事件:千禾味业近日公布2016年年报,公司2016年实现营业收入7.71亿元,同比增长23.62%,归母净利1.0亿元,同比增长50.44%,扣非归母净利8,831.6万元,同比增长37.00%。我们近期前往公司调研,就公司年报情况和未来发展战略与公司管理层进行交流。 投资要点: 公司2016年实现收入7.71亿元,同比增幅达到23.61%,酱油品类表现亮眼。公司16Q4收入达到2.22亿元,占16年比重为29%,同比增速为34.5%,收入增速逐季上行。其中,2016年酱油类产品收入增速达到42.99%。公司产品结构升级趋势显著,0添加、特级酱油等价格带在10元以上的中高端产品占比达60%以上。公司食醋类产品(占比:15.2%)全年同比+30.11%,主要受销量提升带动(同比+29.2%);焦糖色类产品(占比:29.5%)表现较逊色,同比-3.8%,系部分下游产业(酱油、食醋)产品结构升级,订单减少所致。 酱油品类带动毛利率显著上行,业绩持续高增速。16年公司整体毛利率达41.0%,较去年同期上涨3.8pct,创历史新高。其中,酱油类产品优化,以及焦糖色生产成本下滑,均提升两大品类毛利率。16年公司整体费用率小幅升1.4pct至25.5%,总体稳健。全年归母净利达1.0亿元,同比+50.4%,其中16Q4+80.5%,盈利能力加速提升。全年净利率同比升2.3ptc至13.0%。 17年关键词:存提价预期、扩产及深铺渠道并进。 提价:近期包材价格涨势显著,同时黄豆类原料价格未来存波动可能,或令公司对部分产品提价。提价预计将提振收入表现,同时毛利率有望上行。 扩产:公司16年酱油及食醋产能已近满产,17年10万吨IPO募投工厂投产(其中酱油5万吨,食醋5万吨),25万吨新厂(其中酱油20万吨,食醋5万吨)亦有望于3年内建设完毕,将解决产能瓶颈问题。 渠道:17年公司将深化渠道布局,商超、餐饮及电商全渠道发力,在区域上将对北上广深及青岛杭州等省会城市进行“高举高打”战略,加速省外扩张,同时制定了百强县营销网络的建设目标,致力在渠道上实现更深更广的布局。 盈利预测及投资建议:预计公司2017-2019年收入将分别为9.78(+26.8%),11.94(+22.2%)及14.47亿元(+21.1%),EPS分别为0.82元(+30.5%)、1.05元(+28.1%)及1.33元(+27.2%),对应PE为48x、37x及29x。公司业绩表现亮眼,新厂投产将解决产能瓶颈问题,同时产品持续优化,渠道有望实现纵向及横向推进,业绩前景可观。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:食品安全问题、区域拓展不及预期、原料价格持续上行

Q4收入明显提速,预收创新高或为17年增长助力。公司16年全年营收200亿,同比+5%,其中Q4同比+11%,较前三季度明显提速。三大板块中,大商业(医药流通业务)受益于政策红利表现亮眼,收入同比+16%;大健康板块收入持平,但新增7亿预收款中预计多数为王老吉春节前备货款,预计为17年上半年收入增长助力。 折扣政策变更使得毛利率与销售费用率均有下降,大健康净利率微增0.6pct至5.6%,未来利润端弹性值得期待。16年下半年起,王老吉促销折扣政策由直接费用投入逐步转变为货品抵扣计入成本,因此使得毛利率和销售费用率均有明显下降。17年市场竞争有望缓和,促销与折扣力度大概率下降,同时15%的优惠所得税率也将为利润端带来积极影响。 大南药板块新品表现亮眼,大商业启动外延发展。公司“振兴大南药”战略成效显著,多项新品销售增速达两位数,其中明星单品金戈营收超4亿(+71%),滋肾育胎丸营收超1亿(+99%),预计17年仍将保持快速增长。大商业板块方面,1月公告以8亿参股云南医药零售连锁龙头一心堂。定增资金到位后,公司外延扩张步伐有望加速。 盈利预测与投资建议:预计公司17-19年EPS分别为1.12元(+20%)、1.36元(+22%)和1.7元(+26%)。公司王老吉份额稳步提升,竞争缓和后利润弹性巨大。大南药明星单品预计未来2-3年仍将保持快速增长,大商业板块启动外延发展有望提速。目前公司股价对应17、18年PE分别为25x、21x,今明两年公司大概率进入业绩兑现期,建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示:凉茶行业竞争加剧、医药新品推广低于预期

