公司发布中报,上半年实现收入38.04亿元,同比增长35.36%,净利润8.42亿元,同比增长44.81%,扣非净利润8.25亿元,同比增长51.22%,符合预期。经营性现金流净值10.21亿元,同比增长43.72%,大幅改善。受益于年初流感影响,2018年Q1收入和净利润均实现了高速增长,分别同比增长51.45%和61%,扣非净利润同比增长75%,因此,市场更关注恢复常态后公司Q2单季度的经营情况。拆分Q2单季度来看,Q2收入16.76亿元,同比增长19.27%,扣除商业影响,我们测算,工业Q2单季度收入增速超过20%,Q2单季度净利润3.76亿元,同比增长29.06%,同样地,扣除商业影响,我们测算,工业净利润增速超过30%,上述公司Q2经营情况完全符合预期。从核心指标看,公司Q2单季度销售费用率进一步下降至49.95%,同比大幅下降2.47个百分点,受益于规模效应,管理费用率也下降0.34个百分点至6.24%,正如我们此前多篇报告阐述与判断,随着公司OTC 渠道销售占比持续提升,公司销售费用率将会持续下降,公司净利润增速会持续超过收入增速是常态,而非刻意调节。现在回头看,公司费用率已经连续4年持续下 分产品看,根据草根调研和米内网数据,我们预计和测算,核心品种蒲地蓝消炎口服液Q2单季度收入实现20%左右增长;小儿豉翘清热颗粒Q2单季度收入实现30%以上增长;雷贝拉唑Q2收入预计不到10%;三拗片上半年收入预计30%以上;蛋白琥珀酸铁预计上半年收入在1.5亿元左右,全年有望实现3亿元左右收入;剔除内部结算因素,我们预计东科制药上半年实现收入预计在1.5亿元左右,同比增长50%左右,其中黄龙止咳颗粒收入保持高速增长,预计超过妇炎舒,成为东科制药第一大单品。 新产品方面,根据药智网显示,东科制药新获批的养阴清胃颗粒正处于上市前的准备阶段,预计Q4有望进入市场销售,作为独家品中国,用于治疗慢性萎缩性胃炎,我们预计产品上市后凭借公司在医院消化科强大销售渠道,收入规模有望实现2~3亿元规模;治疗癫痫的左乙拉西坦注射液已经审评完成,等待现场核查,我们预计有望于2018年4季度获批;埃索美拉唑注射剂补充申请已经完成,处于审评过程,我们预计有望于2018年4季度获批,届时,公司新产品上市后将会进一步丰富产品线,特别是埃索美拉唑注射剂,与公司现有消化道领域强大销售网络将会协同。 公司同时公告控股股东的一致行动人减持股份计划。公司公告,控股股东的一致行动人西藏恒川计划通过集中竞价、大宗交易或其他上海证券交易所认可的合法方式合计减持公司股份不超过12,216,486股,总股本的1.50%(持股1.5%)。通过集中竞价方式减持的,在任意连续90日内,减持股份的总数不超过公司股份总数的1%(即不超过8,143,355股),减持期间为自减持计划公告之日起15个交易日后的6个月内;通过大宗交易方式减持的,在任意连续90日内,减持股份的总数不超过公司股份总数的2%(即不超过16,286,711股),减持期间为自减持计划公告之日起3个交易日后的6个月内。 我们认为,第一,西藏恒川成立于2012年12月,是公司借壳上市前成立的员工持股平台,根据公告,西藏恒川由37名自然人持股,主要是集团和上市公司的主要员工。截止目前距离该持股平台成立已经超过5年,无论出于改善生活还是兑现获利,其减持都无可厚非;第二,减持总规模不超过济川药业总股份1.5%,按照当前济川药业总市值404亿元测算(2018年7月27日),总金额6.06亿元,相比济川药业总市值来讲并不高;第三,根据减持规定,公司在公告后6个月内,通过大宗交易可减持的总股份不超过2%,因此,不排除,本次减持可以全部通过大宗交易的方式来实现。总之,我们认为,上述减持与公司经营和基本面无关。 济川药业是我们持续推荐并早已申明首推的品种,我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。2017年5月16日,于公司的股价大跌之际,我们发布《济川药业深度跟踪报告:推广能力优秀的平台型企业,预计未来业绩持续高增长估值有望修复》;8月9日,公司股价再度低迷之际,我们发布公司深度跟踪报告《济川药业再认识:全年低点已过,下半年收入和利润增速都有望加快估值有望再修复》;2018年1月2日,公司蒲地蓝陆续进入多省医保增补目录,我们再次发布《蒲地蓝进入河南医保目录超预期,未来业绩有望继续保持较快增长》,并明确重申首推济川药业。 我们再次重申推荐逻辑和判断,公司全面开拓OTC 销售渠道,有望推动公司持续保持较快增长。核心品种蒲地蓝消炎口服液已经进入13个省份(地区)医保目录,其中2017年以来新进入6个省份医保目录,有望充分受益医保放量。毛利率更高的无糖型小儿豉翘清热颗粒受益于新一轮招标执行,在多个省份中标,加速替代,整体增速显著加快。2015年新上市的蛋白琥珀酸铁此前由于招标进度缓慢,仅在有限几个省份销售,而2017年以来已经11个新增省份中标,2018年新增加5个中标省份,包括北京、江苏等市场容量大的省份,且2018年7月新进入湖南省医保目录,2018年收入有望超过3亿元,保持高速增长。根据草根调研,我们预计和判断,公司覆盖OTC 终端已经超过20万家,年底有望达到25万家,OTC 销售队伍达到1500~1600人,公司在OTC 渠道的快速扩张将进一步推动公司产品快速增长。 投资建议:我们预计公司2018~2020年净利润分别为16.15、20.81、26.16亿元,同比增长32%/29%/26%,当前股价对应估值25X/19X/15X。我们持续把济川药业和葵花药业作为首推品种,绝非处于两公司短期Q1受益于流感,而是看中公司未来几年持续保持较快增长的逻辑和潜力。我们认为,考虑到公司未来三年仍有望保持25%以上较快增长,估值切换后,2019年有望享受估值提升,当前PEG 显著小于1,具有投资价值。维持买入-A 的投资评级,未来6个月目标价为60元,对应2018年估值30倍。 风险提示:产品销售低于预期;新产品获批进度低于预期

事件:公司公告重大资产购买预案(修订稿),拟以21.42亿对价收购奇力制药100%股权。 收购奇力制药后不仅大幅增厚公司净利润,与公司原有业务也具有较大的协同作用。公司原有化药产品包括头孢类原料药和中间体、头孢克洛颗粒等化学制剂、以肠胃康和紫杉醇为代表的特色药。与市场上大多数制剂厂商原料药依靠外购不同,公司从核素到原料药到制剂都是自己生产制造,肠胃康、头孢西丁钠、氨曲南、头孢唑肟钠等多个单品市场占有率较高。海口奇力是国内排名前十的抗感染药物生产企业,2017年实现收入12亿,净利润1.02亿元,收购倘若完成后按照备考来看分别较2017年上市公司本体增长66%和118%,公司净利润大幅提高。更为重要的是,公司在原料药和销售渠道方面的优势可以帮助海口奇力制药进一步打开市场,预计奇力制药的收入和净利润未来增长将进一步提速。 公司业务多线布局具备看点。海南海药业务布局生物医药、医疗器械、互联网医疗及医疗服务几大板块,多项业务发展极具特色具备看点。生物医药方面,公司在研1.1类新药管线丰富,包括治疗类风湿性关节炎、淋巴瘤、红斑狼疮的1.1类新药、SM09、SM06等肿瘤新药等。根据公告,2018年4月,公司与优卡迪合资成立海南海优(公司持股80%),跻身于国内领先的car-t研发制造企业。