疫情冲击线下销售， 单 Q4营收端恢复增长。 2020年受疫情冲击线下 渠道销售影响，公司营收和利润同比均呈下降。分季度看， Q3营业收 入同比下降 13.30%， 主要受到护肤和洁肤类产品销售同比下降影响， 但 Q4营收同比提升 3.13%， 环比改善， 主要受到眼部产品销售同比抬 升影响； 归母净利润方面， Q3/Q4同比分别下降 32.03%/18.84%， 降幅 环比收窄， 主要受到 Q4期间费率同比下降的影响。 20年公司毛利率 为 66.20%， 同比下降 1.96pct， 主要系根据新收入准则，与收入相关的 运输物流费记入营业成本所致。 2020年公司销售/管理/财务费用率分别 是 32.33%/4.50%/-3.29%，其中销售费率同比提升 2.32pct，主要系加大 社媒投放带来广告宣传费用同比提升影响；管理费率同比下降 0.53pct， 主要来自中介费用同比减少及疫情减免政策减少社保等费用所致；财 务费率同比下降 2.04pct， 主要系定存利息收入增加及外币借款汇兑损 益变动所致。 20年公司经营活动现金流同比减少 22.17%， 降幅较年中 大幅收窄， 主要受到营收下降导致的销售产品收到现金减少影响。 良好执行爆品策略， 积极迎合社交新媒体。 公司遵循品牌心智及对消 费者洞察针对性设计产品和研发配方， 加快新品上市进度，全渠道产 品和渠道专供品有序推进。 2020年公司共推出近百款新品， 从新品上 市期到导入期到销售期完整链路有策略行动， 新品收入占比近 20%。 公司 20年成功打造年度爆品“小红笔” 眼霜， 全年实现约 62万支销 量， 营收同比提升 14.15%， 良好的执行了超级爆品加小爆品滚动推行 的策略。 2020年， 面对快速兴起的新兴营销环境，公司新设社交媒体 部和新兴渠道部，重点投放从原来的传统媒体转向于更加碎片化、 复 合多元的社交新媒体， 充分运用小红书、抖音、 B 站等社交平台属性， 结合 IP 联名等多种营销方式， 不断积累和沉淀用户关系提升用户体验， 对年轻消费群体实现高效触达， 有效推进了丸美品牌年轻化。 但子品 牌春纪和恋火品牌受疫情冲击较大。 线上渠道快速增长， 线下渠道有所承压。 2020年线上线下销售场景分 化加速，公司线上渠道实现营业收入 9.50亿元，同比增长 17.59%， 其中线上直营同比增长 31.62%； 线上营收占比为 54.49%， 同比提升 9.59pct， 并首次超过线下渠道占比， 线上业务发展是公司未来业绩增 长的重要引擎。 年内公司对线上渠道进行了结构优化和组织调整， 并 分渠道分小组逐步完善团队配置。 公司加强了对自营的“丸美天猫官 方旗舰店”的运营和管控，积极有效运用其全网全渠道重要品宣窗口 的战略属性。 2020年公司线下渠道承压， 实现营收 7.94亿元， 同比下 降 19.98%， 其中百货、日化渠道受影响相对明显，美容院渠道表现坚 挺， 小幅增长 2.77%。 公司坚持“科技+品牌+数智” 的运营模式， 踏实做好产品研发、 品牌建 设和数字化转型。 对外公司以用户为核心，积极推进品牌年轻化、拥抱 渠道变革、发力营销创新， 线上渠道占比超过线下； 对内坚持以人为本， 持续迭代优化，搭建人才梯队，推进薪酬改革，推出股权激励，有效激 发组织活力。 我们看好公司以用户至上、 卓越产品、 精耕市场和精细运 营四大战略为主轴， 线上线下各渠道协同推进的能力， 预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.38/1.64/1.93元，对应公司 4月 23日收盘价 55.85元， 2021-2023年 PE 分别为 40.43X/34.02X/28.89X， 维持“增持” 评级。

公司于近日发布2021年一季度报告，2021年Q1公司实现营业收入21.15亿元，同比增长 27.04%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.69亿元，同比提升 41.92%。公司 2020全年实现营业收入 70.32亿元，同比下跌7.43%；归属于上市公司股东的净利润为 4.30亿元，同比下降 22.78%。 事件点评20H2利润实现增长，21Q1营收净利双增长。2020年公司营收同比下降 7.43%，原因主要来自疫情影响、百货、传统 CS 以及电商渠道调整导致；20年归母净利润同比下降 22.78%，主要原因包括公允价值变动损益同比下降、去年同期子公司动迁确认资产处置收益、疫情影响联营公司投资收益同比减少。分季度看，Q3/Q4营收同比分别下降 7.45%、10.28%，归母净利润则分别实现同比增长 33.37%和 608.71%，但由于上半年利润下降明显，全年归母净利润仍为下降状态，但降幅环比持续收窄。21Q1营收同比增长 27.04%，归母净利润同比增长 41.92%，主要受到护肤和个护类产品营收同比增长、权益法核算的长期股权投资收益增加，以及去年同期对比基数较低的影响。2020年公司毛利率为59.97%，同比小幅下降 1.90pct，毛利率下降主要受到母婴和合作品牌毛利率减少的影响；21Q1整体毛利率为 64.77%，同比上涨 3.45pct，主要受到公司调整产品结构、资源聚焦 top20SKU 及上调六神售价的影响。 20年费用管控成效显著，21Q1销售费率同比提升。20年公司期间费用率为 54.5%，同比下降 2.76pct，费用管控成效显著。其中销售/管理/财务费用率分别是 41.58%/10.25% /0.62%，其中销售费用率同比下降0.59pct，主要受到 Q4电商销售费用有效降低的影响；管理费用率同比下降 2.15pct，主要受到工资福利类等费用同比下降，以及 2018年股票期权激励计划因不满足业绩条件而在 20年冲回原计提的股权激励费用的影响；财务费用率同比提升 0.20pct，主要系国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益同比下降。21Q1公司期间费用率为 57.16%，同比提升3.24pct，主要受到销售费率提升较多影响。其中销售/管理/财务费用率分别是 43.37%/11.39%/0.43%，其中销售费率同比提升 3.41pct，主要系营销类费用同比增加影响；管理费率同比下降 0.28pct，主要受到费用重分类的影响；财务费率同比提升 0.13pct，主要系国外分部美元相对于英宋体 镑的汇率波动导致汇兑损失同比增加。 线下拥抱新零售赋能，线上加强数字化运营。公司运用数字化技术采取五大核心举措，分别从策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五个方面推进渠道创新。在线上渠道，公司主动调整电商业务结构，优化直播频次和占比，盈利能力明显提升，2020年渠道占比提升8.32pct，21Q1线上渠道占比达到 32%；线下渠道积极拥抱新零售，拓品增效，百货、CS 和商超渠道増势强劲，21Q1渠道业绩反弹明显。百货渠道策略性闭店缩编，2020年共关闭 462家低单产专柜及门店，截至 20年底现存专柜及门店数合计 977家；CS 渠道通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货。通过对各渠道的合同费用清理，多个渠道已在 2020年呈现销售费用率下降的趋势。21Q1公司还与屈臣氏达成深度合作，携手整合并运营资源，在数字化营销和数字化赋能方面实现互惠共赢。 确立差异化品牌发展策略，聚焦头部品牌发展。品牌创新方面，公司加强了与大数据平台的合作，通过大数据分析能力，聚焦了未来发展的重点品类、包装，对概念和卖力进行测试，以此打造爆款产品。