能源转型开启，煤价高涨&绿电高成长电投能源是蒙东及东北地区褐煤龙头，已发展成为“煤电铝”一体经营的综合能源企业。公司煤炭业务有望受益长协价中枢上移，同时积极布局新能源进一步打开公司成长空间，看好公司未来业绩增长。考虑到全国年度长协价格上调后公司煤价向好，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润42.5/59.9/63.3（前值40.6/42.7/43.8）亿元，同比增长105.4%/40.7%/5.8%；EPS为2.21/3.11/3.30（前值2.11/2.22/2.28）元，对应当前股价PE为6.4/4.5/4.3倍。维持“买入”评级。 煤炭业务：特有长协定价机制有望使涨幅高于同业公司煤炭资源丰富，主要集中在蒙东地区，主产煤种为褐煤，核定产能达4600万吨，产能满负荷运转，产量释放稳定。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，公司吨煤成本常年保持在80元/吨以内，远低于行业平均水平，奠定稳健盈利基础。公司长协比例较高且采用特有的长协定价机制，经测算公司2021年12月年度长协价较全年均价增长约25%，在全国年度长协基准价大幅上调的背景下，公司长协价中枢有望稳固在高位，煤炭板块业绩仍有较大增长空间。 电解铝业务：自备电造就低成本，高耗能产业提电价不受影响公司共有电解铝产能86万吨，并配套自备电厂（120万千瓦火电+40万千瓦风电）。因此在高能耗行业受到能耗双控限电限产背景下，公司电力供应及电解铝生产仍维持正常。自供电也凸显了公司电力成本优势，避免了高能耗行业电价上涨冲击，打造电解铝高盈利，公司吨铝毛利及毛利率在行业内具有相对优势。铝价短期风险基本释放，长期受“供改+双碳”紧供给支撑，我们预计铝价中枢或将上移，行业进入高盈利时代，利好公司电解铝板块业绩释放。 电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间公司积极推动新能源发电布局，近两年内部分风光电机组陆续投产并网实现快速扩张。截至2021年末，公司合计共有约155万千瓦新能源机组已并网，另有在建项目装机量175万千瓦，规划项目208万千瓦，合计达538万千瓦。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，在新能源项目资源获取与核准、装机建设并网等多方面具备得天独厚的资源优势。公司顺应碳中和时代大方向，由传统能源企业转型新能源运营商，形成“风光火”多元互补，有望提供远期增长潜力。 风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期

Q3减值拖累业绩，煤铝业绩持续向好。维持“买入”评级公司发布三季报， 2021年前三季度实现总营业收入 248亿元，同比增长 71%； 归母净利润 23亿元，同比增长 367%；扣非后归母净利润 22.3亿元，同比增长645%。 2021Q3单季实现归母净利润 8.36亿元，环比下滑 4.7%。 单季业绩不及预期主因 Q3公司计提大额资产减值。剔除减值因素来看， Q3在煤铝双主业高景气背景下公司盈利能力持续提升，总毛利环比增长 17.6%。考虑煤铝持续高景气，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润 35.5/55.1/60.1（前值29.8/37.1/39.9） 亿 元 ， 同 比 892%/55%/9% ； EPS 为 1.59/2.47/2.69（ 前 值1.33/1.66/1.79） 元， 对应当前股价 PE 为 6.5/4.2/3.8倍。 维持“买入”评级。 Q3单季煤铝大幅涨价，煤铝双主业盈利提升电解铝业务： 2021前三季度，随着云南水电铝项目逐步投产，公司电解铝产品销量增加 37.82万吨；吨铝售价（不含税） 同比上涨 33.3%，吨铝完全成本同比增加 12.4%，主因氧化铝、阳极炭块、电力、人工等成本增加，但增幅弱于价格涨幅。 Q3单季，电解铝产量约为 35万吨，受云南限电影响云南神火产能未能完全释放，产量约 15万吨，新疆神火产量则稳定为 20万吨；从市场价格来看，长江有色 A00铝季度均价为 20502元/吨（环比+10.6%），氧化铝均价为 2758元/吨（环比+16%），价差环比扩大约 8%。电解铝板块以价补量，高盈利趋势不改。 煤炭业务： 2021前三季度，煤炭紧供给支撑煤价大幅上涨，公司吨煤价格（不含税）同比上涨 64.5%。其中 Q3单季煤价上涨显著，从市场价来看， Q3永城无烟煤、瘦煤均价分别环比上涨 31.8%、 65.6%。考虑到公司煤炭销售价格随行就市，或充分享受煤价上涨所带来的业绩弹性释放。 Q3计提大额减值，短期拖累业绩但长期负担减轻根据公司 9月公告，考虑到大磨岭煤矿产量不及预期、安全环保成本上升等因素，公司对其采矿权计提资产减值准备 7.71亿元；同时由于控股子公司汇源铝业开展破产重整，公司对相关应收债权计提减值 7.54亿元。叠加 H1发电资产减值，前三季度共计提减值 19.8亿元，减利 16亿元。 梁北矿扩产贡献煤炭增量，关注云南电解铝受限电影响进展煤炭方面，报告期内梁北矿改扩建联合试运转工作完成，产能由 90万吨增至 240万吨，根据公司互动平台信息，预计 2021-2023年产量可达 110/180/240万吨。 梁北矿属焦煤矿，主产煤种为贫瘦煤，扩产有望增厚业绩。电解铝方面， 8月以来云南限电影响扩大，云南神火已投产的 75万吨产能继续限产至 37.5万吨，产能利用率仅 41.67%。产能恢复时间尚不确定，我们预计全年产量约 60万吨。限电收紧电解铝供给，利好铝价强势，不改电解铝板块向好的基本面。 风险提示： 煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。

