct.、9.68pct.、4.21pct.。原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的主因。期间费用率19.65%,同比下降1.50pct.。其中,销售费用率6.03%,同比提升3.65pct.,主要是天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致;管理费用率7.91%,同比下降3.45pct.;财务费用率1.83pct.,同比下降1.70pct.。 “特色原料药+制剂+创新药”战略价值凸显,创新品种有望带来业绩弹性: 原料药业务,寡头格局、环保、猪瘟催化等因素推动肝素价格回暖,肝素原料药价格有望持续提升;制剂业务,收购多普乐且获得欧盟、波兰、菲律宾等多国现在准入许可,海普瑞成为制剂出口的国际化玩家。按照业绩承诺,多普乐2019-2020年分别实现归母净利润28680万元、34080万元;胰酶业务,有望通过受益于CM-AT的获批带动胰酶业务上量增长;CDMO业务,收购赛湾生物切入生物大分子制药领域,2018年扭亏为盈,预计2019年开始贡献利润;创新药研发,投资大量海外创新药项目,目前进度靠前的项目有CM-AT、RVX-208、Oregovomab等。 盈利预测与估值: 以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年扣非后归母净利润分别为9.77亿元、13.09亿元、16.04亿元,对应32、24、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药价格波动风险、环保管制风险、研发进度不达预期。

康柏西普销售快速放量,但业绩增速受中成药和化药增长乏力所拖累: 2018年公司实现营收29.17亿元,同比增长4.70%。从营收结构分析,中成药、化药、生物制品、医疗器械、其他业务的营收占比分别为29.59%、40.11%、30.24%、0.03%0.03%,中成药、化药和生物药是公司的三大主业。从各板块增速分析,中成药、化药、生物制药分别同比增长-20.40%、8.20%、42.79%,中成药和化药增速一般,生物制药康柏西普销售快速放量。2018年公司实现归母净利润6.95亿元,同比增长7.88%,我们认为:中成药和化药增长乏力是拖累业绩增长的主因。 2018年整体毛利率92.17%,生物药规模效益提升,毛利率同比上升1.83pct.: 公司整体毛利率约92.17%,同比上升1.83pct.。其中,化药、中成药、生物药毛利率分别为95.07%、85.79%、94.70%,分别同比提升0.22pct、-0.87pct、5.72pct,化药和中成药毛利维持稳定,生物药(康柏西普)受益于规模效益提升,毛利率进一步提升。 2018年期间费用率为66.70%,同比提升3.86pct.: 2018年公司期间费用率为66.70%,同比上升了3.86pct.。其中,销售费用率约47.15%,同比上升了1.32pct.;管理费用率为21.13%,同比提升3.03pct.;财务费用率为-1.58%,同比下降0.95pct.。 研发持续高投入,康柏西普进入美国三期临床: 2018年公司研发费用2.30亿元,研发费用率为7.90%,目前在研项目合计57个。其中,原创国家1类新药康柏西普眼用注射液于2018年5月正式启动在欧美开展的国际多中心Ⅲ期临床研究。康柏西普眼用注射液第三个适应症糖尿病黄斑水肿(DME)已经完成临床试验,上市申请正在审评。视网膜静脉阻塞(RVO)目前处于临床Ⅲ期阶段。治疗结直肠及其他器官肿瘤且拥有国际发明专利的1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期。拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.34亿元、1.72亿元、2.24亿元,对应42、33、25倍PE,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:研发低于预期;康柏西普放量低于预期;中成药改善不达预期。

门店持续扩张,2019年Q1营收同比增长: 2019年Q1公司实现营收25.78亿元,同比增长26.77%,营收增长主要源自门店持续扩张,2019年Q1新增门店155家,其中新开门店、收购门店、闭店数量分别为104家、51家、26家。2019年Q1公司整体毛利率为39.63%,同比提升0.86pct.,毛利率维持稳定。 公司期间费用稳定,门店运营效率较高: 运营费用层面,2019年Q1公司期间费用率为29.53%,同比下降0.79pct.。其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.20%(-0.62pct.)、4.12%(-0.04pct.)、0.21%(-0.13pct.),期间费用率保持稳定。运营效率层面,公司整体门店的月均坪效为2530.55元/平方米。其中,华南地区、华东地区、华中地区的月均坪效分别为2669.84元/平方米、1792.95元/平方米、1886.09元/平方米,门店运营效率较高。 持续推进省内外并购,外延并购有望持续增厚公司业绩: 2019年Q1公司并购了6个标的,分别并购收购广东康益百医药、保定市盛世华兴医药连锁、广州柏和药店连锁、濮阳济世健民大药房、阳春市八方大药房、阳江市仁信医药,2018年以后外延并购将持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值 以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.66、2.00、2.39元,对应28、23、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:门店扩张低于预期;国家政策变化风险;市场竞争加剧。

