公司发布2018年三季报,剔除一次性因素后业绩维持20%以上增长。 公司2018年前三季度实现营业收入288.1亿元,同比+9.2%,归母净利润11.7亿元,同比-32.3%,前三季度EPS合0.86元。其中2018Q3单季营收84.4亿元,同比-4.0%,实现归母净利润3.7亿元,同比-65.2%。单季度利润增速出现较大波动,主要系去年处置子公司股权产生较大收益(约7.5亿元),若剔除该因素影响,单季归母净利润同比+22.9%。 主业:冰箱业务持续改善,空调内销表现疲软。 拆分来看,2018Q3公司冰箱业务改善趋势持续,预计内外销均取得两位数同比增长。根据中怡康统计,海信&容声冰箱2018前三季度累计市占率同比+1.3pct,表现良好。空调内销受需求疲软拖累,表现不佳,预计同比下滑20%以上,但外销方面,2018Q2出口产品结构调整影响结束,Q3增速环比改善显著,预计取得两位数同比增长,整体看空调单季收入预计同比-20%~-10%。 中央空调:家用空调业务增速温和放缓,非经营性因素导致投资收益波动。 2018Q3公司对联营合营企业投资收益约2.3亿元,同比-6.2%,主要由于两方面原因:(1)家用空调需求增速温和放缓:受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后效应影响,中央空调家装市场规模增速出现放缓,根据中国产业信息网统计,2018H1中央空调家装市场销售额同比-2%。而随着2018Q3地产滞后效应的进一步发酵,海信日立单季度家用空调收入出现小幅下滑。但得益商用业务的快速发展,整体收入端预计依旧维持高个位数增长,经营利润预计同比+10%;(2)非经营性因素导致单季波动:单季政府补贴的减少以及并购摊销费用导致合并报表层面投资收益出现小幅下滑。 空调拖累整体毛利率,单季度确认约1.5亿补助类收益。 2018Q3毛利率为20.0%,同比-1.2pct。主要系空调业务在需求疲弱背景下,毛利率走弱,预计单季小幅亏损。销售/管理费用率分别同比-0.3/+0.3pct,整体保持稳定。但同时,公司当季度确认其他收益1.5亿元(主要系补助类收入,去年同期约3400万元),最终归母净利润较去年同比+22.9%(剔除去年股权处置收益)。 中长期:中央空调业务短期虽有波动,长期成长依旧可期 公司2018前三季度中央空调业务贡献投资收益约6.1亿元,同比+6.0%,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的成长引擎。 根据暖通资讯统计,公司在多联机市场的份额超过20%,仅次于大金。作为多联机行业的领跑者,虽然2018年受行业整体周期波动的影响,增速有所放缓。但多联机渗透率依旧持续提升,商用领域保持较快扩张,业务长期成长的逻辑不变,为公司业绩的增长打开天花板,并为估值提供足够的安全边际。 盈利预测、估值与评级 2018年以来,地产调控叠加经济增速放缓,家电行业需求逐步步入弱周期,公司业绩增速有所放缓。但中短期看,公司冰箱业务依旧存在持续的边际改善,有望逐步带来利润端改善。而中长期的看点依旧为中央空调业务的充足空间。一方面,公司在多联机领域份额领先,另一方面并购约克带来协同效应并拓展商空领域。维持预测公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE仅为7/6/5倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

18Q3收入增速回落,主要系电商备货时点变动影响 公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营业收入54.4亿元,同比+7.3%,归母净利润5.7亿元,同比+5.7%。2018Q3营业收入18亿元,同比+0.1%,利润总额2.2亿元,同比-1.5%,归母净利润2亿元,同比+12.3%。 公司认为,收入增速回落主要是由于今年双11电商备货时点延后,部分出货相应延后到18Q4,利润总额增速和收入基本持平,由于所得税减少,净利润实现两位数增长。公司18Q3业绩波动主要是因为双11电商备货节奏变化,经营活动节奏正常。公司预计2018年度归母净利润同比增长-20%~20%。 线下增速稳步提升,虽然线上增速短期波动,但全年增长趋势向好 由于18Q3收入表现主要受电商备货节奏影响,我们将分别分析线上和线下收入表现,以看清经营活动的真实趋势。 线下渠道增速稳步提升,势头良好。继2018H1线下渠道重新实现增长后,受益于终端门店的改造和ShoppingMall等新兴渠道的开拓,线下渠道增长动能逐步恢复,预计18Q3线下收入增速进一步提升至8%左右,增长势头良好。 受双11电商备货时点延后影响,线上渠道出货低于预期。今年双11电商平台的备货入仓比去年晚1个月左右,因此部分出货延后到18Q4,导致线上收入从20%+增长(18H1)变为下滑,拖累18Q3收入增速。 从资产负债表项目来看,18Q3预收账款/存货分别同比增长55%/48%,侧面印证了公司收入增速主要受电商备货时点影响的判断,双11电商出货预计将在18Q4体现,18Q4收入增速将大幅回升。 在经销商调整和门店扩张双重推动下,公司线下收入增速有望延续向上趋势,线上增速预计在18Q4就可以恢复两位数增长,展望全年,收入仍有望实现10%+增长。长期看,厨房小家电需求成熟,公司坚持的产品升级和价值营销将优化产品结构,激活厨房产品的增长潜力,推动收入和盈利能力稳健提升。 原材料价格上升拉低毛利率,18Q4盈利能力有望回升 原材料价格上升拉低18Q3毛利率,费用控制良好。2018Q3以来,钢材和塑料等主要原材料价格都经历了一轮上涨,导致公司单季毛利率下降2.7pct。销售费用端,虽然今年新增CCTV品牌计划广告投放,但单季销售费用控制较好,18Q3销售费用率同比下降0.9pct。管理费用率和研发费用率分别同比小幅上升0.3pct和0.4pct,因汇兑收益增加,财务费用率下降0.9pct。得益于所得税率明显下降,最终净利率同比上升1.2pct。 2018Q1~3,公司毛利率基本保持稳定,销售费用率因为世界杯广告和CCTV品牌计划投入同比增长2.5pct,由于价值营销投入较大,公司经营利润率略有下降,但因非经常性投资收益,净利率基本持平。 