公司20H1归母净利润同比增98.22%，维持增持评级 公司20H1实现营收330.51亿元，同比增3.5%；实现归母净利润11.53亿元，同比增98.22%；Q2归母净利润5.89亿元，同比增162.12%，环比增4.63%。公司专注于黄金业务，通过并购和技改将继续扩产矿产金。我们预计20-22年归母净利润为23.31/39.78/49.10亿元（前值20.82/22.21/23.40亿元），维持增持评级。 矿产金产量微降且费用增加，金价上涨是公司业绩正增长的主要原因 公司20H1矿产金产量20.0吨，同比减0.51吨；其中国内矿产金同比增0.56%；因受疫情影响，国外矿产金同比降12.0%。期间费用率同比增加0.79pct，主要是薪酬、汇兑损失、子公司研发投入等增加。20H1海外黄金平均价格为1645美元/盎司，同比增25.94%；国内上海黄金交易所平均价格为369元/克，同比增28.28%。我们认为金价上涨的正面影响超过了费用增加和产量下降的负面影响，是企业归母净利润正增长的主要原因。 积极布局海外金矿，未来持续扩产 公司20年5月和6月分别公告拟以现金方式收购加拿大金矿公司特麦克（TMR CN，无评级）、拟以场外要约收购方式收购Cardinal Resources（CDV AU，无评级）。特麦克100%控股的霍普湾项目19年生产黄金约4.3吨，全维持成本1,291美元/盎司；Cardinal下属Namdini项目可研报告称该项目拟定于2022年中正式投产，投产后平均年产黄金8.9吨。若未来完成两项收购，则将增加公司的矿产金产量。 黄金价格长期上涨逻辑未变，有望继续上涨 20年新冠疫情致使全球主要经济体都采取积极宽松的货币政策，在此背景下，20年1-7月10年期美通胀指数国债利率已降至负值，且美元趋弱。Comex金价于8月4日涨至$2000；后因美欧经济数据差异等因素，导致美元指数8月在92附近出现反弹，金价随即在$1900-2000高位震荡。今年6月美联储FOMC声明：经济面临“相当大的风险”，预计接近于零的利率将维持至2022年底；因此我们认为随着经济的逐步复苏，实际利率为负的情景将延续。另据国际金协，70年代至2019年，负利率情景下黄金年均收益率超15%；在20-22年负利率延续背景下，我们继续看涨金价。 调高业绩预期，维持“增持”评级 我们持续看涨20-22年金价，且公司通过并购以保证未来自产金产量持续增长。故我们上调公司20-22年归母净利润为23.31/39.78/49.10亿元（前值20.82/22.21/23.4亿元）。可比公司21年Wind一致预期平均PE为27.1倍，近三年公司PETTM平均值为70倍，鉴于公司是黄金龙头企业，我们给予公司21年35倍PE，预测21年EPS为0.92元，对应目标价32.2元（前值39.10-42.66元，转增股本前对应目标价），维持增持评级。 风险提示：金价下跌、产能释放不及预期；海外政策变化导致海外矿山关停或者成本上升等。

公司1H20归母净利润同比降48.3%，维持增持评级。 公司发布中报，1H20实现营业收入56.14亿元，同比降9.5%；归母净利润2.14亿元，同比降48.3%。20Q2实现营业收入33.22亿元，同比增8.5%，环比增44.9%；归母净利润1.04亿元，同比降56.4%，环比降5.7%。疫情对下游需求影响较大，我们预计20-22年公司EPS 为0.11/0.22/0.33元（前值0.18/0.26/0.33元），维持增持评级。 电池材料、钨镍钴板块盈利受疫情影响较大，再生资源板块表现抢眼。 电池材料板块，1H20公司三元前驱体出货量1.6万吨，同比降51%，但仍占据世界市场20%，四氧化三钴出货量同比增57%，一定程度上对冲了三元前驱体销量下滑的影响；板块毛利同比降34%，毛利率同比降0.12pct。钨镍钴板块，公司仍保持超细钴粉在全球与中国硬质合金行业50%的市场份额，但碳化钨粉末销量同比降30.7%；该板块毛利同比降30.6%，毛利率同比降0.13pct。再生资源板块，公司电子废弃物拆解超过380万台套，同比增54.5%，板块毛利同比增逾1.1倍，毛利率同比增9.98pct。整体看公司业绩受疫情影响较大，毛利率、净利率分别同比降至17.2%、4.0%。 折旧摊销费用增加抬升期间费用率，出口退税减少影响经营性现金流表现1H20，公司期间费用率同比小幅上行1.9pct 至13.4%，其中，销售费用同比降20.7%，主要因运输费及包装物费用降低；管理费用同比增39.3%，主要因本期折旧摊销费用增加影响；财务费用同比降21.1%，主要因本期债券利息及贷款利息减少。同期，公司经营性现金流同比降82.3%，主要因受全球疫情影响，本期收到的出口退税同比减少2.59亿元。 定增落地将助力新建项目顺利推进，拟分拆电子废弃物业务上市。 20年5月20日，公司公告称非公开发行新增股份于20年5月22日在深交所上市，募集资金净额23.87亿元，发行价格3.82元/股。募集资金主要用于1）绿色拆解循环再造车用动力电池包项目；2）8万吨/年三元动力电池材料前驱体及2万吨三元正极材料项目；3）补充流动资金。定增落地将助推公司新建项目顺利达产，届时公司前驱体产能将由10万吨/年提升至18万吨/年，市场份额和盈利能力均有望进一步提升。此外，20年8月26日，公司公告称拟分拆电子废弃物业务上市，进一步推动电子废弃物整体业务的跨越发展、拓宽融资渠道，提升电子废弃物业务的全球竞争力。 下调业绩预测，维持增持评级。 疫情对下游需求影响较大，下调20-22年归母净利润为5.5/10.4/15.7亿元（前值7.5/10.8/13.8亿元）。可比公司20年平均Wind 一致预期PE 为55.4倍，给予公司20年55倍PE，20年EPS 为0.11元，对应目标价6.05元（前值5.76-6.30元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司1H20归母净利润同比降21.2%，维持增持评级。 