投资要点 国际教育市场前景广阔,三大驱动力推动行业发展。从广义的角度来看,2015年国际教育产业规模接近2500亿元,其中语言培训300亿,出国游学120亿,国外留学消费2000亿,留学中介服务50亿。过去十年中国出国留学人数保持年均19.27%的增速,近两年来增长趋势放缓,出国人数趋于稳定。留学考培行业CR5为58%、留学中介行业CR10为84%,行业加速整合,未来以资本介入与并购为主要发展方向。未来国际教育服务行业的驱动力主要来自低龄化留学、消费升级带来的教育支出增长以及留学后市场。受益于低龄化与出境游的火爆,游学有望成为增长最快的板块,预计未来五年年均复合增速超过25%。留学后市场潜力巨大,延伸产业链较长,包括学业指导、文化适应、就业等服务,受到越来越多的留学生与家长的关注,单体价值高。 收购启行教育,咨询服务业务市场第一。启行教育经营主体为启德教育集团,是国内知名的国际教育综合服务商,主要业务为留学咨询服务和考试培训服务。其中,咨询服务占据国内领导地位,在境内与境外都设立了咨询中心,大多数留学机构只在境内设置;以2014年签署的合约数目计算,启德的市场占有率为12.9%,位列市场第一。考试培训品牌知名度高,仅次于新东方和环球雅思。此外,启德教育集团在全球有超过900家签约合作院校及机构,有超过3000家机构给予授权,为学生提供整合式的完整服务链,为公司进入留学后市场奠定了基础。2015年启德实现营收9.47亿,同比增长21.44%,净利1.73亿,同比增长14.54%;16年1-4月实现营收3.07亿,净利2571.31万。 盈利预测。本次收购将优化上市公司的收入结构,开拓新的盈利增长点。我们预计公司16-18年分别实现营收15.13亿元、17.47亿元和20.65亿元,净利润分别为3.05亿元、3.38亿元和3.77亿元,EPS分别为0.52元、0.57元和0.64元。停牌前公司市值为43.36亿元,本次增发45亿,发行后市值为88.36亿元。我们预计公司16年陶瓷制品实现营收4.6亿元、净利润0.5亿元,给予20xPE,对应市值10亿;启德教育实现营收10.53亿、净利润2.55亿元,教育行业16年平均估值为60倍,我们给予公司50xPE,对应市值127.5亿元,16年总市值为137.5亿元。公司不排除未来海外并购的可能。给予“买入”评级。 风险提示。业务整合风险、留学市场竞争加剧等。

从单一高端女装品牌向多品牌转变。公司主要从事VGRASS 品牌高档女装的设计、生产及销售,面对的消费群体为25-35岁的中高收入时尚职业女性。根据中华全国商业信息中心的统计,2015年,全国重点大型零售企业高端女装销售前十位品牌的市场综合占有率合计9.50%,公司占比0.96%,排位第四。目前国内高端女装市场集中度较低,主要是由于一二线城市及其可容纳的中高端商场数量有限,国内中高端商场资源相对匮乏,制约了高端服装单一品牌的门店数量。2009年至今,高端女装单一品牌的市场占有率均未超过4%,当门店开到一定规模后,将遇到瓶颈,从而导致单一品牌市场占有率存在天花板,多品牌运营是必然趋势。去年公司以自有资金1.35亿元收购了南京云锦研究所,增加了吉祥云锦品牌的销售。未来公司也将继续收购国内外成熟高端品牌,创造利润增长点和开拓国际市场。 以自营为主,注重研发,培育品牌形象。坚持以直营为主的销售模式,自主选址、自行装修、总部直接管理,保障品牌推广力度和品牌形象。设计研发方面,公司在上海、南京、韩国首尔设立三个研发中心,在意大利设立设计工作室,负责产品设计。目前共拥有研发设计人员137人,占公司总人数的5.28%;15年用于产品设计研发的费用为2838万元,同比增加18.20%。 定增加码云锦品牌建设,将我国传统技艺打造成国际奢侈品牌。公司拟非公开募集资金13.51亿元,将用于云锦奢侈品牌建设项目、高端定制、O2O 及供应链协同信息化平台项目。云锦为我国传统提花多彩锦类丝织物,至今已有近1600年历史,居我国四大名锦之首。目前云锦的织造技艺无法用机器替代,是我国独树一帜的民间技艺,拥有丰厚的文化底蕴,具有成为奢侈品的基础。公司希望打造以云锦元素为载体、中华民族文化为核心的国际化奢侈时尚品牌,培养新的利润增长点。 盈利预测。