1H20业绩超预期,目标价487.00-535.70元,维持“买入”评级公司预告1H20归母净利润达12.4-13.8亿元(上半年考虑并表同比增长70-90%,2Q在去年同期偏低基数下增速超90-130%),超出市场对于1H20业绩50%以上的增速预期,主因制药业务2Q快速恢复,其中生长激素新患/纯销端环比大幅提振,百克痘苗提速叠加鼻喷流感疫苗2H20贡献销售,我们看好全年净利润增速冲击70%,上调20-22年EPS预测至7.51/9.74/12.00元(前次预测6.58/8.67/10.70元,基于新股本4.05亿),给予21年50-55倍PE(考虑龙头优势,较可比公司21年Wind一致预期均值42倍PE溢价20%-30%),目标价487.00-535.70元,重申“买入”。金赛:2Q恢复态势强劲,看好下半年用药高峰我们估测公司2Q20单季度净利润大幅提速(主因疫情过后新患入组报复性提速+销售推广活动和临床推进有所减缓,费用端压缩)。我们预计金赛下半年维持高速态势,主因:1)截至5月底,2Q新患入组达成率在75%以上,增速超30%,纯销端增速在40%以上,有望提振后续季度增速(新患对纯销的影响有2-3个季度滞后);2)下半年用药高峰且暑假时间未大幅压缩(部分地区中小学放假平均7月初或中旬开始);3)金赛股权收购完成,管理层权益诉求统一;4)19年新患入组和用药时长超额完成指标影响尚在(人均用药5个季度,年均增加10-20天)。百克:痘苗持续提速,新品鼻喷疫苗望放量疫苗板块2H20有望进一步提速,看好全年净利润增速冲击30%,主因:1)痘苗上半年批签发增速高达73%(1-6月批签发市占率37%vs去年同期28%),狂苗剂型升级进行中;2)独家鼻喷流感疫苗获批预计2H20形成销售,参考华兰四价流感疫苗上市首年即获得5百万人份批签发量(9月才开始批签发),有望凭借剂型优势和今年特殊背景之下人们对流感预防的高度重视,而获得较多批签发;3)预计未来多个合作新疫苗将陆续装入百克平台(带状疱疹、肺炎结合、麻风腮-水痘四联、RSV等),管线丰厚,结合上市带来良好融资条件,有望助力百克跻身国内大型高端疫苗生产商。房地产上半年净利润贡献较少,投资海外儿童药平台,看好业务协同我们估测1H20该业务收入/净利润确认较少(1Q20房地产业务仅收入0.9亿元),低于往年(1H19确认5.4亿收入),预计随着后续季度房产确认,全年现金流保持平稳态势。此外,公司7月7日公告以2830万美元认购美国儿童药研发(主营高端仿制药及505b2改良药)公司Brillian2185万股A轮优先股,占标的公司增资后42.14%股权。公司海外布局又下一城,看好在儿童用药领域与国内生长激素渠道的协同效应。风险提示:水针降价或销售不达预期,暑期新患入组速度慢于预期,鼻喷疫苗开售时间慢于预期。

疫情之下线上业务高增长,维持买入评级,目标价99.74-114.22元。 公司19年实现收入18.86亿元(+49.3%yoy),归母净利润5.86亿元(+38.2%yoy),与业绩预告一致。1Q20疫情之下,国内消费及制造业遭受冲击,公司逆势增长,实现3.68亿元收入(+3.5%yoy),1.08亿元归母净利润(+0.77%yoy),展现强势的行业地位及有效的推广策略。伴随线上护肤品放量、线下客流恢复,我们预计20年有望冲击30%+收入增速,考虑加大销售投放费用,我们下调20-22年EPS 至1.54/1.94/2.41元(前值1.60/2.06/-元),参考可比公司2.43x PEG,给予公司2.55-2.92x PEG(全球龙头优势),对应目标价99.74-114.22元(前值93.55-107.58元)。 原料业务:引进资生堂透明质酸事业部总负责人,拓展国际业务。 公司原料业务19年实现收入7.61亿元(+16.8% yoy),毛利率76.1%与去年基本持平。我们预计20-22年公司原料业务实现18.4%收入CAGR,核心驱动来自:1)医药级原料升级全球注册资质(7项国内,23国际),聘请资生堂HA 事业部总负责人德永达郎先生为副总经理,我们预计将加速国际市占率的提升(资生堂宣布2022年前退出医药级原料业务);2)发酵产率进一步提高至12-14g/L(单批产量提高6-7%),产能增加至320吨/年;3)新推出麦角硫因等高附加值的生物活性物质,助力新品种业务线快速增长(1Q20新药6个新品原料)。 终端产品:高频上新,营销发力。 