优卡迪专注于CAR-T技术和产品的开发,国内共有8家公司CAR-T产品的临床申请被CDE受理,其中包括10个CAR-T细胞产品,而优卡迪就占了四个。医疗器械方面,公司是较为稀缺的布局人工耳蜗的上市公司,其持股91.17%的上海力身特设立近70家耳蜗手术中心,2017年收入1127万。另外公司研发的二代人工耳蜗处于临床试验总结阶段,将成为国内较快上市的人工耳蜗企业之一。医疗服务方面,公司下属鄂钢医院、康复专科医院、血透专科医院,营收和净利润情况都显著增长。互联网医疗方面,以数据和服务为核心,在全民健康信息平台、基层医疗信息平台、医院信息化、移动医疗、健康管理、远程医疗、医生培训等领域在四川、重庆、贵州、湖南等省做了深度布局,形成了覆盖超过2亿人口的互联网医疗生态体系。 投资建议:不考虑奇力制药并表,我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.3、4.3、5.8亿元,对应当前股价估值分别为52、40、30倍PE,给予增持-A的投资评级,6个月目标价为14.40元,对应2019年45倍的动态市盈率。 风险提示:竞争加速毛利率下滑;研发进度不及预期;收购奇力制药具备不确定性。

泰格医药是我们安信医药团队CRO 行业重点跟踪推荐标的之一。公司近期公告:1、公布2018 年半年度预告,实现净利润1.97-2.33 亿元,同比增长65-95%。 2、公司控股子公司Frontage Holdings Corporation(开曼方达,原美国方达重组后命名)首次公开发行股票并在香港联交所主板上市的上市申请文件已于2018 年6 月29 日递交至香港联交所。 2018 年半年度业绩略超预期,CRO 行业高景气龙头公司泰格医药上充分体现。本次半年度业绩预告略超预期,单季度看公司2018 年Q2单季度实现净利润1.01-1.37 亿元,除了同比2017 年Q2 增长33-79%外,相对于一季度9600 万净利润而言环比进一步提速。从扣非角度来看,2018 年半年度实现非经常性损益为4500-5000 万,我们测算2018 年半年度公司实现扣非净利润约为1.47-1.88 亿元,同比增长约为41-88%。 行业高景气在龙头公司泰格医药上充分体现。 临床试验技术业务是业绩高速增长的核心驱动力,公司投资收益与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。公司业绩的构成是临床试验技术、临床研究咨询两大主营业务以及股权转让带来的投资收益。临床试验技术业务方面,受益于公司大临床业务的恢复和新增BE 业务的快速增长,收入增长快速,毛利率也显著提升。临床研究咨询方面,公司人员增加和持续新签订单,该业务实现20%以上的增长。投资收益方面,我们反复论证,公司投资收益来源是公司CRO 承接项目时对于好项目的股权投资,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展。从一季报来看,公司可供出售金融资产达8.9 亿元,相对于2017 年年底上升12.47%。 方达医药是公司CMC 和BE 业务的重要承接平台,赴港交所上市有利于激励管理层,实现业务的较快增长。方达医药是一家业务覆盖美国和中国的CRO 公司,主业聚焦于生物分析服务(临床前研究服务、化药生物分析服务、生物药分析服务)、CMC 医药产品研发服务(原料药和制剂的开发服务、原料药和制剂的分析测试、CMC 管理咨询服务)和临床研究服务(同泰格主业)三大领域,2017 年实现收入2.5 亿,净利润5426 万。随着生物等效性试验(BE)备案制及一致性评价的开展,拥有高质量生物分析业务的上海方达将会获取更多订单。从股权结构来看,泰格医药持有方达医药69%的股权属于控股方,Song Li 等29名自然人(多为公司的管理层和业务骨干)拥有剩下的31%股权,赴港交所上市有利于激励管理层,实现业务的较快增长。 展望2018 年全年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现50%以上的净利润增长。公司2017 年年报披露新增合同金额达24.3 亿元,同比增长25.9%,期末待执行订单金额27.7 亿元,同比增长38.84%,手中充足的订单数目保障了公司2018 年的净利润相对快速增长。BE 项目方面,公司完成了与18 家医院的共建,床位数增加了1000 张,有效缓解了临床资源的短缺,同时成立了BE 联盟,技术和管理水平大为提升,我们预计2018 年BE 业务有望全年预计有望实现收入超3 个亿,而各子公司也享受到行业景气度的上升,预计能力将进一步提高。我们预计和判断,随着公司临床业务(尤其是BE 业务)的景气度进一步提升,2018 年公司有望实现50%的净利润增长。 更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO 企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO 巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司目前还是以国内业务为主,但是公司在执行有几个国内创新药的国际多中心临床的项目,包括澳大利亚、台湾、韩国等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO 企业的战略目标指引下,进行了系列并购,我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,未来公司将继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO 领先企业。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价73.2 元。预计公司2018-2020 年的净利润分别为4.7、6.1、8.0 亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020 年的EPS 分别为0.94、1.22、1.61 元,当前股价对应估值分别为66X、51X、39X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为73.2 元,相当于2019 年60 倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期。

