主营业务经营稳健，大额信用减值拖累业绩2020H1归母净利润54.8亿元，同比-0.78%，增速弱于同梯队券商；营业收入177.9亿元，同比-1.58%；EPS为0.48元，加权ROE为4.26%（未年化）。综合看来，公司各业务表现稳健，但大额信用减值拖累业绩。预计2020-2022年EPS为0.75/0.98/1.05元，BPS为11.44/12.09/12.80元，维持买入评级，目标价19.45元。 经纪新开户数提升显著，大额信用减值拖累业绩20H1公司新增开户数同比增长超过40%；新增有效户数同比增长超过50%。20H1经纪净收入22.3亿元，同比+18%，股基交易额市占率3.86%。融资类业务行业地位稳固。20H1末境内两融余额481亿元，较年初+15%。表内股票质押余额376亿元，较年初-11%。20H1利息净收入22.1亿元，同比-2%。20H1计提29亿元信用减值损失，同比+174%，成为业绩增长重要拖累。其他贷款和应收款项、买入返售金融资产、融出资金、应收融资租赁款分别计提8.2、6.7、6.6、6.1亿元减值损失。 衍生品翻倍增长、科创板跟投收益可观，资管收入增速领跑行业交易业务中权益趋势类投资克服市场大幅波动，获得较好收益。新增场外衍生产品交易名义本金同比+147%。期末交易性金融资产中股票类投资275亿元，较年初+15%。固定收益投资适度超前进行仓位和策略调整，积极开展FICC创新业务。期末债券投资1345亿元，较年初-1.5%。20H1自营净收入58.5亿元，同比基本持平。海通创新证券推进科创板跟投业务，累计投资2.65亿元，期末市值13.92亿元。资管主动管理规模较年初+33%。20H1资管净收入16.4亿元，同比+43%，显著优于行业整体水平。 投行业务维持领先地位，海外收入比例保持高位投行业务中股权融资上半年完成11单股权融资项目，16单过会待发，在审科创板IPO行业排名第二。非金融企业信用类债券承销家数和金额均排名第三，企业债承销金额排名第一。20H1投行净收入17亿元，同比+3%。海通国际继续领跑在港中资券商，股权融资项目承销数量位居香港全体投行之首。上半年境外业务收入44亿元，占营收比例25%。 综合金融服务平台布局完善，定增完成夯实资本实力公司是综合金融服务集团，国际业务行业领先。公司已完成定增募集资金200亿元。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、公司IPO与债券承销规模等假设，预计2020-2022年EPS为0.75/0.98/1.05元（前值0.86/0.95/1.01元），对应PE为20、15和14倍。预测2020-2022年BPS11.44/12.09/12.80元（前值11.65/12.29/12.96元），对应PB为1.33、1.25和1.18倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.72倍，公司综合金融布局完善，给予2020PB1.7倍，目标价19.45元（前值15.15-16.31元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

经纪、利息驱动业绩上行，整体经营持续稳健2020H1归母净利润43亿元，同比+24%；营业收入115亿元，同比+35%；基本EPS为0.50元，加权ROE为5.45%（非年化）。经纪、利息驱动业绩上行，整体经营持续稳健。预计2020-2022年归母净利润85/98/109亿元，BPS11.81/12.49/13.24元（转增股本后，已摊薄），维持买入评级，目标价25.98元。 经纪股基市占率持续提升，两融增长驱动利息收入上行公司推广“智远一户通APP”，打造微信小程序“招商证券财富+”社交模式营销服务体系，上半年APP月活数较年初+25%。财富管理推出“公募优选”及“私募50”产品池，期末财富管理高净值客户人数同比+37%。20H1股基交易市占率4.20%，较去年同期+6bp。20H1经纪净收入29.1亿元，同比+34%。资本中介中，两融争揽融券业务，同时审慎控制风险。20H1末两融余额为570亿元，较年初+13%；融券余额11亿元，市占率3.6%；股票质押式回购余额206亿元，较年初-2%，履约保证比例345%。20H1利息净收入14.0亿元，同比+38%，主要受两融利息增长驱动。 机构业务领先地位持续，投行抓住机遇拓展规模机构客户服务中私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续6年排名券商行业第一；PB业务加强对“Geetek机构交易服务体系”的投入。投行业务中，上半年A股股票主承销金额排名行业第8，主承销债券金额排名行业第9。投行净收入7.8亿元，同比+19%。 投资业务稳健扎实，资管规模排名行业前列投资业务中股票自营业务加大基金投资规模，通过分散策略获得了较稳定的收益。期末交易性金融资产中股票类投资130亿元，与年初持平。固定收益稳步扩大投资规模，灵活开展波段交易，拓展投资品种、丰富交易策略，积极运用各类衍生品大力开展中性策略交易，投资收益率跑赢市场基准。期末债券投资1482亿元，与年初持平。20H1自营净收入31亿元，同比+3%。资管AUM7033亿元，排名行业第5，较年初+2%。其中集合规模较年初-12%，定向规模较年初+8%。资管净收入5.3亿元，同比+4%。 配股夯实资本实力，维持买入评级公司已完成配股募资，夯实资本实力；背靠招商局集团，机构业务优势领先。考虑到市场景气度上行，上调市场股基成交额、两融规模等假设，预计2020-2022年归母净利润85/98/109亿元（前值77/85/90亿元）。预测2020-2022年BPS11.81/12.49/13.24元（转增股本后，已摊薄），对应PB1.82、1.73和1.63倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数1.56倍，考虑公司股东优势显著、业务稳健，且公司是头部券商优先受益于改革红利，给予2020年目标PB溢价至2.2倍，2020年目标价25.98元（前值19.38-20.77元，转增股本前），维持买入评级。 风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