事件: 2019年4月26日,公司发布2018年年度报告及2019年第一季度报告:全年实现营收45.25亿元,同比增长19.35%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长23.77%;其中2018年Q4实现营业收入12.08亿元,同比增长21.78%;实现归母净利润6900万元,同比增长68.50%;2019年Q1实现营业收入11.64亿元,同比增长26.74%;实现归母净利润4235万元,同比增长349.22%。 点评: 营收和利润增长明显提速,业绩拐点得到验证: 医学诊断服务收入快速提升,整体营收增长逐季提速:公司2018年Q1、Q2、Q3、Q4和2019年Q1营收同比增长分别为14.62%、19.91%、20.15%、21.78%、26.74%。从利润端来看,2018年Q4和2019年Q1归母净利润同比增速分别为68.50%和349.22%,显著高于2018年前三季度单季度利润增速33.30%、12.38%、7.69%,业绩拐点得到验证。 “营销改革+规模效应”推动公司销售费用率下降1.27pct至15.50%,管理费用率下降0.93pct至16.19%,净利率有望逐步提升:2018年销售费用率为15.50%,较去年同期下降1.27pct;管理费用率(含研发费用)为16.19%,较去年同期下降0.93pct。我们认为费用率下降主要源于:1)公司积极推动营销组织架构变革,强化精细化管理能力、提升销售效率。2)业务规模扩大,规模效应显现。由于合作共建实验室业务占比提升,2018年公司毛利率为38.83%,同比下降2.13pct;但由于费用控制良好,净利率为5.64%,同比上升0.15pct。我们认为随着旗下实验室的不断发展与成熟、规模效应显现降低期间费用率、高端特检项目占比提升,我们认为未来净利率有望逐步提升。 国内独立医学实验室龙头企业,逐渐完善全国四级服务网络: 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务,2018年揽收标本超6000万份。公司坚守医检主航道,打造特色项目的核心竞争力:1)成立了全国最大的病理医生集团,拥有近600名国内外病理医生;年病理标本总量超1000万例,其中组织活检近200万例,承接全国“两癌”普查项目标本总计超2500万例。2)临床质谱检测中心在国内首屈一指,2018年检测标本量达300余万例,新开发检验项目15项;并与国际巨头QUEST及ThermoFisher公司密切合作,引进高分辨质谱检测平台。3)持续深耕基因诊断领域,并与NIPT之父卢煜明教授和Illumina在NIPT和NGS方面开展合作。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务及年报、一季报增长情况,我们上调公司19-20年盈利预测,测算公司19-21年EPS分别为0.67、0.87、1.15元(原本19/20年的EPS为0.62/0.78),对应44、34、26倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

事件: 2019年3月28日,凯普生物发布2018年年度报告,实现营业收入5.80亿元,同比增长21.14%;归母净利润1.14亿元,同比增长22.39%;扣非后归母净利润9949万元,同比增长19.42%。15-18年扣非后归母净利润增速分别为1.59%、13.53%、15.68%、19.42%,呈现明显的逐年加速的趋势。 点评: HPV试剂收入稳定增长,地贫、耳聋、STD等品类53%高速增长: 公司是国内宫颈癌HPV筛查的先行者、倡导者。依托现有导流杂交技术平台和通用荧光PCR技术平台,公司不断创新研究、开发优质产品,大力开拓市场,实现业务持续稳定发展:1)HPV检测试剂收入增长稳健:2018年实现营收4.40亿元,同比增长12.76%;销售466.42万人份,同比增长18.13%;毛利率稳定在88.49%。2)地贫基因检测、耳聋易感基因检测产品、STD检测销售收入高速增长:2018年实现营收8120万元,同比增长53.01%;毛利率86.56%,较同期提升3.47ppt。 全国布局20家独立特检医学实验室,检验服务收入同比增长102%: 公司顺应行业发展趋势,大力推进第三方医学实验室建设,已在全国重点城市(含香港)布局20家独立医学检验实验室,公司在香港设立的凯普香港分子病理检验中心(HK-MPDC),是香港首家通过ISO15189(分子病理专业)认可的医学检验机构,今年开始扭亏为盈:实现营业收入约2131万元,实现净利润176万元。2018年公司医学检验服务收入4600万元,同比增长高达102.13%;其中大陆检验所收入2469万元,同比增长250.71%。随着先进医疗实验室技术标准和管理模式的快速复制,预计第三方医疗实验室服务收入有望成为公司业绩的新增长点。 重视创新研发,研发投入4955万元,同期增长31.04%: 分子诊断行业作为技术密集型行业,保持技术领先优势是企业参与市场竞争的重要保障。公司历来重视创新研发,保持了较高比例的研发投入,以发挥公司在核酸分子诊断领域的优势地位:2018年公司研发投入4955万元,同期增长31.04%,营收占比为8.54%;较同期提升0.65ppt。目前公司共有研发与技术人员263名,占公司总人数的22.29%;拥有国内产品注册证书49项,其中三类医疗器械注册证17项;获得欧盟CE认证产品13项。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.65、0.81、1.02元,对应28、23、18倍PE。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险、市场竞争风险、质量控制风险、规模迅速扩张引致的管理风险。