19年公司终端产品高速增长,功能性护肤品收入6.34亿元(+118.5%yoy),医疗终端产品收入4.89亿元(+56.3%yoy),终端业务占比提升至60.0%(vs2018:47.8%)。我们预计终端业务20-22年将实现40%+收入CAGR,源自:1)功能性护肤品线上发力,聚焦明星单品,撬动市场口碑,1Q20润百颜天猫旗舰店同比增长113%(vs 行业32%);2)医美制剂推出重磅新品(19年获批单相含麻填充剂,20年3月获批额纹注射用修饰HA凝胶),打破国外单相产品的高端垄断;3)营销发力,销售人员(1Q19:390人;19年底:507人)与销售费用率(18/19/1Q20:22.5/27.6/30.1%)提升。 聚焦科技研发,驱动创新成长。 公司2019年研发总投入9388.6万元,同比大幅增长77.6%,研发费用率4.98%,这一比例在1Q20进一步提高至7.85%。截至2019年底,公司在研项目共计96个,研发人员279名,申请专利180项,其中“酶切寡聚”技术专利获得 2019年中国专利金奖。公司在上海新设研发中心,剑指国际竞争力材料科学和配方研究。华熙秉持科技研发驱动发展的理念,以源头创新赋能终端转化,力争打造全球顶尖的生物技术平台。 风险提示:海外疫情影响原料出口及运输,医美终端门店客流量恢复速度不及预期,护肤品爆款产品销售放缓,线上营销推行不及预期。

1Q制药业务驱动强势业绩,目标价644.84-697.48元元,维持“买入”评级公司1Q20实现收入16.6亿元(-6.4%yoy),主因疫情影响下房地产收入确认较少及生长激素新患入组下降;归母净利润5.42亿元(+48.6%yoy),归母扣非净利润5.44亿元(+51.7%yoy),符合我们对1Q业绩50%左右的预测,主因制药业务强劲业绩驱动(1Q净利润增速高达72%,含金赛股权并表因素)。考虑2H20疫情逐步消弭,生长激素用药高峰及金赛并表,我们维持全年50%业绩增速预期及20-22年EPS预测13.16/17.33/21.40元,给予20年49-53倍PE(考虑龙头优势,相对可比公司20年39倍PE溢价25%-35%),目标价644.84-697.48元,重申“买入”。 金赛::1Q业绩强劲依旧,看好后续季度持续提速我们估测金赛1Q20收入同比增长8%,同口径净利润增长21%,考虑并表后(1Q20股权占比99.5%vs1Q19股权占比70%),归母净利润同比增长超70%(疫情下线下销售推广活动和临床基本暂停,费用端有所压缩)。 我们看好金赛20年业绩增速冲击30%,主因:1)1Q新患入组大幅下降,下半年用药高峰且暑假时间未大幅压缩(部分地区中小学放假平均7月初或中旬开始),收入端颓势望逆转;2)金赛股权收购完成,管理层权益诉求统一;3)19年新患入组和用药时长超额完成指标(人均用药5个季度,年均增加10-20天),而新患对纯销的影响有2-3个季度滞后。 百克:痘苗批签发表现优异,新品鼻喷疫苗望创佳绩百克经测算1Q20实现收入同比增长28%,净利润同比增长24%,我们预计下半年进一步提速,主因:1)根据中检院批签发数据,百克痘苗3月批签发量激增(单月批签发108万支),1Q整体批签发176万支较去年同期翻两番,市占率提升至56%(1Q19市占率约23%);2)鼻喷流感疫苗获批预计2H20形成销售,结合今年特殊疫情的影响,预计年底流感疫苗的接种意愿会大幅增加。华康因普通门诊量骤降的影响,估测1Q20收入下滑较明显,但对公司整体利润影响偏小(2019年仅占比1%)。 房地产:1Q利润贡献偏小,全年仍望贡献稳定现金流我们根据制药业务收入倒算出1Q20房地产业务确认收入0.9亿元(相较去年同期3亿元收入),本季度利润贡献较小。另外,因房产支付和收入确认节奏影响,相较于1Q19经营性现金流远超利润的情况(经营性现金流6.2亿元,主因房产集中确认收入带来大额现金流入),1Q20经营性现金流表观同比下降45%,表现为支付方面“其他与经营活动有关的现金”同比增加1.1亿元(此科目多为房产相关的往来款),以及税费净增1亿元,预计随着后续季度房产确认,全年现金流保持平稳态势。 风险提示:水针降价或销售不达预期,新患入组恢复慢于预期,鼻喷疫苗开售时间慢于预期。

