品类渠道驱动零售高速增长，国债利好小 B 赛道。维持“买入”评级公司发布 2023年三季度报告，2023年 1-9月实现营收 253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润 23.53亿元，同比+42.22%，扣非净利润 21.72亿元，同比+42.67%； 其中 2023Q3实现营收 85.08亿元，同比+5.41%， 环比-9.07%， 归母净利 10.19亿元，同比+48.05%， 环比+7.43%， 扣非归母净利润 9.29亿元，同比+47.00%，环比+1.10%。 我们认为 2023Q3公司业绩增速低于预期的主要原因： 受台风极端天气的影响， B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓。 2023年 10月 24日， 中央财政预计于 2023Q4增发 2023年国债 10000亿元， 全部计入财政赤字， 主要用于灾后恢复重建；万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，防水小 B 赛道或将进一步扩容；公司产品、渠道、品牌优势显著，或将率先受益。因此，我们 维 持 2023-2025年 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润36.23/52.19/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%； EPS 分别为 1.44/2.07/2.78元，对应当前股价， PE 为 16.9/11.8/8.8倍。 维持“买入”评级。 品类渠道驱动零售高速增长， 万亿国债有望扩容小 B 赛道分渠道来看， 2023Q3公司 C 端业务营收 25.66亿元，同比+47.55%； B 端业务营收 59.42亿元，同比-6.17%。 受台风极端天气的影响， B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓；但在渠道和品类的双轮渠道下， C 端业务仍延续高速增长态势，营收占比由 2022Q3的 21.54%增长至 30.16%。 从中期来看，公司收入成长性或将进一步凸显： （1） 先行优势显著， 赛道切换打开成长空间， 国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小 B 端和 C 端经销渠道， 渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著； （2） 万亿国债和防水新规赋能小 B 赛道扩容， 万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，叠加防水新规提高客单价，防水小 B 赛道或将进一步扩容，公司先行优势显著，叠加产品质量优势，万亿国债或将赋能公司小 B 业务加速放量； （3） 渠道强协同赋能扩品类战略， 公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。 渠道转型助推毛利率中枢上移， 经营现金流大幅改善盈利角度， 2023Q3公司毛利率为 29.38%，环比 2023Q2改善 0.28pct，同比改善5.57pct；净利率为 11.99%， 环比 2023Q2改善 1.78pct， 同比改善 3.47pct。 2023Q3全国 SBS 改性沥青售价环比 2023Q2增长 1.10%，我们认为公司毛利率改善的主要原因：高毛利率的零售业务占比逐步提升， 由 2023H1的 29.97%增长至 2023年 1-9月的 30.04%。 现金流角度， 2023年 1-9月公司经营活动现金流量净额为-47.60亿元，同比 2022年同期的-79.63亿元大幅改善，主要原因：零售业务延续高增长态势，现金回款增加所致；随着渠道转型持续推进，经营现金流有望持续改善。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

三季报扣非业绩同比大增， 关注储能及新建煤矿，维持“增持”评级公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度实现营收 219.8 亿元，同比-18.2%；实现归母净利润 16.2 亿元，同比+5.4%， 实现扣非后归母净利润 16.2 亿元，同比+25.6%。单季度看， 2023Q3 实现营收 80.0 亿元，环比+15.7%；实现归母净利润 6.1 亿元，环比+2.9%，实现扣非后归母净利润 6.1 亿元，环比+4.8%。 前三季度公司扣非净利润大涨益于原煤产销量同比大涨、电煤采购成本下降。 截至10 月 27 日 Q4 主焦煤、动力煤均价大涨， 我们预计 Q4 煤炭板块业绩环比大涨。考虑到三季度煤炭价格较低，导致公司盈利水平较预期有所下降， 我们下调2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年实现归母净利润 23.0/25.1/26.6（前值27.8/30.3/32.2） 亿元，同比+20.4%/+9.3%/+5.8%； EPS 为 0.10/0.11/0.12 元，对应当前股价 PE 为 13.3/12.2/11.5 倍， 维持“增持”评级。l 前三季度产能释放， Q4 煤价反弹业绩有望修复前三季度煤价下跌拖累业绩。公司前三季度原煤产/销量为 954/959 万吨，同比+15.7%/+17.7%；精煤产/销量 248/244 万吨，同比-1.6%/-2.3%；受前三季度市场煤价下跌影响，吨煤综合售价/毛利 694/392 元，同比-26.1%/-34.2%；板块毛利47.2 亿元，同比-25.6%。 Q3 煤炭产销量下降。 公司 Q3 原煤产/销量为 349/351万吨，环比-4.8%/-4.3%；精煤产/销量 85/86 万吨，环比-15.5%/-13.6%；吨煤综合售价 631 元/吨，环比+0.6%；吨煤毛利 331 元/吨，环比-2.0%；板块毛利 14.5亿元，环比-8.2%。 Q4 煤价反弹业绩有望修复。 