(1)根据中怡康数据,截至今年 11月,油烟机零售量 1584万台,零售额 358亿元,同比增速分别为-0.8%、-3.5%。 (2)根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,精装房渗透率 27.5%;预计 2019年精装房规模 336万套,精装房渗透率将达 32%。 (3)截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数1.2万家(1万家,2018)。 (4)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求,新房领域前装集采大幅度挤占后装零售。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在 2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始的电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(工程渠道)大幅挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。新房引致需求中,我们估算 2017、2018年新房引致零售需求分别为 622万台、416万台,前装集采对后装零售的比例分别为 26:100、61:100。我们预计,2019-2021年该比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升,城镇存量房引致烟机需求将有明显增长。 (4)我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 工程领域:公司大力发展代理商模式,厨电和家居协同。 (1)公司从 2016年加大了房地产工程渠道的力度。2018年公司积极开拓工程渠道代理商,共签约代理商 9家;新增融创地产、中国铁建、奥园集团、山湖海集团等 14家战略采购客户,累计达 41家。 (2)我们估算,2018年公司工程领域烟机销量份额约占 5%左右,对应 14万台。今年预计占比接近 6%,预计 2020-2021年分别为 8%和 10%,对应的烟机量分别为 30万台和 42万台,增速分别为 58%和 39%。 (3)公司工程渠道,除了厨电还有家具业务,目前主要是橱柜产品。 2018年公司全资子公司华帝智慧家居从厨柜业务扩展至全屋定制业务,正式推出“华帝家居”品牌。华帝家居品牌一级经销商 154个。 (4)我们预计,2019-2021年公司整体工程收入(厨电+家具)分别为 4.4亿元、6.3亿元和 8.9亿元,增速分别为 0%、44%和 40%,公司总收入占比分别为 7.3%、9.7%和11.9%,成为公司未来增长的主要引擎之一。 零售领域:公司积极拥抱新零售。 (1)公司线下经销商渠道,除了自有线下渠道、KA 渠道,2019年还新增了新零售渠道。2018年公司线下渠道 34.2亿元,我们估算其中华帝线下渠道 29.8亿元。华帝线下渠道中,KA 约 11亿元,占线下渠道收入的 37%左右,占总收入的 18%;华帝自有线下渠道 15.4亿元,占线下渠道收入的 63%左右,占总收入的 31%。 (2)2019年上半年,公司积极拥抱京东、天猫、苏宁等大型电商平台所主导的新零售模式。目前,公司已进驻京东专卖店新零售渠道。我们假定公司京东线下店入驻率25%,单店收入参照华帝原有线下渠道乡镇网点收入的 1/4到 1/3估算,大概 4-5万元。我们预计今年公司新零售收入大概不到 1.5亿元。随着京东线下店的快速扩张、公司入驻率的提升,以及店效的提升,我们预计公司明、后年的收入分别为 2.9亿元、5.8亿元,增速均翻倍,成为公司未来增长的第二个引擎。 (3)综合华帝线下三个渠道,我们预计, 2019-2021年华帝线下渠道收入分别为 26.9亿元、 28亿元和 31.9亿元,增速分别为-9.6%、3.8%和 14.1%。 期待百得品牌在电商下沉中放量。 (1)百得是华帝全资子公司,是华帝三大品牌之一。2018年,百得提出“全球专业厨卫”的全新品牌战略方向,建立全新 SI 终端形象,整体收入 14.1亿元,增速 13.3%。我们分拆估算,百得自有品牌线下渠道约为 4-4.5亿元,电商渠道不到 1亿元,海外收入约 5亿元左右,OEM约有 3.5-4亿元。 (2)百得品牌一直具有渠道、产品和价格优势,伴随未来几年电商下沉,百得线下渠道有放量的可能。我们按百得线下渠道未来三年收入增速分别为-8%、0.2%和 6.7%的保守预计,2019-2021年百得整体收入分别为 14.1亿元、15.1亿元和 16.5亿元,增速分别为 0.1%、6.7%和 9.1%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司整体收入分别为 60.6亿元、65.8亿元和 75.0亿元,增速分别为-0.5%、8.5%和 14%,明年将有较大反转;净利润分别为 7.6亿元、8.3亿元、9.6亿元,增速分别为 12%、10.1%、15.1%;EPS 分别为 0.87元、0.96元和 1.10元。 (3)作为厨大电中高端品牌之一,公司保持均价稳定;制造端提效方面公司仍有一定空间,预计毛利率持续提升。公司两大增长引擎——工程渠道和新零售渠道将给公司带来明显增长。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 12.6%。我们按 2019年预计 EPS 的 17倍估算,合理股价为 14.76元,较 20191223收盘价 12.12元有 21.8%的空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。 (1)公司线下渠道虽有新零售的增长,但中低价格段的品牌很多,竞争比较激烈。此外,京东线下店的发展和店长上样比例,也会给公司新零售带来一定的不确定性。 (2)公司工程领域有较好的产品和品牌基础,拥有厨电+家居协同优势,但工程领域 TOP3的集中度较高,公司份额提升有一定的不确定性。 (3)低线城市的消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟灶和新兴嵌入式厨电的消费需求,而且会挤占一部分高端需求。

