事件:公司2019年1月15日晚公告,公司自筹划配股方案以来,相关市场环境、融资时机等因素发生了诸多变化。结合公司目前的实际情况,综合考虑内外部各种因素,经反复沟通论证,公司决定终止本次配股方案,并向中国证监会申请撤回公司本次配股申请文件。 配股方案撤销解除压制因素,公司净现金流足够资讯业务投入。配股方案撤销解除压制因素,公司净现金流足够资讯业务投入。公司2018年3月17日发布配股方案预案,原计划10股配售2股用于大宗商品资讯与大数据业务升级项目,现在由于相关市场环境、融资时机等因素撤销配股方案,公司市值短期压制因素解除。从资金需求上看,原配股方案中计划募集资金4个亿,分36个月投入资讯业务,我们预计公司2018年全年净现金流超过1亿,对于2019年数据业务的投入是非常充沛的。 钢联资讯价值被严重低估,大宗信息领军面临近百亿成长空间。全球来看,资讯行业领军业务均持续百年且收入、利润率极高,竞争对手分析显示上海钢联未来是明确的中国大宗资讯领军。从资讯商业价值实现方式、国内资讯领军成长模式、全球巨头商业模式、竞争对手分析来看,上海钢联在资讯市场面临约80亿元成长空间。公司近期与新加坡交易所成立合资公司推出JV指数,开始进军国际衍生品交易市场,显示国际影响力与商业模式全面深化。 十年成长期加速开启,PEG法得1年目标市值为142亿元。预计公司2018-2021年营业收入分别为1003.5、1294.0、1667.8、2222.8亿元,归母净利润分别为1.38、2.39、3.69、5.69亿元。预计2020-2022年公司归母净利润增速为54%。考虑到公司在资讯行业有绝对的壁垒和超长成长期,给与PEG1.1,即2019年目标市值为142亿元。公司业务具有绝对壁垒与超长成长期,中性假设下长期市值目标为472.5亿元。 风险提示:钢铁市场交易量不及预期;供应链金融融资规模不及预期;数据资讯业务推进不及预期;关键假设可能存在误差的风险。

事件:根据中国政府采购网,12月28日,曙光信息产业(北京)有限公司中标中国科学院大气物理研究所“面向地球科学的高性能计算系统项目”。 海光CPU大规模采用,对毛利率及市场份额提升意义重大确认。1)根据招标信息,此次招标项目“面向地球科学的高性能计算系统”最终中标金额为5.237亿元。采购内容为硬件系统,包括定制的模式计算、网络交换、数据存储等分系统。2)该项目建设的面向地球科学的高性能计算系统,要求稳定性、安全性和运算性能必须达到国际水平,本次海光CPU在通用计算模拟器、专用加速模拟器、系统管理节点、系统登录节点、系统服务器节点全面应用,显示该CPU已到全面商用阶段。3)根据分项报价表,根据通用计算模拟器节点1和2显示,单台海光CPU双路服务器价格均超过8万元,相较于以往普通服务器平均价格(约3万元)有极大提升,海光服务器放量有望提升公司服务器毛利率及市场份额。分项报价显示公司高性能计算芯片能力,具有GPU潜力。根据分项报价信息,公司在专用加速节点将采用海光DCU1000芯片。通常专用加速节点采用GPU或者ASIC节奏,考虑到中科曙光与AMD及寒武纪合作情况,预计海光具有设计GPU潜力。 未来继续中标自主可控项目可能性极大。招标文件明确指出:模拟器节点中央处理器要求采用国产x86架构芯片。公司前期公告确认海光信息首款产品已经小规模投入市场测试、试用,反馈情况良好,而此次大金额中标验证了海光作为国产x86架构芯片唯一突破的地位,预计公司后续中标其它自主可控项目的可能性极大。 渠道能力提升明显,预计自主可控芯片进入技术迭代阶段。1)AMD2018Q3财报显示服务器市场占有率仅为1.3%,表明渠道能力对服务器业务的重要性。而公司背靠中科院计算所背景,在政府和国有企业市场拥有天然优势,公司财报也显示对中移动等供货较多,并且COO叶健上任大幅提升渠道能力。2)2016年公司与AMD合作研发x86芯片,基于最新的Zen架构研发,技术起点高、生态体系健壮。根据双方合作协议,技术方案授予AMD国内控股子公司,符合相关国家技术出口法案。另外,威盛从1999年获得x86授权并沿用至2018年,验证了x86授权模式的合规性和可行性。3)海思“麒麟980”芯片全球大规模出货、寒武纪AI芯片全球领先,国产芯片研发能力近年大幅提升。公司董事长李国杰为国内计算机领域泰斗、中国工程院院士,天津海光总经理唐志敏为国内顶级芯片设计专家。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化,完全自主可控芯片已进入技术迭代阶段。 中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;海光信息业绩不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。