原材料价格回落,产品结构持续优化,盈利能力有望回升。展望全年,由于钢材和塑料等原材料价格到9月底已明显回落,预计公司18Q4毛利率将有所修复,销售费用率保持平稳,此外,政府收储公司部分土地预计可增加Q4收益约8057万元,单季净利润增速预计超20%,若不考虑非经常性损益,预计全年净利润增速略低于收入增速。长期来看,品牌价值的沉淀有望推动公司净利率稳步提升。 厨房小电增长稳健,期待和SharkNinja的协同加速推进 厨房小家电的需求较为成熟和稳健,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响。在此基础上,九美苏三家的市场地位较为稳定,九阳近年来根据外部环境和自身优势,确立“价值登高”战略,通过产品升级,有望实现收入的稳健增长,同时提升盈利能力。 期待SharkNinja和九阳协同加速推进。一方面,通过SharkNinja进军成长性更好的家居电器市场仍是公司未来增长的重要引擎,期待公司加速推进Shark品牌的本土运营。另一方面,SharkNinja向公司采购厨房电器产品,并销往北美市场,市场反馈好于预期。未来公司与SharkNinja之间的产品协同有望进一步深化。 盈利预测及估值 受双11电商备货时点延后影响,公司2018Q3收入增速略低于市场预期。预计18Q4收入增速将大幅回升,全年有望保持10%以上增长。厨房小电需求成熟,逆周期属性强,公司通过价值登高将有效保障稳健增长。此外,SharkNinja和九阳的协同有望加速推进。 由于政府收储公司部分土地预计将增厚年内利润,我们上调2018年EPS为1.02元(原预测为0.95元),维持2019-2020年EPS预测为1.15/1.38元,对应PE为14/12/10倍,假设分红率维持在80%,对应现价公司股息率高达5.7%,资产价值凸显,维持“增持”评级。 风险提示 1、原材料价格大幅上升;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

收入分析:内销继续强劲增长,外销收入显著提速 分区域看:预计公司18Q3内销收入同比继续保持30%左右增长,表现亮眼,其中线上渠道增速依然快于线下。外销收入显著提速,预计单季收入增速接近15%。 分产品看:18Q3炊具预计保持20%左右增长,电器收入增速更快,新品类依然是今年收入快速增长的重要引擎,厨房工具、大厨电和家居电器继续保持较快增长,预计全年收入贡献合计超过15亿元。 盈利能力:毛利率和期间费用率同升,净利率基本持平 受益于前期原材料储备和产品结构的持续优化,虽然18Q3原材料价格有所上涨,但公司毛利率同比上升0.4pct,期间费用率同比增加1.1pct,主要因为聘请新代言人、更新包装和提升门店形象等营销资源投入,单季销售费用率同比上升0.9pct。 此外,虽然高新技术企业认证尚未申请成功,但单季所得税率略有下降,最终公司18Q3净利率基本持平。 资产负债项目&现金流:公司18Q3应收账款增长较快,预收账款下降,同时经营性净现金流同比下降,数据变化背后主要有两个原因:1)因今年内销增长较快,公司为保证经销商资金状况健康,放款对经销商信用额度,但每月滚动,风险可控;2)公司判断原材料价格处于低位,主动增加大宗原材料储备。以上资产负债表和现金流量表项目变动均为公司正常经营决策所致,无需担心。 业绩展望:全年收入和净利润均有望实现25~30%增长 收入展望: 今年电商平台双11备货时点普遍延后1个月左右,预计公司将有部分出货延后到10月,预计18Q4内销收入继续保持30%以上的高增长。外销增速从18Q3起已开始显著提升,根据公司和SEB的关联交易预计,18H2外销收入预计同比增长36%左右,18Q4外销增速将进一步提升至30%以上,有望拉动18Q4收入实现30%甚至更高增长。全年收入有望实现25~30%增长。 净利润展望: 因18Q4外销增速可能超过内销,毛利率或将略有压力,但由于原材料储备充分,毛利率大幅波动的风险较小。前三季度费用计提较为充分,预计18Q4期间费用率将有所下降,同时,母公司和武汉子公司的高新技术企业认证有望在年内重新申请成功,全年所得税率从25%调整为15%,18Q4净利润增速有望加快。全年净利润预计实现25~30%增长。 业绩逆周期属性强,长期成长路径清晰 业绩确定性高,逆周期属性强。公司内销收入中80%以上依然来自炊具和厨房小家电,而炊具和厨房小家电的需求较为成熟和刚性,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响,加之公司进入品类扩张红利期,业绩逆周期属性强。 公司长期成长路径清晰。长期来看,公司17年收入中仅有1~2亿来自厨房以外,品类多元化还有巨大空间。此外,未来多层次的消费结构要求苏泊尔进行多层次的品牌经营。作为SEB集团在中国的代理人,公司背靠SEB集团,实现产品和品牌的矩阵化经营是未来增长的主要路径。 投资建议: 公司2018前三季度收入增长强劲,表现亮眼。18Q4收入和净利润增长均有望提速,叠加全年所得税率下调预期,预计全年收入和净利润均有望实现25~30%增长。维持2018-20年EPS为2.08/2/55/3.12元,对应PE25/20/17倍,2018~2020年三年净利润复合增速24%,公司业绩逆周期属性强,长期成长路径清晰,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求下滑。

