业绩大幅改善：中海油服发布2022年年报，公司全年实现营业收入356.59亿元，同比+22.11%，实现归母净利润23.53亿元，同比+651.22%，公司业绩大幅提升。 公司紧抓市场复苏机会，积极保障国内勘探开发增储上产，统筹海外市场精准布局。国际油价处于高位，上游勘探开发需求恢复，公司有望受益。 钻井平台利用率提升：截至2022年底，公司运营和管理着62座钻井平台，其中包括48座自升式钻井平台、14座半潜式钻井平台。作业日数方面，公司2022年作业日数16727天，较2021年提升18.8%。按可用天使用率计算，公司2022年使用率83.5%，较2022年提高11.6个pct，其中自升式钻井平台使用率88.2%，较2021年提高12.4个pct，半潜式钻井平台使用率67.6%，较2021年提高8.3个pct。按日历天使用率计算，公司2022年使用率78.5%，较2022年提高9.4个pct，其中自升式钻井平台使用率83.3%，较2021年提高10.0个pct，半潜式钻井平台使用率63.0%，较2021年提高7.5个pct。 受益于中海油的高资本开支：公司与中海油有大量关联交易，2022年钻井服务与中海油关联交易68.2亿元，占钻井服务营收的66%；2022年油技服务与中海油关联交易169.8亿元，占油技服务营收的87%；2022年中海油实现资本开支1025亿元，2023年资本开支预期1000-1100亿元，公司有望受益于中海油的高额资本开支。 基于油服行业景气度和原油价格，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为33.34、38.02、45.48亿元（原预测37.24、43.85、-亿元），可比公司2023年PE为22倍，对应目标价15.40元/股，维持买入评级。 风险提示油价大幅波动风险；石油公司资本开支不及预期；能源转型快于预期；技术进步不及预期；开工率不高导致资产减值的风险。 盈利预测与投资建议

氨纶拖累业绩：泰和新材发布 2022年年报，公司全年实现营业收入 37.50亿元，同比-14.85%，实现归母净利润 4.36亿元，同比-54.86%。分板块来看，氨纶板块实现营收 16.00亿元，毛利率 0.16%，同比下滑 35.34个 pct；芳纶板块实现营收21.36亿元，毛利率 40.46%，同比增长 0.15个 pct。氨纶板块拖累业绩。 氨纶触底，23年有望反弹：2022年是氨纶运行极化的一年，一方面产能增量大，另一方面需求订单流失以及国外高通胀等因素影响，下游纺织服装内外销疲软，需求出现罕见的负增长。2022年国内氨纶需求较 2021年回落 6.9%至 71.3万吨，2022年氨纶行业年均负荷在 76.4%，同比下滑 18.2个 pct。2022年氨纶行业常规品种价格出现 50%左右的下滑，是跌幅极为明显的一年。进入 2023年，随着经济的恢复，氨纶从年初的 33000元/吨最高反弹至 37500元/吨，目前 35000元/吨。 芳纶涂覆带来成长空间：锂电池隔膜是隔离电池正负极防止短路、保证锂离子通过微孔实现充放电的关键材料。伴随新能源汽车的迅速发展，其市场前景广阔。公司适时启动了锂电隔膜芳纶涂覆的研发工作，芳纶涂覆隔膜具有耐温性高、抗穿刺性好、浸润性好、结合力强等特点，能够有效提升电池的安全性能、快充性能和循环性寿命。公司主导或参与高性能芳纶隔膜的研制与生产，可以显著降低行业成本、提升电池隔膜制备技术水平。 由于氨纶价格下跌，我们调整公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.06、12.70、14.70亿元（原预测 10.75、13.93、-亿元），采取分部估值法，氨纶可比公司 23年13倍 PE，芳纶可比公司 23年 28倍 PE，氨纶占比 16%，芳纶占比 84%，对应 2023年目标价 23.76元/股，维持买入评级。 风险提示 产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新用途开拓不及预期；新项目进度不及预期。