成功并购天融信,开启电线电缆、网络安全双主业平台。公司2008年挂牌上市,前期主要从事电力电缆、电气装备用电线电缆的研发、生产和销售。2016年底,公司作价57亿元收购天融信成为公司的全资子公司,自此公司建立了电线电缆、网络安全的双主业平台。 等保2.0落地在即,国内信息安全投资占比有望迎来长周期提升。1)《网安法》落地实施,等保2.0的出台将行业监管范围从体制内扩展到全社会主体;将监管内容从企业IT系统延伸到了云计算+物联网+车联网+工业控制与移动互联网,行业的需求随着政策要求不断扩宽;2)我国信息安全市场规模增速领先全球,亚太地区安全在IT产品中的占比远低于北美,国内信息安全是稳定增速的长赛道;3)结构上看,中国安全市场硬件占比较高,未来服务提升是趋势,行业领军业务具有拓展可能。 天融信细分行业领军地位明确。天融信成立于1995年,根据IDC2016年的数据,天融信在防火墙市场中,以18.9%的市场占有率位居第一;入侵防御、入侵检测市场中的市场占有率分别为10.60%和10.50%,均位列第三。 考虑到防火墙,入侵监测与防御和VPN等在网络安全硬件市场中的合计份额约占60%,充分体现了天融信在细分行业的优势地位:1)安全硬件方面,公司是防火墙市场的绝对龙头,连续18年保持市占率第一,并在NGFW领域表现优秀。VPN和入侵防御产品也处于业内领先水平;2)安全大数据方面,天融信已推出核心产品天融信大数据分析平台,积累了丰富的安全数据分析模型和经验;3)安全云服务方面,公司已与国内华为、浪潮、京东等多家云厂商合作,提供面向等级保护及增强需求的云安全产品和解决方案。 研发投入比例高于同行,布局新兴技术奠定发展基础。公司研发投入水平高于同业,构建技术优势。同时采取投资与参股的策略进行横向产品线扩张,过去两年先后投资了多家企业,完成了在防病毒、IT综合服务、IT云服务、卫星大数据应用、量子技术加密等领域的战略布局。从过去两年的情况看,业绩的实现率都超过了100%,承诺业绩完成度高。并且公司拟以自有资金回购股份,资金总额在人民币2亿元至4亿元,拟用于实施股权激励计划或员工持股计划,彰显了公司对业绩和长期发展的信心。 估值极具吸引力,2019年目标市值174亿,给予“买入”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.00/6.22/7.70亿,对应2019年估值20倍。参考可比公司估值(PE区间25-33x)以及公司壁垒,给予2019年28倍PE,对应2019年市值为174亿。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;公司市场份额提升不及预期;关键假设可能存在误差的风险。

事件:12月24日,公司公告以自有资金投资58,175万元购买航天网安65%的股权,其全部股权评估值为89,500万元(评估值最终以完成国资评估备案为准)。收购完成后公司成为其控股股东。 航天网安系国内电子政务领军,有望增强自主可控核心产品力和渠道能力。1)航天网安成立于2014年,主要从事电子政务信息系统建设。在电子政务网络整体解决方案中信任与交换产品领域为国内领军企业,占据超过50%的市场份额。2)航天网安核心人员曾任国家电子政务工程总体组首任负责人,具备较好的研发基础。3)自主可控产业链基本分为咨询、集成、基础硬件、核心架构产品、应用软件和运维几个环节。公司下属子公司华迪公司主要从事电子政务的系统集成业务,属于毛利率较低业务,而航天网安信任与交换产品(属于核心架构产品)在国内市占率超过50%,本次收购完成后将切入核心产品领域,实现业务公司之间协同并提升盈利能力。 预计增厚上市公司利润至少在几千万级别。根据公告的业绩承诺,补偿测算期间内航天网安合并报表口径下扣非后净利润为:2018年度不低于人民币5,600万元,2019年度不低于人民币8,200万元,2020年度不低于人民币10,400万元。即预计2018-2020年增厚扣非后归母净利润3640万元、5330万元和6750万元。 子公司整合验证执行力强化,财税SaaS及企业服务领军地位逐步确立。1)深耕税控业务二十多年,确立了税控领军地位(70-80%市占率),2017年企业客户数超过1000万,预计2018上半年增长迅速。2)全国外勤IT服务人员超过万人,且了解客户实际需求。随着税控系统信息化升级、解放人员劳动力,万人地推团队经过业务培训、具备渠道复用价值。3)根据公司财报,2017年二级、三级子公司总数为100家,同比减少约30%,而2018H1仅为72家,子公司整合加大内部竞争压力,管理和执行力随之加强。4)根据诺诺官网,核心银行浦发、招商合作贷款产品已全国推广,预计2018年贷款额继续放量。同时,诺诺财税SaaS产品成熟,万人地推团队可推广金融、财税等企业服务,公司在国内财税SaaS及企业服务领军的地位逐步确立。 业绩加速点明确,维持“买入”评级。企业客户数、会员服务、普惠金融将是公司中期成长加速因素。根据关键假设,预计2018-2020年营业收入为338.18亿、400.94亿和478.31亿,归属上市公司股东的净利润为16.03亿、22.07亿和30.05亿。维持“买入”评级。 风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:根据官方公众号报道,12月22日,位于昆山高新区的中科院安全可控信息技术产业化基地一期工程正式破土动工,标志着由中国科学院与昆山市政府携手推动的国家信息技术产业重大合作项目进入正式实施阶段。 项目启动标志芯片带动的安全可控服务器即将规模化出货。1)中科院安全可控信息技术产业化基地项目将基于中国科学院长期培育的最核心、最领先的信息技术,实现真正的安全可控。对公司奠定安全可控领军地位的意义重大。2)根据报道,本次项目一期工程总投资120亿元,建设包括先进计算创新技术研发中心、安全可控高性能计算机、服务器智能制造生产线以及超级计算中心。