收购中钰资本后,公司将以大健康产业双主业模式作为发展重心,以火腿及肉制品、医疗大健康产业作为主要业务。其中火腿主业继续保持稳健发展,贡献稳定现金流和业绩;医疗健康产业将着力构建医药产业控股、医疗产业控股、健康产业投资于一体的健康产业控股投资平台,成为未来强有力的增长点,有望大幅提升公司业绩。中钰资本(公司持股51%)由大健康产业领域最专业的团队组成,专注医疗大健康产业投资与实业控股,已经构建起了目前国内最领先、最完善、最具规模的健康产业生态系统之一。中钰资本以创新性健康技术产品、互联网医疗产业等作为主要投资方向,形成了产业投资基金、医疗实业平台、中钰医生集团三大平台。 产业投资基金目前累计投资项目121个。中钰资本与爱尔眼科、一心堂等上市公司成立并购基金,规模超200亿,投资进展顺利。创投基金规模近30亿。 医疗实业平台通过控股中钰医疗、瑞一科技、雕龙科技3家新三板上市公司搭建了在医药研发及一致性评价、医疗数据信息化及连锁诊所、母胎婴童领域的精准医疗与互联医疗三个细分市场的整合平台。 中钰医生集团开创熟人看病体系和名医患者互联网诊疗模式,截止2016年年末,中钰医生集团已在湖南、四川、江苏成立省级医生集团,实现签约医生1500名以上,签约医院250家以上,签约诊所450家以上,收购诊所10家。 中钰资本业绩逐步释放,有望大幅提振公司业绩。17年中钰资本将按计划实现部分基金投资项目退出,金字火腿Q1实现净利3440万元,同比+182%。其中中钰资本Q1实现9950万元收入,利润约6000万元,贡献主要业绩。随着哈三联药业、万高药业等项目进入退出期,中钰资本业绩即将逐步释放,有望大幅提振整体业绩。预计1H金字火腿实现归母净利6500-7000万元。 投资建议:公司依靠中钰资本平台全面进军大健康产业,有望打造中国健康产业投资旗舰。在火腿板块和大健康板块双主业驱动下,我们预计公司17-19年分别实现净利1.43亿、1.78亿和2.3亿元。公司转型战略清晰,医疗板块已经贡献业绩,建议关注。

茅台已经步入新上升周期,景气周期贯穿十三五。2016年茅台经营结果远远好于预期,重回卖方市场,改变被动局面。茅台已经步入新的上升周期,将持续整个十三五。我们认为本轮复苏是以大众消费崛起为背景并以品牌集中度提升为特征的,茅台复苏是具有可持续性的。崛起的民间消费接棒公务消费成为茅台消费基础,在2012年茅台消费结构中公务消费占比近30%,前年该比例不到1%。在消费升级和品牌集中度提升背景下,公司高增长周期进一步延长。 严把质量关是企业常青基石,铁腕整肃渠道有利于良性价格体系构建。 公司对于质量不达标产品坚决不投放市场,4月份以前每天勾调50吨,大众消费给力终端需求旺盛,导致一季度出现断货现象。严把质量关短期损失公司销量,但长远来看有利于茅台品牌打造。 茅台酒定位于小康消费,稳价格能够满足厂商、经销商、消费者三者利益。一季度公司屡次对渠道进行整治以求稳价格,日前茅台发文对15家经销商进行处罚,处罚下沉到销售最前端并且针对日常经营情况,此次对渠道管控进一步下沉,更为精细化。 系列酒补充茅台酒稀缺,多元化协同效应潜力大,集团收入千亿指日可待。茅台酒是稀缺资源,5万吨或成短期极限。系列酒崛起能够弥补茅台酒短缺,今年有望实现50亿元,同时多元化发展及产业链协同,助力集团收入千亿目标。 股权激励没有时间表,不会对短期业绩造成扰动。股权激励从未提到过议事日程上研究。高端品牌更多的是靠品牌驱动而非渠道推广,当前而言公司量价策略科学务实、渠道管理日趋精细。我们认为应弱化看待股权激励,股权激励有可能使决策被短期利益影响,目前的激励已经比较到位。 盈利预测与投资建议:预计17/18/19年EPS分别为分别为16.62元、20.60元、25.28元。股东会主要公司领导传递较乐观信息,价格、渠道在公司铁腕治理下处于健康发展轨道,未来三年将继续保持高增长,目前没有撤退的理由,继续坚定看好茅台。