公司通过对消费者需求趋势的判断，确定了差异化的品牌发展策略。将佰草集、双妹、玉泽等护肤品类作为快速发展品类，将六神、启初、高夫等列为细分冠军品类，将家安、美加净等列为细分领先品类，并聚焦头部产品，精简 SKU，逐步减少现有产品中的长尾产品，梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线。品牌表现方面，20年玉泽继续加强医研共创，辅以直播营销并不断优化，实现三位数高速增长；佰草集梳理产品结构、策略性收缩门店、主动消化社会库存，将在 2021年提升品牌安全与高效之兼容；双妹在 2020年重启，品牌新形象的线下店开始试点，同时电商大力推动，获得了高双位数的增长。21Q1高毛利率的美妆品牌佰草集、典萃、高夫、双妹的销售收入均实现高速增长。 投资建议公司确立新的 123经营方针，以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，通过“简化”和“聚焦”提升运营效率，实现降本增效。21年公司将重点推进创新爆品打造、佰草集复兴、毛利提升、库存管理优化等十大项目，在巩固线下渠道优势的同时，逐步提升线上数字化营销模式和运营能力。预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.67/0.96/1.11元，对应公司 4月 21日收盘价 45.27元，2021-2023年 PE 分别为 67.24X/46.97X/40.84X，维持“增持”评级。 存在风险战略执行未达预期；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新冠疫情带来不确定性风险。

事件描述述公司于近日发布2020年年度报告，2020年公司及下属子公司合并报表营业收入225,644.31万元，同比下降8.29%；实现归属于上市公司股东的净利润11,657.17万元，同比下降24.43%。 事件点评疫情影响门店销售下降，结构优化带动毛利率提升。2020年公司营收和归母净利润下降主要是受到疫情对门店销售收入带来的负面影响，同时批发业务收入也受到终端影响降幅较大，但电商业务实现大幅增长。 全年公司门店销售收入19.64亿元，同比下降10.24%，收入占比87.05%；电商平台销售1.17亿元，同比增长53.47%，收入占比5.16%，保持快速增长态势。分季度看，公司Q3/Q4营收端同比分别下降8.53%/10.10%，虽然营收降幅有所扩大，但成本和费用同步下降，期间费用率环比降低；归母净利润降幅环比扩大，由Q3的下降19.93%扩大至Q4的下降21.68%，主要受到去年Q4对比基数较高的影响。公司全年毛利率提升0.31pct至31.53%，其中奶粉类毛利率同比提升1.82pct，公司持续优化和丰富商品结构，积极优化商品库存，带动营养品品类成长较好。 期间费率有所上涨，优化存货经营现金提升。公司全年期间费率提升2.42pct至25.48%，其中Q4单季费率下降0.36pct。公司全年销售/管理/财务费用率分别是21.4%/3.89%/0.19%。受新店租金和装修摊销、折旧费用增加影响，销售费用率同比提升1.56pct，但受收入减少影响销售费用同比下降1.07%；由于新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加，带动管理费用率同比提升0.34pct；由于银行结构性存款减少，导致利息收入下降，这部分资金用于购买理财产品，收益计入投资收益，同时短期借款增加，利息支出上升影响财务费用率同比提升0.52pct。2020年公司采取稳健的资金政策，一方面降低库存，期末存货下降11%至5.05亿元，另一方面通过优化供应商付款模式，应付账款周转天数增长9天至平均72天。同时，公司全年经营性现金流同比提升54.63%，主要为优化、控制存货采购，当年度存货采购相对减少所致。 优化直营门店结构布局，江苏广东地区收入增长。受疫情影响，公司全年线下门店业务遭到较大冲击，门店被动停业、商场客流减少，门店业绩承压。公司依托全渠道零售平台，加强门店员工与消费者的互动交流，提供门店送货到家服务、上线门店到家小程序、开展直播等，促进销售恢复。公司还积极优化门店位置，调整低坪效门店，全年新开门店33家，闭店40家，年末门店数为290家，较同期减少7家，下降2.4%。 从区域分布上看，公司近八成门店位于江浙沪地区，20年该区域销售占比达77.3%，其中上海、浙江地区营收同比分别下降14.42%和7.71%，毛利率分别为25.75%和26.05%，同比分别下降0.22pct和2.85pct；江苏地区则相反，营收同比增长5.33%，毛利率同比提升3.94pct至31.55%。 广东地区营收同比增幅较大，但收入占比较小，毛利率同比提升5.14pct至34.02%。 电商渠道快速增长，会员权益差异化调整。2020年，公司围绕全渠道零售平台建设，一方面丰富自有电商平台，开发微商城小程序、爱婴室到家小程序等项目，有效发掘并运营私域流量资源；另一方面快速组建电商营销团队，积极入驻第三方电商平台，目前与天猫平台、京东平台、拼多多平台等开展合作，充分获取更多公域流量，促进业绩增长，全年电商业务销售同比增长53.47%，保持快速增长态势。为提升会员服务、会员权益和会员消费粘性，公司调整权益会员策略，推行差异化会员权益，吸引更多消费会员成为公司的权益付费会员。2020年公司全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43倍、订单均价是普通会员的1.47倍、消费次数是普通会员的3倍，公司先后推出的权益会员体系不仅提高了会员客户消费忠诚度，还进一步发掘了会员客户的消费需求。 投资建议公司围绕“品牌+全渠道”战略聚焦主业稳健经营，以推进商品结构优化、升级门店结构和布局、拓展完善第三方电商平台为基础，加速门店数字化转型，不断优化会员体系，积极开展新媒体营销，运用社交平台和短视频直播触达母婴消费群体，努力推进主业恢复发展。我们看好公司深耕华东、推进西南、渗透华南的区域布局策略，以及完善线下线下渠道和商品供应链的整合能力，预计2021-2023年EPS分别为1.12/1.34/1.57元，对应公司4月1日收盘价22.94元，2021-2023年PE分别为20.44X/17.12X/14.60X，维持“增持”评级。 存在风险宏观经济增速承压；消费习惯转变；母婴市场竞争激烈；依赖租赁经营风险。

门店销售增长提速，剔除投资收益净利增长。2020年公司营业收入较同期增长较大，主要受到 2020年春节疫情的原因，消费者对日常生活必需品囤积较多。公司全年毛利率为 29.45%，同比下降 1.44pct。分季度看，公司单 Q3/Q4营收同比分别增长 11.28%/16.01%，但归母净利润同比分别下降 16.19%/7.43%，疫情期间居民对食品日用等产品的需求大幅增长，尤其是烟酒类产品收入同比增加 23%，但随着疫情影响逐步消减，下半年开始居民需求回归常态，单季度利润增速呈现下降。下半年净利下降主要受到公司投资新网银行取得的收益降低影响投资收益同比下降，导致归母净利润增速呈现下降，但降幅环比逐季收窄。若扣除对联营企业和合营企业的投资收益后公司主营业务净利润增长15.55%。 期间费率同比下降，经营现金流大幅增长。公司 2020年期间费用率为24.30%，与去年同期相比下降 1.29pct，其中销售/管理/财务费用率分别是 22.37%/1.63%/0.3%，同比分别变动-1.1pct/-0.39pct/+0.2pct。