吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：公司是国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供ODM服务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、SunnyBaby、NANAKIA等自主品牌。2019年公司营业收入达到19.53亿元，CAGR3达到60.2%，归母净利润达到3.15亿元，CAGR3达到116.9%，ODM作为公司收入主要来源，19年收入占比91.6%。公司重视产品升级及研发投入，2016年-2019年研发费用率保持在3.5%-4%的水平，2010年开始自主研发复合芯体已经过四代产品迭代，2012年开创性推出经期裤引领行业发展方向，技术优势明显。叠加规模优势下的成本优势，奠定公司高盈利基础。2019年公司毛利率达到30%，净利率16%，ROE达到64%，ROIC达48%，领先同行。 婴儿纸尿裤行业增长稳健，新渠道崛起&&产品更新替代给予公司弯道超车的机遇：2019年婴儿卫生用品销售总额达到649亿元，受益渗透率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自2015年起，随着复合芯体技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor数据显示2019年国内TOP10婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为59.9%，较2015年下降14.7pct。公司抓住机遇切入国牌供应链，凭借复合芯体技术成功与Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等优质大客户建立合作关系，受益客户高速成长，并成功开发外资客户复合芯体类产品ODM业务；同时公司持续提升服务能力，筑成规模壁垒，根据公司招股说明书，近三年来公司婴儿纸尿裤单位成本约0.55元/片，低于同行。 公司作为目前唯一一家专业纸尿裤代工上市企业，未来有望持续分享国产品牌快速增长&复合芯体替代木浆产品的行业红利。 女性卫生护理用品——经期裤产品破局：2018年我国女性卫生用品销售额达到563亿元，2016-2018年CAGR达到5.3%，保持稳定低速增长。伴随着产品的升级换代，女性卫生用品细分赛道表现亮眼，公司自主研发的经期裤产品成为攻破女性卫生用品市场的突破口。2011年公司成功研发经期裤产品，2012年便申请相关专利，2013年公司和尤妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈，后续逐步成为“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供应商，连续多年国内经期裤市场市占率超过40%。相较传统夜用卫生巾产品，经期裤可以形成360度全包围结构，贴身度、吸收力、防止溢出、侧漏等能力显著突出，渗透率有望稳步提升。目前经期裤仍处于导入阶段，市场渗透率较低，我们按照40%-50%渗透率计算，以2.5元/片终端价格计算，对应市场空间约88-163亿元；以1.3元/片出厂价格计算，对应出厂口径市场空间约46-85亿元，成长空间大。 成人失禁用品加速导入，老龄化趋势&&产品升级促进行业快速成长：成人失禁用品市场仍处于导入期，消费者教育进行中，随着老龄化人口越发得到社会重视以及养老消费的重视度提升，成人失禁卫生用品整体价格也呈现出明显的增长，2019年公司成人纸尿裤产品单价达到1.6元/片，同比增长0.03元/片，相较于2016年大幅提升0.26元/片。 2019年公司成人失禁用品收入达到2.3亿元，CAGR4达到15.3%，毛利率水平不断上升，2019年达到30.4%，同比增长3.2pct。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别实现6.1亿元、7.1亿元、8.6亿元，分别同比增长94.4%、15.6%、21.8%；根据目前公司市值，分别给予29.8X、25.6X、21.2X估值，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争激烈

美凯龙02020年三季报：前三季度公司收入95.27亿元，同比下滑19.4%，实现归母净利润17.3亿元，同比下滑54.3%，扣非后下滑49.8%；单三季度公司收入35.03亿元，同比下滑13.9%，归母净利润6.29亿元，同比下滑41.7%，扣非后下滑23.2%。 经营逐季恢复，疫情影响仍未完全消除：前三季度公司收入95.27亿元，同比下降19.4%，其中Q3收入35亿元，同比下滑13.9%，环比略有增长。前三季度自营商场收入50亿元，同比减少20.1%，自有、租赁、合营商场分别下滑18.3%、22.3%、40.2%；单三季度自营商场收入18.5亿元，同比下滑10%，环比增长10.9%；自有、租赁、合营商场同比分别下滑9%、13%、19%，三季度自营商场的经营较二季度有明显改善，出租率环比提升1.3pct达到91.5%，但疫情影响仍未完全消除。 同时，Q3公司开店逐步恢复正轨，Q3单季公司自营门店新开1家，委管转自营1家；委托管理门店新开11家（上半年新增1家），关闭2家，开店节奏稳步恢复。截止2020年9月30日，公司经营了89家自营商场，255家委管商场，通过战略合作经营11家家居商场，以特许经营方式授权开业58家特许经营家居建材项目，共包括447家家居建材店/产业街。 盈利能力环比改善：2020年前三季度，公司销售净利率达到19.4%，同比下降14.86pct，其中Q3公司实现销售净利率19.82%，同比下滑9.44pct，公司盈利水平逐步恢复。随着公司持续推进渠道下沉的建设，公司低毛利租赁商场及合营联营企业占比有所提升，带动公司毛利率有所下降，前三季度公司综合毛利率达到65.86%，同比下滑1.21pct，单三季度公司综合毛利率为64.08%，同比下滑3.19pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率合计43.67%，同比提升7.06pct，主要是由于前期公司为融通资金进行借贷行为导致相关利息支出增多，期间财务费用率达到20.55%，同比增长6.72pct，但环比Q1、Q2仍有较为明显的改善；此外，报告期内公司严控宣传推广费用支出以减轻资金压力，公司销售费用率达到10.66%，同比下滑2.15pct，管理研发费用率达到12.47%，同比提升2.49%。 