公司为全国休闲卤制品龙头,渠道下沉布局全国。公司为湖南休闲卤制品生产销售企业,畅销产品包括鸭脖、鸭锁骨和鸭掌等鸭副产品。公司在休闲卤制品行业的市占率达8.9%,为行业第一。渠道以加盟专卖为主,全国化布局均衡,门店数量达7758家。2016全年公司营收为32.7亿,同比+12.08%,2016年净利润3.8亿,同比+26.25%,净利率为11.6%。 公司产品从鸭制品向多元化延伸,加盟及直营并进,坪效提升推动增长。 产品方面,公司收入中64%来自鸭副产品收入,36%收入来自其他卤制品,其主要竞争对手方九成以上收入来自单一鸭副产品。相比之下,公司产品结构更为多元。另外,公司应对上游原材料价格波动的能力较强,能通过提价应对原料上涨,使毛利率保持上行趋势,2016年整体毛利率达到32%。 渠道方面,公司持续对加盟渠道进行优胜劣汰,同时加大对直营渠道的建设。公司平均单店收入持续上行,2016年单店收入达到42.2万元,较2013年增6.8%。未来募投新增180家直营店布局高铁及机场等高人流量区域,预计带动收入与毛利的快速增长,进一步助力业绩提升。 盈利预测及投资建议:卤味行业规模有望达千亿,公司作为行业龙头,产品品类丰富,品牌知名度高,且已基本形成全国化布局。本次IPO募投项目将新建8处生产基地,净新增产能有望达到4.85万吨,结合180家直营渠道门店拓展以及加盟店的优化扩张,未来2-3年发展有望进一步提速。预计公司2017-2019年收入分别为37.5(+14.6%),44.9(+19.6%)及55.5亿元(+23.7%),EPS分别为1.17元(+25.8%)、1.50元(+28.2%)及1.86元(+24%),给予目标价58-70元。 风险提示:食品安全问题、加盟管理问题、竞争加剧。

国有百年老字号,直营深耕天津。公司起源于1927年,拥有近百年经营历史。 目前公司实际控制人为天津市河西区国资委,持股比例达到30%以上,股权集中,经营稳健。公司主营产品包括麻花(72.2%),糕点及节令食品(14.1%),以及甘栗、果仁等需要外协生产的休闲零食(13.7%)。公司深耕天津(收入贡献达97%);营销模式以直营为主(64%),经销为辅(36%)。2016年收入达到4.75亿元,同比+0.09%(主要受制于产能)。 公司品牌、区位、研发优势强化竞争力与盈利性,净利率达20%。品牌优势:公司作为百年老字号,曾获得多项殊荣(包括中华老字号及中华名小吃等),品牌效应使公司产品具有溢价,整体毛利率达到50%以上,显著优于其他休闲食品企业,同时消费者对提价不敏感。区域优势:公司深耕天津,利于费用控制和运营管理,公司费用支出显著低于其他休闲食品企业,增强公司盈利能力。研发优势:公司注重产品品类及口味创新,目前拥有麻花产品50多种,专利39项,其中发明专利4项,未来仍将敏锐把握消费趋势,增加产品创新力度。 公司积极布局糕点、板栗等高成长细分品类,募投项目有望解决产能瓶颈。 从行业发展看,公司主业所处的麻花市场有望保持稳健增长;未来公司将重点布局糕点及板栗产品,有望受益于行业增长:糕点行业稳中有升,10-15年CAGR达11%以上,未来增速有望进一步扩大;板栗所处的绿色休闲食品行业增势迅猛,过去6年CAGR近30%。从消费需求看,公司主营产品三大消费需求(家庭消费、旅游手信、节日送礼)有望在经济稳步发展下持续扩大,支撑市场规模的提升。此外,公司募投项目将解决产能瓶颈问题,同时进一步优化天津、北京等地销售网络,未来业绩增量可观。 盈利预测及投资建议:公司为天津区域龙头,麻花主业稳健,盈利能力强,同时正在寻求通过OEM、外延并购等方式积极布局新品类。募投项目达产后,产能瓶颈有望解除,业绩增量可观。预计2017-18年收入分别为4.9亿及5.9亿,净利分别为1.03亿及1.25亿,EPS为0.92元及1.14元,对应PE53x/44x。 首次覆盖给予“增持评级”,建议积极关注。