事件: (1)根据国家统计局数据,截至 2019年 10月,我国商品房住宅竣工面积累计 3.85亿平方米,同比下降 5.5%。2018年,我国商品房住宅竣工套数 618万套,同比下降 8.7%。根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,预计 2019年精装房规模 336万套; 2018年精装房渗透率 27.5%,预计 2019年将达 32%。 (2)自 2016年马云提出“新零售”以来,苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数 1.2万家(1万家,2018)。 (3)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 (4)根据中怡康数据,截至今年 10月,我国油烟机行业零售量 1401万台,零售额 321亿元,同比增速分别为-1.9%、4.5%。根据产业在线数据,截至今年 10月,我国油烟机内销量累计 1437万台,同比下降 3.3%。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(油烟机的工程渠道)大幅度挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加,主要源自电商下沉。 (3)我们认为,电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升。 我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。 (1)根据中怡康数据,2019年前 10月烟机行业零售均价下降 2.8%,比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据,今年上半年烟机线上和线下零售 0.5-1k 的占比增加明显,线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年,线上油烟机市场 TOP4品牌份额 64%,比 2018年上半年下降了 4.8pct,TOP6-10品牌零售额份额 19.2%,比 2018年上半年上升了 3pct。 (2)根据京东线上前 30品牌,我们发现中低价位段的很多品牌,产品差异不大,选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益,品牌力、价格策略和渠道力(线下)是主要方向。 (3)老板子品牌名气自 2017年调整战略思路:“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止 2018年,省会城市网点 257家,地级市网点 1025家,县城专卖店、网点 3161家,乡镇网点 4493家,样板乡镇农村联络站 3600家,名气品牌的网店已经非常完善。 然而,目前名气的收入还未起量。2018年名气收入 2.9亿元。伴随未来几年电商下沉,名气品牌有放量的可能。 老板高端品牌更加稳固,零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝,由于价格一直处于高位,并没有对中低价位段形成挤占,因此中高端以上的市场份额比较稳固,且中高端的市场集中度还会继续提升。 电商下沉中, 中低价位烟机更具吸引力, 整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。 我们预计,2019-2021年老板品牌烟机零售量线下份额保持 19%,零售量线上份额保持 11.5%,预计老板品牌烟机零售量分别为 272万台、270万台和 288万台,增速分别为-8.7%、-0.8%和 6.8%。 前装集采(工程渠道)挤占后装零售,工程领域持续高速增长。 (1)自 2016年起,我国各地大力推进精装房普及,我们估算,2019年精装房渗透率将达到 31.8%,精装房烟机配套率接近 100%。我们预计,2020-2021年烟机行业工程量分别为 376万台、418万台,增速分别为 12%、11%。 (2)新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采,我们估算 2017、2018年(新房领域)前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计 2019-2021年,比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)公司进入工程机领域时间较早,品牌力持续保持头部位置,在工程渠道具有极大优势。我们估算,2017-2018年老板烟机工程渠道量约为 35万台、50万台,市场份额约为 22%、20%。预计 2019-2021年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%,对应规模分别为 90万台、140万台、167万台,增速分别为 80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为 9.1亿元、14.9亿元、18.6亿元,增速分别为 80%、63%、25%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司烟机收入分别为 42.0亿元、47.2亿元和 53.0亿元,增速分别为 4.7%、12.3%和 12.4%,明年有较大反转;公司整体收入分别为 77.8亿元、86.8亿元和 97.4亿元,增速分别为 4.8%、11.6%和 12.2%;净利润分别为 15.5亿元、17.5亿元、19.8亿元,增速分别为 5.4%、12.7%、13.3%;EPS 分别为 1.64元、1.84元和 2.09元。 (3)公司在工程渠道持续调整产品结构,增加高端机型,将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础,伴随未来几年电商下沉,有放量的可能。我们预计 2020年公司收入和净利润出现向上拐点。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 13%。 我们按 2019年预计 EPS 的 21倍估算,合理股价为 34.4元,较 20191213收盘价 32.17元有 6.9%的空间,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。 (1)烟机行业前装集采的占比越来越大,虽然进入门槛较高,但更多的品牌会进入,老板的市场份额增速有下降的可能。 (2)低线城市消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求,而且会挤占一部分高端需求。

