投资类收入贡献主要业绩弹性,治理机制优化构筑发展良性基因 2019前三季度归母净利润48亿元,同比+57%;营业收入129亿元,同比+66%;基本EPS为0.63元,加权ROE为6.27%(未年化)。业绩基本符合预期。综合来看,投资类收入贡献主要业绩弹性。公司已公布拟回购股份用作员工持股草案,治理机制优化构筑发展良性基因。预计2019-2021年EPS0.91/1.05/1.19元,BPS12.60/13.23/13.94元,维持买入评级,目标价18.90-20.79元。 经纪业务积极推进财富管理,资本中介及时调整业务战略重心 经纪业务提升智远一户通APP智能化、特色化服务能力,推进数字化营销体系建设。同时加快财富管理转型步伐,交易型财富管理加大营销宣传力度,优化套餐服务内容,财富管理客户数量稳步上涨;非交易型加强产品筛选和配置能力建设,通过科技赋能,强化产品精准营销,提升财富顾问团队的管理和服务效率。2019年前三季度经纪净收入31.2亿元,同比+24%。资本中介及时调整业务战略重心。Q3末融出资金为512亿元,较年初+19%;买入返售金融资产324亿元,较年初-2%,但较6月末+27%,增幅较为显著。前三季度利息净收入14.8亿元,同比+0.3%。 投资业务是业绩主要驱动,投行狠抓风口、把握传统优势 投资业绩整体稳定性不断增强。2019年前三季度自营净收入41亿元,同比+407%,仍是驱动业绩关键要素。Q3末金融资产投资较年初+26%。投行业务中,股权融资狠抓科创板业务风口,推进业务行业化转型,推动客户名单制和综合绩效考核。债券承销业务继续保持较强的市场竞争力。前三季度投行净收入11.7亿元,同比+14%。资管业务坚持以主动管理能力建设为核心,前瞻性推出行业首批科创板打新策略产品,积极布局各类固收净值型产品。资管净收入7.5亿元,同比-15%。 员工持股计划构筑发展良性基因,维持买入评级 公司背靠招商局集团,机构业务优势领先。公司公布回购股份用于员工持股草案,实施后员工持股计划持有公司股票总量不超过总股本10%,构筑发展内在驱动基因。预计2019-2021年EPS0.91/1.05/1.19元(前值0.88/1.04/1.18元),对应PE18、16和14倍。结合三季报业绩表现和当前政策及市场环境,我们预测2019-2021年BPS12.60/13.23/13.94元(前值12.58 /13.20/13.91元),对应PB1.33、1.26和1.20倍。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.30倍,考虑公司业务稳健均衡,给予2019年目标PB1.5~1.65倍,2019年目标价18.90-20.79元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

减税推动业绩增长,剩余边际稳步提升公司 19H1归母净利润 105亿元, YoY+81.8%,大幅增长主要系税改新规下的所得税返还(汇算清缴+19亿元)和投资回暖共同驱动,扣非后归母净利润增速为 49.1%。剩余边际为 2083亿元,较年初+6.5%。我们预计2019-21EPS 分别为 4.00元、 4.63元和 5.30元, 维持“买入”评级。 长险新单环比下滑,健康险稳健增长公司 19H1总保费 740亿元,YoY+9%,其中长险新单 117亿元,YoY+0.9%,较 19Q1的 18%增速大幅收窄,推算 19Q2单季度长险新单降幅达 18%,我们认为主要系费用激励减弱与管理层换届带来的业务推进力度下降导致。但业务结构与险种结构持续优化,长险趸交继续压缩 66%,推动期交占长险新单达 99.9%的高位水平;健康险长险新单 65亿元, YoY+3.4%,占长险新单比 55.7%, YoY+1.4pct;预计附加险 19H1规模约 26亿元,YoY+38%,增长动能强劲,预计心脑血管附加险接受度较高。退保率延续19Q1优异水平, 19H1仅为 1%,同比大幅改善 3pct。 逆势推动队伍发展, 期待产能稳步释放公司在经历了一季度队伍自然脱落与行业清虚行动后, 19Q2加大组织发展投入,个险代理人规模 19H1末达到 38.6万人, YoY+15.6%,较年初+4.3%,规模达到历史新高。月均合格人力达 14万人, YoY+4.9%,月均合格率保持在 35%水平以上,达 38.8%。月人均综合产能受新单影响下降13.8%至 4472元。我们认为充分的队伍资源储备有望逐步释放产能,期待激励制度到位后的发展空间。 Margin 下滑拖累 NBV 增长,投资正效应已逐步显现公司19H1NBV为58.9亿元,YoY-8.7%,主要源于Margin大幅下滑12.5pct至 37.9%, 我们认为主要是开门红推进的高现价年金险价值率较低导致。 相较之下, 用于计算 NBV 的新单增长( YoY+21.5%)拉动效果较弱。 上半年 EV 为 1914亿元, YoY+15.6%,较年初+10.5%,其中 NBV 对 EV 增长的贡献程度减弱 0.8pct 至 3.4%,而投资回报负偏差压力释净,由去年同期的-1.43%显著改善为+1.58%,投资正效应正逐步显现。 收益率保持稳健,期待新战略布局,维持“买入”评级公司年化净投资收益率同比稳定在 5%水平,总投资收益率小幅下滑 0.1pct至 4.7%。公司适应市场环境灵活调整配置,利率下行期加大长久期债券配置 4.4pct 至 43.7%。 预计 2019-21年 EVPS 分别为 64.78元、 75.11元和86.93元(前值为 65.27元、 76.44元和 89.25元),对应 P/EV 为 0.79x、0.68x 和 0.59x。公司管理层已到位,期待新的战略布局,我们维持公司 2019年 1.1-1.2xP/EV,目标价格区间 71.23~77.74元,维持“买入”评级。 风险提示: 保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