多产业布局兼具成长，享受能源行业高景气。首次覆盖给予“买入”评级公司作为国内能源领域的领先企业，目前已形成完整、配套的多产业链布局。 2021年公司三大主业主业共迎行业全面高景气，各板块盈利能力均获得大幅提升。公司南通启东吕四港 LNG 接收站三期等项目进入产能全面释放阶段，量价齐升推动公司业绩高增。我们预测 2021-2023年，公司可分别实现归母净利润 42.22、53.46和 71.87亿元，同比增长 215.91%、 26.63%和 34.45%；公司 EPS 分别为0.63、 0.79、 1.06元；以 9月 30日收盘价计算，对应 PE 分别为 13.9、 11和 8.2倍。公司目前正处在业务成长期，具有更高盈利能力的天然气和煤化工业务规模将持续提升， 煤炭产量亦将随着白石湖及马朗矿区的开发而逐步增长， 看好公司中长期增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 天然气业务： 供需错配致行业高景气，量价齐升带来业绩高增长公司重点布局天然气业务，每年规模稳步增长，盈利能力不断增强。其中贸易气业务依托启东 LNG 接收站，毛利率高且稳定性较好。受益此轮天然气涨价潮，公司贸易气套利空间有望提升。 此外， 公司启东 LNG 接收站三期项目于 2021年进入产能全面释放阶段， 量价齐升有望大幅提升业绩。 未来公司启东 LNG 接收站当前周转能力为 300万吨/年，至 2022年将扩建至 500万吨/年，至 2025年将扩建至 1000万吨/年， 长期业绩增长有保障。 煤炭业务： 市场高景气度运行，高价格低成本业绩值得期待公司的煤炭资源主要分布在新疆哈密淖毛湖地区，共计拥有六大煤田，目前自产煤炭约 800万吨/年，短期有望扩产至 2000万吨/年，长期有望扩产至 3500万吨/年。 2021年以来，煤炭行业供给严重短缺，煤价持续上行有望带动业绩提升。 同时， 红淖铁路正式通车降低运输和仓储成本，高价格低成本业绩值得期待。 煤化工业务：景气上行业绩释放，布局乙二醇助力公司新成长公司积极响应国家能源战略，大力布局现代煤化工业务，目前已形成 120万吨甲醇、 100万吨煤焦油的生产规模，另有 40万吨乙二醇将于 2021年 10月正式量产。煤化工业务盈利与国际油价之间具有较强联动性，现随着油价回暖，有望为公司贡献可观的业绩增量。 风险提示： 产品价格下跌风险、 新产品市场投放不及预期风险、 在建项目不及预期风险

煤价上涨利好业绩释放，新能源转型添亮点， 维持“增持”评级根据 Wind 数据，公司煤炭业务所处产地价格大幅上涨， 2021Q3灵石主焦煤车板价环比+56%，沁源焦煤产地价环比+68%。 受焦煤紧供给基本面支撑，焦煤价格持续上行，利好公司业绩弹性释放。 我们维持盈利预测，预计 2021/2022/2023年度分别实现归母净利润 10.33/10.79/11.36亿元，同比变动-77.0%/+4.4%/+5.3%； EPS 分别为 0.05/0.05/0.05元，对应当前股价， PE 为 43.9/42.0/39.9倍。公司基本面已重回正轨，煤电互补业绩平稳释放，同时积极布局新能源转型，我们看好公司长期发展。 维持“增持”评级。 2021H1煤炭业务量价齐升， 煤电互补业绩大增2021H1公司实现归母净利润 4.54亿元（同比+344%）。 煤炭方面， 实现产/销量500/503万吨，同比+8.8%/+11.3%，主因保供政策下产能释放增多。进口受限、产地供应紧张背景下焦煤价格强势，吨煤价格为 718元/吨，同比+27.2%，吨煤成本 350元/吨，同比+22.5%，吨煤毛利 368元/吨，同比+31.9%，煤炭业务贡献毛利 19.1亿元，同比大增 50.2%。 电力方面， 2021H1实现售电量 143亿千瓦时，同比增长 2.3%，单位价格为 367元/兆瓦时，同比上涨 0.8%，单位成本 334元/兆瓦时，同比增高 22.2%，主要受动力煤价格上涨影响，单位毛利 42元/兆瓦时，同比下滑 49%，电力板块受成本拖累，毛利为 6亿元，同比下滑 47.8%。 电力装机持续扩张，规划布局新能源2021H1华兴电力二期 2*44万千瓦机组投产，预计年发电量 43.9亿千瓦时，装机容量进一步提升。子公司华元新能源已与三峡电能签署战略合作协议，合作开发光伏、风电、智慧综合能源、储能等新能源项目；公司充分利用河南、江苏等地现有电源点优势，积极推进整县屋顶分布式光伏试点工作，并已取得部分初步成果；公司所属电厂利用自身优势正有计划开展发电侧储能相关业务。有序推进新能源领域转型与布局，持续培育新的利润增长点。 资本结构优化，财务状况大幅改善2020年底公司本部完成债务重组， 2021H1公司资产负债率为 55.7%，同比-17.4pct，利息保障倍数为 1.58，同比+39.82%，财务费用 10亿元，同比-35.26%，财务费用率 8.75%，同比-6.62pct，公司轻装上阵， 财务状况稳定向好。 2021年 8月子公司华晨电力重整受理，有望重整完毕后进一步降低财务费用。 风险提示： 经济恢复不及预期；煤炭价格下跌；新增产能进度落后预期