投资要点: 本次激励方案覆盖面广,密切绑定员工与公司利益;考核目标彰显公司决心,未来收入有望提速。公司本次限制性股票激励对象共382人,其中公司核心管理人员134人,业务骨干248人;合计授予的限制性股票数量为480万股,占当前股本总额的2.0%,授予价格为每股18.37元,当前收盘价为31.80元。本次激励方案将按业绩考核结果在17-19年分三个年度进行解除限售,条件分别为:2017、2018、2019营收同比增速分别不低于12%、16%、19%。公司自12年以来收入增速均位于10%以下,上市后公司在战略上将更为积极,本次限制性股票方案覆盖员工数量较广,利于全面激发经营效率,业绩目标更彰显公司加速发展决心,预计未来三年收入将提速。 全渠道布局战略明确,线上将为17年发力点。公司已形成线下专卖-线上电商-移动App-特通渠道的全渠道系统。目前公司线上收入占比以第三方电商(天猫京东等)为主,但公司希望运用线下资源发展自有渠道(官网及手机端app),16年发展态势良好,App下载量同比+100.9%至220万。17年公司仍将着力推进自有线上平台,整合线下1,000多万会员资源,并同时通过和大众点评合作进行会员互换,及银行系统及航空公司的积分兑换业务增加活跃会员数及自有渠道流量。预计17年线上收入有望实现翻倍增长,收入或达5亿元。 产品加速推陈出新,敏锐把握消费趋势。公司重视新品研发,16年累计开发、上市新品100+(平均每2-3天推出一款新品),17年将加大产品推陈出新力度,开发方向将以正餐零食化及饮食健康化两大趋势为主,提高糕点类产品比重(16年占比已超13%),同时新增果蔬冻干类产品。这两类细分产品增速均超休闲食品行业整体增速,未来也有望保持较好势头,预计可以成为公司未来增长亮点。 盈利预测与投资建议:公司为全品类区域性休闲零食龙头,17年线上渠道有望发力,新品推进节奏预计良好,品类方向符合消费趋势,同时股权激励绑定核心员工利益,激励业务开展,经营效率改善,未来收入有望提速。预计17-19年公司收入分别为37.00亿元(+14.3%)、43.38亿(+17.3%)和51.50亿(+18.7%),EPS为0.68元(+22.2%)、0.81元(+18.1%)和0.95元(+18.5%),对应PE分别为47X/39X/33X。维持“增持”评级。 风险提示:加盟店经营管理不善,食品卫生问题,线上渠道发展不及预期

事件:公司今日股价跌停,我们认为基本面继续向好,下跌是由市场原因导致。 投资要点 疆外拓展顺利,同比保持100%以上的增长,疆外占比已经超过30%。旺季临近,疆外月销量有望达到4-5千吨水平。 华东华南两个市场仍保持高增长,长江以北以及湖南、四川等增长迅速。今年一季度疆外爱克林酸奶占比50-60%,白奶占比达30%-40%。在酸奶的带动下,白奶占比迅速提升,成为新的增长点。 疆外销售模式方面,采取一时一策、因地制宜,各地根据实际情况制定销售模式,保证经销商的利润空间,把好的模式进行推广。今年对广告、促销等销售费用投放也将会增加。 疆内销售也在好转,4月全司销量再创新高。受反恐影响,一季度疆内大部分乳企消费都有所下降,目前销量有所好转,公司疆内业务已恢复增长。疆内好转+疆外拓展顺利,使得4月全司销售重新恢复快速增长。 投资建议:我们预计公司17-19年收入分别为12亿(+41%)、17亿(+39%)和24亿(+38%),净利分别为1.1亿(+43%)、1.6亿(+43%)和2.3亿(+44%),EPS分别为1.08元、1.54元和2.21元。估值对应37X、26X、18X。 受到近期市场低迷和避险情绪浓厚的影响,公司作为小市值成长股,股价连续遭到打压,目前估值已不足40倍,PEG<1。我们认为,目前公司疆内销售增长已经恢复,疆外拓展顺利,知名度和销售正迅速提高。去年上半年基数较高,因此今年前低后高的概率较大。继续看好公司成长为全国化特色乳企的潜力,目前股价已进入合理偏低估区间,建议积极关注。 风险提示:市场竞争加剧、食品安全问题、疆外拓展不及预期

乳制品行业回暖态势确立,伊利17年收入端有望提速。乳品行业自去年下半年开始需求明显回暖,市场数据反馈今年一季度行业销量增速达两位数,销售额实现高单位数增长。伊利一季度收入增速7%左右(扣除悠然牧业),其中液态奶估计增长8-9%(去年仅2-3%的增长),收入恢复势头明显,同时公司常低温液奶产品和奶粉市占率均有提升。在行业需求回暖背景下,我们预计伊利全年收入增速可以保持高单位数增长。 原奶成本上行趋势逐步确立,行业促销力度有望下降,伊利费用端改善空间大。14年以来原奶供给过剩,国内外奶价快速下降,导致下游乳企竞争白热化,促销费用达历史高位。在主要出口国持续减产背景下,去年下半年国际原奶中期拐点确立,近期大包粉拍卖价格连续五期上涨,国内奶价亦在逐步企稳回升。