Q4 以来京唐港主焦煤/秦港动力煤 Q5500 均价 2480/1012 元/吨，环比+17%/+17%，煤价大涨有望拉动四季度业绩。 此外产能 600 万吨的海则滩煤矿建设快速推进， 预计 2026 年建成出煤。l 前三季度成本降低致业绩大涨， Q3 销量大涨板块持续向好成本降低， 电力板块贡献业绩。 受益于煤价大跌，公司发电成本大幅降低，电力板块明显改善，前三季度秦港 Q5500 平仓价均价同比下跌 20.5%，公司表示 5月起电力业务开始扭亏为盈。 前三季度度电价格小涨。 2023 年前三季度公司共发/售电 283/268 亿度，同比+0.6%/+0.4%；平均电价 476 元/兆瓦时，同比+2.6%；实现营收 128 亿元，同比+3.0%。 Q3 公司售电量大涨带动业绩环比改善。 Q3 公司发/售电 112/106 亿度，环比+35.1%/+35.2%；平均电价 476 元/兆瓦时；环比-0.5%；实现营收 51 亿元，环比+34.4%。 全钒液流电池项目加速落地，其他储能项目同步拓展加速布局全钒液流电池全产业链， 公司储能转型加速落地。（1） 全钒液流电池项目建设： 6 月 27 日一期 300MW 大容量全钒液流电池生产线开工建设， 9 月完成桩基工程，预计 2024 年下半年投产，其中 1MW 试验生产线已安装调试完成，预计一期项目达产后占我国市场份额 10%。此外规划沙洲电力二期 30MW全钒液流电池储能辅助调频示范项目，一期 3MW 招标已经完成。（2） 钒矿选冶生产线建设： 6 月 29 日汇宏矿业一期 3000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线开工建设， 预计 2024 年下半年投产，达产后占我国份额约 20%。公司共规划建设 2 × 3000 吨/年，随着钒被逐渐被开发利用，公司钒矿资源价值凸显。 风险提示： 煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期

电解铝量价齐升致业绩改善，看好煤铝增量。维持“买入” 评级公司发布三季报报， 2023前三季度实现营业收入 286.3亿元，同比-10.9%；实现归母净利润 41.0亿元，同比-29.9%；其中 Q3实现营业收入 95.2亿元，同比-9.2%，环比-0.8%；实现归母净利润 13.6亿元（高于此前预告值），同比+3.1%，环比+14.3%。 考虑到 2023年前三季度煤铝价格同比有不同程度下滑，三季度煤铝价格见底反弹，在稳增长支持下煤铝价格仍有反弹空间，但预计全年煤铝价格仍将同比有一定下滑。我们维持盈利预测不变，预计 2023-2025年归母净利润60.2/68.9/72.6亿元，同比-20.5%/+14.5%/+5.4%； EPS 为 2.67/3.06/3.23元，对应当前股价 PE 为 5.3/4.7/4.4倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，收购云南神火部分股权有望增加电解铝权益产能，同时电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。 维持“买入”评级。 煤炭产销稳步提升，电解铝复产及铝价上涨带动业绩改善煤炭业务： 公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升。 2023年第三季度煤价延续上半年下降趋势， 2023Q3永城无烟煤出矿价均价 1514元/吨，同比-14%，环比-4%；河南贫瘦煤市场价均价为 1396元/吨，同比-20%，环比-3%。 电解铝业务： 自 2022年 9月云南电解铝限产后， 2023年 2月云南再度压减电解铝产能， 阶段性影响云南神火产量释放，三季度公司积极复产带动产量回升。价格方面， 2023Q3长江有色 A00铝均价为 18839元/吨，同比+2%，环比+2%；电解铝量价齐升是三季度业绩同环比提升的主要因素， 2023年第三季度公司销售毛利率为 27.6%，同环比分别增长 1.3和 2.1个百分点。此外，公司融资成本大幅降低增厚业绩， 2023年前三季度公司财务费用 9105.8万元，同比-82.3%。 梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能煤炭业务： 随着梁北煤矿产量逐步释放， 2023年有望贡献 180万吨产量。随着稳增长政策持续落地，无烟煤及贫瘦煤有望反弹。 电解铝业务： 2023年 8月 18日公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火 9.90%和 4.95%股权，收购价格为 9.66亿元和 4.83亿元，截至三季度末公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有的云南神火股权由 43.40%增加至 58.25%，电解铝权益产能进一步提高。 铝箔业务： 2023年 6月 13日召 开董事会决议将控股子公司神隆宝鼎新材料公司分拆上市，2023年6月30日决 议由神隆宝鼎全资子公司上海神火铝箔有限公司收购商丘新发投资有限公司所持有商丘阳光铝材 51%股权，同时由神隆宝鼎收购云南神火持有的云南神火新材料科技 100%出资权。业务方面，神隆宝鼎已完成 IATF16949汽车质量管理体系认证，二期 6万吨新能源动力电池材料项目预计 2024年 6月份完成全部 8台轧机的调试。此外公司 2023年 1月 11日决议在云南建设年产 11万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成 25万吨铝加工产能。 风险提示： 煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期。