事件: 2018前三季度收入28.2亿元(+5.8%),归母净利润6.2亿元(+3.5%),EPS1.42元。2018Q3实现收入10亿元(+6.7%),归母净利润2.2亿元(+0.7%),收入和利润增速环比大幅回落,略低于市场预期。 点评: 补库存后增速正常回落,进入稳定增长阶段 分渠道看,线上渠道依然保持10~15%的增长,线下渠道预计小幅下滑,线上线下收入增速较18Q2均有所回落,表明公司2018Q2业绩高增长背后,补库存因素功不可没,公司经营恢复正常后将进入稳定增长阶段。 分产品看,剃须刀收入增速和整体增速基本一致,电吹风增速较快,生活电器新品9月末才陆续上市,收入贡献暂时有限。由于剃须刀需求已非常成熟,且公司行业市占率已达到五成左右,依靠剃须刀业务实现高增长的时期已经过去,公司未来成长必须依靠新品类的培育。 展望全年,预计经营的恢复将在18Q4延续,叠加生活电器新品上市铺货,18Q4收入增速预计有所提升,全年收入增速5~10%。 原材料涨价拖累毛利率,公司费用控制能力强,全年盈利能力预计持平 18Q3公司主要原材料钢材和塑料均有不同程度上涨,导致单季毛利率同比下滑0.9pct。 费用端,公司全年增加CCTV-5广告投放,虽然18Q3销售费用较为稳定,但因去年基数较低同比上升1.6pct,管理费用率/研发费用率分别同比下降0.1pct/上升0.4pct,当期投资收益增长较多,最终净利率下降1.3pct。 展望全年,由于博锐品牌增速较快,且原材料价格有一定上涨,预计毛利率提升难度较大。公司费用管控能力强,预计期间费用率上升幅度有限,18年净利润同比增速和收入增速基本持平。 应收账款和存货大幅增长系正常经营所致 应收账款同比增长较多,主要是因为京东等线上经销商账期较长,其收入占比上升导致应收账款快速上升,并导致经营净现金流同比下滑,但京东等线上经销商经营稳定,不存在较大的坏账风险。 存货环比增加系公司为新品上市及双11促销备货,其中由于今年双11电商平台备货时点延后,三季度末在手库存较多。 构筑未来增长能力,两大战略方向需要加速落地 公司原业务已经进入稳定增长阶段,长期来看,公司需要早日构筑未来增长能力,品类多元化和国际化两大战略方向需要加速落地。 品类多元化:公司已积累较强的渠道和供应链优势,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的核心战略,公司部分生活电器产品(加湿器、空气净化器、吸尘器)已经上市,后续还有插线板等产品线在储备中,这些产品将验证公司品类扩张的能力。 国际化:公司在2018年中报中公告已经和多家海外电商客户进行实质合作,目前出口增速较快,但基数依然较小,业绩贡献有限。 投资建议: 公司2018Q3收入和利润增速环比大幅回落,略低于市场预期。短期来看,预计18Q4收入增速有所提升,全年收入和利润增速为5~10%。长期来看,公司原业务进入稳定增长阶段,公司需要早日构筑未来增长能力,两大战略方向需要加速落地。因18Q3业绩低于预期,下调18/19/20年EPS预测为2.05/2.32/2.50元(原预测为2.19/2.69/3.08元),对应PE21/18/17倍,维持“增持”评级。 风险提示: 1.市场竞争加剧;2.新品上市反馈不及预期。

公司三季报发布,收入利润增长承压。长虹美菱2018Q1~Q3 实现营业收入132.5 亿元,同比+0.5%,归母净利润6564 万元,同比-45.4%,扣非后归母净利润-1172 万元,同比-114.2%,合EPS0.0628 元。其中2018Q3 实现营业收入39.8 亿元,同比-14.7%,归母净利润1495 万元,同比-46.9%。家电整体需求趋弱背景下,公司2018Q3 收入、利润端增长承压。 地产+天气影响空调需求,冰箱保持低个位数增长 (1)空调:受地产因素拖累,2018Q3 空调行业需求增速出现同比放缓。根据奥维全渠道推总数据,7 月/8 月空调行业零售量分别同比-18.2%/-4.5%; 而根据周度数据,预计九月终端销量也基本延续弱势基调,出现同比个位数下滑。叠加公司主要市场的天气因素及自身空调工厂搬迁等影响,2018Q3 空调业务出现同比约30%左右下滑。 (2)冰箱:冰箱以更新需求为主,需求波动较空调小。叠加M 鲜生的稳定增长,公司自身持续进行产品结构升级带来的ASP 提升,弱势行业环境中, 单季度收入仍估计有低个位数增长。 (3)洗衣机及小家电:洗衣机和小家电单季度仍维持较快增长,预计2018Q3 收入分别同比+20%/+30%左右,公司与Candy 的品牌合作依旧稳定开展。但是由于洗衣机和小家电收入绝对值较低,对整体收入贡献较小。 产品结构调整带来毛利率提升,新品推广初期费用计提充分。公司2018Q3毛利率为19.4%,同比+2.1pct。在2018原材料成本上涨趋势放缓的背景下,公司通过内外销产品结构的升级和调整带动毛利率的稳步提升。销售费用和管理费用率分别同比+1.5/+0.7pct。销售费用率的提升主要系新品初期较高的推广投入,费用率计提较高。管理费用率的提升主要系新品研发带来的费用增长。 经营展望:空调弱需求+新品推迟导致单季度压力,高端化升级有望逐步带来利润改善。2018Q3 空调需求端压力对公司单季收入增长有一定的拖累。同时,冰箱产品线相关新品的推出晚于预期,也造成了单季度收入和费用的一定错期。从中长期看,公司在保证市占率稳步提升的前提下,继续坚守产品升级调整战略,从单纯对规模增长的追求到对业务质量的提升。冰箱领域格局尚未落定,公司在中高端产品线布局相对领先,随着后期费用率的逐步下降,有望享受产品升级浪潮中的红利,利润端增长有望逐步恢复。 投资建议:公司当前总市值不足30亿元,合并报表自有资金约23亿(货币资金+其他流动资产+应收票据-应付票据-长、短期借款),同时市净率仅为0.6倍,资产安全边际较高。虽然短期业绩存在一定压力,但高端化战略和新品的相继推出将有望使得利润端逐步改善,考虑行业需求放缓的大趋势以及公司短期较高的销售费用,下调2018~2020年EPS为0.09/0.11/0.14元(原预测为0.23/0.25/0.28元),对应PE为31/25/21倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

青岛海尔拟支付4.75亿欧元现金收购欧洲家电巨头Candy,战略意义显著,收购估值较为合理。完成整合后,Candy将助力海尔打入欧洲主流市场,加快海尔的全球化步伐。考虑到此次收购尚存不确定性,我们维持公司2018~20年EPS预测为1.28/1.46/1.65元,对应PE为12/11/10倍。在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE仍有改善空间。长期看,公司家电业务全球化布局前瞻,领先行业,成长路径清晰,维持“买入”评级。 风险提示 收购未能顺利完成;汇率波动过大。