另据搜狐报道,整个项目总投资将超100亿美元,全面建成后将形成千亿级的安全可控国家信息技术产业集群。本次项目启动预计为自主芯片的安全可控服务器即将规模化出货的标志。 芯片研发突破、渠道加强以及产能扩张,有望享受服务器毛利率和市占率提升,并获得海光投资收益。1)2016年公司与AMD合作研发x86芯片,方案基于最新的Zen架构,技术起点高、生态体系健壮。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化,完全自主x86芯片已进入产业化阶段。12月14日,公司公告确认海光信息首款产品已经小规模投入市场测试、试用,反馈情况良好,芯片研发突破得到官方确认。2)AMD 2018Q3财报显示服务器市场占有率仅为1.3%,表明渠道能力对服务器业务的重要性。公司背靠中科院计算所背景,在政府和国有企业市场拥有天然优势,前期财报也显示对中移动等供货较多。并且,2017年初上任的COO叶健曾在惠普、新华三建树颇丰,公司渠道短板明显加强。3)根据2017年9月签署协议,公司将在昆山产业化基地首期建设年产100万台的安全可控服务器自动化生产线,产能大幅扩张。4)随着自主x86芯片服务器规模化量产,有望提升公司服务器市占率和毛利率。并且,海光信息后续也将为公司贡献可观的投资收益。 国内超算领域先导地位,将落地为规模化项目订单。1)公司本身以超级计算业务起家,是该领域国内领军企业。2016年公司连续八年获得国内超级计算TOP100份额第一,2017年在全球HPC TOP500份额第五。2)公司为国内超级计算领域的先导地位。8月22日,公司公告牵头承担的中科院C类战略性先导科技专项“国产安全可控先进计算系统研制”;10月8日,公司公告将牵头联合行业中下游企业、高等院校和科研院所,以及相关金融资本、知识产权、科技中介等服务机构,共同组建国家先进计算产业创新中心。3)本次百亿级项目包括先进计算研发中心和超级计算中心,公司在超算领域多年研发积淀或将落地为大规模订单。 中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE 90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;海光信息业绩不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:12月14日,公司公告海光信息已完成交易的股权变更工商登记,公司持有海光信息股权上升为36.44%,并就交易相关事项做补充公告。 芯片研发和渠道反馈获重大确认,有望成为国内解决CPU 芯片大规模市场化唯一路径。1)公司公告确认海光信息首款产品已经小规模投入市场测试、试用,反馈情况良好,预计营收会持续得到改善,解除了市场对海光芯片产业化能力的担忧。2)2016年公司与AMD 合作研发x86芯片,基于最新的Zen 架构研发,技术起点高、生态体系健壮。根据双方合作协议,技术方案授予AMD 国内控股子公司,符合相关国家技术出口法案。另外,威盛从1999年获得x86授权并沿用至2018年,验证了x86授权模式的合规性和可行性。 3)海思“麒麟980”芯片全球大规模出货、寒武纪AI 芯片全球领先,国产芯片研发能力近年大幅提升。公司董事长李国杰为国内计算机领域泰斗、中国工程院院士,天津海光总经理唐志敏为国内顶级芯片设计专家。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化,完全自主可控芯片已进入产业化阶段。4)AMD 2018Q3财报显示服务器市场占有率仅为1.3%,表明渠道能力对服务器业务的重要性。而公司背靠中科院计算所背景,在政府和国有企业市场拥有天然优势,公司财报也显示对中移动等供货较多,并且新任COO 叶健上任大幅提升渠道能力。随着下游客户订单放量,有望成为国内解决CPU 芯片大规模市场化唯一路径。 股权上升确保对海光控制力,强协同效应和投资收益可期。1)公司公告持有海光信息股权上升为36.44%,且15年内不得转让、减持、质押标的股权,能够对海光后续融资等重大事项拥有否决权(股权比例超过三分之一),同时不影响海光向其他厂商的产品销售。我们认为公司拥有重大事项否决权是对海光控制力的保证。2)随着海光自主x86芯片方案逐渐成熟,规模化上线曙光服务器产品,有望大幅提升公司服务器市占率和毛利率。3)随着海光芯片放量、盈利能力提升,可为上市公司贡献可观的投资收益。 海光股权价值获产业确认,预计芯片盈利乐观。1)公司公告以2018年3月31日为评估基准日,海光信息母公司净资产账面价值为186,602.93万元,收益法评估值为887,804.40万元,折现率12%。2)海光多轮融资获高估值认购,证明产业资本对海光芯片技术和业务前景的认可,预计盈利能力乐观。 中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE 90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;海光信息业绩不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:根据官方微信公众号,2018年11月29日至30日,航天信息股份有限公司召开战略管理委员会第一次会议。公司领导班子成员、总部中层正职及以上干部、所属专业公司及12家服务单位的主要领导等战委会委员及办公室成员共53人参加会议。 