煤质提升致售价上涨，煤电一体化构建盈利稳定，维持“增持”评级公司发布 2023三季报， 2023年前三季度公司实现营收 96.9亿元， 同比+8.8%，实现归母净利润 19.2亿元，同比+4.3%； 实现扣非归母净利润 19.0亿元， 同比+5.4%，。 其中， Q3实现营收 34.3亿元，环比+2.0%， 实现归母净利润 6.1亿元，环比-14.2%；实现扣非归母净利润 6.1亿元， 环比-13.3%。 受益于煤质提升，公司吨煤综合售价略有提升， 我们维持 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年实现归母净利润 26.2/28.6/31.1亿元， 同比+26.8%/+9.4%/+8.7%； EPS 分别为1.01/1.11/1.20元，对应当前股价 PE 为 5.0/4.6/4.2倍。公司煤-电一体化稳步发展，看好公司盈利能力和发展前景， 维持“增持”评级。 商品煤产销大涨带动业绩， Q3公司煤价逆势上涨产销大涨带动前三季度业绩。 前三季度公司原煤产量 1660万吨，同比-0.2%， 商品煤产/销量 1489/1523万吨，同比+9.7%/+15.7%， 商品煤产销大涨主因 2022年煤矿过断层、 2023年产能得到有效利用所致。 煤价小幅下跌对业绩造成小幅对冲， 2023年前三季度公司吨煤综合售价为 545元，同比-2.5%；吨煤成本 334元，同比+1.7%，主因安全费计提增加；吨煤毛利有所下跌，公司吨煤毛利 211元，同比-8.5%。Q3季度销量环比下跌致业绩承压。Q3原煤产量 536万吨，环比-6.0%，商品煤产/销量 505/509万吨，环比-0.3%/-5.0%。 吨煤售价环比上涨， Q3公司吨煤综合售价为 555元，环比+2.2%，售价上涨主因煤质提升所致，根据公司披露，4/5月公司商品煤平均热值 4188/4194大卡， 7-8月该指标为 4400-4450大卡；吨煤成本也有所上涨， Q3吨煤成本 342元，环比+1.8%； Q3吨煤毛利 214元，环比+2.8%， 吨煤毛利增加， 但销量下降拉低整体业绩。 煤电一体化稳步推进，煤炭资源储量丰富煤电一体化稳步推进： 2023前三季度公司发电/上网 74.1/69.9亿度， 同比-9.4%/-9.7%， 上网电价（不含税） 0.410元/度，同比+0.4%；其中 Q3发电量/上网 33.1/31.2亿度，环比+52.8%/53.0%。公司当前还有利辛电厂二期（2*660MW），筹备建设上饶电厂（2*1000MW） 两个在建电厂，未来将逐步布局煤电一体化联营， 同时发展绿电煤电联营，计划布局利辛县南部 10万千瓦风电项目、新集二矿塌陷区 9万千瓦水面光伏项目和毛集实验区 5.81MW 分布式光伏发电项目。煤炭储量丰富： 公司共有资源储量 101.6亿吨，截止 2023年 6月末，公司矿权内资源储量 62.39亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量 26.51亿吨，共计 88.90亿吨， 当前杨村煤矿复建工作正在推进，另外还拥有 4处探矿权。 风险提示： 经济恢复不及预期； 煤价下跌超预期； 新增产能进度不及预期。

煤铝行业持续高景气，公司全年业绩充分释放。维持“买入”评级布公司发布2021年报，2021年实现营业收入246.5亿元，同比增长22.79%；归母润净利润35.6亿元，同比增长71.92%。受益于煤、铝价格上涨，公司各项主业产销平稳，全年业绩充分释放。我们维持2022-2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润59.9/63.3/64.5亿元，同比68.1%/5.8%/1.8%；EPS为3.11/3.30/3.35元，对应当前股价PE为5.5/5.2/5.2倍。 公司煤铝主业未来业绩有望稳健释放，新能源装机进入加速布局阶段，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 煤铝价格高位运行，双主业盈利高增煤炭业务：2021年实现营收74.7亿元，同比+13.5%。产销保持平稳，全年产量4598万吨，销量4604万吨，同比基本持平。根据年报，2021年吨煤综合售价为162.3元/吨，同比+13%；吨煤综合成本为85.2元/吨，同比+14.8%；吨煤综合毛利为77.1元/吨，同比+11.1%。公司煤炭长协销售占比较高，参照下水煤长协基准价从535元/吨上调至675元/吨，将会催化公司业绩充分释放。电解铝业务：2021年实现营收144.4亿元，同比+28.89%；电解铝产量87.87万吨，同比下降3.82%；销量88.03万吨，同比下降3.47%。根据年报，2021年吨铝综合售价为16400元/吨，同比+33.5%；吨铝综合成本为12124元/吨，同比+22.8%；吨铝综合毛利为4276元/吨，同比+77.4%。公司电解铝定价机制灵活，充分受益铝价高弹性。成本端，由于公司自备煤电且煤炭自供，可有效避免能源价格上涨带来的成本压力。综合来看，公司电解铝业务盈利在价格与成本两端或同时受益。 新能源装机项目持续上马，绿电转型加速推进，开辟第三增长曲线电力业务：2021年实现营收22.7亿元，同比+16.73%。下游需求保持旺盛，发电量和售电量稳中有升。全年实现发电量76.56亿千瓦时，同比+10.6%；售电量68.89亿千瓦时，同比+10.62%。根据年报，度电售价为0.33元/度，同比+5.52%；度电成本为0.23元/度，同比+6.04%；度电毛利为0.1元/度，同比+4.4%。根据公司3月公告，公司拟投资建设三个新能源项目，合计装机容量1.5GW：通辽100万千瓦风电外送项目、上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地400MW风电项目、晋中市榆次区100MW屋顶分布式光伏项目。根据此前公告，其中前两者已于2019年末获得核准批复。截至目前，公司共有约1.55GW新能源机组已并网，另有已获批的在建项目装机量2.35GW，待核准的规划项目2.08GW，合计达5.98GW。考虑到绿电装机建设周期较短，2022年并网容量有望集中增长。 双碳目标背景下，当前处于能源变革关键时期，传统能源企业谋划转型已是大势所趋。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，转型方向明确，率先布局绿电转型且已具备先发规模优势，有望在中长期形成高壁垒的核心竞争力。看好公司绿电转型远期业绩动力。 风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期