公司发布中报，1H20实现营业收入143.80亿元，同比增54.8%；归母净利润3.71亿元，同比降21.2%，扣非后归母净利润3.95亿元，同比增8.4%。2Q20营业收入83.30亿元，同比增60.9%，环比增37.7%；归母净利润2.28亿元，同比增8.8%，环比增60.3%。我们预计20-22年EPS为0.22/0.27/0.33元（前值0.24/0.26/0.27元），维持增持评级。 1H20公司产品产量平稳增长，盈利能力小幅下滑。 1H20，公司矿山企业生产精矿铅锌金属量14.51万吨，同比增长1.89%； 其中国内矿山生产8.93万吨，同比增长2.83%；公司冶炼企业生产铅锌产品14.63万吨，同比增长3.93%。因铅锌产品同比跌价，1H20公司精矿、冶炼产品营收分别同比降17.3%、26.9%；但成本亦有不同程度下降，使得精矿、冶炼产品毛利率分别降1.35pct、增13.95pct至23.0%、32.0%。报告期公司主营业务营收下行但整体营收同比增54.8%，主要因有色金属贸易业务营收同比增110.0%，贸易业务不贡献业绩。整体看，公司1H20盈利能力小幅下滑，毛利率、净利率分别降3.1pct、2.5pct至6.7%、2.6%。 期间费用率平稳下行，经营性现金流净额同比大幅增加。 1H20，公司期间费用率下行2.19pct至3.49%，其中，销售、管理、研发、财务费用分别同比变动-19.5%、-2.8%、-4.2%、+18.3%。因报告期末经营性应付款项余额增加、存货结存减少、经营活动现金净流入增加，公司1H20经营性现金流净额同比增134.6%。此外，因联营企业权益法确认投资收益及期货套保值平仓盈利，1H20公司投资收益0.64亿元；因本期交易性权益工具公允价值变动盈亏，1H20公司公允价值变动损益-0.63亿元。 期待募投项目扩大公司产能，增厚公司业绩。 20年8月14日，公司38亿元可转债在深交所上市交易。募投资金主要用于：1）迈蒙矿年产200万吨采选工程项目。项目建设期3年，公司预计年均可生产精矿含锌、铜、银、金等多种金属约6万吨，年均净利润约4.45亿元；2）丹霞冶炼厂炼锌渣升级改造项目。项目建设期1.5年，项目实施后可对炼锌渣中有价金属回收，公司预计年均净利润1.43亿元；3）凡口铅锌矿采掘废石资源化利用技改项目。项目建设期1年，项目实施后，现有废石堆场废石可加工为工程建设用砂石，同时回收有价矿石，公司预计年均净利润0.17亿元；随着前述项目建成，公司盈利能力有望进一步提升。 下调业绩预期，维持“增持”评级。 疫情影响铅锌产品下游需求，我们小幅下调公司20-22年归母净利润至7.81/9.74/11.78亿元（前值8.50/9.12/9.49亿元）。可比公司20年Wind一致预期平均PE为26.2倍，参考近三年公司PETTM平均值为19.5倍，我们给予公司20年22倍PE，预测20年EPS为0.22元，对应目标价4.84元（前值4.08-4.32元），维持增持评级。 风险提示：募投项目进展不及预期，下游需求不及预期。

公司20H1归母净利润同比降31.75%，维持“买入”评级公司20H1实现营收15.45亿元，同比降0.95%；实现归母净利润0.30亿元，同比降31.75%；Q2归母净利润1121万元，环比降41.36%，同比降63.99%。公司铜带箔产品应用聚焦电力和电子等领域，并积极扩产和布局新材料。我们预计20-22年EPS 为0.40/0.68/1.00元，维持“买入”评级。 公司募投项目产能已投产，下游客户聚焦电力和电子等行业据20年中报，公司募投项目上半年已投产，铜板带箔产能已从19年底7万吨/年增至目前10万吨/年。新增产能包括1万吨/年压延铜箔和2万吨/年传统板带产能。公司20H1实现产量3.66万吨，对应销量3.56万吨； 产销分别同比增长6.47%和3.80%，新增产能增产效果尚未充分体现。公司主要客户群体包括变压器生产厂商、电力电缆通信电缆生产企业、半导体集成电路生产企业、散热器换热器生产厂商和电子电器产品生产企业等。 公司积极布局散热材料和重腐等新材料领域据20年中报，公司全资子公司众源投资2月收购哈尔滨哈船新材料科技有限公司40%股权，收购完成后，增资1,000万元，众源投资目前持股比例70%；该公司主要产品涉及气凝胶、防腐和功能材料及解决方案。众源投资4月与东莞市海洛实业有限公司共同出资组建众洛科技；之后公司7月14日公告受让东莞市海洛实业有限公司转让的众洛科技600万元的认缴而未缴的出资额及其相关权益，实现了众源投资对众洛科技100%控股。众源科技主要聚焦于高导热材料、高导电材料、散热模组等生产研发。 铜材行业上半年利润出现大幅下滑，公司毛利率亦显著下滑据中报，国内铜材产量为940万吨，同比增长6.1%；但行业效益下滑，国内铜压延加工行业（铜板带箔产品）1-6月实现利润43.1亿元，同比下降37.4%。公司20H1期间费用率同比下降0.83pct。因二季度行业竞争格局恶化；公司二季度单季毛利率为3.09%，与一季度毛利率6.27%相比出现显著下滑；20H1毛利率同比下滑1.75pct。因此虽然公司20H1产品销量小幅增长3.8%且期间费用率下降，但毛利率的显著下滑仍导致公司20H1归母净利润显著下滑31.75%。 公司积极扩产铜带箔产能和布局新材料，维持“买入”评级公司募投项目于20H1已经投产，其中1万吨压延铜箔是FPC（挠性PCB）等领域重要原料，且公司也在积极布局散热和重腐等新材料领域。我们预计公司20-22年归母净利润为0.98/1.66/2.44亿元（前值1.28/2.30/3.04亿元）。参考可比公司37.5倍的20年Wind 一致预期PE，鉴于公司新材料和压延铜箔何时达产存在不确定性，我们给予其估值折价，对应20年PE 30倍，对应目标价12.00元（前值17.52-18.98元，转增股本前），维持“买入”评级。 风险提示：铜带箔需求和产品良率不及预期；新材料建设不及预期等。