战略会议首次召开,业务聚焦迎来起点。1)本次战略管理委员会第一次会议,应对产业环境变化、持续推进转型升级二次创业成为核心命题。2)受税控降价等行业因素影响,公司二次创业就要从政策性收费向商业性转换,核心聚焦会员服务等企业生态圈的打造,预计今年业务推广超预期。3)根据业务线调研了解,随着新管理层上任,税控主业以及会员制等企业服务得到明显重视和加强,且地方公司业务落地更加彻底。4)公司全国外勤IT服务人员超过万人,且了解客户实际需求。随着税控系统信息化升级、解放人员劳动力,经过业务培训、具备渠道复用价值。5)根据诺诺官网,诺诺财税SaaS产品成熟,核心银行浦发、招商合作贷款产品已全国推广,草根调研了解2018下半年推广加速,预计2018年贷款额放量。万人地推团队可推广金融、财税等企业服务,在地方执行力问题解决以后,公司在国内财税SaaS及企业服务领军的地位更加确立。 电子税务局近期批量上线,与公司税控业务分属不同环节。1)根据各地方税局官网,浙江、宁波等地方的电子税务局系统于近期上线。2)该系统核心目的是帮助纳税人实现足不出户、全天候无间歇多渠道办税。一般包括网页版、移动版(APP、短信)、电脑桌面版等多种渠道,提供税务登记、认定、发票、申报、优惠、证明等400多项功能。3)根据《国家税务总局浙江省电子税务局操作说明》,纳税人使用过程仍需要连接税控设备。实际上,电子税务局系统与税控系统属于纳税流程的不同环节,对公司税控业务影响很有限。4)公司旗下诺诺网络、大象慧云等在电子发票方面处于国内领先地位,即在税控电子化上技术储备丰富。 发改委解除定价未有信号,即使实际发生降价风险小。1)市场担忧发改委解除指导价,产业调研显示目前尚未有信号。2)增值税税控服务仅两家企业,且实际每月均有线下更新服务,寡头竞争下降价风险小。3)历史上平均3-5年一次降价周期,有关部门频繁调整价格的概率较低。税控设备价格已经从1300元降至200元,服务费从450元降至280元,降幅越来越小,目前设备和服务费价格已比较低。4)根据财税[2012]15号文件,增值税纳税人2011年12月1日以后缴纳的技术维护费,可凭技术维护服务单位开具的技术维护费发票,在增值税应纳税额中全额抵减。税控相关费用对纳税企业实际影响很小。5)每次降价周期均伴随国家增值税推广政策,税控设备覆盖的企业客户数不断提高将提升服务费收入。根据业务线调研,去年税控降价对今年业绩实际影响有限。 业绩加速点明确,维持“买入”评级。企业客户数、会员服务、普惠金融将是公司中期成长加速因素。根据关键假设,预计2018-2020年营业收入为338.18亿、400.94亿和478.31亿,归属上市公司股东的净利润为16.03亿、22.07亿和30.05亿。维持“买入”评级。 风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:公司公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过93,700万元,其中83,700万元用于自助智能零售终端设备研发与产业化项目。同时,公司收购威海新北洋正棋机器人股份有限公司600万股股本,且增资700万股股本,公司的持股比例由35%提高至53.51%、成为其控股股东。 拟募集9.37亿元发力智能零售,佐证新零售订单体量。1)根据业务一线调研了解,公司“智能微超”自动售货机于10月份定型,下游品牌饮料商和售货机运营商订单反馈良好,已开始初步放量。而公司产能利用率已经较高,预计无法满足新增的新零售订单需求。2)本次拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过93,700万元,其中约90%投入于自助智能零售终端设备研发与产业化项目,佐证公司在新零售行业订单有所斩获,未来将产生大量资本开支需求。 控股正棋机器人提升无人化研发,助力切入智能物流行业。1)本次交易,公司以0.78元/股的价格、以人民币468万元收购参股子公司正棋机器人原股东正棋机电持有的正棋机器人600万股股本;同时以1.00元/股的价格,以人民币700万元向正棋机器人进行增资。交易完成后,正棋机器人的股本变更为5,700万元,公司持有正棋机器人53.51%股权,成为其控股股东。2)正棋机器人2018年前三季度净利润为-468.43万元,本次交易后将纳入合并报表范围,但对2018年的收入和利润无重大影响。3)根据正棋机器人公司官网,主要产品线为ZR5协作机器人以及环形/直线形交叉分拣设备。 正棋机器人由泰山学者姚庭先生担任总经理,中国工程院院士蔡鹤皋担任顾问,还与哈工大联合成立机器人实验室,机器人控制技术和智能图像处理技术处于国际一流水平。4)完成控股以后,公司有望增强机器人控制技术(无人化设备核心技术之一),并利用规模化生产和市场开拓方面的能力,完成智能物流行业的切入。 新零售、物流行业高景气,核心卡位享受高增长。1)根据搜狐报道,2018年5月阿里巴巴、菜鸟等向中通快递投资13.8亿美元、持股约10%,加剧新零售快递、仓配末端的竞争。而公司作为丰巢、速递易物流柜核心供应商,有望优先受益于下游客户加速布局。同期公司推出的环形交叉分拣设备,可解决物流企业人力成本高企、分拣效率不足等核心痛点,客户反馈良好、有望贡献增量。