公司15年整合优化渠道资源,关闭了21家加盟店、调整了31家直营店,直营店占比较14年上升了3.94个百分点,预计今年业绩将恢复增长。公司董事长在去年9月进行增持,均价24.25元;南京云锦原股东于去年下半年对公司增持,均价32.72元,对应当前25元的股价有一定安全边际。我们预计公司16-18年分别实现营业收入9.22亿元、10.39亿元和12.00亿元;净利润1.23亿元、1.39亿元和1.63亿元;EPS 分别为0.83元、0.94元和1.10元,对应PE30.24X、26.70X 和22.82X,给予“增持”评级。 风险提示。服装行业竞争加剧、终端需求持续低迷等。

平价男装龙头。公司拥有四大服装业务,主品牌海澜之家定位大众平价优质男装;百衣百顺卖场通过与供应商的二次采购退换货商品,为中低收入人群提高高性价比男装;爱居兔定位时尚、休闲都市女装,处于培育期;圣凯诺定位量身定制商务职业装。随着国内经济和人均收入增速的放缓,高性价比服装的发展潜力更大,并且市场向着少数龙头品牌集中。 与加盟商、供应商利益绑定,有效提升三方运营能力。公司经营模式采取类直营管理,加盟商只需支付相关费用,不参与门店的具体经营,所有门店的内部管理均由公司负责;并且公司与加盟商的销售结算采用委托代销模式,加盟商不承担存货滞销风险;由此实现门店的统一形象和快速扩张。供应链方面,公司与供应商联合开发产品,既掌握设计的主导权,又充分利用供应商的设计资源;同时公司与供应商签订滞销商品的可退货条款,不承担尾货风险;并通过二次采购退货商品,减轻供应商的存货压力。公司将自身利益与加盟商和供应商的利益有效结合,带动产业链经营良性循环,形成三赢局面。 15年四季度业绩出现下滑,16年一季度有所改善。公司2015年实现营收158.30亿元,同比增加28.30%;归母净利润29.53亿元,同比增加24.35%。其中四季度收入同比增加7.44%,净利同比下滑12.89%,是上市以来第一次出现单季利润下滑,主要是由于15年暖冬气候导致销售下滑以及库龄较长的自营产品计提存货跌价准备造成的1.35亿资产减值损失。16年一季度公司收入与净利分别同比增加11.91%和10.34%,较15年四季度有所改善,全年收入增速有望保持10%-15%。 盈利预测。公司16年将继续加快渠道扩张,预计新增门店700家,巩固三四线市场的渠道优势,向一二线市场辐射;公司依托独特的产业链模式继续加强与供应商、加盟商的合作,优化供应链管理,提升品牌竞争力。我们预计公司16-18年分别实现营业收入181.25亿元、211.71亿元和253.77亿元;净利润35.56亿元、41.81亿元和50.48亿元;EPS分别为0.79元、0.93元和1.12元,对应PE13.29X、11.29X和9.38X,给予“增持”评级。 风险提示。服装行业竞争加剧、新开门店经营不良等。

亚克力卫生洁具专业供应商,主要布局西南及华东地区。公司是一家专业提供亚克力板和亚克力卫生洁具产品的供应商,主营业务为亚克力板和亚克力卫生洁具的研发、设计、制造与销售。公司已在全国31 个省、自治区、直辖市建立了经销网络,特别是在西南及华东部分地区,公司的销售网点已经深入到重点县域城市。 城镇化建设长期利好房地产行业,推进卫生洁具行业发展。卫生洁具行业受下游房地产行业不景气影响,增速放缓。短期房地产行业受宏观调控,抑制房价过快上涨,将继续对卫生洁具行业造成一定影响。长期来看,我国城市化建设发展前景依然乐观,将推动卫生洁具市场持续发展。 行业竞争加剧,市场集中度有待提升。目前,国内卫生洁具的高端市场由世界巨头如东陶集团、美国科勒等占据,产品线逐渐向终端市场延伸。本土企业占据附加值较低的中低端市场,并向高端领域扩张。同时,行业内企业众多,市场集中度不高,未来随着市场竞争的加剧,资源将不断优化配置,市场集中度逐步提升。 募投项目扩大产能,完善营销网络建设。本次公开发行股票的总量不超过2160 万股,募集资金总额为22831.20 万元,将用于年产36 万台(套)亚克力洁具产能扩建项目和营销网络扩建项目。公司目前处于规模经济阶段,产能扩张将有利于公司成本控制,并进一步提升投入产出比率。同时,公司将重点加强优势区域二、三线城市以及东北、华北、华中等区域省会城市和经济发达城镇的店面建设,力争终端店面覆盖全国主要县级及以上城市,并对现有管理信息系统进行升级,完善公司的营销网络。 盈利预测。我们预计公司36 万产能项目将于2018 年达产,年均新增销售收入34434.10 万元,年均新增净利润4829.05 万元。 预计16-18 年实现营业收入4.26 亿元、4.78 亿元和7.31 亿元,净利润5794 万元、6214 万元和9174 万元,每股收益0.67 元、0.72 元和1.07 元。我们给予公司16 年25XPE,对应价格为16.75元,给予“增持”评级。 风险提示。募投项目推进缓慢、行业竞争加剧等。