20H1归母净利润0.76亿元，同比增加5.09% 公司发布2020半年报，2020H1实现营收2.88亿元，同比减少2.23%；营收同比减少主要是受新冠疫情影响，公司汽车用磁体销售收入同比减少所致；20H1归母净利润0.76亿元，同比增加5.09%，主要由于公司加强了成本管控，部分产品毛利率同比上升。公司作为全球粘结钕铁硼龙头，我们预计汽车和节能电机用磁体销量稳步增加，同时钐钴磁体和热压磁体销售放量、营收占比有望进一步提升，我们预计20-22年EPS分别为0.48/0.51/0.55元，维持“增持”评级。 汽车磁体需求下滑，积极开拓其他市场，控制原料价格波动影响 20H1粘结钕铁硼磁体营收2.69亿元，同比减少3.13%，毛利率36.85%，同比增加2.80pct。由于新冠疫情的影响，报告期公司汽车用磁体下游需求同比下滑，导致磁材销量同比下滑。对此，公司通过大力开拓其他产品的市场，以减少汽车用磁体销售收入下降给公司带来的影响，确保公司生产经营的稳定；同时加强成本管控，部分产品毛利率同比提升。据百川资讯， 20H1 氧化镨钕/氧化铽/氧化镝均价为28.19/395.00/181.06 万元/吨，同比增加-7.22%/21.98%/20.08%；20H1 稀土价格先小幅下降后上升；公司积极与上下游协商原材料及产品价格，减少稀土价格波动对经营的影响。 新型磁体订单波动，长期看产能利用率有望进一步释放 20H1公司热压磁体营收0.11亿元，同比增加27.06%，毛利率46.64%；钐钴磁体营收0.08亿元，同比减少2.84%，毛利率39.72%。报告期“钐钴磁体项目”实现效益103.52万元，“热压磁体项目”实现效益209.82万元。钐钴磁体具有高磁性、低温度系数和耐腐蚀等特性，在航空航天、军事装备等领域应用广泛。热压磁体可替代部分烧结磁体，主要用在汽车EPS、电动工具、伺服电机等各类高效节能电机领域。钐钴磁体和热压磁体项目建设已实施完成；公司致力于降低其生产成本，我们认为，一旦打破技术降本的瓶颈，产能利用率有望进一步释放。 全球粘结钕铁硼龙头，新品有望稳定放量，“增持”评级 我们维持原有盈利预测，预计20-22年营收6.06/6.53/7.12亿元，归母净利润1.55/1.65/1.77亿元。稀土永磁企业20年Wind一致预期PE均值69X，考虑到粘接钕铁硼在稀土永磁中应用范围相对有限，我们按照20年归母净利润给予40XPE，对应目标价19.20元（前值17.27-18.22元），“增持”评级。 风险提示：稀土价格大幅波动；汽车磁材、新型磁材市场拓展不及预期。

公司1H20归母净利润同比增24.7%，维持增持评级公司发布中报，1H20实现营业收入467.44亿元，同比增368.4%；归母净利润10.08亿元，同比增24.7%，扣非后归母净利润5.08亿元，同比降27.2%，非经常性损益主要为IXM 金属贸易业务衍生金融工具公允价值变动收益等。20Q2营业收入243.61亿元，同比增342.9%，环比增8.8%； 归母净利润5.60亿元，同比增15.1%，环比增24.9%。我们预计20-22年EPS 为0.08/0.11/0.14元（前值0.08/0.10/0.11元），维持增持评级。 疫情影响公司产品量、价表现，盈利能力同比下滑1H20，公司钼、钨、铌、磷肥、铜（TFM）、钴、铜（NPM）、金销量分别同比变动-7.3%、-16.4%、+42.5%、-13.7%、-8.4%、+33.5%、-4.4%、+11.2%；除金外，公司产品价格均有不用程度的下滑，致使公司除铜钴板块毛利率同比增2.18pct 至10.12%外（主要因板块生产运营现金成本削减超1亿美元），钨钼、铜金、铌磷板块毛利率分别同比下行16.87pct、0.10pct、5.71pct 至38.0%、19.8%、17.0%。整体看，公司1H20盈利能力同比下行，销售毛利率、净利率分别同比降低20.6pct、5.6pct 至1.5%、2.1%。 研发投入同比减少，所得税费用大幅减少19年7月24日公司完成收购IXM100%股权，使得1H20营收、营业成本、管理费用、财务费用、经营性现金流净额、公允价值变动收益均同比大幅增加；因疫情影响，公司研发投入同比减少，上半年研发费用同比降63.1%。 1H20，因应收款项预期信用风险损失同比减少，公司信用减值损失同比减少0.17亿元；因存货减值损失同比减少，公司资产减值损失同比减少0.23亿元；因铌磷业务重组以及巴西雷亚尔兑美元汇率波动导致递延所得税费用同比减少，公司本期所得税费用为-6.5亿元，同比减少7.0亿元。 降本卓有成效，IXM 并入增厚公司业绩1H20，公司矿业各板块生产运营成本同口径同比削减超10亿元，其中刚果（金）铜钴板块实现生产运营现金成本削减超过1亿美元，降本卓有成效。即使在疫情的影响下，IXM 上半年仍通过期现结合的运营模式实现归母净利润3亿元（19年为2.72亿元），我们认为随着矿山与贸易板块协同效应逐步增强，IXM 将持续增厚公司业绩。此外，20年7月，公司与TripleFlag 贵金属公司达成中国企业首个金属流协议，获5.5亿美元的现金预付款，彰显公司NPM 金银副产品的价值，为后续发展提供更多流动性支持。 小幅下调20年业绩预期，维持“增持”评级疫情短期扰动公司生产经营，我们小幅下调20年业绩预期；但我们看好公司未来各板块协同发展，上调21-22年业绩预期，预计公司20-22年归母净利润为17.69/23.10/29.36亿元（前值17.98/21.77/24.83亿元）。可比公司20年Wind 一致预期平均PB 为2.2倍，给予公司20年2.2倍PB，20年BPS2.10元，对应目标价4.62元（前值3.57-3.99元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，汇率大幅波动对公司业绩产生负面影响等。