事件:公司公告发行1.2亿股新股上市,募集金额14.87亿元,发行价格12.39元/股,发行对象为重庆两江新区产业发展集团有限公司(10.6亿元)和华泰瑞联基金管理有限公司(两个产品合计4.27亿元)。 本次定增将引入两个重要战略投资者,改善公司的资产负债情况。本次定向增发满额发行,两位发行对象持股比例按照发行后股本计算达22.04%。发行对象之一为重庆两江新区产业发展集团,其主要担负助推两江新区产业发展任务,注册资本达100亿元,重点围绕健康医疗等战略性新型领域通过股权投资等方式促进产业发展;另一名发行对象华泰瑞联基金管理有限公司重点投资医疗健康等具备广阔空间中具备核心竞争力的行业龙头,并对投资企业提供全方位的金融和运营支持。可以说,两名定增对象均不是简单的财务投资者,对公司未来的发展战略和实际运营将有极大的帮助。本次定增完成后,公司资产负债率将由发行前的47%下降到31%,资产负债情况得到改善,公司2017年有6653万的财务费用,也将有所好转。 募集资金到位后公司新业务将得到极大发展。公司本次募集资金主要用于两个项目:生物医药CMO业务(项目投资额11.5亿元,其中募投资金9.9亿)以及东邦药业阿扎那韦等9个产品(原料药及中间体)建设项目(项目投资额5.5亿元,其中募集资金4.7亿元)。公司过去就是强生、吉利德等国际制药巨头企业的定制CMO重要合作商,在国内MAH政策推进下预计将得到更多的订单,公司发展具备产业逻辑。公司未来将在生物药CMO、原料药、CRO等新业务继续成长,实现制药服务平台的战略目标。 公司业绩低点已过,产品毛利率提升和新业务带来业绩提速。由于高毛利产品占比降低以及产能利用率降低导致公司2017年整体和2018年Q1毛利率较低,自二季度以来公司产能利用率显著提升,而公司开拓的新业务将进一步提升公司的收入和利润水平。考虑到募投项目建设周期,我们判断公司净利润将在2019年开始显著提速。 投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润分别为1.09、2.04、2.88亿元,对应当前股价估值分别为46、24、17倍PE,给予增持-A的投资评级,6个月目标价为12.95元,对应2019年35倍的动态市盈率。 风险提示:新业务开拓不及预期,订单执行不及预期。

事件:公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会发审会有条件通过。 本次发行股份完成后,公司将成为国内细胞免疫治疗领域龙头企业。 此次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项具体内容如下:(一)向控股股东三胞集团有限公司非公开发行股份收购其持有的世鼎生物技术(香港)有限公司100%的股权,对价59.68亿元,发行股份为1.8亿股,发行价格33.11元/股。(二)募集配套资金不超过25.5亿元,,配套资金拟用于前列腺癌治疗药物PROVENGE在中国上市项目、PROVENGE在早期前列腺癌的应用项目、抗原PA2024国产化项目三个项目的建设运营及支付本次交易的中介费用。世鼎生物技术(香港)有限公司拥有美国生物医疗公司Dendreon的全部股权,Dendreon核心产品Provenge是美国FDA批准上市的首个细胞免疫治疗药物,也是目前治疗前列腺癌的细胞免疫治疗药物。本次发行股份完成后,公司将成为国内细胞免疫治疗领域龙头企业Dendreon重磅产品PROVENGE有望在美国、中国先后放量。细胞免疫治疗是肿瘤治疗广受关注的新型治疗方法,PROVENGE作为第一个获批肿瘤细胞免疫产品效果良好,前景广阔(详见此前深度报告)。 Provenge在美国的理论空间超40亿美元,而2016年美国注射人数约为3500人,患者渗透率尚不足10%。和美国进行对比,我国前列腺癌发病人群约为美国的一半,新发无症状或轻微症状mCRPC患者约为美国的85%,Provenge在新发无症状或轻微症状mCRPC处于独占地位,中国市场潜在大量目标患者,一旦引入,预计将迅速填补空白市场。Dendreon的核心研发计划包括PROVENGE治疗前列腺癌患者的适应症扩展,一旦进入广阔的早期前列腺癌患者治疗市场,其根据目标人群和渗透率我们判断PROVENGE销售收入规模有翻倍以上空间(具体测算详见我们此前深度报告)。根据业绩承诺,Dendreon在2018-2020年实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于53,000万元、60,000万元、66,000万元,受益于公司在美国销售拓展加深,我们认为公司实现业绩承诺概率较高。 聚焦大健康发展战略推进顺利,公司三大业务极具发展特色。本次定增获证监会审核通过体现了公司聚焦大健康的战略再一次得到贯彻落实。公司以细胞免疫疗法和脐带血存储、临床应用为核心,养老等优质资产产生产业协同,成为国内乃至全球的细胞免疫治疗领域龙头企业,三大业务发展极具特色。健康养老领域,公司是国内领先的居家养老服务提供商和平台商。安康通是国内养老领域模式覆盖最为全面企业,为政府以向老人提供标准化贴心的居家和社区养老服务。三胞国际下Natali(以色列)和Natali(中国)各具特色,远程医疗服务助力公司业绩高增长。脐带血干细胞领域,我国在技术和市场渗透等方面较国外均有较大的差距,公司直接或间接拥有国家多张牌照(该牌照极其稀缺),从量和质两个方面而言,公司脐带血干细胞业务产业链先发优势十分显著。受益于存储业务的加速推广以及向更下游应用领域的拓展,我们判断,该业务将迎来发展最佳时机,收入和利润均能实现快速增长。细胞免疫治疗领域,公司拟收购美国生物医药公司Dendreon的重磅产品PROVENGE作为第一个获批肿瘤细胞免疫药物效果良好、前景广阔,有望在美国、中国先后放量。总体而言,南京新百聚焦大健康发展战略清晰,新业务壁垒高、空间大,极具发展特色。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价44元。暂不考虑Dendreon(丹瑞)公司的并入以及增发的股本摊薄、也不考虑HOF的剥离,我们预计,公司2018年~2020年净利润12.33/16.10/20.89亿元,分别同比增长68%、31%、30%,对应2018年~2020年估值为38、29、22倍。考虑到公司进入高壁垒、高增长的细胞免疫、干细胞及养老健康业务,各项业务协同性良好,我们给予公司增持-A的投资评级,6个月目标价为44元,相当于2018年50倍的动态市盈率。

事件:公司公告2018年一季报,实现收入57.2亿元,同比增长47.38%,实现归属上市公司股东净利润7.06亿元,同比增长-4.33%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益5.27亿元,同比增长1.72%。同期公司实现经营性现金流净额4.66亿元,同期上升15.84%。 一季度收入稳健增长,由于投资收益和非经常性收益下降、费用率上升净利润率有所下降。收入端来看,剔除2017年新并购Gland等企业贡献后,营业收入同口径同比增长26.6%,高于2017年Q1收入增速,再剔除药品低开转高开的影响后,药品收入增长约为15%,核心品种销售稳健增长。利润端来看,公司毛利率上升2.25个百分点到57.59%,公司销售费用率上升5.05个百分点到31.42%,管理费用率下降1.82个百分点到12.43%,销售费用率提高较多的原因是公司核心品种市场开拓加深的缘故,管理费用率下降主要由于收入增速高于费用增长,实际上管理费用同比增长28.5%,主要是一季度研发费用投入2.77亿元,同比增长40%。净利润下降另两个原因在于投资收益和非经常性收益的下降,投资收益方面国药控股由于市场利率升高导致财务费用增长较快从而净利润一季度同比下滑32.7%,非经常性损益公司一季度收益1.79亿元,下降18.58%。综合来看公司归母净利润率下降6.67个百分点到12.34%。 公司全产业链协同效应显著,整合能力突出,内生外延铸就国际一流医药企业。公司业务领域覆盖医药健康全产业链,相对于其它以单一业务或者单个产品为业务基础的公司而言,公司的业务布局能够最大程度地分享中国医药健康行业的持续增长机会,并能通过业务板块间的资源共享产生协同效应。