投资要点。 春节销售稳步增长,3月有望迎来销售突破点。12月-2月草根调研的反馈,月销量都超过万吨,1月份由于春节少一周发货,销量略有波动,整体持续向上增长。疆外月销售在2500吨左右,3月天气转暖进入消费旺季,去年3-6月高增长,本月日销售量开始加速上升,3月疆外有望突破3000吨大关。 新区域、新渠道接棒发力增长。①继华东、华南后,今年长沙、成都、青岛、武汉等区域也开始发力,有望成为今年主要的增长点。②现代渠道的铺货也千呼万唤始出来,调研发现重庆罗森、广州罗森、北京邻家便利、广东易捷便利等都已上架。今年传统渠道和现代渠道将会共同推进。③电商渠道增长迅速,预计全年可以实现1000-2000万销售。④在华东,天润乳品专卖店也成为一个重要销售渠道。 新产品推广加速。①近期公司推出创新产品“布丁”,深得女性消费者喜爱,公司在产品创新上再次领先乳制品同行。②浓缩酸奶产品线再添新丁,继玫瑰、巧克力、冰淇淋口味后,新推出柠檬口味,对原味大单品提供保护,原味继续放量。③2月开始,每一箱酸奶中,附赠了一袋浓缩纯奶,通过酸奶拉动白奶销售,华东、华南等相对成熟区域白奶占比超过3成。 今年还有可能推出低温短保白奶产品。 疆外队伍壮大,成熟销售支援内地。疆内几位销售部长去年底被派到疆外任大区经理,疆内成熟的销售人员外派到疆外辅助大区经理工作,公司包吃包住,另外还提供了相当有竞争力的待遇。熟手的外派将会加速新区域的成长,避免走弯路。 天润以自控原奶和优质产品研发能力为核心竞争力,销售能力逐渐加强,去年只在华东、华南两个点状市场打开局面,今年有望实现部分全国化,公司的上升势头趋势十分明显。且新疆原产地和低温短保产品构成护城河。我们继续看好公司成长为全国化特色乳企的潜力,目前虽估值不低(50X17PE),但市值较小,PEG也在合理区间,继续推荐。 风险提示:市场竞争加剧、食品安全问题、疆外拓展不及预期

投资要点 沱牌舍得走出低谷实现快速增长,产品结构不断优化。公司16年营收同比+26.42%,整体符合预期。其中16Q4增速6.5%,较前三季度增速放缓。业绩增长主要系销售收入增加及产品结构优化所致。天洋入主后对产品进行重大调整,一方面维护舍得高端品牌价值地位,另一方面聚焦沱牌天曲、特曲和优曲三大系列产品。16年中高档酒占比提升,收入增速加快。以舍得、曲酒系列为代表的中高档酒营收同比+45.2%,以大曲系列为代表的低档酒营收同比-21.81%。 毛利率增幅显著,期间费用率稳中略增,盈利能力大幅提升。16年公司高端酒收入占比从75%提升至85%,高端酒与低端酒毛利率分别增长12%和4%个百分点,带动毛利率大幅提高,增幅达14%。期间费用率较同期基本持平,略有提高。销售费用率提高主要系加大市场开发投入与实行精细化营销导致市场开发费增加,以及因销售人员增加工资差旅费等增加所致。盈利能力大幅提升,销售净利率5.49%较2015年同期提高4.87pct。公司2016年经营活动产生的现金流量净额同比增长90.62%,现金流大幅好转。 定增后实控人控制权增强,持股增加至41.5%。公司根据新规修改定增方案,非公开发行股数由1.32亿降至6746万股,募集资金总额由27亿降至18亿,其中控股股东沱牌集团拟认购4048万股,关联方实控人天洋控股(控股沱牌集团70%股权)拟认购2698万股。天洋控股将通过沱牌集团间接与直接持有上市公司的41.5%股权,不断巩固控股地位,集团混改进一步深化。本次定增股东锁定三年。大比例认购+较长锁定期彰显了股东对于公司未来发展潜力和投资价值的强烈认可。 加码白酒主业聚焦生产和营销,重点提高产能和加强渠道终端建设。 15.5亿元用于酿酒配套工程技术改造项目。项目建成后,公司成品酒生产能力将大幅提升:高档酒1.7万千升/年,中档酒3.12万千升/年,低档酒0.85万千升/年,总产能达5.67万升,较2015年产量3.26万吨大幅增加。 1.92亿元用于营销体系建设项目。其中1.02亿元用于营销信息化建设(搭建营销一体信息化平台、全渠道营销平台等),0.9亿元用于建设舍得品牌体验店(聚焦川、渝、津、冀、鲁、豫等核心市场,建设30家300平米的体验店)。营销体系建设将有助于加强渠道建设,提升品牌形象,增强用户体验。 0.97亿元用于沱牌舍得酒文化体验中心项目。将作为品鉴体验中心和文化传播基地,有助于宣传沱牌舍得悠久历史和文化内涵,提升公司品牌价值。 