公司1H20归母净利润同比降47.1%，维持增持评级20年8月25日，公司发布中报，公司1H20营业收入23.87亿元，同比降15.4%；归母净利润1.56亿元，同比降47.1%。2Q营业收入13.08亿元，同比降12.4%，环比增21.2%；归母净利润1.49亿元，同比增245.4%，环比增1820.2%。疫情对锂盐下游需求影响较大，我们预计20-22年公司EPS为0.43/0.96/1.53元（前值0.74/1.05/1.33元），维持增持评级。盈利能力小幅下行，公允价值变动损益和资产减值影响业绩表现据亚洲金属网，1H20单水氢氧化锂出口韩国均价同比降32%，碳酸锂均价同比降40%，公司营收同比降15.4%；同期，锂辉石均价同比降30%，公司营业成本降8.9%，降幅小于营收，销售毛利率、净利率分别同比下行5.8、3.9pct至19.4、6.6%。1H20公司公允价值变动损益和资产减值分别为-0.63、-0.88亿元，亦影响业绩表现。1H20，因子公司赣锋运输为集团内各公司提供的运输服务未纳入销售费用核算，公司销售费用同比降49.2%；管理费用同比降73.6%，因上期含股权激励费用而本期无此费用。与江特电机签订锂盐生产线合作协议，市场份额有望进一步提升20年8月20日，公司与江特电机（002176CH，无评级）签订锂盐生产线合作协议，江特电机及其子公司拟将其合计2.5万吨碳酸锂及0.5万吨氢氧化锂生产线全权交付予公司自主进行生产、经营与管理，公司享有合作资产全部经营收益及承担所有经营损失并支付管理费1.92亿元，管理期间自20年10月1日起至23年3月31日止。该协议尚需取得公司董事会、江特电机股东大会的批准和相关资产之抵押、质押权人同意。我们认为若协议顺利达成，公司高端锂盐产品的生产规模和市场份额将进一步扩大；公司预计对其20年经营业绩影响较小，对21-23年的经营业绩有积极影响。兼具成长性的锂行业龙头，静候行业供需格局改善公司年产5万吨氢氧化锂项目预计20年底前达产，届时公司氢氧化锂产能将达8.1万吨，居全球首位；1H20公司对阿根廷MineraExar公司实施控股，将进一步推进Cauchari-Olaroz年产4万吨碳酸锂项目建设并计划21年投产；Sonora锂黏土提锂项目正在建设中。我们在《观短重长，细辨景气待拐点》（20.06.19）中提及，全球汽车电动化趋势确立，动力电池需求快增直接提振锂盐需求，氢氧化锂20-23年供给偏过剩但24-25年或短缺，届时氢氧化锂价格或重启上行通道；公司已与特斯拉（TSLAUS，无评级）等多家全球一线的电池供应商和车企建立了长期战略关系，将直接受益。下调业绩预测，维持增持评级疫情对锂盐下游需求影响较大，下调20-22年归母净利润为5.6/12.4/19.7亿元（前值9.5/13.5/17.2亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PB为3.4倍，考虑公司为锂行业龙头且近5年PB均值为9.6倍，给予公司20年9倍PB，目标价57.87元（前值60.84-62.40元），维持增持评级。风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司1H20归母净利润同比增10.6%，维持增持评级 20年8月24日，公司发布中报，1H20营业收入101.97亿元，同比降3.3%；归母净利润8.49亿元，同比增10.6%。2Q20营业收入52.51亿元，同比降6.8%，环比增6.2%；归母净利润5.55亿元，同比增8.1%，环比增89.2%。公司上半年盈利能力提升且不断强化产业链优势，我们预计20-22年公司EPS为0.15/0.18/0.20元（前值0.14/0.17/0.19元），维持增持评级。 1H20销售毛利率、净利率同比增加，研发投入加大 据Wind，1H20原铝均价同比降5.5%，同期公司营收降3.3%；但公司凭借完整的产业链优势，营业成本下行更多（-5.1%），毛利率、净利率分别同比增加2.2、1.3pct至19.6、9.1%。1H20，公司销售费用同比降75%，主要因根据新会计准则规定，产品运输费计入营业成本；研发费用同比增336%，主要因公司为新产品研发投入增加。1H20，公司轨道交通车用铝合金结构材料项目部分已具备批量供货条件；汽车轻量化用铝生产技术开发相关项目部分已批量供货；积极推进航空用铝研发、认证及供货，正在加强庞巴迪（BBD/BCN，无评级）等国内主流主机厂的认证与批量供货。 成长性较好，新建项目增强公司产业链优势 截至1H20，印尼200万吨氧化铝项目（一、二期各100万吨）一期前期港口建设及土建工程施工已基本完成，项目进度60%；二期项目正在推进土建工程施工工作。随着印尼项目建成达产，公司有望使BAI氧化铝项目生产达到规模化效益，实现较低成本的氧化铝产能扩张，增强公司的盈利能力。公司同时发力下游高端市场，提高产品附加值。航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目中厚板产品投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建，已开始试运行；高性能高端铝箔生产线项目正在组装设备；公司汽车轻量化铝板带生产线技改项目计划扩大生产规模。 员工持股及大股东增持，公司发展信心彰显 20年7月16日，公司公告计划实施员工持股计划，有效员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%。持有人包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，总人数不超过3,000人，其中公司董事、监事、高级管理人员15人，预计占持股计划比例12.11%。