事件: 格力电器发布2018 年度前三季度业绩预告,公司预计2018 年前三季度实现营业总收入1490.5~1508.6 亿元,同比增长33.1%~34.7%,实现归母净利润205.8~215.7 亿元,同比增长33.1~39.5%。 其中,预计Q3 营业总收入区间为570.5~588.5 亿元,同比增长35.8%~40.1%, 归母净利润区间为77.7 亿元~87.6 亿元, 同比增长29.4%~45.8%。 在行业终端需求和出货增速逐步放缓的背景下,格力业绩增速环比提升, 超市场预期。 点评: 零售端需求温和放缓,新冷年开盘补库驱动出货增长 受地产拉动效应结束及去年高基数影响,Q3 零售端需求温和放缓:根据奥维云网统计,2018 年7 月/8 月空调全渠道零售额同比增速分别为-17.2%/-4.3%,9 月前三周零售增速和8 月基本持平。各龙头企业反馈Q3 安装卡情况基本为小幅下滑或个位数温和增长。考虑到地产拉动效应的逐步减弱、今年7~8 月天气较为凉爽以及高基数效应,零售端的放缓仍在预期之内。 新冷年开盘补库驱动出货保持高增长。公司Q3 营收保持30%以上高增长,且增速环比18H1 有所提升。新冷年开盘后,公司维持全年2000 亿的经营目标,经销商积极打款提货,适当补库存,驱动增长超越行业。 适当补库无须过忧,渠道经营状况依旧健康 投资者对此份业绩预告普遍的担心是:在行业需求已经逐步放缓的背景下,公司报表收入的高增长是否预示着经销商较大的库存与资金压力,对后续的行业前景有何影响? 渠道资金状况可控,经营依旧良性。若公司实现全年2000 亿收入目标, 假设下半年行业需求整体保持低个位数增长,预计年末会多增加1 个月左右的渠道库存。考虑到17 年旺销导致17H2 库存水位较低,今年库存的增加量仍是健康可控的。 同时,结合18 年中报情况,公司在18H1 主动兑现返利补贴经销商,并降低打款要求,经销商杠杆率普遍较低。根据我们草根调研反馈,二级经销商库存增加也并不多,估计补库存职能更多由格力资金实力最强、销售体量最高的销售公司层级承担,不影响渠道的正常经营。 企业策略分化保障竞争良性,现阶段关注点仍是公司治理 企业策略分化,预计竞争比前几轮更为良性。行业在经历过15 年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望,我们判断,美的、海尔等龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。企业间竞争策略将出现分化,整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。 现阶段核心关注点仍是公司治理。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点,我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。 盈利预测、估值与评级 格力电器18Q3 业绩预告超市场预期,零售端需求温和放缓背景下,新冷年经销商适度补库存驱动收入保持高增长。考虑到公司经销商资金实力强大,前期公司积极兑现返利,目前渠道杠杆率普遍较低,库存状况健康可控。后续企业间经营策略各自分化,预计行业竞争环境会比前几轮周期更为良性。我们维持公司2018~20 年EPS 预测为4.71/5.30/5.87 元,对应PE 为8/7/6 倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。

事件: 华帝股份2018 年9 月25 日收到证监会核发的《关于核准华帝股份有限公司非公开发行股票的批复》(证监许可[2018]1438 号),核准公司非公开发行5910 万股新股,自核准发行之日起6 个月内有效。 定增有望大幅缓解渠道现金流压力,提振经销商信心。 公司此次定增于2016 年9 月召开董事会提出,募集资金用途为:3.15 亿元用于营销网络建设、生产线技术改造与洗碗机产能各投资1.1 亿左右。2017 年经销商对渠道建设已使用部分自有资金进行投入,后续叠加行业下行,造成资金与现金流相对紧张。而此次拿到批文,预计将于Q4 发行完毕, 募集资金将有3 亿元用于补贴经销商前期用于门店升级的相关款项,有望大幅改善渠道体系的资金状况,帮助经销商度过行业下行期。 经销商认购定增,加强利益绑定驱动中长期成长。 公司此次定增参与方中,除大股东与三位自然人外,34 个核心经销商成立的珠海华创投参与认购定增1 亿元。进一步强化了经销商与上市公司利益的绑定,有利于公司中长期的持续健康增长。 基本面底部明确,预计三季度报表质量将出现改善。 行业需求下行的压力下,公司一直在积极调整应对,一方面,利用世界杯等热点营销带动终端销售保持良好增长,并派驻销售人员积极指导经销商零售,库存得到有效消化。另一方面,公司主动提高信用销售比重, 对经销商给予资金层面支持。我们预计Q3 公司收入仍有望保持两位数以上增长,同时叠加经销商信心恢复以及电商大客户应收款追回,公司经营现金流也将出现环比改善,基本面底部明确。 盈利预测、估值与评级 公司前期因行业压力及市场情绪影响跌幅较大,而厨电行业从长期来看仍是家电成长潜力最大的子行业,公司过去两年在治理结构改善带动下, 无论是外部的品牌定位还是内部管理效率,均得到大幅提升。此次定增将保障公司及其渠道体系在行业压力期的健康经营,进一步夯实基本面底部, 公司未来成长仍可期待。预计2018~20 年摊薄后EPS 为0.75/0.94/1.15 元,当前对应估值仅14/11/9 倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产拖累需求进一步下行;经销商库存风险。