内生方面,公司药品、器械、服务三大领域均在高基数的基础上实现了15%以上的收入增速,持续高于行业的平均水平。外延整合方面,公司2017年新并购的印度仿制药企业Gland2018年一季度实现收入5亿元,同比增长22%,其中法规市场增速高达60%,Gland大量的好品种可以通过licenseout方式引入到国内,未来国内开展仿制药注射剂一致性评价优势极为显著。公司具备全球一流的基于产业项目筛选和整合能力,国际化战略清晰,管理团队优秀,有望成为国际一流医药企业。 公司研发从2018年下半年进入收获期,公司净利润水平预计全年前低后高。2018年Q1,公司继续维持高研发投入,研发投入总计2.77亿元,同比增长40%,主要用于单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药以及推进一致性评价。目前,公司研发已经逐步进入收获期,给公司增长提供新的引擎。(1)大分子生物药方面,公司是国内龙头企业,针对CD20靶点的利妥昔单抗生物类似物非霍奇金淋巴瘤适应症已经提交CFDA申请,预计在2018年三季度获批上市,公司已经组建了专业的团队,预计产品可以较快放量;针对HER2靶点的曲妥珠单抗生物类似药针对乳腺癌的适应症在国内和欧洲开展临床三期,有望在2019年申报生产;针对TNFα、VEGF、EGFR靶点的生物类似药、针对VEGFR2、EGFR靶点的生物创新药临床工作稳步推进;重组赖脯胰岛素、重组人胰岛素、重组甘精胰岛素三期临床进展顺利;公司持股50%的复星凯特公司有望在2018年完成对细胞免疫治疗产品car-T的临床申报。(2)小分子创新药方面,FC-110、FC-102、PA-824、FN1501均获批临床;(3)一致性评价方面,公司苯磺酸氨氯地平已于2018年2月通过一致性评价。草酸艾司西酞普兰、阿法骨化醇一致性评价处于补充材料阶段,阿奇霉素胶囊一致性评价申请也已经受理。 我们认为,公司的研发已经步入收获期,丰富的产品梯队将给公司带来持续的增长动力,公司2018年全年业绩前低后高。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价52.15元。我们预计公司2018年-2020年净利润分别为37.07亿元、43.61亿元、51.10亿元,同比增速分别为18%、18%、17%,对应公司EPS分别为1.49元、1.75元、2.05元,对应2017-2019年市盈率分别为26X、22X、19X。鉴于各项业务稳健增长,研发逐步进入收获期,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为52.15元,对应2018年35倍动态市盈率。

公司公布2018年一季报,实现收入12.25亿元,调整口径下同比增长65%(将慈铭纳入合并报表,对2017年Q1数据追溯);实现归母净利润为-9832万元,调整口径同比增长30.54%,实现归母扣非净利润-9863万元,调整口径下同比增长7.61%;公司实现经营性现金流净额-1.61亿元,调整口径下同比增长44.19%,现金流情况也显著改善。另外,公司预计2018年1-6月归母净利润1.2-1.8亿元,同比增长723-1135%。 量价齐升公司体检业务收入呈现快速发展。2018年Q1同比65%增速维系了高增长,主要来自三个方面,1、新春卡等淡季个检促销;2、公司在全国范围内体检中心的增加(公司于2017年新增布局约100家体检中心,2018年Q1新并入体检中心19家);3、公司品牌效应开始显现。收入结构方面,公司在发展团检市场同时,增大个检和增值服务比例(个检比例在25%以上),推出“基因检测+冠脉核磁+肝超“等系列针对不同人群的增值服务,整体客单价预计提高10%以上。公司体检业务量价齐升呈现快速发展。 受益于成本和管理优势,一季度亏损同比显著减少。利润端来看,毛利率同比上升5.47个百分点到32.7%,主要系公司规模优势大带来的产品采购成本下降以及公司重视销售带来的单店接待人次增加摊低了固定的人工和房租成本,销售费用率下降3.39个百分点到30.06%,管理费用率下降2.67个百分点到9.77%,公司在开店管理、质量管理、经营效率管理等方面改善显著。总体而言净利润率从2017年Q1的-19%提升到2018年的-8%,同比亏损显著减少。我们认为,作为民营专业体检领域龙头,公司在成本和管理上两大方面竞争优势极其显著,盈利性相对爱康国宾等竞争对手十分突出。 公司凭借资金优势快速占据广大三四线市场,未来三年收入复合增速约为40%。据前瞻产业研究院发布的《中国健康体检行业发展前景与投资预测分析报告》数据显示,2020年我国健康体检行业市场规模有望达到2400亿元,第三方专业体检市场将达到720亿的收入规模,2017-2020年复合增速超过30%。目前一二线城市市场竞争相对激烈,而广大的三四线城市居民可支配收入增速远高于一二线城市,其专业体检领域还是片蓝海。美年健康依靠自己优秀的经营性现金流以及当前已经公告的融资,基本满足了2018-2020年新开体检中心的资金需求,可以快速占据广大三四线市场。我们根据公司披露的开店规划(到2020年实现1000家分店)及公司的单店收入水平,预计公司到2020年收入有望达到170亿,2018-2020年三年复合增速约为40%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价32.4元。预计公司2018-2020年的净利润分别为9.93、14.09、19.07亿元,增速分别为62%、42%、35%,净利润三年复合增速高达46%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.38、0.54、0.73元,当前股价对应估值分别为72X、51X、37X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为32.4元,相当于2019年60倍的动态市盈率。 风险提示:新开门店经营不及预期;潜在医疗纠纷、事故等引发客户流失;公司并购整合不及预期。

泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪两大重点标的之一。公司公布2018年一季报,实现收入4.73亿元,同比增长33.16%,实现归母净利润为9590亿,同比增长121.07%,实现归母扣非净利润6917万元,同比增长60.86%。 2018年Q1收入和净利润延续高增长。收入端来看,受益于公司大临床业务的景气度上升和BE业务的增量,公司临床试验技术业务预计同比增速较快;受益于公司人数增长对应业务量的增长和报价的提高,公司临床研究咨询增长较为稳定。利润端来看,公司毛利率提升两个百分点到44.93%,管理费用率和销售费用率保持相对稳定。公司净利润快速主要来自于临床试验技术业务的增长带来的毛利率的提升和投资收益的增长。 公司投资收益与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性,公司一季度确认1920万收益,主要来自于转让HenlixBiotech带来的收益,我们反复论证,公司投资收益来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,从一季报来看,公司可供出售金融资产达8.9亿元,相对于2017年年底上升12.47%。