阿里合作不断深化，线上线下融合突破值得期待：公司自与阿里巴巴合作以来，合作不断深入，力图打造家居线上线下合作新标杆。公司与阿里逐步落地阿里同城站、淘宝直播等合作项目，更将进一步从新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系力、帮助公司进一步掌握终端销售情况，同时为公司商业模式进一步进化提供铺垫。目前，红星天猫同城站已在22座城市、56家商场上线，入驻商家1.5万家，上线商品41.45万件，在线商家商品数领先同行。同时，同城站的销售占比也快速提升，在最近一期的十一天猫家装狂欢季中，红星天猫同城站访客数量达到598万，线上获客超过20万，订单数超过8万笔，同城站销售占比达到16.5%，是618的1.5倍以上。在今年的双十一，公司亦获得天猫双十一狂欢夜总冠名权，更喜人的业绩值得期待。 拟发行债券融资，公司周转得到保障：报告期内公司发布公告，拟申请发行北金所非公开定向债券融资计划，注册金额将不超过5亿元，发行期限将不超过3年，主要用于公司及下属子公司的债务、补充运营资金及其他合法用途。公司自建商场居多，此次发债融资利用其固定资产优势，补充资金为公司运营带来活力。同时公司作为业内龙头家居卖场，具有强大的自引流能力，多业态布局增强创收及盈利能力，大幅压缩自建商场的成本，加大轻资产经营模式商场占比，随着家具零售业态的逐渐恢复，公司现金流有望转好。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为22.9亿元、43.5亿元、50.1亿元，分别增长-48.9%、90%、15.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：终端需求恢复不及预期，家装市场竞争激烈。

020年三季报：公司20年前三季度实现收入55.55亿元，同比增长15.3%，归母净利润6.72亿元，同比增长53.4%，扣非后增长55.3%。 收入保持高增，盈利能力保持在较高水平：根据公司公告，单三季度公司实现收入19.39亿元，同比增长17.7%，其中经销商渠道占比接近38%；电商渠道是公司近年来快速发展的渠道，前三季度占比达到33%，也是在疫情催化下业绩增长最主要的驱动力之一。受疫情影响，线下客流及消费受到一定影响，KA渠道仍处于恢复期。利润端Q3公司归母净利润达到2.19亿元，同比增长34.4%，扣非后增长达到37.5%，单季度净利率达到11.29%，同比提升1.4pct，公司净利率水平仍保持在较高水平：---成本端：浆价低位&&人民币升值成本红利依旧。一方面，公司仍不断提高高毛利产品在整体收入中的占比，产品结构升级拉动公司盈利空间进一步扩张，Q3公司毛利率达到46.7%，同比提升5.33pct。另一方面，期间木浆原材料成本持续低位震荡带动盈利弹性持续兑现，Q3木浆外盘价格小幅下跌，针叶浆单三季度外盘均价达到568美元/吨，同比下降2.2%，较Q2均价下跌3.8%，阔叶浆单三季度外盘均价为469美元/吨，同比下降5%，较Q2均价下降6%。同时人民币升值带动公司原材料成本进一步下降：三季度美元兑人民币平均汇率约为6.92，人民币升值幅度同比达到1%，较二季度均值增长2.3%。 ---费用端：销售费用同比提升。在低浆价环境下，各大企业纷纷加大促销力度，加上公司持续强化市场渠道扩张并持续推进新品市场导入，销售费用有所提升；前三季度销售费用率达到24.16%，同比增长4.56pct；Q3单季销售费用率提升5.02pct，达到25.48%。其他费用：前三季度管理研发费用率、财务费用率分别达到7.6%，同比+0.86pct，单三季度管理研发费用率达到7.47%，同比下滑0.63pct。 近年来随着公司盈利能力的增强，并带来充裕的现金流，公司负债水平持续下降，财务费用率同比持续下降。前三季度公司财务费用率-0.2%，同比-0.73pct；Q3单季财务费用率-0.52%，同比下降1.18pct。 低位屯浆原材料库存增加，公司营运维稳：前三季度公司经营性现金流净额达到4.11亿元，同比下降60.4%，其中单三季度经营现金流净额为-9324万元，去年同期为3.05亿元，主要是由于公司加大浆价低位的囤货力度，报告期内原材料库存大幅增加，目前公司原材料库存可供生产周期岁库存量的提升明显延长，能良好抵御浆价反弹风险。 截至报告期末公司存货总额达到17.58亿元，较二季度末增加5.79亿元；公司存货周转天数达到124.98天，较去年同期增加36.28天。截至报告期末，应收款项总计8.81亿元，同比增长22.7%，应收账款周转天数达到41.06天，同比增加0.19天；公司应付款项总计8.74亿元，同比减少16.7%，应付账款周转天数达到75.35天，同比增加1.53天。 激励机制不断完善，多渠道齐发力：公司2018年发布股权激励计划及2019年推出员工持股计划，均增强公司管理层及员工的主人公意识，为公司业绩高速增长增强信心。2020年6月发布公告，公司设立联席总经理并聘任戴振吉先生为联席总经理之一，在8月份调整其薪酬，并且未来将进一步完善联席总经理团队，扩充现有人员，体现出公司对管理团队的重视以及对公司经营的信心。在此基础上，公司积极改善原先较为薄弱的地区的市场竞争力，不断赋能华东、华北及东北地区经销商团队，有望增强公司区域内相关渠道的竞争力。目前，华东及华北地区改善效果已经有所显现，东北地区有望进一步跟上，在较短时间内促进拐点的到来。公司前期股权激励费用大幅计提减轻后续压力，弱势区域崛起，强势地区保持增长，公司业绩有望进一步提升。 浆价反弹动力不足，盈利弹性仍有望保持：纸浆下游仍处于清库存阶段，前期部分产能由出口转内销，下游需求恢复力度较弱，直接导致木浆需求恢复疲软，库存仍保持在较高位置。根据卓创数据显示，10月中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存合计188万吨，较4月份地点增长20万吨，8月底欧洲港口库存182万吨，较3月份低点增长58万吨，港口库存再度走高，短期对浆价有较大压制作用。截至2020年10月25日，木浆外盘针叶/阔叶浆价格为598、469美元/吨，保持低位震荡。目前来看，下游需求恢复乏力，原材料成本反弹动力不足，此外公司通过加长原材料库存周期减轻原材料价格上涨带来的成本增长，公司近两年盈利快速增长现金流充裕，囤货并不影响公司的营运能力，反而大大提升了公司的风险抵御能力，维持公司盈利弹性。 ：投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.6亿元、12.8亿元、15.1亿元，分别增长58.6%、33.6%、17.9%，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品推广不及预期，浆价反弹