业绩底部区间验证完成，新项目带来高成长。维持“买入”评级 公司发布年报，2022年实现营收284.3亿元，同比+22.0%；实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%；实现扣非净利润67.2亿元，同比-8.4%。其中Q4实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%，扣非净利润9.7亿元，环比-33.8%。2022Q4煤价高位，烯烃、焦炭弱势下，公司盈利保持韧性，根据年报业绩及项目进展情况，我们适当下调2023-2024年盈利预测并新增2024年预测，预计2023-2025年实现归母净利润92.7/130.3（前值103.4/144.0）/185.3亿元，同比+47.1%/40.6%/42.2%；EPS分别为1.26/1.78/2.53元，对应当前股价PE为12.2/8.7/6.1倍。油价高位下，公司煤制烯烃具有成本优势，随着疫情缓解，消费复苏，下游需求存在改善预期，公司业绩底部区间验证已经完成，新项目有望带来高成长，维持“买入”评级。 原料上涨&产品价格弱势拖累业绩，经济复苏带来下游需求改善 聚烯烃：2022年聚乙烯/聚丙烯销量分别为70.4/66.0万吨，同比-4.6%/+5.7%，销售均价分别为7463/7395元/吨，同比+1.8%/-3.4%；气化原料煤均价762元/吨，同比+15.2%，差价同比下降9.6%（绝对值下降466元/吨），原料煤价格同比上涨，烯烃价格表现弱势致烯烃盈利能力下降。焦炭：2022年焦炭销量621万吨，同比+36.7%，销售均价2042元/吨，同比+3.9%，炼焦精煤采购均价为1657元/吨，同比+39.9%，价差缩窄拖累焦炭业绩释放，但300万吨焦化多联产项目投产，产量增长对冲盈利下滑。展望后市：2022年业绩位于底部区间，经济复苏带来需求改善。2023年以来布油维持84美元/桶高位，支撑烯烃价格，国内经济复苏及需求改善，聚烯烃景气度有望上行。2023年以来，上海螺纹钢均价4188元/吨，相比2022Q4上涨8.0%。新增专项债务限额3.8万亿元，同比+4.1%，基建仍将支撑钢铁需求，同时，房地产预期改善有望带动煤焦钢产业链需求改善。 新项目稳步推进，公司高成长性凸显 焦炭：300万吨/年煤焦化多联产项目已于2022年6月投产，2023年将贡献全年利润。宁东三期：100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目（含25万吨EVA）进展顺利，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023 年年内投产。宁东四期：50万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。内蒙烯烃：一期300万吨烯烃已于2023年3月开工建设，预计2024年投产。布局上游煤炭资源：产业链向上游延伸，有志于在内蒙布局煤炭资源，有望形成煤炭-煤化工一体化模式。绿氢：目前已形成3万标方/小时产能，未来公司拟每年计划以新增3万标方/小时绿氢的速度扩大产能，形成百万吨绿氢产业，有望实现氢能全产业链一体化发展。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

内蒙烯烃一期300万吨环评获批，公司进入高成长期。维持“买入”评级 2022年11月23日，生态环境部下发《关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复》，标志着宝丰能源内蒙烯烃一期正式获批。内蒙烯烃一期（本项目）采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能300万吨/年，是目前全球单厂规模最大的烯烃项目，也是全球唯一以绿氢替代化石能源生产烯烃的项目，项目建设周期为18个月。宝丰能源目前拥有烯烃产能120万吨/年，在建宁东三期产能100万吨/年，本项目建成后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能有望大幅增长，公司进入高成长期。我们维持盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润75.3/103.4/144.0亿元，同比增长6.5%/37.3%/39.3%；EPS为1.03/1.41/1.96元，对应当前股价PE为12.7/9.2/6.6倍。新项目落地带来高成长，维持“买入”评级。 本项目为煤炭清洁高效利用示范项目，降本增效优势明显 采用大连化物所第三代甲醇制烯烃技术：本项目甲醇制烯烃核心装置采用大连化物所DMTO-III代技术，煤耗大幅下降，标准工况下，单吨烯烃煤耗约4.1吨，而宁东单吨烯烃煤耗约4.5吨，本项目吨烯烃煤耗下降约0.4吨，以2021年气化原料煤均价662元/吨计算，烯烃成本下降265元/吨。靠近煤炭主产区：本项目位于鄂尔多斯图克工业项目区，距葫芦素煤矿小于10公里，距纳林河巴彦柴达木井田小于100公里。而宁东基地烯烃使用的原料煤主要从鄂尔多斯采购，运距约300公里，运费约100元/吨，本项目靠近煤炭主产区，煤炭运费预计减少80元/吨，对应烯烃成本下降约320元/吨。以公司2021年烯烃毛利2733元/吨为基础，本项目通过降本增效，毛利有望达3318元/吨。若烯烃产量按300万吨/年计算，我们预计本项目毛利约100亿元/年，净利约70亿元/年，公司高成长性凸显。 烯烃产能有望持续增长，煤化工耦合绿氢契合碳中和 宁东三期：100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目（含25万吨EVA）进展顺利，前段甲醇计划于2022年年底前投产，后端烯烃和EVA预计2023年年中建成。宁东四期：50万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。内蒙烯烃二期：2022年6月，内蒙烯烃项目剩余100万吨/年煤化工与绿氢耦合制烯烃也已获得乌审旗发改委备案。煤化工耦合绿氢：本项目通过绿氢耦合煤化工，每年新增绿氢5亿m3，第5年最大绿氢补入量25亿m3，实现甲醇增产123万吨/年，各阶段CO2减排631万吨/年，煤化工耦合绿氢减排效果明显。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨、新建项目不及预期风险。