煤电铝一体化龙头，布局新能源开启新篇章露天煤业是蒙东及东北地区褐煤龙头，已发展成为“煤电铝”一体经营的综合能源企业。公司煤炭、电解铝两大主业均有望充分受益碳中和时代下紧供给基本面所带来的煤铝价格高景气，业绩释放弹性较大；同时公司积极布局的新能源有望在远期提供盈利增长。我们预计2021-2023年归母净利润40.6/42.7/43.8亿元，同比增长96.2%/5.1%/2.5%；EPS分别为2.11/2.22/2.28元，对应当前股价，PE分别为7.6/7.2/7.0倍。看好公司未来业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：露天矿稳定放量，成本优势领先全行业公司煤炭主要集中在蒙东地区，是蒙东及东北地区最主要的煤炭生产基地，共计拥有5处矿井，均为露天开采，属于国内大型现代化露天煤矿，主产煤种为褐煤，核定产能达4600万吨。东北属煤炭净调入地区，主要依赖蒙东煤炭供应。 伴随供改深化，东北加大去产能力度，煤炭需求缺口进一步加大，为公司煤炭稳产促销提供了良好契机。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，公司吨煤成本常年保持在80元/吨以内，远低于行业平均水平，奠定稳健盈利基础。 电解铝业务：自备电厂供电，低成本高盈利公司2019年通过收购蒙东能源集团所持有的霍煤鸿骏51%股权开启电解铝业务布局，共拥有电解铝产能86万吨。自备电厂供电模式压低电力成本，打造公司电解铝高盈利能力，公司吨铝毛利及毛利率在行业内具有相对优势。2021年以来，受益于电解铝紧供给，铝价持续上涨，公司电解铝板块业绩弹性显著放大。 电力业务：积极布局新能源，长期增长有看点公司拥有120万千瓦坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制，盈利相对稳健。同时，公司积极推动新能源发电布局，近两年内风光电机组陆续投产并网，公司新能源装机量实现快速扩张。截至2021年7月，在运的新能源装机容量共计74万千瓦，另有大量机组项目处于规划中。 公司顺应碳中和时代大方向，形成“风光火”多元互补，有望提供远期增长潜力。 风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期

煤价上涨支撑稳健业绩，看好下半年增长。维持“买入”评级公司发布中报, 2021年上半年实现总营业收入126.5亿元(同比+10.3%); 归母净利润10.6亿元(同比+49.6%); 扣非后归母净利润10.4亿元(同比+49.9%)。 2021Q2实现归母净利润5.13亿元(环比-5.7%)。 总体来看，煤价上涨带动公司上半年业绩同比大增。稳健盈利支持公司2021年保底60%的高分红率承诺，高股息率凸显公司投资价值。考虑公司上调Q3长协煤价，看好焦煤高景气下后期业绩释放，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润24.9/26.5/27.8(前值20.8/22.7/24.4) 亿元，同比增长79.7%/6.2%/4.9%， EPS为1.06/1.13/1.18(前值0.88/0.97/1.04) 元;当前股价对应PE为7.4/7.0/6.7倍。维持“买入”评级。 产销量略微下滑，煤价_上涨带动业绩增长煤炭产销量略微下滑。2021H1实现煤炭产/销量1486/1570万吨(同比-2.6%/-0.4%)， 其中自产煤销量1378万吨(同比-2.2%)。 Q2单季产销量降幅较大。 Q2单季产量703万吨(同比-8.2%)， 自产煤销量650万吨(同比-7.8%)， 产销量环比降幅均有10%。 煤价同比，上涨。得益于上半年焦煤紧供给下的市场高景气，2021H1公司吨煤均价(不含税) 761元/吨(同比+10.4%)， 其中Q2吨煤均价.上涨至792元/吨(环比+8%)。成本同比增长，但增幅弱于价格涨幅。2021H1吨煤成本543元/吨(同比+5.6%)， 除去2020年同期社保减免低基数因素以外，主因矿井开采深度的增加促使安全投入增加。煤炭盈利能力提升。2021H1吨煤毛利218元/吨(同比+24.5%), 煤炭毛利率28.6%(同比+3.2pct), 其中Q2吨煤毛利226元/吨(环比+7.7%)。 