2)新零售领域,公司在研发投入金额和比例均领先富士冰山等竞争者,且智能设备的设计技术、产品质量和规模化生产能力优势明显。前三季度新零售收入预计主要为零售自提柜贡献,随着与大型饮料厂商、行业运营商等合作推进,智能微超有望在第四季度贡献订单。3)公告2018年归母净利润变动幅度中值达到40%,验证公司在物流、新零售行业核心卡位,享受持续高增长。 维持“买入”评级。根据物流、金融及新零售业务关键假设,预计2018-2020年营业收入分别为27.70亿、37.12亿和48.21亿,归母净利润分别为4.22亿、5.87亿和8.30亿。预计未来三年利润CAGR达到40%,根据PEG=1估值,给予2018年PE40x,对应目标市值169亿元。维持“买入”评级。 风险提示:新零售行业发展不达预期;行业竞争加剧;关键假设与事实不符的风险。

事件:2018年11月30日,国家税务总局北京市(所有区)税务局发布终止定期定额征收方式的通知公告:除由集贸市场代征税款的个体工商户外,自2019年1月1起终止定期定额征收方式。终止定期定额后,个体工商户征收方式转为查账征收。 “点下户”转为查账征收,客户群体和ARPU值有望大幅提升。1)本次通知主要影响达不到《个体工商户建账管理暂行办法》规定设置账簿标准的个体工商户的税收征收管理。根据《个体工商户建账管理暂行办法》,一般月销售(营业)额在3万元以下的商户算作“点下户”。2)定期定额征收是由纳税人自报生产经营情况和应纳税款,而查账征收是由纳税人依据账簿记载、先自行计算缴纳,事后经税务机关查账核实。由定期定额征收转为查账征收,意味着大量“点下户”必须设置简易账,其间需要增值税发票作为做账依据(安装增值税税控系统),同时需要记账或代账流程。因此,国内诸多“点下户”对于税控设备和服务以及财税SaaS和税务咨询的需求将大大增加。3)公司作为国内税控领军,深耕税控服务市场二十多年,市占率超过70%,拥有线下万人服务队伍,且诺诺财税SaaS软件研发成熟,最有望受益。根据国家工商总局今年2月数据,我国实有个体工商户约4060万户考虑实际经营以及报税情况,保守假设点下户占比为60%,即整体潜在市场2436万户,金税盘(200元/盘)和税控服务费(280元/年)潜在收入空间极大,并且SaaS类代记账服务可提升ARPU值400元-1000元/年。 子公司整合验证执行力强化,财税SaaS及企业服务领军地位逐步确立。1)深耕税控业务二十多年,确立了税控领军地位(70-80%市占率),2017年企业客户数超过1000万,预计2018上半年增长迅速。2)全国外勤IT服务人员超过万人,且了解客户实际需求。随着税控系统信息化升级、解放人员劳动力,万人地推团队经过业务培训、具备渠道复用价值。3)根据公司财报,2017年二级、三级子公司总数为100家,同比减少约30%,而2018H1仅为72家,子公司整合加大内部竞争压力,管理和执行力随之加强。4)根据诺诺官网,核心银行浦发、招商合作贷款产品已全国推广,草根调研了解2018下半年推广加速,预计2018年贷款额继续放量。同时,诺诺财税SaaS产品成熟,万人地推团队可推广金融、财税等企业服务,公司在国内财税SaaS及企业服务领军的地位逐步确立。 业绩加速点明确,维持“买入”评级。企业客户数、会员服务、普惠金融将是公司中期成长加速因素。根据关键假设,预计2018-2020年营业收入为338.18亿、400.94亿和478.31亿,归属上市公司股东的净利润为16.03亿22.07亿和30.05亿。维持“买入”评级。 风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:11月26日,公司公告分别与成都产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司签订了《产权交易合同》,以挂牌价人民币107,140万元取得海光信息10.92%的股权,将合计持有海光股权达到36.44%,成为第一大股东。 海光绝对控制权确立,有望带动服务器毛利率和市占率提升。1)市场曾担忧曙光对海光未来控制权可能不足的问题,此次收回10.92%的股权、成为第一大股东,绝对控制权完全确立。2)2018Q3公司整体毛利率为18.62%,比去年同期提升1.39个百分点,考虑2018H1高端计算机项目占收入比重为81%,且2018Q4预计占比继续提升。随着自主x86芯片方案逐渐成熟、规模化量产,未来几年有望大幅提升曙光服务器市占率和毛利率。 x86授权模式验证可行,预计顶级芯片研发团队已具备自主设计能力。1)威盛的x86授权历史验证其合规性和可行性。1999年,威盛电子(VIATechnologies)收购了Cyrix公司(拥有x86架构授权),并沿用至2018年。2)龙芯3号3A/2000性能大幅提升,寒武纪AI芯片全球领先,表明国产芯片研发能力近年大幅提升。公司董事长李国杰为国内计算机领域泰斗、中国工程院院士,天津海光总经理唐志敏为国内顶级芯片设计专家。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化,完全自主可控芯片已进入产业化阶段。 渠道对服务器业务尤为重要,诸多信号显示前景乐观。AMD发布的2018Q3财报收入和利润均低于市场预期,服务器市场占有率仅为1.3%,表明B端业务里渠道能力的重要性。