我们认为,原奶成本上行趋势下,乳企大规模促销竞争有望缓和,伊利一季报销售费用率同比-4ppt,已经有所体现,预计公司全年费用端改善空间较大。 并购再启,竞标北美高端有机酸奶龙头,着力打造成为全球健康食品综合平台。公司拟以8.5亿美元左右的价格竞标美国Stonyfield公司的全部股权,标的公司为北美有机酸奶龙头企业,收入规模在3.7亿美元(约合25亿人民币左右)。伊利近两年酸奶业务主要依靠常温酸奶大单品安慕希发力,低温酸奶产品落后于常温产品,若伊利收购成功,Stonyfield将在产品品类、跨区域扩张方面与伊利产生巨大的协同效应。 投资建议:我们预计17年公司eps为1.02(+10%),目前17年估值仅18倍,较茅台(25x)、海天(30x)、蒙牛(22x)等白马仍有较大差距。当前市场避险情绪浓厚,部分资金有可能从小白酒转移到食品龙头,伊利已经是为数不多的业绩稳定、估值便宜的稀缺标的,继续推荐。 风险提示:食品安全问题、竞争加剧、竞标失败

公司拟收购互联网项目,但因收购价格及业绩承诺等分歧而终止。公司于5月4日发布公告拟收购互联网电商项目,以补足目前公司线上渠道短板,同时丰富产品品类,但交易双方在细化交易方案的过程中,就交易价格、业绩承诺、锁定期等关键交易条款存在分歧,因而公司决定终止筹划此次收购。 外延预期不改,仍将积极寻觅合适标的。公司目前主营业务以麻花产品为主,16年占比达到72%,但麻花受地域性局限,虽然老子号产品溢价可观,盈利性高,但是未来发展空间小。公司战略是利用麻花产品溢价产生的稳定现金流,外延并购产业链相关业务,发展为综合食品生产销售企业。公司目前仍积极寻觅合适标的,收购方向为以线上渠道为主、与公司产品能够发挥较好协同效应、且具备一定盈利能力的食品企业,解决公司目前产品销售的区域性问题,同时完善产品品类。 公司将强化主业,叠加外延预期,前景看好。公司主业发展规划清晰。产品品类多元化趋势明确:公司募投产能将逐步释放,麻花设计产能增幅将达208%,同时将增加糕点、节令食品(月饼、粽子和元宵)产能,品类结构日趋完善。渠道将以多种模式辐射周边区域:公司未来发展通过实体店以天津地区为大本营,向周边地区扩张。天津以外会以旗舰店,经销商,加盟店和联营的多种模式扩张。公司主业强化,叠加全渠道、多品类布局的外延预期,业绩前景可观。 盈利预测及投资建议:公司为细分零食百年老字号,具有一定品牌溢价,同时积极布局外延扩张,渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019年收入将分别为4.96(+8.3%),6.0(+21.0%)及7.94亿元(+17.3%),EPS分别为0.79元(+9.7%)、1.0元(+26.6%)及1.21元(+21.0%),对应PE为48x、38x及31x。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:食品安全问题、宏观经济下滑、新品和新销售渠道市场反响不及预期。

靴子终落地,公司发展动力不断释放。员工持股、经销商参与的非公开股票发行事项靴子终落地,公司-员工-经销商三者利益进一步捆绑。在行业复苏前夕五粮液力推员工持股并让经销商充分参与,丰厚获利及充分考虑则使后二者对公司充满信任感,公司发展动力更足,而靴子落地所有障碍得以清除,公司业绩释放值得期待。 渠道管理日趋精细,发货科学、库存处于低位。草根调研了解到公司现在发货管控日趋精细科学,现在按月制定计划,根据经销商销售情况按周发货,当前经销商库存处于低位。 经销商回流明显,新管理班子带领下步入良性循环。当前全国一批价在780元左右,经销商基本实现顺价销售,渠道盈利问题得到解决。根据媒体报道,某片区专卖店和经销商数量比去年增加150%,截至目前五粮液北京经销商数量是去年的两倍以上,渠道顺价吸引更多经销商回流。新董事长李曙光年富力壮,四川省经信委副主任出身则或是能力的一种代表,刘中国董事长近两年动作也得到经销商认同。新管理班子精细科学的量价政策不断推动批价恢复性调整,渠道利润更厚,进而经销商信心更足,进一步回流,五粮液渠道进入良性循环轨道。 随着茅台批价不断上行,五粮液量价政策从容不迫。在茅台存在供需缺口情况下五粮液首先受益,今年仍会量价齐升。当前渠道盈利问题得到解决,五粮液轻装前行,在新管理班子带领下公司管理更为精细科学,经销商信心更足,良性循环启动,轻舟更行远。 盈利预测:预计公司2017-2019年收入分别283亿,332亿和394亿,,同比增长15.2%、17.5%和18.7%;考虑增发摊薄后EPS分别为2.07元、2.46元和2.85元,对应PE为20.7x、17.4x及15x,维持“增持”评级。