销售费用受到是人力成本、租金、折旧、低耗品的增长而同比提升，执行新收入准则后公司将与收入相关的促销费用与收入相冲减，导致销售费率同比下降；管理费率下降主要受到人力成本及业务宣传费用下降的影响； 财务费用变动主要受到 2020年度财务费用中含支付国开银行借款利息及第三方支付方式手续费等因素影响。公司全年经营活动产生的现金流量净额同比增长 79.48%，主要受到销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 持续拓展门店网络，加强信息化+物流建设。公司积极应对市场，对门店提档升级，优化商品结构，增强门店社区运营能力。2020年全年新开门店远超计划。截至 2020年 12月 31日，公司共有门店 3336家，年内新开门店 302家，关闭门店 36家，老店升级改造 160家。在拓展门店网络的同时，公司也加强了信息化建设。持续加大对红旗云数据平台的投入，优化财务管理、人力资源和劳资系统，提高工作效率及管理效率。基础设施方面公司持续加强物流建设，首先改扩建温江物流配送中心，还成立了自贡红旗物流有限公司，为三年内公司再增加 1000家门宋体 店的配送能力，同时增加冷链仓储区域，提升了公司冷链物流的能力。 输出管理发力省外拓展，资源共享优势互补。在川内布局发展的同时，公司也在探索适合自己的外延拓展之路。公司以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资人民币 3,000万元与兰州国资利民资产管理集团有限公司签署《战略合作协议》，共同成立甘肃省红旗便利连锁有限公司。公司作为西南地区便利店龙头企业，兰州利民是当地民生保障类的市属国有企业，此次合作，是公司走出四川，同时也是对新经营模式的探索实践。双方将利用自身的优势资源及渠道，优势互补，共同发展，创造更大的价值。同时，本次合作将输出公司先进的连锁管理模式，在提升公司影响力的同时也为公司的进一步扩张奠定良好基础。 公司坚持“商品＋服务”的差异化竞争策略稳健经营，在巩固川内网络布局优势的同时积极探索适合自己的外延扩张道路。公司积极应对市场，对门店提档升级，优化商品结构，增强门店社区运营能力。我们看好公司持续纵深网络布局的展店速度，以及输出管理模式下的外延扩张实践探索，预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.44/0.51/0.56元，对应公司 3月 31日收盘价 5.97元，2021-2023年 PE 分别为 13.65X/11.81X/10.57X，维持评级“买入”。

事件描述述公司于近日发布2020年年度报告，2020年公司实现营业收入50.84亿元，同比下降6.53%；归属上市公司的净利润10.13亿元，较上年同期增长2.21%。 事件点评全年营收下降但净利转正，结构因素毛利率有所提升。由于珠宝首饰行业受疫情影响较为明显，公司自营及加盟渠道的线下门店销售业务同比均有所下降，对以一二线城市百货商场门店为主的自营门店销售影响尤为明显，但下半年以来公司营收增速实现转正。分季度看，单Q3/Q4营收端同比分别提升17.94%/6.53%，归母净利润同比分别提升51.33%/14%，Q3环比改善明显，Q4受去年同期基数较高影响增速放缓，下半年盈利改善主要由于公司收入结构变化、盈利水平提升等因素影响。前三季度整体毛利率为41.03%，同比提高5.05pct，主要受到收入结构变化及部分品类毛利率提高，以及自营线上业务同比提升加快影响，整体毛利水平较上年同期有所提升。 线上渠道费用增长，经营现金流同比提升。公司2020年期间费率同比增长1.47pct至14.87%，其中销售/管理/财务费用率分别是13.14%/1.94%/-0.46%，其中销售费率同比提升2.35pct，主要由于线上渠道费用随电商销售规模增长所致；管理费用率同比下降0.28pct，主要由于第一期股权激励股份支付分摊费用较上年同期下降所致；财务费率同比下降0.6pct，主要由于20年银行存款利息收入同比增加以及银行借款利息支出同比减少所致。20全年公司经营活动产生的现金流量净额13.61亿元，同比增长70.65%，主要由于20年公司经营业务受新冠疫情影响明显，上半年镶嵌产品销售下降明显，公司结合市场环境变化情况适度控制存货规模及钻石供应商采购款项结算节奏，存货和采购规模同比下降、采购应付款项增加所致。 线上销售加快发展，门店拓展节奏放缓。消费者行为习惯的变化促使电商业务快速发展，疫情因素在一定程度上促进了收入结构的改变。 分渠道来看，加盟/自营线下/自营线上业务的营业收入分别为32.02/7.2/9.71亿元，较上年同期分别变动-11.56%/-34.26%/+93.9%，20年公司通过直播带货等新营销模式促进电商业务继续保持较快增长，是唯一实现同比正增长的渠道，同时电商业务在收入结构占比中同比提升了9.9pct。受疫情及市场环境变化因素影响，公司全年市场拓展及开店筹备工作节奏放缓，撤店数量有所增加，年末终端门店数量4189家。2020年度累计新增门店633家，累计撤减门店455家，终端门店数量较年初增长4.44%，关闭门店对全年营收影响额为2.93亿元，占营收比重为5.75%。20年公司加盟业务收入下降主要由于在疫情防控下，终端门店镶嵌销售下降使得加盟客户补货需求下降所致。 单店收入均有下降，结构优化带动品牌使用费收入增长。在新冠疫情影响及消费经济需求不振大环境下，公司线下单店收入均有所下降，其中镶嵌首饰相对黄金类产品下降较为明显。从店效来看，20年公司自营平均单店营收/毛利分别为279.05/116.84万元，同比分别下降25.85%/7.84%，自营门店所在的一、二线城市受新冠疫情影响相对明显；加盟业务单店公司对其形成的主营业务收入/毛利分别为84.92/33.31万元，同比分别下降21.04%/10.08%，主要由于疫情影响终端门店镶嵌销售下降使得加盟客户补货需求下降所致；但平均加盟单店品牌使用费收入14.67万元，同比增长22.98%，主要由于指定供应渠道供货产品品类结构优化、公司品牌价值提升以及黄金价格上升等因素所致。分产品看，受益金价上涨及电商销售增长，20年素金类产品营收16.75亿元，同比增长5.7%，营收占比也有所提升；疫情因素对镶嵌产品门店销售冲击较为明显，20年镶嵌类营收22.09亿元，同比下降26.35%。 投资建议公司拥有行业领先的连锁渠道网络、品牌影响力和资源整合优势，在稳固既有市场的同时，不断创新营销手段，积极推进新零售渠道发展，更加重视新型数字化营销模式业务，电商渠道差异化布局低价配饰类产品，20年线上业务实现快速增长。同时，公司持续优化产品结构，推动产品迭代升级，稳步扩大市场份额。我们看好公司持续强化品牌+供应链整合+渠道的产业协同模式，预计2021-2023年EPS分别为1.78/2.18/2.62元，对应公司3月29日收盘价34.42元，2021-2023年PE分别为19.31X/15.77X/13.12X，维持“买入”评级。 存在风险疫情影响居民消费需求下降；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。