品牌体系继续优化,17年业绩有望加速。高端酒方面:聚焦资源打造定位中高端的舍得品牌,通过提价确保品牌力,把握次高端回暖的趋势。舍得于1月底开始执行新价格体系,52度舍得团购和零售指导价分别提升至468元、568元。低端酒方面:产品上继续实施产品聚焦战略,16年12月前停止所有定制产品,同时不断推陈出新。17年目标缩减1000个沱牌老产品,重点打造天曲、特曲、优曲三个系列。渠道上通过提价、管控窜货、增加经销商服务人员等措施,提高渠道利润空间、协助经销商开拓市场。随着品牌结构梳理到位,17年业绩有望加速。 盈利预测与投资建议:预计公司17/18/19年EPS分别为0.53、0.83和1.15元,对应目前估值为47/30/22xPE。高端酒量价齐升趋势确立后17年次高端和中端白酒迎来发展的黄金窗口期。定增完成后,大股东利益和公司利益进一步绑定,同时成品酒产能显著增加、渠道建设更上台阶。在管理和产品梳理结束后,重新焕发生机的沱牌舍得有望在未来几年迎来较快增长。维持“增持”评级。 风险提示:募投项目建设不及预期、竞争加剧.

事件:公司发布业绩快报,2016年公司实现营业收入47.83亿元,同比+12.87%;其中,4Q16收入12.96亿元,同比+14.69%;归母净利3,870.04万元,同比+10.88%,其中,4Q16亏损2,948.6万元。 投资要点 细分产品发力,叠加营销力度加大,收入端增速可观。 2016年公司实现营业收入47.83亿元,同比增长12.87%,较去年同期3.5%的增速明显回暖;其中四季度实现收入12.96亿元,同比增幅14.69%,较去年同期的0.54%显著提升。 公司创新产品持续发力:儿童系列全年收入预计达到2-3亿元;对炫彩系列增加供给,避免了2015年的断缺货现象,产品于2016年发力;新品蒸蛋糕系列亦销量可观。 公司于今年加大费用投入,提高产品铺市率,市场份额有所提高。销量整体改善,叠加营销力度增大,使2016年收入端自2Q以来保持双位数增长。 产品及渠道结构优化,鲜食减亏,公司利润端呈现改善。 公司2016年归母净利3,870.04万元,同比增长10.88%,其中4Q16亏损2948.6万元,较4Q15亏损3,223万元有所改善。 高端产品占比提升,叠加渠道优化(经销商占比提升至50-60%,商超渠道占比下滑)是公司业绩改善主因。同时,鲜食业务减亏(2015年亏损7000多万,2016年预计亏损4000多万)亦助力公司业绩起色。 2015年公司存在万达期货股权处置及计提银行理财利息等一次性收入约4000万,2016年不存在此收入,因此净利润增速显著低于营业利润增速(116%)。 影响利润的不利因素或将缓解,17年业绩弹性较大。公司高端产品占比提升,伴随龙凤收入提速,毛利率有望持续上升;市场竞争格局改善及渠道调整,未来销售费用支出存在下降空间;此外,鲜食业务在2017年仍将以减亏为主,对利润的拖累有限。预计公司2017年业绩弹性较大。 盈利预测及投资建议:2017年公司将着力稳固速冻产品市占率,同时进行渠道调整,业绩改善空间较大。预计17年公司收入分别为55.0 亿(+15%),EPS 为0.12(+140%),当前股价对应17 年PE为分别为82.5x。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,市场竞争加剧。

16年营收同比+6.6%,基本符合预期,其中低温酸奶新品表现不俗使得乳酸菌类产品收入+11%。16Q4收入增速4%,环比前三季度略有下滑,全年收入呈稳健增长,基本符合预期。分品类看,16年推出的味嚼2016、岁月臻典、益生君等三大系列共9款低温新品动销良好,使得乳酸菌类收入大增11%,液体乳、花式奶业务继续保持稳健。分地区看,珠三角地区增长7%,广东省外(海南、福建等地)因体量小基数低,继续快速增长。 高毛利低温产品占比提升毛利率+1pct至37%,创新高;费用率基本稳定,获得高新技术企业认定,所得税率降低,净利率+0.3pct至9.6%;经营性净现金流同比增31%,公司实际经营情况好于利润表表现。乳酸菌类产品毛利率达44.3%,占比进一步提升至33%,使得综合毛利率继续提升。