三大不利因素曾制约公司业绩表现:公司13-15年净利连续三年保持同比下滑,主要系三大因素叠加所致:1)龙凤整合曾拖累业绩。公司于14年收购龙凤,整合消化龙凤亏损,影响公司净利表现。2)渠道模式切换带来阵痛。公司于13-15年进行渠道调整,和经销商的合作由买卖型(一刀切交易)向运营型(对经销商分级管控,并承担部分营销费用)过渡,渠道调整带来的经销商变动,对公司净利造成影响。3)鲜食业务亏损显著。公司于14年底推出鲜食业务,15年及16年分别亏损7000多万及4000多万,对公司业绩形成拖累。从目前看,三大不利因素正逐次消解,龙凤已扭亏为盈,渠道调整基本到位,鲜食减亏趋势明确,17年亏损将进一步下滑,此前制约公司业绩表现的因素已逐一转弱。 1)规模优势:助力毛利上行。公司16年收入48亿元,产量及销量分别达到54万吨及49万吨,规模居行业首位。16年包括猪肉等原料价格走高,但公司毛利率上行2.2pct至35.1%,产品结构升级及规模化带来的生产效率提高均助力毛利表现,行业龙头较同业具有明显规模优势。 2)产品优势:产品及品类均领跑同业。公司作为行业龙头在产品数量及质量上均较同业具备优势。公司高端产品占比高于市占率第二的思念;公司SKU达到400+,多于市占率第三的湾仔码头。同时,公司在产品创新上具有先决意识,儿童系列及私厨系列均为行业首创,并受到同业追随模仿,16年底公司创新产品占比已达20%左右,产品研发费用增幅达12%。17年公司将延续品质及品类的优化,升级老产品的同时推陈出新。 3)品牌优势:审时度势,切换营销模式。公司将市场费用主要划分为三大类:广告费用(线上投放为主),折价费用以及和消费者沟通费用。公司通过线上广告积累了较强的品牌力,并且主要通过削价增加销量,但鉴于行业竞争有趋缓迹象,公司市场投放亦发生变化,未来将降低折价费用,而增加定向宣传下的消费者沟通费用,线上费用投放将依情况而定,销售费用率存下降空间。 速冻主业未及天花板,高增速仍可期。目前国内速冻行业渗透率为60%+,公司市占已达第一,但渗透率仅为30%左右;与中国饮食习惯相近的日本,其人均速冻消费量可达12kg/每年,国内人均仅为4kg/每年。国内速冻行业有较大提升空间。鉴于发达国家速冻产品定位家庭餐饮一揽子解决方案,未来行业增长核心在于产品品类多样化及品质升级,预计行业中期GAGR可达20%左右,具有先发优势的龙头企业有望分享行业红利。 鲜食目前仍处于盈利模式探索阶段,17年仍以减亏为主。但目前战略模式已见雏形:从产品上看,鲜食在菜肴品类上较为全面,具备一定宽度;从渠道上看,便利店在国内扩张态势可观,公司未来将加大鲜食在便利店上的投放,同时鲜食机具备承接便利店的作用,是渠道上的新尝试,亦增加了渠道宽度。鲜食业务值得公司持续探索,亦有可能于未来贡献业绩增幅。 餐饮市场仍待打开,定制化产品盈利空间可观。B2B的餐饮市场未来或将为速冻行业增长点。餐饮市场目前有两种模式:批发模式及定制模式。批发模式利润率相对低,且周期短;定制(专用)模式盈利空间大,且周期长。以公司目前为海底捞定制的小油条为例,净利率介于经销商和家庭零售之间。定制化餐饮渠道亦将是公司战略发展方向,存在较大想象空间。 盈利预测及投资建议:公司17年将着力稳定速冻产品市占率,伴随渠道优化、鲜食减亏及餐饮发力,业绩弹性较大。预计17-19年公司收入分别为54.99亿元(+15.0%)、62.28亿元(+13.2%)及69.59亿元(+11.7%),EPS为0.08元(+68%)、0.11元(+37%)和0.14元(+27.0%),对应PE为111x、81x及63x。维持“增持”评级。