2019年利润表现强劲,目标价579.04-671.16元,维持“买入”评级 公司2019年实现收入73.74亿元(Yoy+37.2%),扣非归母净利润17.76亿元(Yoy+77.4%),接近业绩预告增速上限(Yoy+60~80%),其中制药业利润同比增长57%,房地产利润同比增长125%。展望2020年,综合考虑新冠疫情影响1Q新患入组,及下半年用药高峰叠加金赛增量并表10个月,我们预计公司净利润增速仍可达50%,略调整20/21年EPS预测至13.16/17.33元(前值13.68/17.04元),新增22年EPS预测21.40元,给予20年44-51倍PE(考虑龙头优势明显,相对可比公司20年35倍PE溢价25%-45%),目标价579.04-671.16元,维持“买入”评级。 金赛:新患入组及用药时长超额完成指标 金赛19年实现收入48.2亿元(Yoy+51%),净利润19.5亿元(Yoy+75%),大幅超过业绩承诺的15.6亿元,疫情当前,我们预计20年归母净利润增速仍有望达50%(考虑20年有1-10月的利润并表),主因:1)新冠虽影响1Q新患入组,但通常下半年为用药高峰,销售团队也已做好调整应对;2)公司完成金赛股权收购,持股比例提升至99.5%,管理层权益诉求得以统一;3)19年公司新患入组(我们预计近8万人)和用药时长超额完成指标(人均用药5个季度,年均增加10-20天),而新患对纯销的影响有2-3个季度滞后;4)终端2000+处方医生,处于成熟销售人效爬坡阶段。 百克:鼻喷流感疫苗获批,未来多品种大平台 百克19年实现收入10亿元(Yoy-3.1%),净利润1.75亿元(Yoy-14.4%),主因长生事件影响全年批签发量(百克痘苗同比增长仅3%,狂苗大幅下滑78%)。2020年1-2月,百克痘苗相比18年同时期的批签发量翻了两倍,市占率再创历史新高(58%vs2019年37%)。独家重磅鼻喷流感疫苗已于2月获批,预计下半年开始批签发,假设当年获取存量市场的3%(40万人份),参照四价流感疫苗,定价大概率在180-200元,则有望带来8千万收入增量。我们预计未来多个新品陆续装入百克(带状疱疹、肺炎结合、麻风腮-水痘四联、RSV等),助力其跻身大型高端疫苗生产商。 房产利润丰厚,生物药/新制剂布局提速 房产业务2019年实现净利润2.35亿元,同比大幅增长216%,主因怡众及和园项目清盘售罄,慧园项目如期交付。1Q因复工较晚,地产结算少,后续优质资产储备将持续贡献现金流。公司加快对外投资:1)双抗平台/安沃泰克及金赛单抗/微球平台望形成生物药产业集群;2)利多卡因享新剂型(水凝胶透皮贴载药量大/皮肤相容性好)及格局优势(国内仅泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增长点。 风险提示:水针降价或销售不达预期,新患入组恢复慢于预期,鼻喷疫苗开售时间慢于预期。

利润增长提速,目标价49.88-53.32元,维持“买入”评级 公司2019年收入93.9亿元(+5.9%yoy),扣非归母净利润11.9亿元(+25.8%yoy,业绩预告20-30%增速的中枢偏上)。核心驱动为:1)艾普快速放量;2)高毛利原料药收入占比提升,新北江利润翻番;3)二线小品种发力(氟伏沙明收入+26%yoy,哌罗匹隆收入+49%yoy);4)销售费用率大幅下降3.9pp。考虑20年公司1Q捐赠抗病毒颗粒/试剂盒/资金紧密支援疫情防控,2Q新冠IgM/IgG检测试剂盒因海外疫情望走出国门(NMPA批准+CE认证),我们略调整公司20E-21EEPS至1.72/1.98元,目标价49.88-53.32元(仍基于20年PE29-31倍),给予“买入”评级。 海外疫情蔓延,试剂盒有望规模出口以解燃眉之急 我们预计公司1Q仍可实现10%以上的收入稳健增长,主因抗病毒颗粒放量(1月即完成19年1/3的销售)和高毛利原料药的利润增长(19年新北江制药净利润3亿元,同比翻番,预计1Q仍有毛利提升空间)。3月公司抗体检测试剂盒(胶体金)接连获得NMPA及CE认证,成为核酸检测的有力补充和快速大规模检测的首选方案。当前海外疫情快速蔓延,欧美国家检测试剂盒纷纷告急,公司产品有望批量出口以解燃眉之急。公司目前日产能约15万人份,我们预计订单需求充分的前提下,大概率继续扩产,全年有望增厚净利润5-8个百分点,20年整体业绩增速仍有望实现20%+。 