而公司背靠中科院计算所背景,在政府和国有企业市场拥有天然优势,前期财报也显示对中移动和字节跳动供货较多,叠加新任COO叶健对渠道能力提升,百万台产能的自主可控服务器基地启动,显示市场前景乐观。 芯片产业化顺利、政务云迎利润拐点、运营能力提升,预计未来三年利润增速超70%,实际为中科院背景科创领军。1)目前芯片已进入量产阶段,自主服务器毛利率有望提升,根据产业规律预计Q4体现。今年政务云有望迎来盈利拐点,叠加新任COO带来渠道、运营能力提升,预计公司未来三年利润复合增速超过70%。2)公司是先进计算及智慧城市两大联盟理事长单位,处于中科院科技产业化领军地位,拥有对中科院旗下顶级科技资产的深度业务合作及股权整合的优先权。如航天星图、中科三清、中科睿光、曙光节能均为细分行业顶级科技企业,公司对其持股比例均超过30%。据搜狐报道,曙光节能已在新三板上市,航天星图正处于上市进程。随着参股资产陆续上市,公司实际为中科院背景的科创领军。 中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;海光信息业绩不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。

国内资管和托管夏T领军,聚焦FinTeeh战略领域。公司成立于2001年,是深圳市首批国家级高新技术企业,并于2014年登陆深交所。两大核心产品线为“资产管理系统”(AMS)和“资产托管系统”(ACS),主要为金融机构的中后台信息化系统解决方案。目前公司覆盖350多家各类金融客户,其中,托管银行覆盖率达8g%,基金公司覆盖率达95%,证券公司覆盖率约50%,是国内资管和托管IT领军厂商。同时,公司聚焦金融科技战略领域,积极布局区块链、大数据、人工智能等前沿技术,旗下赢量金融、东吴在线等优质金融科技资产已进入盈利期。 经营质量高于行业,近三年利润CAGR高达89。37%。对比恒生电子、长亮科技、金证股份,公司销售净利率达到41.11%,人均创利达到10.61万元,核心经营指标高于行业水平。公司期间费用控制得当,叠加收入结构逐步优化,近三年归母净利润CAGR达到了89.37%。虽然2017年合并报表的经营活动现金流受子公司赢量金融的代采购业务垫付款影响,若仅考虑母公司软件业务情况,实际现金流情况乐观。 受益于行业蓬勃发展,叠加监管新规落地,公司有望优先受益。2017年我国资产管理行业规模已超150万亿元,其中基金公司等资管机构业务总规模达53.07万亿元,尤其近五年行业规模和机构数量快速增长。并且,2018年券商申请证券基金托管牌照明显加速。随着开展资管和托管业务的金融机构增多、产品种类逐渐丰富,叠加资管新规等金融监管政策落地,相关IT系统的新建和升级需求随之增加。经测算仅银行新设资管子公司的IT系统建设市场空间就达到16.9亿元,而公司在资管IT中后台系统和托管系统市场拥有绝对市占率和产品优势,作为行业领军有望优先受益。 诸多优质FinTech资产,逐步进入盈利期。2015年公司开始全面布局金融科技领域,相继设立赢量金融开展票据在线交易平台业务、参股东吴在线全面布局金融科技业务、参股东方金信开展大数据业务、设立链石信息布局区块链领域等。2017年赢量金融已实现净利润4306万元,同期东吴在线净利润达到7673万元,诸多优质FinTech资产逐步进入盈利期,未来价值有望重估。 20i9年目标市值133。56亿元,给予“买入”评级。根据以上关键业务假设,预计2018-2020年公司营业收入分别为8.26亿、12.01亿和15.88亿,归母净利润分别为2.71亿、3.71亿和4.57亿。2018-2020年净利润CAGR为30%,考虑公司壁垒和行业景气度,给予PEG=1.2,对应2019年目标市值133.56亿元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险:核心团队稳定性风险:人员成本上涨风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

18年深耕大宗综合服务,横纵发展均现领军姿态。公司以钢铁资讯业务起家。纵向上,18年深耕资讯并收购中联钢奠定钢铁信息绝对领军,钢银电商10年发展形成交易、供应链、物流、仓储、加工完整生态。横向上,2016年钢银电商业务成熟后加大投入有色、农产品领域,在2018H1整合收购山东隆众完善在能源化工领域布局,横纵发展均现领军姿态。 全球巨头发展史显示资讯行业具有极强领先者红利,上海钢联在五领域具备全面竞争优势。1)全球资讯巨头S&P、MetalBulletin、Platts均为百年老店,其发展历史显示咨询行业具有极致数据、价格不敏感、数据方同源、使用者习惯特征,行业具有极强领先者红利。2)上海钢联已形成在数据综合处理、人才储备、客户群体、技术体系的全面竞争优势,由资讯形成的指数初步具备全球影响力。 社会价值与商业价值被低估,钢联资讯面临近百亿成长空间,现金流与用户数验证成长拐点明确。1)中国定价权问题急需解决,历史上仅铁矿石5年损失超过7000亿元,钢联是解决大宗资产定价权问题核心。2)与国家统计局战略合作近5年,为多部委提供重要经济数据支撑。3)从资讯商业价值实现方式、国内资讯领军成长模式、全球巨头商业模式、竞争对手分析来看,上海钢联在资讯市场面临约80亿元成长空间。4)钢铁电商业务成熟后加大投入资讯,母公司现金流量表与付费用户数变化显示钢铁资讯业务2016-2017年成长拐点明确。 