总体来看，煤价上涨带动H1煤炭业绩提升，Q2煤价走强弥补了单季产销量下滑，一二季度煤炭毛利基本持平，业绩释放平稳。 焦煤紧供给支撑Q3长协调价，看好下半年业绩释放当前焦煤价格高位运行，紧供给支撑下持续高景气。后期展望，焦煤供给紧缺问题较难缓解:受困于产地端安全监管高压态势，政策停减产或将持续影响焦煤产能释放;澳煤禁运将进一步持续，而蒙煤通关受疫情影响难以形成有效替代;年内山东将严格落实3400万吨焦煤矿去产能。因此，下半年焦煤价格有望持续强势。公司主产稀缺的优质主焦煤，有望充分受益焦煤紧供给。三季度公司精煤长协价已平均上调180元/吨,调价幅度较大;同时，公司全年精煤销量目标为1300万吨，下半年产销量或平稳释放。我们认为下半年公司业绩有望实现进一步增长。 风险提示:下游需求恢复不及预期;煤炭市场价下降超预期。

瓷砖行业龙头公司， C 端+大宗双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级 蒙娜丽莎是瓷砖行业龙头公司，在瓷砖行业长期集中度提升的背景下，公司不断 进行产品升级，优化产能布局，把握区位优势降低生产成本，加快渠道下沉，未 来 业绩 有望 持续 稳定增 长 。 我们 预测 公司 2021-2023年归母 净利 润为 7.41/9.62/12.39亿元，对应 EPS 为 1.81/2.35/3.02元，当前股价对应 PE 分别为 15.3/11.8/9.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业“大行业小企业”特征明显，未来集中度提升空间大 （1） 2019年我国规模以上建筑陶瓷企业销售额达到 3878亿元， 2014-2019年， 瓷砖行业规模以上企业营业收入 CAGR 为-2.49%，行业已步入成熟期，市场规 模整体增速放缓。 （2）目前瓷砖行业格局分散，具有“大行业小企业”的特征， 伴随环保政策趋严，瓷砖行业去产能，中小企业加快退出，龙头公司在全国进行 产能布局以及销售网络搭建，凭借渠道、产品、品牌力在 C+小 B 端市场抢占份 额，同时，凭借规模优势积累优质大 B 客户，龙头优势更加显著。 陶瓷板材领先，产能布局优化，成本管控优质，渠道下沉战略落地表现优异 （1）重视研发投入，所获专利稳步增长，较早布局岩板领域，重视薄型化、大 规格产品发展，产品升级构建公司品牌价值。 （2）产能扩张迅速，布局战略优化， 选址把握区位优势降成本。 2018年 5月，公司开始规划在广西藤县建设 11条陶 瓷生产线，项目全部完工将增加 8822万平方米的产能，目前一、二阶段生产线 分别投产，同时，收购江西普京陶瓷子公司至美善德，年产能达 4000万平方米。 藤县、高安选址充分发挥区位优势，有效降低成本。 （3）“经销渠道+地产战略” 双轮驱动，工程业务加速成长。公司拥有专卖店和网点 4000多个，且计划每年 新增 350-550家零售门店。营销线上线下齐发力， 应用智慧门店终端推广系统和 设计云平台，利用天猫、京东、 抖音、居然、红星等线上平台参与众多品牌营销 活动。 B 端口碑优质，与碧桂园、万科、保利大型地产商建立战略合作关系。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；公司产能不及预期风险

主营产品收入大增，认购中国化学助力战略合作。维持“买入”评级 公司发布半年报，2021 年上半年实现营收105 亿元，同比+39.2%；实现归母净利37.3 亿元，同比+78.5%，扣非归母净利润38.7 亿元，同比+87.3%；Q2 单季实现归母净利润20.1 亿元，环比+16.1%。根据产能释放节奏，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为70.7/87.0/139.1（前值65.3/80.6/162.4）亿元，同比增长52.9%/23.1%/59.8%，EPS 分别为0.96/1.19/1.90（前值0.89/1.10/2.21）元；对应当前股价PE 分别为17.8/14.5/9.0 倍，公司预计2023 年投产的内蒙烯烃项目分期进行建设，整体节奏符合预期，维持“买入”评级。 H1 业绩同比大增，价格和成本双受益 产品价格大涨和成本降低：聚烯烃产品，PE 和PP 分别同比上涨23.2%和12.4%，虽然原料煤也出现了大幅增长，但宁东二期烯烃2020H1 为外购甲醇，而2021H1 变为自产甲醇，导致成本大幅降低。焦炭产品，价格涨幅为60.1%，高于原材料精煤价格32.8%的涨幅，焦炭利润空间也实现明显增厚，同时红四煤矿的投产，提高了炼焦精煤的自给率达到了降成本的目的。技术优化，成本管控精益求精。烯烃二期的煤醇比较同期下降4.71%，醇烯比将至2.868t/t，居于国际领先水平；马莲台煤矿推行沿空留巷技术，回采率提高6.2%，原煤开采成本再一步降低。 新项目持续推进，公司业绩增长点可期 宁东三期烯烃，50 万吨煤制烯烃及50 万吨C2-C5 综合利用项目稳步推进，甲醇及烯烃预计2022 年底建成，25 万吨EVA 项目预计2023 年建成投产。宁东四期，新获得的50 万吨煤制烯烃项目已进行环评前公示。