期间费用率同比+0.75pct,基本稳定。所得税率下降使得净利同比+10%,净利率达9.6%。 新厂预计下半年建成并逐步投产,定增方案稳步推进中。日产600吨萝岗新厂预计年底投产,同时老厂将逐步搬迁,预计17年折旧成本及管理费用将有所增加。新厂投产后,公司产能瓶颈将有效解决,收入端有望提速。此外,公司定增方案目前仍处国资审批阶段,预计年内落地。 盈利预测与投资建议:预计公司17-19年收入分别为12亿(+8.8%)、13.6亿(+13%)、15.8亿(+17%),净利分别为1.18亿(+10.8%)、1.47亿(24.8%)和1.82亿(24%)。考虑增发摊薄影响,EPS分别为0.66元、0.83元和1.03元,当前股价对应17、18年PE分别为54x和43x。公司作为广东地区乳制品龙头,产品品质过硬、品牌基础深厚,重点加大低温产品发展方向正确。此前一直受制于产能瓶颈,17年新厂投产将打开中长期成长空间,18年或进入公司发展全面提速阶段,建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示:区域市场竞争加剧、食品安全问题

投资要点 新疆固定资产投资发力,伊力特是疆内最受益的白酒龙头。2017年新疆设定的固定资产投资规模达1.5万亿,增速高达50%以上,在已公布固定资产投资目标的22个省份中位列第一。固定资产投资增速与白酒消费有很强正相关性,地方投资对于拉动地产酒销售具有显著的作用,政商消费接棒大众消费成为超预期因素,伊力特作为市占率60%的疆内白酒龙头将最为受益。 新董事长年富力强,主动争取来到伊力特,自我激励动力很强,其人脉和能力毋庸置疑,大概率推动伊力特激励机制的改革。 公司于16年6月完成董事长换届,新董事长今年只有51岁,之前带领新疆企业伊帕尔汗登陆新三板,随后主动请缨调任伊力特。伊力特是兵团四师旗下盈利能力较强的子公司,有着重要地位,新管理层既有动力,也有能力做好业绩。 管理改善逐渐现成效。16年下半年公司内部开始调整:1)部门建设上,所有部门单独进行评价考核,完善绩效培训;2)人事上,领导层级的调整基本到位,为加强职工队伍建设已引进第一批人员,职工福利等问题也有很大调整。 董事长有望推动伊力特激励改革。新董事长在伊帕尔汗的时候成功推动了股权激励,伊帕尔汗和伊力特同属农四师,复制股权激励的可能性比较大。伊力特此前回应媒体的澄清公告中,并未否认激励改革的可能性,只是方式和时间暂不确定。 公司营销模式在白酒上市公司中十分落后,今年省内有望开始营销改革,省外重启招商扩张。 总代的营销模式有很大提升空间。公司目前仍只负责生产,对于销售全部外包给经销商,而且采取全国总代模式。由于经销商能力圈的限制,品牌的势能没有完全得到释放。 疆内将对经销商实施市场化政策。公司再三强调,伊力特的品牌经营权归公司而非经销商所有,我们认为公司会逐步改变全国总代的模式,将空白市场的经销权收回公司,在空白市场招新的经销商以扩大销售。新疆小品牌近年下滑较多,公司在疆内做渠道深耕仍有很大发展空间。 疆外有望重启招商再次扩张。伊力特的品牌在疆外有一定知名度,过去疆外最大市场是杭州,有一定的品牌根基。今年公司有望组建营销公司,重启疆外的招商扩张,有望引入股权机制等,与经销商建立合作共赢的关系。重点开拓甘肃、陕西、安徽等市场。 投资建议与估值:预计公司2016-18年eps分别为0.66、0.80和1.02元,目前股价对应16-18年估值为27x、22x和18xPE。1)公司是三线酒中估值最低的品种,安全边际高;2)管理改善+疆外扩张打开未来1-3年业绩增长空间;3)新疆固定资产投资发力拉动白酒政商消费;4)国企改革预期强烈,最可能的方式将是公司控股,经销商参股成立营销公司,有望提升估值与成长动力。维持“增持”评级。 风险提示:疆外扩张不及预期、改革不及预期