整体经营稳健,维持增持评级2019年上半年公司营业总收入 85.4亿元, YoY+ 29.0%,其中,租赁、信托、财务、证券分别实现 47.5亿、 17.1亿、 10.3亿、 7.6亿元收入。归母净利润 14.7亿元, YoY -6.5%; EPS 0.16元/股,加权 ROE5.2% (未年化)。 业绩略低于预期。公司整体经营稳健,租赁和证券业务收入上行,但租赁计提减值损失对业绩造成一定拖累。此外归属于少数股东损益增加也对归母净利润形成影响。我们预计 2019-2021年 EPS 0.37/0.44/0.51元,目标价 5.55-5.92元,维持增持评级。 信托创新转型稳居行业前列, 证券业务表现亮眼中航信托凭借其财富客户获得能力、业务主动管理能力、优质资产、净资本规模等核心竞争力稳居行业前列,同时积极创新产品设计,实现受托资产规模快速增长。中航信托营业总收入 17.1亿元, YoY+ 6.1%。净利润10.2亿元, YoY+ 7.2%。 上半年政策红利及市场回暖带动券商业绩上行。 中航证券营业总收入 7.6亿元,净利润 1.9亿元, YoY+336.7%。 租赁市场竞争力不断提升,具深度产融协同能力中航租赁净利润 8.7亿元, YoY+ 347.6%。租赁业务以金融资本助力国防科技工业等实体产业,为产业集团提供紧密的综合金融服务。中航租赁有效利用多层次资本市场工具提高融资能力,并持续强化资产处置能力、业务拓展能力及深度产融协同服务能力,推动市场竞争力不断提升,租赁业务规模持续扩大。 产融结合+多元布局深化, 增持彰显信心, 股权激励助力治理机制优化公司积极落实“产业投资+综合金融”发展战略,拟向新兴产业投资和航空产业投资两家子公司分别增资 9亿元人民币,有望形成差异化优势; 拟参与私募股权基金投资,进一步夯实资本运作实力,深化产融结合。 子公司中航证券拟出资 2.9亿元设立另类投资子公司,持续深化多元金融布局。 此外, 公司 2017年开始通过市场化增持方式实施员工持股计划,并决定将市场化增持计划存续期延期至 2020年 9月,彰显对公司发展的信心。 公司股份回购方案已于 2019上半年实施完毕,已回购股数占公司总股本的 1.99%, 30%用于员工持股计划及股权激励,有助于公司优化治理机制。 持续深化战略布局,维持增持评级公司战略布局持续深化, 牌照间协同效应稳步提升。 综合考虑公司经营情况 , 我 们 预 测 公 司 2019-2021年 EPS 0.37/0.44/0.51元 ( 前 值0.40/0.46/0.54元), 对应 PE12.61、 10.75、 9.28倍。可比金控 Wind 一致预测 PE( 2019E)平均值 8.53倍,考虑军工集团金控平台的稀缺性,我们在此之上给予一定溢价,给予 2019年 PE 预期 15x-16x,对应目标价5.55-5.92元,维持“增持”评级。 风险提示:信托转型不及预期、产融结合进程不及预期、减值风险。

投资类收入贡献主要业绩弹性,新五年变革战略迎良好开局2019H1归母净利润 35亿元,同比+94%;营业收入 85亿元,同比+78%; 基本 EPS 为 0.46元,加权 ROE 为 4.61%(非年化)。 业绩略超预期。投资类收入贡献主要业绩弹性。预计 2019-2021年 EPS 0.88/1.04/1.18元,BPS 12.58/13.20/13.91元,维持买入评级,目标价 18.87-20.76元。 经纪业务加快财富管理步伐,资本中介提质增效经纪业务积极拓展线上线下结合,推进数字化营销体系建设。同时加快财富管理转型步伐,交易型财富管理优化套餐服务内容,非交易型加强产品筛选和配置能力建设,满足多元化资产配置需求。股基交易市占率 4.14%,较 18H1+0.23pct。 19H1经纪净收入 21.7亿元,同比+17%。资本中介全面拓展融资融券业务和争揽股票质押优质项目。融资融券余额为 453亿元,较年初+18%,维持担保比例 301%;股票质押式回购余额 178亿元,较年初-22%,履约保证比例 340%。 19H1利息净收入 10.1亿元,同比-2%。 机构业务领先地位持续, 投行推动转型、业绩稳步增长机构客户服务构建主券商业务综合服务体系。私募基金托管产品数量、托管外包 WFOE 产品数量和服务 WFOE 管理人家数均排名行业第 1;公募基金托管数量排名券商第 1。投行业务中,股权融资狠抓科创板业务风口。 同时大力推进业务行业化转型,设立 9个行业部门,推动客户名单制和综合绩效考核,全面提升大客户营销服务能力。债券融资巩固 ABS 等优势产品地位, ABS 市场份额 14%,排名第 1。投行净收入 6.5亿元,同比+12%。 投资业务收入增长显著,资管坚持主动管理能力建设投资业务收入增长显著,权益类方向性坚守稳健配置并注重波段操作。此外权益投资还通过量化、对冲等方式开展市场中性投资。 FICC 加强研究、发展套利类中性策略。 19H1自营净收入 30亿元,同比+20028%( 18H1净亏损 0.15亿元),主要受股市回暖权益类投资收入增长,及固收投资较年初+19%达 1313亿元,投资收益相应增长。招商资管坚持以主动管理能力建设为核心,前瞻性抢抓科创板市场风口,并完善明星 FOF 产品谱系。 资管 AUM6475亿元,排名行业第 5,较年初-11%。其中集合规模较年初30%,定向规模-8%。资管净收入 5.0亿元,同比-16%。 股东实力雄厚、新五年战略发展明晰,维持买入评级公司背靠招商局集团,机构业务优势领先。 2019年公司新五年变革战略开局, 发展布局明晰。公司拟实施配股和回购股份用于股权激励或员工持股,助力跨越发展。 综合考虑因市场环境边际变化, 调整盈利预测,预计2019-2021年 EPS0.88/1.04/1.18元(前值 0.90/1.02/1.16元),对应 PE18、16和 14倍。预测 2019-2021年 BPS 12.58/13.20/13.91元(前值 12.5913.20/ 13.90元),对应 PB1.29、 1.22和 1.16倍。可比公司 2019PBwind一致预期平均数 1.35,考虑公司业务稳健均衡,给予 2019年目标PB1.5~1.65倍, 2019年目标价 18.87-20.76元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