中国石化股价常年破净，估值低于同板块内的民企。我们认为，国企承担了很多诸如保就业一类的社会责任，对其盈利能力造成一定的拖累。国资委对国有企业提出了更高的要求。我们认为，当下的中国石化值得布局，具体原因如下： 国资委考核 ROE，若公司未来 ROE 提升，估值有望修复：2023年国资委对央企提出了更高的要求，1月 5日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化央企经营指标体系为“一利五率”，明确“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。3月 3日，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。本次是国资委第一次用 ROE 指标替代净利润指标。在此背景下，公司将增强集团化管控、集约化运作能力，加强成本管控、管理创新能力，进一步强化精益运营和精益管理，估值有望迎来修复。 成品油景气度回升，炼厂升级改造提升经营效率：随着国内出行需求的恢复，成品油景气度有望回升，中石化炼厂成品油占比高，2022年成品油收率约 57.9%，将受益于出行需求回暖。中石化同样注重炼厂的升级改造以提高竞争力，千万吨级炼厂数量从 2015年的 12家提升到 2020年的 14家。同时，中石化拟建在建乙烯超千万吨，未来将提升化工品比例，以应对成品油需求达峰。 股息率高，大股东全额现金认购定增彰显信心：公司自 2014年起股利支付率一直维持在 50%以上，公司 2022年每股分红 0.355元，股息率超过 6%，股利支付率64.5%。公司于 2023年 3月发布定增预案，中国石化集团拟以现金方式一次性全额认购公司本次定增，发行价格 5.36元/股，彰显了大股东对公司发展的信心。 结合当前原油价格及炼油景气度，我们调整公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.58、0.63和 0.67元（原预测 0.67、0.68、-元），可比公司 23年平均 PE 为 11倍，对应目标价为 6.38元（原目标价 5.04元），维持增持评级。 风险提示 原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；项目进度不及预期。

2022H2 卫星化学的业绩受到美国乙烷价格上涨的影响，出现了大幅的下滑。随着美国天然气价格的下跌，乙烷价格也回到低位，油煤气三种聚烯烃生产路线竞争下，气头的优势再次凸显。加之公司在氢能、新材料领域的布局，我们看好卫星化学的投资价值，具体如下： 乙烷价格下跌，成本压力缓解：乙烷价格与美国天然气价格高度相关，2022 年俄乌冲突也推高了乙烷价格，成本端的压力拖累了卫星化学2022H2 的盈利。展望2023，欧洲在天然气上开源节流，通过增加LNG 的接收能力扩大未来LNG 的来源，砍掉部分需求致使欧洲天然气的价供需重新平衡，因此天然气价格大跌，也带动乙烷价格下滑。通过进口美国乙烷，选择乙烷裂解制乙烯这条工艺路线的经济性再度凸显。 丙烷有望回落，PDH 价差预计将修复：丙烷的燃料属性比乙烷强，在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨，而在每年一月过后将会下跌。18 年作为应对美国贸易战制裁的反制，我国将美国进口的丙烷给予25%的关税，直到2020 年和解后才恢复原先进口关税。本轮中美丙烷价差大幅拉开我们认为很大程度受了运费影响，随着丙烷船未来运力增长，LPG 运费有望回落，PDH 价差则有望修复。 布局氢能、新材料，向产业链、价值链高端迈进：卫星化学向着产业链和价值链的高端迈进。无论其C2 的乙烷裂解制乙烯还是C3 的PDH，都会副产氢气，依托充足的氢气资源，公司成立氢能公司，寻求多种利用氢气的途径。此外，公司积极推进新材料项目，尤其是受益于光伏需求拉动的POE 项目，目前国内POE 粒子仍依赖进口。公司在连云港基地规划了10 万吨α-烯烃及POE 装置。2023 年1 月公司回复投资者问答称1000 吨/年α-烯烃中试已建成，即将试生产。 结合C2 和C3 的景气度，我们调整公司2022-2024 年归母净利润分别为35.38、62.37 和79.23 亿元（原预测78.14、108.93、120.25 亿元），可比公司23 年平均PE 为12 倍，对应目标价为22.20 元，维持买入评级。 风险提示 乙烷价格大幅波动；丙烷价格维持高位；产品需求下滑；地缘政治风险；假设变化对测算结果影响的风险。