直销气&煤炭主要贡献，三季报核心利润大增。维持“买入”评级 近日，国家能源局组织召开2022-2023年采暖季天然气保供稳价专题会议，要求强化合同履约执行，强化民生用气保障。随着采暖季来临，下游需求旺盛，看好公司核心业务表现。公司发布三季报，2022年前三季度实现归母净利31.6亿元，同比-11.9%，扣非净利19.3亿元，同比-21.8%。单季度看，2022年Q3实现归母净利14.6亿元，环比+87.1%；扣非净利5.8亿元，环比-18.7%。结合三季报且考虑汇率波动，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润47.3/54.5/61.7（前值49.7/57.4/65.1）亿元，同比+15.2%/15.3%/13.3%，EPS分别为1.52/1.76/1.99元，对应当前股价PE为10.4/9.0/8.0倍。公司作为城燃龙头，实现全产业链布局，我国天然气消费量持续增加，盈利有望稳步提升。维持“买入”评级。 直销气&煤炭量价齐升，助力归母核心净利润实现高增 2022年前三季度公司实现归母净利润31.6亿元，同比-11.9%，下滑主要原因是汇兑损益变动，剔除该影响后，公司实现归母核心利润39.8亿元，同比+38.5%，主要是因为直销气&煤炭业务利润同比大增；实现经营性现金流109.0亿元，同比+56.8%，主要系核心业务利润增加且回款及时，同时本报告期收到税费返还同比大增。单季度来看，公司实现归母核心净利润15.6亿元；归母净利润14.6亿元，环比+87.1%，主要由于煤&气核心业务表现亮眼。 国内城燃龙头，核心业务经营稳健 零售气业务：根据国家发改委数据，2022年1-8月全国天然气表观消费量2428.9亿立方米，同比-0.6%。由于疫情反复、天然气价格高位等影响，终端需求乏力。在此背景下，公司零售业务彰显韧性，前三季度实现天然气零售量达188.3亿立方米，同比+4.4%。综合能源业务：截至2022年9月底，公司已投运综合能源项目189个，实现冷、热、电、蒸汽等综合能源销售量182.1亿千瓦时，同比+29.5%。待在建39个项目投产后，公司综合能源销售规模有望超400亿千瓦时，具有较大成长空间。 拟投资38亿元建设舟山LNG三期项目，助力公司奠定后续发展基础 2022年10月28日，公司发布公告：拟投资38亿元建设舟山LNG三期项目，项目包括4座22万立方米LNG储罐及配套设施，将会给公司带来新增LNG接受能力350万吨/年。随着我国天然气需求逐步增长，舟山LNG三期项目的建设有利于提高舟山接收站的处理能力，打造多元化外输通道，助力公司稳步提升天然气市场份额，形成更加稳定、有市场竞争力的资源池，为后续发展奠定基础。 风险提示：产品价格大幅下跌；经济恢复不及预期；项目进展不及预期。

Q3公司业绩释放，煤价高位有望持续，维持“买入”评级 公司发布三季度报告，2022年前三季度公司实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.7%，扣非净利润92.5亿元，同比增长58.7%；其中Q3单季归母净利润34.2亿元，同比增长36.9%，环比增长1.1%。受益于煤炭行业景气延续，公司前三季度业绩大幅增长。我们上调盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润111.0/117.0/118.3（97.9/103.7/105.0）亿元，同比增长65.4%/5.4%/1.2%；EPS为3.71/3.91/3.96元，对应当前股价PE为4.4/4.2/4.1倍。保供状态下，动力煤价格中枢抬高，保交楼与稳增长政策推动下，焦钢产业链盈利有望修复，喷吹煤需求有望改善，看好Q4业绩释放，维持“买入”评级。 产销稳中有升，煤炭价格大涨 煤炭业务：2022前三季度公司优质产能进一步释放，公司原煤产量/商品煤销量分别为4369/3864万吨，同比+5.4%/+2.4%，其中喷吹煤产量1565万吨，同比+5.5%，销量1354万吨，同比-6.3%，洗混煤销量2290万吨，同比+6.8%。价格方面，2022前三季度公司吨煤综合售价934元/吨，同比+30.8%，2022年前三季度京唐港Q5500平仓价/长冶喷吹煤市场价分别为1262/1773元/吨，同比+51.6%/+45.4%，煤价高位助公司业绩高增。焦化业务：2022年前三季度，长冶二级冶金焦均价2884元/吨，同比增长8.7%，但由于成本煤价格上涨，焦炭盈利能力下滑。2022年10月28日，公司拟转让标的为其持有的48万吨闲置焦化产能，该产能指标为2021年公司淘汰潞安焦化落后产能后，新建140万吨/年绿色焦化产能所剩余产能，同时140万吨绿色焦化项目已经投产，Q4有望贡献业绩。 产能未来仍有增量，煤价高位有望维持 喷吹煤方面：公司伊田、黑龙关和慈林山煤矿增产工作持续推进，未来产能仍有增量。近期钢厂钢材库存下降明显，下游基建和地产链有所恢复，随着稳经济政策落地，焦煤需求仍有支撑，价格有望继续维持高位。动力煤方面：天气转凉日耗水平随季节惯例趋势性下滑，但仍高于2021年同期，且临近冬季，冬储补库需求已开启，同时因矿难及疫情抑制了开工率，大秦线秋季集中检修及火车司机疫情，导致供给不畅，动力煤价格有望维持高位。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