投资驱动业绩向上,综合金融布局前瞻完善 2019H1归母净利润55.3亿元,同比+82.34%;营业收入177.3亿元,同比+62.08%;EPS为0.48元,加权ROE为4.56%(未年化)。业绩基本符合预期。综合看来,公司投资业绩驱动业绩向上,资管收入逆行业趋势上行,但信用减值增加对业绩造成一定影响。公司是综合性金融服务平台,预计2019-2021年EPS为0.69/0.79/0.86元,BPS为10.71/11.24/11.82元,维持买入评级,目标价15.53-16.60元。 经纪业务坚定财富管理方向,融资类业务行业地位稳固 零售经纪业务全面推行客户经理制,互联网金融持续完善以“e海通财”为核心品牌的服务体系建设。19H1经纪净收入19.0亿元,同比+14%。融资类业务行业地位稳固,规模效应明显。19H1末境内两融融出资金396亿元,较年初+13%。表内股票质押式回购余额505亿元,较年初-10%。股票质押整体履约保障比例达245%,较年初+49.9pct。19H1利息净收入22.5亿元,同比-15%,主要受两融及股票质押利息收入下滑,以及借款利息收入上升影响。19H1计提10.6亿元信用减值损失,同比+55%。其中,融出资金和买入返售金融资产分别计提2.3亿元和2.7亿元减值损失。 自营驱动整体业绩上行,资管收入逆行业趋势提升 交易业务择机增加固收投资本金规模,取得较好收益,期末债券投资规模1295亿元,较年初+9%。权益类投资把握市场机遇取得较好收益,积极开展并延伸ETF做市交易。期末交易性金融资产中股票类投资余额203亿元,较年初+15%。19H1自营净收入58.5亿元,同比+257%。资管业务积极应对行业新规,海通资管主动管理规模较年初+27%。19H1资管净收入11.4亿元,同比+32%,优于行业整体水平,预计受业绩提成增加驱动。 投行业务维持领先地位,国际业务优势持续 投行业务中股权融资瞄准科创板机遇,在严控项目质量前提下推动各项准备工作。债券融资中企业债承销家数和金额均维持行业第一地位。并购重组完成6单交易,排名市场第三。19H1投行净收入16.5亿元,同比+8%。海通国际继续领跑在港中资券商,股权融资项目承销数量位居香港全体投行之首。境外业务收入46亿元,占营收比例26%。公司完成对海通国际控股20亿元增资,资本夯实助力业务稳健拓展。 综合金融服务平台布局完善,定增稳步推进 公司是综合金融服务集团,国际业务行业领先。公司不超过200亿元定增已获证监会受理。考虑公司上半年较优的业绩表现,预计2019-2021年EPS为0.69/0.79/0.86元(前值0.63/0.72/0.82元),对应PE为20、17和16倍。预测2019-2021年BPS10.71/11.24/11.82元(前值10.67/11.15/11.69元),对应PB为1.28、1.22和1.16倍,可比公司2019PBwind一致预期平均数1.37倍,公司综合金融布局完善,给予2018PB1.45~1.55倍,目标价15.53-16.60元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

投资类业绩改善驱动业绩向上,主动投资能力优势突出 2019H1归母净利润12.1亿元,同比+69%;营业收入80.8亿元,同比+89%;基本EPS为0.17元,加权ROE为2.31%(未年化)。和业绩快报基本一致。综合来看,投资类业绩改善驱动业绩向上,但资管收入下滑和减值损失增加对业绩造成一定拖累。公司主动投资能力优势突出,稳步探索创新发展。预计2019-2021年EPS为0.28/0.36/0.45元,BPS为7.55/7.75/8.00,维持买入评级,目标价11.33-12.08元。 投资能力优秀,上半年投资类收入显著增厚业绩 投资业绩增厚利润。权益类投资方面,严格控制绝对风险限额下寻找合适的投资机会;同时通过集团内协作尽力开拓多样化的投资渠道。固收类持续提升投研竞争力及国际化水平,债券自营规模稳步提升。黄金和大宗商品方面,在多个交易所市场开展自营交易业务,业务整体规模稳居券商前列。19H1末,交易性金融资产中股票投资规模77亿元,较年初+19%;债券投资规模(交易性金融资产中债券+债权投资+其他债权投资)1009亿元,较年初+6%。19H1自营净收入16.4亿元,同比+644%。 资管主动管理能力行业领先,投行各项业务发展稳健 东证资管领跑主动管理业务,期末AUM达2040亿元,较年初+2%。其中主动管理规模占比高达98.7%。根据证券业协会统计,上半年东证资管自管业务净收入行业第2。19H1资管净收入8.3亿元,同比-45%,预计受业绩提成差异等因素影响。投行发展稳健,积极备战科创板,加大集团协同力度。19H1投行净收入5.3亿元,同比-8.1%。2019年5月公司与花旗亚洲签订东方花旗证券33.33%股权转让协议,交易尚待监管批准。 经纪推动财富管理和互联网金融,证券金融平稳发展 经纪持续推进向财富管理转型,同推动金融科技赋能财富管理数字化转型。19H1经纪净收入7.8亿元,同比+5%。证券金融中,两融风控能力扎实,期末融出资金余额112亿元,较年初+13%。股票质押主动降低规模、采用多种途径积极化解风险。期末股票质押式回购余额229亿元,较年初-5%。利息净收入5.2亿元,同比+26%,主要受利息支出下滑驱动。