恒林股份三季报：前三季度公司收入32.3亿元，同比增长65%，实现归母净利润3亿元，同比增长38%，扣非后增长62%；单三季度公司收入14.4亿元，同比增长87%，归母净利润1.5亿元，同比增长58%，扣非后增长64%。 跨境电商拉动公司业绩持续高增：公司前三季度收入增长65%，Q3单季增长87%，延续Q2高增长趋势。公司跨境电商业务4月并表以来，对公司业绩增长拉动明显，我们测算4-9月跨境电商业务实现收入接近4.5亿元，占公司总收入达到14%，单三季度收入约2.9亿元，环比二季度亦提升显著；另一方面公司收购瑞士智慧办公解决方案提供商ListaOffice于19年9月并表，估计前三季度Lista贡献收入接近5.8亿元，占公司总收入接近18%；Q3单季收入约2.1亿元，占公司收入15%。在海外需求快速增长的环境下，其他传统ODM业务亦实现双位数增长。 ：毛利有所提升，盈利能力相对稳定：报告期内公司综合毛利率30.8%，同比提升5pct，主要因为业务结构的变化：跨境电商直营模式下，毛利整体较高，同时根据公司公告Lista业务毛利水平也在30%以上。报告期内公司期间费用率20.4%，同比提升6%，主要因为销售费用率提升6.1%，主要为跨境电商业务海外仓租金、仓储费、收派服务费等营运费用大幅增加所致；管理、研发费用率分别下降0.9pct、0.7pct，财务费用率提升1.6pct。公司净利率9.4%，同比下降1.8pct，主要为新业务整体盈利能力略弱于传统业务，同时跨境电商业务亦在投入期，随着公司跨境电商业务的扩大，物流体系建设完善及固定成本摊销降低，仍可能有进一步提升空间。 现金流状况较好：报告期内公司经营性净现金流2.6亿元，同比大幅提升，受益于公司加速应收账款回收。报告期内公司存货周转天数68天，通过比提升7天，环比有所改善，跨境电商业务带来的存货压力整体可控。应收账款周转天数54.5天，同比减少16天，新业务模式下应收账款回收情况显著增强。 跨境电商业务有望成为公司增长的长效驱动：新冠疫情使得居民办公、出行受到很大影响，同时也带动了美国电商渗透率的大幅提升。 我们认为，跨境电商需求的大幅提升不是疫情催化下的短期需求，更可能演变为长期趋势：一方面，消费者线上消费习惯的养成有可能逐步形成长期的消费习惯；另一方面，跨境电商背后是我国低成本供应链+F2C模式下高性价比产品对欧美高价值产品的直接冲击，同时伴随着企业跨境电商布局的深入，仓储/物流等基础设施建设完善，物流成本较高/时滞较长等问题亦有望得到改善，进一步提升电商消费的吸引力。2018年，公司陆续布局跨境电商业务。同时在美国东、西部分别自建设立海外仓储物流基地及仓库，总面积达8万平方米。为抓住跨境电商发展机遇，进一步提升服务水平，根据公司公告，公司计划2021年在美国新增3个海外仓库，建立更为完善的辐射美国及北美区域的配送服务网络，力争实现2日内送达用户的服务，提升用户体验；同时通过将零散国际间运输转化为大宗运输降低公司物流成本。目前公司跨境电商产品以人体工学座椅、智能升降、按摩椅、沙发等产品为主，未来随着供应链的完善有望拓展至其他品类，在行业快速发展&企业积极布局的趋势下，跨境电商业务有望成为拉动公司增长的长效驱动。 ：投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为4.2亿元、5.3亿元、6.5亿元，分别增长72.6%、26.2%、22.6%，维持“买入-A”评级。 （不考虑厨博士收购并表）风险提示：跨境电商投入过大，跨境电商增长不及预期

1、2020年三季报：前三季度公司实现收入50.9亿元，同比下滑4.1%，归母净利润7亿元，同比下滑3.2%，扣非后下滑8.4%。Q3单季公司实现收入25.4亿元，同比增长17%，归母净利润3.54亿元，同比增长7.7%，扣非后增长28.3%。 2、全资子公司索菲亚浙江拟出资2550万元与圣都家居装饰在浙江金华合资设立索菲亚圣都公司，从事家居家装定制柜类、门、窗、墙板、阳光房等定制产品及非定制类配套家居产品生产销售业务33、全资子公司深圳索菲亚拟以1203万元认购吉福新材定向发行的159.68万股股份，占比4.8%；拟出资5000万元设立三级子公司索菲亚发展及四级子公司索菲亚置业零售增长恢复，工程业务贡献增量，业绩增长反弹：随着疫情影响的减弱及地产竣工回暖带来的家具需求回暖，三季度公司业绩增长显著加速，Q3单季公司实现收入25.4亿元，同比增长17%，各项业务加快恢复进程。分渠道看，经销渠道扭转上半年下滑趋势，三季度实现小幅增长。在产品升级的带动下，公司客单价稳步提升，前三季度客单价12713元，同比增长12.59%。19年以来，公司持续加强经销体系改革，淘汰落后经销商，并引入更有实力和成长潜力的经销商，新经销商在门店升级等方面投入都有所增强，同时也进一步激发了经销体系活力，报告期内索菲亚定制柜新增门店336家，专卖店总数达到2666家。同时，电商渠道的积极耕耘效果也颇为显著，报告期内公司电商引流客户占比提升至25%，一线城市电商客户占比更高，达到45%。公司今年开始整装/家装渠道拓展，通过总部直接签约及经销商签约方式，根据公司公告，全年计划签约整装企业500家，同时推出相应的系列产品，为明年渠道加速增长奠定基础。工程业务成为公司业绩增长的重要拉动力，Q3增长大幅加速，报告期内工程业务实现收入7.3亿元，同比增长54.8%，增速快速提升。 产品结构持续升级，毛利稳步提升，盈利能力有所提升：前三季度公司综合毛利率38.07%，同比提升0.82pct；其中衣柜及配件业务毛利率接近42%，同比提升1.37pct，主要受益于公司不断进行产品升级，高端/轻奢类产品占比不断提升，无醛添加板客户占比也提升至64%，订单占比提升至52%。前三季度公司期间费用率22.49%，同比提升1.01pct；其中销售、管理研发、财务费用率分别+0.29pct、+0.56pct、+0.15pct，单三季度管理费用率由于社保政策减免&疫情环境下差旅等费用的降低，下降1.3pct。