新疆地区知名百货零售企业。公司是新疆维地区知名百货零售连锁企业,主营业务为百货零售业务,定位一般大众消费,拥有较高的品牌知名度和市场影响力。现已拥有乌鲁木齐中山路店、库尔勒店、克拉玛依店、昌吉店、五家渠店、昌吉生活广场店6家百货商场及乌鲁木齐北京路店、库尔勒新区购物中心店2家购物中心,在新疆地区门店数量位居第二。目前公司的经营模式为“连锁经营+综合业态”的组合模式,未来五年将对现有门店进行升级改造,并在新疆昌吉、伊犁、克拉玛依等地区投资建设购物中心。实现由“百货商场”向“购物中心”的转变,并将门店扩张到二三线城市,提高公司在新疆地区的市场占有率。 零售行业向二三线城市转移,购物中心成为主要发展方向。受地域和历史因素影响,新疆地区经济发展曾一度相对落后,但近年来在国家西部大开发的政策支持下经济增长显著,居民收入、社会消费水平不断提高,零售行业呈现平稳发展态势。但由于百货零售企业扎堆中心城市,乌鲁木齐、昌吉市场趋于饱和,市场集中度低,竞争尤为激烈,未来逐步向哈密、克拉玛依、库尔勒等二三线市场转移。随着国内消费需求的持续增长,百货零售行业也在进行结构性变革,其中,购物中心在功能和服务上都比传统百货更具优势,为消费者提供一站式服务,将会是未来零售行业发展的重要方向之一。 坚持零售主业,募投项目加速购物中心落地。本次公开发行股票的总量不超过6000万股,发行市盈率22.98倍,每股发行价格8.81元,募集资金总额为52860万元,扣除发行费用后的募集资金净额为47929.93万元,将全部用于库尔勒新区购物中心项目。 盈利预测。我们假设购物中心项目顺利推进,预计16-18年实现营业收入29.48亿元、32.12亿元和34.86亿元,净利润1.15亿元、1.24亿元和1.37亿元,每股收益0.48元、0.52元和0.57元。我们给予公司16年25XPE,对应价格为12元,给予“增持”评级。 风险提示。购物中心项目推进缓慢、零售业竞争加剧等。

事件:2015年公司实现营收19.69亿元,同比增加2.57%;实现归母净利润3.32亿元,同比增加6.28%;基本每股收益0.54元,同比增加4.99%;拟每10股派发现金红利4.5元(含税)。 财务费用增加88.03%,利润增速放缓。收入与利润增速低于预期(我们预测为4.9%/12.0%),主要是由于三四线城市消费者对价格敏感度较高,同类运动、休闲鞋企业较多,同质化程度高,竞争激烈导致销售增长缓慢。同期财务费用增加4505.36万元,主要是由于发行公司债券利息费用增加较多,导致利润增速放缓。 经销商库存状况好转,毛利率提升。公司加快供应链反应速度,加速经销商去库存,15年末存货同比下降19.07%、库存商品同比下降34.02%,存货状况逐步好转。公司研发支出3648.43万元,较上年同期增加17.13%,有效提升了运动鞋服的毛利率,增加4.19个百分点到45.18%。 体育产业布局全面展开,培育新的利润增长点。1)公司与虎扑体育成立的体育产业基金动域资本,已投资包括“懂球帝”、“智慧运动场”、“咸鱼游戏”等14个项目,按照已投资项目最新一轮的融资估值计算,已实现综合收益1.14亿元。2)投资西班牙足球经纪公司BOY,持有30.77%股权,BOY一方面参与了2016中超联赛冬季转会,涉足国内球员转会市场,另一方面继续推进欧洲足球经纪市场业务。3)与大体协、虎扑等成立的康湃思设立完成,已在全国多个高校开展大学生马拉松联赛、3对3练球联赛等赛事,校园体育稳步推进。 盈利预测。公司库存状况好转,收入增速有望提升,长期看好体育产业布局,通过“产业+产品”,促进相互之间的协调发展,形成良好的互动效应。我们预计公司16-18年分别实现营业收入21.25亿元、23.29亿元和26.16亿元;净利润3.72亿元、4.16亿元和4.58亿元;EPS分别为0.61元、0.68元和0.75元,对应PE41X、36.78X和33.35X,维持“增持”评级。 风险提示。终端销售低迷、原材料成本上升等。