事件: 【美的集团&小天鹅公告】董事会审议资产重组事项及公司股票停牌 美的集团公告正在筹划与小天鹅相关的重大资产重组事项,公司拟定于2018年9月11日召开董事会审议重大资产重组相关事项。美的集团&小天鹅股票自2018年9月10日(星期一)上午开市时起开始停牌,待董事会审议重大资产重组相关事项并发布相关公告,深圳证券交易所审核后另行通知复牌。 如果以2013年9月18日美的集团整体上市日为股价起始点,截至2018年9月9日停牌前,不到5年时间内,小天鹅A股价翻了快6倍。如果以美的收购小天鹅(2008年4月7日)为起始点,2018年6月18日股价历史新高78元为终点,股价回报更是达到惊人的800%以上。 洗衣机行业作为投资者心中的空间寥寥的夕阳行业,却飞出了小天鹅这样的白马公司,足以见得公司的弥足珍贵,所以,9月9日的公告再度引起市场巨大关注。 抛开重组事件本身,我们打算通过本文回答:当前状态下的小天鹅究竟价值几何?同时,在重组细节尚未明晰前,我们也对美的集团及小天鹅过去相关的资本运作做了简单梳理,供投资者了解。 投资建议: 作为过去五年实现业绩高速增长的白马股,在上一轮改善红利释放殆尽的情况下,公司积极寻找全新的增长驱动力。一方面在产品端,加大产品研发力度,发力高端市场。另一方面在管理端,力求突破过去所依赖的单打独斗的事业部制度,在美的集团层面寻求多品类协同效应,长期价值依旧值得期待。战略转型虽带来短期业绩的调整,但行业双寡头格局依旧稳固,且公司良好的资产质量和优异的现金流将为估值提供良好的安全边际。公司目前市值存在一定较大折价。维持预测公司2018~2020年EPS为2.85/3.38/3.98元,对应PE16/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气、地产销量下滑、原材料成本上涨、高端产品不及预期、资产重组不确定性

事件: 利润增速略低于预期,剔除汇率影响符合预期。青岛海尔2018上半年实现收入885.92亿元,同比+14.2%,实现归母净利润48.59亿元,同比+10.0%。其中二季度单季度收入同比+15.3%,归母净利润同比+7.4%。公司同时公告子公司与海尔电器进行股权置换,涉及净水资产及日日顺,资产置换详细点评请见附录。 公司上半年净利润增速略低于市场预期,但18H1&17H1人民币汇率均出现大幅波动,对GEA资产表现/境外负债及相关锁汇衍生品均产生较大影响。若剔除汇率因素影响,同口径下2018年上半年收入同比+17.3%,锁汇业务同比影响利润约3亿元,还原后归母净利润同比+18.8%。若将汇率相关科目(汇兑、公允价值变动与投资收益)同时剔除,我们测算归母净利润同比+14%左右,基本符合预期。 点评: 收入分析:主业全面开花,卡萨帝增长提速。 分品类看,上半年原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务(不含GEA)收入分别增长17%、25%、20%、21%、30%;其中内销分别增长18%、22%、27%、18%、22%。这也是公司自16Q4以来,白电主业连续7个季度保持20%以上快速增长,中怡康市场份额数据提升显著,凸显渠道理顺之后,全品类协同零售的威力。 卡萨帝品牌2018年上半年收入增长52%,其中Q2增长54%。卡萨帝凭借海尔多年的研发积累与产品优势,目前在高端家电市场尚无突出竞争对手。预计下半年40%以上高增速仍可保持,并且将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源(经营净利率高达25%)。2018上半年GEA美元口径收入增长11%,人民币口径收入增长3.4%。而同期美国家电行业销售金额同比下降0.1%,利润增速高于收入增速,估计达到15%以上,收购协同效应开始逐步体现。 盈利能力:高端化带动毛利率提升,费用投放有所增加。 毛利率:由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因(原为销售费用,现确认为成本),导致毛利率下降。还原后主业冰洗毛利率同比+1pct、空调-1pct、厨电及热水器+0.5pct,凸显产品高端化成效;GEA毛利率受益成本协同同比+1.2pct。 公司还原后销售费用率同比+1pct,一方面经销商盈利改善后扩张积极性增加,公司对扩店投入的支持较多;同时智能家居体验店、智慧云店等战略性渠道的投入也有所增加。总的来看公司利润率仍有小幅提升,经营质量健康。公司经营现金流净额有所下降,主要因收入规模扩大以及渠道扩张,备货有所增加导致,但规模与净利润基本匹配,经营质量健康。 后续展望:经营向上周期仍在强化,后续有望持续优于行业。 海尔近两年的变化来自于自身产品能力的厚积薄发,以及渠道机制理顺之后的活力释放。公司当前卡萨帝+海尔的双品牌矩阵既可有效地占据腰部大众市场的空间,又可无后顾之忧的充分向高端市场挖掘红利,目前卡萨帝尚无可见的竞争对手。同时,率先磨合成型的全品类协同零售体系符合产业发展趋势,在增速放缓、渠道效率升级的行业大环境下也具备明显的领先优势。 因此,虽然Q3因空调基数较高影响,公司增速将有所下滑(预计收入个位数增长)。但考虑到海尔自身向上经营周期仍在强化,卡萨帝的贡献也在逐步提高,待空调业务增速稳定后,我们判断公司18H2主业依旧可以保持两位数以上增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到下半年行业整体的下行压力,我们小幅调整公司2018~20年EPS预测至1.28/1.46/1.65元(原预测1.34/1.55/1.79元),对应PE为12/10/9倍。在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE仍有改善空间。经过前期下跌,市场对Q3行业增速放缓的预期已有一定消化。公司19年PE已为历史底部,股价较第三期核心员工持股计划成本价16.72元倒挂,配置价值依旧显著,维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧

盈利预测 展望2018全年,在下半年零售端放缓的背景下,公司冰箱业务有望继续带来利润端的边际改善,支撑业绩增长。中长期的看点依旧为中央空调业务的充足空间,以及收购约克后商空业务的持续成长性。维持公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE为7/7/6倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