事件:伊利股份发布公告,拟以8.5亿美元左右的价格购买美国Stonyfield公司的全部股权。该事项尚处于前期投标的准备阶段,能否中标尚存在若干不确定因素。 投资要点 标的公司Stonyfield为北美有机酸奶龙头企业,收入规模约合25亿人民币左右。Stonyfield创立于1983年,是北美地区排名第六的有机酸奶龙头企业,市占率约3%(Euromonitor数据)。2001年达能集团收购了公司40%的股份,2003年增持份额至85%,此次出售是达能集团为了完成对WhiteWave收购而履行与美国司法部达成的反垄断协议的一部分。Stonyfield目前已成功布局法国、加拿大、爱尔兰等市场,据外媒数据显示,2016年公司营收达3.7亿美元(约合25亿人民币),EBITDA达5000万美元(约合3.5亿人民币)。伊利此次拟收购对价为8.5亿美元(约合59亿人民币),P/S与P/EBITDA估值分别为2.3x和17x。 伊利此次竞标对手包括Dean Foods、General Mills等北美本土巨头,是否中标存不确定性。外媒报道称,Dean Foods和General Mills都对收购Stonyfield感兴趣。Dean Foods是美国大型乳企,曾是WhiteWave的母公司并在2012年将WhiteWave分拆上市。公司近期有意重拾有机业务,于2016年成立了合营企业Organic Valley。General Mills则是总部设在美国的世界第六大食品公司,旗下酸奶品牌Yoplait在北美的市占率位居第二,落后排名第一的品牌Chobani约2.2pct的市场份额,若收购Stonyfield将成为北美酸奶市占率第一的公司。 若伊利收购成功,Stonyfield将在产品品类、跨区域扩张方面与伊利产生巨大的协同效应。伊利近两年酸奶业务迅速发展,主要依靠常温酸奶大单品安慕希发力,而旗下低温酸奶产品整体增速落后于常温产品,畅轻、每益添等品牌目前销售规模都不超过20亿。Stonyfield旗下则以低温有机酸奶产品线为主,拥有Whole Milk Greek(希腊酸奶)、YoBaby(婴儿酸奶)等酸奶品牌。若收购成功,伊利将有效扩增低温有机酸奶品类与规模,与Stonyfield共享国内外渠道、品牌资源,产生巨大协同作用。 投资建议:本次参与竞标Stonyfield进军北美有机酸奶市场,符合伊利发展战略,无论是否成功,都彰显出公司管理层将伊利打造成为全球健康食品综合平台的决心。目前伊利17年估值不足18倍,已经是A股为数不多的业绩稳定、估值便宜的避险类稀缺标的,建议积极关注。 风险提示:竞争加剧、竞标失败

疆外目标翻倍增长,1Q情况超预期。今年疆外目标为3万吨,以1季度的发展态势看大概率将超预期。去年疆外占有率目标为17%,今年有望提高到30%以上,17Q1疆外已占公司三分之一的销量。疆外扩张已经成为公司发展的战略重点,通过新疆酸奶的定位,以华东华南两个市场为主战场,继续拓展其他薄弱市场。今年东北地区黑龙江也增加了经销商,北京、天津的销量都有所提升,四川、湖南已有起色。 产品结构上以酸奶为突破,重点培育白奶市场。疆外爱克林达到50-60%的占比,白奶占疆外销售30-40%且占比持续提升,白奶跟竞品相比品质更好,但品牌较弱,需要较长时间推广。但白奶的生命周期更长,消费粘性更强。 销售模式上,公司将采取灵活的市场策略,加大市场投入力度。吸取经销商或水果店等成功模式的经验,同时推广好的营销方式;5月底公司将召开疆外经销商会议,进行经销商培训。费用投入方面,今年对促销、试饮品、广告的投入都会增加。 为满足销售增长,上下游产能同步扩张。公司大力发展自建牧场,原奶占60%成本,去年原奶自给率约为55%,为了确保全产业链食品安全和降低成本,今年要保证自给率达到70%。目前成品产能为350吨/日,已经基本跑满,公司新厂将为公司增加100-150吨产能,上限可达500吨,已完成厂房建设,预计年内可以投产。 投资建议:我们预计公司17-19年收入分别为12亿(+41%)、17亿(+39%)和24亿(+38%),净利分别为1.1亿(+43%)、1.6亿(+43%)和2.3亿(+44%),EPS分别为1.08元、1.54元和2.21元。疆内增速有所放缓,但我们认为公司看点在于疆外市场,疆内只起到现金牛作用,目前疆外的知名度和销售正迅速提高。随着疆外占比提高,总体增长将加速。目前估值虽不低(46X17PE),但市值较小,PEG≈1也合理。我们继续看好公司成长为全国化特色乳企的潜力,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧、食品安全问题、疆外拓展不及预期

