销量增速大幅超越行业,高端车型放量驱动收入快速增长。公司2018Q1收入增长21.68%,增加425亿。主要由于:1)销量增速超越行业。2018Q1根据中汽协披露乘用车销量2.56%,上汽集团实现销量增长10.06%;2)产品结构升级,高端车型保持较好销量。大众辉昂、途昂、途观L销量分别同比新增0.58、2.12和2.32万辆,凯迪拉克新增销量2.35万辆。另外,自主乘用车和华域汽车分别带来62.95亿和62.46亿的收入增量。新兴业务如车享家等也贡献增量。 自主盈利逐步向上,母公司报表亏损加大主要系财务影响。母公司报表来看,2018Q1自主品牌亏损(母公司净利润-投资收益)由去年同期的3.91亿上升到目前8.68亿,但环比2017Q4-18.3亿有所收窄。母公司的毛利率从17.3%提升到17.6%,期间费用率提高1pct,主要是财务费用率增加了3.47pct,金额同比增加了约4.83亿,母公司亏损扩大为财务影响。我们预计自主品牌在销量持续爬升下,已逐步接近盈亏平衡。 合资企业盈利整体稳健。合营和联营企业投资收益为70.03亿,同比下滑1.9%。但从合并报表来看,毛利率仅下降0.1pct、期间费用率下降0.27pct,整体盈利能力健康。另一方面,包含上汽大众销售、通用销售公司的少数股东损益同比增长33%,剔除华域一次性收益的影响仍有10%以上增长。预计合资公司(销售+制造)盈利仍保持稳健增长。 产品周期支撑盈利稳定,高股息带来较高投资价值。合资新车周期仍在延续,带来业绩支撑。大众持续SUV化,全年将推出3款SUV。通用MPV+豪华品牌持续升级,且19年将进入产品大年。自主品牌崛起提供弹性,主力车型保持较高销量,RX8正式上市带来新的增量。上汽集团分红为62.13%,股息率超过6%,有较高的投资价值。因资产价值重估带来一次性收益,上调2018年盈利预测,预计2018/19/20公司EPS分别为3.27/3.57/3.99元,对应PE分别为9.75/8.93/8.00倍。

中国客车行业到达天花板了吗? 城镇化率提升促进公交车销量增长,高铁冲击下座位客车需求下滑,国内客车总量增长放缓,但客车由传统燃油车向新能源客车升级,带来单车价值与盈利的显著提升。我国客车产销走在世界前列,出口有较大空间,未来呈现两点趋势:传统客车向亚非拉及中东地区渗透;新能源客车向欧洲地区输出。 宇通的护城河是什么? 专注客车业务二十余载,宇通成长为全球客车龙头,公司已铸就宽广的护城河:规模效应为基础、全产业链布局带来加成、技术创新为核心。宇通的护城河不仅为公司带来稳步成长,而且支撑优于同行的高盈利能力。客车新能源化大趋势下,宇通新能源客车的竞争优势不仅没有弱化,反而进一步增强。 宇通未来收入成长性如何? 宇通收入成长可划分为三阶段,2010年以前跟随行业增长;2010年-2014年依靠市占率提升;2015年起受益客车新能源化。展望未来,宇通主业增长将主要来自三方面:1)国内依靠市占率提升带来超越行业增长,尤其是目前市占率较低的新能源客车;2)客车新能源化趋势下,宇通新能源渗透率会继续提升;3)宇通传统车和新能源车均具备很强竞争力,出口潜力大。 宇通盈利能力变化趋势如何? 市场担心补贴退坡对于单车盈利影响较为负面,2017年宇通单车净利有所下滑但幅度不大,表明补贴退坡对盈利能力的拖累有限。作为新能源客车龙头,宇通不仅能向供应商转嫁退坡,且纯电动客车LCC经济性佳决定用户能接受车企提价,因而宇通所承担退坡相对有限。此外,考虑到新能源单车净利高于传统车,随着新能源渗透率继续提升,助力宇通整体单车盈利稳定。 宇通投资价值如何看待? 过去20年宇通业绩取得25%的复合增长,也为资本市场带来20年40倍的涨幅。展望未来,客车行业增速放缓背景下,宇通将凭借龙头优势和客车新能源化趋势实现业绩稳健增长。宇通作为有宽广护城河的客车龙头,稳健的业绩增速+高分红下长期投资价值凸显。预计2018-2020年EPS分别为1.78、1.93和2.14元,对应PE分别为11.5X、10.6X和9.6X。“买入”评级。 风险提示: 1.新能源客车盈利能力下滑超出预期; 2.座位客车新能源化渗透率提升低于预期。

华域汽车公布2018年一季报:公司一季度实现营业收入402.48亿元,同比增长18.37%;归属母公司利润实现29.11亿元,同比增长90.45%,扣非后归属母公司利润实现16.02亿元,同比增长7.27%。 整体汽车产量同比下滑,华域收入仍实现较快增长。回顾2018年Q1,中国市场狭义乘用车销量同比增长2.56%,产量同比下滑2.27%;北美汽车销量同比增长1.9%;欧洲市场小幅增长。在下游行业产量负增长的背景下,公司收入仍实现18.37%高增长,大幅超越行业,主要原因:1)公司大客户保持较好增长,上汽集团在新品周期下,产销两旺,一季度产量同比增长8.01%;2)上海小糸于2018年3月1日开始并表,将带来1个月收入的并表贡献,上海小糸2016年收入为98.25亿人民币,剔除上海小糸并表因素测算,公司仍实现10%以上增长。 产品结构一定程度变化和原材料价格等因素,导致一季度毛利率有所下降。公司2018Q1扣非后归母利润增速为7.27%。2018Q1毛利率为13.1%,同比下降1.6pct,主要原因:1)2017年钢铝等原材料价格大幅上涨,带来公司成本端上升,持续影响到2018Q1;2)低毛利的金属件业务Q1增长63%,收入占比提升,拉低整体毛利率。2018Q1期间费用率为8.66%,同比下降0.81pct。目前原材料价格整体已有所下降,同时公司通过加强管理,降本增效,后续毛利率有望企稳回升。 收购上海小糸资产重估溢价,非经常损益大幅增加。公司一季度非经常损益为13.1亿元,其中主要是对原持有的上海小糸50%股权在购买日按公允价值进行重新计量,公允价值与原账面价值的差额作为非经常性损益计入当期投资收益,产生一次性溢价9.18亿元人民币。 业绩稳健,全线进军汽车电动化智能化,维持“买入”评级。上汽支撑和客户开拓下,公司业绩将保持稳健增长。公司分红比例为50.51%,股息率约5%,提供良好安全边际。行业转向新能源智能网联发展的背景下,华域汽车的产业地位将进一步提升。预计公司2018/2019/2020利润分别为72.5/80.5/88.8亿,对应PE9.7X/8.7X/7.9X。若考虑新增非经常损益,预计2018年利润将达到85.6亿。