但上半年公司计提4.1亿元买入返售金融资产减值损失,对业绩造成一定拖累。 主动投资能力较强,多业务享有行业品牌优势 公司主动投资能力较强,资管、自营等具有品牌优势。综合考虑当前市场环境变化和公司上半年业绩,下调公司资管收入预测并增加减值损失预测,预计2019-2021年EPS0.28/0.36/0.45元(前值0.38/0.46/0.55元),对应PE35、27和22倍。预测2019-2021年BPS7.55/7.75/8.00元(前值7.61/7.86/8.16元),对应PB1.32、1.28和1.24倍,可比公司2019PBwind一致预期平均数1.24。综合考虑公司主动投资能力强,业绩弹性较大,以及当前市场环境较前次预测时的变化,给予溢价至2019PB1.5~1.6倍,目标价11.33-12.08元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

投资驱动业绩向上,稳健规范发展 2019H1归母净利润6.2亿元,同比+25.3%;营业收入19.1亿元,同比+14.3%;EPS为0.205元,加权ROE为3.14%(未年化)。业绩基本符合预期。综合来看,投资业绩是业绩上涨核心因素。预计2019-2021年EPS0.37/0.42/0.46元,BPS6.77/7.15/7.55元,维持增持评级,目标价10.16 -10.83元。 投行探索专业化路径、持续强化风控,资管推动转型变革 投资银行业务探索专业化路径、强化风险控制,扩大对重点行业竞争优势,与此同时积极响应科创板设立,全面依规梳理业务流程,全力支持创新企业开展科创板申报。公司持续加强项目管理,不断提升项目执业质量。截至19H1末,公司注册保荐代表人在全部保荐机构中排名第7。19H1投行净收入2.51亿元,同比+34%。资产管理业务推动转型变革,着力发展主动管理产品业务,强化专业优势,寻求业务突破。19H1末资管规模1277亿元,较年初-11.2%。其中,集合类规模31亿元,较年初+6.5%;定向类规模983亿元,较年初-9.9%。19H1资管净收入0.49亿元,同比-37.7%。 自营保持谨慎稳健的投资策略,上半年投资业绩优秀 自营保持谨慎稳健,确保持续稳定盈利,并获得多项业务资质丰富投资范围。固收投资一方面适度提升持仓券资质,积极把握交易型机会;另一方面通过丰富的融资工具和合理安排融资期限优化负债管理、实现低风险水平的稳健收益。权益类投资保持稳健投资风格,及时调整投资策略,多元化投资分散风险。2019H1自营净收入5.56亿元,同比+63%。剔除准则调整将债券投资及其他债权投资利息收入调出投资收益影响,同比+72%。 经纪围绕“零售线上化+财富机构线下化”,信用业务稳步发展 经纪围绕“零售业务线上化、财富机构业务线下化”战略。零售业务线上化方面,强化各业务条线的联动性。佣金宝5.0上线,实现各条线产品功能优化。财富机构业务线下化方面,基本完成向精细化管理、明确业务目标转型。19H1经纪净收入6.1亿元,同比+10%。信用业务稳步发展。19H1末境内融出资金余额72亿元,较年初+21.9%;股票质押式回购余额51亿元,较年初+27.1%。19H1利息净收入3.7亿元,同比+22%。剔除准则调整将债券投资及其他债权投资利息收入调入利息收入影响,同比+11%。 业务特色较鲜明,维持增持评级 公司较早布局互联网金融,业务特色较为鲜明。考虑政策及市场环境较前次预测时改善,上调公司盈利预测,预测公司2019-2020年EPS0.37/0.42元(前值0.33/0.36元),2021年EPS0.46元,对应PE为24、21和19倍。预测2019-2020年BPS6.77/7.15元(前值6.73/7.14元),2021年BPS7.55元,对应PB为1.31、1.24和1.17倍,可比公司2019PBwind一致预期平均数1.23,考虑公司互联网金融业务特色较为鲜明,经营业绩更为稳健,给予2019PB1.5~1.6倍,目标价10.16-10.83元,维持增持评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

减税效应驱动业绩大增,营运利润稳健提升公司 19H1归母净利润 162亿元, YoY+96.1%, 扣非后归母净利润增速为38.1%,业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减 49亿元,使得 19H1有效税率为-14%( 18H1为 38%)。公司首次披露营运利润指标, 19H1归母营运利润达136亿元,YoY+14.7%。公司上半年业务逐季改善显著,预计2019-21年 EPS 分别为 3.59元、 3.98元和 4.78元,维持“买入”评级。 新单边际改善,绩优人力占比提升代理人渠道仍为主要驱动力, 19H1在个人客户中占比达 95.9%,YoY+2.4pct。代理人首年期交边际回暖, 19H1实现保费 228亿元,YoY-16%,较 19Q1降幅收窄 2pct,首年期交占代理人新单保持 86.7%的高位水平。续期拉动效应逐步显现,续期业务占代理人渠道达 79.3%( YoY+4.1pct)。受新单下滑压力,代理人留存率有所影响,月均营销员79.6万人, YoY-11%,但月均健康人力与绩优人力占比分别提升 0.6pct 和1.6pct。产能也逆势提升,月人均 FYP 达 5887元, YoY+5%;推动月人均首年佣金提升 2.8%至 1247元,利于代理人留存与队伍的稳定。 NBV 动能分化, EV 增长强劲上半年 NBV 达 149亿元, YoY-8.4%,测算得总体 Margin 为 39%,同比小幅下滑 2.4pct。其中传统寿险 Margin 下滑 6.4pct 至 73%,但高达 57%的新单增速推动其 NBV 增速达 44.3%, NBV 占比达 83%( YoY+31pct); 相较之下,分红寿险量质均承压,拖累总体水平。