钢银电商已进入领军期,产业及财务显示寄售与供应链服务持续爆发。1)2017年钢银电商进入领军期。核心竞争对手仅剩找钢网与欧冶云商。收入体量、股东背景、业务模式显示钢银电商更具竞争力。2)日均成交量、单吨服务费2017起年快速提升,规模优势开始体现。3)物流、资金流、信息流全面掌控及独特业务模式保障风控,定增及普惠金融政策驱动提升资金供给,2018H3钢银电商净利润同比增长282%。 十年成长期加速开启,PEG法得1年目标市值为142亿元。预计2018-2021年营业收入分别为1003.5、1294.0、1667.8、2222.8亿元,归属上市公司股东的净利润分别为1.38、2.39/3.69、5.69亿元。预计2020-2022年公司归母净利润增速为54%。考虑到公司在资讯行业有绝对的壁垒和超长成长期,给与PEG1.1,即2019年目标市值为142亿元。公司业务具有绝对壁垒与超长成长期,中性假设下长期市值目标为472.5亿元。 风险提示:钢铁市场交易量不及预期;供应链金融融资规模不及预期;数据资讯业务推进不及预期;关键假设可能存在误差的风险。

事件:公司公告2018年三季报,实现营业收入231.06亿元,同比增长12.75%,实现归属于上市公司股东的净利润8.54亿元,同比下降23.87%,其中非经常性损益-2.55亿元。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.14亿元,同比增长8.88%。扣非净利润增长符合市场预期Q3扣非净利润增长加速,预收账款大幅上升。1)前三季扣非净利润同比增长8.88%,增速较半年报的5.39%实现上升,验证业绩加速点。2)预计主要由税控服务、会员制和普惠金融三项业务贡献。其中,预计2018前三季度企业客户数增长超预期,税控服务费增长抵消去年税控降价影响。同时,预计会员制(包括财税SaaS 等)收费级别超预期渗透、发票贷稳定放量,且财税SaaS 和金融服务费收入为纯增量、高毛利项目。3)前三季实现少数股东损益7.04亿元,同比增长27.31%,验证地方子公司以上三项收入增长。并且,预收款增加23.82亿元,较Q2季末增长4.97亿,预计为财税SaaS 或服务费等服务性收入增加。 财务验证税控领军地位和渠道价值,研发投入大幅加强、增强企业服务能力。 1)前三季经营活动现金流为-9.09亿元,相比二季度负向收窄,预计为税务信息化和物联网等系统集成项目订单扩大,预付账款(同比增长102.62%)和备货增加所致,验证公司作为税控领军在税控加强大环境将优先受益。2)前三季销售费用为5.11亿元,同比下降3.98%,验证全国万人地推队伍在开展新业务时具备渠道复用可能,子公司管控体现成效。前三季管理费用为7.48亿元,同比增长10.76%,证明公司人员队伍和薪酬水平稳定。3)前三季研发费用达到3.16亿元,同比增长52.82%,开发支出达2.02亿元,同比增长261.41%,显示本部研究部和诺诺网络科技等子公司在大力投入研发,如财税SaaS、电子发票、普惠金融等企业服务产品,并且2017年新增31位博士学历员工得以佐证。 子公司整合验证执行力强化,财税SaaS 及企业服务领军地位逐步确立。1)深耕税控业务二十年,确立了税控领军地位(70-80%市占率),2017年企业客户数超过1000万,预计2018上半年增长迅速。2)全国外勤IT 服务人员超过万人,且了解客户实际需求。随着税控系统信息化升级、解放人员劳动力,万人地推团队经过业务培训、具备渠道复用价值。3)根据公司财报,2017年二级、三级子公司总数为100家,同比减少约30%,而2018H1仅为72家,子公司整合加大内部竞争压力,管理和执行力随之加强。4)根据诺诺官网,核心银行浦发、招商合作贷款产品已全国推广,草根调研了解2018下半年推广加速,预计2018年贷款额继续放量。同时,诺诺财税SaaS产品成熟,万人地推团队可推广金融、财税等企业服务,公司在国内财税SaaS 及企业服务领军的地位逐步确立。 业绩加速点明确,维持“买入”评级。企业客户数、会员服务、普惠金融将是公司中期成长加速因素。根据关键假设,预计2018-2020年营业收入为338.18亿、400.94亿和478.31亿,归属上市公司股东的净利润为16.03亿、22.07亿和30.05亿。维持“买入”评级。 风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:公司公告2018年三季报,实现营业收入17.96亿元,同比增长41.60%,实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,同比增长36.14%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.54亿元,同比增长36.96%,利润增长符合市场预期。同时公告2018年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为20%-60%,增长有望逐季加速。 财务验证公司仍处于投入期,后续增长加速可期。1)现金流量表验证物流、新零售业务加大投入。支付货款9.71亿,较去年同期增加1.3亿元;支付其他与经营活动有关的现金较去年同期增加1.2亿元(主要为开发、差旅、办公等费用);以及发放职工奖金增加0.79亿元。以上均与物流、新零售业务快速扩张相关。