另外,公司一季度转让控股子公司FrontageLaboratories部分股权获得净收益约3200万,按照会计准则计入资本公积,一旦公司不再控股该公司,该部分将从资本公积冲回到投资收益,包含此因素在内公司实际一季度净利润增速约为190%。 展望2018年全年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现50%以上的净利润增长。公司2016年年报披露新增合同金额达19.3亿元,期末待执行订单金额近20亿元,2017年业务发展态势良好,全年新增合同金额和期末待执行订单金额均有望超过20亿元,手中充足的订单数目保障了公司2018年的净利润相对快速增长。增量方面,BE项目到2018年全年预计有望实现收入超3个亿,而各子公司也享受到行业景气度的上升,预计能力将进一步提高。我们预计和判断,随着公司临床业务(尤其是BE业务)的景气度进一步提升,2018年公司有望实现50%的净利润增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价73.2元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.94、1.22、1.61元,当前股价对应估值分别为62X、48X、36X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为73.2元,相当于2019年60倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期。

安图生物是我们非常看好的IVD细分领域化学发光的优质标的,我们于2018年2月12日发布了36页重磅《安图生物深度报告:化学发光业务保持高速增长空间广阔,研发投入持续加大迎来产品收获期》。公司公布2018年一季报,实现收入4.16亿元,同比增长71.87%,实现归母净利润为9601万元,同比增长42.43%,实现归母扣非净利润9068万元,同比增长52.98%。另外,公司实现经营性现金流净额1.14亿元,同比增长28.24%,现金流情况良好。一季度公司加权平均净资产收益率为5.6%,盈利能力较为突出。 2018年Q1收入和净利润增速超预期,磁微粒化学发光继续快速放量、生化产品的并表和一季度流感因素带来的微生物、代理九联检业务快速增长是三大驱动因素。公司一季报收入和净利润增速均超预期,我们认为主要来自以下三个方面。第一,磁微粒化学发光产品的快速放量。截止到2017年,公司累计投放仪器已经达到2400台左右,预计2018年仍将保持接近40%左右的增长。随着公司检验项目的丰富以及单台仪器使用率提高,单台仪器试剂产出也有望持续提升。得益于仪器投放量(17年底保有量相对16年底增长50%)和单台试剂产出的增长(根据我们草根调研有个位数的增长)我们测算磁微粒化学发光一季度收入在50%以上。第二,公司将百奥泰康、盛世君晖、东芝生化产品纳入到合并报表,根据报表我们预计该项新增收入约6500-7500万元(将合并报表减去母公司报表加上东芝生化产品),扣除该影响后收入同口径我们测算增速约为40-50%;第三,一季度流感因素带来的公司微生物、代理产品九联检业务同比快速增长,我们草根调研的部分区域增速在40%以上。 三大重磅新产品上市给公司带来较大业绩弹性。公司2018年有流水线、微生物质谱和100速化发光分析仪上市。流水线业务方面,流水线近年来在国内尤其是诊断人数较多的大型医院盛行,但壁垒较高目前外资垄断。公司2017年通过收购其免疫+生化产品覆盖了70%以上的诊断产品,适时推出实验室全自动流水线AutolasA-1,是第一家推出流水线业务的国内企业。目前国内流水线渗透率不足10%,成长空间较大。微生物质谱方面,公司研发的自动化微生物检测系统预计将于2018年年中上市,该产品将对公司微生物业务产生较大的带动作用。而100速的化学发光仪器面试,将打开一个相对全新的二级医院以下市场,有利于补齐公司中低端市场的份额。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价70元。预计公司2018-2020年的净利润分别为5.88、7.92、10.46亿元,增速分别为31%、34%、32%,净利润三年复合增速高达32%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.40、1.89、2.49元,当前股价对应估值分别为41X、31X、23X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为70元,相当于2018年50倍动态市盈率。 风险提示:产品价格下滑导致利润水平下降;新产品销售推广不及预期;新产品不能如期上市。

公司公布2017年年报&2018年一季报。 2017年公司实现收入8.68亿元,同比增长14.37%,实现归母净利润为1.67亿,同比增长33.77%,实现归母扣非净利润1.44亿元,同比增长30.25%。另外,公司实现经营性现金流净额2.31亿元,同比增长8.06%,现金流情况良好。公司利润分配方案为每10股派发现金2.50元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增8股。 2018年Q1公司实现收入1.89亿元,同比增长22.46%,实现归母净利润3453万,同比增长25.94%,实现归母扣非净利润3221万元,同比增长25.98%;实现经营性现金流净额4019万,同比增长29.86%。 仪器封闭带动试剂销售增长效果显著,公司净利润较快增长。收入端来看,公司2017年试剂收入5.4亿元,同比增长19.9%,仪器收入3.23亿元,同比增长5.71%,其中国内试剂和仪器总收入6.77亿元,占比为78%。其中母公司实现收入6.55亿元,同比增长16.81%,控股子公司宁波瑞源(持股比例51%)实现收入2.2亿元,增长9.42%。公司收入增长来自于仪器投放量的上升以及仪器封闭后带来试剂销售的较快增长。利润端来看,毛利率上升1.67个百分点到64.28%,销售费用率下降0.84个百分点到17.40%,管理费用率下降2.02个百分点到20.39%,费用率的下降得益于公司规模效应带来的费用增速小于收入增速,总体而言,公司归母净利润率上升1.56个百分点到19.29%,盈利能力进一步提高。从净利润来看,2017年母公司实现净利润1.76亿元,同比上升71.59%,由于子公司宁波瑞源分红因素因此母公司全年净利润高于合并报表;宁波瑞源实现净利润1.15亿元,同比增长24.62%,完成了业绩承诺。 从公司一季报来看,公司延续了较好的收入和净利润增长势头。 仪器研发销售见长,重磅新产品陆续上线有望驱动公司收入增长加速。国内IVD 企业大多数是以试剂见长,而试剂的研发壁垒较低,竞争较为激烈,单纯的试剂企业在体外诊断产品封闭化的大趋势中并不收益。公司是国内较为稀缺的具备仪器研发和生产能力的IVD 公司,来自仪器的收入占比在国内IVD 企业中遥遥领先,依托自身的仪器优势在2017年实现了生化试剂销售的同比快速增长。