但 EV 表现超预期,集团增速达 18.1%,寿险 EV 达 18.9%,增长动能强劲。 财险业务动能转换,成本率小幅改善财险业务 19H1实现保费 682亿元, YoY+12.5%,细分业务增速分化,其中车险业务表现较为疲软,增速仅为 5.2%,而非车险增速亮眼,高达31.4%,推动非车业务占比同比提升约 5pct 至 32.4%。综合成本率同比小幅优化 0.1pct 至 98.6%,其中费用率大幅改善 1.3pct 至 39.4%,赔付率有所提升,同比+1.2pct 至 59.2%。其中车险成本率小幅抬升 0.4pct 至 98.4%,而非车险大幅改善,成本率下滑 2.2pct 至 99.5%,已实现承保盈利。 投资收益率小幅提升,维持买入评级股票与权益基金 19H1占比较年初+1.8pct 至 7.4%,但仍在上市同业中处于低位,上半年对资本市场弹性较弱,使得总投资收益率仅小幅提升 0.3pct至 4.8%。债券投资在利率下行环境下降低 2.5pct 配置,同时加大非公开市场融资工具投资 1.2pct,在风险可控的前提下扩大配置范围。根据最新业绩调整盈利预测, 预计 2019-21年 EVPS 分别为 43.56元、 50.82元和59.16元(前值分别为 43.62元、51.10元和 59.70元)。对应 P/EV 为 0.92x、0.79x 和 0.68x。可比公司平均估值 1.03x,我们给予 2019年 1.1-1.2xP/EV,目标价格区间 47.91~52.27元,维持“买入”评级。 风险提示: 保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

投资业绩上升增厚利润,龙头地位稳固、布局前瞻 2019H1归母净利润64.5亿元,同比+15.8%;营业收入217.9亿元,同比+9%;基本EPS为0.53 元,加权ROE为4.11 %(未年化),和业绩快报基本一致。综合看来,公司投资收益增长增厚业绩。公司龙头地位稳固,预计2019-2021年EPS1.28/1.35/1.49元,BPS13.34/14.08/14.90元,维持买入评级,目标价26.01-27.35元。 投资收益增长显著,证券融资类业务提升定价及风控水平 交易类业务中,投资业务增长是业绩增长核心。2019H1自营净收入72亿元,同比+55.8%,处置金融工具收益增加显著。股票自营投资坚持绝对收益导向,19H1末交易性金融资产中股票余额390亿元,较年初+30%。FICC布局前瞻领先,交易性金融资产中债券和其他债权投资合计1834亿元,较年初-1%。另类投资以量化为核心,灵活运用金融工具和衍生品。证券融资类提升定价及风险管理水平。19H1末大陆地区融出资金614亿元,较年初+14%;股票质押余额437亿元,较年初+14%。2019H1利息净收入14亿元,同比+8.1%,主要由于利息支出减少。 投行业务规模全线领先,私募股权投资利润优异 公司投行业务保持优势,加强客户全产品覆盖。19H1A股主承销金额1229亿元,市场份额20%,排名第一,其中IPO规模160亿元,再融资规模为1068亿元。债券承销金额排名同业第一,达4529亿元。A股重大资产重组金额约375亿元,排名行业第三。2019H1投行净收入18亿元,同比+3.1%。公司科创板布局也处于领先地位。股权投资业绩优异。私募股权投资子公司金石投资19H1净利润8.8亿元,同比+329%;另类投资子公司中信证券投资19H1净利润3.9亿元,同比+17%。 经纪持续推动财富管理转型,资管坚持“立足机构、兼顾零售” 经纪优化客户分级分类体系,丰富产品体系,深度应用金融科技实现财富管理升级。19H1经纪净收入38亿元,同比-7.6%,预计主要因为客户结构以机构为主。资管坚持“立足机构、兼顾零售”,积极发展大养老、职业年金业务,针对银行业务转型努力开拓新的业务模式。19H1末资管1.3万亿元,较年初-3.4%。其中,集合类规模1179亿元,较年初-12%;定向类规模1.2万亿元,较年初-2.5%。19H1资管净收入26.7亿元,同比-8.4%。 稳健均衡优势显著,有望强者恒强 公司业务稳健均衡、布局前瞻。员工激励和并购双管齐下,推动跨越发展。综合考虑出售中信建投股权增厚19年利润,以及当前市场环境变化,调整盈利预测,预计2019-2021年EPS1.28/1.35/1.49(前值1.17/1.36/1.56),对应PE18、17和15倍。预测2019-2020年BPS13.34/14.08/14.90(前值13.28/14.03/14.88),对应PB1.70、1.61和1.52倍。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.38,考虑公司为行业龙头,给予2019年目标PB溢价至1.95-2.05倍,目标价26.01-27.35元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