报告期内公司公允价值变动损益1亿元，主要为公司持有奥飞数据股票公允价值上升所致。 现金流有所提升，预收款项显著提升：报告期内公司经营性净现金流4.8亿元，扭转上半年由于疫情影响现金流为负的局面，Q3单季度公司经营性净现金流5.8亿元，是公司净利润的1.7倍，现金流情况较好。截止Q3末，公司预收账款7.4亿元，环比Q2提升1.33亿元，同比提升1.46亿元，为后续业绩加速增长奠定基础。应收票据&账款10.6亿元，环比略有下降，应收账款周转天数31天，在公司工程业务占比持续增加的情况下维持合理水平。存货6.1亿元，同比增长80%，主要为大宗业务发出商品未能完成安装工序带来的阶段性存货增高。 与家装公司合资成立子公司，实现深度绑定，探索家装渠道新模式：公司拟出资2550万元与圣都家居装饰在浙江金华合资设立索菲亚圣都公司，从事家居家装定制柜类、门、窗、墙板、阳光房等定制产品及非定制类配套家居产品生产销售业务。圣都家居是江浙地区颇具规模的家装龙头企业，预计19年收入规模达到33亿元。合资成立子公司，对家装公司来说可进一步优化供应链，更深度参与生产制造环节，分享相关利润；对公司来说，更深度绑定家装企业，更好的实现精装客户向公司客户的转化，实现双赢。 投资建议：我们预计公司20-22年归属上市公司股东净利润分别为11.7亿元、12.9亿元、14.2亿元，分别增长8.3%、10.3%、10.1%，维持"买入-A"评级。 风险提示：市场竞争持续恶化，房地产市场恢复不及预期

欧派家居02020年三季报：公司20年前三季度实现收入97.32亿元，同比增长2.3%，归母净利润14.5亿元，同比增长5.2%，扣非后增长7.4%。Q3单季实现收入47.66亿元，同比增长18.4%；归母净利润9.6亿元，同比增长28.9%收入增长持续加速，多项业务增速扭正：公司前三季度收入实现正增长，达到2.3%，其中Q3单季度实现收入47.66亿元，同比增长18.4%。 ---分渠道看：零售渠道快速增长，各渠道多点开花。零售端三季度全面快速恢复，前三季度经销/直营专卖店分别实现收入74.1亿元、2.3亿元，分别增长-0.2%、12%；单三季度来看，经销/直营专卖店分别实现收入37.9亿元、1.3亿元，分别增长18.7%、42.2%，经销渠道受益衣柜业务快速增长&橱柜业务恢复，整体增长较好。报告期内，公司渠道扩张稳步推进，前三季度新增门店110家，整体增幅不大，业绩增长主要依赖同店增长拉动。大宗业务对公司整体拉动明显，前三季度大宗业务实现收入18.3亿元，同比增长18.4%，Q3大宗业务实现收入7.9亿元，同比增长27.5%，随着房地产企业赶工进程的不断推进，竣工项目有望逐渐放量，公司不断加强与房企大客户的合作，大宗业务的拉动力具有较强的持续性。 ---分产品看：橱柜业务不断修复，衣柜/木门/卫浴单季度大幅增长。 受益于终端零售业务的快速恢复及大宗业务的带动，公司橱柜业务收入实现快速反弹，前三季度实现41.3亿元，同比下滑8.14%，降幅环比显著收窄；单三季度橱柜业务实现收入19.43亿元，同比增长2.7%，扭转下滑局面。公司衣柜、木门、卫浴业务收入均实现大幅增长，单三季度收入分别达到19.4/2.5/2.5亿元，分别同比增长29.5%/31.4%/39.2%。其中木门与卫浴门店扩张速度较快，前三季度木门净新增65家店达到985家，卫浴净新增69家门店达到611家。 毛利率转跌为升，费用率下降，盈利能力稳步提升：前三季度公司净利率达到14.9%，同比提升0.45pct。报告期内，由于前期产量下降带动单位固定成本上升，橱柜业务毛利率下滑2.23pct，达到36.16%，公司整体毛利率同比下滑1.6pct，达到36.04%；衣柜、卫浴、木门业务毛利率基本稳定，分别下降0.04pct、0.15pct、0.39pct。分渠道看，经销店及大宗业务分别下降0.62pct、5.87pct；直营门店运营效益改善，毛利率同比提升2.05pct。随着各项业务的加速增长，Q3单季度毛利率38.75%，同比提升1pct，扭转下滑状态。报告期内公司费用率持续改善，报告期内费用率达到18.51%，同比下滑2.47pct，在公司广告支出、业务拓展等费用减少&线上营销模式成本相对较低的带动下，销售费用率达到8.01%，同比减少1.69pct，管理研发费用率达到11.1%，同比下滑0.24pct，财务费用率达到-0.57%，同比下滑0.54pct。 现金流保持良好：前三季度公司经营活动现金流净额达到21.3亿元，同比增长21.5%，其中单三季度经营活动现金流净额15.7亿元，同比增长112%，实现现金流的快速恢复。截至报告期末，公司应收款项共计8.7亿元，较二季度末增加0.68亿元，应收账款周转天数达到17.1天，同比增长6.5天；应付款项达到11.2亿元，较二季度末增长2.1亿元，应付账款周转天数达到39.8天，同比增长8.5天。 投资建议：受疫情影响，Q1行业普遍经营承压；Q2随着各地交通的放开，公司业务恢复明显，加上公司整装大家居业务的逐步成熟、大宗业务的加速推进，衣柜等品类的核心竞争力增强，中线成长路径清晰。我们预计公司20-22年净利润分别为20.05、23.46、26.6亿元，分别增长9%、17%、13.4%，维持“买入-A”评级。 风险提示：地产景气度降低，精装房对橱柜影响较大，大宗业务开拓不及预期

齐心集团020年三季报：公司前三季度实现收入60.95亿元，同比增长40.14%，归母净利润2.4亿元，同比增长30.66%，扣非后增长41.21%。 收入保持快速增长：20年Q3公司实现收入23.39亿元，同比增长38.68%，仍然保持着较快的增长速度。分业务来看，11）BB2B业务快速增长趋势依旧：报告期内随着企业日常工作出勤正常化，办公物资需求基本恢复，疫情物资占比有所下降，公司整体保持上半年快速增长趋势，前三季度公司B2B业务实现收入51.05亿元，同比增长57.42%，其中单三季度大B业务增速达到54.63%，小B业务增长约9%，恢复正向增长。公司进一步强化“一站式办公服务平台”定位，前期中标客户持续发力带动存量需求不断放量，公司销售内占比保持领先，在多个龙头大型央企客户中份额保持第一水平，新客户亦稳步开拓续，截至三季度末，公司已经累计中标及履约大型客户集采项目170余个，全国范围内服务的客户数量超过5万个。 22）SSaaS软件服务业务：前三季度公司软件业务实现收入约3.27亿元，同比增长约4.5%，其中云视频业务实现收入2.85亿元，同比增长5.6%。 