艾普拉唑:新医保驱动,看好以量换价加速替代 我们看好艾普片剂/针剂20年合计实现超50%收入增速,主因:1)片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间;2)注射剂顺利进入医保且降幅偏低(降幅39%至156元/10mgvs此轮谈判品种平均降幅61%),且作为独家创新品种,降价后相比主流品种仍具议价能力(日均费用156元vs泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元),有望借助医保之力加速市场替代(1H19艾普占比样本医院销售额5.4%,参考PPI市场其他品种注射剂型占比70%份额,预计未来艾普针剂替代片剂空间较大)。 微球平台:高壁垒蓝海品种,看好百亿市场空间 丽珠拥有全球领先的CMC及质控管理体系,管线丰富(曲普-1个月和亮丙-3个月即将开启3/1期临床),公司指引微球产品集群有望从21年陆续兑现,我们看好贡献百亿销售峰值。本次受理临床产品:1)阿立哌唑(精神分裂症药物)国内仅普通制剂,尚无微球或长效产品上市(18年全球阿立哌唑普通剂型+长效销售额达15亿美金);2)奥曲肽微球(治疗肢端肥大症/胃肠胰内分泌肿瘤,月制剂,vs普通剂型一天三次),国内仅原研诺华上市(IQVIA18年国内终端销售额1.1亿元vs18年全球销售额16亿美元),看好公司国产第一梯队进军十亿级重磅。 风险提示:试剂盒销售进展不达预期,疫情持续发酵影响IVF后续表现。

2019增势平稳,目标价13.52-14.56元,下调评级至“增持”公司发布2019年年报,实现收入93.8亿元(Yoy+14.1%),归母净利润10.6亿元(Yoy +8.9%),扣非归母净利润9.9亿元(Yoy +9.1%),整体业绩呈现稳健增长态势。各业务中专科制剂领衔增长(Yoy +47%),因湘中全年并表带来近3亿元收入增量,输液及慢病业务稳定。展望2020,我们认为输液仍是核心利润重要抓手,疫情后终端需求望反弹,但制药业务将面临更严峻集采压力,我们因此下调20/21年EPS 预测至1.04/1.12元,给予20年PE 13-14倍(考虑公司后续集采负面影响偏大,较可比公司20年PE 16倍折价10-20%),目标价13.52-14.56元,下调评级至“增持”。 输液:软包占比继续提升,BFS 加速放量输液板块2019年实现收入29.4亿元,同比小幅增长4.3%,软袋销量占比进一步提升至60%以上(+3pp vs 2018),直接推动毛利率整体提高0.87pp。其中高附加值的BFS 同比增长43%,全年销量超5000万袋,直软同比增长17%。输液板块奠定了公司长期发展的坚实基础,为后续管线研发和战略转型提供稳定保障的现金流。我们预计1Q20门诊数量锐减对输液板块造成一过性冲击,随着疫情有效控制和医院秩序的恢复,二季度终端需求有望快速反弹,对全年维持低个位数增长的预期。 化药:传统产品增长趋缓,集采对核心产品造成冲击制药板块(慢病+专科)2019年实现收入47.1亿元,同比增长22.3%,其中专科制剂同比大幅增长47%,主因全年并表湘中制药(丙戊酸镁缓释片全年销售近3亿元)以及腹膜透析液持续的高增长(Yoy+22%)。慢病领域,匹伐他汀依旧强劲(预计Yoy+40%),二线新产品发力(二甲双胍缓释片同比增长47%,诺百益同比增长45%),受到基药调整和集采冲击,拳头产品降压0号和氨氯地平增长乏力(2019年合计收入占比15.5%),伴随集采扩围全面执行,我们预计20年传统化药将面临更为严峻的挑战,预计制药板块全年增速放缓至个位数区间。 待战略转型提升盈利能力公司账面现金充沛(2019:18.4亿元),全年研发投入3.48亿元(占比制药业务收入7.3%),当前在研项目共计100余项(包含50多项一致性评价),2019年新批两项仿制药(左乙拉西坦片、盐酸氨溴索氯化钠注射液),两项仿制药过评(二甲双胍缓释片、非那雄胺片),2020年3月新批枸橼酸咖啡因,仍有5项一致性评价处于审批阶段。公司作为拥有80年历史积淀的国内医药百强集团,当前面对史无前例的行业政策剧变,从传统普仿走向创新及特色仿制势所必然,而集采也将大幅缩短转型预留的窗口期,公司或将借力研发外包及BD 加快多渠道产品获得,寻求新的成长引擎。 风险提示:新一轮集采品种及降价幅度超预期,研发进度低于预期。