价格下滑影响Q3业绩，关注产能增长与能源转型。维持“买入”评级 公司发布三季报，2022年前三季度实现营收90.6亿元，同比+47.3%，归母净利润16.6亿元，同比+107.1；扣非后归母净利19.3亿元，同比+148.0%。其中，Q3实现归母净利润4.1亿元，同比+22.2，环比-45.9；扣非后归母净利润4.7亿元，同比+44.0，环比-50.5%。根据Q3业绩情况，我们略微下调盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润22.7/25.5/31.0（前值24.3/27.5/33.9）亿元，同比增长93.9%/12.1%/21.7%；EPS分别为1.06/1.19/1.45元，对应当前股价，PE为6.6/5.9/4.8倍。公司前三季度业绩保持高增长，Q4盈利环比有望向好，煤炭产能增长与能源转型提供成长潜力，维持“买入”评级。 l 前三季度量价齐升，Q4环比有望向好 煤炭产量逐步释放：2022年前三季度公司商品煤产/销量862.8/941.1万吨，同比+14.4%/+16.7%，其中精煤产/销量328.2/355.3万吨，同比+0.3%/+3.8%。Q3商品煤产/销量303.5/323.8万吨，环比+2.2%/+1.4%，其中精煤产/销量114.5/119.5万吨，环比+4.2%/+4.6%。 前三季度盈利高增：2022前三季度商品煤综合售价941元/吨，同比+，吨煤成本537元，同比+10.1，吨煤毛利405元，同比+61.0；其中精煤售价2055元/吨，同比+42.1，精煤吨煤毛利888元，同比+78.6%。Q3商品煤综合售价846元/吨，环比-18.5%，吨煤成本510元，环比-1.4%，吨煤毛利336元，环比-35.5%；其中精煤售价1856元/吨，环比-23.5%，精煤吨煤毛利756元，环比-38.0%。Q4环比有望向好：10月六盘水主焦煤车板均价2600元/吨，相比于Q3均价上涨9.3，随着下游需求改善，Q4盈利环比有望向好。 l 煤炭产能增长&风光火储能源转型助力公司高成长 煤炭产能增长：马依西一井一采区（120万吨）与2022年7月正式进入联合试运转，发耳二矿西井一期（90万吨/年）预计于2022年年底进入联合试运转，到025年，公司煤炭产能有望达到2520万吨/年。煤炭产业链延伸：盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目预计于2024年上半年建成投产，盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目已获发改委核准批复，并已完成工程招标。 风光火储能源转型：公司作为主体规划电源规模612万千瓦，包括风电项目30万千瓦、光伏项目300万千瓦、抽水蓄能项目150万千瓦。其中，公司获安顺区风电光伏项目21个，规划258万千瓦，预计总投资99.0亿元。同时，公司拟在盘州市和贵阳市建设1.8万千瓦屋顶分布式光伏电站项目。 l 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司信息更新报告前三季度业绩高增，关注焦煤弹性及资产注入。维持“买入”评级公司发布三季报，2022年前三季度实现归母净利润47.3亿元，同比+167.35%；扣非后归母净利47.7亿元，同比+172.42%。单季度来看，2022年Q3实现归母净利润13.6亿元，环比-21.4；扣非后归母净利润13.5亿元，环比-23.5%。焦煤价格高位运行，公司前三季度盈利同比大增。结合三季报，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润60.5/63.7/67.5（前值65.4/67.1/73.8）亿元，同比+107.0%/5.3%/6.0%，EPS为2.61/2.75/2.92元；当前股价对应PE为4.4/4.2/3.9倍。在房地产纾困政策和稳增长加持下，焦钢产业链利润修复，焦煤价格有望回升，公司业绩预期向好。同时，随着集团煤焦资产的注入，公司外延增长潜力可期。维持“买入”评级。 量价齐跌拖累Q3业绩，四季度有望受益于稳增长政策加速落地产销方面：2022年Q3公司实现原煤产量766.8万吨，环比-0.7；商品煤销量768.2万吨，环比-3.2%。售价方面：2022年Q3吨煤售价1097.8元，环比-6.6%。毛利方面：2022年Q3吨煤毛利为363.7元，环比-18.7%。吨毛利环比减少，主要系煤炭售价回落且成本微增。毛利率方面：2022Q3煤炭业务毛利率为33.1%，环比下降4.9pct。展望后市：焦煤下游需求与地产息息相关，近期全国钢厂开工率维持高位，下游基建和地产链有所恢复，而焦煤社会库存处于低位。随着二十大顺利闭幕，稳经济、保交楼政策有望加速落地，四季度有望看到投资、施工共振的局面，实物工作量或将加快形成，焦煤需求存在改善预期。10月1号以来，京唐港主焦煤库提均价为2630元/吨，相较于Q3均价增长+1.1%。 集团出具解决同业竞争承诺，资产注入节奏加快，外延增长潜力可期2022年10月17日，集团出具《关于解决同业竞争的承诺函》。焦化资产：集团承诺在汝丰科技120万吨焦化项目建成投产后36个月内，将首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业（如有）的全部股权或焦化业务相关资产转让给上市公司及其子公司，并力争在启动收购后的12个月内完成收购。煤炭资产：（1）在夏店矿（150万吨/年）及梁北二井（120万吨/年）投产后36个月内，将夏店煤业、梁北二井煤业的全部股权或夏店矿及梁北二井相关资产转让给上市公司及其子公司，并力争在启动收购后的12个月内完成收购。（2）自10月18日起36个月内，将瑞平煤电的全部股权或张村矿（150万吨/年）、庇山矿（85万吨/年）相关资产转让给上市公司或其子公司，并力争在启动收购后的12个月内完成收购。随着集团的煤焦资产注入，公司煤炭产能持续提升，并实现产业链延伸，外生增长有望使得盈利站上新台阶。风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