子公司亏损导致利润小幅下滑。2015年公司实现营收34.77亿元,同比增加2.52%;实现归母净利润2.94亿元,同比减少3.07%;基本每股收益为0.91元,同比减少3.19%;拟每10股派发现金红利3元(含税)。利润下滑的原因主要是天翔家纺和领才织染两家子公司亏损,以及公司在柬埔寨收购的服装厂也处于亏损状态。公司在柬埔寨收购了两家服装厂,设立了一家服装厂,合计产能约300万件/年。15年两家服装厂联发制衣与恒宇制衣分别亏损116.46万元和279.72万元,主要是由于柬埔寨人工成本不断上涨以及劳动生产效率较低。 分产品看,色织布、印染布、衬衣、棉纱、电汽污水处理等分别实现营收17.87亿元、5.54亿元、4.68亿元、1.52亿元和0.58亿元,同比-11.43%、+6.68%、+14.15%、+118.95%、-8.06%。色织布销量下滑主要是由于服装行业低迷订单减少,棉纱销售增加较多是由于联发材料公司进入正常运营阶段,业务规模扩大。 注重研发,毛利率小幅提升。15年公司研发支出占销售收入的2.63%,重点用于与高校、科研院所的合作以及面料设计方面的创新。接单模式由OEM(纯粹代工)向ODM(设计代工)转变,成立百人设计团队,提高产品附加值,服装业务的毛利率提高1.60个百分点到23.97%。 外延并购方向环保、电力。由于公司热电厂有污水处理、污泥处置、中水回用、液氨碱中和等技术,经过多年的运营和发展,在环保领域积累了丰富的管理经验和成熟的技术。投资方向偏重资源、环保、电力方面,目前主要关注的是环保行业。此外,公司去年在上海设立投资公司,注册资金2亿,目前投资以理财为主,待人才团队建设到位后,会考虑股权投资、并购等投资方式。 盈利预测。公司主业创新经营模式,订单有望增加;天翔家纺和领才织染实现减亏;拥有5亿元委托贷款和7亿理财产品,盘活闲置资金;去年9月收购热电公司剩余40%的股权,今年将全部并表,会给公司贡献较多利润。我们预计公司16-18年分别实现营业收入38.10亿元、42.51亿元和48.67亿元;净利润3.25亿元、3.76亿元和4.17亿元;EPS分别为1.00、1.16和1.29元,对应PE15.73X、13.56X、12.19X,维持“买入”评级。 风险提示。纺织业竞争加剧、汇率波动等。

影视并表,净利翻倍。2015年公司实现营业收入23.70亿元,同比增加6.12%;归母净利润1.19亿元,同比增加99.78%;基本每股收益0.31元,同比增加72.22%;拟向全体股东每10股转增10股并派发现金红利1元。净利大涨的主要原因是公司影视业务的并表,公司14年11月完成收购世纪长龙,14年只并表了最后两个月的利润,15年将全年的利润并入上市公司;以及15年收购天意影视51%股权,于7月完成资产过户手续,8月至12月利润实现并表。目前公司筹划发行股票收购天意影视剩余49%股权,16年天意将全部并表。分行业看,纺织/酒店/影视业务分别实现营收20.11亿元/3326.61万元/2.25亿元,同比-2.41%/+25.07%/+314.67%。三项业务毛利率分别为15.12%/47.09%/45.26%。纺织业务依旧是收入的主要来源,但利润率较低,酒店业务体量较小,贡献利润有限,高毛利的影视业务成为新的盈利增长点。三项费用率均有不同程度的增加,销售/管理/财务费用保同比+9.86%/+28.09%/3.31%,管理费用增加较多主要是由于世纪长龙和天意影视纳入合并范围,员工工资、中介机构费用、长期待摊费用摊销和租赁费用的增加。 拟改名鹿港文化,坚定转型影视行业。公司的影视业务分为三个方向,传统电视剧方面由天意影视和世纪长龙主导,将推出《龙珠传说》、《路从今夜白》、《唐明皇》等多部大剧。网络剧方面由子公司鹿港互联主导,将有《墨客行》、《摸金符》、《虚拟证人》等多个IP,《摸金符》预计5月进入拍摄,年底完成。