投资要点 麻花传统业务强溢价,从天津向区域市场横向扩张。 2016年零食行业营收和净利分别是38.6%和7.1%。相比之下,桂发祥2016年营收和净利分别高达52.3%和20.06%,利润率将近行业平均水平三倍,麻花特产溢价非常明显。 公司未来发展通过实体店以天津地区为大本营,向周边地区扩张。天津以外会以旗舰店,经销商,加盟店,联营和联营的多种模式扩张。超过500平米的大店目前坪效5.6万元,是100平米小店坪效的4倍。在市场成熟的情况下,着重设立大店,优化消费体验和产品多样化陈列。 未来将做大做强中国传统特色的糕点,同时公司还到日本调研,学习海外的先进技术和管理模式,未来有望引进国外产品品类。 利用稳定现金流,外延跳出地方特产瓶颈。麻花受地域性局限,虽然利润高,但是未来发展空间小。公司战略利用麻花产品溢价产生的稳定现金流,外延并购产业链相关业务,和原有麻花糕点业务形成协同。外延并购跟公司品牌内涵相符的品牌,还建立食品检测中心,打造优质健康食品概念。 整合国内老字号,复制桂发祥的成功。做为优质健康食品的老字号,桂发祥可以将成熟的管理和销售经验复制到全国其他有价值和特色的老字号。将传统工艺现代化升级,把传统食品变成现代时尚,做品牌传播,产品规模化,标准化生产,渠道建设,把全国区域性的特产集合在一起。 利用品牌优势,打造线上线下一流渠道。目前桂发祥门店自有品牌销量70%,今后会充分利用品牌和客流量的优势用桂发祥的渠道销售其他品牌的产品,打造高品质小吃销售渠道。 盈利预测及投资建议:公司为细分零食百年老字号,具有一定品牌溢价,同时募投产能将逐步释放,渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019年收入将分别为4.96(+8.3%),6.0(+21.0%)及7.94亿元(+17.3%),EPS分别为0.79元(+9.7%)、1.0元(+26.6%)及1.21元(+21.0%),对应PE为51x、40x及33x。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:食品安全问题、宏观经济下滑、新品和新销售渠道市场反响不及预期

一季度整体表现良好,百草味3月增速恢复50%以上。公司17Q1实现营收13亿元,完成全年计划的30%,实现归母净利5952万元,其中母公司亏损1000万元,主要系厂房搬迁补助减少、折旧基数变大及公司转型过程中研发费用增加等因素所致。17年公司计划母公司实现10.5亿营收,同比+11.3%;百草味1季度增速估计30%左右,经过1-2月的调整后,3月份增速重新恢复至50%以上,预计今年将维持较高增速。 电商渠道占比增加导致毛利率下滑,后续将加大费用投放进行产品推广。好想你本部电商渠道销售增长可观,16年电商实现销售2亿多,17年目标4亿,1季度年货节电商销售也有提升显著,但电商渠道毛利率相比传统专卖渠道较低,导致公司毛利率有所下滑。Q1高毛利尤其是礼盒类收入占比高,净利率水平相对处于高位。公司后续将继续加大费用投放力度,进行新品推广与爆品打造,提升收入端表现。 本部推进红枣深加工,百草味继续打造爆款单品,产品差异化成核心竞争力。本部通过深加工不断提高红枣产品竞争力,未来两、三年深加工产品占比有望达到本部销售收入的60%-70%,而百草味方面以大单品战略为核心,二季度有望推出新品,抱抱果系列产品将进一步丰富,17年预计该系列产品实现2亿以上收入;仁仁果针对不同人群推出特色产品并进行精准营销,收入目标超过2亿;糯米团子作为麻薯品类明星产品,有望实现1亿收入,17年各单品市场份额有望继续扩张。 本部继续提升高档专卖店占比,百草味入仓模式占比进一步提升,盈利水平有望大幅提升。本部目前拥有1070家专卖店,而超过一半的销售来自300家高档门店,2017年公司计划扩张100个高档旗舰店,并对低档门店进行形象管理升级。百草味方面,将继续提高入仓模式占比,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测及投资建议:随着好想你与百草味在产品及渠道的融合效应逐步显现,本部与百草味业绩均将有所突破,预计公司2017-2019年收入将分别为50.2(+142.2%),85.5(+15.5%)及128.4亿元(+50.2%),EPS分别为0.48元(+220.0%)、0.92元(+91.7%)及1.52元(+65.2%),对应PE分别为53x,29x及18x。 风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧

扣除悠然牧业影响,Q1收入实际增速接近7%,基本符合预期。 去年悠然牧业Q1预计并表收入5亿左右,扣除此影响后,公司17Q1收入增速接近7%,其中酸奶继续高个位数增长,安慕希增速超40%,其他液奶和奶粉增速稍慢。截止一季度末,公司常温、低温和奶粉市占率分别达33.1%、16.5%和5.9%,同比+3.1ppt、0.1ppt和0.4ppt,常温产品优势进一步扩大。 市场零售端反馈销量增幅在双位数,但促销的增加导致报表收入增速较慢。主要系原奶供给仍过剩,促销尚未缓解;同时竞争对手发力,如蒙牛以及地方乳企(天润、燕塘、科迪)等增长加速。此外,配方注册制迟迟未落地,预计奶粉行业下半年出现拐点。 费用节省幅度超过毛利率下降的幅度,使得净利率进一步提升0.82ppt,利润超预期。 受到包材、运输等成本上涨影响,公司Q1毛利率38%,同比-4ppt。后续季度毛利端可能在低基数下继续承压。国内外原奶及大包粉价格基本保持稳定,预计全年对毛利端影响不大。 期间费用率同比下降近6ppt,其中销售费用率同比-4ppt,主要考虑广告和赠品费用季度间投放的不均衡性;管理费用率同比-1.6ppt,考虑处理悠然牧业影响。公司单季出现费用率波动属于正常现象,全年看预计费用率基本稳定。 盈利预测与投资建议:公司终止收购圣牧和增发,对公司正常经营不造成影响,公司管理层仍将努力完成股权激励目标(扣非+15%)。考虑非经常因素,我们预计17年公司eps为1.02(+10%),目前17年估值仅18倍,较茅台(25x)、海天(30x)、蒙牛(22x)等白马仍有较大差距。当前市场避险情绪浓厚,部分资金有可能从小白酒转移到食品龙头,伊利已经是为数不多的业绩稳定、估值便宜的稀缺标的,继续推荐! 风险提示:竞争加剧、食品安全问题。

受原料及包装成本上涨影响,公司产品于17Q1再提价。公司于2月14日公告上调80g及88g榨菜主力9个单品的产品到岸价(幅度在15%-17%),价格执行已于2017年2月9日开始实施。这是公司继去年7月1日提高11个单品的产品到岸价后(幅度在8-12%),再度进行提价,两次提价所涉及产品占比合计达到70%以上。原料及包装材料上涨是公司产品提价的主因。 从包装材料成本看,公司主力产品包装材料以软塑为主,占公司成本15%-20%,软塑包装受石油期货价格影响显著,年初以来涨幅为10%-12%左右。 从原料成本看,涪陵青菜头占生产成本比重约为40%,自去年下旬涨幅在30%-40%(由700元/吨-1050元/吨)。由于消费者对榨菜价格相对不敏感,若原料价格持续上升,公司产品或全线提价,叠加产品升级,滚动提价将成未来趋势。 171Q收入增幅提速,龙头地位具有定价优势。公司为国内包装榨菜的龙头企业,市占率为国内第一,2016年达到30%左右。稳定的市场地位使公司掌握产品定价权,具备向下游转嫁成本的能力。公司17Q1实现收入3.43亿元,创单季收入历史新高,同比+25.08%,增幅同比上升3.02pct。公司提价均为突发通知,不存在经销提前商囤货增加销量的可能,且目前渠道库存创历史新低(通常为1-1.5月,目前为2-3周),表明市场对公司产品提价敏感度不高,销量未受提价影响。 未来毛利有望走高。17Q1公司毛利率为44.21%,环比+6.30%,同比-3.75%,由于公司提价为一季度中旬,年初成本涨幅一定程度使毛利率承压。鉴于目前公司生产成本走势平稳且略有下行,待提价效应逐步释放后,毛利率有望显著上行。脆口系列扩产缓解供不应求,孕育新品类接力未来增长。 脆口系列连续三年实现爆发性增长。 公司主力新品脆口系列销量连续三年增幅可观,助力公司整体收入表现,15年及16年该系列收入同比增幅均达到80%。16年脆口系列收入超1.3亿元,贡献10%以上收入。脆口产品处于公司中档价格带产品(2-3元普通袋装产品;5元重点培育脆口产品,10元瓶装下饭菜产品),同时口感脆爽,可满足休闲零食化消费需求,销量情况持续向好。 脆口产品年内将新增生产线。脆口系列第一条生产线于2002年引进,由于市场反响良好,公司于16年新增了第二条脆口生产线。鉴于17Q1脆口销量同比增幅仍超80%(脆口系列并未提价),处于24小时满产仍供不应求的状态,公司打算进行第三条生产线的投入,7月份或可投产,预计脆口系列17年全年增幅将超50%,收入规模将达2亿元左右。 孕育新品类,未来有望接力收入增长。