事件描述述公司近日发布2020年年度报告，公司实现营业收入440.51亿元，同比增加0.27%；归属于上市公司股东的净利润36.10亿元，同比增加12.82%。 事件点评珠宝业务带动营收增长，投资收益贡献利润提升。20全年公司营业收入小幅增长，分季度看营收端Q3同比增长21.33%，Q4同比下降5.35%。 主要受到拓展新门店、下半年收购DJULA，影响占比过半的珠宝时尚业务同比增长8.36%；以及下半年收购如意情影响食百业务同比增长33.11%的影响；同时收购上海表业及海鸥表业、金徽酒，带来年内手表及酒业收入增长。归母净利润层面下半年均实现增长，Q3/Q4同比分别增长121.87%、2.71%，下半年利润增长主要来自于收购子公司确认的投资收益的净增长。公司20年期间费用率同比提升1.42pct至11.98%，主要受到管理费用率增长0.79pct的影响，管理费用的上涨主要来自于职工薪酬增加的影响。经营活动现金流净额上年同期减少并转负，主要是由于获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加所致。 珠宝业务保持快速增长，网点拓展与结构优化并行。2020年珠宝时尚集业务保持快速增长势头，明显超越行业平均水平，2020年新增网点再创历史新高，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达到3367家，其中20年新开820家。在注重网点数量的同时，珠宝时尚集团持续推动渠道网点的“结构升级、结构优化”工作，推出了好运店、古韵店，进入了很多一线商圈；同时，在产品结构上持续优化，孵化出了10亿量级的爆款系列古韵金。亚一也孕育出了得到市场认可的产品，“玉兰花开”被选为上海市优选特色伴手礼，预示着亚一未来发展之路已经步入轨道。在做好老庙和亚一两个品牌的同时，2020年珠宝时尚集团在外延并购层面持续扎实推进，同国际顶级珠宝品牌Damiani成立合资企业，共同拓展中国市场；还完成法国品牌DJULA在中国的落地，北京的SKP、上海的BFC等旗舰店已经开业。在中后台的数字化建设方面，公司成立了珠宝创意之家，这是向珠宝时尚上游产业互联网做的积极尝试。 常态化外延并购持续增加，品牌效应不断做大。2020年在常态化外延延伸项目基础上，公司战略性布局白酒赛道金徽酒和舍得酒业，分别获得金徽酒38%的股权和舍得酒业70%的股权，构建酒业两大核心品牌；化妆品赛道取得三大突破，主导品牌AHAVA2020年在中国市场销售额突破一亿元，WEI品牌天猫旗舰店顺利开业，渠道创新成新的增长点，收购复星津美后成立科创中心，将成为化妆品产业在中国和全球市场发展的源动力，同时构建全球的研发系统；手表业务方面在收购上海表业及海鸥表业后，不断夯实产业基础，海鸥表业在提质量、出新品、降库存方面都有了长足的进步，上海表业稳增长、强品牌、创新品方面也积极探索，把把国表赛道夯实、做大。 整合文化餐饮集团，打造复地产发差异化模式。2020年公司把原来的文化食饮、文化餐娱整合成立了豫园文化饮食集团，松鹤楼面馆开始连锁化发展，克服疫情带来的经营困难，到年底完成了新开18家店；同时完成了南翔馒头、松月楼连锁化的探索，把品牌做强，标准化做强，供应链做强。2020年复地产业发展集团投资新增8个项目，其中云南抚仙湖项目实现了一二级联动开发。复地产发不仅通过传统地产的模式获取利润，而是着力打造新差异化模式，希望能够踏准中国房地产发展未来的趋势。复地产发2020年在产品力的提升、对流量赋能方面做了积极的探索，南京宴南都和长沙星光天地都成为当地有影响力的商业综合体。 投资建议公司在产业运营和产业投资“双轮驱动”、多品牌搭建、C2M快乐系统建设以及科技引领能力打造方面持续前行，用“豫园家庭消费产业”的一条主线把旗下多品牌、多赛道串联起来，推动各产业协同赋能发展。 基于“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，通过珠宝时尚等优势产业满足消费者多元化需求，为公司可持续增长提供基础。我们看好公司持续推进产+地的双向赋能，打造更多的具有较强产业运营能力和城市地标属性的产品，促进产地融合的能力，预计2021-2023年EPS分别为1.06/1.25/1.45元，对应公司3月25日收盘价11.4元，2021-2023年PE分别为10.79X/9.09X/7.85X，调整至“买入”评级。 存在风险市场竞争激烈；国际金价波动；业务多元化、组织层级增多导致的管理风险；房地产行业宏观调控政策风险。

Q3经营环比转正改善明显， 结构因素毛利率大幅提升。 由于珠宝首饰 行业受疫情影响较为明显， 疫情防控形势下公司门店销售、市场拓展 和供应链等主要经营活动基本停滞或延后， 前三季度公司经营情况同 比下滑，但环比改善明显、增速转正。 分季度看， Q1-Q3营收端同比 分别提升-38.25%/-22.94%/17.94%，归母净利润方面同比分别提升 -48.15%/-18.21%/51.33%， Q3在 Q2业务逐步恢复的基础上实现了一定 幅度增长， Q3环比改善态势进一步向好。前三季度整体毛利率为 44.32%，同比提升 7.55pct，主要受到自营线上业务同比提升加快，同 时由于金价稳步上涨以及素金类产品结构变化，带动素金产品毛利及 品牌使用费对毛利额贡献上升明显，整体毛利率水平较上年大幅提升。 收入下降致销售费率、经营现金流同比提升。 公司前三季度期间费率 同比增长 3.23pct 至 15.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别是 13.98%/2.07%/0.23%/-0.38%，其中销售费率同比提升 4.14pct，受到广 告宣传、平台佣金等费用增长较多，同时整体收入同比下降导致费率 上涨；管理费用率同比下降 0.28pct，主要由于前三季度第一期股权激 励股份支付分摊费用同比减少所致；财务费率同比下降 0.65pct， 主要 由于前三季度银行存款利息收入同比增加以及银行借款利息支出同比 减少所致。 前三季度公司经营活动现金流较年初增长 127.98%，主要由 于销售及备货量下降使得采购规模同比下降所致。 门店拓展节奏放缓， 线上销售加快发展。 受疫情及市场环境变化等因 素影响，公司前三季度市场拓展及开店筹备工作节奏放缓，撤店数量 有所增加。 前三季度终端门店数量 4020家， 较上年同期末增加 233家。 1-9月累计新增门店 348家，累计撤减门店 339家， 1-9月净增加门店 9家。 按门店分类看， 第三季度自营线下业务实现营业收入 1.78亿元， 同比下降 18.37%，主要由于自营门店减少以及一二线城市受疫情影响 相对较大所致；加盟业务呈现出较好的恢复发展态势， 7-9月份加盟业 务实现营业收入 11.38亿元，同比增长 9.88%。 新冠疫情使得消费行为 加速转变， 公司对线上渠道更加重视， 不断创新营销手段， 加强线上业务， 通过直播带货等新营销方式促使电商销售快速发展，第三季度 自营线上（电商）业务实现营业收入 3.15亿元， 同比增长 159.95%。 公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、 产品研发和供应链整合， 稳步扩大市场份额，在品牌集中度提升的同时 更加强调拓店质量。 今年以来疫情影响公司营收下降明显，但受益于线 上业务快速发展、盈利水平提升、成本费用合理控制等因素，公司核心 业务加速恢复。 我们看好公司持续强化渠道+产品+供应链管理的核心竞 争能力， 预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.42/1.74/2.07元，对应公司 10月 30日收盘价 24.66元， 2020-2022年 PE 分别为 17.38X/14.19X/11.90X， 维持“买入” 评级。