多因素催化业绩亮眼,价值与规模协同发展 公司19H1归母净利润376亿元,YoY+128.9%,主要系投资回暖与税改效应共同拉动;保费结构优化推动Margin提升,NBV维持高速增长,表现优于同业,超市场预期。19H1保费3780亿元,YoY+4.9%,负债端改善助推代理人队伍发展,规模逆势上涨,质态同步提升。公司18H2已充分计提减值,预计2019-21年EPS分别为1.63元、1.85元和2.20元,维持“买入”评级。 新单小幅增长,但结构显著优化 二季度负债端聚焦拉长久期以实现结构优化,首年期交831亿元,YoY+1.7%,较一季度9.1%的增幅有所收窄,但十年期及以上首年期交同比大幅提升68%,实现381亿元,占首年期交同比提升18pct至45.8%。银保渠道继续压缩趸交业务,上半年规模收窄99.9%,推动首年期交占长险新单99.9%,YoY+31pct。结构优化推动价值率上行,个险与银保渠道价值率分别提升4.3pct、7.9pct至36.6%、21.5%。经测算总体新业务价值率约为27.2%,YoY+4.8%,推动上半年NBV大幅提升22.7%至346亿元,增速表现超市场预期。退保率显著改善,优化2.9pct至1.43%。 代理人规模逆势上涨,活动率同向提升 新单正增长环境利于队伍稳定发展,19H1末个险代理人规模达157.3万人,较年初+9.3%,表现远超行业平均水平。量升同时也推进质的增长,代理人活动率继续保持一季度优异表现,上半年月均有效销售人力+38.2%,其中销售特定保障型产品人力+52.1%;银保渠道保险规划师月均长险举绩人力+43.4%,我们预计下半年活跃代理人有望继续推动新单销售与明年开门红储备,惯性效应下空间值得期待。 投资大幅回暖,EV提振效果显著 资本市场行情推动规模与业绩双提升。19H1末总投资资产3.3万亿元,较年初+6.4%,其中股票与基金抓住结构性机会增加配置,占比提升1.6pct至10.8%;定期与债券在利率下行中均小幅降低1.2pct配置。年化总投资收益率5.77%,同比大幅提升2pct。投资回报拉动期初EV+3.3%(1H18为-2.48%,18全年为-6.1%),推动EV同比+15.3%,较年初+11.5%。我们认为下半年外部市场摩擦存在不确定性,关注投资收益水平的持续性。 税改新规助推轻装上阵,维持“买入”评级 手续费新规调减所得税52亿元,19H1有效税率仅为2.5%(18H1为22%),助推公司轻装上阵。根据最新业绩调整盈利预测,预计2019-21年EVPS分别为33.10元、38.12元和43.86元(前值分别为32.56元、37.61元和43.41元)。对应P/EV为0.87x、0.76x和0.66x。可比公司平均估值为1.02x,考虑到公司“重振国寿”战略清晰,我们给予2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间36.41~39.72元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

扣非后归母净利润增速稳健,综合金融布局领先 2019年H1实现归母净利润50.2亿元,同比+25.2%;扣非后归母净利润同比+47.2%;实现营业收入140.9亿元,同比+23.0%;EPS为0.54元,加权ROE为4.03%(未年化),和业绩快报基本一致。投资类业绩改善是业绩上行核心驱动。此外,19H1末总资产较年初+24%,主要因客户资金存款、金融投资中债券投资增加。19H1末扣除客户存款和备付金后杠杆率3.4倍,较年初2.9倍有所上升。公司综合金融布局领先,已连续12年获得证监会AA级分类评价。预计2019-2021年EPS为1.00/1.20/1.35元,BPS为14.80/15.56/16.42元,维持买入评级,目标价20.72-22.20元。 交易投资业务增厚业绩,资管持续推动主动管理转型 交易投资业务坚持低风险、非方向性业务,积极优化长期资产配置,加快业务创新,覆盖全资产领域产品。19H1自营净收入44.7亿元,同比+49.9%。其中,公允价值变动损益同比+202%,收益8.4亿元(18H1亏损8.2亿),主要受交易性及衍生金融工具公允价值发生变动影响。资管稳步提升主动管理能力。19H1末资管规模为7637亿元,较年初+1.7%,主动管理资产占比达52.9%。定向类规模6321亿元,较年初-0.7%;集合类规模为852亿元,较年初+23.5%。19H1资管净收入8.7亿元,同比+7.8%。 两融余额上升、股票收缩,融出资金发生信用减值 19H1末融出资金余额550亿元,较年初+19.5%;股票质押式回购余额340亿元,较年初-11.4%。19H1利息净收入25.5亿元,同比-7.9%。主要受19H1股票质押和两融平均规模均较18H1下降背景下,买入返售利息收入同比-44%、两融收入同比-21%影响。此外,会计准则调整将其他债权投资利息收入由投资收益调入利息收入,剔除准则调整后利息收入同比-22%。本期融出资金发生较大信用减值损失,对业绩形成一定拖累。经纪业务机构零售双线推进,投资银行把握科创板机遇经纪机构客户端,利用Matrix系统和道合平台积极推进企业机构客户集群机制建设;零售客户端,完善客户全覆盖响应机制,推进高净值客户开发。期末君弘APP月活跃度排名行业第2位。19H1经纪净收入31.5亿元,同比+24.2%。投行业务把握科创板机遇,加大IPO投入,加强重点区域和重点行业的覆盖。股权承销全力推进科创板IPO项目开发。债券承销业务抓住高等级公司债、金融债和地方政府债机遇。19H1证券主承销金额1929亿元,同比+32%,排名行业第4。19H1投行净收入10.6亿元,同比+1.4%。 综合金融服务布局完善,优质行业领跑者 公司综合金融布局领先。因市场环境变化下调盈利预测,预测公司2019-21年EPS1.00/1.20/1.35元(前值1.07/1.24/1.43元),对应PE17/15/13。2019-21年BPS14.80/15.56/16.42元(前值14.85/15.65/16.57元),对应PB1.18/1.12/1.06,可比公司2019PBwind一致预期平均数1.46,给予公司2019PB1.4~1.5倍,目标价20.72-22.20元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