食品加工机(即料理机,包括搅拌机、榨汁机、豆浆机三类)恢复高增长,增速来自搅拌机。(1)2018年三类料理机整体零售量2951万台,大幅下滑11.4%,其中占比约67%的搅拌机零售量1984万台,小幅增长0.4%。今年上半年,搅拌机零售量1191万台,同比增长21.4%。(2)由于搅拌机在电机、刀片和材质方面仍有更优质产品普及的空间,在功能、使用场景和健康方面仍有拓展的领域,替换需求持续存在。我们预计,未来三年以搅拌机为主的三类料理机整体约有6%的增速;搅拌机占比分别为76%、82%和85%,往后搅拌机的挤占效应将减少,更多来自自身技术领域的拓展。(3)2018年破壁机零售量907万台,同比增长78%,约占搅拌机46%(2017,26%),占三类料理机31%(2017,15%)。由于破壁机和普通搅拌机的行业均价均有下降,搅拌机整体均价有所下降。公司持续提升高端产品占比,我们估算公司搅拌机整体均价明显提升。 加快新品上市+拓展自有渠道+加大品牌宣传,我们预计公司搅拌机(含破壁机)市占率稳定在40%。(1)公司自2017年以来加快研发投入,2017-2019H1增速分别为23%、12%和19%。上半年新品免手洗破壁机Y88、免手洗豆浆机K系列、蒸汽饭煲S5,具有显著的技术提升。(2)公司稳步推进ShoppingMall等新兴商业综合体渠道的拓展,积极推进自有渠道门店的建设,包括品牌旗舰店、品牌体验店、品牌专卖店等。(3)2018年公司销售费用大幅增长,增速26%,其中广告费用增速42%。(4)我们预计,未来三年公司搅拌机零售额增速分别为32%、33%和27%,预计公司食品加工类整体收入分别为40亿、49亿和60亿元,增速分别为16%、23%和23%。 电饭煲和电压力锅行业增速缓慢,Foodi代工拉动收入增长。(1)根据JS环球生活招股说明书,公司和SharkNinja是JS全球生活的两大经营主体。目前,公司为SharkNinja烹饪类品牌Foodi代工。根据公司年报和我们估算,预计未来三年此项业务收入分别为4.5亿、5亿和5.5亿元。(2)综合电饭煲、电压力锅和电热水壶三类,我们预计未来三年公司营养煲类整体收入分别为30亿、32亿和34亿元,增速分别为10%、6%和6%。 Shark品牌吸尘器为公司带来增量。2018年公司收购尚科宁家(中国)51%股权,尚科宁家(中国)拥有SharkNinjia中国地区品牌经营权,主要负责国内家庭洁净电器的销售。该公司在全国约有200个销售点,并且与公司发挥协同作用。我们预计,未来三年尚科宁家(中国)收入分别为1.0亿、3.0亿和7.6亿元。 盈利预测与估值我们预计2019-2021年公司整体收入分别为91.3亿、104.8亿和123.5亿元,增速分别为11.8%、11.0%、13.2%;净利润分别为8.4亿、9.5亿和10.7亿元,增速分别为11.2%、12.7%、13.1%;EPS分别为1.09、1.23、1.39元,对应PE21、19和17倍。我们按照2019年EPS的23倍估值,预计股价为25.14元,相较于20190911的股价23.08元有8.9%的涨幅空间,我们给予“谨慎推荐”的评级。 风险提示1、由于技术进步和功能的扩展,料理机行业竞争较为激烈。如果公司在技术研发、新品推出、品牌宣传、渠道布局与效率提升方面不达预期,有可能导致三类料理机市占率的降低。电饭煲领域也有相同的情况。2、公司的两个增量--Foodi代工、Shark品牌在国内的运营,如果销量不畅,将会导致收入的下滑。

集成灶行业三四线市场已过导入期,一二线处于导入期的快速增长阶段。(1)截至2019年6月传统油烟机累计内销量842万台,同比下降;累计零售量826万台,同比下降;累计零售额197亿元,同比下降4.4%。(2)根据我们关于房地产和家电消费的研究,我们估算2018年“新房交钥匙量①”同比下降14.4,传统烟机零售量下降7.7,传统烟机内销量下降4.7%。我们预计,2019-2021年“新房交钥匙量”的同比增速分别为3.1%、-10.1%、;传统烟机内销量增速分别为0%、-6%、2%;集成灶内销量增速分别为25.3%、13.8%、20.6%。(3)我们估算,2018年集成灶渗透率约9%,其中一二线约为7%,三四线约10,我们认为集成灶的增长还将延续。 公司行业龙头稳固,KA和线上渠道打开成长空间。(1)根据公司公告,公司2019年上半年新增一级经销商70家,共计超过1400家;新增终端门店300个,共计超过2500个。按照公司的编制,我国县级编制约3000个,因此公司在渠道拓展上仍至少有一倍空间。(2)公司正在加快一二线市场的开拓,其中KA渠道(家电连锁)是主要突破口。公司上半年销售费用1.2亿元,同比增长81.2,销售费用率,同比增加5.1pct。公司广告持续投入到CCTV、高铁、省电视台等。截至2019年上半年,公司进入超过100家苏宁门店。我们认为,公司持续投入宣传,以及产品力和渠道力的领先优势,利于公司一二线的开拓、高端品牌的卡位以及全线市场的市占率。(3)公司对经销商采取扁平化管理,及时获取终端销售信息,降低中间费用。(4)公司电商收入约占总收入10%,2019年上半年同比增速80%以上,我们认为公司电商收入仍有较大提升空间。(5)我们估算,2018年公司集成灶市占率约为17.2%。我们保守预计未来三年公司市占率不变,公司与行业出货量增速一致。我们预计,未来三年公司集成灶收入分别为16.2,18.8,23.1亿元,增速分别为27.8%,16.1%,23%。 盈利预测与估值我们预计2019-2021年公司收入增速分别为29.4%、17%、23.3,净利润增速分别为32.4%、12.0%、24.3%,EPS分别为0.77、0.87、1.08元,对应PE18、16、13倍。我们按照2019年EPS的22倍估值,预计股价为17.02元,相较于20190906的股价13.92元有22%的涨幅空间,我们维持“强烈推荐”的评级。 风险提示1、如果全国房屋交付进度低于预期,广义烟机行业今年增速也会低于预期;2、集成灶行业挤占传统烟机市场的速度未达预期;3、市场竞争加剧,行业均价有下降风险,且公司市占率有下滑风险。

事件: 一、 8月 28日公司发布了 2019年中报,上半年公司营业收入 40.4亿元,同比增长 7.4%; 归母净利润 2.4亿元,同比增长 73.9%;扣非后净利润 2.4亿元,同比增长 48.9%。 二、公司同时发布了《年度业绩激励基金计划管理办法》,考核条件为: 1、 2019-2021年公司净利润分别不低于(含) 5.78亿元、 6.54亿元、 7.29亿元; 2、国内主营业务收入分别不低于(含) 13.33亿元、 15.55亿元、 17.78亿元。 点评: 我国小家电出口持续向好,公司收入稳步增长。( 1) 据海关出口数据,2019H1出口金额 156.1亿美元, 同比增长 7.9% ( 1-7月, 188.7亿美元, +8.6%)。 其中, 电咖啡壶和茶壶( 851671类) 2019H1出口金额 8.6亿美元,同比增长19.6%( 1-7月, 10.4亿美元, +18.6%);电热烤面包器( 851672类) 2019H1出口金额 4.1亿美元,同比增长 6.6%( 1-7月, 5.0亿美元, +8.2%);食品研磨机和榨汁机( 850940类)出口金额 13.0亿美元,同比增长 1.6%。( 1-7月, 15.7亿美元, +4.4%)( 2) 公司上半年营业总收入 40.4亿元,同比增长 7.4%。 其中, 电热类收入 20.4亿元,同比增长 7.0%;电动类收入 9.8亿元,同比增长2.7%;家居电器收入 5.6亿元,同比增长 5.7%;其他主营业务收入 3.6亿元,同比增长 24.0%。自 2007年以来,公司小家电整体出口量连续多年位居国内第一,如公司强势品类咖啡机、电热水壶、搅拌机、多士炉等。