公司持续推进云视频在云会议、智慧教育、智慧党建、智慧医疗等多个行业的应用，随着部分具有代表性的合作服务案例，公司相应产品也越发成熟，更为公司进一步打开相关应用市场，获得客户认可奠定基础。报告期内，公司与广东粤政易平台达成合作，为旗下的“粤视会”提供在线服务，有望服务全省21个城市，覆盖120万政务人员；未来有望进一步推进与其他城市的合作。 毛利率：有所下滑，费用管控效果显著：公司单三季度净利润达到5523万元，同比增长28.89%，扣非后同比增长36.42%，单季度净利率达到2.31%，较去年同期小幅下滑0.22pct；单三季度公司毛利率为9.63%，同比下滑1.71pct，其中B2B业务毛利率相对稳定，新产品供应链打造过程中效率将有望提升，随着云视频业务前期费用的不断摊薄，后续各项业务持续放量将有望带动公司整体收益有所改善。前三季度公司期间费用率达到7.03%，同比下滑2.71pct，各项费用率均有所下滑，销售/管理研发/财务费用率分别达到4.52%/2.9%/-0.34%，同比下滑1.5pct/0.9pct/0.31pct。单三季度来看，公司期间费用率7.16%，同比下滑2.18pct，其中财务费用率小幅提升0.8pct，达到-0.76%，主要受益于利息费用下滑28.7%及利息收入增长42.1%的双重作用，管理研发费用率达到3.22%，同比下滑1.26pct，销售费用率4.69%，同比下滑1.72pct。 ：公司营运状况稳步改善：前三季度公司经营活动现金流净额达到2.12亿元，同比提升12.2%；其中单三季度经营活动现金流净额达到1.63亿元，同比增长36.34%，公司现金流状况获得显著改善。报告期末，公司应收款项20.24亿元，较Q2末增加0.76亿元，B2B业务收入的快速增长带动了公司所接收的应收票据有所增长，但同时公司将部分应收票据用于支付货款，削弱账期影响，公司应收账款周转天数达到87.4天，同比增加16.87天；应付款项共计25.17亿元，较二季度末增加2.85亿元，公司采购采用票据结算方式的金额有所增加，提前锁定货源以强化资深的供应与服务能力，应付款项周转天数达到121.71天，同比增加19.61天。随着各项业务运营效率的提升，公司存货周转情况持续改善，截至Q3存货周转天数达到14.15天，同比下滑10.68天。 公司发布02020年员工持股计划：公司发布员工持股计划草案，拟筹集资金不超过7986万元，参与人员将不超过150人，主要覆盖公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公司及下属公司的中层管理人员、核心业务技术骨干和关键岗位员工。本次计划股票来源为公司已回购股份，计划受让回购股份的价格为7.26元/股。此次员工持股计划分年度对营业收入及净利润增长率设定目标，以2019年为基数，2020年营收增长率从不低于30%，扣非净利润增长率不低于21%，2021年营收增长率不低于69%，扣非净利润增长率不低于52%，2022年营收及扣非净利润增长率分别不低于120%、100%，2023年则分别不低于186%、172%。员工持股计划将发挥员工主人公意识，将经营成果与员工同分享激发公司内部活力，将有望带动公司效益进一步提升。 投资建议：B2B等业务利润率有所提升，员工持股计划制定明确业绩目标，增速提升。预计公司20-22年的净利润为3.15、4.35、5.84亿元，增速分别为37%、37.9%、34.4%，给予“增持-A”评级。 风险提示：2B业务拓展不及预期风险，2B业务盈利不及预期风险，商誉减值风险，大股东质押风险。

纸价增长乏力导致公司收入下滑：2020年前三季度公司实现收入156.39亿元，同比下降 4.6%，单三季度实现收入 52.1亿元，同比下降7.4%。公司的收入同比小幅下滑主要是受到纸价较去年同比有所下滑的影响，部分文化纸出口产能转向内销，同时由于终端库存仍处于出清过程中，下游需求恢复进程相对缓慢，纸价增长动力不足。二季度文化纸价格全面下滑，单三季度文化纸价格虽然较二季度有小幅提升，但仍然低于去年同期水平。三季度末铜版纸均价为 5313元/吨，较二季度小幅上涨 3.3%，同比下滑 9.3%；胶版纸价格为 5381元/吨，较二季度同比小幅上涨 0.4%，同比下滑 13.29%。三季度公司生产端仍保持相对稳定，8月底发布文化纸涨价函，但是由于市场终端需求拉力不足，纸张价格的低位震荡是公司收入有所下滑的主要原因。进入四季度，公司于 10月中旬再次发布 11月涨价函，随着春季学期教材投入印刷等终端需求的拉动，有望对纸价抬升形成正面带动作用。 成本端低位徘徊，吨盈利稳中略降：前三季度公司实现净利润 13.82亿元，同比下滑 6.9%，单三季度实现净利润 4.46亿元，同比下滑 25.5%。 报告期内木浆价格仍在低位徘徊，Q3木浆外盘价格小幅下跌，针叶浆单三季度外盘均价达到 568美元/吨，同比下降 2.2%，较 Q2均价下跌3.8%，阔叶浆单三季度外盘均价为 469美元/吨，同比下降 5%，较 Q2均价下降 6%。人民币持续升值，三季度美元兑人民币平均汇率约为6.92，人民币升值幅度同比达到 1%，环比达到 2.3%。在行业普遍依赖进口木浆的情况下，木浆价格进一步下降。但在浆价与纸价均增长乏力的情况下，纸品吨毛利有所下滑，三季度铜版纸吨毛利达到 2355元/吨，较去年同期小幅下滑 0.63%，胶版纸吨毛利达到 1871元/吨，同比下滑 7.7%。根据我们测算，三季度吨纸净利约为 420元/吨，较 2019年四季度高点下滑约 130元/吨。 2020年前三季度公司期间费用率 12.4%，同比提升 2pct,主要是公司相关运输费用等支出带动销售费用率提升 1.05pct，达到 4.7%；相关工资支出及折旧带动管理费用增长，管理研发费用率达到 5.2%，同比提升1.1pct；财务费用率为 2.53%，同比下滑 0.2pct。单三季度来看，公司期间费用率 12.02%，同比提升 1.23pct，其中销售、管理研发、财务费用率分别达到 4.69%、5.2%、2.13%，同比分别变动+0.68pct、+0.89pct、-0.35pct。 营运方面，2020年单三季度公司经营性活动现金流净额达到 13.92亿元，同比增长 158%，现金流状况有所改善主要受益于报告期内原材料成本下降带动公司相关采购支出降幅较大。截至三季度末，公司应收款项 20.32亿元，较二季度末减少 1.16亿元，应收账款周转天数达到34.3天，同比减少 42天；应付款项 25.96亿元，较二季度末增加 7.68亿元，应付账款周转天数达 58.9天，同比减少 49天。