投资要点 2017年公司将在渠道及产品上有鲜明的战略布局,并存外延预期,收入有望提速,同时盐改新政有望降低公司酱油类产品成本,对冲部分原料上涨压力。 渠道方面:2017年商超布局将增大,进行全渠道覆盖。公司目前销售渠道主要以流通为主(批发市场及农贸市场等),目前独家经销商合计1,200多个,商超占比仍较低(目前渠道大致占比:流通50%+,商超~40%,餐饮7-8%)。公司自2014年开始加大商超渠道布局,着力推进一二线城市的商超覆盖率,目前成效可观。我们在长沙及天津的草根调研中发现,加加在家乐福及华润万家的铺货量分别达到6%及20%,两市铺货量均与调味品大龙头海天味业较为接近。公司2017年在渠道发展上仍将以商超布局为主,新上任总经理刘永交曾为分管公司销售的副总经理,公司资源有望向渠道营销靠拢,全力补足目前渠道短板。 产品方面:延续大单品战略强化品牌形象,同时外延预期仍存。公司自2015年开始推进大单品战略,目前成效可观,面条鲜保持双位数收入增幅,2016年体量1.6亿元左右,原酿造增速略低于面条鲜,但总体保持稳健,为千万级体量单品。2017年公司将延续大单品战略,品类仍以面条鲜及原酿造为主,叠加布局商超的渠道战略,将强化公司产品形象,并助力收入提速。此外,公司在产品的战略发展上存外延预期,2017年通过收购来增加产品品类的可能性较大,收购方向以食品类为主,品类上没有明显偏好。 成本方面:盐改有利于市场化竞争,对冲部分原料上涨压力。盐是生产酱油的直接原料之一,也是导致酱油生产企业毛利率差异的重要因素。盐业体制改革于今年1月1日开始在各省市陆续实施,盐改后食盐生产企业可进入流通和销售领域,以自有品牌开展跨区域经营,产销一体化利于竞争增强、盐价走低。对于公司而言,盐改有望提高盐价透明度,同时对冲部分包装原料上涨的压力。 新厂仍将于2017年释放部分产能,折旧将计入2016年及2017年报表。 公司在宁乡募投工厂仍处于陆续释放产能的阶段:新厂新增设计产能为20万吨,同时宁乡12万吨旧厂产能将逐步淘汰,新厂总产能未来预计能达到30余万吨,2017年仍有几万吨产能待释放。2016年新厂有部分折旧将计入报表,规模预计在3,000-5,000万元,2017折旧全面记入,规模在6,000-8,000万元。 投资建议:公司调味品主业有望迎来渠道及产品上双爆发。同时,公司存外延预期,产品品类有望更趋多元,且助力17年整体收入提速。我们预计2016-2017年收入分别19.0亿(+8.2%)及21.9亿(+15.5%),受新厂折旧影响,净利润分别为1.57亿(+6.5%)及1.68亿(+7.0%),EPS为0.14元及0.15元。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示 食品安全问题,商超渠道扩张不力,市场竞争格局加剧。

公司为全品类休闲零食生产企业,豆制品占比过半。公司为湖南休闲零食生产企业,主要采取直营商超渠道进行销售,网点覆盖全国31个省市。2015年营收为5.84亿元,同比增长14.36%,收入连续4年保持双位数增幅,公司2015年整体毛利率为46.2%,净利润达到6,544万元,净利率为11.21%。从产品比重看,公司产品涉及休闲零食五大细分子领域,其中豆制品占比最高,截止2016年上半年达到51%。从产品毛利率看,公司豆制品及炒货毛利率最高,分别达到53.79%和53.21%。 休闲零食行业前景可观,其中豆制品增速显著。国内休闲食品行业市场规模过去十年的CAGR保持在15.0%以上,未来五年CAGR有望在13%左右,预计2016年休闲食品行业规模将突破1.3万亿。从子行业表现看,豆制品增幅最为突出,2014年同比增幅近25%,占休闲零食市场份额的5%。鉴于国内休闲食品人均消费量及休闲食品单价仍处于低位,未来国内休闲食品有望迎来量价齐升的增长空间,同时目前国内零食行业规模化程度较低,随着行业成熟度的提高,未来龙头企业有望分享可观的行业红利。 公司将重点发展豆制品等素食产品,并深化直营商超渠道,前景看好。产品方面,近年公司豆制品与炒货产销比持续上升,新品及募投新厂产能亦以豆制品等素食产品为主。鉴于国内零食消费健康化及素食化趋势,未来公司产品将更具差异化竞争优势,毛利率亦有望保持在较高水平。渠道方面,公司以直营商超渠道为主,毛利率在零食公司中处于较高水平。同时公司优化经销商结构,提高经销商平均收入。产品及渠道的双重优势,使公司净利率在销售费用率达到27.7%时,仍能保持在同业较高水平,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测及投资建议。公司此次募资2.74亿元,其中,产能扩建及营销网络建设项目所使用的募资金额占比分别达到48%及26%。未来公司将着重布局豆制品等素食领域,随着产能扩大及渠道的进一步完善,前景可观。预计2016-2018年收入分别为6.9亿、8.0亿及10.1亿,净利润分别为0.86亿、1.0亿及1.2亿元,摊薄后2016-2018年EPS为0.69、0.82及0.99元。参照行业情况给予2017年PE区间30-35x,目标价25-29元。