根据我们估算,公司咖啡机出口份额接近 40%, 电热水壶接近 15%。( 3) 我国小家电出口市场向好,将极大地利于公司外销收入的增长。我们维持最新的公司收入预计,2019-2021年公司营业收入为 94.5亿元、 106.5亿元、 118.4亿元,同比增长11.9%、 12.7%、 11.2%。 内销逐渐发力,毛利率显著提升。( 1)上半年公司净利润率 6.0%,同比增加 2.3pct; 毛利率 21.4%,同比提升 2.8pct;期间费用率为 14.2%,提高了 1.4pct(其中汇兑损失较去年同期减少 647万元);公司净利率的提升,除了毛利率的提升,还有来自金融工具投资收益和公允价值的变动,我们估算此两项合计亏损 608万元,同比减少了 2297万元,占公司总收入 0.57%。( 2)公司毛利率提升主要来自两个方面: A、 2019H1内销收入 7.6亿元,同比增长 28.9%, 内销收入占比 18.8%,同比提高 4.1pct;内销毛利率 32.3%,同比提高 2.7pct,且内销毛利率高出外销毛利率 13.5pct。 我们认为,公司内销规模效应显现,毛利率将持续提升。 B、今年上半年公司主要原材料(铜、铝、钢、塑料等)价格下降,公司四大业务的毛利率均有所提升。 中美贸易摩擦对公司收入影响不大。 2019H1中美贸易摩擦不断,我们认为公司受影响不大: A、公司出口美国的产品采用 FOB 交易模式,由买方自行 清关并支付关税;国外采购商对我国出口小家电具有较大依赖性。 B、根据公司公告,公司出口美国的产品占营业收入的 25-30%左右。以 2018年的收入估算, 2018年的两轮征税清单涉及公司产品的销售收入仅占公司主营业务收入的 3%左右。 激励基金计划激发力度大, 内销发展目标明确。 公司公布了年度业绩激励计划,激励条件为: 1、 2019-2021年考核净利润分别不低于(含) 5.78亿元、 6.54亿元、 7.29亿元,即以 2018年净利润 5.03亿元为基准,增长率分别不低于(含) 15%、 30%、 45%; 2、 2019-2021年国内主营业务收入分别不低于(含) 13.33亿元、 15.55亿元、 17.78亿元,即以 2018年国内主营业务收入 11.11亿元为基准,增长率分别不低于(含)20%、 40%、 60%。当以上条件同时满足时,可以提取业绩激励基金,金额为当年考核净利润超出 2018年净利润( 5.03亿元)部分的 30%,单一年度金额最高不超过 4000万元。根据激励计划,公司净利润复合增速 13.2%,显示出公司对未来的信心, 激发力度大将充分激发公司管理层的动力, 内销发展目标明确。 盈利预测与估值。 我们维持最新的盈利预测,暂不考虑汇率变动的影响, 2019-2021年公司的净利润增速分别为 29.1%、 12.9%、 13.8%,三年复合增速 18.4%; EPS 分别为 0.80、 0.90、 1.03元。我们按 2019年预计 EPS 的 16.5倍估算,合理股价为 13.20元, 相较于 20190827的股价 10.64元有 24%的涨幅空间,维持公司“强烈推荐”的评级。 盈利风险提示。 1、如果国外经济波动过大影响消费,从而影响公司外销收入;如果国内宏观经济不景气影响小家电需求,从而影响公司内销收入; 2、原材料价格波动过大减少毛利率; 3、汇率波动使得公司外汇金融工具的公允价值和投资收益变动较大,从而影响净利润。

我国小家电出口好于预期,电热类尤为突出。(1)根据海关出口数据,2019年上半年我国小家电出口金额156.1亿美元,同比增长7.9%;2018年小家电出口金额333.4亿美元,同比增长8.7%。小家电出口增速不减,结构上电热类中的咖啡机等大幅增长。2019H1,电咖啡壶和茶壶出口金额8.6亿美元,同比增长19.6%(2018,17.6亿美元,+1.0%);电热烤面包器出口金额4.1亿美元,同比增长6.6%(2018,8.8亿美元,+3.3%);食品研磨机和榨汁机出口金额13亿美元,同比增长1.6%(2018,27.6亿美元,+3.5%)。(2)公司为我国西式小家电代工出口龙头企业,主要出口品类包括:A、电热类厨房电器(主要有电热咖啡机、电热水壶、多士炉、面包机等);B、电动类厨房电器(主要有打蛋机、搅拌机等);C、家居电器(主要有吸尘器、电熨斗,以及近几年出口快速增长的空气清新机);D、其它主营(目前主要有净水器和个护电器,以及其它品类)。公司对咖啡机、电热水壶等品类实施有效的竞争策略,电热水壶、搅拌机、多士炉、咖啡机等出口量连续位居国内第一。根据我们估算,公司咖啡机出口份额接近40%,电热水壶接近15%。我国小家电出口市场向好和结构的变化,将极大地利于公司外销收入的增长。 公司制造和设计优势明显,上下游议价能力强,毛利率稳步提升。(1)对标全球3C代工龙头富士康、服装代工龙头申洲国际,公司在全球西式小家电领域ODM代工形成了明显的行业壁垒。A、具有完善的供应链体系,而且核心零部件可自己独立生产;B、制造加工能力处于行业领先地位;C、产品研发和设计领先;D、生产规模最大。(2)公司不断巩固多个品类的龙头地位,具有较强的议价能力。2011年以来公司毛利率稳步提升,2018年达到20.6%。2017年我国原材料价格大幅上涨,公司毛利率仅下降0.7pct。2018年主要原材料价格开始回落,公司毛利率提升1.2pct。(3)公司内销自主品牌的收入占比逐年增大,毛利率远高于外销ODM。我们预计未来三年,公司毛利率还将持续小幅上升。 四类主营都进入快速上升通道,外销好于预期,内销开始接力。(1)电热类:咖啡机外销龙头稳固,新品带来均价提升。内销市场,咖啡文化带动国内咖啡机的快速增长,公司多品牌卡位抢占先机。我们预计,未来三年我国咖啡机行业零售额分别为21.6亿元、26.9亿元、33.7亿元,三年复合增速约25%;未来三年公司咖啡机内外销收入合计分别为为22.9亿、26.6亿、28.8亿,增速分别为19.6%、16.1%、8.4%。加上电热水壶、多士炉、面包机和电烤箱等品类,我们预计未来三年公司电热类厨房电器收入分别为49.1亿、55.5亿和62.1亿,增速分别为11.9%,12.3%和12.1%。(2)电动类:外销增速稳定,内销自主品牌成为新引擎,如网红产品摩飞搅拌机(榨汁机)。我们预计,未来三年公司电动类厨房电器收入分别为23亿、25.5亿和29.4亿,增速分别为9.4%、10.6%和15.4%。(3)家居电器类:净化器外销增速迅猛,公司扩大产能紧跟行业。2019H1我国净化器出口量1015万台,同比增长44.5%。公司2018年销量接近百万台,出口份额稳定在5-7%。我们预计未来三年,公司净化器收入分别为3.3亿元、4.2亿元、4.6亿元,增速分别为35%、28%、10%。未来三年公司家居类电器(注:暂不含净水机,净水机计入其他主营收入)收入分别为12.5亿、13.5亿和14亿,增速分别为8.9%、8.2%和3.9%。 国内三类创新渠道兴起,优质ODM成为稀缺资源。