内蒙烯烃项目，400 万吨煤制烯烃环评报告增加了碳减排专篇已送审环保部，正在按要求积极推进环评事项。宁东焦炭项目，300 万吨焦化多联产项目，第一座焦炉预计于2021 年8 月底冷态安装完成，全部项目2021 年底建成。绿氢项目，年产2.4 亿标方“绿氢”，目前已经有10 台投入运营，计划2021 年年底前全部建成投产，年可减少煤炭资源消耗约38 万吨、减少二氧化碳排放约66 万吨、减少碳排放总量的5%。 拟认购中国化学定增10 亿元，加强战略合作 公司拟认购定增中国化学，进一步深化双方战略合作，在装备、技术、工艺方面的合作，尽快使宝丰能源从源头治理“碳排放”，早日实现“碳中和”。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险

量价齐升业绩大幅释放， 持续看好电解铝高景气。维持“买入”评级公司发布 2021年半年度业绩预告，预计 2021H1实现归母净利润 14.5亿元，同比增长 582%。 据此测算， 2021Q2实现归母净利润 8.6亿元，环比增长 47.5%。 公司业绩大增主要得益于电解铝量价齐升，板块业绩弹性大幅释放。 预计上半年公司将计提 4.55亿元资产减值，对业绩影响有限。 公司电解铝产量有望于下半年全面放量，同时铝价持续高景气，为公司业绩增长提供强劲支撑。因此，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润 29.8/37.1/39.9亿元（前值25.6/32.9/36.6亿元）， 同比 730.3%/24.8%/7.5%； EPS 为 1.33/1.66/1.79元（前值1.15/1.47/1.64元）， 对应当前股价 PE 为 7.9/6.3/5.9倍。 维持“买入”评级。 量价齐升， 电解铝盈利能力大增销量方面：根据公告， 随着云南水电铝一体化项目逐步投产， 2021H1电解铝产品权益销量同比增加 15.62万吨（2020H1权益销量为 41.16万吨， 2021H1权益销量估算为 56.8万吨，同比增长约 38%）。 价格方面： 公司吨铝售价（不含税）同比大涨 32.12%（2020H1吨铝不含税售价为 10837元/吨， 2021H1估算为 14317元/吨）。市场价格方面， 2021H1长江有色 A00铝价同比增长 32.7%， Q2环比增长 14.2%，可见公司电解铝涨价幅度与市场波动基本相符，充分享受铝价上涨红利。 成本方面： 受阳极碳块、电力、人工等成本增加影响， 2021H1吨铝成本同比增加 8.91%，成本增幅远低于价格涨幅。量价齐升推动公司业绩实现高增长。 云南限电影响消退， 产能即将迎来全面放量2021年 5月由于云南电力供应紧张，原计划 6月投产的云南电解铝项目二系列三段 15万吨产能因限电政策被推迟，同时公司另有 15万吨在产产能受到停产调控，对 Q2产量形成一定扰动。伴随汛期来临，云南限电陆续结束，公司产能投放即将重回正轨，预计新增及关停产能将于 8月底投产，届时公司 170万吨电解铝产能将全面投产（新疆 80万吨+云南 90万吨）。除此之外， 神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5万吨项目将于近期正式全面转入生产阶段。 电解铝高景气有望持续，利好公司业绩释放碳达峰碳中和目标制定以来，国内各地能耗双控政策趋严， 云南、内蒙等地相继加大对电解铝等高耗能行业的管控，致使新增产能进度延缓，存量产能受到一定限产影响，供给端整体偏紧。同时，电解铝产能天花板（4400~4500万吨） 确定性较强，未来增量空间有限。因此，在需求端稳中有增背景下，电解铝紧供给有望持续支撑铝价高景气。另外，央行降准或将为商品价格创造宽松的流动性环境。 风险提示： 煤、铝价格下跌超预期； 煤矿停减产风险； 云南项目进展不及预期。

扣非业绩低于预期，量价齐升电解铝业绩可期。维持“买入”评级2020年年收实现总营收188亿元（调整后同比+7.25%））润；归母净利润3.58亿元（调整后同比-73.3%））因，主因2019年同期高家庄矿探矿权转让确认益收益32.6亿元；润扣非净利润0.87亿亿元（同比+16.6亿元）），扭亏为盈，主因电解铝盈利大幅提升，非经收益主要为政府补助告，扣非业绩低于此前预告4.6亿元。期间费用降幅明显（同比-21.4%），主因本部永城铝厂停工损失减少致管理费用大降40.8%。公司制定股权激励计划，2022-2024年业绩较2019年（13.45亿元）增速不低于10%/15%/20%，彰显公司未来业绩信心。考虑到基本面改善支持铝价向好，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润20/26.9/29.5亿元（2021/2022年前值17.5/20亿元），同比462.6%/33.4%/9.6%；EPS为0.9/1.21/1.32元（2021/2022年前值0.78/0.9亿元），对应当前股价PE为11.0/8.3/7.6倍。维持“买入”评级。 