重磅鼻喷流感疫苗获批,目标价547.20-629.28元,维持“买入”评级 长春高新鼻喷流感疫苗今日获NMPA批准生产,作为国内独家的鼻喷剂型,有望加快我国流感疫苗渗透。我们预计产品将于下半年开始批签发,未来冲击5亿以上市场。考虑疫苗新品获批带来增量,生长激素老患者纯销端供货稳定,以及全年销售费用率下行的预期,我们上调19-21年归母净利润至17/28/34亿元(分别上调6%/4%/5%,对应EPS预测8.42/13.68/17.04元,金赛19年并表两个月,20-21年并表全年),给予20年40-46倍PE(考虑龙头地位及强劲增长,给予可比20年33倍PE20%-40%溢价),目标价547.20-629.28元,推荐买入。 鼻喷流感疫苗:预计2H20形成销售,有望冲击5亿级以上市场 鉴于WHO一般2-3月推荐流感毒株,6-7月流感疫苗批签发及招投标,我们预计公司产品2H20开始贡献收入,具5亿级市场潜力:1)2019年四价流感疫苗批签发971万支(同比增速90%),批签发产值超10亿;2)鼻喷剂型定价或高于四价(参考预填充四价华兰128元/支,金迪克125元/支);3)鼻喷剂型因便利性更易受青少年及家长接受,有望加速渗透国内市场(国内不到2% vs 美国40%),海外FIC药物Flumist 14年销售额近3亿美元;4)假设鼻喷剂型获存量市场的1/4(300万人份),定价180元/份,则对应5.4亿元市场,市场或随着渗透率提升进一步扩大。 金赛:疫情影响一过性新患入组,纯销端影响有限 金赛方面疫情暂时限制新患入组,对老患者持续用药几乎无影响,有望后续季度/暑期高峰恢复,我们预计20年35%以上收入增速,基于:1)金赛主导国内生长激素水针市场,多年推广具品牌壁垒(1900人销售队伍覆盖2000余处方医生);2)配合隐针电子笔+多规格,使用便利;3)生长激素院外购买比例高,预计加大终端覆盖和推广长效来把控未来集采风险。 百克:批签发逐步恢复,新品登陆增厚业绩 因疾控部门销售受疫情影响偏小,我们预计公司2020年疫苗收入基本持平,主因行业整体批签发收紧+狂苗因厂区重建批签发较少。其中痘苗因新厂区投产8月集中获得大量批签发,9-12月回归批签发水平(中检所数据表明2019批签发数量增长3%,市占率提升5pct至37%),整体呈现恢复苗头。本次鼻喷流感疫苗获批,后续多个新品将陆续装入(带状疱疹、肺炎结合、麻腮风-水痘四联、RSV等),百克有望跻身国内高端疫苗生产商。 房地产贡献稳定现金流,生物药/新制剂布局提速 房地产因尚未复工预计1Q结算较少,后续或受益优质资产储备持续贡献现金流。公司加快对外投资:1)双抗平台/安沃泰克及金赛单抗/微球平台望形成生物药产业集群;2)利多卡因享新剂型(水凝胶透皮贴载药量大/皮肤相容性好)及格局优势(国内仅泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增量。 风险提示:水针降价或销售不达预期,鼻喷疫苗开售时间慢于预期。

业绩符合预期 公司2/26日发布19年业绩快报,实现营业收入41.49亿元(yoy+7.55%),归母净利润6.63亿元(yoy+26.32%),收入端略低于预期,系出售恩华和润56%股权(现持股24%),恩华和润自19年12月起不再并表。扣除出售股权的一次性利润5779万元,公司19年扣非端利润增速仍保持在20%以上。考虑到公司:1)合并口径不再纳入恩华和润;2)加速推进一致性评价工作,二线品种有望借助集采放量;3)仿制药管线逐步上市贡献业绩,我们略微调整公司19-21年EPS至0.65/0.74/0.89元(前次0.63/0.76/0.91元),给予20年18-19xPE,对应目标价13.35-14.10元,维持买入评级。 工业业务保持稳健增长 我们预计2019年公司工业板块收入保持15%-20%的增长:1)成熟品种咪达唑仑与依托咪酯受益于新适应症开发(临终关怀)与新规格上市,9M18样本医院保持~20%的增长;2)右美受集采影响增速下滑,9M18样本医院下滑~12%;3)二线品种保持快速放量趋势,9M18样本医院数据显示瑞芬太尼销售翻番,阿立哌唑+180%,度洛西汀+50%。当前公司二线品种市占率尚低,未来有望借助集采进一步扩大市场份额,实现进口替代,我们预计20年二线品种收入仍有望保持高速增长(度洛西汀+40%、阿立哌唑+60%)。 集采多空交织,公司加快推进一致性评价工作 公司当前加快推进现有品种的一致性评价工作:1)利培酮普通片、利培酮分散片、氯氮平片已通过一致性评价;2)右美托咪定、氯硝西泮、咪达唑仑、加巴喷丁已提交补充申请。未来有望借助集采进一步扩大二线品种的市场份额。 