经纪和投行净收入弹性显著，集团协同持续完善构筑良性机制2020H1归母净利润16.2亿元，同比+21%；营业收入82.9亿元，同比+18%；基本EPS为0.24元，加权ROE为4.59%（未年化）。经纪和投行收入弹性行业领先。预计2020-2022年EPS0.45/0.49/0.54元，BPS5.45/5.80/6.17元，维持增持评级，目标价9.81元。 经纪净收入增速排名上市券商首位经纪业务线上与线下协同展业，推动客户规模持续增长，同时受益于上半年市场景气度提升，20H1经纪净收入11.7亿元，同比+44%，位居A股39家上市券商首位。其中代理销售金融产品净收入1.5亿元，同比+103%。资本中介中两融优化流程，20H1末公司两融余额199亿元，较年初+19%，市占率1.71%，达到近年新高。股票质押主动降低规模，期末表内股票质押余额47亿元，较年初-35%。利息净收入4.6亿元，同比+5%，主要受益于应付债券利息支出下降。20H1公司计提4亿元买入信用损失，主要来自融出资金（2.7亿元）和股票质押（1.2亿元），对业绩造成一定拖累。 股、债规模双升，投行净收入同比翻倍投行业务一方面紧握改革红利和市场机遇，另一方面加强区域建设，形成全方位服务福建地区、重点突破核心地区和扩展中西部地区布局的业务策略。2020H1公司股权融资项目发行规模超过2019全年，股权主承销金额排名行业第6位。债券融资主承销规模同比增速超过50%，主承销金额排名行业第12位。20H1投行净收入6亿元，同比+103%。自营投资稳健均衡，资管推动主动管理转型自营投资中股权投资以蓝筹股配置为主，紧抓科技及互联网的结构性机会。20H1末交易性金融资产中股票余额95亿元，较年初+12%。债券投资方面，公司积极把握阶段性行情进行交易性操作，获取了息差配置收益和阶段性交易性收益。20H1末债券类投资余额477亿元，较年初-2%。20H1自营净收入25.3亿元，同比+5%。资管持续提升产品投资业绩，扎实推进“固收+”业务战略。20H1末AUM544亿元，较年初-13%。20H1资管净收入0.7亿元，同比-51%。 集团协同机制持续完善，维持增持评级自上而下推动协同和分公司改革，机制持续优化完善。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、两融规模、公司投行业务规模等假设，预计2020-2022年EPS0.45/0.49/0.54元（前值0.17/0.20/0.22元），对应PE19、17和16倍。预测2020-2022年BPS5.45/5.80/6.17元（前值5.26/5.40/5.55元），对应PB1.56、1.47和1.38倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.71倍。考虑公司协同效益逐步体现，给予公司目标2020PB溢价至1.8倍，目标价9.81元（前值7.37-7.89元），维持增持评级。 风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

营运利润表现稳健，科技业务贡献度逐步抬升公司20H1实现归母净利润687亿元，YoY-29.7%；归母营运利润743亿元，YoY+1.2%，其中寿险及健康险业务、科技业务归母营运利润同比增速分别达6.6%和22.7%，盈利贡献逐步抬升。年化营运ROE达21.6%。公司从客户需求出发，实现综合金融协同发展，具有长期增长韧性。我们预计公司2020-22年EPS分别为8.77、10.10、11.56元（前值为9.01、10.60、12.27元），维持“买入”评级。 个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘截至20H1末，平安个人客户数达2.1亿人，较年初增长4.6%。集团个人客户交叉渗透程度仍不断提升，37.3%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升0.5pct。上半年新增客户1809万，其中35.4%来自集团五大生态圈的互联网用户，客均合同数2.69个，较年初增长1.9%，一站式综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，打造“1+N”服务模式，提供“商行+投行+投资”、“融资+融智”的综合方案，满足客户融资和管理需求。20H1综合金融保费规模达80亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长168%；融资规模达2730亿元，同比增长170%。 新单保费有所承压，交叉销售成效显著公司20H1NBV310亿元，YoY-24.4%，主要系新单与Margin共同拖累所致，20H1用于计算NBV的首年保费845亿元，YoY-8%，Margin同比下滑8pct。