事件:天润乳业预计2016年年度净利润较去年同期增幅为50-60%左右。2015年公司净利润为5,086.08万元;预计2016年公司净利润在7,629.12-8,137.73万元,每股收益在0.74-0.79元/股。 投资要点 2016年业绩略低于预期,得益于疆外市场开拓及成本管控。公司2016年净利预计较2015年增加50-60%左右,预计在7,629.12-8,137.73万元水平。从收入端看,公司乳业板块加强销售市场开拓,加大对疆外市场的开发力度,疆外销量约为2万吨,公司全年收入预计在10亿元左右。2017年疆外将是增长重点,预计可实现80-100%的增长。16年业绩主要受费用拖累,疆外销售的拓展以及17年费用的预投入导致业绩增长不达预期。 疆外拓展进入成长期,渠道和产品助力扩张。渠道上,公司于2016年实现了渠道开发的破冰,目前疆外有200多个客户渠道资源,以流通渠道为主。2017年会继续进行渠道探索,开始布局现代渠道。地域上,除了加强华东、华南优势区域外,将重点打造西南市场,同时增派部长开发北方市场。线上渠道月环比增速超过50%。产品方面,除酸奶外,公司白奶产品增长亦呈加速趋势,2017年销售占比有望超过30%。另外,低温巴氏奶将成公司2017年重点产品项目,以目前巴氏奶的平均市场价,公司预计该业务净利率可达10%-15%左右。 盈利预测及投资建议:预计公司16-18年收入分别为8.4亿(+44%),12.0亿(+42%)、16.0亿(+33%);EPS分别为0.79元(+60%)、1.18元(+49%)、1.63元(+38%)。草根渠道了解到公司到销售仍然在稳步增长,12月单月发货量超过1.1万吨,再创单月新高。目前公司渠道和产品共同向前推进,去年春节后是第一个爆发时点,关注今年春节后存在的超预期可能。目前股价已回到合理估值区间,可重新开始关注。 风险提示:市场竞争激烈、食品安全问题、疆外拓展不及预期。

公司基于谨慎性原则提前预提了所得税费用,但未来若经营好转,会计上仍然可以抵扣所得税费用。 2016年三季报中预计16年归母净利亏损3.8-4.1亿元,此次大幅下调至亏损7.5-8亿元,主要系公司对累计形成的递延所得税资产3亿元进行转回,并对个别超额亏损的控股子公司计提坏账准备6,100万元。 贝因美的递延所得税资产主要为可抵扣亏损,税法规定亏损可用于抵扣未来发生的所得税(不超过五年)。贝因美此次会计操作的适用原则是,公司出于审慎性原则,认为在未来几年可能无法取得足够的利润用以抵扣3亿所得税,因此减记递延所得税资产的账面价值,记入当期所得税费用。 会计上也规定,如果企业根据新的环境和情况判断后续期间能够产生足够的利润,使得递延所得税资产包含的经济利益能够实现,则可以恢复递延所得税资产的账面价值。因此未来存在再次抵扣的可能性。 在婴幼儿配方奶粉行业整体向好的背景下,公司16年四季度经营已经开始好转,17年基本面反转确定性强。 卫计委官方数据显示16年新生儿数量达1846万人,较15年新增191万,大幅超市场预期。我们预计高出生率未来2年将延续,估计16-18年共新增出生人口超过500万,婴幼儿奶粉行业需求增量超过30%。 配方注册审核趋严,预计国内市场最终剩余品牌不超过400个,清理出的市场份额或超过150亿。国产大牌大概率获首批通过,抢占渠道先机。外资品牌预计最快在第二批获批,晚于国产品牌2-3个月。 贝因美16年四季度收入较前三季度均有好转,我们预计可达到10亿左右,盈利水平也有所恢复。随着新增人口带来的需求增量释放以及配方注册制清理效果显现,公司17年基本面反转确定性非常强。 投资建议:贝因美基本面经历了两年多深度调整已初步呈现恢复势头,此次进一步下调16年业绩将作为底部确认的标志。目前公司已经基本完成渠道调整和库存清理,在全面二胎政策效应持续释放以及配方注册制效果逐步体现的双重利好下,公司17年基本面反转确定性非常强,业绩弹性巨大,建议积极配置。 风险提示:新政效果低于预期、市场竞争加剧、食品安全问题