研发加快落地,仿制药上市贡献利润 公司2020年将有数个仿制药逐步上市:1)戊乙奎醚于2020年1月获批上市;2)舒芬太尼、地佐辛、羟考酮已提交补充资料,普瑞巴林申报生产,有望在2020年逐步获批。公司创新药管线有序推进:1)TRV130(麻醉镇痛)海外已申报NDA;2)DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)进行2期临床;3)抗精神病1类新药D20140305-1开展1期临床。 风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。

全球领先的药物研发平台,目标价133.01-143.53元 公司2月17日发布公告,拟以3000万美元投资北海康成(其中2000万美元认购本次新发优先股,1000万美元为未来依据认股权证所能够认购优先股的最高金额)。本轮投资完成后,公司持有北海康成13.11%股份,其中通过全资子公司WuXi AppTec (HongKong) Limited持股5.61%,通过药明基金一期持股7.50%。考虑到公司小分子CMO/CDMO商业化项目加速落地、临床CRO与细胞&基因疗法CDMO高速增长,我们维持公司19-21年EPS1.24/1.48/2.00元,分部估值法下2020年合理估值为2196.22-2369.86亿元,对应目标价133.01-143.53元,维持买入评级。 北海康成:专注于首创罕见病药物的创新医药平台 北海康成及其子公司最早成立于2012年,专注于罕见病药物的开发,拥有多个罕见病产品管线,其中Hunterase(治疗亨特综合征)正处于申报生产阶段,另有治疗溶酶体贮积病、血液疾病、代谢紊乱病等5个项目处于临床前阶段。此外公司康普舒(口腔含漱液,用于预防和治疗由放疗或大剂量化疗引起的口腔粘膜炎)2018年4月在中国获批上市,奈拉替尼(HER2阳性乳腺癌的强化辅助治疗)2019年11月在香港获批上市。本轮募集资金主要用于加速、扩展北海康成原研和引进的罕见病产品管线,进一步扩建商业运营平台和能力,并增加营运资金。 布局前沿科技,打造健康产业生态圈 公司对医药大健康行业进行前瞻性的投资,投资领域主要集中于:1)创新生物技术;2)人工智能;3)变革性技术;4)医疗保健信息技术;5)医疗保健服务。截至1H19,公司共计对61家企业&基金进行风险投资,同时拥有10家联合营企业。风险投资使公司进一步接触到更多医药健康生态系统的参与者并保持科学前沿地位,同时带来丰厚回报。 分部估值法2020年目标市值2196.22-2369.86亿元 我们基于调整后的non-IFRS口径归母净利润,采用分部估值法计算公司公允价值:1)传统CRO与CMO/CDMO业务估值1938.98-2112.62亿元:我们预计公司传统业务2020年实现经调整non-IFRS归母净利润28.94亿元,给予67-73x PE(2020年行业平均PE为61x,考虑到公司的龙头地位及业绩增长可持续,我们给予10%-20%溢价);2)使用风险调整的DCF估值法测算DDSU业务估值165.79亿元;3)VC估值91.45亿元:截至9M19公司风险投资账面价值为36.58亿元,给予2.5xPB(根据公司既往投资退出收益计算)。 风险提示:投资标的后续发展受技术水平、行业发展、监管形势等多重因素影响,存在无法达到投资预期的风险;估值溢价较高的风险;投资标的短期内无法盈利的风险。

业绩稳健,管线推进,目标价49.59-53.01元,维持“买入”评级 公司公告阿立哌唑/奥曲肽微球临床申报注册获得NMPA受理,进一步夯实微球管线,看好未来产品集群百亿市场空间。考虑疫情催化(1月销售数据显示抗病毒颗粒销售靓丽),西药制剂整体稳定(艾普及IVF品种等),诊断试剂新品(Elisa及胶体金)进入应急审评通道,有望1周后上市,成为大规模人群快速筛查新方案。我们维持公司全年20%业绩增速及19-21年EPS预测1.42/1.71/1.98元,给予20年PE 29-31倍(品种抗集采风险能力强,且试剂与微球管线有望加速兑现,给予可比公司20年24倍PE20-30%溢价),目标价49.59-53.01元,推荐买入。 微球平台:高壁垒蓝海品种,看好百亿市场空间 丽珠拥有全球领先的CMC及质控管理体系,管线丰富(曲普-1个月和亮丙-3个月预计3月开启3/1期临床),公司指引微球产品集群从21年有望陆续兑现,看好贡献百亿销售峰值。