但长期保障险持续升级，Margin同比提升7.1pct至104.4%。截至20H1代理人114.5万人，较19年末下降1.9%，但较20Q1末提升1.2%。 高潜能优才数量10万人，同比+1.9%。20H1代理人人均NBV2.5万元，同比-14.7%，月均收入6189元，同比-6.5%，其中月均交叉销售收入1062元，同比+48.3%，交叉销售成效显著。 财险业务结构优化，投资回报同比有所承压20H1车险保费956亿元，同比增长3.6%，增速同比下降5.4pct。非车险业务整体（非车险+意外及健康险）增长动能强劲，同比增速达27.1%，财险业务结构持续优化。20H1年化净投资收益率4.1%，同比下滑0.4pct； 年化总投资收益率4.4%，同比下降1.1pct。 科技板块持续孵化，维持“买入”评级公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。根据最新经营情况，我们小幅下修EV预测，预计2020-22年EVPS分别为76.36、88.67、102.82元（前值为76.94、89.85、104.62元），对应P/EV分别为1.00x、0.86x、0.74x，相应的可比公司2020年平均估值为0.84xP/EV。 公司寿险深化转型已接近尾声，成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。我们给予2020年1.2xP/EV预期，目标价91.63元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

投资和经纪业绩弹性显著，信用减值损失影响业绩2020H1归母净利润15.3亿元，同比+26%；营业收入96.3亿元，同比+19%；基本EPS为0.22元，加权ROE为2.80%（未年化）。综合来看，投资类业绩改善驱动业绩向上，经纪净收入弹性行业领先，但减值损失增加对业绩造成一定拖累。预计2020-2022年EPS为0.43/0.47/0.52元，BPS为7.96/8.23/8.53元，维持买入评级，目标价13.53元。 投资能力优秀，上半年投资类收入增厚业绩权益类投资坚持价值投资理念，并根据市场趋势灵活调整仓位，20H1末自营交易业务中股票余额93亿元，较年初+34%。FICC业务特色领先，银行间市场债券做市成交量同比增长59%，保持在尝试做市机构前列，债券通交易排名保持行业前三。20H1末自营交易业务中债券余额860亿元，较年初-2%。黄金和大宗商品业务整体规模稳居券商前列。20H1自营净收入25.2亿元，同比+54%，是业绩增长核心驱动。 经纪业务弹性领先，股票质押持续压降规模、化解存量风险经纪业务受益于上半年市场景气度上升，20H1公司累计新增开户数同比+40%，开户新增资产同比+87%，金融产品代销收入同比+193%。20H1经纪净收入10.9亿元，同比+40%，位居A股39家上市券商第2位。证券金融中，期末融出资金余额143亿元，较年初+13%。股票质押主动降低规模，期末股票质押式回购余额184亿元，较年初-10%。利息净收入3.4亿元，同比-35%，主要受股票质押利息收入下滑影响。20H1公司计提12.4亿元买入返售金融资产减值损失，系存量风险化解，对业绩造成拖累。 资管主动管理能力行业领先，投行整体发展稳健东证资管领跑主动管理业务，期末AUM达2310亿元，较年初+4%。其中主动管理规模占比高达99.5%。根据证券业协会统计，上半年东证资管业务净收入行业第2。20H1资管净收入11.1亿元，同比+34%。东方投行各业务发展稳健，20H1投行净收入5.5亿元，同比+4.6%，低于行业水平。 主动投资能力较强，员工持股计划构建发展良性基因公司主动投资能力较强，资管等具有品牌优势。公司H股员工持股计划顺利推进，构建发展良性基因。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、两融规模等假设，预计2020-2022年EPS0.43/0.47/0.52元（前值0.36/0.41/0.44元），对应PE28、25和23倍。预测2020-2022年BPS7.96/8.23/8.53元（前值7.92/8.15/8.41元），对应PB1.48、1.44和1.38倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.72倍，给予公司目标2020PB1.7倍，目标价13.53元（前值11.10-11.89元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

高基数效应叠加假设变更致使利润负增长，看好公司长期发展战略 公司20H1归母净利润82亿元，YoY-22.1%，同比下降主要系去年同期税收优惠政策带来的高基数效应，叠加精算假设变更增提25亿元寿险责任准备金进而相应减少税前利润所致。公司20H1保险业务收入969亿元，YoY+30.9%，总保费增速优于行业水平。公司于今年5月发行100亿元境内资本补充债券，有效提升资本实力。我们根据最新业绩小幅下调盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为5.03/5.87/6.90（前值为5.19/6.00/7.03元），维持“买入”评级。 银保渠道持续发力，假设调整提振NBV表现 公司20H1长险新单299亿元，YoY+155%，其中个险渠道103亿元，YoY+10.5%；相应的银保渠道195亿元，YoY+635%，为增长的核心贡献来源。从缴费结构来看，银保趸交20Q2实现保费收入47亿元（去年同期100万元），延续20Q1以来持续加码规模增长的经营策略。