事件: 美的集团发布2018 半年报。公司2018H1 实现营业收入1426.2 亿元, 同比+14.6%,归母净利润129.4 亿元,同比+19.7%,扣非后归母净利润125 亿元,同比+26.4%,上半年EPS 合1.97 元。其中2018Q2 营业收入同比+12.7%,归母净利润同比+18.9%。收入端保持两位数增长,利润端增速高于收入端,符合市场预期;若剔除库卡东芝业务及一次性因素,原主业收入利润同比增速均为18%左右。 点评: 原主业:空调维持较快增长(同比+28%),烟灶+微波炉拖累小家电增速 剔除库卡东芝业务,公司2018Q2 原主业收入约622 亿元,同比+17%, 上半年整体同比+18%。分品类看: 2018H1 暖通空调业务整体同比+28%。其中,家用空调与中央空调增速基本一致,得益上半年良好需求(安装卡增长15%~20%),以及ASP 提升带来的小幅拉动(预计同比+3%~5%),内销端取得近40%同比增长,出口端预计同比高个位数增长,主要受汇率波动和结构调整影响,增速放缓。 2018H1 消费电器收入552 亿,同比+7%。拆分来看: (1)洗衣机同比+14%,主要系Q2 受产品结构调整影响,增速有所放缓。 (2)冰箱同比+10%左右,行业整体需求依旧平淡,主要驱动力为产品升级带来的ASP 提升。 (3)小家电同比基本持平。其中烟灶因公司2018H1 的渠道去库存策略, 同比小幅下滑;微波炉因出口占比较高,汇率波动影响下,同比基本持平,电压力锅、热水器等其余品类则保持良好增长。 并表业务:库卡下半年有望环比改善,全年业绩目标维持不变;东芝全年定调扭亏为盈 库卡2018H1 实现收入约125 亿元,同比-8%,其中2018Q1/Q2 收入分别同比-6%/-15%(欧元口径)。2018Q2 库卡EBIT 率同比+1.6pct,主要受益于一笔股权处置收益以及整合协同工作的逐步推进。2018Q2 单季库卡归母净利润同比+21%,但上半年整体同比-17%,略有下滑。 库卡上半年业绩出现一定下滑,一方面受并购整合磨合期的影响,另一方面为订单的季度间波动导致,公司2018Q3 与广汽等客户签订多笔订单,增速有望环比改善。公司全年经营目标维持不变(收入超过35 亿欧元,EBIT 率约5.5%)。 东芝上半年收入端保持稳定,但整合成效逐步显现,利润端基本实现盈亏平衡(2017H1 东芝净利润贡献约为-9000 万元)。 盈利分析:摊销减少推升毛利率,终端促销+高端推广致费用率上行,主业净利率基本持平2018Q2 毛利率同比+3pct,主要系库卡摊销费用减少所致(2017 年全年摊销约24 亿元,2018 年全年摊销6 亿元)。同时空调受益产品提价,毛利率也同比小幅提升1pct。 公司2018Q2 销售/管理/财务费用率分别同比+4/-1/-2pct。销售费用率单季出现较大波动,主要系市场零售逐步放缓的背景下,公司有意加大终端促销力度。同时对高端产品的推广以及东芝业务的拓展也一定程度上拉高了单季的销售费用率。财务费用率下降主要系汇率波动带来的汇兑损益所致。公司对外汇敞口管理良好,综合考察汇兑损益、公允价值变动损益和投资收益相关科目,基本平滑汇率波动影响。 去除东芝库卡影响,2018H1 原主业净利润约同比+11%,若剔除2017H1 卖地产生的一次性收益(约7 亿元),原主业净利润实际同比增速约为18%, 与收入端基本匹配。 产业链金融业务致现金流波动,资产质量依旧优异 公司2018H1 经营活动净现金流同比-45%,出现了较大波动。主要系公司出于稳健性考减少理财产品投入,以结构性存款和产业链金融为主。产业链金融即公司通过向代理商、供应商提供优惠利率借款,产生较多的票据结算。公司开展产业链金融主要在获得稳健收益的同时,也得以加大对渠道的支持力度,帮助渠道实现资金良性周转。 公司期末自有资金达762 亿元,较年初提升12.2%,账面现金+存款理财+净票据近840 亿元,流动性充足。加权ROE 达16.4%,继续保持高位。其他流动负债同比+21%,略高于收入端,费用计提充分。总体看,公司资产质量依旧优良。 短期展望:低渠道库存确保下半年业绩,库卡下半年有望环比改善 在地产下行,零售放缓、汇率波动、原材料价格高位等多方面不利因素下,公司依旧交出了一份扎实的半年报。 而下半年来看,零售端的放缓和库卡的业绩下滑是投资者最担心的问题。在零售放缓的大背景下,公司展现出良好的渠道管理水平和风险控制能力,空调渠道库存仅为400~500 万套。新冷年开盘在即,公司补库存空间依旧充足,下半年增长有充分保障。 而库卡上半年的下滑更多是因为订单的季度间波动,2018Q3 公司与广汽等客户签订多笔订单,下半年增速有望环比改善。 所以全年来看,公司收入端两位数增长,利润端同比+15%+,确定性依旧较强,预期无需下调。 长期视角:长期战略方向清晰,高效执行能力确保战略落地 产品+效率端长期战略符合产业方向。公司在过去五年持续布局产业多元化与全球化,收入规模已行业显著领先。未来几年战略聚焦将在产品力与运营效率两方面,符合产业方向。产品端持续投入研发(过去5 年超200 亿), 构建从研究到开发的全面研发创新体系,家电领域发明专利连续三年稳居全球第一。渠道端公司进一步推进渠道扁平化,推动企业数字化转型,力图实现端到端协同和多品类协同,充分提升产业链效率。 治理结构清晰,高效执行力确保战略落地。公司清晰的股权结构和高效的职业经理人体系使得公司的战略执行能力和快速调整能力领先行业。而高效执行力将有效确保长期战略的有效落地。 盈利预测 短期业绩层面,预计公司2018 年收入继续保持两位数稳定增长,毛利率提升+摊销费用减少将拉动利润增速高于收入。 中长期看,公司致力产品力提升、效率升级及品类协同,符合新周期下行业大趋势。同时,通过持续布局全球化经营、机器人与自动化,打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地。维持预计2018~20 年EPS 为3.08/3.64/4.27 元,对应PE 分别为14/11/10 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。