本次受理临床产品:1)阿立哌唑(精神分裂症药物)国内仅普通制剂,尚无微球或长效产品上市(18年全球长阿立哌唑普通剂型+长效销售额达15亿美金);2)奥曲肽微球(治疗肢端肥大症/胃肠胰内分泌肿瘤,月制剂,vs普通剂型一天三次),国内仅原研诺华上市(IQVIA 18年国内终端销售额1.1亿元vs 18年全球销售额16亿美元),及长春金赛获批临床,看好公司国产第一梯队进军十亿级重磅。 疫情影响:中药受益,西药趋缓,综合预期1Q仍有小幅增长 我们预计公司1Q收入实现小幅增长,全年仍有望冲击20%利润增速,1Q一过性影响体现在:1)西药预计增速趋缓,疫情期间部分科室门诊量下降,对于艾普针剂入院及IVF品种销售有阶段性影响,但考虑刚性制剂在疫情后需求有望快速恢复,预计全年整体板块仍能实现25%左右收入增速(艾普两剂型新医保驱动下,有望2020年合并实现50%+收入增速);2)中药板块1Q20整体有望收窄下滑幅度,主因抗病毒颗粒满产满销(1月完成10万盒销售,基本相当于往年的1/3,还有9万盒的订单在手),参芪扶正预计全年销量下滑幅度持续收窄。 试剂盒带来新期待 丽珠三类试剂盒产品均已进入国家应急通道报批,预计1周左右上市:1)核酸检测试剂盒(PCR-荧光):月产能达20万人份,全组份冻干技术单人份包装,可与2-8℃运输保存且方便快捷(30分钟),1月27日递交国家局应急审批;2)IgM/IgG酶联免疫试剂盒:月产能200万人份,降低早期病人核酸检测的假阴性,且过程方便易操作(无需P3实验室);3)IgM/IgG胶体金试剂盒:月产能200万人份。用于体外血清检测,过程仅需15分钟,适用于早期人群的大样本初筛,与RNA核酸检测试剂盒形成良好补充。 风险提示:试剂盒临床数据或获批进度不达预期,疫情持续发酵影响IVF后续表现。

全球领先的药物研发平台,目标价 108.48-117.24元 公司搭建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台,赋能全球新药研发。 考虑到:1)公司小分子 CMO/CDMO 商业化项目加速落地推动业务快速 增长;2)临床 CRO 与细胞&基因疗法 CDMO 高速增长;3)“长尾客户” 和中国客户日益增加的研发需求;公司业绩有望提速发展,远超行业平均 水平。我们预计公司 19/20/21三年收入有望实现 27.4%的年复合增速,对 应 EPS 为 1.24/1.48/2.00元,分部估值法下 2020年合理估值为 1791.06-1935.76亿元,对应目标价 108.48-117.24元,给予买入评级。 CMO/CDMO 业务:公司高增长的强力支撑 公司为国内 CMO/CDMO 的行业标杆(多次零缺陷通过 FDA 审查;首个获批 MAH 合作的 CMO/CDMO),服务项目数量持续上升(9M19:900+ vs 2012: 228),收入实现快速增长(2012-2018CAGR=25.8%)。截至 9M19,公司共 计拥有约 843个临床早期项目,40个 III 期项目和 17个商业化项目,晚期项 目(III 期和商业化)正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO 板块提速 (19/20/21三年收入 CAGR=33.1%),有望成为公司整体增长的重磅引擎。 多点开花,潜力业务蓬勃兴起 公司三大潜力业务蓄势待发:1)临床 CRO 业务实现跨越式增长,2019年收入有望翻番至 11.7亿元(19/20/21三年收入 CAGR=59.4%)。公司在 主力业务 SMO 快速增长的同时通过并购 pharmapace 加强数统业务,未 来有望持续并购以强化海外临床能力;2)基因&细胞疗法市场 2019年强 势恢复,并有望在 2021年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下, 公司美国实验室业务 19-21年有望实现 31.6%的复合增长;3)DDSU 开 辟新型商业模式,截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报(9M19: 16个),DDSU 有望在 2022年收到首笔销售分成,实现商业模式的验证。 