20H1公司Margin有所承压，为15.3%，YoY-22.6pct；NBV录得52亿元，YoY-11.4%，考虑到公司20H1将贴现率假设由11.5%下调至11%，对NBV有所提振，将假设还原后的NBV录得YoY-16.3%。 逆势推动人力队伍发展，未来产能有望逐步释放 公司逆势推动人力队伍发展，截至20H1个险规模人力52.6万人，较19年末+3.7%，规模达历史新高。上半年受疫情冲击代理人展业难度提升，20H1月均合格人力13.5万人，YoY-3.5%；月均人均综合产能3578元，YoY-20%。我们认为未来伴随高置换率策略的推进，人力整体规模稳定的同时队伍质态有望改善，产能有望逐步释放。 投资收益保持相对稳健，贴现率调整提振EV 公司20H1年化总投资收益率5.1%，YoY+0.4pct；净投资收益率4.6%，YoY-0.4pct，下降系公允价值变动叠加投资资产减值损失所致。从资产配置结构来看，截至20H1，股权型投资占比较19年末提升1.7pct至21%，其中股票占比提升0.8pct至7.4%，充分把握权益市场配置机遇；债权型投资较19年末下降4pct至61.6%。截至20H1公司EV录得2248亿元，YoY+17.4%，较19年末+9.6%，增幅较快系贴现率下调所致。 战略发展目标明晰，维持“买入”评级 我们根据最新业绩小幅下调盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为76.06/87.56/100.30元（前值为76.19/88.06/101.47元），对应P/EV为0.81x、0.71x和0.62x，相应的可比公司2020年平均估值为0.92xP/EV。公司整体战略发展目标明晰，发行资本补充债券夯实实力，我们给予公司2020年0.92xP/EV预期，目标价69.97元（前值为53.33-60.95元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

投资与投行放量提振业绩，精耕细作助力长期稳健发展公司20H1归母净利润10.3亿元，同比+37.3%；营业收入35.9亿元，同比+34.2%。EPS为0.29元，加权ROE为4.25%（未年化），综合来看，公司投行、自营与经纪业务收入驱动业绩向上。预计公司2020-2022EPS0.45/0.51/0.56元，BPS7.13/7.35/7.59元，目标价12.83元，维持增持评级。投资业务提振业绩，布局衍生品拓宽能力边界公司20H1投资类净收入12.8亿元，同比+29.4%。权益投资积极拓展金融衍生品业务，固收从静态配置获取票息向动态组合管理转变。20H1末衍生金融工具名义本金49.6亿元，较年初+105%，在商品期货、场外期权等领域加大布局。公司另类投资子公司东吴创新资本实现净利润1.6亿元（2019年全年为0.7亿元），系科创板跟投实现较大浮盈，提振投资业绩。投行业务显著放量，专业化服务与区域客群优势领先公司20H1投行净收入4.5亿元，同比+89.5%。根据Wind统计，20H1公司完成IPO承销规模22亿元，行业排名第14位，公司积极发挥生物医药、大金融等专业服务优势，挖掘成长创新企业。债券承销区位优势显著，领跑苏州市场，且20H1江苏省内企业债和公司债承销市场份额达12.6%。经纪业务充分发挥区位优势，积极拓展优质客群经纪业务20H1实现收入6.4亿元，同比+15.2%。公司深耕苏州，着重拓展长三角等客群资源优质地区，加强与新兴自媒体等渠道合作实现客户引流，截至20H1公司经纪业务客户数量同比+6%。20H1市场交投活跃，股基日均成交额提升，驱动公司代理买卖业务成交量同比+11%。资管业务转型期有所承压，股票质押信用减值拖累业绩表现20H1利息收入2.5亿元，同比+22.3%，系两融规模同比+34.7%至133亿元拉动增长。但股票质押发生信用减值损失4.3亿元，一定程度拖累业绩表现。20H1资管收入0.7亿元，同比-12.9%，系业务全面向主动管理转型下规模有所承压。截至20H1受托管理规模818亿元，较年初-21.4%。区位、管理、战略领先，维持增持评级公司立足经济发达地区，区位优势显著。考虑到当前市场景气度上行，上调市场股基成交额、两融规模、公司IPO与债券承销规模等假设，预计公司2020-2022年EPS0.45/0.51/0.56元（前值0.28/0.32/0.37元），对应PE24、21和19倍。预测2020-2022年BPS7.13/7.35/7.59元（前值7.06/7.22/7.42元），对应PB1.48、1.43和1.39倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.69。考虑公司区位特色与管理优势，给予溢价至2020PB1.8倍，目标价12.83元（前值8.47-9.53元），维持增持评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