事件描述述公司于10月31日发布2020年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入137.63亿元，同比增长22.17%；归属于上市公司股东的合并净利润3.89亿元，同比增长10.63%。 事件点评主业营收稳健增长，百货业态收入承压。公司继续拓展经营区域，不断完善区域布局和新店发展，前三季度同店收入保持增长态势，同时合并了安徽家家悦，实现营收同比增长22.17%，其中山东省外地区同比增长321.85%。分季度看，Q1-Q3营收端同比分别提升38.96%/14.40%/12.95%，归母净利润方面同比分别增长24.86%/30.51%/-18.99%，由于Q3成本和费用同时上涨，百货（-27.24%）和其他业态（-24.86%）营业收入同比负增长，带动Q3利润端增速环比转负。前三季度公司主营毛利率为18.03%，同比提升0.27pct，主要受到综合超市业态毛利率同比提升0.44pct的影响，不过拓展新区安徽带来固定费用上涨，导致省外区域毛利率同比下降3.25pct。 合并安徽家家悦致费用上升，管理费率同比下降。前三季度公司期间费用同比上升0.45pct至17.63%，其中销售/管理/财务费用率分别为15.67%/1.87%/0.09%。销售费用率同比提升0.44pct，主要为职工薪酬增长及合并山东华润、安徽家家悦，导致租金、折旧摊销和长期待摊费用同比提升影响；管理费用同比提升11.78%，主要为合并安徽家家悦后职工薪酬、折旧摊销和商品损耗增加所致，但管理费率同比下降0.17pct；财务费用率同比提升0.19pct，主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益所致。前三季度公司经营活动现金流同比增长12.71%，主要是公司存货较期初减少及利润增长所致。 加快超市门店网络拓展，大卖场业态盈利能力较强。前三季度公司继续加快网络发展，积极拓展山东、安徽、江苏、河北、内蒙古等地市场，进一步完善成熟区域的网络布局。公司Q3新开门店33家，展店数量环比提升，其中大卖场13家、综合超市19家、其他业态1家，新签约门店40家；同时调整优化区域内门店的网络布局，关闭或搬迁了解除合同、布局不合理的门店3家，截止9月30日门店总数874家。业态优化方面，围绕“顾客消费、家庭生活、品质健康”的需求，对老店进行升级，优化商品结构，加强门店的精细化管理，增强精准服务和顾客体验。前三季度公司各业态主营收入同比增长24.87%，其中大卖场和综合超市同比增长33.49%和19.81%，毛利率分别为18.22%和18.03%，同比提升0.01pct和0.44pct；而百货和其他业态同比分别下降27.24%和24.86%，毛利率分别是11.56%和13.97%，同比下降0.53pct和0.33pct。 非公开发行股票募资资金，扩大经营规模提升物流实力。9月公司非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过22.8亿元，主要用于连锁超市发展项目、张家口综合产业园项目、淮北综合产业园项目（一期）、羊亭购物广场项目与补充流动资金。公司将在山东、河北、内蒙古、安徽、江苏及周边地区继续完善市场布局，稳步提高市场占有率，扩大经营规模，增强行业竞争力。公司坚持围绕自建物流配送体系、区域密集开店的方针，在山东省已基本建成了覆盖全省的一体化物流配送网络，在河北、安徽的物流配送能力相对较弱。募资资金将分别在河北张家口、安徽淮北建设张家口综合产业园项目、淮北综合产业园项目（一期）两个物流项目，用于支持河北、内蒙古、安徽、江苏等周边地区门店商品的仓储、配送及生鲜加工等业务。依托较广的辐射范围和较强的物流能力，通过规模优势降低商品物流成本，为各门店后续快速发展和稳定经营带来强力支持。 投资建议公司继续拓展经营区域，在完善区域布局、多业态互补的同时，持续拓展经营区域，加快新区拓展推进全国发展。今年以来公司进一步完善成熟区域的网络布局，通过发展新店、合并山东华润、安徽家家悦，带动同店收入持续提升。我们看好公司深耕胶东发展全国、加强门店精细化管理，以及提升生鲜食品供应链效率的能力，预计2020-2022年EPS分别为0.94/1.13/1.33元，对应公司10月30日收盘价28.68元，2020-2022年PE分别为30.59X/25.45X/21.53，维持“买入”评级。 存在风险宏观经济增速放缓；市场竞争激烈；疫情影响超过市场预期；新区拓展及新项目投入的不确定性风险。

三季度营收稳健提升，彩妆业务增长较快。前三季度公司营收稳健增长，虽然受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但公司营收增速逐季回升，增量主要来源于彩妆业务增长较快。分季度看，受疫情直接影响Q1营收同比下降5.25%，但Q2增速转正并回升至13.16%，Q3主品牌珀莱雅增长稳定，优资莱快速提升，公司营收增速提升至20.53%；归母净利润Q1同比下降14.72%，主要系Q1抗击新冠疫情对外捐赠1226万元，所得税后影响净额1042万元，若剔除此因素的影响，则归母净利8715万元，同比下降4.39%。归母净利润至Q2转正，同比增长22.85%；Q3大幅提升，同比增长59.43%，主要受到营收增长较快及去年同期利润基数较低影响。 单Q3毛利率提升较多，销售管理费率同比下降。前三季度公司毛利率为61.72%，同比下降2.14pct，上半年受到新收入准则调整+低毛利业务影响毛利率同比下降5.88pct，但Q3时收入利润提升+成本管控合理有效，单Q3毛利率提升4.04pct至64.49%，拉动毛利率环比小幅回升。前三季度公司期间费用率为43.80%，同比大幅下降4.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为35.73%/6.14%/2.34%/-0.41%。销售费率同比下降3.7pct，主要系2020年根据新收入准则，将运费在主营业务成本列示；同时受疫情影响，差旅费及会务费等同比减少；管理费率同比下降0.7pct，主要系三季度股权激励摊销减少约500万元，同时因疫情影响，公司对悦芙媞、优资莱店铺进行调整，导致租赁费及办公费等费用减少所致。经营活动现金流净额同比增长184.78%，主要系销售增长，销售回款同比增加所致。 洁肤类产品增长提速，新兴彩妆持续高增。前三季度公司护肤/洁肤/彩妆品类营收分别是18.23/1.62/2.70亿元，同比分别增长-2.89%/30.18%/254%。公司营收占比80%来自于护肤类产品，由于珀莱雅在线下占比较高，而上半年受疫情影响线下销售活动减少，行业销售情况欠佳，同时去年Q3有爆品泡泡面膜拉高销售额影响，推测Q3营收端增幅环比收窄；洁肤类产品同比增长提速，主要来自于线上销售占比上升以及新开发洁肤类产品售价较高的利好影响；彩妆类产品继续保持高速增长，主要来自于印彩巴哈粉底液线上直营销售同比增长较快，以及新增彩棠品牌相对原彩妆类产品售价较高影响。三季度随着疫情防控态势进一步向好，市场销售逐渐回归常态，同时精华、彩妆等新品类、新品牌持续放量增长，线上促销活动带动线下销售明显回暖，各品类销量均有不同程度的回升。 发行可转债募集资金，提高生产研发能力。10月底公司通过公开发行可转债拟募集资金8.04亿元，主要用于湖州扩建生产基地和龙坞研发中心的建设、信息化系统升级以及补充流动资金。随着化妆品行业的持续发展，国内品牌竞争力不断增强，品牌效应日渐扩大，我国化妆品企业愈发重视技术研发和信息化建设。公司紧跟国内化妆品产业发展步伐，建设新的化妆品产业化生产基地和研发中心，搭建自动化、智能化产品生产线，吸引行业内高端技术人才。一方面提高生产和应对市场波动的能力，降低成本费用，实现规模效应，满足营收增长需求；另一方面面向未来提升创新研发能力，通过新产品的迭代开发持续占领市场份额。 投资建议 公司在高效自主生产、持续科研创新和供应链保障体系方面优势明显，通过线上线下相结合的多渠道销售体系，实现差异化多品牌矩阵的格局。我们看好公司培养新锐品牌错位竞争，力求通过多品类、多渠道发展实现可持续增长的能力，同时继续推进中台建设提升公司核心战略能力，预计2020-2022年EPS分别为2.40/2.98/3.66元，对应公司10月28日收盘价172.15元，2020-2022年PE分别为71.85X/57.72X/47.01X，维持“增持”评级。 存在风险 疫情全球蔓延对原材料供应影响；新项目孵化、新品类培育风险；市场竞争、渠道竞争激烈。