量价齐升Q3再创单季新高，全年业绩值得期待。维持“买入”评级公司发布三季报，2022年前三季度实现归母净利润84.0亿元，同比+204.37%；扣非后归母净利润83.6亿元，同比+204.61%。单季度来看，Q3归母净利润32.7亿元，环比+12.1%；扣非后归母净利润32.6亿元，环比+12.5%。全球能源供需错配严峻，煤炭、LNG等主要产品价格走强，公司各项生产工作有序进行，下游需求保持旺盛。在第三季度煤化工装置年度大修影响最长34天情况下，继续刷新公司自上市以来单季度业绩新高，我们看好公司全年业绩表现。 我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润125.5/163.0/211.7（前值120.1/160.5/210.4）亿元，同比+150.8%/29.9%/29.9%；EPS为1.91/2.48/3.22元；以最新收盘价计算，对应PE分别为6.6/5.1/3.9倍。维持“买入”评级。主要产品量价共振上涨，三季度业绩充分释放天然气板块：自产气：2022Q3实现LNG产/销量1.73/1.61亿方，环比-11.84%/-17.60，主要系生产装置开展年度大修工作。贸易气：销量14.13亿方，环比+42.51；同时期IPE英国天然气期货结算价为42.44美元/百万英热，环比+9，为公司业绩增长主要驱动力。煤炭板块：2022Q3实现原煤产量559.1万吨，环比+11.36%。煤炭总销量为751.2万吨，环比+29.48，其中原煤销量为672.8万吨，环比+38.39%。同时期哈密地区动力煤坑口均价（含税）为505元/吨，环比维持涨势，量价齐升催化业绩兑现。煤化工板块：2022年Q3实现甲醇产/销量23.02/22.41万吨，环比下滑23.01%/24.44；煤基油品产/销量为10.53/10.86万吨，环比下滑40.94%/38.57；煤化工副产品产/销量为9.09/22.13万吨，环比下滑27.45%/0.49%。受Q3煤化工装置年度大修影响（哈密新能源工厂开展为期23天的大修，清洁炼化公司开展为期34天的大修），甲醇、煤基油品及化工副产品产量均受到一定影响。同时期国内甲醇价格宽幅震荡上行，国内中温煤焦油价格呈现“V”走势。 各板块成长可期，拟投资1.34亿元建设氢能项目开启能源转型之路煤炭：为加快马朗煤矿整体开发的实质进展，公司成立全资子公司巴里坤广汇马朗矿业公司，专门负责该矿的开发、运营等业务。采矿权证正在加紧办理，截至目前，已有工程煤产出，而本年度产量目标为500万吨。启东LNG项目：5#20万方LNG储罐已正式进入试运行阶段，于10月11日起开始首次船舶接液工作。待试运行结束后正式投运，启东接收站周转能力预计将达500万吨，十四五内将扩增至1000万吨。新能源项目：公司正式开启能源转型，拟投资1.34亿元建设绿电制氢及氢能一体化示范项目，包括风电、光伏装机分别5、1MW，电解水制氢规模1000Nm3/h以及一座加氢站（2000kg/d），预计将于2023年6月建成投产。风险提示：经济恢复不及预期；能源价格大幅下跌；新增产能进度落后预期。

煤铝价格影响Q3业绩，关注煤矿和电池箔成长性。维持“买入”评级 公司发布三季报，2022年前三季度实现归母净利润58.55亿元，同比+154.6%；扣非后归母净利润59.96亿元，同比+168.6%。单季度来看，2022年Q3实现归母净利润13.19亿元，同比+57.6%，环比-49.0%；扣非后归母净利润14.55亿元，同比+72.1%，环比-44.1%。受煤炭、电解铝价格下跌影响，公司三季度业绩环比回落。结合三季报，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润70.4/78.0/82.5（前值78.1/83.4/88.3）亿元，同比+117.8%/10.7%/5.8%；EPS为3.13/3.46/3.66元，对应当前股价PE为4.8/4.4/4.1倍。考虑到煤铝价格中枢已实现上移，云南神火铝业资产注入后水电铝全面投产，梁北煤矿技改有望贡献增量，以及电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。 煤铝价格下跌业绩增速放缓，稳增长政策加速落地有望促使Q4煤铝价格改善 电解铝业务：公司电解铝产品定价随行就市，售价波动幅度与长江有色A00铝价相当。2022年Q3长江有色A00铝均价（含税）为18393元/吨，环比Q2减少10.8%，环比H1均价减少14%，铝价下跌对三季度业绩造成一定影响。此外，2022年9月9日，公司控股子公司云南神火收到供电部门《关于紧急启动电解槽用能管理的通知》，从9月10日起以停槽方式开展用能管理，9月12日前将用电负荷调整至不高于138.9万千瓦，9月14日前用电负荷调整至不高于131.6万千瓦。根据云南神火现有的产能规模，预计影响3.9万吨权益产能，单季度影响有限。煤炭业务：公司下属永城矿区生产优质无烟煤，许昌矿区生产贫瘦煤，均是国内冶金企业所需的高炉燃料。公司煤炭销售模式以现货为主，煤价环比回落，使得公司三季度业绩承压。2022年Q3永城无烟煤出矿均价为1720元/吨，同比+9.4%，环比-20.7%；河南瘦煤车板均价为2103元/吨，同比-9.6%，环比-21.1%。展望后市：电解铝及焦煤下游需求与地产息息相关，近期全国钢厂开工率维持高位，钢材社会库存持续下降，下游基建和地产链有所恢复。随着二十大召开，稳经济、保交楼政策有望加速落地，炼焦煤、电解铝需求存在改善预期。10月1号以来，永城无烟煤出矿均价、河南瘦煤车板均价环比Q3上涨20.3%、7%；长江有色A00铝均价止跌反弹0.7%。 梁北矿技改&布局高端双零铝箔，未来亮点十足 煤炭业务：随着梁北矿技改扩能持续推进，产能将增至240万吨，有望在2023年全面达产；刘河煤矿技改工作也在稳步推进当中，建成投产后有望贡献业绩增量。铝箔业务：神隆宝鼎一期5.5万吨电池箔项目于2021年6月投产，并于同年四季度达产，目前16949行业认证进入试样和批量供货阶段，产品放量在即。二期6万吨新能源电池箔项目也在逐步推进，预计2023年下半年逐步投产。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；疫情恢复不及预期；煤矿技改进度不及预期