本次计划已获得董事会及股东大会通过。20年8月4日，公司公告称公司控股股东南山集团及其关联企业的部分员工计划增持公司股票，拟持有公司股票总数累计不超过股本总额的10%。员工持股及大股东增持，公司发展信心彰显。 小幅上调盈利预测，维持增持评级 公司上半年盈利能力提升且不断强化产业链优势，我们上调20-22年归母净利润为17.6/21.2/23.5亿元（前值为16.8/19.9/22.2亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PE为18.38倍，给予公司20年18倍PE，20年EPS为0.15元，对应目标价2.70元（前值2.80-3.08元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司1H20归母净利润同比增201.7%，维持增持评级 公司1H20营业收入79.24亿元，同比降5.5%；归母净利润2.33亿元，同比增201.7%。2Q20营业收入43.89亿元，同比降4.0%，环比增24.1%；归母净利润1.61亿元，同比增55.7%，环比增124.0%。1H20公司业绩表现较好，除地产外各分项业务利润总额均增加。我们预计20-22年公司EPS分别为0.40/0.46/0.58元（前值为0.29/0.40/0.46元），维持增持评级。 钨钼、稀土、电池材料业务利润总额均大幅增加 钨钼方面，1H20公司加快库存周转，利润总额同比增191%。稀土方面，利润总额同比增331%，主要因稀土板块内部销售毛利增加。电池材料方面，1H19因消化期初高价钴原料库存导致亏损，本期钴价相对稳定；虽受下游需求疲软及磷酸铁锂冲击等影响，三元材料销量同比降52%，但钴酸锂受益于疫情期间在线办公等拉动的影响，销量同比增72%，电池材料利润总额扭亏为盈，同比增加1.37元。房地产方面，利润总额同比降165%，主要因1H19房地产业务板块所属合营企业存在交房确认收入，本期无此事项。1H20公司毛利率、净利率分别达19.2%、5.2%，同比+3.6、3.3pct。 分拆子公司厦钨新能至科创板上市，申请已获上交所受理 20年8月4日，公司公告子公司厦钨新能科创板上市申请获上交所受理。公司地产业务已启动转让程序；本次分拆后，公司将聚焦钨钼与稀土业务，厦钨新能将成为公司下属电池材料业务独立上市平台。公司仍将控股厦钨新能，厦钨新能的财务状况和盈利能力仍将反映在公司合并报表中；公司按权益享有的厦钨新能净利润存在被摊薄的可能，但分拆后厦钨新能融资、盈利能力均有望提升，且后期随着下游修复及宁德二期年产1万吨车用动力锂离子正极材料达产，厦钨新能有望实现量价双升，进而增厚公司业绩。 厦钨新能与盛屯矿业签订战略合作框架协议 鉴于盛屯矿业（600711CH，无评级）拥有钴、镍等矿山及原料生产资源；厦钨新能锂离子电池材料产销量处于行业领先水平，对钴、镍、锂金属需求较大，双方于20年5月29日签订战略合作框架协议，在同等商务条件下，盛屯矿业优先销售含钴原料、四氧化三钴、镍中间品、硫酸镍、三元前驱体等产品给厦钨新能。正式合同尚未签订，我们认为合作若顺利达成，公司应对上游原材料价格大幅波动的能力将增强，公司业绩有望更加稳健。 上调盈利预测，维持增持评级 1H20公司盈利能力改善明显，我们上调20-22年归母净利润为5.7/6.5/8.1亿元（前值4.1/5.6/6.4亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PB为3.3倍，考虑到可比公司当升科技中估值较高的电池材料业务19年毛利占比达84%，高于公司同期占比31%；盛和资源、洛阳钼业中不包含估值较高的电池材料业务，因此综合考虑给予公司20年3倍PB，20年BPS为5.55元，对应目标价16.65元（前值13.83-15.48元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司20H1归母净利润同比增30.64%，维持增持评级 公司20H1实现营收831.42亿元，同比增23.73%；实现归母净利润24.21亿元，同比增30.64%；Q2归母净利润13.81亿元，同比增41.41%，环比增32.82%。公司聚焦铜金，未来将继续扩产。我们预计20-22年公司EPS分别为0.21/0.30/0.50元（前值0.18/0.22/0.25元），维持增持评级。 铜、金业务毛利占比分别达到38.6%和37.35%，成为公司主营 公司目前产品涉及黄金、铜、铅、锌等矿种，以自主运营与管理为主，致力于低成本、高技术、效益型的矿山开发模式。20H1公司产量实现矿产金20.24吨、矿产铜23.07吨、矿产锌15.95万吨、矿产铅1.82万吨、矿产银143.88吨和铁精矿213.23万吨；分别同比增长5.93%、34.85%、-14.83%、4.75%、31.35%和5.21%。其中黄金和铜是目前公司的重点品种，20H1毛利占比分别为38.6%和37.35%；而铅锌毛利占比为3.36%，铁矿和白银等其他产品毛利占比20.69%。 公司聚焦铜金业务，未来持续扩产 据20H1财报，公司目前拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）资源，其中铜资源量超过国内总量的一半。针对黄金业务，公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿（未上市）建设，推进澳大利亚帕丁顿金矿（未上市）、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批增量项目扩产扩能；并且积极推进圭亚那金矿（GUYCN，无评级）项目收购，预计8月底完成交割。