电解铝业绩大幅提升，量&价&成本的全方位改善2020年公司实现电解铝销量101万吨（同比+14.2%），增量主要由云南神火贡献（21.4万吨），新疆板块销量基本持平（79.7万吨）。受益于2020年下半年电解铝市场价上涨，公司吨铝价格（不含税）11941元/吨（同比+2%），有效对冲上半年铝价下挫；吨铝成本9109元/吨（同比-10.7%），主因原材料成本下降及本部高成本产线退出；2020年吨铝毛利2832元/吨（同比+87.7%），毛利率23.7%（同比+10.8pct）。公司积极优化产能结构，结合电解铝行业基本面改善铝价走强，电解铝板块盈利能力大幅提升，实现毛利28.6亿元，同比增长114%。 煤价同比下降，煤炭板块业绩受拖累2020年公司实现煤炭产/销量559/575万吨（同比+1.5%/+1%）。吨煤价格（不含税）为682元/吨（同比-9.2%），吨煤毛利125元/吨（同比-19.2%）。煤炭业务受煤价波动影响较大，2021年煤价修复及梁北矿技改扩产将改善煤炭板块基本面。 公司于2020年底定增融资20.5亿元用于技改扩产，有助于降低资产负债率。 2021年电解铝计划产量160万吨，“碳中和”将助力水电铝突围云南神火当前已形成75万吨水电铝产能，二系列中剩余15万吨产能将于6月前投产。公司2021年计划产量为160.5万吨（同比+57%），吨铝成本不高于10400元/吨，彰显信心。电解铝供给已接近产能天花板，支持铝价维持强势；“碳中和”背景下存量产能具备壁垒优势，水电铝因其超低碳排放更具成本优势，有望在存量产能中突围。神火股份水电铝产能占比达53%，在“碳中和”趋势下率先受益。 风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。

低估值动力煤龙头，海内海外显亮点。首次覆盖，给予“买入”评级兖州煤业作为华东动力煤龙头，积极布局山东、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，是国际化程度最高的国有大型煤企，产能规模庞大，产销量平稳增长，疫情后期国内外煤价上涨将改善业绩。煤化工板块通过收购集团资产实现快速扩张，伴随化工周期上涨行情，有望实现量价齐升释放盈利弹性。同时，公司兼具高分红高股息率以及低估值特点，凸显长期投资价值。我们预计2021/2022/2023年度分别实现归母净利润118.6/129.8/133.1亿元，同比增长66.5%/9.42%/2.6%；EPS分别为2.43/2.66/2.73元，对应当前股价，PE为5.4/4.9/4.8倍。看好公司在后疫情时期。周期上行阶段的业绩表现，以及低估值修复行情。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：国内外三大基地布局，产能规模超亿吨公司在产核定产能合计达2.1亿吨（澳洲产能按合并口径计算），权益产能达1.59亿吨，规模仅次于中国神华，且包含营盘壕、石拉乌素、莫拉本等7座千万吨大矿，具备规模优势。矿区分布在山东、陕蒙、澳洲三大基地，其中澳洲权益产能占比近五成，实现国际化布局。伴随金鸡滩矿并表，营盘壕、石拉乌素矿产能利用率提升，陕蒙基地具备增量潜力。同时，在建矿井万福矿180万吨产能有望在2022年贡献增量。随着疫情后期景气度回升，煤价中枢明显上移，其中海外煤价更具弹性，公司煤炭业绩有望在价格修复行情中取得亮眼表现。 煤化工业务：集团资产注入，化工品涨价释放业绩弹性公司主要煤化工产品为甲醇（240万吨）、醋酸（100万吨）及其他精细化工品。 2020年末，通过收购鲁南化工、未来能源等集团资产，扩充了醋酸、煤制油产线，由甲醇向精细化工延伸。自身方面，荣信二期、榆林二期甲醇项目建成投产将贡献增量。同时化工行业景气度大幅回升，化工品价格显著上涨，煤化工板块将实现量价齐升，释放强劲业绩弹性，预计2021年煤化工贡献业绩约20亿元。 高分红低估值标的，凸显投资价值公司承诺2020-2024年度现金分红比例不低于50%，保底0.5元/股。2020年拟分红48.7亿元，每股分红1.00元，分红率达77%（IFRS准则下），A股/H股股息率可达7.6%/12.6%，凸显长期投资价值。公司估值被市场明显低估，H股低估尤为明显，AH股溢价率达70%，有望实现估值修复。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌，汇率波动，新增产能进度落后

Q4业绩超预期，降本增效显著提升盈利能力。维持“买入”评级公司2020年实现营收289.6亿元，同比-7%；实现归母净利润27亿元，同比+8%；Q4实现归母净利润5.49亿元，同比+43.1%，环比+24.6%。因行业回暖，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为37.3(+3.39)/44.94(+1.17)/51.8亿元，同比增37.9%/20.6%/15.3%，EPS分别为0.78(+0.07)/0.94(+0.02)/1.09元；当前股价对应PE分别为19.2/15.9/13.8倍，维持“买入”评级。 