税改新规拖累利润表现，但营运利润增速亮眼公司20H1归母净利润达142亿元，YoY-12%，主要系去年税改新规导致一次性税收返还增加所致，故税前利润同比增速高达22%。此外剔除评估假设变动影响的归母营运利润达174亿元，YoY+28%，表现较为亮眼。我们预计2020-22年EPS分别为3.59、4.70、5.86元，维持“买入”评级。 寿险边际改善，人力小幅下滑寿险业务20H1实现总保费1386亿元，YoY+0.1%，个人客户仍为主要业务，占比达94.3%。个人客户代理人渠道新单191亿元，YoY-27.5%，其中新单期交降幅35.3%，但二季度以来边际改善，单季降幅环比收窄7.5pct至30.2%。期交销售乏力下，趸交增速抬升维持总保费稳定，20Q1/Q2趸交同比增速分别达23%和24%。20H1代理人月均规模76.6万人，YoY-3.8%；疫情影响下产能与收入均受到一定压力，分别同比下滑28.9%和31.3%；单月人均寿险新单长险件数同比+18.8%，销售质量有所提升，一定程度上推动产品结构的高质量转型。 非车保持高速增长，COR持续优化财险业务20H1实现保费767亿元，YoY+12.3%；其中车险保费480亿元，YoY+4.0%；非车险保费287亿元，YoY+29.8%，非车险占比较年初提升7.5pct至37.4%，业务结构持续改善。综合成本率同比-0.3pct至98.3%，其中费用率-0.8pct，赔付率+0.5pct。细分业务来看，车险费用率与赔付率均同比下滑0.3pct，我们认为受出行频率下降与商车费改共同驱动；非车险COR同比小幅提升0.2pct至99.7%，其中健康险COR显著增长7.6pct至111.7%，我们认为随着疫情影响逐步散去，盈利能力有望得到逐步增强。 投资收益率保持稳定，EV维持稳健增长上半年长端利率保持相对稳定，资本市场在经历年初波动后，也呈现逐步抬升态势，公司积极把握市场机遇，实现了稳定的投资收益，总投资收益率与去年同期持平，维持在4.8%；净投资收益率同比小幅-0.2pct至4.4%。EV增长保持稳健，寿险和集团EV增速分别为14%和18%。NBV实现112亿元，YoY-24.8%，主要系新单表现拖累，计入NBV的FYP同比-20.7%；Margin保持相对稳定，同比小幅-2pct至37%，其中传统寿险Margin提升6.7pct至79.7%，体现业务质态的持续改善。 GDR完成夯实资本实力，维持“买入”评级公司GDR发行完成，夯实资本实力，且较小的溢价率对市场情绪无明显压力。维持前期盈利预测，我们预计2020-22年EPVS分别为46.95、53.47、60.50元，对应P/EV分别为0.69x、0.60x、0.53x，相应的可比公司2020年平均估值为1.00xP/EV。我们给予公司2020年1.00xP/EV预期，目标价46.95元（前值为42.26-46.95元），维持“买入”评级。 风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期，代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。

核心观点公司20H1归母净利润126亿元，YoY-18.8%；税前利润214亿元，YoY+10.4%，利润大幅下滑主要系去年同期由于手续费税务政策变化而实现所得税抵免23亿元所致；营业收入3103亿元，YoY+7.1%；非年化ROE同比-2.8pct至6.7%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，维持“增持”评级。 财险业务边际改善，COR优化但结构分化公司20H1实现财险保费2463亿元，YoY+4.4%，其中车险保费1310亿元，YoY+2.8%，较一季度增速-3.5%有显著改善。非车险保费1153亿元，YoY+6.2%，其中意健险和农险分别实现21%和7%的大幅增长。业务规模扩张的同时，结构也在持续改善，车险占比较年初下滑7.5pct至53.2%，非车险持续贡献新的增长动能。财险业务整体COR同比下降0.3pct至97.3%，但赔付率同比提升0.5pct。细分结构看，由于疫情与暴雨洪涝等灾害影响，企财险、农险赔付率提升；经济下行压力加大导致信用风险提升，信用保证险COR大幅提升40pct至139%，不同险种分化显著。 人身险业务高质量发展，代理人队伍量质齐升寿险业务稳步推进高质量发展，20H1长险首年保费同比表现较20Q1的-26.5%收窄至-18.9%，其中首年期交同比+2.3%，推动NBV同比+19.3%，EV较年初+13.3%，我们认为价值率在低基数基础上也有较大幅度提升。6月末营销员队伍51.2万人，较年初+31%；其中月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，队伍质态持续提升。疫情显著激活居民保障需求，健康险业务首年期交实现31%的大幅正增长，叠加趸交策略落地，总保费大幅增长46%。规模大幅增长的同时，质态改善更为显著，NBV同比大幅增长41.6%，EV较年初+9%。健康险业务6月末营销员2.1万人，与年初保持相对稳定。 把握阶段性投资机遇，投资收益保持相对稳定上半年虽资本市场波动较大，但公司积极发掘波段机会，优化持仓结构，同时把握年内收益率高点大力配置长久期债券，稳定整体收益水平，20H1年化总投资收益率小幅提升0.1pct至5.5%，净投资收益率小幅下降0.2pct至4.9%，保持相对稳定。“3411工程”引领发展，维持“增持”评级维持前期盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，BPS分别为4.43/4.79/5.22元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3713亿元，目标价为8.40元（前值7.01-7.96元），对应集团整体2020年PB估值为1.89x，维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