2)应收账款期末较期初增加32.08%,主要系销售收入增加所致。考虑公司的坏账计提非常严格(1年以内的坏账都计提5%),推测由于订单体量及周期长期化有关。3)销售费用同比上升84%,考虑到金融、物流领域渠道均已成熟,推测为新零售及其他新兴领域开拓市场。4)管理费用上升16.8%,同比增速放缓,表明前期研发已到足够量级,后续收入增长同时利润可能加速。 物流、新零售行业高景气,核心卡位享受高增长。1)根据搜狐报道,2018年5月阿里巴巴、菜鸟等向中通快递投资13.8亿美元、持股约10%,加剧新零售快递、仓配末端的竞争。而公司作为丰巢、速递易物流柜核心供应商,有望优先受益于下游客户加速布局。同期公司推出的环形交叉分拣设备,可解决物流企业人力成本高企、分拣效率不足等核心痛点,客户反馈良好、有望贡献增量。2)新零售领域,公司在研发投入金额和比例均领先富士冰山等竞争者,且智能设备的设计技术、产品质量和规模化生产能力优势明显。 前三季度新零售收入预计主要为零售自提柜贡献,随着与大型饮料厂商、行业运营商等合作推进,智能微超有望在第四季度贡献订单。3)公告2018年归母净利润变动幅度中值达到40%,验证公司在物流、新零售行业核心卡位,享受持续高增长。 研发、产能、渠道优势奠定壁垒,或为无人化时代最大受益者。1)国家统计局数据显示,2017年我国城镇私营和非私营单位就业人员年平均工资分别同比增长6.8%和10.0%。而民政部公布2017年全国60周岁及以上老年人口逾2.4亿,占比达17.3%。随着我国人员薪酬成本快速上涨以及老龄化加剧,对无人化设备需求将大幅增长。2)公司在智能终端领域具备研发、产能、渠道等优势,推出的零售自提柜、智能微超、物流自提柜、交叉分拣设备及无人银行解决方案均得到下游龙头企业认可。3)近年公司软件能力也较大提升(自主开发零售云平台等),再结合行业knowhow持续优化解决方案,预计随着综合能力持续提升,或为无人化时代最大受益者。 维持“买入”评级。根据物流、金融及新零售业务关键假设,预计2018-2020年营业收入分别为27.70亿、37.12亿和48.21亿,归母净利润分别为4.22亿、5.87亿和8.30亿。预计未来三年利润CAGR达到40%,根据PEG=1估值,给予2018年PE40x,对应目标市值169亿元。维持“买入”评级。 风险提示:新零售行业发展不达预期;行业竞争加剧;关键假设与事实不符的风险。

事件:公司公告2018年三季报,实现营业收入54.58亿元,同比增长44.06%,实现归属于上市公司股东的净利润1.74亿元,同比增长129.63%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.84亿元,同比增长40.18%,略超预期。 扣非净利润增长加速,毛利率同比提升。1)2018Q3扣非净利润同比增长40.18%,而2018H1仅增长21.03%,佐证运营和渠道能力改善以及自主芯片服务器上量带动利润增长加速。按照往年业绩趋势,四季度利润占比最大,预计四季度将延续加速趋势。2)2018Q3公司整体毛利率为18.62%,比去年同期提升1.39个百分点,考虑2018H1高端计算机项目占收入比重为81%,推测原因为行业竞争环境改善、海光芯片服务器产品小规模出货。 非经常性损益主要为资产处置和政府补助,实际具有持续可能。2018Q3非经常性损益合计8950.60万元,主要包括非流动资产处置损益6585.65万元、政府补助4894.30万元。其中,2018年5月,公司以专利权评估作价7000万元出资中科可控,从而确认资产处置收益6585.65万元,未来公司诸多无形资产价值具有逐步重估可能。而公司为中科院科技核心企业,今年8月份已获先导科技专项“国产安全可控先进计算系统研制”项目,专项经费达到16.60亿元,陆续承接重大专项使得公司政府补贴具有一定持续性。 现金流大幅改善,三费控制得当,存货增长表明订单旺盛。1)2018Q3经营活动现金流净额为-1.04亿元,较去年同期情况大幅改善,推测为产品竞争力提升带来回款情况优化。2)2018Q3三费增速均低于营收增速,费用控制得当,佐证公司管理改善。3)2018三季度末公司存货为28.20亿元,较年大幅提升119.30%,主要为中国移动、北京字节跳动、国家气象中心等重大项目发出商品尚未验收结算所致,显示下游客户订单旺盛。 芯片产业化顺利、政务云迎利润拐点、运营能力,未来三年利润增速超70%,中科院科技产业化领军、科技兴国核心企业。1)目前芯片已进入量产阶段、自主服务器毛利率有望提升,根据产业规律预计Q4体现。政务云迎来盈利拐点,叠加新任COO带来渠道、运营能力提升,预计公司未来三年利润复合增速超过70%。2)公司是先进计算及智慧城市两大联盟理事长单位,处于中科院科技产业化领军地位,拥有对中科院旗下顶级科技资产的深度业务合作及股权整合的优先权。如航天星图、中科三清、中科睿光、曙光节能均为细分行业顶级科技企业,公司对其持股比例均超过30%。据搜狐报道,曙光节能已在新三板上市,航天星图正处于上市进程。3)随着各项综合能力大幅提升,公司有望成为科技兴国核心企业。 中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE 90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。