期末存货金额达到 29.03亿元，较 Q2减少 0.69亿元，周转天数达到 60.3天，同比增长8.7天。 新产能陆续投产，公司向广西太阳增资：目前公司新建产能项目主要有：1）老挝新增 120万吨浆纸项目，其中废纸浆已于 2019年 6月试产，两条包装纸项目预计将于 2020年底和 2021年初陆续进入试生产，有望提前投产；2）公司拟在本部实施年产 45万吨特色文化用纸项目，根据公司公告，项目将于 2020年 12月份进入试生产阶段；3）公司拟在北海市实施“林浆纸一体化项目”，与老挝项目互相融合、补充，2020年 4月 19日公司取得了广西壮族自治区生态环境厅批复并召 开董事会通过了项目议案，一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、 15万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计项目建设周期为 18个月。公司作为造纸行业中的龙头企业，进一步完善布局，扩大生产能力，将有望获得更多份额提升自身竞争力。同时，公司发布公告拟以自有资金 10亿元对广西太阳进行增资，增资后广西太阳注册资本将由人民币 5亿元增加至 15亿元，加大对广西基地项目建设及设备配置的支持，有利于公司整体的长远发展。 投资建议：我们预计 2020-2022年公司净利润为 20.8亿元、28.4亿元、31.4亿元，分别增长-4.6%、36.8%、10.4%，维持“买入-A”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，涨价函落地不及预期

晨光文具 20年三季报：公司 20年前三季度实现收入 85.38亿元，同比增长 7.4%，归母净利润 9.13亿元，同比增长 13.8%，扣非后同比增长 4.2%。 业务恢复显著，增长显著加速：Q3单季公司实现收入 37.8亿元，同比增长 21.5%；归母净利润 4.48亿元，同比增长 35.6%，报告期内公司经常性损益 1.2亿元，同比增加近 8千万元，扣非后增长约 21%。分业务看： --线下零售恢复明显，线上保持快速增长，传统零售显著反弹。我们测算公司 Q3单季传统零售业务同比增长 19.6%，随着 Q3以来各地入学恢复正常，公司线下业务回暖显著，增速达到 17%，剔除安硕业务下滑影响，线下业务增长预计超过 20%。疫情虽对公司带来短期的影响，但也加速了行业的洗牌及小型企业的淘汰，随着线下渠道经营的恢复，公司市占率水平有望稳步提升。线上方面，晨光科技 Q3单季实现收入 1.34亿元，同比增长 78%，仍然保持快速增长趋势。今年以来，疫情对线下渠道带来一定影响，也进一步强化了居民线上消费习惯的养成，公司顺应行业变化加大线上业务投入力度，Q2以来线上业务增长显著加速。随着公司对线上重视度的提升，未来公司有望持续强化线上投入，并进一步提升线上投入效率及转化水平，线上业务有望成为公司传统业务增长的新动力。分产品看，Q3单季办公文具增长突出，达到 40%，书写工具增长也达到 22%。 投资建议：我们预计 20-22年公司净利润分别为 12.1亿元、15亿元、18.6亿元，分别增长 14.1%、24%、24%，维持“买入-A”评级。 风险提示：科力普业务拓展不及预期，九木杂物社恢复情况不及预期。

海顺新材 2020三季报：2020年前三季度公司营业收入 4.94亿元，同比增长 8.01%；归属上市公司股东净利润 7851万元，同比增长 51.04%； 扣非后增长 51.18%。 公司收入增长略有波动：单三季度公司实现收入 1.67亿元，同比增加 9.54%，增速较 Q2略有下降。下游客户方面，公司通过一致性评价及关联审核制度绑定大客户，并通过长期搭建的合作关系切入下游客户其他产品药包材供应体系，同时积极开拓新客户，保证公司业务规模的不断扩张。其次，公司子公司整合效率提升，相关主题效益转好有望为公司整体业绩形成贡献。同时，随着公司大客户中标带量采购政策名单，下游客户中标产品产量有望进一步增长，公司将有望持续受益。 公司盈利持续性得到验证：Q3公司实现净利润 3137万元，同比增长 60.29%，扣非后同比增长 24.34%。报告期内公司净利率达到 16.34%，较去年同期提升 4.94pct，主要得益于公司毛利率空间有所提升以及费用管控较为优秀双方面的作用。前三季度公司毛利率达到 33.5%，同比提升 1.78pct，主要受益于报告期内子公司整合进程不断推进，产能利用率提升有效带动公司毛利率提升。前三季度公司期间费用率达到19.25%，同比下降 2.13pct，其中管理费用率 7.44%，同比下降 2.33pct，受益于公司股权激励费用的减少以及各子公司相关管控的改善，销售、研发、财务费用率分别为 6.59%、3.08%、2.14%，分别变化+0.28pct、-0.7pct、0.62pct。 公司现金流得到显著改善：单三季度公司经营性活动现金流 6727万元，去年同期为-2553万元，主要受益于公司收入的持续增长，此外子公司浙江海顺收回保证金 1350万元减少了相关现金支付。报告期末公司应收款项达到 1.66亿元，较 Q2末减少 0.06亿元，应收账款周转天数达到 90.55天，同比下滑 54.95天；Q3末公司应付账款达到 1.37亿元，较 Q2末减少 0.15亿元，公司在按报告期内部分采购行为以现金支付从而获得一定的价格优惠，应付账款周转天数达到134.55天，同比提升 11.99天。 定增拟建新产能，公司发力高端化&差异化产品：10月 9日公司发布 A 股股票定增预案，拟募资不超过 6.016亿元（含）用于年产 1.8万吨高阻隔复合材料生产线项目的建设，将由公司全资子公司浙江海华文楷体 顺实施。本次定增项目中将建成冷冲压成型高阻隔符合硬片生产线、可回收高阻隔复合材料、多层共挤高性能瓶/针管等，其中冷铝一直是公司的拳头产品，在阻隔水蒸气、氧气、光等方面具有卓越的性能表现并且下游应用广泛，多层共挤高性能瓶/针管将有望填补国内市场非玻璃材质口服液及注射剂包装的空白，CU/CUP 产品已经在欧洲实现普遍应用，但我国及美国市场仍处于导入期，相关产能投产后，将有望降低国内市场产品价格推动产品的广泛应用同时抢占市场先机获得份额。项目建设期共计 18个月，将按照计划有序推动。此外南浔基地医美、食品包装产能转化速度快于药包材产能，逐步完成爬坡实现投产后，将有效加速公司产能利用率的提升带动整体效益再度优化。 投资建议：我们预计公司 20-22年归属上市公司股东净利润分别为1.15亿元、1.64亿元、2.13亿元，分别增长 71%、43.5%、29.7%，维持"买入-A"评级。 风险提示：集中度提升不及预期，被收购公司盈利状况不及预期，Aclar Edge 新品放量不及预期。