针对铜业务，巩固黑龙江多宝山铜矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿（未上市）等项目增量增效；努力确保西藏巨龙铜业驱龙铜矿、Timok 铜金矿等矿山2021年如期投产。 20H1费用率同比下降，矿产金银销售成本降但矿产铜精矿销售成本增 20H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.4%、2.5%、1.1%和0.3%；与19H1年对应数值0.94%、2.97%、1.27%和0.2%，整体下降1.08个百分点，践行了公司致力于建立低成本效益型矿业的理念。20H1公司矿产金、银售价同比分别上涨75.68元/克和0.15元/克；同时矿产金、银销售成本分别下降4.52元/克和0.23元/克。20H1矿山铜精矿销售价格同比下降2079元/吨，销售成本上升1149元/吨。 调高业绩预期，维持“增持”评级 虽有疫情，但公司金和铜主营业务20H1实现营收正增长；且公司通过技改和并购保证未来铜金产量的持续增长。故我们上调公司20-22年归母净利润为52.9/77.2/126.1亿元（前值44.9/56.4/62.5亿元）。可比公司20年wind一致预期平均PE为30.5倍，考虑公司未来持续扩产，给予公司20年33倍PE，预测20年EPS为0.21元，对应目标价6.93元（前值4.14-4.32元），维持增持评级。 风险提示：金铜等价格下跌、产能释放不及预期；海外政策变化导致海外矿山关停或者成本上升。

公司1H20归母净利润同比降53.5%，维持增持评级公司1H20实现营业收入40.60亿元，同比降10.5%；实现归母净利润1.27亿元，同比降53.5%。2Q20实现营业收入20.87亿元，同比降10.8%，环比增5.8%；实现归母净利润0.49亿元，同比降74.7%，环比降36.4%。1H20公司业绩下滑主要因钼产品价格同比下降。我们预计20-22年公司EPS分别为0.08/0.09/0.14元（前值为0.17/0.19/0.21元），维持增持评级。钼价同比下行拖累公司业绩，1H20经营现金流表现不佳据中报，1H20氧化钼均价9.08美元/磅钼，同比降24.14%。钼铁均价10.4万元/吨，同比降9.22%。公司业绩受到拖累，但公司市场占有率稳步提升。据中报，1H20公司产品全球市场份额达11%，国内市场份额达26%。此外，公司产品结构继续优化，钼靶材产品销售同比增长28.30%。1H20，公司经营活动产生的现金流量净额同比降3.3亿，主要因产品市场价格同比下行；投资活动产生的现金流量净额同比降5.7亿，主要因出于风险考量，公司自2019年起全面收缩理财投资业务，与上年同期相比，本期无到期收回的银行理财投资，且本期支付了吉林天池钼业（未上市）投资款。收购天池钼业，公司龙头地位继续巩固20年5月18日，公司完成收购吉林天池钼业18.30%股份。天池钼业旗下钼矿保有25.39万吨钼金属储量，平均品位0.113%，生产规模为825万吨/年（露采），整体规模居国内钼矿生产企业前列。投资参股天池钼业有望增加公司在钼产业的影响力和控制力，也为公司战略布局东北奠定了基础。天池钼业项目建设完毕后，公司有望通过投资收益进一步增厚业绩。对2H20钼价仍不乐观，2021年钼价或重回上行通道受疫情影响，20年至今全球钼消费表现疲软，钼价延续下行态势。短期全球钼下游需求或较难有大幅改善，我们对钼价仍不乐观，2H20或延续弱势。但长期看，我们认为钼下游需求有望修复。据英国商品研究所（CRU）预测，19-23年全球钼金属需求复合增长率为2.6%，我们认为疫情虽会降低此预期，但疫情过后钼消费仍有望恢复正增长；叠加全球主要钼生产企业逐渐面临品位下降影响，预计产能增幅有限，2021年钼价或重回上行通道。下调盈利预测，维持增持评级20年8月，自然灾害导致公司下属矿冶分公司临时停产，钼精矿产量受到影响，据20年8月21日公告，经公司测算停产预计减少利润总额700多万元，且我们认为2H20钼价或延续弱势，因此我们下调20-22年归母净利润为2.5/3.1/4.5亿元（前值5.3/6.0/6.6亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PB为2.47倍，因我们对2H20钼价仍不乐观，且考虑到可比公司中洛阳钼业、厦门钨业公司业务中包含相对高估值的铜钴、电池材料业务，因此给予公司一定估值折价，给予公司20年1.9倍PB，20年BPS为3.85元，对应目标价7.32元（前值7.63-8.48元），维持增持评级。风险提示：下游需求不及预期，疫情对全球钼需求影响超过预期等。

2020H1归母净利润2.17亿元，同比增长95%公司公布2020半年报，20H1营收109.95亿元，同比增5.18%；归母净利润2.17亿元，同比增95%；归母扣非净利润2.11亿元，同比增108%；毛利率同比提升1.31pct。净利润增长主要源于汽车催化剂、前驱体等新建产能投产、贵金属涨价、产品结构优化和技能改造。我们预计20-22年贵金属有望持续涨价，随着汽车催化剂和前驱体扩产、回收业务等拓展，公司业绩有望增长，预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元，“增持”评级。 资源回收：上游开工率下降流转环节受限，集中度提高龙头销量增加资源回收业务，20H1子公司贵研易门净利润6039万元，同比增加179%；贵研永兴净利润1356万元，同比提升118%。20H1上游车企及回收企业开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长，但疫情加快公司工艺及装备升级，有利于社会资源向头部企业集中，公司作为国内贵金属龙头，经多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作，原料供应渠道稳定，因此回收业务销量实现大幅提升。 