(1)精品电商(代表为网易严选)崛起,凸显优质ODM资源价值。目前,新宝和网易严选已开展合作。我们认为精品电商的快速崛起会迅速发现优质ODM厂商,其制造、技术和价格的优势得以变现。新宝多年来在西式小家电领域为国外知名品牌如Jarden、HamiltonBeach、ELEXROLUX、PHILIPS等代工,处于行业领先地位,具备十分明显的技术及价格优势。(2)IoT(代表为小米)进入家电领域,优质ODM厂商成为首选合作伙伴。小米进入家电领域伊始就与新宝合作,2016年新宝代工小米净水机为20万台,2018年增长到60万台。双方合作产品还涉及电热水壶、电烤箱和电动牙刷等。(3)西式小家电的使用天然具有较强的社交属性,社交电商(代表为拼多多)的兴起利于西式小家电的普及。2019年1月,新宝电器宣布加入拼多多“新品牌计划”,7条专供拼多多的生产线全面投产。 汇兑损益对净利润影响较小,金融工具的投资收益和公允价值对净利润影响较大。(1)新宝的汇率风险主要来源于以美元结算的进出口业务。根据我们的测算,汇兑损益对公司净利润的影响逐年降低。2018年税后汇兑损益/剔除汇兑损益的净利润为3.6%,税后汇兑损益/总收入为0.21%。(2)为应对外汇风险,公司积极利用金融工具(主要为远期外汇合约)进行套期保值。2019年上半年,公司已履行1亿美元左右的远期外汇合约,同时签订约2亿美元的远期外汇合约。2018年公司汇兑收益2,340万元,但因远期和期权合约的价值波动使得投资损失与公允价值变动损失约4,380万元,造成净利润率下降1pct。我们认为,公司金融工具的投资收益与公允价值变动对净利润的影响较大。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司整体收入分别为94.5亿元、106.5亿元、118.4亿元,增速分别为11.9%、12.7%、11.2%;暂不考虑汇率变动的影响,净利润增速分别为29.1%、12.9%、13.8%,三年复合增速18.4%;EPS分别为0.80、0.90、1.03元。我们按2019年预计EPS的16.5倍估算,合理股价为13.20元,较20190813收盘价9.94元有32.8%的空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1、如果国外经济下行影响消费,从而影响公司外销收入;如果国内宏观经济不景气影响小家电需求,从而影响公司内销收入;2、如果原材料价上涨过快,则会减少毛利率;3、汇率波动使得公司外汇金融工具的公允价值和投资收益变动较大,从而影响净利润。

事件: (1)全国家用电器工业信息中心发布的2019年中国家电行业一季度报告显示,2019年Q1我国集成灶零售额35亿元,同比增长45.8%。(2)公司发布了2018年报,2018年公司营业收入14亿元,同比增长36.5%;归母净利润3.8亿元,同比增长23.7%;扣非后归母净利润3.7亿元,同比增长33.3%。公司发布了2019年一季报,2019年一季度公司营业收入2.9亿元,同比增长31.6%;归母净利润0.8亿元,同比增长22.1%;扣非后归母净利润为0.7亿元,同比增长21.3%。 点评: 集成灶行业持续增长,预计今年零售量增速30%。(1)根据集成灶网、中怡康和wind数据,2018年集成灶市场零售量175万台,同比增长38%,零售额129亿,同比增长43.9%;传统(狭义)烟机零售量1928万台,同比减少16.1%;广义烟机(烟机+集成灶)零售量2103万台,同比减少13.3%。(2)集成灶占广义烟机比例8.3%(5.2%,2017),较上年提升3.1pct。集成灶因三大优点,继续挤占传统烟机的份额。(3)烟灶行业受地产周期影响明显,我们预计2019年商品房住宅将迎来交付小高峰,(广义)烟机增速将会好于市场预期;由于2020年棚改(需求占比8%左右)是最后一年,2021年广义烟机可能出现较大下滑。我们预计2019-2021年广义烟机增速为5.1%、4%、-7.4%,零售量分别为2211万台、2300万台、2129万台。我们预计未来三年集成灶占广义烟机比例约为10.3%、12.3%、14.3%,集成灶零售量分别为228万台、283万台、305万台,增速分别为30.4%、24.2%、7.6%。 渠道优势明显、增长空间较大,公司整体市占率有望稳定上升。(1)根据2018年报披露,公司2018年新增一级经销商近200家,达到1300多家,增速18.2%。公司2018年新增终端门店400多个,达到近2500个,增速19%。相比较,公司线下渠道方面优势明显。(2)2018年公司已进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等知名家居连锁卖场和家电商场。同时,公司进一步布局一二线市场。我们认为,家居连锁和家电连锁、以及一二线城市的拓展,将成为公司未来最大的增长点。(3)线上渠道方面,2018年火星人以24%的市占率领先市场,公司市占率为10%,仍有增长空间。(4)根据中怡康数据,目前集成灶行业线下零售量占比达到82%。我们估算2018年公司整体市占率约为17.2%(中怡康数据口径),我们认为公司整体市占率有望稳定上升。 2019年新增产能试生产,产能增长近1.5倍。(1)根据公司公告及2018年报披露,2017年11月公司启动了年新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目(80万台集成灶+30万台电蒸箱、电烤箱、洗碗机等)的建设,预计2019年上半年可进行试生产。公司现有产能为55万台/年,产能增长近1.5倍。 多渠道广告投放,有利于一二线市场开拓。(1)2018年公司销售费用1.5亿元,同比增长53.5%。其中,广告费支出1.1亿元,近三年广告费占营业收入比重持续增长。投放渠道主要包括CCTV、地方卫视、户外高炮全年性广告,以及京广线、京沪线等高铁线路冠名广告投放。(2)2019年一季度公司销售费用0.45亿,同比增长92.2%,继续增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度,有利于公司一二线市场的拓展。我们预计全年销售费用率较去年仍会增长。 盈利预测与估值我们预计2019-2021年公司收入增速分别为36.8%、28.8%、14.5%,净利润增速分别为34.6%、27.8%、10.8%,EPS分别为0.79、1.00、1.11元,对应PE17、13、12倍。我们按照2019年EPS的21.6倍估值,预计股价为17.06元,相较于20190524的股价13.22元有29%的涨幅空间,我们维持“强烈推荐”的评级。