营收转正净利润快速增长。前三季度公司营业收入同比增长 4.73%，增速实现转正；上半年营收同比略微下降，主要由于移动互联网媒体投放平台业务收入因受疫情影响。分季度看，公司 Q1-Q3营业收入同比分别增长-18.51%/17.85%/13.14%，从二季度开始单季增速均实现转正；虽然受到疫情影响营收端增速放缓，但净利润保持增长态势，Q1-Q3归母净利润增速分别为 5.28%/14.39%/34.90%，逐季环比提升，单三季度增长较快。其中，单 Q3公司主营的品牌授权及综合服务业务收入合计 3.03亿元，同比增长 30.42%；时间互联营收 8.28亿元，同比增长 9.23%。 公司前三季度经营性现金流逐渐恢复转正，上半年时为净流出状态，因疫情影响，客户回款节奏放缓，同时小贷净放款增加导致。在疫情有效防控的背景之下，预计四季度经营活动现金流将会进一步改善。 销售、管理费用同比提升。公司前三季度期间费用占比为 5.71%，同比基本持平，但单三季度期间费用率环比略有上升。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.64%/3.20%/1.36%/-1.49%。销售费用同比增长0.39pct，主要系公司新业务开拓，人员增加及期权激励费用增加所致； 管理费用同比增加 0.74pct，主要系公司业务规模扩张，管理人员增加、新增期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长所致；研发投入率增加0.32pct 主要是研发人员薪酬及期权激励费用增加所致；财务费用率同比下降 1.46pct，主要来自利息收入同比大幅增加影响，系公司减少购买理财产品，闲置资金增加买入大额定期存单导致定存利息收入增加所致。 主品牌南极人快速增长，社交电商平台占比超过京东。公司主要品牌南极人以家庭为应用场景，为消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。前三季度公司在各电商渠道可统计 GMV达 228.53亿元，同比增长 35.96%。分品牌看，前三季度南极人/卡帝乐/精典泰迪品牌 GMV 同比分别增长 40%/7.19%/55.61%，南极人保持快速增长、逐季提升态势；精典泰迪销售在三季度恢复性增长，增速回到往年同期水平并略有上升；而卡帝乐受到 Q1增速下滑影响，品牌增速不及去年同期，但增速环比回升。分渠道看，阿里/京东/拼多多/唯品会宋体 同比分别增长 59.65%/20.93%/112.77%/55.65%，除唯品会外，各渠道增速环比均有增长。阿里平台三季度销售快速增长，与上半年增速 20%相比提振明显；主要社交电商渠道 GMV 继续保持高速增长，且渠道占比首次超越京东，占比超过 20%，而京东渠道占比为 14%。 不断巩固主流合作优势，成立公司布局直播业务拓展。前三季度时间互联不断巩固原有主流媒体的合作优势，凭借持续优质的客户服务和行业口碑，2020年依然为 VIVO 电商金融行业的核心代理商，小米广告效果类独家代理商，应用宝商业化核心代理商；并且成为了 OPPO 网服核心代理商，为 OPPO 代理投放流量。在流量客户方面，严格筛选客户资质，降低经营风险，前三季度新拓展客户 601家。公司结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，开始在抖音等短视频平台拓展达人广告业务，同时时间互联主要以抖音、快手、小红书为代表的短视频直播平台，针对自有以及合作的达人在短视频直播平台进行直播业务拓展。此外，公司为布局直播电商业务，进一步拓展流量入口，拟与实控人共同投资设立公司，并以自有资金出资 2,000万元，占注册资本 40%。 公司品牌以电商渠道为主，主品牌南极人以规模效应获得降低的获客成本，基于庞大的用户基数、极致性价比的产品、丰富的供应链和对流量规则变动的准确把控，预计全年公司 GMV 仍将保持中高速增长。我们看好公司品牌规模化生产下的存量竞争优势，持续打造合作供应链护城河优势，并不断适应市场与消费变化，预计 2020-2022年 EPS 分别为0.63/0.79/0.99元，对应公司 10月 22日收盘价 20.2元，2020-2022年 PE分别为 32.16X/25.41X/20.34X，维持“买入”评级。

门店销售增长稳健， 剔除新网净利实现正增长。 前三季度公司营业收入 稳定增长， 增速较上年同期提升 7.82pct； 毛利率为 30.45%， 同比提升 0.4pct， 商品结构优化带动毛利率趋势性提升。 分季度看，公司 Q1-Q3营收同比分别增长 23.96%/12.14%/11.28%，归母净利润同比分别增长 80.7%/-25.15%/-16.19%， 疫情期间居民对食品日用等产品的需求大幅增 长， 带动 Q1业绩显著提升，但随着疫情防控态势进一步向好发展， Q2开始居民需求回归常态， 单季度利润增速出现下降； 到 Q3公司收入和 成本均环比小幅提升， 期间费用率则小幅回落， 由于上年同期基数较高， 同时前三季度公司投资新网银行取得的收益降低影响投资收益同比下 降 34.17%， 导致归母净利润增速呈现下降， 但降幅环比收窄。 若剔除 新网银行投资影响公司主业实现净利润 32,317.32万元，同比提升 15.34%。 期间费率同比提升， 经营活动现金流转正。 公司前三季度期间费用率为 24.74%，与去年同期相比提升 0.52pct，其中销售/管理/财务费用率分别 是 23.04%/1.66%/0.02%， 同比分别提升 0.54pct/-0.05pct/0.04pct。 销售费 用提升主要受到门店经营的房租费用、促销活动费用、疫情期间增加的 提成费用和加班费用影响；管理费用虽然受到人力成本及服务费增加的 影响同比增长，但费用率同比下降。 财务费用变动主要受到新增银行借 款、 结构性存款到期、 银行承兑汇票到期支付等因素影响。 前三季度公 司经营活动产生的现金流量净额转正， 但同比下降 82.76%， 主要是供 应商货款支付增加所致， 上半年经营活动流为负主要受到支付供应商货 款、人力成本费用、租金费增加等因素叠加影响。 输出管理发力省外拓展， 资源共享优势互补。 在川内布局发展的同时， 公司也在探索适合自己的外延拓展之路。 公司以信息管理系统使用权、 管理团队和模式、供应链平台输出作价出资人民币 3,000万元与兰州国 资利民资产管理集团有限公司签署《战略合作协议》，共同成立甘肃省 红旗便利连锁有限公司。 公司作为西南地区便利店龙头企业，兰州利民 是当地民生保障类的市属国有企业，此次合作，是公司走出四川，同时也是对新经营模式的探索实践。双方将利用自身的优势资源及渠道，优 势互补，共同发展，创造更大的价值。同时，本次合作将输出公司先进 的连锁管理模式， 在提升公司影响力的同时也为公司的进一步扩张奠定 良好基础公司坚持“商品＋服务”的差异化竞争策略稳健经营， 在巩固川内网络 布局优势的同时积极探索适合自己的外延扩张道路。 公司以线下门店为 支撑，加强线上布局、适时推出直播购物，实现线上线下业态互补。 我 们看好公司持续纵深网络布局的展店速度， 以及输出管理模式下的外延 扩张实践探索， 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.42/0.51/0.58元，对应 公 司 10月 20日 收 盘 价 8.3元 ， 2020-2022年 PE 分 别 为 19.54X/16.24X/14.24X， 维持评级“买入”。