贵金属贸易：受益于贵金属涨价，业绩增长明显20H1贵金属贸易业务业绩涨幅明显，20H1贵研金属（上海）净利润2476万元，同比增长95%；贵研国贸314万元，同比增长423%；我们认为主要由于20H1贵金属价格持续上涨。我们预计20-22年铂族金属需求稳步增加，供给仍然趋紧；叠加全球经济动荡，新冠病毒疫情持续，贵金属因其避险价值价格有望保持增长。 贵金属合金功能材料：全面升级改造，优化产品结构贵金属合金功能材料领域，20H1控股子公司贵研催化剂利润2980万元（19H1净利润-1085万元）；贵研中希20H1净利润681万元，同比降低40%。公司持续推进工艺技术升级改造，同时不断优化产品结构。半导体下游推行国产替代，半导体材料挖潜增效，不断降低贵金属损耗，产品产量同比增长明显。前驱体材料借电镀盐等行业大幅增长之契机，优化产品结构，提高中高端产品占比。汽车尾气净化催化剂随着国六排放标准的推进，以及公司新增查能的投入，销量稳步提升。公司新建215万件催化剂产能和299吨/年贵金属前驱体产能都在稳步建设中，预计20年底达产。 打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级维持预测，预计20-22年营收244/284/324亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020PE均值49X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20年EPS（0.52元）给44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值46X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20年EPS（0.26元）给34XPE，对应目标价31.72元（前值30.16-31.72元），“增持”评级。 风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。

公司20H1归母净利润增同比增173.34%，维持增持评级公司20H1实现营收3.57亿元，同比增55.26%；实现归母净利润0.06亿元，同比增173.34%；第二季度归母净利润0.048亿元，同比增152.72%，环比增291.78%。公司产品结构持续优化，高毛利率的红外级锗产品和半导体材料业务销量增加且毛利率提升。我们预计20-22年公司归母净利润为0.64/1.31/2.7亿元，对应EPS分别为0.1/0.2/0.41元，维持增持评级。 公司光伏级锗产品和半导体材料呈现量价齐升的趋势20H1红外级锗产品、光伏级锗产品和半导体材料销量分别同比上升21.58%、621.01%和110.55%；而材料级和光纤级锗产品销量同比下降11.33%和7.64%。另外，光伏级锗产品和半导体材料产品价格分别同比上升4.19%和184.03%；其中半导体材料价格上升主要原因为产品品种规格发生变化；而材料级和光纤级锗产品价格分别同比下降10.89%和19.25%。 公司半导体材料等高毛利率产品产能利用率有提升空间据20H1财报，公司锗材料产能利用率约为75.17%，光伏级锗产品则已经超产；而红外级锗产品光学锗镜头、光纤用锗产品和半导体材料产能利用率仍然较低，分别为29.41%、23.93%和25.93%。据19.9华泰有色《守稳锗，发力二代半导体材料》，19-21锗年需求增速约4.6%，价格有望上涨，砷化镓和磷化铟等半导体材料国产化则预期加速；因此我们认为锗材料（毛利率17.84%）和半导体材料（毛利率22.20%）等高毛利率产品产能利用率有望持续提升，助力公司未来业绩增长。 公司产品结构优化，高毛利率产品营收占比提升20H1公司毛利率高的产品主要是红外锗产品和半导体材料，毛利率分别达到31.69%和22.2%，各增加12.77和65.39个百分点，显著高于公司13.38%的综合毛利率水平。20H1两项业务营收占比达到22.72%，高于19H1的16.73%。此外，用于航空航天领域的光伏级锗产品销量增长621.01%，同时其毛利率也受益涨价增长35.94个百分点达到8.98%，该项业务营收占比增至20.88%，显著高于19H1的4.32%。 20H1公司产品结构优化，维持增持评级20H1公司产品结构优化，维持公司20-22年归母净利润为0.64/1.31/2.7亿元。采用分部估值法，据Wind，当前锗锭价格已涨至2017Q1和2012Q1水平附近，但仍处于近10年低位；两阶段公司PB低值分别为4.28和3.37，近10年PB均值为5.55；我们将锗资源PB估值从原2.2-2.3提至3；20年公司BVPS预测值为2.28元，对应市值44.67亿。锗部件和半导体材料20年对应净利润分别为0.2亿和0.37亿，采纳可比公司20年平均PE估值分别为66.65倍和135.19倍，对应市值63.35亿。公司目标价16.54元（前值9.96-10.4元），维持增持评级。 风险提示：锗价下跌；5G等下游发展不及预期；砷化镓二代半导体材料工程化进度不及预期等。