劲嘉股份02020年三季报：公司20年前三季度实现收入30.1亿元，同比增长4.39%，归母净利润6.6亿元，同比下降1.69%，扣非后同比下滑2.94%。 公司收入增速快速反弹：2020年前三季度公司收入增速达到4.39%，其中Q3收入增速达到7.23%。分业务来看——Q3公司收入10.9亿元，同比增长7.23%。分业务看：彩盒业务保持较快增长，前三季度彩盒收入达到6.9亿元，同比增长26%，其中Q3彩盒业务收入2.7亿元，同比增长27.2%。其中，3C业务增长态势迅猛，前三季度收入2.7亿元，同比增长80.9%，主要受益于新型烟草大客户快速放量拉动公司相关业务规模快速扩张，此外手机包装业务保持稳定增长；前三季度烟草礼盒包装收入增长7.2%，酒包业务小幅下滑3%。 烟标业务受到云南市场竞争中的不利因素以及行业整体变革处于低谷期的影响，前三季度收入下滑12%，达到18.1亿元，单三季度收入6.04亿元，同比下滑14.7%。 投资建议：公司主业相对稳健，彩盒及新业务快速增长，并在三季报全文中针对全年业绩给予指引，20年归母净利润变动幅度范围为-10%-20%。我们预计2020-2022年归属上市公司股东净利润分别为9/11.1/13亿元，分别增长3%、18.1%、17.5%，维持"买入-A"评级。 风险提示：国外疫情影响需求，电子烟政策不确定

20年度三季报：公司前三季度实现收入14.06亿元，同比下滑9.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑31.1%，扣非后归母净利润同比下降34.2%。 业绩逐步恢复，单季度收入普遍实现增长：公司前三季度收入增速达到-9.7%，其中单三季度收入增速转正，达到7.5%，多业务及多渠道收入增速实现回弹。 -分产品来看：前三季度，整体衣柜业务收入为11.74亿元，同比下滑14.28%，占公司报告期内总收入的85.37%，我们测算出单三季度整体衣柜收入为5.5亿元，同比增长1.5%，业绩增速实现逆转。同时，延伸品类快速成长，借助大宗工程业务渠道的快速开拓，报告期内橱柜收入达到9295万元，同比增长108.15%，单三季度收入为4679万元，同比增长143.1%。木门业务前三季度收入同比增长9.28%，单季度同比增长38.8%；前三季度成品配套收入同比下滑7.9%，单三季度同比增速达到32%，实现快速增长；门窗收入同比下滑15.1%，单三季度收入下滑14.9%。公司延展品类成长性良好，借助公司泛家居定制领域的协同性和大宗渠道的建设快速实现产品收入的大幅增长。 -分渠道来看：各渠道收入增速均显现出良好的恢复态势。经销渠道逐步恢复，收入增速大幅回弹，报告期收入达到6.48亿元，同比下滑24.1%，占整体收入的90.8%，单三季度实现收入6亿元，同比增速为5.8%，环比大幅改善； 大宗业务渠道表现亮眼，受益于低基数以及业务快速拓展，前三季度收入达到3079万元，同比增长284.8%，单三季度增长19.6倍；直营店前三季度收入增速-25.5%，单三季度收入增速-7.2%，降幅收窄明显。此外，受益于报告期内公司推进全渠道获客，线上推广活动的广泛宣传、直播带货不断曝光，实现客户群广泛覆盖。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为3.24亿元、4.04亿元、4.34亿元，分别增长-11.0%、24.7%、7.2%，给予6个月目标价20.8元，维持“买入-A”评级。 风险提示：地产景气度不及预期，收购企业协同不及预期

公司发布三季度业绩预告：公司预计2020年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为7796.79-8316.58万元，同比增长50%-60%；其中Q3实现归属于上市公司股东的净利润为3229.36-3425.08万元，同比增长65%-75%。 业绩弹性再次验证：扣除公司非经常损益影响后，公司Q3扣非后归母净利润预计为2538-2733万元，同比增长29%-39%，前三季度公司扣非后归母净利润约为6877-7397万元，同比增长50%-61.3%，公司业绩增长延续，主要得益于公司主营业务发展良好，不断开拓新客户，且基于药包材行业关联评审及一致性评价老客户具有较强粘性，业绩进一步保持增长。同时子公司整合逐步走上正轨，生产效率提升贡献收益。 公司发布定增预案，高阻隔产能进一步扩张：公司发布公告将向不超过35名（含）特定对象发行A股普通股股票，募集资金总额不超过6.016亿元（含），扣除相关费用后将全部用于年产1.8万吨高阻隔复合材料生产线项目。本次定增项目中将建成冷冲压成型高阻隔符合硬片生产线、可回收高阻隔符合材料、多层共挤高性能瓶/针管等。公司进一步扩大冷铝拳头产品将强化公司服务及生产能力，进一步巩固市场地位抢占更多市场份额。同时高端差异化多层共挤高性能瓶/针管产品线的布局有望增强公司核心竞争力，打破国内非玻璃材质口服液及注射剂包装的壁障。 现金分红回馈投资者：公司将依据自身发展阶段及有无重大资金住处安排进行了不同的分红比例要求，根据公司公告，在公司成长期及成熟期、考虑是否有重大资本支出的情况下，分红比例下限分别设置为20%、40%、80%。2019年公司分红比例仅为11.69%，此次公司明确提出具有持续性、稳定性的现金分红计划回馈股东，引导投资者进行长期且理性投资，有助于公司平滑股价大幅波动，体现企业实际价值。 投资建议：根据公司新建项目公告，考虑苏州海顺&多凌药包产能爬坡及南浔项目21年以后逐步贡献利润，业绩增长有望加速。我们预计公司20-22年归属上市公司股东净利润分别为1.18亿元、1.88亿元、2.63亿元，分别增长76.0%、59.6%、39.7%，维持"买入-A"评级，对应2020-2022年PE分别为37.3X/23.4X/16.7X元。 风险提示：集中度提升不及预期，被收购公司盈利状况不及预期，AclarEdge新品放量不及预期。