核心观点公司20H1归母净利润9.4亿元，YoY+19.6%，增速较为可观；营收为18.6亿元，YoY+30.8%；归母净资产120.7亿元，YoY+7.7%，较年初+0.58%；非年化ROE为7.68%，YoY+0.73pct。公司经营表现整体向好，预计2020-22年EPS分别为0.64、0.76、0.89元，维持“买入”评级。 负债成本优异，利差维持稳定公司上半年紧抓资金市场流动性宽裕窗口期，加大低成本资金融入规模，20H1资金成本同比下降60bps，为扩大盈利空间奠定基础；同时积极探索新型融资工具，上半年发行10亿元3年期绿色金融债，票面利率为3.05%，此外落地第一期国际银团贷款，有效降低负债成本。20H1租赁业务净利差4.06%，虽较Q1末小幅下滑0.18pct，但仍同比提升0.6pct。我们认为当前市场利率保持稳定，公司转型小微战略推进下，公司产业链地位有望提高，资产端议价能力有所提升，能有效保持利差的相对稳定。 深化小微转型，加大业务投放公司上半年顶住疫情冲击，持续加大业务投放，20H1新增投放业务规模同比增长约47%；新增投放合同数近2万笔，同比增长近4倍。但转型小微的战略方向不改，上半年单笔融资额不到200万元，实现风险的相对分散与有效管控。应收融资租赁款余额775.45亿元，较年初+14.77%，前期募集资金尚未充分利用，杠杆率较年初下滑1.89pct至15.12%。我们认为未来伴随综合授信利用率的持续提升、杠杆的有效利用，业务规模仍有较大提升空间，在内部大循环的战略催化下，抓住行业发展机遇，实现地位与业务能力的进一步抬升。 加强风险应对，资产质量优秀公司从新增投放和存量管理两个维度入手，增强风险管控的有效性和前瞻性。一方面加大对现金流稳定、抗风险能力较强行业的投放力度，例如交通运输（YoY+60.5%）、信息技术（YoY+23.5%）租赁余额保持高速增长；另一方面采取专项租后回访、密切监测信用风险、开展资产质量压力测试等措施，降低疫情对资产质量的冲击。截至20H1末的不良资产率为0.87%，虽较年初小幅+0.02pct，仍低于商业银行1.9%的平均水平。拨备率3.73%，较年初+0.03pct。值得注意的是，20H1信用减值损失大幅提升97.2%至4.6亿元，有望夯实未来业务发展基础。 稀缺金融租赁标的，维持“买入”评级我们维持前期盈利预测，预计公司2020-22年BPS分别为4.41、4.88、5.43元，对应PB为1.37x、1.24x、1.11x。租赁业务为重资本业务，采用PB估值法，可比上市公司2020年平均PB估值为1.62x，给予公司2020年预期PB估值为1.62x，目标价格区间为7.14元（前值为7.06-7.94元），维持“买入”评级。 风险提示：利率波动和不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政策不确定性。

核心观点 公司于7月1日召开董事会,同意姚波先生出任联席CEO,接受马明哲先生辞任首席执行官的请求,同时马明哲先生将继续担任公司董事长。公司自2018年推出联席CEO制度以来,不断打磨其与各职能执行官“集体决策、分工负责、矩阵管理”的模式,目前已形成较为成熟的管理体系,马总卸任CEO对公司业务发展的影响较小,未来将更聚焦于公司的长远战略发展。根据最新经营情况,我们小幅下修盈利预测,预计公司2020-22年EPS分别为9.01、10.60和12.27元(前值为10.31、12.09、13.98元),维持“买入”评级。 完善联席CEO架构,共同打造“执行官+矩阵”决策体系 姚波先生此次出任集团联席CEO,完善了去年11月由于李源祥先生离任带来的铁三角缺位。姚波先生入职公司约20年,此前任总精算师、首席财务官、副总经理等职务,拥有开阔的国际视野、精湛的财务精算专业水平和丰富的经营管理经验,未来将主要负责集团战略规划、风险管控及协调,与谢永林先生(分管集团金融业务)、陈心颖女士(分管集团科技和创新业务)一起打造“执行官+矩阵”的决策体系。在底层机制动态优化、趋于完善的背景下,我们预计公司“金融+科技”的战略将不断落地,推动公司向高阶发展。 CEO离任对业务影响较小,重心转向公司长远战略发展 马明哲先生是平安集团的总舵主,始终把握着集团的前进方向,在集团战略上保持了几十年如一日的前瞻性和主导性。从历史经验看,马明哲先生带领平安数次在改革创新的步伐上领先行业,投连险的引入、海外投资的试水、交叉销售体系的构建,摸着石头过河,在经验的不断积累中成为行业的领军者。此次卸任集团CEO后,马明哲先生仍将担任公司董事长,将重心转向公司的长远战略发展和重大事项决策,我们认为对业务的影响较小,联席CEO与职能条线执行官的架构清晰,公司各项转型工作有望陆续落地,静待改革效果。 维持前期盈利预测,维持“买入”评级 根据最新经营情况,我们小幅下修EV预测,预计2020-22年EVPS分别为76.94、89.85和104.62元(前值为77.10、90.33、105.64元),对应P/EV分别为0.99x、0.85x、0.73x,相应的可比公司2020年平均估值为0.96xP/EV。公司寿险转型领先行业,虽代理人质态短期有所承压,但利于长远良性发展。此外公司综合金融优势显著,享受一定估值溢价。维持2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.32-100.02元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