事件: 1月14日,公司发布2018年业绩快报,全年实现营业总收入41.67亿元,同比增长15.46%;归母净利润6.07亿元,同比增长33.83%;扣非归母净利润5.73亿元,同比增长38.22%。 点评: 全年业绩超预期,18年完美收官:公司2018年实现营业收入41.67亿,归母净利润6.07亿,顺利完成2017年年报规划的2018年经营目标,全年整体经营状况超预期。其中四季度单季实现营业收10.02亿,同比增长13.7%,归母净利润1.21亿,同比增长22.2%,重回单季度两位数增长。截止18年末,公司总资产59.4亿,净资产36.04亿,分别较年初增长11.98%和14.75%,资金总额持续增加,现金流充裕,财务状况优异。 阳西产能持续投放,“绿格子”军团不断壮大:公司阳西产能建设持续推进,各大品类均有可观的新增产能投放,确保未来2-3年业绩增长无虞。其中19年将布局酱油三期扩产,年内将新增10万吨产能,产能利用率也将进一步提升;食用油19年也将会有1-2万吨产能在阳西基地投产;蚝油19年将新增5万吨的生产线;醋和料酒的产能也在阳西建设中。公司阳西产能基地建设完成后总产能将超过百万吨,并不断丰富产品品类,有望将蚝油、料酒、醋等品类做大,壮大“绿格子军团”,真正做成“大调味品”集团。 地产政策松动,提供业绩弹性:公司地产业务18年贡献1亿左右收入,中山市房地产政策也有所松动,收入和政策环境均超预期。公司“汇景东方”别墅项目仍有20栋以上的待售项目,“日出康城”洋房初期项目19年上半年达到开盘条件,可出售面积总计1万多平米,仍有7万多平方米可供出售,地产业务弹性较大。 宝能入主尘埃落定,期待经营效率进一步提升:宝能入主公司董事会和管理层尘埃落地,公司在发展过程中由于体制原因利润率水平低于行业龙头,宝能入主有望将民营管理体制引入公司,提升公司整体的管理效率,控制费用投入,对于公司盈利能力带来直接的促进。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.76、1.00、1.24元,对应37、28、23倍PE,给予“强烈推荐”评级。

集成灶特点突出,预计市场规模达600亿元,未来三年增速分别为28.9%、16.9%、17.7%。(1)集成灶产品经过三次更新,目前功能已较为完善,设计趋于成熟,相比传统烟灶消特点突出;集成灶的厨电橱柜一体化趋势更加彻底。(2) 我们估算广义烟机(集成灶+烟机)每年内销量约为3600万台,稳态时集成灶每年内销量占广义烟机内销量的20%,达到720万台;按照每台8500元,集成灶市场规模达到612亿元。(3)我们预计未来三年集成灶零售量占广义烟机(烟机+集成灶)内销量比例分别为7.2%、8.2%、9.2%,集成灶零售量分别为163万台、191万台、225万台,增速分别为28.9%、16.9%、17.7%。 公司扩大集成灶产能同时延伸集成水槽品类,公司引领行业。(1)今年10月公司申请发行4.5亿元可转债获批,募集资金用于新增80万台集成灶。-2017年公司产量复合增长率为35.6%,销量复合增长率为34.1%,产量、销量增速基本匹配,产能扩大带动销量增长。(2)从2013年开始,公司逐步向上下游延伸,其中集成水槽具有较强的竞争力,有望成为重要增长点。(3)我们保守预计未来三年公司集成灶出货量市占率分别为19.0%、19.5%、20.0%,收入分别为12.7亿元、15.3亿元、18.4亿元,增速分别为37.3%、20.0%、20.8%。 专卖店渠道完善,家电、建材连锁和电商渠道还有较大空间。(1)公司目前有1200多家一级经销商,近2300个终端门店,其中大部分为专卖店。公司在三四线市场鼓励经销商继续新增门店、小店换大店;在一二线城市推动经销商开设专卖店、进KA卖场(家电、建材连锁)。(3)根据京东数据,集成灶行业火星人京东线上零售额占比达到29%位列第一,浙江美大占比8%位列第四。对比厨电行业,老板电器和华帝股份整体线上收入占比分别超过30%和25%,浙江美大线上收入占比约10%,仍有较大提升空间。 盈利预测与估值。我们预计2018-2020年公司收入分别为14.3亿元、17.5亿元、21.7亿元,增速分别为39.3%、22.7%、23.8%。净利润增速分别为34.0%、2%、26.2%,EPS分别为0.63、0.79、0.99元。我们按2019年预计EPS的20倍估算,合理股价为15.8元,较20181228收盘价9.97元有58.48%的空间,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1、房地产持续低迷,厨电行业需求下滑;2、市场竞争加剧,市占率和均价受到不利影响;3、原材料价格波动影响盈利水平。

食醋大市场小企业,行业整合在路上:食醋在烹饪中软化食物、提鲜去腥等独特功用,以及其中含有有机酸、蛋白质和矿物质等营养物质使得其在调味中不断被消费者喜爱和认可,并开发了其在佐餐、保健、饮料等更多领域的用途。食醋目前市场规模超过80亿,我们认为未来食醋市场规模增长主要受益于:1)人均消费量提升,我国人均食醋消费量不足美、日的一半,醋饮料是人均消费量提升的的的重要途径;2)食醋消费结构内部升级,功能性食醋挖掘更多消费者需求;3)配制食醋退出食醋领域,留出空白市场。 由于酿造和饮食的差异,我国形成了四大名醋并行发展的行业格局,缺乏全国化的大产品和全国性企业,行业格分散,仅有9% 的企业产能超过10万吨,行业龙头恒顺市占率仅占10%左右。行业稳健增长的背景下两极分化严重,大企业携资金、品牌、渠道等优势市占率不断提升,小企业生存难度不断加大,行业整合、集中度提升是大势所趋。 恒顺香醋传承者,扎根食醋做全国龙头 公司是最大的恒顺香醋生产商,将传统工艺技术与现代科技相结合,践行和传承恒顺香醋生产工艺。1)产品端开发了七个系列几十种产品,SKU超过百种,未来计划以培育大单品为核心,将SKU精简到60-70种,进行资源集中投放,发挥更大的效用;并积极布局高端品,通过产品扩张率先卡位布局,高端品收入已超过2亿,占醋类销售的21.26%。2)品牌端着力将恒顺打造为全国知名的食醋品牌,选择高铁作为品牌宣传推广的重要窗口,年影响15亿人次,并通过冠名综艺和插播广告持续强化品牌价值,恒顺已成为品牌价值最高的食醋品牌。3)渠道端扎根华北,以“春耕造林”等方式开展深度分销和渠道下沉,累计打造2万家标准化农贸终端店,并进行了电商、特通、新零售等B2B和B2C渠道探索,17年零售、特通和电商等渠道均实现两位数增长,通过营销中心下设的30个办事处覆盖各地区60万个经销网点。 料酒提供新动能,单品类向多品类换挡 公司目前处于单品类增长的后期阶段,除保证食醋稳定增长外寻求第二、第三大品类发展机会,其中料酒已经发展成为明星产品,17年料酒收入超过1.5亿,并且新建了10万吨的料酒产能,看好公司在这轮料酒市场规模扩张的背景下借助品牌和渠道优势占领市场,迅速成为料酒行业的领军品牌。公司已经形成了覆盖食醋、料酒、酱油、麻油、酱菜、黄酒、沙司等十二个品类的调味品矩阵,为未来“大调味品”业务提前布局,增强业绩增长潜力。 盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年实现的归母净利润分别为2.9亿,3.4亿和4.2亿;对应的EPS分别为0.37、0.43和0.53,当前股价(10.4元)对应28.2倍、24.1倍和19.6倍的估值。看好公司受益于食醋行业整合和自身全品类、全国化布局初见成效,给予公司2019年28倍的PE,对应目标价为12.19元/股,对应当前股价依然有17.2%的空间,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨风险。