2018年,公司完成了GMD-S600妇科分泌物分析、CM-180化学发光免疫分析、FUS-3000PLUS 全自动尿液分析系统、BF-6900CRP 全自动五分类血细胞分析等多个型号分析仪器产品及多个配套试纸试剂产品的开发、注册、转产工作,这些产品直击医生在临床检测方面的痛点,在成本、 效率、安全性等多方面补足了市场空白或者显著领先市场同类水平,有望诞生多个重磅品种。销售策略方面,公司产品深获三级医院的青睐,公司产品高举高打,有望迅速赢得客户口碑,完成在全国的布局铺货。我们认为,重磅新产品陆续上线有望驱动公司收入加速增长。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价57.6元。预计公司2018-2020年的净利润分别为2.23、2.95、3.86亿元,增速分别为33%、32%、31%,净利润三年复合增速达32%。预计公司2018-2020年的EPS 分别为1.45、1.92、2.52元,当前股价对应估值分别为29X、22X、17X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为57.6元,相当于2019年30倍的动态市盈率。 风险提示:政策调整风险;商誉减值风险;竞争加剧盈利不及预期。

泰格医药是我们安信医药团队CRO行业两大重点跟踪标的之一。公司公布2017年年报,实现收入16.87亿元,同比增长43.63%,实现归母净利润为3.01亿,同比增长114.01%,实现归母扣非净利润2.40亿元,同比增长146%。另外,公司实现经营性现金流净额3.15亿元,同比增长64.12%,现金流情况良好。公司利润分配方案为每10股派发现金2.00元(含税)。 2017年收入和净利润高速增长,CRO行业景气度上升在龙头公司泰格医药身上充分体现。收入端来看,公司除去捷通泰瑞并表收入5673万元后,同比增长38.8%。分产品而言,临床试验技术服务收入8.2亿,占比48.62%,增长73.17%,CRO行业景气度上升在龙头公司泰格医药身上充分体现;临床研究相关咨询实现收入8.26亿元,占比48.96%,同比增长20%,增长相对稳定。分区域而言,境内收入达7.2亿,同比上升64.53%,占比达到42.78%,增长显著快于境外业务。利润端来看,公司毛利率上升4.91个百分点到42.94%,主要系临床试验技术服务业务毛利率上升13.96个百分点所致;费用方面,销售费用下降0.69个百分点到2.36%,管理费用率下降2.56个百分点到16.96%,主要系费用增长小于收入增长以及装修费用等部分一次性投入费用减少所致;综合来看,扣除捷通瑞泰的并表影响后,公司净利润增速高达102%。公司净利润率上升5.37个百分点到17.76%,盈利能力显著提高。 临床试验技术业务的快速增长是业绩高速增长的主要驱动力。公司业绩的构成是临床试验技术、临床研究咨询两大主营业务以及股权转让带来的投资收益。临床试验技术业务方面,2017年公司BE试验实现收入1.81亿,同比增长190.79%,I-IV等临床、注册业务实现收入6.4亿,同比增长55.37%,同时该业务的毛利率上升13.96个百分点到39.14%,主要系2016年自查核查影响的基本消除以及子公司DreamCIS成本管控和报价上升所致,临床试验技术业务毛利占比从2016年27%上升到2017年的44%,是公司业绩增长的主要驱动力。临床研究咨询业务方面,总体而言保持稳定增长,其中SMO实现收入1.31亿元,同比增长74.32%,数据管理和统计分析业务实现收入2.5亿元,同比增长20.52%,方达的BIO和CMC实现收入3.35亿元,同比增长16.11%,医学影像业务实现收入1796万,同比增长58.13%,毛利率增长1.39个百分点到48.53%,受益于相关业务人数的增长和客户对公司的认可度增加,该业务增长相对稳健。投资收益方面,2017年公司转让捷通瑞泰、上海立迪、上海三友等股权,取得投资收益5335万,占利润总额12.37%。根据公司年报披露,截止2017年底,公司可供出售金融资产达7.92亿元,同比增长85%,其来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,我们预计受益于公司较好的项目甄别能力和CRO的资源优势,公司投资收益可以稳步增长。 展望2018年全年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现50%以上的净利润增长。公司2017年年报披露新增合同金额达24.3亿元,同比增长25.9%,期末待执行订单金额27.7亿元,同比增长38.84%,手中充足的订单数目保障了公司2018年的净利润相对快速增长。BE项目方面,公司完成了与18家医院的共建,床位数增加了1000张,有效缓解了临床资源的短缺,同时成立了BE联盟,技术和管理水平大为提升,我们预计2018年BE业务有望全年预计有望实现收入超3个亿,而各子公司也享受到行业景气度的上升,预计能力将进一步提高。我们预计和判断,随着公司临床业务(尤其是BE业务)的景气度进一步提升,2018年公司有望实现50%的净利润增长(详细测算详见我们之前报告)。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价67.26元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.89、1.16、1.53元,当前股价对应估值分别为64X、49X、37X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为67.26元,相当于2018年58倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期。

公司公布2017年年报,实现收入62.33亿元,调整口径下同比增长44.48%(将慈铭纳入合并报表,对2016年追溯);实现归母净利润为6.14亿,调整口径同比增长35.89%,实现归母扣非净利润5.32亿元,调整口径下同比增长71.33%;公司实现经营性现金流净额14.44亿元,调整口径下同比增长62.39%,现金流情况良好。另外,在利润分配方面公司每10股派发现金0.50元(含税),以资本公积每10股转增2股。 2017年全年收入和净利润高增长,成本和管理两大优势铸就民营专业体检领域龙头。收入端来看,2017年公司在巩固一二线城市优势的同时,加大了在三四线城市这一蓝海市场的布局。年报披露,公司已经覆盖32个省市自治区、215个城市,已经布局400余家体检中心(其中:美年健康控股146家、参股155家、在建超过100家;慈铭体检控股60家、参股5家;美兆体检控股2家、参股3家;奥亚体检参股7家),体检人次超过2160万(2016年近1500万人次,慈铭250万)。客单价方面,公司将单价高的个检比例提升至30%,同时提供了推出“基因检测+冠脉核磁+肝超“等系列针对不同人群的增值服务,客单价平均提高10%以上。利润端来看,毛利率同比下降1.39个百分点到46.96%,但是相对于竞争对手35-40%毛利率优势显著,其差距主要来自公司规模优势大带来的产品采购成本下降以及公司重视销售带来的单店接待人次增加摊低了固定的人工和房租成本,销售费用率上升0.57个百分点到23.87%,管理费用率下降1.12个百分点到7.44%,公司在开店管理、质量管理、经营效率管理等方面改善显著。