Q2经营情况环比改善，结构因素毛利率大幅提升。由于珠宝首饰行业受疫情影响较为明显，疫情防控形势下公司门店销售、市场拓展和供应链等主要经营活动基本停滞或延后，上半年公司经营情况同比下滑，但环比有所改善。分季度看，Q1/Q2营收端同比分别下降38.25%/22.94%，归母净利润方面同比分别下降48.15%/18.21%，同时6月份单月销售实现正增长，二季度环比改善态势向好。上半年整体毛利率为45.73%，同比提升8pct，主要受到自营线上业务收入占比上升较快，同时由于金价稳步上涨以及素金类产品结构变化，带动素金产品毛利及品牌使用费对毛利额贡献上升明显，整体毛利率水平较上年大幅提升。 收入下降致期间费用率、经营现金流同比提升。公司上半年销售/管理/财务费用率分别是16.33%/2.78%/-0.41%，其中销售费率同比提升5.5pct，受到广告宣传、平台佣金等费用增长较多，同时收入同比下降导致费率上涨；管理费用同比下降19.17%，主要由于上半年第一期股权激励股份支付分摊费用同比减少所致，但收入下降影响管理费率同比提升0.37pct；财务费率同比下降0.6pct，主要系银行存款利息收入同比增加以及银行借款利息支出同比减少所致。上半年公司经营活动现金流同比增长71.22%，主要由于销售及备货量下降使得采购支出同比下降幅度较大所致。 门店拓展增速放缓，撤店数量同比上升。受疫情及市场环境变化等因素影响，公司上半年市场拓展及开店筹备工作节奏有所放缓。上半年末终端门店数量4005家，较年初减少6家，其中新增门店149家，同比出现较大降幅，主要由于上半年部分新开店计划受疫情防控影响延后所致；还有撤减门店155家，撤店数量同比有所上升，关闭门店营收水平影响额占比为3.58%，影响较小。按门店分类看，上半年自营线下业务营收同比下降49.69%，主要由于公司自营门店主要分布于一二线中心城市，疫情防控工作使得自营门店销售业务一度停滞，影响尤为明显；加盟业务营收同比下降38%，公司加盟门店相对分散于全国各非重点疫情防控地域，部分地区正常的商业活动相对恢复较快，受到的影响整体上相对较小。 线上业务高速增长，素金产品占比提升。新冠疫情使得消费行为加速转变，公司对线上渠道更加重视，不断创新营销手段，积极推进新零售，加强线上业务，上半年公司自营线上业务营业收入同比增长73.98%，保持较快发展速度。直播带货等新销售形式快速升温，得益于近年来对直播带货的重视和提前布局，公司在上半年直播带货风口上取得了较大的先发优势。上半年公司自营线上营收同比增长73.98%，线上营收占比提升12.45pct至23.12%。上半年线上业务累计销量为125.54万件，其中镶嵌类销量件数同比增长243.79%，销售收入5,799.9万元，但产品占比同比有所下降；素金类首饰销售件数同比增长29.75%，销售收入2.47亿元，素金类产品收入占比同比提高；其他类（以银饰等为主）产品销售件数83.88万件，实现销售收入8,153.37万元，同比分别大幅增长2,784.31%、1,782.59%。以销售渠道划分，线上销售主要集中在天猫旗舰店、周大生集市店、周大生饰品旗舰店等渠道，上半年销售收入渠道占比分别为74.18%、10.11%、9.11%。 投资建议公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合，稳步扩大市场份额，在品牌集中度提升的同时更加强调拓店质量。上半年疫情影响公司营收下降明显，但受益于收入结构变化、盈利水平提升、成本费用合理控制等因素，公司核心业务加速恢复。我们看好公司持续强化渠道+产品+供应链管理的核心竞争能力，预计2020-2022年EPS分别为1.42/1.75/2.08元，对应公司8月28日收盘价25.21元，2020-2022年PE分别为17.76X/14.44X/12.31X，维持“买入”评级。

事件描述公司于8月27日发布2020年半年度报告，上半年公司实现36.84亿元营业收入，同比下降6.07%；归属于上市公司股东的净利润为1.83亿元，同比下降58.68%。 事件点评 Q2营收恢复上涨态势，费用增长利润端承压。上半年公司营收同比下降6%，疫情影响下公司因线下业务占比较高而承受较大经营压力，同时还有因采用新收入准则对收入影响1.34亿元。分季度看，Q1营业收入同比下降14.8%，Q2恢复上涨态势，同比提升2.6%；归母净利润层面，Q1/Q2同比分别下降48.89%/69.52%，Q2降幅扩大部分受到二季度销售费用同比增长的影响，利润端如剔除联营企业投资收益及一次性财务费用等因素影响，实际下降幅度有限。上半年公司毛利率为61.83%，同比小幅下降0.11pct，主要受到新收入准则影响。公司销售/管理/财务费用率分别是45.78%/8.87%/0.98%，其中销售费用率同比提升2.27pct，主要受到线下渠道固定费用同比上升影响；管理费用率同比下降1.92pct，主要系工资福利类等费用同比下降；财务费用率同比提升0.37pct，主要受到国外分部归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计入财务费用影响。上半年公司经营活动现金流净额同比下降34.55%，主要受到销售收入货款同比下降和去年同期收到生产用地及办公用房的动迁款的双重影响。深入洞察疫情相关消费需求，玉泽品牌增长靓丽。 上半年公司快速响应疫情之下的消费者需求，聚焦打造出一系列爆款产品。玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品，并通过红人带货的营销方式打造爆款产品，上半年品牌实现高三位数增长；国民品牌六神在疫情期间防疫产品销售表现良好，还结合代言人种草短视频带动销量，并与肯德基、安踏实现跨界合作，同时结合疫情期间的消费者需求推出艾叶抑菌净手凝露（免洗型），品牌实现较好增长。其他品牌也深入洞察消费者需求推出创新产品，佰草集推出太极·赋活微精华源生液，典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液，启初为孕产期的消费者定制推出水活育润系列等。线上提效实现快速增长，线下聚焦头部巩固渠道优势。上半年公司线上 业务快速增长，同比提升32.66%，线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展。上半年公司对电商架构进行调整，通过新一轮招新拓客、更新会员制度、精细化运营等方式提升了传统电商的运营能力和效率，同时作为线上渠道的补充，特渠也实现了较快增长，进一步拓宽线上发展空间。受到疫情影响，上半年公司线下渠道营收同比下降20.64%，经营工作开展受阻，公司积极谋求转型发展，在巩固原有优势渠道的同时，结合市场环境优化百货渠道运营，对低单产门店进行了优化调整，主动消化社会库存。线下还聚焦头部门店尝试拓展新零售业务，提升线下运营效率。 投资建议公司在二季度迎来新任董事长，并确立了以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器的经营方针，未来将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品。在巩固线下渠道优势的同时，逐步提升线上数字化运营能力助力经营。预计2020-2022年EPS分别为0.71/0.86/1.02元，对应公司8月26日收盘价40.20元，2020-2022年PE分别为56.62X/46.76X/39.51X，维持“增持”评级。 存在风险线上线下流量增速放缓；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新产品进展不及预期风险；新冠疫情带来不确定性风险。