电影方面主投的《聊斋》系列有两部已进入后期制作,参投的《盗墓笔记》和《铁道飞虎》也已进入后期,《盗墓笔记》预计在7月暑假档推出。其中《摸金符》、《聊斋》均为著名系列作品,将持续给公司带来收益。 盈利预测和估值。我们预计公司16年纺织/酒店/影视收入24亿元/5000万元/4.92亿元,利润5000万元/500万元/1.82亿元,净利润较15年翻倍。公司16-18年分别实现营业收入29.42亿元、34.08亿元和41.16亿元,净利润2.37亿元、2.78亿元和3.32亿元,EPS 分别为0.62元、0.73元和0.87元,对应PE 分别为36.74X、31.21X 和26.18X,给予增持评级。 风险提示。纺织行业进一步放缓、影视剧制作延期等。

事件:公司与福特宝签署了《中国足协中国之队LED服务商合作协议》,约定公司为中国足协中国之队系列赛事独家提供LED显示设备及其比赛期间的相关服务、为福特宝提供中国足协超级杯赛比赛用屏。有效期为2016年3月-2020年3月。 高端LED品牌商,国际顶级体育赛事技术提供商。公司主营业务为LED应用产品的研发、生产、销售及相应专业服务,研制的LED显示产品被多次应用于世界杯、欧洲杯等国际顶级体育赛事,在全球建立了高端、专业的品牌形象。公司有望利用国外的赛事服务经验,结合公司在设备、技术、服务上的优势,积极拓展国内市场,目前已经为2015深圳国际马拉松、重庆2016中国足协超级杯、海南2016中国青少年高尔夫未来之星明星赛等赛事提供服务。未来,公司将通过技术+服务进一步扩展国内体育赛事领域,有望成为国内体育赛事领导者。 46号文件加快发展体育产业,携手福特宝、中智华体推进体育产业战略。目前国内体育产业受到政策、消费升级等利好,行业展现出前所未有的爆发力,在整体规模及商业开发程度方面都有很大提升空间。公司与福特宝合作,切入足球LED领域,加速拓展国内体育市场。同时与中智华体合作,推进场馆改造,目前已参与上海交大体育馆改造等项目。未来将以设备租赁、体育场馆改造和运营为切入点,大力发展体育产业。 股权激励授予完成,彰显信心。公司限制性股票激励计划已于2月29日完成授予,激励对象包括董事、高管及核心骨干共168人,授予价格为5.20元/股。解锁考核目标为2016-2018年净利润分别不低于4000/4300/4600万元,彰显管理层信心。 盈利预测和估值。公司的LED订单与赛事举办频率密切相关,2015年由于赛事举办较少,订单需求不足,导致公司收入与净利出现较大比例的下滑。今年将举办四年一届的欧洲杯和奥运会,并且随着国内体育产业的加速发展,公司在赛事LED技术服务领域的优势地位将逐步显现。预计今年业绩反转,15-17年净利润分别为2100/4100/4400万元,EPS分别为0.09/0.19/0.20元。16年体育行业平均估值为88倍,鉴于公司有外延并购预期和通过LED切入体育领域的入口,给予16年80XPE,给予增持评级。 风险提示。LED项目订单减少、体育产业布局不达预期等。

地产去库存,主业回暖。公司主营业务为承接酒店、剧院会场、写字楼、图书馆、医院、体育场馆等公共装饰工程的设计及施工。快报显示2015年公司收入较上年同期减少9.52%,主要是由于部分项目施工进度减慢,确认收入减少。今年一季度地产行业回暖,国家相关政策加速地产去库存,对公司主业有提振作用,预计今年主业转好。 重点打造第二主业职业教育,医学教育培训市场成新蓝海。公司先后收购了考研培训平台跨考教育、建工职业培训机构学尔森、金英杰教育和政法英杰教育,布局职业教育的医学和司法领域。近几年全国医考人数呈快速增长趋势,仅2015年全国医考考生就达到400余万,医学继续教育类考生和职称类考生更是达到了1000万的规模,医学教育培训市场前景广阔。金英杰教育在医学教育领域深耕多年,已成为国内面授规模最大、通过率最高、专业化最强的医学高端品牌,品牌知名度与影响力较大。公司将通过金英杰教育和政法英杰教育在各自领域的优势,整合全国主要法律系统和医学系统的资源,提升公司在职业教育领域内的整体实力和市场份额,打造职业教育体系内以资格类教育为入口,以职称类教育和继续教育类为后续的终身教育事业体系,并将职业教育培训延伸至法律职业、大健康等多项领域,寻找新的盈利增长点。 发行可转换公司债券获证监会审核通过,外延并购预期强。