总体而言净利润率下降1.15%到9.85%,其盈利性相对爱康国宾等竞争对手十分突出。我们认为,作为民营专业体检领域龙头,公司在成本和管理上两大方面竞争优势极其显著。 我国专业体检领域未来发展空间广阔,公司凭借资金优势快速占据广大三四线市场,未来三年收入符合增速约为40%。据前瞻产业研究院发布的《中国健康体检行业发展前景与投资预测分析报告》数据显示,2017年我国体检市场规模约为1350亿元人民币,其中第三方专业体检约为280亿,2016-2020年预计复合增速达20%-25%,2020年我国健康体检行业市场规模有望达到2400亿元,第三方专业体检市场将达到720亿的收入规模,2017-2020年复合增速超过30%。目前一二线城市市场竞争相对激烈,而广大的三四线城市居民可支配收入增速远高于一二线城市,其专业体检领域还是片蓝海。美年健康依靠自己优秀的经营性现金流以及当前已经公告的融资,基本满足了2018-2020年新开体检中心的资金需求,可以快速占据广大三四线市场。我们根据公司披露的开店规划(到2020年实现1000家分店)及公司的单店收入水平,预计公司到2020年收入有望达到170亿,2018-2020年三年复合增速约为40%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价32.4元。预计公司2018-2020年的净利润分别为9.93、14.09、19.07亿元,增速分别为62%、42%、35%,净利润三年复合增速高达46%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.38、0.54、0.73元,当前股价对应估值分别为68X、48X、35X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为32.4元,相当于2019年60倍的动态市盈率。 风险提示:新开门店经营不及预期;潜在医疗纠纷、事故等引发客户流失;公司并购整合不及预期。

全年业绩基本符合预期,转型生物医疗和健康养老产业净利润提升显著。此次公司年报业绩基本符合市场预期。收入端来看,公司商业和地产收入分别为132亿、21.91亿元,同比分别下降8.52%和上升44.38%,根据公司的战略规划,这两项在公司业务中收入占比会进一步下降。健康养老和护理(安康通及三胞国际)、专业技术服务和科研服务业(山东齐鲁干细胞)收入规模分别为10.54亿、11.46亿元,收购的养老资产安康通、三胞国际以及脐带血干细胞资产山东齐鲁干细胞纳入到合并报表,对收入的贡献十分显著。利润端来看,公司毛利率上升1.84个百分点到37.75%,毛利率的提升来自于公司产品结构调整,新增健康产业业务毛利率相对较高;公司销售费用率和管理费用率分别下降2.96和上升0.04个百分点,销售费用率下降来自公司精细化管理加深带来的费用管控,管理费用率的提升来自于合并企业带来的职工薪酬和研发费用的提升。综合来看,归母净利润率上升3.34个百分点到5.98%,公司转型生物医疗和健康养老产业以后净利润提升较为显著。 聚焦大健康领域发展,公司三大业务极具发展特色。健康养老领域,公司是国内领先的居家养老服务提供商和平台商。安康通是国内养老领域模式覆盖最为全面企业,为政府以向老人提供标准化贴心的居家和社区养老服务,根据公司的业务布局,我们预计安康通2020年销售收入近15亿元,2025年销售收入近80亿元(详见我们之前深度报告)。三胞国际下Natali(以色列)和Natali(中国)各具特色,远程医疗服务助力公司业绩高增长。脐带血干细胞领域,我国在技术和市场渗透等方面较国外均有较大的差距,公司直接或间接拥有国家7张牌照中的4张(该牌照极其稀缺),从量和质两个方面而言,公司脐带血干细胞业务产业链先发优势十分显著。受益于存储业务的加速推广以及向更下游应用领域的拓展,我们判断,该业务将迎来发展最佳时机,收入和利润均能实现快速增长。细胞免疫治疗领域,公司拟收购美国生物医药公司Dendreon的重磅产品PROVENGE作为第一个获批肿瘤细胞免疫药物效果良好、前景广阔,有望在美国、中国先后放量。总体而言,南京新百聚焦大健康发展战略清晰,新业务壁垒高、空间大,极具发展特色。 公司各项医药业务具备较强的协同性。第一,业务层面来说。三胞国际和安康通是专注于养老服务的企业,拥有大量的老年人客户,其目标客户中的男性群体是前列腺癌的高发群体。三胞国际和安康通提供的健康管理,利用客户群体优势,普及前列腺癌早期筛查市场教育,助推RROVENGE前端获取客户。齐鲁干细胞是一家以脐带血造血干细胞存储为主营业务的高新技术企业,随着医学研究的深入和基因工程的进步,脐带血有可能在未来成为细胞免疫治疗的来源和基因治疗的载体。Dendreon是研究肿瘤细胞免疫治疗的生物医药公司,与现有业务存在较强的客户协同和业务协同。第二,渠道方面。公司可借助PROVENGE的品牌效应,进军美国和中国的细胞免疫治疗领域。同时,南京新百可根据其在管理齐鲁干细胞过程中积累的国内医疗养老产业的运营经验,使得PROVENGE在中国的推广过程更加顺利。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价49元。暂不考虑Dendreon(丹瑞)公司的并入以及增发的股本摊薄、也不考虑HOF的剥离,我们预计,公司2018年~2020年净利润12.33/16.10/20.89亿元,分别同比增长68%、31%、30%,对应2018年~2020年估值为38、29、22倍。考虑到公司进入高壁垒、高增长的细胞免疫、干细胞及养老健康业务,各项业务协同性良好,我们给予公司增持-A 的投资评级,6个月目标价为49元,相当于2018年55倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期;收购进度不及预期;收购标的业绩实现不及预期。

事件:公司公告2017年年报,全年实现收入43.2亿,同比增速为99.51%,实现归母净利润为2.19亿元,同比上升88.3%,实现扣非归母净利润为2.21亿元,同比增长105.75%,同期经营性现金流净额为-8785万元,同比改善29.98%。 业绩符合预期,内生稳健外延持续拓展公司收入和净利润高速增长。 本次17年净利润与我们预测值2.2亿接近,业绩符合预期。从收入端来看,公司四季度收入同比和环比增速分别达到94%和20%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD 集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速,外延方面公司并购了区域IVD配送龙头外延持续扩张收入大幅提高。利润端来看,公司整体毛利率为28.16%与16年大致持平,销售费用率下降0.87个百分点到8.61%,管理费用率下降0.84个百分点到6.76%,我们认为费用率下降主要来自公司业务扩张后带来的规模效应使得费用增速低于收入增速。由于并购少数股东损益公司整体净利润率下降0.3个百分点到5.08%,公司目前处于业务快速扩张期,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达7~8%左右。