2016年新生儿数量1846万人,较15年新增191万,其中近一半是二孩贡献,显著超市场预期。卫计委公布16年新生儿数量1846万,较15年增长200万,增速达11.5%。此前市场普遍预期16年新生儿数量在1750万左右,统计局此前也公布新生儿数据为1786万,为1‰的抽样统计存在误差,持续打压市场预期,而此次官方公布实际出生数据大幅超过所有报道及预期数量。二孩及以上占新生儿数量逾45%,这证明16年出生率的恢复并不是主要由生肖所影响的,因此高出生率未来2年将延续。 16年医院孕妇建卡数同比超20%,下半年婴儿出生数量提速;保守估计16-18年婴幼儿奶粉行业需求扩容250亿。我们持续跟踪全国医院孕妇建卡数据显示同比增速超过20%,16年下半年婴儿出生数量开始加速。草根调研显示线下母婴店奶粉动销自16年下半年开始同比增加20%,与医院数据相互印证。我们保守估计16-18年共新增出生人口超过500万,预计给婴幼儿奶粉行业带来约500亿的市场增量(零售口径),出厂口径超250亿,行业需求增量超过30%。 配方注册制明年正式实施,预计清理150亿市场,国产大牌首批收益。配方注册制过渡期至17年底,贝因美、伊利、飞鹤等国产大牌1-2个系列配方大概率获得首批通过,而国际品牌配方系列预计最快在第二批获准。此外,调研反馈配方注册审核趋严,一家QS证工厂获满3个系列配方难度较大,预计国内市场最终剩余品牌不超过400个,本轮洗牌或清理出超过150亿市场份额。 投资建议:贝因美作为A股唯一纯奶粉标的,将直接受益于新增婴儿带来的奶粉需求增量。同时公司配方注册申请进展顺利,大概率会出现在第一批配方通过的品牌名单中,有望抢占渠道先机。公司基本面经历了两年多深度调整目前基本面处于底部,随着渠道调整结束、库存清理完毕,公司有望在全面二胎+配方注册双重利好政策下,重新步入正轨,今明两年业绩弹性巨大。公司股价近期受新生儿出生量较低预期影响,有大幅度的回调,目前位置较为安全,新生儿官方数据超预期或开启股价反弹行情,建议积极配置。

好想你将优化产品结构,调整产品定位;百草味将启动体验店计划。两者在短期战略发展上各存亮点。 好想你方面:公司目前产品结构升级趋势显著,产品结构从1.0原枣系列逐步向2.0去核枣系列、3.0夹心枣系列及4.0深加工产品系列(包括红枣酵素、红枣代餐粉等)过渡,目前公司2.0系列以上产品收入占比已超50%,未来这一趋势仍有望延续。同时,公司将逐步调整品牌定位,挖掘消费者对产品的自食需求,未来产品将趋于简装,消费群体有望进一步扩大。 百草味方面:体验店:公司制定的“一城一店”线下体验店计划将于2017年实施,预计将于杭州开设首家体验店。与三只松鼠线下体验店不同,百草味体验店将选址于一二线城市,在店面形态上将有别于传统KA及便利店,以唤起消费者购买需求,并最终引流至线上。产品方面:鉴于“抱抱果”及“仁仁果”两大爆款的成功,百草味未来将延续大单品战略,主要方向将以代餐零食为主,产品范畴包括糕点、果干及果仁类产品。 将继续发挥好想你及百草味的协同效应,新品“不上镜坚果系列”即将全面上线。“抱抱果”这一单品发挥了好想你的原料优势及百草味的品牌优势,在销量及口碑上均获得不俗反响。未来好想你和百草味的有机结合仍将延续,产品有望不断推陈出新,近期一款以百草味坚果原料为主,同时以好想你品牌生产的“不上镜坚果”系列产品即将全面上线。“不上镜坚果系列”在产品形象的处理上延续“抱抱果”的亲民萌系路线,有助于发挥百草味原料优势的同时,对好想你的品牌进行优化转型,目前这个系列共包含九款坚果产品,预计全面上线后销量可观,或成新一代爆款。 盈利预测及投资建议:预计16-18年公司收入分别为21.3亿、51.0亿和64.9亿,EPS为0.17元、0.45元(+164.7%)和0.66(+46.7%)元,当前股价对应16、17年PE分别为173.8x和65.8x。好想你与百草味产品推陈出新,协同效应可观,后续收入增长值得期待。维持“买入”评级。