事件: 公司2018年上半年实现营业收入525.2亿元,同比+0.7%,归母净利润15.9亿元,同比+53.4%,扣非后归母净利润9.9亿元,同比+60.4%,上半年EPS为0.12元。其中2018Q2营业收入268.6亿元,同比-0.04%,归母净利润8.6亿元,同比+45.9%。扣非后归母净利润4.7亿元,同比-1.2%。虽然18Q2面板价格低位对华星利润有一定拖累,但公司参股上海银行确认投资收益4.7亿元,通讯大幅扭亏,电视业务亦表现突出,对业绩形成良好支撑。 点评: 华星业绩优于行业,积极布局前沿显示技术。 华星光电上半年实现收入121.4亿元,同比-13.1%,收入下降主要因面板价格较去年同期有所下跌。实现净利润12.2亿元,归属于集团利润约10.5亿元。电视面板方面,T1T2产线投片量小幅增长,预计后续最高产能可达到16.5万片,Q4第一条11代线将开始投产,进一步完善大尺寸产品布局。手机面板方面,T3持续爬坡,目前已进入小米、三星等供应商体系,预计Q4满产,全年盈亏平衡。 上半年受面板价格低位拖累,华星盈利下滑较大,但Q2价格低点时行业内仅华星仍可保证盈亏平衡,彰显全球领先的运营效率。目前32寸面板价格已较Q2低点反弹10美金左右,考虑到品牌商库存较低并且部分产能转切小尺寸,预计价格稳步上扬有望持续至年底,下半年华星盈利将环比改善。 此外公司持续布局印刷显示、OLED等前沿显示技术,上半年研发投入25.6亿,研发费用率达5%。后续一旦显示技术出现革新,公司有望在技术层面实现有效卡位,充分发挥产业链一体化优势。 电视业务业绩大幅反转,凸显产业链一体化布局优势。 TCL电子2018H1收入171.5亿元,同比+14.2%,销售LCD电视1317万台,同比+37.2%,其中中国市场销量489万台,同比+26.4%,增量主要来自小米等ODM客户;海外市场销量829万台,同比+44.4%,主要受益于近年来产品力的提升,以及与华星抱团出海带来的产业链一体化优势。其中北美市场销量同比+27%,巴西、东南亚等新兴市场销量+52%,欧洲市场同比+52%。 受益面板价格下降与公司费用率控制,净利率提升1.9pct至2.7%,实现归母净利润4.7亿元,大幅增长238%。此外,运营子公司雷鸟科技18H1收入增长三倍至1.3亿元,大屏的广告价值和电视用户的付费意愿大幅上升,全年收入有望突破2亿元。公司7月和牌照方南方新媒体成立合资公司,计划推出TCL大会员体系,有望提升电视互联网运营业务的盈利能力,增强对内容方的议价能力。 通讯扭亏进度符合预期,产业投资收获期贡献利润 通讯上半年实现收入46.6亿元,同比-32.1%,实现销量1370.5万台。经过渠道和人员的精简及一系列降本提效措施,估计18H1通讯亏损缩窄至2.8亿左右,归母亏损1.4亿左右,较去年同期8.5亿亏损大幅改善。我们预计Q4通讯有望实现盈亏平衡。 公司产业投资步入收获期,其中战略投资的上海银行持股由去年的3.55%增持至4.99%,上半年贡献投资收益约4.7亿。 盈利预测、估值与评级 在电视/投资业务带动下,公司在面板价格低迷期依旧实现高速增长,业绩表现突出。随着面板价格企稳回升,盈利有望继续转暖,同时业务架构持续优化,带动资产质量提升。我们维持公司2018~20年EPS为0.27/0.30/0.35元,当前在行业景气低点PE仅11倍,PB1.2X,低估明显,维持“增持”评级。 风险提示: 面板价格出现超预期下行;通讯业务扭亏不及预期。

事件: 公司发布2018 年中报,2018 年上半年实现营业收入910 亿元,同比+31.5%,归母净利润128 亿元,同比+35.5%。其中2018Q2 营业收入514 亿元,同比+30.2%,归母净利润72.3 亿元,同比+33%。中报业绩符合市场预期。 公司拟每股派现0.6 元,现金分红总额36 亿元(含税),分红率对应2017 年报、2018 中报利润分别为16%、28%,中期分红预案低于市场预期。 点评: 收入保持高增长,符合市场预期 分业务看:公司空调收入758 亿元,同比+39%;小家电收入15.7 亿元, 同比+56%;智能装备收入3.6 亿元,同比-63%。分地域看:受终端需求拉动, 内销收入650 亿元,同比+38%,外销仍受汇率波动影响,实现收入137 亿元, 同比+12%。 2018H1 空调内销出货的高增长主要源于需求好于预期叠加渠道补库存, 据奥维数据,2018 年1-6 月空调全渠道零售量/零售额分别同比增长11.5%/15.5%,公司上半年安装卡亦实现15%左右增长,好于产业年初预期。此外,渠道17 冷年清空库存,上半年补库存力度较强。根据产业在线数据, 上半年格力空调销量同比+16.5%,内销同比+16.7%,估计企业实际出货口径增速更高。 盈利能力稳定,资产质量与现金流依然优异 毛利率费用率同向变动:18H1 公司毛利率30%,同比-1.9pct,销售费用率同比-3.5pct。毛利率/销售费用率同向变动(主要在18Q1)体现公司主动兑现返利,补贴经销商。管理费用率因职工薪酬、物耗和折旧增长较快,同比+0.9pct。同时,因18H1 首尾汇率差异不大,公司汇兑损益及对冲科目波动较小。 综合来看,公司净利率继续同比上升0.4pct,达到13.9%。结合其他流动负债科目上半年基本环比持平,显示费用既无超额计提也未有多余冲抵,上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力。 经营现金流同比大幅增长,若剔除票据保证金的减少,真实经营现金流同比略有下降,与预收减少/票据增加有关,但和去年同期差异不大,经营质量依旧健康。公司期末在手现金+净票据超过1300 亿,超过市值一半,凸显极强的抗风险能力。 经营情景还原:报表质量依旧优异,渠道运转健康 投资者对格力此份报表的一大担忧是:期末预收账款仅20.8 亿元,较去年同期减少40 亿元,也基本是2008 年以来历史最低,是否预示着经销商打款积极性较低或渠道资金链紧张?我们特将18 冷年的经营环境还原,以帮助投资者更好地理解格力报表的变化: 1)2018 冷年增长强劲,经销商早已完成冷年任务。2017 夏季炎热, 新冷年开盘时渠道库存清空,经销商积极性高涨,17Q3 末、17Q4 末预收款分别282 亿、141 亿,均为历史较高水平。同时17H2~18H1 在强劲的终端需求下,格力收入增速保持30%以上,经销商在今年Q3 前冷年任务已基本完成。 2)对后续市场判断谨慎,主动补贴并放松打款要求,减轻渠道压力。一方面,我们看到Q1 格力出现毛利率/费用率同向大幅下降,公司提前兑现返利补贴经销商。同时,考虑收入大幅上升,而中报(旺季前)存货科目却无上升,公司排产较为谨慎,渠道库存也得到有效控制。