公司本次发行可转换公司债券募集资金12亿元,主要用于在线智能学习平台及教育网点建设项目、职业教育云平台及大数据中心建设项目和研发中心及教师培训中心建设项目,由公司拟设立的全资子公司洪涛教育实施。通过建立统一教育平台降低运营成本,实现各个职业教育业务板块的互联互通,加快一体化职业教育培训体系的形成,打造“洪涛教育”的品牌知名度并不断提高综合服务能力。公司未来将继续在标准研发、平台运营、认证、就业、人力资源等方面进行整合。 盈利预测和估值。公司目前持有金英杰20%股权,双方约定若15年金英杰实现净利润1500万元,公司将进一步收购不低于31%的股权,金英杰成为公司控股子公司,今年有望实现并表。我们预计公司16年建工主业好转,贡献3.8亿利润,给予建筑25XPE,对应市值95亿;职业教育主要由跨考和学尔森贡献利润,预计5000万,给予培训教育40XPE,对应市值20亿,16年总市值约115亿,给予买入评级。 风险提示。建筑工程行业低迷、职业教育板块整合不达预期等。

打造以互联网为基础的跨境服务业务链。公司原先是一家集办公文具、印刷制品、进出口贸易等为一体的制造企业。公司于15年收购灵云传媒,布局互联网营销领域,从传统制造企业转型互联网公司。16年通过收购汇元通布局跨境支付业务,打造以互联网为基础的跨境服务全业务链。 多重利好,跨境支付领域发展潜力大。1)跨境电商行业的快速扩张带动跨境支付业务高速增长。2)国家政策扶持,15年外汇管理局发布试点意见,在全国范围内开展跨境支付业务试点,目前已经有多家境内机构获得跨境支付牌照。3)相比传统银行,第三方支付公司的跨境支付业务更能满足跨境贸易单笔支付金额小、支付数量多的交易特点和实际需求。 汇元通-领先的跨境支付服务商。汇元通拥有行业领先的提供跨境支付服务解决方案的专业能力,以及在跨境支付领域积累的丰富的客户资源与良好的客户口碑,可以与上市公司多年来在跨境贸易、互联网营销等领域所积攒的业务、客户资源等融合,发挥协同效益,提升上市公司在跨境商务领域的服务能力和市场份额。同时汇元通将成为公司新的盈利增长点。本次收购汇元通估值3.3亿美元,预计2016-2018年实现的税前利润分别不低于2900万美元、3900万美元和4900万美元。 汇元通三项业务成梯次发展格局。1)跨境支付业务:通过香港子公司从事境外对境内、境内对境外的跨境支付业务,以及代境外商户对境内客户、境内商户对境外客户进行的收款业务,是公司的成长主力业务。2)个人货币兑换业务:通过上海子公司在中国大陆的19个网点向个人提供传统的线下外汇兑换业务,当前该业务主要在线下进行,未来计划开通网上预约换汇O2O服务。3)电子旅行支票业务:客户将资金转到汇元通香港银行账户,汇元通和清算机构合作生成相应电子旅行支票账号,再发送给客户,就能在海内外刷卡消费或取现。目前与通汇香港达成合作,从事万事达记名电子旅行支票和不记名电子旅行支票业务,是潜在培育业务。 盈利预测和估值。灵云传媒15年并表,承诺16-18年归属净利润分别不低于8450万元、10985万元和12083.5万元,今年汇元通并表。我们预计16年传统业务/灵云传媒网络营销/汇元通支付业务分别贡献净利润2500万元/8500万元/14500万元,将大幅增厚公司业绩,16/17年EPS分别为0.72和0.97元,对应PE42.51/31.62X,给予增持评级。 风险提示。业务之间协同效益不佳等。

重整旗鼓打造体验式旅行服务供应商。公司在经历了户外用品行业增速放缓、对绿野网的认知不到位后,重新梳理了三大业务板块(户外用品、旅行服务和大体育)的商业模式,形成了以旅游为核心、户外业务提供支持、体育板块引流的体验式旅行服务产品供应商。未来公司将围绕绿野打造户外交易平台,纵向丰富产品结构,推出包含绿野网原先短途周边户外活动、易游天下3-15天不等国内外户外旅行等体验式旅行服务产品。 增资行知探索,拓展大众体验式旅行市场。行知探索是一家从事深度文化体验产品的设计执行为核心能力的文化创意公司,主业是通过“玄奘之路”品牌向客户提供体验式文化赛事和体验式文化教育。目前国内体验式旅行市场几乎是空白的,行知探索较早进入该领域,它的“戈壁系列”在运营管理方面积累了丰富经验,并且在高端用户人群中建立了较好的知名度和影响力,但整体规模较小。