今年市场普遍认为虽然海外有不确定性，但国内情况将有明显改善，拉动需求回暖。我们认为这种情况下，MDI与TDI将表现出较强的价格弹性。具体如下：MDI行业格局形成。MDI一直是技术壁垒极高的产品，但我们认为行业格局形成的拐点发生在2020年。2020年开始的宏观经济波动、俄乌冲突等等因素使得万华的竞争对手经营出现问题，从利润导向转向盈利导向。这导致20年之后行业扩产绝大部分都来自万华，MDI的盈利波动性也明显收敛。21-22年的MDI盈利变化幅度，明显弱于15-17年变化幅度，而实际上21-22年的周期波动比15-17年更加极端，这背后体现的就是MDI行业格局改变的力量。 TDI行业格局也迎来重塑。TDI由于国内出现过一轮技术扩散，使得12-16年行业盈利逐渐下滑。20年万华在国内新建了30万吨具有较强成本竞争力的装置，行业开始进入重整期。随着企业持续退出，TDI在去年下半年也迎来了格局改善的拐点，盈利能力也得到明显提升。未来虽然还有企业规划要扩张产能，但是我们认为其成本竞争力较差，经历过过去多年的周期起落后，最终投产存在较大不确定性，TDI的行业格局也将得以维持。 复苏趋势下弹性凸显。我们认为MDI与TDI受益于良好的行业格局，今年有望表现出显著弹性，走势有可能复制20年三季度的情况。20年宏观经济从疫情影响的底部中走出进入复苏通道后，主要的塑料及其原料价格在下半年均出现上涨，而其中反弹最早，短期涨幅最大的就是MDI。 结合公司22年年报情况，我们调整23-24年公司每股盈利EPS预测为7.35和8.45元（原预测7.56和8.70元），并添加25年EPS预测为9.16元。23年可比公司PE估值为13倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23年15倍PE，给予目标价110.25元，维持买入评级。 风险提示宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 盈利预测与投资建议

技术积累造就领先企业护城河，技术和市场份额双领先：聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料，极具发展前景且需求空间广阔。追溯包括公司在内的海内外领先企业的发展历程，他们对万吨级产线的深刻理解都需要十余年，从而造就了较强的技术护城河。公司是国内唯一实现乳酸投料量产聚乳酸的A股上市企业，专注聚乳酸产业化将近二十年，独立掌握中间体丙交酯量产的核心技术，占据三分之一的国内市场份额和81%的出口份额。目前公司拥有4 万吨/年纯聚乳酸产能，调试及在建产能17 万吨，远期产能有望达到现有产能的五倍，我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力。 重量级战略合作增强销售端及原料端实力：公司引入中石化资本以及中启洞鉴背后的中化集团两位重量级央企作为战略股东，有望抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面合作，为公司未来成长锦上添花。中石化集团在塑料销售渠道和客户体系方面拥有强大资源，同时在多种降解材料上的布局也能够和公司形成产品端的战略协同，特别是在原料成本方面具有优势的煤基材料PGA，PLA 可以通过与PGA 复合来降低单位成本，从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广。而中化集团在全球拥有充沛的糖资源，下属先正达集团和中国种子集团布局转基因玉米，这些都是未来有望改善国内聚乳酸原料成本的新机会。 成本及需求压力有望改善：2022 年公司聚乳酸产品同时面临疫情、地缘冲突下国内外需求疲软以及原料高价两方面压力，我们认为这两个因素未来都存在不同程度的边际改善预期。伴随国内疫情放开政策、海外碳中和进度重振，需求端改善确定性较强。成本方面，中短期内巴西进口低价玉米可能冲击国内供应市场，再加上乳酸行业扩产、公司乳酸单耗进一步降低的预期，聚乳酸原料成本仍有改善空间。 我们预测23-25 年公司每股收益分别为0.43、0.67 和1.04 元，可比公司23 年平均市盈率为33.4 倍，考虑到公司24 年归母净利润增速高达55.0%，远高于可比公司平均30.1%，因此我们给予市盈率25%溢价，即42 倍市盈率，给予目标价18.06 元，首次给予增持评级。 风险提示：下游市场拓展对政策依赖度较高，需求空间可能存在高估；上游原料供应及涨价风险；新项目投产进度不及预期，影响估值溢价；核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果。