最后,在18 冷年任务已基本完成的情况下,考虑到去杠杆的宏观环境,公司放松打款要求减轻经销商压力也在情理之中。 3)19 冷年经营目标积极,渠道轻装上阵,财年2000 亿目标有望完成。格力各地已于近期陆续开盘,根据我们了解,公司对新冷年目标积极,维持了2018 财年2000 亿的收入目标。因此前期在任务已完成的情况下,渠道打款减少,为新冷年蓄力顺理成章。我们预计18Q3 便可看到预收款的大幅回升,当前经销商库存水平合理,资金杠杆率较低,公司2018 财年2000 亿目标大概率完成。 全年展望:渠道蓄水能力依然强大,完成全年目标的概率大 收入端:公司2018 年2000 亿元的收入目标并未发生变化,我们认为18H1 格力上半年主动进行返利补贴,减轻渠道经营压力,经销商杠杆率较低。同时空调需求经历7 月的短暂下行后开始回暖,公司7~8 月安装卡预计基本持平,渠道库存得到有效去化,新冷年开盘的基础较好,完成全年目标的概率较大。 净利润端:如前文所述,格力上半年报表基本反映了其真实盈利能力, 成本上升和汇率波动并未对公司盈利能力形成影响,预计全年净利润率将基本保持平稳。 盈利预测、估值与评级 格力电器18H1 业绩符合市场预期,公司经营质量优异,全年收入实现2000 亿目标的概率较大,业绩确定性依然很强。我们维持公司2018~20 年EPS 为4.71/5.30/5.87 元,对应PE 为9/8/7 倍。虽然现金分红率低于市场预期,但考虑到公司未来在智能装备、芯片的投入计划尚未确定,后续分红比例仍有可能有所恢复。同时结合公司在空调领域的强大壁垒与中长期的稳健增长价值,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。

事件: 公司发布2018年中报,2018H1收入88.5亿元,同比+25.3%,利润总额9.4亿元,同比+27.6%,归母净利润7.4亿元,同比+22.6%,EPS0.90元。2018Q2收入39.6亿元,同比+30.6%,利润总额3.4亿元,同比+27.6%,归母净利润2.9亿元,同比+24.5%。由于前期已发布业绩快报,中报业绩符合预期。 公司预计2018年1-9月归母净利润变动幅度为0~30%。 中期分红预案:每股派现0.46元(含税),现金分红总额3.8亿元(含税)。 点评: 收入分析:内销持续强劲增长,外销订单有望提速 分区域看:公司18H1内销收入68.8亿元,同比增长32%,表现强劲,外销仍处淡季,实现收入19.7亿元,同比增长7.4%。 分产品看:炊具和电器业务分别同比增长21.5%和25.6%,新品类成为收入增长的重要引擎,厨房工具、大厨电和家居电器2017年预计合计已经能够贡献10-20亿元收入。根据苏泊尔母公司SEB中报材料披露,2018H1公司厨房工具、大厨电和家居电器分别增长35%/68%/54%,增长动能强劲,预计未来仍将保持快速增长。 盈利能力:内销占比上升拉高毛利率,剔除所得税影响表现更佳 毛利率受益于内销占比提升。18H1公司毛利率同比上升0.5pct,其中内销/外销毛利率分别同比小幅下降0.11pct和0.09pct,炊具/电器业务毛利率分别同比上升0.22pct/0.75pct,毛利率变动的主要原因是:1)公司通过新品逐步消化成本上升的压力;2)内销增速显著快于出口,拉高整体毛利率。 期间费用管控良好,所得税上升仅为短期影响。公司期间费用控制良好,虽然增加股权激励费用,但管理费用率基本持平,因聘请新代言人、更新包装和提升门店形象等营销资源投入,销售费用率同比上升0.3pct。此外,因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,导致18H1所得税率从15%上升到25%,导致归母净利润增速低于利润总额增速,预计年内重新申请成功,全年仍适用15%的所得税率。 全年展望:业绩确定性凸显,预计全年收入增速~25%,净利润增速25~30%。 收入展望:传统品类产品升级和新兴品类快速扩张的成长逻辑将延续,预计内销收入继续保持20%以上的高增长。外销从18Q3起增速有望显著提升,根据公司和SEB的关联交易预计,18H2外销收入预计将达到31亿元,同比增长36%左右,公司下半年整体收入有望维持25%左右增长。 净利润展望:下半年因外销增速将明显加快,预计18H2毛利率将略有下降,期间费用率同比持平,但因母公司和武汉子公司的高新技术企业认证有望在18Q4重新申请成功,全年仍适用15%的所得税率,预计下半年净利润增速有望加快,全年净利润有望实现25~30%的增长。 为什么苏泊尔能够走出独立行情? 2018年初至今,在沪深300下跌16%,中信家电指数下跌22%的弱市下,苏泊尔却逆势上涨27%,我们认为直接原因还是其极其稳健的业绩表现,背后的原因有以下几点: 炊具和厨房小家电的需求较为成熟和刚性,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响。公司内销收入中80%以上依然来自炊具和厨房小家电,因此业绩预期较为稳定。 品类扩张能力持续得到印证,厨房工具、生活电器和大厨电保持快速增长,对收入的增量贡献有很好的持续性。 公司出口收入中90%以上来自母公司SEB的订单转移,SEB作为全球小家电龙头,保持稳健增长,还有部分炊具(WMF等)和电器代工订单未向公司转移,随着苏泊尔制造能力的不断提高,近年SEB订单加速向公司转移,且外销订单采用成本加成+人民币定价,盈利能力非常稳定,基本不受外部因素影响。 中期来看,这三重保障业绩确定性的因素依然成立,我们预计苏泊尔的业绩将延续前期的稳健表现。 盈利预测、估值与评级 公司2018H1收入增长强劲,业绩亦保持快速增长。展望下半年,外销增长有望提速,助力收入保持25%左右增长,受益于所得税调整,下半年净利润增速有望加快,全年预计收入增速~25%,净利润增速25~30%。因内销增长动能强劲,好于预期,上调2018-20年EPS为2.08/2/55/3.12元(原为2.05/2.52/3.01元),对应PE24/20/16倍,2018-2022年三年复合增速24%,公司增长动能清晰,业绩表现极其稳健,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;海外需求不及预期。