投资类业务提振业绩,提高综合金融服务与风险防控能力2019H1归母净利润 4.3亿元,同比+87%;营业收入 15.9亿元,同比+43%; EPS 为 0.13元,加权 ROE 为 1.72%(未年化),和业绩快报基本一致。 综合看来,公司自营投资、投行、经纪业务收入增加驱动业绩向上。但 Q2计提股票质押减值损失 2.24亿元对业绩形成拖累,导致单季度归母净利润仅 0.11亿元。预计 2019-2021年 EPS0.26/0.33/0.39元, BPS7.62/ 7.73/7.87元,维持增持评级,目标价 10.67- 11.43元。 经纪推动财富管理与金融科技发展,股票质押减值损失拖累业绩经纪业务积极推动财富管理转型,同时通过金融科技促进线上线下一体化。 受市场交投活跃度提升影响,公司 2019H1经纪净收入 3.7亿元,同比+19%。证券信用业务中,两融业务不断加强市场拓展和客户营销, 2019H1末境内融出资金较上年末+23%。股票质押强化风险准入,2019H1末股票质押式回购余额较上年末-22%。但公司上半年发生股票质押减值损失 2.2亿元,成为拖累 Q2业绩的主要因素。2019H1利息净收入 6.04亿元,同比+116%,主要受会计准则将债权投资、其他债权投资利息收入由投资收益调整至利息收入影响。剔除准则调整影响后,利息净收入同比-25%。 自营业绩驱动业绩向上,投行把握市场变革契机自营权益类投资坚持价值投资理念;固收类投资在严格控制风险前提下稳步提升投资规模。此外公司正式开始施行新金融工具会计准则。2019H1自营净收入(投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营投资收益)3.17亿元,同比+32%。剔除利息变动的会计准则调整影响后,自营净收入同比+195%,驱动业绩增长。投行业务着力提升项目筛选与识别能力、定价与销售能力,同时积极拓展创新业务。根据公司披露,上半年母公司合计承销 124亿元,同比+60%。2019H1投行净收入 2.1亿元,同比+39%。 资管规模收缩、持续推动转型,国际业务全面扎实开展资管业务以净值化管理为转型方向,持续提高主动管理能力,不断提升产品设计与销售能力。 2019H1资管净收入 0.36亿元,同比+15.3%。 2019H1末母公司资管规模 765亿元,同比-22%。其中,集合规模 160亿元,同比-13%;定向类规模 583亿元,同比降幅显著,达-26%。公司通过子公司国元国际布局国际市场。2019H1境外业务收入 1.05亿元,占营收 6.6%。 地域优势鲜明,维持增持评级公司背靠安徽省属金控平台国元金控,地域优势鲜明。因市场环境边际变化,下 调 公 司 盈 利 预 测 , 2019-2021年 EPS0.26/0.33/0.39元 ( 前 值0.32/0.40/0.47元),对应 PE34、 27和 23倍。预测 2019-2021年 BPS7.62/7.73/7.87元(前值 7.65/7.81/8.00元),对应 PB 1.17、1.15和 1.13倍,可比公司 2019PBwind 一致预期平均数 1.30。考虑公司股东优势显著,给予溢价至 2019PB1.4~1.5倍,目标价 10.67- 11.43元,维持增持评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

业绩表现略超预期,行业龙头地位稳固 2019年Q1实现归母净利润42.6亿元,同比+58.3%;实现营业收入105.2亿元,同比+8.4%;加权ROE(未年化)为2.74%,业绩增速略超预期。综合看来,公司投资收益增长亮眼提振业绩,投行收入增幅优于同业。公司龙头地位稳固,预计2019-2021年EPS1.17/1.36/1.56元,BPS13.28/14.03/14.88元,维持买入评级,目标价27.89-29.22元。 投资收益增长亮眼,证券融资类业务稳健发展 交易类业务中,投资业务收益亮眼,显著增厚业绩。2019年Q1自营净收入49亿元,同比+106%,我们推测大幅增长主要源于直投项目利润释放。公司股票自营投资根据市场环境调整投资策略;另类投资以量化为核心,灵活运用金融工具和衍生品进行风险管理;FICC创新业务布局前瞻。证券融资类稳健发展。两融业务规模扩大,Q1末融出资金较2018年末+12%;股票质押预计继续延续收缩趋势,Q1末买入返售金融资产较2018年末-15%。Q1利息净收入5.2亿元,同比-18%。 投行收入增幅优于同业,科创板申报数量排名第2 公司投行业务保持竞争优势和影响力。根据Wind统计,2019Q1公司IPO规模53亿元,再融资规模为294亿元,债券融资规模为1886亿元。2018年Q1公司投行业务净收入9.9亿元,同比+34.3%,优于同业水平。主要源于投行各业务贡献均有提升,且其中债券贡献较为显著。公司科创板申报项目领先。根据上交所披露,截至4月29日,公司共申报9家科创板企业,申报企业数量排名券商中第2位,募集资金总计114.78亿元。 经纪收入小幅下滑,资管主动管理能力行业领先 经纪业务大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务。Q1经纪净收入19.5亿元,同比-8.6%,预计主要受客户结构和费率边际小幅下滑影响。未来公司将全面向财富管理转型升级。资管坚持提升投研专业化,积极发展社保及基本养老、企业年金、零售集合等传统业务,大力开拓职业年金业务,压降通道业务。Q1资管净收入13.0亿元,同比-12.8%。 稳健均衡优势显著,业务布局前瞻,有望强者恒强 公司业务稳健均衡,创新和国际业务上布局前瞻。同时公司员工激励和横向并购双管齐下,推动跨越发展。综合考虑公司一季度业绩表现,预计2019-2021年EPS1.17/1.36/1.56(前值1.07/1.23/1.43),对应PE20、17和15倍。预测2019-2020年BPS13.28/14.03/14.88(前值13.23/13.90/14.69),对应PB1.73、1.64和1.55倍。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.43,考虑公司为行业龙头,给予2019年目标PB溢价至2.1-2.2倍,目标价27.89-29.22元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