公司认为泡菜类产品属于发酵产品,口感好,未来发展潜力巨大,将作为主要孕育品类,公司目前在惠通子公司拥有两条泡菜生产线,17Q1实现50%以上增速,全年增速预计可达20%-30%。公司未来将重点培育泡菜产品,2-3年后有望成为公司主力产品。此外,公司判断未来酱料市场大有可为(包括北方的大酱和南方的黄豆酱),或通过外延收购的方式涉足,存在较大想象空间。新品类有望助力公司在中长期保持可观增速。 东北地区相对弱势,未来有望改善。从16年区域分布情况看,公司华东、西南、华南及华中地区增幅均保持可观增长,同比分别+35.80%、28.94%、27.06%及23.65%,而东北地区为唯一收入放缓地区,16年同比-2.80%,主要由于该地区低价产品过多(区间在0.5元-1.0元每袋),公司在调整产品规格后(将50g及60g产品逐步替换为80g及88g规格)导致产品单价略高,同时公司品牌效应在东北的确相对弱,竞争力不强。公司17年将加大该地区投入,预计收入将有恢复性增长。 线下宣传或成趋势,费用投放有望出现结构性下降。公司16Q4费用投放出现显著下滑,主要系此前营销方式的边际效用已不显著,故而减少投放。17年公司在营销方式上将有所调整,推广重点将由线上转向线下。此前线上投放(央视等电视广告)主要目的在于品牌力的积累,公司目前已具备较强品牌效应,营销目的将逐步过渡到线下、对销售起直接拉动作用的活动。公司不会减少对营销的重视程度,但投放方式的结构性调整有望带来费用率下滑。17Q1公司销售费用率为19.38%,同比下降1.6pct,整体费用率为22.81%,同比-3.3pct。费用投放的调整已初见端倪。 盈利预测及投资建议:公司龙头地位稳固,具备定价优势,能转嫁成本端上行风险。此外,公司近年来尝试产品结构升级,推出脆口榨菜系列以及符合健康饮食趋势的淡味低盐榨菜,使产品销量及单价保持稳步上行。同时,公司在调味酱领域寻求品类突破,战略布局具有外延倾向,未来业绩前景可期。预计17-19年公司收入分别为14.08亿元(+25.66%)、16.79亿元(+19.20%)及19.07亿元(+13.62%),EPS为0.62元(+25%)、0.74元(+21%)和0.85元(+15%),对应PE为32x、26x及23x。维持“增持”评级。建议积极关注。

银厥并表因素使得17Q1营收大幅增长,本部经营稳定业绩略增。Q1公司营收为63.10亿元,同比+76.57%,主要系银蕨并表因素。Q1银蕨农场营收估计在28亿元左右,本部营收略有下滑。毛利率同比-1.23ppt,主要考虑银厥并表,公司本部毛利率稳中有升,预计猪价下降趋势将对后续季度屠宰毛利率产生积极影响。Q1费用率基本保持稳定,销售/管理/财务费用率同比-0.52ppt/-0.01ppt/-0.63ppt;Q1归母净利为1.85亿元,同比+44.20%,其中银蕨估计贡献4000-5000万净利,本部净利同比略升。 16年受益于猪价高位和牛羊肉业务快速增长,公司业绩表现不俗,符合预期。16年公司实现营收138.34亿元,同比+13.08%,其中Q4实现营收41.04亿元,同比+32.65%。生猪养殖营收同比+349.34%,江苏梅林畜牧的贡献较大。牛羊肉业务增速超过40%,其中联豪收入增速达50%,净利率由15年3%提升至8%。冷鲜肉和牛羊肉毛利提升带动全司整体毛利率+1.77ppt,全年费用率为11.4%,基本保持稳定,其中中介费和研发费用同比上升使管理费用同比+15.9%。16年净利润4.58亿元,同比+101.64%,净利率达3.31%,同比+1.45ppt。 公司牛羊肉业务渐入佳境,期待与银厥协同效应逐步体现。公司牛羊肉业务规模近两年复合增速超过20%,盈利能力也在快速提升。银厥收购完成后,拟成立银厥中国公司专门负责国内牛肉业务拓展,未来想象空间巨大。此外,公司对于亏损企业的清算处理也接近尾声,轻装上阵后经营效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议:银厥并表后,我们预计17-19年公司分别为226亿(+64%)、248亿(+9%)和266亿,EPS分别为0.32元(+17%)、0.43元(+33%)和0.54元,目前股价对应PE在30倍左右。由于银厥毛利率和净利率水平较低,并表后对公司盈利端短期产生一定负面影响,但我们看好牛肉市场发展和两者潜在的协同效应。维持“增持”评级。 风险提示:梅林与银厥整合进展不达预期、食品安全问题。