随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。而宝丰能源的“内蒙古300万吨/年烯烃项目”获得环评批复，我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性地布局绿电绿氢，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具体如下：绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化配套降低碳排放，市场认为配套风光制氢一体化会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来的发展常态，且随着未来绿电绿氢的成本下降，绿氢耦合煤化工还有较大降本空间。宝丰在绿氢领域的布局远远早于国家的碳中和政策，早在2019年，宝丰就启动了“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”，用“绿氢”替代煤作为原料，该项目2021年初建成投入试生产，综合制氢成本可控制在1.34元/标方，描绘了煤化工未来的发展形态。现在，越来越多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如2022年2月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦合煤化工项目。宝丰具有前瞻性的产业布局，走在了行业前列。 以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的260万吨/年煤制烯烃基础上，通过绿氢补入煤化工生产装置，逐年补入，第五年补入25.15亿m3/年的绿氢，烯烃产能增加到300万吨/年。根据环评报告，我们测算在不增加原料煤的前提下，项目最终可扩张到约500万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。宝丰卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。 结合当前产品价格，我们调整公司2023-2025年EPS分别为1.13、1.48和2.04元（原预测1.49、1.84、-元），可比公司23年平均PE为13倍，考虑到公司的龙头对位和成长确定性，给予30%的溢价，23年给予17倍PE，对应目标价为19.10元（原目标价17.92元），维持买入评级。 盈利预测与投资建风险提示煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进度滞后；假设条件变化影响结果。

2022年是聚酯涤纶行业非常艰难的一年，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑，龙头企业一度破净。进入2023年，随着国内经济的恢复，长丝的景气度有望回暖，新凤鸣盈利也有望触底反弹。我们看好公司的原因如下：公司深耕主业，成长路线清晰：公司的成长性保障其估值下限，产能增长夯实公司的净资产。新凤鸣上市后产能从2017年的273万吨增长到2022H1的630万吨，市场占有率超过12%。除长丝外，公司还有500万吨PTA和120万吨涤纶短纤产能。未来，公司围绕“两个1000万吨”目标稳步前进，建设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地，其中徐州新沂基地建设年产270万吨聚酯新材料一体化项目，预计到2025年公司涤纶长丝和PTA产能均能达到1000万吨。 控股股东携手桐昆集团布局印尼：2022年11月17日，印尼总统佐科接见了参加二十国集团工商峰会的13位中国企业家代表，会上桐昆控股集团董事长陈士良代表桐昆、新凤鸣强调了两家企业布局北加里曼丹绿色工业园区建设的决心。印尼项目是桐昆、新凤鸣进一步延伸产业链、打造全产业链企业的重要战略布局，有利于构建跨境供应链产业链价值链，保障两集团高质量发展，是集团践行“国际国内双循环”新发展格局的生动体现。 行业见底，景气度有望反转：对于涤纶长丝行业来说，22年是13年后景气度最差的一年。俄乌冲突使油价快速上升，导致长丝成本端承压，国内疫情影响物流，使得纺服需求受影响，海外加息影响出口，行业遭遇接二连三的打击，就连龙头企业新凤鸣、桐昆都在下半年均出现亏损。进入2023年，国际油价在75-90美元/桶震荡，走势趋稳，长丝成本端压力得到缓解。其次国内经济逐步恢复，纺织服装、地产后周期行业在2023年边际向好。最后海外加息趋缓，去年影响长丝需求和盈利的三大因素均在23年有所改善。因此，我们看好23年长丝的景气度回暖。 基于对长丝景气度和公司新项目的推进，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为-0.10、1.06、1.70元。按照可比公司23年14倍PE，首次覆盖，给予目标价14.84元和买入评级。 风险提示油价大幅波动；需求大幅下滑；新项目不及预期；大额投资致现金流紧张的风险。 盈利预测与投资建议