营运利润稳健增长,深入挖掘客户价值 公司20Q1实现归母净利润261亿元,YoY-42.7%,主要系线下业务开展受阻与投资收益下滑共同影响;但归母营运利润实现359亿元,YoY+5.3%,仍维持正增长。公司推动个人与团体客户价值的同步挖掘,一季度新增个人客户871万,团体综合金融保费同比提升28%。公司从客户需求出发,实现综合金融协同发展,持续孵化科技业务,具有长期增长韧性。预计公司2020-22年EPS分别为10.31、12.09、13.98元,维持“买入”评级。 人身险规模与Margin承压,财险成本率有所改善 一季度人身险首年保费同比下滑16%,系疫情下代理人展业有所受限,一季度短期保障险的推进也拖累Margin同比下滑3.4pct至33.4%,进而导致NBV同比减少24%。但3月新单降幅已环比有所收窄,已现边际改善拐点。代理人在转型中也呈现规模收缩态势,人力较年初下滑3%至113万人。相较之下,财险业务维持稳健增长,主要系非车险业务驱动,非车占比也较年初提升7.3pct至35.6%。社会活动频次的下降有效助推成本率的改善,20Q1财险COR同比下降0.5pct至96.5%。 净投资收益率保持稳定,综合金融协同发力 公司于19H2加大固收类资产配置,同时拉长久期,增强抵御风险能力,20Q1净投资收益率保持相对稳定,同比小幅下滑0.3pct至3.6%;而受内外部资本市场波动影响,总投资收益率有所承压,同比下滑1.7pct至3.4%。公司综合金融协同发力效果显著,银行对公挑起大梁,规模扩张继续提速,资产质量整体稳定;信托业务有所承压,主要受疫情影响导致部分投资项目收益下滑所致;受益于资本市场回暖,交投活跃,证券业务实现逾20%的净利润增长。 科技战略持续深化,医疗服务平台助力抗“疫” 疫情高峰期间,平安好医生提供24小时在线问诊服务,互联网平台累计访问量突破10亿次;平安智慧城市业务联合国家权威机构打造“全国新冠肺炎疫情实时动态”系统,上线逾300个官方平台,为公众实时提供疫情动态;平安依托强大的科技能力,支持全集团近40万人的远程在家办公和音视频会议需求,“知鸟”APP支持超过100万代理人并发在线直播,科技实力得以验证。 维持前期盈利预测,维持“买入”评级 我们维持前期EV预测,预计2020-22年EVPS分别为77.10/90.33/105.64元,对应P/EV分别为0.94x、0.80x、0.68x,相应的可比公司2020年平均估值为0.95xP/EV。公司寿险转型领先行业,代理人质态逐步抬升,综合金融优势显著,享受一定估值溢价。维持2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.52-100.23元,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

公司 2019年营业总收入 180亿元,YoY+30%,营业收入 104亿元,YoY+40.2%,系受益于资本市场回暖,租赁与证券业务上行;净利润大幅增长 20%至 47亿元,但归母净利润小幅下滑 3.2%至 30.6亿元,略低于预期,主要系子公司中航投资引入 6家战投从而导致少数股东损益同比+115%至 16.6亿元。但公司整体经营稳健,加权 ROE10.8%,产融结合持续深化,协同效应逐步显现。公司 20Q1净利润 7.7亿元,YoY-2.1%,受新冠疫情客观因素影响略有承压。我们预计 2020-22年 EPS 分别为0.36/0.41/0.49元,目标价 4.32-5.04元,维持“增持”评级。 信托业务结构优化,证券业务表现亮眼中航信托贯彻“私募投行战略驱动”+“资产管理策略驱动”+“财富管理服务驱动”三大战略,落实专业化转型以提升公司核心竞争力,2019年信托业务营收 36.3亿元,YoY+21.2%;毛利率 68.1%,YoY+4.3pct,净利润 19.4亿元,YoY+5.1%,盈利能力持续提升。其中 2019年新增项目中主动管理型信托规模占比达 83.3%,结构不断优化;中航证券充分受益于资本市场回暖,营业收入 16.4亿元,YoY+94%,净利润 4.3亿元,YoY+190%,经营管理能力不断增强。 租赁业务持续强劲,结构与质量持续改善中航租赁 2019年营业收入 100.8亿元,YoY+40.7%,业务规模不断扩大,增长动能强劲。公司秉持专业化、国际化、差异化的经营战略,增强风险管控能力,提升经营效能,实现毛利率 30.4%,YoY+3.34pct,净利润 17.1亿元,YoY+35.6%,结构稳中向好。此外,在产业投资方面,依托中国航空工业集团公司,深耕航空金融产业链,拓展产融结合的深度和广度。同时积极探索新材料、新技术和新能源等方向,不断提升公司核心竞争力。 增持彰显信心,股权激励 与员工持股计划 注入发展动能 公司董事会将原截止于2019年9月25日的市场化增持计划(高管+员工) 延期一年,截至今年 3月 25日,公司市场化增持计划持有总股本 0.18%,彰显公司经营信心;2019年 6月公司回购 1.8亿股用于实施员工持股计划和股权激励,截至今年 3月 18日已授予 0.33亿股,激活员工动力,为公司长期发展注入动能。 产融协同效应不断显现,维持 “ 增持 ” 评级公司拥有较为齐全的金融牌照,产融结合持续深化,协同效应逐步显现。 但今年受疫情影响,宏观环境存在较大的不确定性,叠加资管行业压缩通道转型主动管理的进程深化,调整相关盈利预测,预测公司 2020-22年EPS0.36/0.41/0.49元(2020-21前值为 0.44/0.51元),对应 PE 为 11.00x、9.50x、7.95x。可比上市金控 2020平均 PE 估值为 10.9x,考虑到公司牌照的完整性和军工资源的潜在市场,给予一定的估值溢价,给予 2020年PE 预期 12x-14x,对应目标价 4.32-5.04元,维持“增持”评级。 风险提示:信托转型不及预期、产融结合进程不及预期、资产减值风险。