行业景气低谷凸显业绩韧性，降本增效显著提升盈利能力行业低谷凸显全年业绩韧性：：在低油价环境下，国际同行Schlumberger,BakerHughes,Halliburton,Transocean,等公司均出现了不同程度的亏损，公司2020年逆势实现归母净利润27亿元（同比+8%），其中包括来自Equinor的诉讼赔偿1.88亿美元一次性收入与计提资产减值14.7亿元，合计1.6亿元负面影响，总体相互抵消；从作业天数看，2020年钻井作业天数同比下降1.1%，Q4单季超预期回暖趋势已现：Q4归母净利为4.56亿元，如果排除计提资产减值6亿元的影响，核心业务扣非利润超10亿元，远超市场预期；降本增效显著：公司通过降低作业分包比例、降低租赁成本、提高物资周转率、提高设备自修比例等精细化管控措施，节约成本达21亿元；分板块看，油田技术板块毛利率提升2.4pct至28.8%，钻井板块（剔除诉讼赔偿费）毛利率提升4.8pct至16.5%，已发生了结构性提升。 2021钻井板块工作量总体饱和，油技板块持续受益中海油资本开支钻井板块：根据公司钻井装备动态数据（截至2021年3月15日）测算，2021自升式平台日历天使用率约为85%，同比+10pct，自升式平台主要运用在浅海，受中海油对国内浅海开采需求的强支撑，改善趋势明显；2021半潜式日历天使用率约为52%，同比-9pct，一方面由于目前公司还有2座半潜平台Prospector/NH6处于谈判过程中，影响当前合约利用率，另一方面由于国际油服市场与油价反弹存在一定滞后性，深海市场的探勘开发仍有提升空间。油技板块：桶油开采成本有望随油价上行边际递增，开采难度大、收益高的订单有望陆续开展；我们回测，油技板块的收入与中海油资本开支具强关联性，2021年中海油资本开支为900-1000亿元，同比提升13.2%-25.8%，油技板块有望受益持续打开增长空间。 风险提示：油价大幅波动风险、日费大幅下调风险、政策推进不及预期风险财务摘要和估值指标指标2019A2020A2021E2022E2023E

高分红低估值焦煤龙头，关注新产能投放。维持“买入”评级公司发布年报，2020年实现营业收入523亿元（同比-13%））润；归母净利润34.7亿元（同比-4.48%））润；扣非后归母净利润31.8元亿元（同比+0.01%））。2020年受疫情影响，公司主要产品价格下降，但通过控制成本实现对冲，其中三项费用均同比下降，合计减费4亿元（同比-7.1%），业绩韧性十足。非经损益主要为政府补助。考虑到各产品价格持续向好，增量产能有序推进，我们上调盈利预测，预计2021/2022/2023年分别实现归母净利润45.3/49.6/51.1亿元（2021/2022前值42.4/45.9），同比增长30.7%/9.4%/3%；EPS分别为2.04/2.23/2.3元（2021/2022前值1.95/2.12），对应当前股价，PE分别为5.6/5.1/5.0倍。维持“买入”评级。 煤炭板块降本维持业绩稳健，煤化工板块甲醇跌价明显煤炭业务：煤炭销量基本稳定。2020年公司实现商品煤产/销量2168/1704万吨（同比+4%/-1.4%），其中炼焦煤产量占比45.2%（同比-1.5pct）。降本对冲煤价下行，毛利率实现增长。2020年吨煤价格（不含税）665元/吨（同比-7.8%），吨煤成本392元/吨（同比-11.1%），吨煤毛利273元/吨（同比-2.6%），煤炭毛利率41%（同比+2.2pct）。煤炭业务实现营收/毛利113/46.5亿元（同比-9.1%/-4%）。 煤化工业务：焦炭产销量大增，售价小降。2020年实现焦炭产/销量412.4/413万吨（同比+7.6%/+4.9%），产能利用率为93.7%，提升明显。焦炭平均售价为1771元/吨（同比-3.9%），公司焦炭主要采用长协定价，有助于稳定焦价。甲醇产销量大增，价格大跌。2020年甲醇产/销量38/38.4万吨（同比+14.9%/+16.5%），平均售价1575元/吨（同比-16.9%）。煤化工业务实现营收/毛利86/35.7亿元（同比-2.6%/-10.3%），毛利率41.6%（同比-3.5pct），煤化工业务主要受价格下行拖累。 但四季度以来，焦炭及甲醇价格已实现修复，煤化工板块业绩有望得到改善。 煤炭及煤化工增量产能有序推进煤炭：：信湖矿300万吨焦煤产能建设进度99.74%，预计2021年5月底可联合试运转，陶忽图矿800万吨动力煤产能仍在规划中。煤化工：：50万吨焦炉煤气制甲醇项目预计于10月建设完工，60万吨甲醇制乙醇项目仍在规划中。砂石业务：两座矿山全面达产，雷鸣矿业2020年贡献2.1亿元利润（同比+1.4亿元）。 积极回馈股东，分红率增长至41.7%根据公司2020年度利润分配方案，公司拟分红14.5亿元（含税），每股股利0.65元，分红率达41.7%（同比+5.7pct）。以3月26日收盘价计算，股息率达5.7%。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，新增产能进度落后预期