事件: 2019年2月26日,公司发布2018年业绩快报:全年实现营收12.31亿元,同比增长24.44%;实现归母净利润2.52亿元,同比增长32.72%。 点评: 彩超紧抓“市场普及+更新换代”机会,收入增速超20%: 公司2018年营收实现24.44%的增长,其中核心业务彩超产品持续放量收入增速超20%:①彩超国产化率不足20%,公司在更新换代中寻觅存量市场的进口替代机会,推出S50、P50、X5等多款高端彩超新品并已逐步获得市场认可,80%以上的三级医院客户装机。②分级诊疗政策刺激基层市场的增量需求,公司对此推出针对不同客户群体的系列产品,覆盖各级医院及基层医疗机构,国内每年彩超装机量超过2000台。 内窥镜处于高速增长期,预计收入增速在60-80% 内窥镜壁垒极高,硬镜市场国产化率不足15%,软镜国产化率不到2%。公司推出国内首台全高清电子内窥镜系统HD-500,打破了外资品牌在消化内镜领域的垄断局面。与此同时,推出2K全高清硬镜摄像系统、收购威尔逊拓展镜下治疗器具领域,实现“软镜+硬镜+治疗器具”三位一体全面布局,发挥更大的协同效应。 研发投入加大,超声内窥镜、血管内超声、血液细胞仪系列产品梯队蓄势待发: 2018年公司研发投入超2亿,持续的创新研发是后续产品梯队的力量源泉:(1)成功研制国产第一台环扫超声内镜EG-UR5,预计今年底或明年初上市。(2)突破超高频微型体内超声换能器等技术难题,血管内超声产品已进入优先审批阶段。(3)以五分类血液细胞分析仪为起点,切入增速高达20%的IVD领域。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.63、0.81、1.03元,当前股价对应50、39、31倍PE。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下降风险、贸易摩擦影响出口业务的风险、研发进度不及预期风险、分级诊疗推进不及预期的风险、医疗事故风险。

超声产品:自主研发辅以技术并购,构筑“探头+整机”核心技术;高端彩超新款推出,紧抓“市场普及+更新换代”机会实现彩超收入42%高增长 (1)技术为先:公司自主研发超声系统核心部件超声换能器,拥有各类专用探头共计60余种;并购美国Sonowise掌握数字波束合成技术,提升整机系统质量。过硬的质量和优质的服务促使公司超声产品市占率跻身全球前十、全国第六。 (2)市场挖潜:推出高端彩超新品,带动业绩放量:①分级诊疗政策刺激基层市场对超声的增量需求,公司对此推出针对不同客户群体的系列产品,覆盖各级医院及基层医疗机构,国内每年彩超装机量超过2000台。②国产化率不足20%,公司在超声设备更新换代中寻觅存量市场的进口替代机会,推出S50、P50、X5等多款高端彩超新品并已逐步获得市场认可,超过80%以上的三级医院客户装机,推动2017年彩超产品实现收入8.29亿元,同比增长42%。 内窥镜:推出国产首台高清内窥镜HD-500,打破外资垄断局面;推进“软镜+硬镜+治疗器具”三位一体全面布局,放大协同效应 我国医用内窥镜市场规模超200亿,每年增速超过20%。由于内窥镜壁垒极高,市场由外资垄断,硬镜市场国产化率不足15%,软镜国产化率不到2%。2016年,公司推出国内首台全高清、具有完全自主知识产权的电子内窥镜系统HD-500,采用了光电复合染色成像技术(VIST),在保证图像亮度与信噪比的同时,增强黏膜血管的对比度,打破了外资品牌在消化内镜领域的垄断局面。与此同时,推出2K全高清硬镜摄像系统、收购威尔逊拓展镜下治疗器具领域,实现“软镜+硬镜+治疗器具”三位一体全面布局,发挥更大的协同效应。 储备品种:创新研发未曾止步,超声内窥镜、血管内超声、血液细胞仪系列产品梯队蓄势待发 2017年公司研发投入近2亿,营收占比18%,明显高于同行上市公司。持续的创新研发是后续产品梯队的力量源泉:(1)成功研制国产第一台环扫超声内镜EG-UR5,预计2019年底上市。(2)突破超高频微型体内超声换能器等技术难题,血管内超声产品已进入优先审批阶段。(3)以五分类血液细胞分析仪为起点,切入增速高达20%的体外诊断领域。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算18-20年EPS分别为0.64/0.83/1.07元,对应44/33/26倍PE。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下降风险、贸易摩擦影响出口业务的风险、研发进度不及预期风险、分级诊疗推进不及预期的风险、医疗事故风险。