目前已在新三板挂牌。公司对其增资旨在填补国内体验式旅行市场的空白,拓展大众体验式旅行市场。 投资3亿打造绿野中国计划,孵化潜在社群活动。绿野网经过18年的发展,目前平台注册用户超过400万,活跃用户80万,拥有9000多名领队,公司的绿野中国计划是将平台的资源、会员和品牌共享给全国范围内具有成长性的户外俱乐部,给予他们支持与引导,实现各地俱乐部的会员互通互动,打造全国户外爱好者交易平台,未来还能举办全国性的户外赛事。公司还成立了孵化事业部,对潜在的户外运动项目进行孵化,比如骑行,共投资2个亿,旨在将这些小圈子推广成大型社群活动。 冰雪产业黄金十年,造雪设备有优势。本月国家正式发布《关于加快冰雪运动发展的意见(2016-2022年)》以及冬奥会筹办,冰雪产业进入黄金发展期。公司冰雪业务的团队由孙波带领,拥有国内顶尖造雪设备,目前国内雪场的造雪设备几乎被国外品牌垄断,孙波团队的设备是唯一具有替代国外产品的可能性,未来3-5年国内雪场将提速扩张,公司造雪设备有优势。 盈利预测和估值。公司户外用品将继续去库存,在16年调整到健康水平。旅行业务15年是亏损的,毛利率2.5%,今年推出体验式服务产品,将毛利率提升到4%,实现扭亏,明年盈利。我们预计公司16-17年EPS分别为0.66元和0.80元,对应PE24/20X,给予买入评级。 风险提示。户外用品行业竞争加剧、平台建设缓慢等。

投资要点 牛皮鞋面革市占率第一,皮革领先企业。公司的牛皮鞋面革市场占有率第一,约3%,行业集中度逐步提高。营业收入90%以上来自于牛头层鞋面革的销售,产品较为单一,去年销量1亿平方英尺,约208万张皮革。上游为农场,公司原材料采购过半来自国外,进口比重较高,美国占比达到进口原材料的70%。下游80%-90%客户为鞋商,百丽、奥康都是公司的大客户,剩余10%为包袋客户。随着消费升级,高端皮革产品的需求提升,包袋客户对价格接受度较高,是今后公司拓展的目标。 毛利率严重下滑影响业绩,看好明年业绩反转。公司前三季度收入增加11.65%,净利大幅下滑99.60%,毛利率水平从14%下降到8.74%。主要原因包括:瑞森与兴宁厂区逐步投产,产能规模扩大但市场低迷,导致库存积压;上游屠宰的季节性决定了公司采购多为期货采购,通常提前几个月,美元升值兑换损失较多导致财务费用增加;原材料皮价格上涨较多导致成本增幅较大。我们看好公司明年业绩反转主要基于以下两点:牛皮原材料的采购费用占到总成本的70%,价格波动对公司影响较大,过去一年快速上涨的牛皮价格目前已趋于平稳,毛利率水平有望恢复;三四季度为销售旺季,有望逐步消化高价皮。 定增获证监会受理,加速智能化管理。公司拟以11.64元/股的价格,向包括公司高层吴美莉在内的五名对象发行股票,拟募集资金不超过7.66亿元,主要用于公司工业智能化技改项目、瑞森牛蓝湿皮加工到牛成品皮的生产线建设、归还银行借款及补充公司流动资金。工业智能化技改项目有利于提高工作效率、减少原材料浪费、提高产品品质,为公司扩大产能、引进国外智能化设备奠定技术基础。瑞森工厂的后整饰生产线为外销成品皮生产线,主要为国际品牌提供替代皮料,随着中小型皮革厂的退出,以及台湾工厂转战东南亚,目前国内为国际品牌加工皮料的工厂数量在减少,而国际品牌进入中国的数量却在增加,公司抓住此机遇,进一步拓展外销业务。 盈利预测。公司瑞森和兴宁厂区产能逐步释放,营业收入稳步上升;智能化技改提高生产效率、降低成本,有利于提高利润水平。我们预计公司15-17年分别实现营业收入26.23亿元、31.20亿元和37.51亿元;净利润0.44亿元、1.40亿元和1.65亿元;EPS 分别为0.18、0.46和0.54元,对应PE71.50倍、27.98倍和23.83倍,给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动、终端需求进一步放缓等。