总保费稳健增长,综合收益较为可观 公司19Q1归母净利润34亿元,YoY+29.1%,略低于预期,主要由于年化总投资收益率小幅下降0.1pct至4.2%,弱于上市同业表现。但其他综合收益42亿元(去年同期-8亿元),综合投资收益率较为可观,经测算简单年化约为6.57%。总保费432亿元,YoY+9.5%。公司2019年业务推进力度不改,推动价值增速改善,预计2019-21年EPS分别为3.77元、4.70元和5.34元,维持“买入”评级。 新单增长超预期,储蓄保障齐发力 长险首年期交72亿元,YoY+18.2%,长险新单中占比99.9%,占比小幅提升0.1pct,趸交持续压缩,保费结构优化显著。我们预计附加险规模11.4亿元,YoY+61%,增长动能强劲。个险与银保长险首年期交分别实现55亿元和16亿元,同比分别+16%和+25%,保障业务推进的同时储蓄险并未松懈,结构优化推进下,我们预计一季度NBV能实现18%-20%增长。退保率大幅下降2.5pct至0.6%,源于银保渠道高现价产品的逐步消化,退保支出减少,业务质态持续优化。 准备金计提加速,附加险高增带来赔付提升 公司19Q1提取保险责任准备金125亿元,YoY+239%,绝对值高于去年上半年总额,我们认为计提加速主要是去年末精算假设谨慎调整与附加险赔付抬升共同推动。附加险规模增速已超主险,推动19Q1赔付支出占当期保费收入提升17pct至49%。重疾险发病率表修订工作正在行业层面推进,提前调整的精算假设也夯实了业绩增长基础。 投资端趋势向好,回报偏差有望实现正向效应 公司2018年报披露其股票和基金占比达11%,权益市场行情转暖下有望获得超额收益。长端利率快速上行,四月前三周分别走扩20bps、6bps和4bps,缓解固收资产再配置压力,利差损风险进一步降低。2018年投资回报负偏差对期初EV静态影响达-3.8%,预计今年有望实现正向效应,EV重回稳健增长通道。 看好健康险发展前景,维持“买入”评级 新董事长换届尚未完成,我们认为“健康险+附加险”战略大概率不会改变,在现有业务基础上若加大代理人队伍建设和年金险渠道拓宽,有望实现价值的快速增长。预计2019-21年EVPS分别为65.27元、76.44元和89.25元(前值为65.27元、76.19元和88.41元),对应P/EV为0.91x、0.77x和0.66x。公司已转型完成,正大力推进健康险发展,我们维持公司2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间71.80~78.32元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

权益投资回暖大幅提振业绩,“重振国寿”战略稳步推进 公司2019年一季度归母净利润260亿元,YoY+92.6%,业绩大幅增长主要源于资本市场行情回暖推动的权益类投资收益快速提升。保费收入2724亿元,YoY+11.9%,市场地位保持领先。公司“重振国寿”战略部署清晰,价值与规模协同发展,推动公司迈向高质量发展新征程。预计2019-21年EPS分别为0.67元、0.97元和1.32元,维持“买入”评级。 保费结构优化显著,价值率提升带来NBV大幅增长 销售策略转变下,新单实现大幅增长,首年期交达668亿元,YoY+9.1%,主要为开门红产品鑫享金生的大力推进。首年期交在长险新单中占比达98.97%,YoY+12.23pct,趸交规模持续压缩,保费结构优化效果显著。续期保费1784亿元,YoY+13.5%,总保费占比同比小幅提升1pct至65.5%。退保率大幅下降3.34pct至0.62%,业务品质持续向好。一季度NBV大幅提升28.3%,超出市场预期,我们认为在新单提升9%的背景下,NBV仍能取得快速增长,主要源于开门红末期保障险大力推进下的价值率大幅抬升。公司价值率在上市险企中处于低位,向上改善空间广阔。 增员困境有所缓释,队伍质态量价齐升 1Q19末个险代理人153.7万人,较年初增长9.8万人,费用激励与新单增速回暖一定程度上缓解了增员困境,质态改善亦较为显著,月度有效人力和月均销售特定保障型产品人力同比增加37.9%和59.8%。银保渠道销售队伍27.6万人,较年初增长3.1万人,保险规划师月均长险举绩人力同比增长58.7%,多渠道产能提升共同推进业务发展。 投资收益全面回暖,正效应有望逐步显现 一季度沪深300与上证50分别上涨29%和25%,以蓝筹配置为主的保险资金收益提升显著,公司总投资收益529亿元,YoY+92%,为利润增长的主要贡献。年化总投资收益率6.71%,YoY+2.79pct,缓解市场对其潜在利差损风险的担忧;净投资收益率小幅下滑0.05pct至4.31%。资产减值准备20.3亿元,大幅高于去年同期的5.1亿元,夯实业绩增长基础。在投资端行情趋势向好的背景下,投资回报将扭转负偏差局面(2018年投资回报差异对期初EV静态影响-6.1%),正向效应有望逐步显现。 长端利率攀升利好寿险公司,推动估值中枢上移,维持“买入”评级 长端利率持续攀升,纯寿险公司受益明显,叠加权益市场行情与NBV超预期表现,三维驱动下有望催化行情。根据最新业绩调整盈利预测,预计2019-21年EVPS分别为32.56元、37.61元和43.41元(前值分别为32.49元、37.63元和43.63元)。对应P/EV为0.91x、0.78x和0.68x。可比公司平均估值为0.99x,利率上行推动估值中枢上移,我们给予2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间35.81~39.07元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。