新区拓展带动收入增长，百货生鲜毛利率提升较多。公司继续拓展经营区域，不断完善区域布局和新店发展，上半年同店收入增长，同时合同安徽家家悦，实现营收同比增长27%，其中生鲜品类同比增长46.21%，安徽区域同比增长342.62%。分季度看，Q1/Q2营收端同比分别提升38.96%/14.40%，归母净利润方面同比分别增长24.86%/30.51%，由于Q2成本和费用同时下降，带动Q2利润端增速环比提升。上半年公司毛利率为18.33%，同比提升1.04pct，主要受到百货和生鲜类毛利率同比分别提升3.07pct和1.92pct的积极影响，不过拓展新区安徽带来固定费用上涨，导致省外区域毛利率同比下降1.78pct。 合并安徽家家悦致费用上升，但费率同比下降。上半年公司期间费用同比下降0.24pct至17.02%，其中销售/管理/财务费用率分别为14.99%/2.01%/0.02%，销售费用同比提升25.11%，主要为职工薪酬增长及合并山东华润、安徽家家悦，导致租金、折旧摊销和长期待摊费用同比提升影响，但销售费率同比下降0.26pct；管理费用同比提升22.38%，主要为合并安徽家家悦后职工薪酬、折旧摊销和商品损耗增加所致，但管理费率同比下降0.08pct；财务费用率同比提升0.1pct，主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益影响。上半年公司经营活动现金流同比增长172.15%，主要是公司存货较期初减少及利润增长所致加快省内外门店网络拓展，结构优化同店双位数增长。上半年公司继续加快网络发展，积极拓展山东、安徽、江苏、河北、内蒙古等地市场，进一步完善成熟区域的网络布局。上半年新增门店67家，包括合并安徽家家悦真棒超市纳入合并报表的已开业门店31家，新增门店中大卖场17家、综合超市50家；同时调整优化区域内门店的网络布局，关闭或搬迁了解除合同、布局不合理的门店6家，截止6月30日门店总数844家。业态优化方面，围绕“顾客消费、家庭生活、品质健康”的需求，对老店进行升级，优化商品结构，加强门店的精细化管理，增强精准服务和顾客体验。上半年公司各个业态可比店门店收入同比增长11.41%，较年初大幅提升5.63pct，其中综合超市和大卖场业态同店分别增长16.72%和8.67%。 流程信息化推动组织变革，发行可转债推进物流建设。2020年4月SAP系统正式上线，通过流程信息化推动组织变革，提高业务流程的标准化和经营效率，提升企业的数字化能力。利用“家家悦优鲜”线上平台，推动O2O及社区团购业务与线下实体店的融合，通过直播带货等方式，强化线上线下联动和到店到家服务，丰富顾客的购物体验。增强总部集采与区域采购的联动协调，提高商品的组织能力。上半年公司发行上市6.45亿规模的可转债，主要用于连锁超市改造、威海物流改扩建、烟台临港综合物流园项目。公司持续推进各物流项目的建设，烟台临港综合物流园项目的常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。 投资建议 公司继续拓展经营区域，在完善区域布局、多业态互补的同时，持续拓展经营区域，加快新区拓展推进全国发展。上半年公司进一步完善成熟区域的网络布局，通过发展新店、合并山东华润、安徽家家悦，带动同店收入提升明显。我们看好公司深耕胶东发展全国、加强门店精细化管理，以及提升生鲜食品供应链效率的能力，预计2020-2022年EPS分别为0.91/1.09/1.37元，对应公司8月27日收盘价44.25元，2020-2022年PE分别为48.40X/40.44X/32.29X，维持“买入”评级。 存在风险 宏观经济增速放缓；市场竞争激烈；疫情影响超过市场预期；新区拓展及新项目投入的不确定性风险。

疫情冲击线下销售，利润端恢复增长。上半年受疫情冲击线下渠道销售影响，公司营收同比下降，但利润端实现增长。分季度看，营收层面Q1同比提升1.53%，但Q2同比下降5.93%，主要受到护肤和洁肤类产品同比减少的影响；归母净利润方面Q1同比下降1.14%，但Q2同比提升9.66%，主要系期间费用同比减少影响。上半年毛利率为67.55%，同比下降0.87pct 。公司销售/管理/财务费用率分别是30.34%/3.80%/-3.82%，其中销售费率同比提升1.12pct，主要系加大社媒投放带来广告宣传费用同比提升影响；管理费率同比下降0.71pct，主要来自上半年中介费用同比减少及疫情减免政策减少社保费用所致；财务费率同比下降2.64pct 主要定存利息收入增加所致。经营活动现金流同比减少65.59%，主要受到营收下降导致的销售产品收到现金减少影响。 精确品牌定位，新营销实现突破。上半年公司进一步精确品牌定位，在国潮崛起的背景下，针对国人眼部肌肤特征及环境习惯下拥有的眼部问题，匹配相应眼部产品。新品“小红笔”天猫小黑盒线上首发，以线上声量带动线下销售，上半年眼部类产品收入同比提升17.92%，直营渠道眼霜类产品占比也实现提升。截止6月30日，小红笔线上线下销量合计超过28万支；同时加快推新速度，MARUBI TOKYO 和春纪均有系列新品上线。营销方面也实现突破，助力品牌在年轻圈层中的认知度提升。公司充分运用小红书、抖音、B 站等社交平台属性，结合跨界IP 行销方式，新兴社群营销运营实现较大突破。在加大社交媒体投放同时，公司继续坚持网络视频、户外大屏、机场、地铁站、楼宇电梯等传统投放，持续品牌和产品曝光。 线上渠道快速增长，数字化转型呈现初显。上半年公司线上渠道占比53.71%，同比增长27.4%，其中线上直营增长45.96%。上半年，线上渠道受疫情影响短暂停滞后快速恢复并增长，新品小红笔上市及社交媒体加大投放，助推丸美天猫旗舰店实现了68%的增长。公司积极拥抱线上变化，加大短视频等内容投放和直播力度，通过线上各平台开展不同形式直播，邀请流量名人坐客直播间，传递品牌价值，实现产品销售。开通小红书、抖音、微信有赞小程序等直营店铺，扩大电商及社媒团队配置，加大私域、流量等运营力度。同时，保持线上各平台分销业务的合作和资源协同，稳步推进数字化转型并获初步成效。 快速组建直播团队，促进多渠道协同发展。线下渠道受到疫情影响冲击较大，上半年公司线下渠道占比46.25%，同比下降23.47%，但公司积极开展线上培训，指导帮助门店及经销商将线下销售转到线上，并快速组建专职直播团队为线下赋能。公司直播团队通过生动讲解产品和配方、带消费者云参观工厂、请研发工程师现场直播功效实验等方式，加强消费者对产品的认识和好感。上半年，公司完成丸美品牌线下日化渠道的区域联动直播14场、百万店直播34场，超200小时，协助日化门店开展近7000场空中会员沙龙会。同时线下百货渠道、美容院渠道也在积极开展各项空中沙龙会、私享会、直播会等应对疫情冲击。 投资建议 公司以穿越周期、长期主义为战略指导方向，积极拥抱渠道变革及营销创新，以强大的生产能力和供应链管理能力为基础，进一步精确品牌定位，同时积极拥抱新营销模式，助力品牌年轻化。公司实行品牌与渠道相匹配的多渠道协同发展战略，坚持传统媒体与新媒体结合的方式精准投放，提升品牌在年轻圈层中的认知度。我们看好公司品牌精准定位、研发实力强劲、销售管理精细化运营以及融合社交化营销的多渠道协同发展能力，预计2020-2022年EPS 分别为1.30/1.58/1.87元，对应公司8月27日收盘价74.86元，2020-2022年PE 分别为57.68X/47.23X/39.95X，维持“增持”评级。 存在风险 疫情对经营产生的不确定性影响；市场竞争日益加剧；经销模式的风险；渠道结构变革风险。