煤炭龙头经营稳健，超高比例分红凸显价值。维持“买入”评级公司发布年报，2020年实现营业收入2333亿元（同比-3.6%），归母净利润391.7亿元（同比-9.4%），扣非后归母净利润381.7亿元（同比-7.2%。）。业绩下降除受疫情影响外，主因所得税率阶段性上调、营业外支出增加及资产减值（15.2亿元,主要为澳洲沃特玛克项目）。考虑到煤价改善，我们上调盈利预测，预计2021/2022/2023年分别实现归母净利润464/474/482亿元（2021/2022前值为435/448亿元），同比增长18.5%/2.2%/1.6%；EPS分别为2.34/2.39/2.42元（2021/2022前值为2.19/2.25元），对应当前股价，PE分别为7.8/7.6/7.5倍。维持“买入”评级。 煤炭主业量价皆稳，长协稳价对冲疫情影响煤炭业务稳定释放业绩，营收/毛利分别同比-3.7%/-2.5%：：。产销量维持稳定。2020年公司实现煤炭产/销量2.92/4.46亿吨（同比+3.1%/-0.2%）。其中自产煤销量2.96亿吨（同比+3.9%）；长协煤销量354亿吨（占比82%）。长协稳价对冲疫情。2020年年度长协均价（不含税）380元/吨（同比持平）,综合均价410元/吨（同比-3.8%）。可见公司价格端在高比例长协稳价作用下，有效对冲了疫情的冲击影响。 自产煤盈利性仍然稳健。自产煤吨煤成本119元/吨（同比持平），自产煤吨煤毛利291元/吨（同比-5.3%），毛利率70.9%（同比-1.2pct）。电力业务销量降幅较大，营收/毛利分别同比-6%/-8.6%：：销量及利用率下降。2020年度发/售电量同比-11.2%/-11.4%，平均利用小时数4403小时（同比-3.7%）。售价及成本稳定。 售电价同比-1.2%，度电成本同比-1.1%。装机容量增长。2020年新增装机容量1250兆瓦，主要为锦界三期5、6号机组投产。铁路业务相对稳定，营收/毛利同比比-2.5%/-4%：自有铁路煤炭运输周转量286十亿吨公里（同比+0.1%）。 所得税率仅阶段性上调，优惠政策将重新适用公司部分子公司原享受的西部大开发政策15%优惠税率于2020年截止，基于审慎原则2020年税率按25%计算，经测算影响金额约31亿元。根据发改委最新文件，2021年3月1日起相关子公司重新适用15%优惠税率，有效期至2030年。 超高比例分红，高股息率凸显长期投资价值根据公司2020年度利润分配方案，公司拟分红359.62亿元（含税），每股股利1.81元，分红率在中国会计准则下达91.8%，IFRS准则下高达100.3%。以3月26日收盘价计算，A股股息率高达10%，H股股息率更是高达14.8%。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调

贸易剥离+产能加码，全球PDH龙头启航，首次覆盖，给予“买入”评级公司为布局全产业链的PDH龙头，成长空间广阔。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为12.3/18.5/22.3亿元，同比增长11.4%/50.3%/20.7%，EPS分别为0.75/1.12/1.35元，对应PE为15.3/10.2/8.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 PDH为轻质化趋势下的优质化工赛道聚丙烯进口替代仍为主旋律：2021-2022年为聚丙烯产能释放的高峰期，计划投产780/677万吨，同比+27.8%/18.8%，预计2022年聚丙烯自给率将由2020年的80.4%提升至96.7%，需求量稳定增长及进口替代为主要成长空间。其中，消费结构正在从传统的拉丝塑编、BOPP膜领域向应用领域更加高端化、个性化领域延伸。竞争优势：油头路线产能占比53%，煤头路线占比23%，PDH路线占比11%；我们测算在30-50美元/桶震荡上涨阶段，PDH具备绝对优势，油价大于50美元/桶时，PDH较大比例的油头路线仍具较强竞争力。我们认为，短期内PDH替代早期高成本油头产能升级趋势明显，长期而言，公司具备先发优势，设备操作运营累计经验更具稳定性，茂名项目将采用UOP最新的NGPDH流化床创造成本优势；公司与UOP合作开创南海研究院，将保障持续升级的技术优势。 贸易业务剥离轻装上阵，发挥全产业链优势产能加码原料资源：贸易剥离不脱离，LPG年贸易规模全球占比12%，具话语权；LPG船队：拥有十余条的船队规模，以背靠背转租方式委托福基船务代为运营，保障原料供给同时规避风险；码头：宁波和钦州拥有5万吨级“第一港”深水码头，张家港拥有5万吨级“第二港”深水码头，茂名港吉达港区也已获得交通运输部审批同意；仓储能力：宁波洞库（52万立方）和张家港、太仓和钦州的冷冻罐仓储能力共计86.6万立方，宁波在建200万立方地下洞库，仓储规模国内最大。 交割：大连商品交易所已对公司聚丙烯产品予以免检，且授予公司为其认可的聚丙烯交割库资质。着公司已完成贸易业务剥离，随着2021Q1宁波二、三期投产，PDH产能将达180万吨/年，PP产能160万吨/年，跃居全国第一，茂名套首套60万吨装置于将于2022年投产,2025年远期规划500万吨，成长空间广阔。 风险提示：原料价格大幅波动、国际贸易政策影响、项目进展不及预期