“3411工程”引领,全面布局推陈出新。 公司砥砺奋进七十载,稳居财险行业龙头地位,“3411工程”引领的战略推陈出新,利润结构得到进一步改善,偿付能力保持充足。细分业务来看,财险业务稳固,增长动能强劲;寿险业转型蓄势待发,空间和潜力较大;投资端出色,提供长期稳健回报。我们认为伴随改革战略的逐步落地,财险龙头地位将得到巩固,成本管控效能的提升将增厚利润;同时寿险转型成果可期,业务挖掘、客户经营和盈利能力将持续改善。我们预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元,首次覆盖给予“增持”评级。 财险:稳固车险业务定海针,非车险业务为新动能。 财险行业是典型的寡头格局行业,行业进入门槛高。大型产险企业在成本控制和渠道布局上具有天然优势,公司稳居行业龙头地位,保费收入整体稳中有升,2019年与行业增速基本持平。拆分来看,车险保费收入仍保持较大占比,以驾安配打造汽车服务生态圈,助力保险科技持续赋能;非车险增速加快,意健险、责任险以及信用保证保险增长动能强劲,保费收入结构进一步优化,我们预计2023年将实现理想的4:6产险业务结构。公司经营效率一直保持优异水平,费用率优于同业,成本管控成效显著。 人身险:寿险价值转型成效显著,健康险盈利能力大幅改善。 相较于体量庞大的财险业务,公司人身险业务整体规模有限,主要通过子公司人保寿险和人保健康险开展。人保健康以政府委托业务、商业健康保险、健康管理三大业务板块为核心,相互促进,协同发展,于16年起扭亏为盈,2019年实现净利润3300万元,YoY+57%。寿险业务加速转型,营销员队伍大幅扩张至39万人,质态稳步提升。与上市同业相比,公司仍有较大的改善空间和发展潜力。 投资能力优于同业,久期匹配更具优势。 公司在投资能力上优势明显,无论是净投资收益率还是总投资收益率均处于行业前列,同时秉持审慎的资产配置理念,过去五年投资收益率波动性显著低于同业,长期回报更加稳定。不同于人身险存在较大的资产负债期限错配问题和再投资压力,财险业务的存续期一般为一年,负债久期短,因此在资产端的配置更加灵活。此外,对于优质的长久期非标资产,可以优先匹配寿险及健康险业务的负债,进一步提升了其投资端的稳健性。 首次覆盖,给予“增持”评级。 公司旗下以三大保险子公司业务为主,我们对公司不同业务板块分别进行盈利预测,预计2020-22年EPS分别为0.56元、0.66元和0.78元,BPS分别为4.43元、4.79元、5.22元,并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法,合并计算整体业务价值,目标市值区间为3098-3518亿元,目标价格区间7.01-7.96元,对应集团整体2020年PB估值为1.58x-1.80x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

核心观点 公司于4月1日发布公告,累计已完成回购A股股份7000万股,已支付资金60亿元,较2月底新增回购资金10亿元,彰显公司对长期发展的信心。此外,汇丰控股也于近日宣布停止派发19Q4-20Q3股息,我们测算影响中国平安分红收益约50亿元人民币,对2019年总投资收益率静态影响约19bps。在此影响下,我们调整盈利预测,预计公司2020-22年EPS分别为10.31、12.09、13.98元(前值为10.61、12.09和13.98元),维持“买入”评级。 回购计划进程过半,利于形成长期发展动能 公司于2019年4月推出的回购计划至今已完成60亿元回购,计划期限截止为今年4月28日,尚有40亿元回购空间。公司回购将全部用于员工持股计划,其中包括退休后才可提出归属申请的长期服务计划,有利于绑定员工与股东利益,激活员工积极性,促进形成长期发展动能。公司不断把握估值低位进行股份回购,历史成交价格在79.85-91.43元/股,既彰显对公司长期发展的信心,也逐步形成一定的安全垫,利于股价稳定。 汇丰控股暂停派息,对平安总投资收益率静态影响约19bps 汇丰控股于3月31日公告称,受新冠疫情影响,接英国审慎监管局要求取消19Q4-20Q3股息派发,以应对疫情对当前经济可能产生的严重影响和潜在打击。回溯汇丰控股的分红历史,我们发现过去三年派息总额稳定,每年均为0.51美元,预估平安持有汇丰的分红收益减少50亿元人民币,对2019年总投资收益率的静态影响为19bps。由于在IFRS9会计准则下,汇丰控股被划定为FVOCI,当前浮亏不会对利润产生任何影响,一次性的分红损失对营运利润影响程度有限,公司高质量的资产负债管理和稳健的投资策略有望缓冲短期影响。 多元配置支撑投资收益率,维持“买入”评级 平安注重多元化资产配置,提升抗周期性,秉持价值投资理念,寻求业务协同与养老健康产业链的延伸,均有效支撑未来投资收益率。我们小幅调整EV预测,预计2020-22年EVPS分别为77.10/90.33/105.64元(前值为78.18/92.28/108.59元),对应P/EV分别为0.90x、0.77x、0.66x,相应的可比公司2020年平均估值为0.92xP/EV。公司寿险转型领先行业,代理人质态逐步抬升,综合金融优势显著,享受一定估值溢价。考虑到长端利率仍处于较低位水平,我们下调估值中枢,给予2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.52-100.23元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性,新冠疫情恶化带来的销售与赔付不确定性。