机制改革+合作里斯,内外合力促改革 公司内部通过事业部改制贯彻落实阿米巴管理模式,以BU业绩考核+双月PK激发员工对市场和消费者的快速反应,并且通过员工持股绑定核心员工利益,共同享受公司成长红利。 外部与里斯合作,将公司战略定位为“全球领先的坚果企业”,聚焦主业提升核心竞争力。目前公司内部组织结构调整初见成效,战略定位逐步清晰。 瓜子看新品类推广,坚果受益行业成长: 公司在包装瓜子领域市占率超过40%,是绝对龙头;在行业空间和公司发展共同遭遇瓶颈的阶段,公司一方面提升原材料品质,另一方面推出蓝袋新品顺应消费者需求变化,红袋已止跌企稳,受益7月份整体涨价,重回增长通道,蓝袋销售总额超12亿,仍在市场推广期,预计将持续增长。 坚果业务战略调整后聚焦于“每日坚果”细分品类,受居民健康饮食和坚果品类丰富拉动,坚果炒货市场规模达到1214亿,相较于《膳食指南》的指导摄入量,坚果行业每年仍有超过百万吨的缺口,其中每日坚果以丰富的品类和复合的营养价值受到消费者追捧,公司黄袋每日坚果系列17年一经推出便录得1.6亿收入,18年前三季度销售超3亿,未来有望借助渠道优势,伴随行业共同成长。 上游紧握原材料种植收购,下游携线下优势向线上、海外扩张: 原材料端,瓜子业务原材料占比超过80%,为了应对原材料价格波动公司通过自种+订单农业+种植户的模式提升上游原材料掌控力;公司也在尝试坚果种植,确保原材料品质的基础上尝试自给,打破国外垄断,提升毛利率。 销售端,公司形成全覆盖的销售网络,拥有超过40万个线下终端,正在推进大商合作和特通渠道,挖掘更多线下深耕的需求。14年开始布局电商网络,从企业、人员、产品、渠道等多个维度全面支持,正在建设物流园和坚果分厂来全面提升公司线上业务竞争力,未来有望实现线上线下有效互动,打破两者间隔,以新零售的理念拉动公司业务增长。海外业务远销43个国家地区,建立了区域分布合理的外销网络,17年实现海外建厂和当地供应,减少供应半径和物流成本,海外业务未来仍是公司重要的销售阵地。 盈利预测与估值:我们预计公司18-20年的EPS分别为0.77、0.87和1.07,最新股价对应25、22和18倍估值,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;线上销售不达预期的风险;原材料价格上涨。

杯装奶茶领导者,延伸液体产品谋新谋变:公司是杯装奶茶的创造者,在奶茶刚兴起时率先将其方便化和品牌化,通过渠道试点、产品改进、广告传播等快速成长为年销售额超过20亿的行业领军者,市占率达到60.5%。受固体奶茶行业增速放缓和公司收入季节性波动较大影响,公司17年新上市两款液体奶茶,丰富产品形态和品类的同时平滑业绩的季节性波动,18年上市果汁茶产品继续丰富液体茶饮产品系列,顺应消费者软饮料消费不断健康化、年轻化的趋势。整体来看,公司在发展的过程中核心铸就了渠道和品牌壁垒,液体+固体的产品结构实现更广的渠道和消费人群覆盖,固体产品从椰果系列向美味系列升级,液体产品仍在市场推广期,有望迎来爆发式增长 固体产品结构升级,提高毛利率和利润空间:公司固体奶茶椰果和美味两大系列收入占比分别为60%和30%,椰果系列销售基本稳定,美味系列逐年增加,与椰果系列的销量差距也从11.5倍降至2.7倍,收入占比逐年提升两大系列毛利率相近,美味系列经销商利润空间较大且出厂价高,未来有望受益于规模效应和原材料价格降低提升毛利率,产品升级的过程中带动公司收入增加和经销商销售动力增强。公司三季报预收款项超过4亿,经销商打款积极性高,确保全年持续稳定增长。 液体奶茶补缺价格空档,大单品带来品牌溢价:公司两款液体奶茶瞄准8-12元液体奶茶价格空档,以真奶、真茶的定位形成口味端的差异化和竞争力。“meco”请当红小生代言并与主品牌区隔,形成全新品牌影响力,“兰芳园”借力兰芳园品牌价值推动产品销售。三季度渠道库存清理基本完成,轻装上阵为后续增长提供空间。 水果茶定位健康+年轻,符合茶饮消费新趋势:茶饮料消费正从重量向重质转型,消费者对茶饮料提出更多功能性和产品化的要求,也更青睐健康天然的产品。公司果汁茶产品既保留了茶的清香又有水果的甘甜,口味上更受年轻人喜欢,符合年轻化健康产品的需求。一经推出单季便实现5600万销售收入,目前主要在一线城市销售,并且营销端还未发力,未来有望受益于区域扩张和营销推广持续爆发。 盈利预测与估值:受益于果汁茶爆发和固体奶茶增长,我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.77、0.94和1.11,当期股价对应27倍、22倍和19倍的估值,给予“谨慎推荐”评级。

三大品类绝对领先,扩充产品品类提升业绩天花板: 公司是调味品行业绝对龙头,市占率超过7%,相较于日本(龙头市占率超过30%)等成熟市场仍处于低位;其中酱油、酱类和蚝油三大品类均做到行业第一,酱油市占率接近16%。 (1)酱油业务中金标生抽和草菇老抽是现金牛业务,味极鲜正逐步形成消费者影响力,2017年实现收入88亿(YOY16.6%);受益于大众餐饮扩张+消费结构升级,有望维持15%的增长。 (2)蚝油市场目前仍在消费者教育和培养的快速增长期,公司占据40%+的市场份额,是行业第二名的6倍还多并且同品级产品价格低60%,未来在蚝油从南向北全国化推广的进程中公司有望享受行业成长红利,凭借高性价比的产品维持20%的增长。 (3)酱类市场产品品类多、用途广,具备出现下一个大单品的潜质,公司现阶段主推拌饭酱,瞄准1.4亿白领和2600万在校大学生群体,目前主打“拌饭”的复合调味酱仍是竞争蓝海,市场需求强劲辅以品牌推广和渠道铺货,低基数下有望实现高增长,18年全年预计销售过3亿。(4)公司其他小品类调味品收入合计超过9亿,占总收入的6.6%;公司在江苏基地新增15万吨醋、5万吨料酒产能,并收购丹和醋业和广中皇腐乳,内生+外延积极推进多品类业务,提升业绩增长天花板。 规模效应+成本控制,经营管理效率领先公司145亿的规模体量超过行业内2-5名的总和,规模效应降低了公司的均摊成本(单位成本2726元/吨,且稳中有降),提升了费用投入空间(2017年销售费用率13.6%,销售费用投入19.57亿,是第二名的4.6倍),并且增强了上下游议价能力(2017年赊购率7.14%,赊销率0.01%)。公司投入超过4亿的研发费用用于产品更新和生产工艺改进,并通过自研和购置机器设备提升生产高科技率,受此影响公司在人员端(生产人员人均年产量1374吨)和制造费用端(平均制造费用284元/吨)优势明显。凭借规模效应和有效的成本控制,使得公司在经营管理端形成强大的护城河和竞争壁垒。2018年三季度公司毛利率和净利率分别为46.47%和24.64%,均比同类型公司高5个百分点。 品牌+渠道建设带来复购率提升,铸就市场壁垒公司是调味品行业唯一的全国化品牌,拥有上下游议价能力和提价主导性。渠道端公司建成了拥有2600多家经销商,16000多家联盟商和50多万个直控销售网点的营销网络,实现在31个内陆省份全覆盖和90%以上省份销售过亿。餐饮端自带粘性强的特点,公司进入早、产品强、占有率高、复购率高;家庭端竞争激烈,消费者粘性极难培养,公司在竞争中表现突出,特别是在竞争最为激烈的商超端市占率逐步提升至35.77%,得益于新市场开拓和存量用户复购率的提升,借助品牌和渠道优势,看好公司未来复购率进一步提升。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为1.55、1.94、2.32元,对应42、34、28倍PE,给予“强烈推荐”评级。