随着产业补贴政策退坡、行业格局逐渐清晰，新能源产业进入到更加深度的成本竞争之中，这正是化工巨头进入行业的良好契机。本文分别分析了万华在锂电和绿电中的布局与未来发展可能性。 万华与巴斯夫锂电业务比较：巴斯夫从2015年就开始布局锂电材料，从正极入手，已经在日本、北美、欧洲和中国建立了生产基地，到25年产能将达到30万吨左右。巴斯夫锂电材料业务发展较快的主要动力在于强大的资本实力、技术开发能力和供应链管理能力。与巴斯夫类似，万华也选择从正极入手，虽然现有产能并不大，但是布局了从盐湖提锂到高镍三元和磷酸铁锂的一体化产业链。我们认为万华凭借其在复合金属氧化物和渗透膜等领域的技术能力、强大的资金实力，应当也能够较快达到行业领先水平。未来万华还有望以正极为突破口，横向拓展更多的锂电材料产品。 万华绿电领域布局的分析与展望：万华规划和参与的绿电项目，总装机量已达到3700MW，年发电量近60亿度。近期又与隆基绿能签订了战略合作协议，未来在光伏、氢能、建筑光伏一体化、新材料等多领域形成深度合作。我们认为万华将从单纯的绿电设备采购方，向供应链配套渗透。未来在POE基材、聚氨酯边框、BIPV场景开发等方面，万华都有深度参与发展的可能性。另外，万华也能借助隆基在绿电-绿氢一体化上的能力，为欧洲业务实现低成本深度脱碳，规避即将到来的碳关税，强化成本优势。 结合近期产品与原料价格情况，我们调整了22-24年公司每股盈利EPS预测为5.62、7.56和8.70元（原预测6.93、8.57和9.81元）。23年可比公司PE估值为12倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23年14倍PE，给予目标价105.84元，维持买入评级。 风险提示宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；新能源业务技术与市场风险。 盈利预测与投资建议

华峰化学是化工行业的龙头白马企业，公司业务涉及氨纶、己二酸和聚氨酯原液三大领域。受宏观需求的影响，公司今年业绩承压。但从长期布局的角度，我们认为公司进入了价值区间，值得关注，具体原因如下：华峰集团旗下新材料平台，与集团形成产业链协同优势：2019年，华峰氨纶完成并购华峰集团旗下的华峰新材，并于2020年改名为华峰化学。并购完成后，上市公司成为华峰集团的新材料发展平台。此外，上市公司还与集团公司形成产业链上的协同，作为全球主要的MDI采购商，华峰集团与BASF和万华均签有战略合作协议，上市公司依托集团采购，在MDI采购成本上有一定优势。集团公司还生产TPU、PBAT以及PA66，并且掌握了己二酸法制己二腈的生产工艺，以上产品均与上市公司的己二酸形成产业链协同，为己二酸产能的消化提供了去处。 氨纶产能逆周期扩张，巩固优势地位：由于2021年氨纶景气度高，供给端新增大量产能。进入2022年，全球宏观经济下行压力较大，纺服需求疲软，导致供需失衡，氨纶价格大幅下滑，行业进入景气低点。作为行业内的龙头企业，华峰拥有成本优势，公司目前规划新增氨纶产能30万吨，逆周期扩张将进一步巩固公司的龙头地位，在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性。 新增下游需求有望拉动己二酸需求：己二酸今年先涨后跌，中枢价格较往年有所抬升。随着中国化学的丁二烯法己二腈投产，国内PA66迎来投产高峰期，根据我们统计，目前规划的PA66产能超过500万吨，将带动超过250万吨的己二酸需求。 此外PBAT的扩产也将拉动己二酸的需求，目前规划的PBAT产能超过1000万吨，若全部投产将带动超过380万吨的己二酸需求。己二酸的新增供给则滞后，己二酸供需有望改善。 基于对氨纶、己二酸价格的判断和公司未来三年的产量，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.61、0.82、0.94元。按照可比公司23年11倍PE，首次覆盖，给予目标价9.02元和买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响。