人民币贬值+商业变化带来业绩拐点。公司是我国色织行业领先企业,产品包括色织布、印染布、针织纱和布、衬衫和家纺五大系列,主打中高端市场,70%的业务为出口业务。人民币加入SDR后,市场对人民币贬值的预期增强,将利好出口占比高的纺织企业。公司色织布规模居全球第二,短期内不会扩张,主要是加大研发设计投入,将现在的OEM(纯粹代工)模式向ODM(设计代工)模式转变,提高产品附加值。公司前三季度出现业绩下滑,全年有望持平,明年进入上升拐点。 棉花价格见底,棉纺行业出现回暖迹象。今年以来,国内的棉花价格处于下行态势,目前国内棉花的平均价格约13300元/吨,国际棉花价格约10000元/吨,价差在逐步缩小,棉花价格接近历史低位,棉纺企业竞争力不断增强。上半年棉纺织企业主营业务收入同比增长1.98%,4月开始企业的生产经营状况略有转好,5、6月棉纺织企业亏损面明显收窄,市场出现回暖迹象。 管理层团队建设完成,增强资本运作能力。2012年公司的实际控制人将经营管理权交给薛庆龙,薛总去年又聘请新总经理,2012-2014年期间完成了职业管理团队的转变。今年12月公司聘任江波先生为公司副总经理、聘任孔令国先生为公司董事,为管理层注入新鲜血液。江波先生,1982年出生,现任江苏联发纺织股份有限公司董事,持有上海港鸿投资80%的股份,港鸿投资持有公司5.7%的股份。孔令国先生,1982年出生,与公司实际控制人之一孔祥军先生为父子关系,为孔祥军先生的一致行动人。历任中信证券股份有限公司自营部研究员,前海开源基金管理有限公司研究员、基金经理助理,现任前海开源基金管理有限公司专户投资经理,资本市场经验丰富,将增强公司资本运作与运营能力。 现金储备充足,外延并购预期强。三季报显示,公司拥有现金及等价物6.48亿元,较为充足。公司去年在上海设立投资公司,注册资金2亿,作为和券商、机构进行资源共享、信息交流的平台,向多元化产业发展,外延并购预期较强。 盈利预测。明年内外棉价差有望缩小至合理区间,棉纺行业弱复苏,人民币贬值带动出口业务增长,公司盈利能力有望提升。15-17年分别实现营业收入36.24亿元、39.67亿元和44.13亿元;净利润3.23亿元、3.53亿元和3.83亿元;EPS分别为1.00、1.09和1.18元,对应PE19.48倍、18.31倍和16.80倍,给予“买入”评级。 风险提示。纺织业竞争加剧、汇率波动等。

从单一传统机票代销转型大旅游产业。2012年以前,公司主营机票客运代理业务;2013年公司进入供应链金融领域,且加大了TMC业务的投入,实行“商旅+金融”商业模式;2014年公司收购杭州泛美航空国际旅行社及重庆新干线国际旅行社,基本完成商旅生态圈的核心布局,收购业内知名的机票交易平台成都八千翼,完成从传统的批发供销模式向平台交易模式的跨越;2015年公司对欣欣旅游网的并购,则是公司迈向大旅游产业的关键战略性举措,战略调整升级为“旅游×互联网×金融”。 形成独特的核心优势。机票分销行业第一:公司机票业务的市场份额由2011年的1.3%增加至2015年的12%;目前机票年交易额超过300亿,同比增长50%以上,其中国际机票增速超100%。多元化渠道布局:公司分支机构由2011年的2个扩展到2015年的40多个,遍布全国二十多个省市,目前仍在向二三线城市渗透,具备强大的落地服务能力。两大互联网平台八千翼和欣欣旅游平台聚集了海量用户,中小旅行社客户超过20万家,成为全国客户数最多的B2b平台。在互联网旅游行业中金融牌照最全,拥有第三方支付、小额贷款、P2P、保险兼业代理、保险经纪等牌照,年内公司推出旅游移动支付解决方案,互联网小贷余额超过14亿元,P2P撮合交易额突破20亿元,金融板块利润贡献超40%。 收购喜游国旅55%股权,布局短线出境游,升级大旅游产业。喜游国旅是国内领先的出境游批发商,模式主要为境内批发获客+目的地地接服务+免税商店经营业务,在港澳游已经形成了较为成熟的全产业链运营模式,并且具有较强的复制性,未来将把成功的经营模式复制到日本、韩国、泰国等中国出境游“5小时航程”的多个国家和地区,打造多个出境旅游目的地服务中心。喜游国旅2014年喜游国旅实现营业收入22.01亿元,净利润8275万元,将大幅增厚公司收入规模。 盈利预测。我们看好旅游行业,尤其是出境游市场前景广阔,考虑到明年喜游国旅业绩并表,预计公司2015-2017年营业收入分别为7.82亿元、29.33亿元和39.87亿元,EPS分别为0.31元、0.43元和0.55元,对应PE分别为98.55倍、72.71倍和56.22倍。给予“增持”评级。 风险提示。行业竞争加剧、业务整合效果不达预期等