2020Q2归母净利润0.70亿元，同比加增加5%公司发布20半年报，20H1实现营收3.49亿元（-7.13%/YoY），归母净利润0.86亿元（-8.79%/YoY），业绩下滑主要受到新冠病毒疫情影响。20H1公司毛利率达50.64%，同比提高1.85pct。Q2业绩明显改善，营收2.41亿元，同比增20%，归母净利润0.70亿元，同比增5%。新冠病毒疫情对终端需求有一定影响，但长期看，随着半导体、航空航天、光学、光通讯等需求推动，以及募投项目持续建设，我们预计20-22公司业绩仍有望保持增长，预计20-22年EPS为0.71/0.86/1.03元，下调至“增持”评级。 复工后半导体订单和出货量明显增加，国际认证材料规格持续增加2020H1半导体产品营业收入同比增加24%。Q1受疫情影响较大，全面复工后半导体订单明显增加。报告期公司获得东京电子（8035.T,无评级）、科林研发（LRCX.O,无评级）、应用材料（AMAT.O,无评级）认证的产品规格在持续增加，FLH321和FLH321L牌号产品已进入国际半导体产业链。 报告期上海石创（未上市）净利润966万元（YoY-42%），于2月12日起逐步复工，其中精密光学玻璃加工样品通过测试，已获取批量订单。 航空航天石英纤维复材项目如期推进，持续开发新型纤维产品2020H1航空航天产品营业收入稳定增长。报告期公司开发了改性耐高温石英纤维、极细石英纤维、超薄石英纤维布及各种混杂石英纤维等新型石英纤维产品；并向下延伸拓展至立体编织、高端无机非金属纤维增强复合材料领域。目前两个型号的石英纤维复材产品已通过相关测试获得客户认可，进入定型阶段；另有多个型号高性能复材项目在研发中。报告期“高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目”如期进行，公司预计2020Q3末基础建设将全面完工，进入设备安装调试阶段。 合成石英产线建设稳步推进，完善光通讯石英辅材产品链报告期公司积极推进合成石英材料的扩产，新增120吨合成石英产能项目已变更到潜江子公司建设，预计20Q4建成达产。公司在大规格合成石英材料领域已处于国内领先地位，独家研发生产G8代光掩膜基板，打破国外垄断；高端光学合成石英已在多个国家重点项目中使用。在光通讯行业用石英辅材领域，公司与主要光纤光棒生产厂家均建立了长期合作关系，报告期公司在巩固光通讯主导产品支撑棒、厚壁管的基础上，逐步扩展炉芯管、石英器件生产及预制棒对接业务，完善了产品链。 受益于半导体、航天航空、光学、光通讯产业发展，“增持”评级公司是国内唯一通过国际三大半导体原产设备商认证的半导体石英材料供应商，唯一军用石英纤维制造商，我们维持原有盈利预测，预计20-22年营收9.35/11.58/13.54亿元，归母净利润2.39/2.92/3.48亿元。可比公司21年朝阳永续一致预期PE均值61X，我们按照21年给予61XPE，上调目标价至52.46元（前值22.58-23.99元），下调至“增持”评级。 风险提示：半导体和航空航天用石英需求低于预期、上游原材料涨价。

公司20H1归母净利润同比降8.51%，基于未来成长性维持增持评级 公司20H1营业收入约164.46亿元，同比增长26.62%；归母净利润约1.34亿元，同比下降8.51%。公司拟通过非公开发行募集资金以降低负债率和扩大业务规模、提升金产能利用率，同时拟投资扩建自产金矿产能；控股股东江铜则进一步承诺未来注入江西黄金；公司未来金产量有望持续增长。我们预计20-22年公司归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元，维持增持评级。 金银产量增加但成本增长导致毛利率下降，化工业务拖累业绩 20H1，公司完成黄金产量24.83吨，较上年同期增加44.01%；白银产量395.25吨，较上年同期增49.17%；电解铜产量7.02万吨，较上年同期增加8.83%；硫酸58.15万吨，较上年同期减少8.67%。金和银营收分别约77.4和13.6亿元，成本分别约72.5和12.7亿元，营收增加但成本增长导致毛利率下降，两项业务毛利率分别为6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生产业务营收约1.87亿元，毛利率为-8.06%，同比降12.98pct；电解铜业务营收约47.8亿元，毛利率为0.14%，同比降0.2pct。 公司拟投资扩建自有金矿，同时江铜承诺未来注入江西黄金 公司及子公司拥有存续有效探矿权证1个、采矿权证13个，已完成储量备案的查明金资源储量为156.57吨。公司7月30日公告拟投资约12.32亿建设辽上金矿扩界、扩能采选建设工程项目；矿山建设规模90万吨/年，服务年限20年；采矿权范围内共保有地质资源储量对应金金属量75,529千克，平均品位3.71克/吨。同时江铜于2020年6月进一步承诺，自2019年3月起60个月内，在江西黄金股份有限公司下属金矿完成金矿储量在自然资源部备案，取得采矿许可证、安全生产许可证等证照，具备开采条件后，12个月内启动将所持权益转让给恒邦股份的相关工作。 江铜拟认购全部非公开发行股票，助公司降负债和增产 19年江西铜业通过协议转让成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。公司7月30日公告，江铜拟以10.54元/股认购全部非公开发行股票。公司将募集250,445.58万元，其中20亿元偿还借款，以减少财务费用；其余补充流动资金，以扩大公司业务规模、提高50t黄金冶炼产能利用率。据公司公告，19年公司黄金产能利用率约为83.77%。 业绩有望稳健增长，维持增持评级 鉴于公司化工业务毛利率大幅下滑拖累业绩，我们下调公司20业绩；但据《观短重长，细辨景气待拐点》20.06.19，我们认为危机和货币宽松情景利好黄金，金价具备长期上涨格局，以及融资后财务费用预期下降，我们调高公司21-22年业绩；20-22归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元（前值4.62/5.32/6.05亿元）。可比公司20年PEwind一致预期平均45.7倍，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司20年48-50倍PE估值，目标价21.12-22元（前值12.75-13.77元），维持增持评级。 风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。