原料DMF价格下降，成本端压力缓解：2022年汇得科技业绩承压，主要原因来自于两方面，一来疫情导致传统聚氨酯需求疲软，二来今年大部分时间原材料之一的DMF价格仍然处于高位。站在当前时间点来看，随着疫情管控措施的优化，经济有望触底反弹，传统聚氨酯领域的需求也有望改善。再者，进入四季度后，随着库存上涨，DMF价格大幅下降，从年初的17000元/吨左右下跌至当前的5500元/吨。 2021年与2022年前三季度，汇得的毛利率受DMF价格处于高位的影响而大幅下滑，从2020年的20%以上下滑至今年的9%左右。DMF价格的下跌将缓解公司成本端的压力，毛利率有望回升。 新能源业务稳步推进：公司研制出的动力电池包水冷板缓冲垫、软质保温贴片、快速更换动力电池包用支撑缓冲块等制件产品用于新能源汽车。根据客户的需求，公司拓展了聚氨酯材料在新能源领域的研究及应用开发，截至2022H1，公司引进5名博士加入研发团队，申请了3项发明专利，取得发明专利授权4项、取得实用新型专利授权16项。此外，公司积极推进“新能源电池制件项目”落地。 新产能陆续释放：公司主要的在建项目有三个，分别是“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性体项目（二期）”、“年产5万吨环保型聚氨酯系列产品扩建项目”和“新能源电池制件项目”。因“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性体项目（二期）”技术路线、工艺及安全设施等优化需求，安全标准提高，调整项目建设规划，剩余TPU装置产能决定延期择机建设，其他建设内容继续推进。“年产5万吨环保型聚氨酯系列产品扩建项目”已进入建设期。“新能源电池制件项目”已取得金山区生态环保局项目建设批复。 基于对2023年公司产品需求和毛利率好转的预期，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.62/1.30/2.17元（原预测1.81/2.65/-元，根据新的总股本调整后的结果），按照可比公司2023年平均PE为22倍测算，给予公司目标价28.60元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示需求不及预期，原材料价格波动风险，新项目进度不及预期，新能源业务拓展不及预期。

三季度业绩承压：公司发布22年三季度报告，前三季度实现营收471.89亿元，同比-6.27%，其中Q3实现营收173.37亿元，同比-14.01%。公司前三季度实现归母净利润19.35亿元，同比-68.59%，其中Q3实现归母净利润-3.66亿元，同比-118.06%，是2018年后首次出现单季度业绩亏损。 虽然价差有所恢复，但油价下跌造成库存损失：三季度，涤纶长丝的价差其实有所恢复，POY的价差为1236元/吨，环比Q2提升28.04%。但行业库存高企，下游需求不及预期，长丝库存整个Q3季度维持在30天以上，影响销售。此外，原油价格在Q3震荡下行，从季度初的120美元/桶左右跌至季末的90美元/桶左右，导致库存损失。投资收益方面，公司持有浙石化20%的股权，2020Q3后各季度贡献至少6亿的投资收益，但本季度炼化景气度也受影响，公司的投资收益仅7000余万元。我们认为，四季度公司业绩有望逐步回升，纺服需求的好转将带动长丝环节的景气度反转。 公司长期成长性仍在：长期来看，公司的成长性仍然可观。从中报可见，公司的在建工程包含福建恒浩年产60万吨绿色多功能片材项目、恒欣新材料60万吨智能化仿真纤维及30万吨差别化功能性建设项目，恒超化纤年产60万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目、嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及10000吨苯甲酸、5600吨乙醛石化聚酯一体化项目、嘉通能源年产250万吨PTA、180万吨多功能片材、120万吨功能性短纤维、20000吨增塑剂、7000吨乙醛石化聚酯一体化项目。新项目一方面能提高公司在长丝领域的市占率，另一方面也使公司拓展到了其他聚酯产业链环节。 基于当下长丝的景气度以及浙石化的盈利情况，我们下调公司的盈利预期，预计公司2022-2024年每股收益分别为1.10/1.57/2.05元（原预测4.28/5.39/-元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价14.30元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示行业景气度长期处于低谷，原油价格波动的风险，炼化景气度下滑导致投资收益不及预期，项目进度不及预期。