事件: 10月29日,公司发布三季度报告,实现营收31.65亿元,同比增长15.97%;实现归母净利润4.86亿元,同比增长36.95%;每股收益0.61元/股,同比增长36.95%;其中第三季度实现营业收入9.91亿(YOY:7.14%),归母净利润1.47亿(YOY:2.08%)。 公司董事会全票赞成通过《关于公司董事会换届选举的议案》,将于11月15日召开股东大会进行审议。 点评: 高基数下调味品业务增速放缓,其他业务前三季度整体表现良好:公司调味品业务前三季度整体增长稳定但第三季度增速略有放缓。美味鲜公司前三季度实现营业收入29.2亿,同比增长10.28%,实现归母净利润4.56亿,同比增长15.59%;其中第三季度实现营业收入9.58亿(YOY:6.41%),归母净利润1.54亿(YOY:1%)。 调味品业务第三单季度增速放缓主要是因为1)美味鲜公司2017年初提价后,从三季度销售开始走入正规,单季度实现营收9亿元,增幅达23.3%,基数较高;2)9月中旬受“山竹”影响,公司物流停滞数天。从其他业务变化来看,公司本部业务前三季度实现收入1.37亿,上半年确认了约1.1亿的资产转让收入,而在第三季度没有发生资产转让仅收入921万;本部前三季度实现归母净利润1582万,其中7-9月归母净利润为-489万元,同比减亏348万元。房地产业务中中汇合创公司1-9月实现主营业务收入4,580万元,受中山本地房地产限价政策影响,收入确认各季度不均衡;上半年确认了约4,000万元的收入,而第三季度仅确认了600万元;1-9月归母净利润1,326万元(增幅3.8倍),7-9月归母净利润387万元(增幅1.8倍)。中炬精工1-9月实现营业收入5,849万元(增幅14.39%),其中第三季度营业收入1,656万元(增幅14.84%)。 原材料价格上升影响毛利率水平,期间费用稳中有降:公司前三季度毛利率39.07%,其中美味鲜公司毛利率39.18%,同比下降1.05个百分点,主要是今年以来原材料及包装材料成长大幅上升,对第三季度影响更加明显。前三季度实现净利率17.03%,其中管理(不含研发费用)、销售和财务费用率分别为5.99%、9.75%和1.26%,管理费用率和销售费用率稳中有降,公司费用控制效果显著,管理效率逐步提升。 宝能系4人进入董事会,体制改革落锤在即:公司将迎来新一届董事会成员,新一届董事会中6名非独立董事中4名来自于宝能投资集团,另外2名分别来自中山火炬公有资产经营有限公司和公司现任副总经理兼董秘,分属第一大股东、实际控制人和经营主体,但宝能占据人数优势和绝对话语权,这是公司8月修改公司章程以来宝能话语权提升的又一重大变动,也使得市场一直担忧的董事会换届得以确定。 此次宝能派驻的4名董事包含两名高级副总裁和两名高管,足见宝能对公司后续发展的重视程度。我们认为宝能旗下丰富的产业资源未来有望与公司形成良好的互动,并且宝能入驻有望在公司员工激励、生产效率提升等方面给予更多的优化和改进,带给公司正向促进和激励作用。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS 分别为0.77、0.96、1.18元,对应29、23、19倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:管理层变动、产能扩张不达预期。

事件: 10月29日,公司发布三季度报告,前三季度合计实现营收127.12亿元,同比增长17.20%;实现归母净利润31.31亿元,同比增长23.33%,每股收益1.16元/股,同比增长23.4%;Q3实现收入39.92亿(YOY:17.12%),归母净利润8.83亿(YOY:23.4%)。 点评: 业绩继续维持稳定增长,“滚雪球”效应初显:收入端来看,公司前三季度和单三季度分别录得17.2%和17.12%的增长,维持稳定;受公司收入结构调整的影响(酱油业务毛利率高于其他业务,占比逐步下降)毛利率较年中略有下滑至46.47%(2018H1毛利率为47.11%),另一方面第三季度原材料黄豆价格基本稳定,上半年原材料价格回落带来的成本下降效应减弱。公司前三季度净利率为24.64%,较中报略有下降,管理(加研发费用)/销售/财务费用率分别为4.71%、14.18%和-0.88%,管理费用率和销售费用率相较于年中均有小幅上涨,主要系加大营销投入和研发支出所致;第三季度公司继续加大在营销和品牌端的投入,持续强化品牌壁垒,冠名《奇葩说》等节目加速产品在目标群体中的推广; 前三季度研发费用合计投入4.24亿,高于去年全年投入,公司通过研发人员和资金的投入不断优化产品结构、丰富产品品类。整体来看,公司前三季度业绩和费用投入维持相对稳定,公司作为行业绝对龙头,相较于业内其他公司在同等研发费用率和销售费用率的情况下,有更多资金用于研发创新和销售推广,“滚雪球”效应初显,在产品、品牌和渠道等多方面建立竞争优势。 丹和醋业步入增长通道,多品类扩张稳步推进:前三季度公司实现少数股东损益134万,主要是丹和醋业净利润增加所致,公司收购丹和醋业后逐步通过品牌导入和产品创新将其扭亏为盈,成为公司食醋品类的重要补充,再叠加江苏基地15万吨醋类产能,公司在食醋领域布局路径逐渐清晰。另外公司也不断加大在料酒、腐乳等领域的投资,原有的酱油和蚝油品类加快产品结构升级,调味酱领域重点开发拌饭酱等品类进行补充,多元化、多品类布局初步成型。多品类布局一方面能够降低餐饮端客户采购成本,另一方面也能满足家庭消费者多样的需求,增强客户的粘性和品牌忠诚度,我们看好公司多品类发力,打造更多符合消费者需求的大品类、大单品。 高明产能更新稳步推进,蓄力下个五年:公司目前总产能超过200万吨,产能利用率维持在较高水平,基本实现产销同比。产能端公司不断加大原厂区产能改造和新增产能,报告期内在建工程增加至7.13亿,逐步加大产能扩张步伐,继续在产能端确立领先地位,为公司未来发展蓄力。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS 分别为1.55、1.94、2.32元,对应37.6、30.0、25.1倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品需求下滑、产能扩张不达预期。