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可,目前在华东、东北、华北、华中、西南等地区有较为完善覆盖网络。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告陆续收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以进一步推广公司的集成供应商业模式(年报披露华东、华北、东北、西南、华中、其他区域的收入增速分别为58%、766%、152%、262%、816%、306%)。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。公司年报披露,公司整体综合服务业务收入占比在2017年达到了30%,公司及合营企业国润医疗该业务规模约为23亿,占整个行业收入规模不足3%,未来具备较大的提升空间。产品方面,公司推出新生代糖化分析仪,生化试剂和免疫试剂产品均取得突破,收购RBM 公司布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了5个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。 供应链资源得到优化,经营性现金流改善显著。在公司净利润高速增长的同时,市场一直担心公司的经营性现金流持续为负对公司长期发展的负面影响。从17年年报来看,公司全年经营性现金流净额为-8785.23万元,而16年为-1.25亿元,在营收近翻倍的情况下,现金流改善十分显著。其原因主要来自 (1)公司采购信息化、精细化水平提高,采购支出现金流有所下降; (2)公司加强应收账款管理,实施有效的奖惩机制; (3)公司规模扩大,和上游品牌供应商价格得以优惠,也用了一定的信用期限和额度,预付账款显著减少。我们认为,随着公司规模的扩大,行业地位不断上升,相对于收入规模而言现金流有望进一步改善。另外,公司2017年发行了9.3亿公司债券,未来1-2年的资金需求得到了一定程度的保障。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价19.75元。我们预计公司2018年-2020年净利润分别为3.34亿元、4.59亿元、6.17亿元,同比增速分别为52%、38%、34%,对应公司EPS 分别为0.58元、0.79元、1.07元,对应2018-2020年市盈率分别为28X、20X、15X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为19.75元,对应2018年25倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

安图生物是我们非常看好的IVD细分领域化学发光的优质标的,我们于2018年2月12日发布了36页重磅《安图生物深度报告:化学发光业务保持高速增长空间广阔,研发投入持续加大迎来产品收获期》。公司公布2017年年报,实现收入14亿元,同比增长42.84%,实现归母净利润为4.46亿,同比增长27.68%,实现归母扣非净利润4.14亿元,同比增长23.59%。另外,公司实现经营性现金流净额4.81亿元,同比增长15.85%,现金流情况良好。公司加权平均净资产收益率为27.68%,盈利能力较为突出。 2017年全年业绩符合预期,磁微粒化学发光收入快速增长以及收购生化产品线带动公司收入提速,同比毛利率下降费用率上升总体净利润率有所下降。2017年收入和净利润符合我们此前的预期。收入端来看,公司三季度实现收入4.2亿,同比增速45%,相较于三季报40%的增速进一步加快。我们判断,公司收入快速增长主要来自于两个方面:磁微粒化学发光的快速放量(估测贡献新增收入2个多亿),以及收购盛世君晖生化全线产品和并表百奥泰康带来的生化产品的新增收入(根据公司报表估测大约新增6000多万收入)。同时微生物检测、代理试剂产品对公司收入快速增长也有较为明显贡献。利润端来看,公司毛利率下降4.49%到67.49%,核心原因在于公司收购东芝生化仪中国区销售代理业务增加外购生化仪器带来的仪器业务成本上升,实际上公司的试剂业务毛利率还是小幅上升的;公司销售费用率同期上升1.78个百分点到16.77%,管理费用率下降0.79个百分点到14.60%,销售费用率上升的原因在于销售人员工资及附加增加和购买东芝生化仪带来的无形资产摊销增加,均是业务拓展的需要;管理费用率的下降主要因为收入增速快于费用的增长,实际上公司费用绝对值依然上升较快,管理费用同比增长35.47%,主要来自研发费用的提高,公司当前在全力冲击流水线业务以及质谱产品的研发,研发费用高企,2017年公司研发投入达1.48亿元,同比增长近40%,研发收入占比高达10.54%,随着公司流水线业务的推出,该项占比预计从2018年开始有所回落。整体来看,公司净利润率下降3.79个百分点到31.89%。 磁微粒化学发光快速放量是驱动公司业绩高增长的核心引擎。磁微粒化学发光产品是公司核心业务,2017年其收入占比从2016年的约35%上升到约44%,贡献了约一半的收入增量。其增长驱动力来自:第一,仪器投放量快速增长拉动试剂销售。截止到2017年,公司累计投放仪器已经达到2400台左右,其中2017年预计投放仪器800台左右,相比此前保有量增长了50%,预计2018年仍将保持接近40%左右的增长。第二,公司单台仪器试剂产出持续提升。公司在传染病和部分肿瘤标志物方面具有优势,在高血压和优生项目具备优势,随着公司检验项目的丰富以及单台仪器使用率提高,单台仪器试剂产出有望持续提升。我们预计2017-2019年公司磁微粒化学发光收入三年复合增速超50%,是公司业绩高增长的核心引擎。 三大重磅新产品上市给公司带来较大业绩弹性。公司2018年有流水线、微生物质谱和100速化发光分析仪上市。流水线业务方面,流水线近年来在国内尤其是诊断人数较多的大型医院盛行,但壁垒较高目前外资垄断。公司2017年通过收购其免疫+生化产品覆盖了70%以上的诊断产品,适时推出实验室全自动流水线AutolasA-1,是第一家推出流水线业务的国内企业。目前国内流水线渗透率不足10%,成长空间较大。微生物质谱方面,公司研发的自动化微生物检测系统预计将于2018年年中上市,该产品将对公司微生物业务产生较大的带动作用。而100速的化学发光仪器面试,将打开一个相对全新的二级医院以下市场,有利于补齐公司中低端市场的份额。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价63元。预计公司2018-2020年的净利润分别为5.88、7.92、10.46亿元,增速分别为31%、34%、32%,净利润三年复合增速高达32%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.40、1.89、2.49元,当前股价对应估值分别为39X、29X、22X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为63元,相当于2018年45倍的动态市盈率。