业绩稳步增长：公司发布22 年三季度报告，前三季度实现营收35.94 亿元，同比增长42.33%，其中Q3 实现营收13.27 亿元，同比增长45.99%，环比增长5.54%。 公司前三季度实现归母净利润4.35 亿元，同比增长45.16%，其中Q3 实现归母净利润1.61 亿元，同比增长41.72%，环比增长8.53%，公司盈利规模持续增长。 抗老化剂新产能将陆续释放，关注新材料需求和全球市场机会：报告期内，公司抗老化剂各基地新产能项目稳步建设中，珠海基地一期6 万吨抗氧化剂项目以及配套5.15 万吨U-pack、凯亚3200 吨光稳定剂预计将于2023 年达产，公司抗老化剂业务规模不断增长。同时，下游光伏、风电、5G、电动车轻量化等新兴领域也在不断创造抗老化剂解决方案新需求，公司作为国内抗老化产品门类配套最完整的企业，深耕行业二十余年，将凭借技术创新优势与下游新材料市场共同成长。除了国内的增量市场外，公司也持续关注欧洲短气机会下的欧洲市场以及材料业务蓄势待发的印度-南亚市场，全球化的营销网络及技术创新优势将帮助其抓住海外市场机会。新产能释放配合积极市场开拓，看好公司抗老化剂板块未来的持续成长。 把握第二曲线业务的供应链自主可控的关键窗口期机会：国内润滑油添加剂行业正值供应链自主可控的关键窗口期，国内企业迎来发展机会。公司入主康泰后，两条业务线在营销体系、技术、产品、供应链、日常运营管理等方面充分协同，第二曲线业务经营向好发展。康泰二期项目5 万吨单剂预计年内投料试车并在2023 年实现达产，各产线之间协同性将有望增强，带动新老产线产能利用率提升。此外，公司计划在锦州建设国内硬件和软件一流的润滑油添加剂研发中心，对润滑油添加剂研发的重视也展现了公司积极发展第二曲线业务的决心。 尽管短期公司抗老化剂业务受到一定下游传统领域需求疲软影响，但第二曲线业务向好发展，我们调整预测公司2022-2024 年每股收益分别为2.64/3.38/3.90 元（原22-24 年预测2.68/3.23/3.84 元），按照22 年可比公司平均25 倍市盈率，给予目标价66.0 元，维持买入评级。 风险提示原料及产品价格波动；产品需求不及预期；产能爬坡进度不及预期；新业务项目推进不及预期。

特种聚醚业务实现长期增长。特种聚醚是一个产品非常细分，需求差异化程度较大的行业。公司长期专注于特种聚醚业务，过去5年实现销量复合增速15%。目前公司已经建立了显著的品类规模优势，这对于新客户认可度有很大帮助，并使新品类开发的边际成本降低，客户粘性持续提升。另外，品类规模还能降低自身单位成本，提升销售竞争力。品类规模优势为特种聚醚业务提供了良好正反馈，推动该业务实现长期增长。 技术突破推动产业链衍生。公司通过自身技术积累和突破，开发了聚醚胺和MS树脂等特种聚醚下游产品。今年在实现销售放量的同时，盈利能力还有大幅提升，净利率从21年的19.2%提升到22H1的24.1%。我们将MS胶行业的发展现状与无醛板的发展历程对比，认为公司的MS树脂业务未来有望提供更大的增量贡献。另外，聚醚胺和MS树脂等的成功开发证明公司在精细化工领域的能力也在不断提升，未来有望持续出现高盈利产品的落地。 新工厂是产业升级开端。公司上虞园区新工厂即将进入建设阶段，规划产能33万吨是现有产能一倍以上。新增产能既包括已有的优势产品，还将开始布局化妆品、食品、医药和航空航天等更加高端的领域。与海外高水平企业对比，公司在这些高端领域还有非常大的发展空间。此次新项目布局有望成为公司产品结构和客户结构升级的开端，为公司长周期的成长打下基础。 我们预测公司2022-2024年EPS预测为0.92、1.01和1.26元。可比公司2022年估值为18倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，给予目标价21.16元，维持买入评级。 风险提示新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下： 直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。 国内10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动方案》中要求，到2025 年，国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内。 10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。 涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。 基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司22 年12 倍PE，首次覆盖，给予目标价11.76 元和增持评级。 风险提示 原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。