H1业绩同比大增，资产注入&煤化工&绿电多亮点。维持“买入”评级公司发布中报，2022年年H1实现归母润净利润6.46亿元，同比+122.75%；扣非后润归母净利润6.20亿元，同比+118.29%。上半年煤价高位运行，公司以价补量催化业绩高增。结合中报，我们下调盈利预测，不考虑资产注入，预计2022-2024年归母净利润15.2/21.6/23.6（前值18.1/22.7/25.8）亿元，同比+110.4%/41.9%/9.4%；EPS为0.61/0.86/0.94元，对应当前股价PE为6.4/4.5/4.1倍。窑街煤电注入进展顺利，产能扩增稳步推进，公司未来成长动力十足。维持“买入”评级。 煤炭业务：以价补量，催化业绩实现高增：产销量：2022年H1公司实现煤炭产品产/销量436.3/355.6万吨，同比+1.25%/-26.5%；Q2实现产/销量216.6/169.2万吨，同比+5.44%/-26.38%，环比-1.39%/-9.29%。二季度产量下滑主要是因为煤矿开采遇到矸石层，销量下滑主要系部分煤炭被运至仓库保存，报告期内公司存货占总资产比例为2.84%，相较于2021年末增加1.68pct。售价及成本：：H1煤炭综合售价482.3元/吨，同比+42.8%；综合成本为202.9元/吨，同比-6.3%。毛利及毛利率：本报告期内，公司吨煤毛利279.4元，同比+130.63%；煤炭业务实现毛利9.9亿元，同比+69.51%；毛利率为57.94%，同比+22.06pct。 电力业务：成本段承压导致火电微亏，绿电转型开辟新的增长曲线火电：2022年H1公司实现火力发电17.63亿度，同比-11.18%；电力业务实现营业收入6.8亿元，同比+10.52%；营业成本7.0亿元，同比+29.52%；毛利为-0.2亿元，同比由正转负。绿电：公司拟转型绿电运营，规划建设农光互补智慧能源工程项目，未来光伏装机量有望达1028MW。 窑街煤电注入或将大幅提升公司盈利，未来成长看点十足窑街煤电：根据8月22日资产重组草案，公司拟以3.58元/股的价格发行21亿股购买窑街煤电100%股权。本次交易对价75.29亿元，按照2022年3月31日的资产评估值，对应1倍PB估值，收购价格合理。窑街煤电拥有570万吨在产炼焦煤产能，2022Q1实现归母净利润8.6亿元。我们测算原煤业务净利润为7.9亿元，Q1原煤销量为196.3万吨，对应单吨净利402.4元。截至2022年8月19日，窑街煤电拥有440万吨/年在建及拟建的煤炭产能，其中在建的红沙梁露天矿项目将于2023年底建成投产，届时有望贡献可观业绩。景泰白岩子煤矿：主要生产焦煤，核定产能90万吨/年，权益占比60%，预计2023年内建成投产。 煤化工业务：公司计划投建煤化工项目，一期项目预计在2023上半年建成，其中包括合成氨（30万吨/年）、尿素（35万吨/年）、甲醇（4万吨/年）等。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期

H1业绩大幅增长，H2有望继续享受海外高煤价红利。维持“买入”评级公司发布中报，2022年年H1实现润归母净利润180.37亿元，同比+198.5%；扣非润后归母净利润178.39亿元，同比+193.8%；；中其中Q2归母净利润113.6亿亿元，环比比+70.1%，创造历史最佳单季度业绩。海内外煤价共振，下游需求保持旺盛，公司业绩充分释放。全球能源供需错配，能源价格高位运行。截至8月28日，下半年纽卡斯尔动力煤现货均价为410美元/吨，公司在国内外皆有资产，我们看好全年业绩表现。我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润351.4/368.6/384.1（320.9/341.4/351.4）亿元，同比+113.8%/4.9%/4.2%；EPS分别为7.1/7.45/7.76元；对应当前股价，PE为7.0/6.7/6.4倍。维持“买入”评级。 煤炭业务：海内外煤价共振，业绩弹性完全显现产量：：2022H1商品煤总产量5063.8万吨，同比-0.65%；国内/外产量3258.3/1805.5万吨，同比+5.2%/-9.7%，澳洲产量减少主要系恶劣天气导致煤矿时有停工。Q2总产量2549万吨，环比+1.3%；国内/外产量1680.7/868.2万吨，环比+6.5%/-7.4%。 销量：H1商品煤总销量5306.8万吨，同比+4.2%，其中自产煤销量4684.3万吨；国内/外销量2867.7/1816.6万吨，同比+12.9%/-6.8%。Q2自产煤总销量2384万吨，环比+3.6%；国内/外销量1455.8/928.1万吨，环比+3.1%/4.5%。售价：：H1综合售价1154.8元/吨，同比+89.9%；自产煤售价1090.5元/吨，同比+204%。其中Q2综合售价1298.1元/吨，环比+30.2%；自产煤售价1240.4元/吨，环比+32.6%。 成本：H1综合成本482.4元/吨，同比+20%；自产煤成本330.6元/吨，同比+6%；其中Q2综合成本513.5元/吨，环比+14.6%；自产煤成本326.6元/吨，环比-2.5%。 毛利及毛利率：：商品煤综合毛利672.4元/吨，同比+226.5%；自产煤毛利759.9元/吨，同比+241.5%。其中Q2综合毛利784.6元/吨，环比+42.9%；自产煤毛利913.9元/吨，环比+52.2%。H1煤炭业务毛利率58.2%，自产煤毛利率69.7%，同比+24.3/28pct；Q2毛利率60.4%，同比/环比+30.47/5.38pct。 化工业务：产品成本增幅高于价格，盈利性承压产销量：2022H1化工品产销量313.3/291.5万吨，同比+3.7%/8.5%；Q2产销量147/135.8万吨，环比-11.6%/-12.8%。售价及成本：：H1综合售价4107.03元/吨，同比+9.3%；综合成本3162.6元/吨，同比+35%。Q2售价3991.9元/吨，环比-5.1%；成本3099.4元/吨，环比-3.7%。毛利及毛利率：H1单位毛利为944.4元/吨，同比-33.3%；Q2单位毛利892.5元/吨，环比-9.8%。本报告期内，化工业务毛利率23%，同比-14.7pct；其中Q2毛利率22.4%，同比/环比-20.3/-1.2pct。 电力业务：电价上浮&成本改善，电力盈利水平大幅反弹2022H1：公司实现发/售电量38.26/32.26亿千瓦时，同比+6.21%/7.09%；度电售价/成本为0.4/0.33元，同比+31.5%/18.5%。电力业务毛利2.1亿元，同比+214.7%；毛利率16.6%，同比+9.1pct。Q2：发/售电量18.25/15.81亿千瓦时，环比-8.9%/-3.8%；度电售价/成本0.41/0.32元，环比+6.4%/-17.7%。电力业务毛利1.5亿元，环比+145.2%；毛利率23.2%，同比/环比+12%/13.5%。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。