公司参股公司永裕家居拟在创业板上市：公司参股公司永裕家居于2020年10月12日召开临时股东大会，审议并通过了《关于公司拟首次公开发行股票并在创业板上市的议案》。目前，公司持有永裕家居2840万股股份，占其总股本的30.91%，并通过全资子公司美家投资持有永裕家居重要控股子公司越南永裕49.27%的股权（永裕家居通过其全资子公司HongKong YOYU 持有越南永裕50.73%的股权）。 永裕家居主要经营竹木、竹塑、石塑等材质地板的生产、销售和研发，2019年公司收入达到6.45亿元，CAGR5达到11.8%，归母净利润为6849万元，CAGR5达到23.8%。目前公司业务仍然以出口为主，2019年出口业务收入达到5.98亿元，占营业收入的92.68%，目前已经和SHAW、家得宝等国际家居建材销售巨头建立合作关系。自2019年起，公司提升SPC 地板收入占比，收入占比迅速由2018年的37.81%提升至65.48%，达到4.2亿元。SPC 地板的主材是聚氯乙烯和石粉，聚氯乙烯在常温下是环保无毒的可再生资源，石粉作为天然材料不含甲醛，因此公司产品兼具环保、防水、可再生的特点，契合海外客户对产品质量及环保指标高要求的特点。永裕家居创业板上市，有望获取资金支持，进一步扩大其主营业务规模。同时，永裕家居的上市有望为公司带来可观的投资收益，参考地板及瓷砖公司动态PE 估值基本落在15X-30X 之间，按照估值中枢22.5X 及2019年公司归母净利润计算，公司目前的持股比例30.91%对应的股权价值有望达到4.8亿元，对应投资收益约3.1亿元（2019年5月公司以1.6亿元购入永裕家居29.81%的股份）。 海外疫情二次爆发，居家办公有望成为常态：海外疫情下居家办公带动办公椅需求提升及公司跨境电商布局，部分海外公司允许员工长期在家办公，例如2020年10月9日微软发布通知允许员工每周不超过50%的时间在家办公，经经理批准后可永久进行远程工作。公司早期便进行跨境电商和国内电商双布局，2018年起已经开始在美国陆续建设海外仓储物流基地，并且办公椅产品满足疫情之下居家办公“宅经济”的需求带动销量增长，公司进一步拓展自主品牌线上销售，公司前期海外布局优势凸显；同时公司产品具有稳固的市场地位，根据公司公告，2020年上半年公司办公椅出口金额占全国总额的6.53%，延续2008年至今同行第一的位置。另一方面，公司19年外延收购瑞士子公司Lista Offie，主要提供领先的专业办公系统解决方案及办公家 具制造，上半年办公系统解决方案销售收入3.65亿元，占公司总收入的20.4%。 拟收购厨博士100%股权，进军B 端定制家居领域：2020年5月公司签订意向书，拟以7亿元现金收购厨博士100%的股权，并承诺收购完成后增资3亿元人民币。根据公司公告，厨博士专业从事家具等产品的生产和销售，其知名自有品牌涵盖整体家居、橱柜、浴室柜、商业柜台等多个领域，目前已经成功成为万科、中航里程、中海、保利、金地、碧桂园等房地产企业的战略合作伙伴，并且是截至2020年唯一一家连续7年获万科A 评级的工程定制类供应商。此次交易对手方Glory Winner Trading Limited 承诺厨博士20-22年实现的平均净利润不低于7000万元人民币，本次收购价格约为扣非后三年平均净利的10倍，具有较高的性价比。公司借助厨博士将有望进入工程业务领域，根据奥维云网统计，2019年橱柜、木门、卫浴等品类精装修配置率已经接近100%，随着精装修渗透率不断提升，公司在行业快速发展的窗口期把握机会，在外销收入大幅增长的同时拉动内销业绩提升；同时厨博士在公司相关资金及平台的助力之下有望进一步扩大业务规模，产生协同效应。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为3.36亿元、4.23亿元、5.03亿元，分别增长37.9%、26.1%、18.7%，首次给予“买入-A”评级。（不考虑厨博士收购并表） 风险提示：海外疫情不确定性较大，行业竞争激烈。

20年三季度业绩预告：预计前三季度实现归母净利润为6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%–70%；其中Q3实现归母净利润为2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%–50%。 延续高增长趋势，利润弹性持续释放：公司Q3归母净利润预计为2.12亿元-2.44亿元，同比增速预计将达到30%-50%，受益于原材料成本维持低位，伴随人民币持续升值，以及高毛利产品持续推广，公司盈利能力稳步增强。具体来看——1）木浆低价位徘徊。Q3木浆外盘价格小幅下跌，针叶浆单三季度外盘均价达到568美元/吨，同比下降2.2%，较Q2均价下跌3.8%，阔叶浆单三季度外盘均价为469美元/吨，同比下降5%，较Q2均价下降6%。 2）人民币持续升值，三季度美元兑人民币平均汇率约为6.92，人民币升值幅度同比达到1%，环比达到2.3%。在木浆主要依赖进口的情况下，公司成本进一步下降。 3）报告期内公司产品结构不断升级，持续推进高毛利产品占比，有效拉动公司整体毛利率提升。 多渠道齐发力，线上渠道持续发力，薄弱地区不断完善：疫情后居民卫生用品消费习惯带动整体需求持续增长，同时也带动了湿巾等高毛利品类销售。同时，公司积极改善原先较为薄弱的地区的市场竞争力，不断赋能华东、华北及东北地区经销商团队，有望增强公司区域内相关渠道的竞争力。目前，华东及华北地区改善效果已经有所显现，东北地区有望进一步跟上，在较短时间内促进拐点的到来，在强者恒强的基础上，公司业绩有望进一步提升。 股权激励+管理层调薪完善激励机制，股权激励费用后续压力较小： 公司2018年发布股权激励计划及2019年推出员工持股计划，均增强公司管理层及员工的主人公意识，为公司业绩高速增长增强信心。2020年6月发布公告，公司设立联席总经理并聘任戴振吉先生为联席总经理之一，在8月份调整其薪酬，根据公司预期未来将进一步完善联席总经理团队，扩充现有人员，体现出公司对管理团队的重视以及对公司经营的信心。同时，公司上半年股权激励费用计提较大（计提5298万元，占收入的1.47%，股权激励费用剩余305万元），公司在前期大幅计提有望减轻后续费用支出压力，后期费用率有进一步降低空间。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.6亿元、12.8亿元、15.1亿元，分别增长58.6%、33.6%、17.9%，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品推广不及预期，浆价反弹.