分部估值法 2020年目标市值 1791.06-1935.76亿元 我们基于调整后的 non-IFRS 口径归母净利润,采用分部估值法计算公司 公允价值:1)传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 1533.82-1678.52亿元: 我们预计公司传统业务 2020年实现经调整 non-IFRS 归母净利润 28.94亿 元,给予 53-58x PE(2020年行业平均 PE 为 53x,考虑到公司的龙头地 位及业绩增长可持续,我们给予 10%溢价);2)使用风险调整的 DCF 估 值法测算 DDSU 业务估值 165.79亿元;3)VC 估值 91.45亿元:截至 9M19公司风险投资账面价值为 36.58亿元,给予 2.5xPB(根据公司既往投资退 出收益计算)。 风险提示:1)新药研发市场融资环境恶化;2)行业竞争加剧导致服务价 格下行;3)无法成功保护客户或自身知识产权。

2019年业绩超预期,目标价42.75-47.88元,维持“买入”评级 丽珠今日公告归母净利润12.45-13.53亿元(同比增速15-25%,已考虑预提激励费用奖励基金),归母扣非净利润11.37-12.31亿元(增速20-30%),核心业绩增长超市场预期。我们认为高速增长的主要驱动来自:1)原料药利润大幅增长(9M19含汇兑增速估算超50%);和2)艾普/亮丙等核心产品放量。我们预计丽珠19/20年持续超20%业绩增速,上调19-21年EPS预测至1.42/1.71/1.98元(前次1.36/1.62/1.87元),给予20年PE 25-28倍(考虑产品抗集采风险能力强,单抗/微球管线丰厚,给予可比公司20年23倍PE10-20%溢价),目标价42.75-47.88元,推荐买入。 艾普拉唑:新医保驱动,看好以量换价加速替代 我们看好艾普片剂/针剂明年合计实现超50%收入增速,主因:1)片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间;2)注射剂顺利进入医保且降幅偏低(降幅39% vs谈判品种平均降幅61%),且降价后相比主流品种仍有显著优势(日均费用156元vs泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元),有望借助医保之力加速市场替代(1H19艾普占比样本医院销售额5.4%,而注射剂占比PPI市场70%份额,替代空间较大)。 两个持续:背靠充沛现金流,业绩企稳 我们看好以下指标趋稳:1)持续的业绩增长:公司全年扣非归母增速在20-30%(vs 1-3Q+20.3%,环比提速显著),考虑参芪扶正/NGF负面影响逐渐收敛,且公司的产品结构利于抵御带量冲击,我们预计19-20年业绩增长在20%左右;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛(3Q19账面现金74亿元),经营性净现金稳定(3Q19 14亿元),营销团队覆盖城市医院/地县级医疗机构/零售终端,看好持续现金获得为研发提供保障。 两点变化:优化经营效率,推动研发提速 我们看好两点改善:1)执行力强化:公司深度调整管理班子,加速调整销售强化和研发精细化分工,我们看好公司在创新转型之际攻坚克难;2)管线有望加强兑现:我们估算19年研发投入7-8亿元,重点项目包括rhCG(公司指引1H20拿到生产批件)、IL-6R(3期临床已入组100多例)、PD-1在做化/放疗NSCLC的同时探索加速上市、亮丙瑞林(3个月)微球有望以PD替代PK作为临床终点,2021-2022年或成产品密集报产新周期。 一项激励:上下一心,共享成长果实 公司近期发布中长期事业合伙人草案(为期10年,2019-2028),针对核心管理人员进行激励,将在公司业绩复合增速15%基础上超额累进计提激励基金(复合增速在低于15%/15-20%/20%以上三种情况下,分别超额提取0%/25%/35%的激励基金),充分展现公司对业绩稳定增长的信心,有望激发员工长期经营积极性,为公司稳健发展提供了安全边际。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

金赛全年业绩超预期,目标价512.07-590.85元,给予“买入”评级 公司发布2019年盈利预告,归母净利润16.1-18.1亿元,同比增长60-80%(11-12月金赛29.5%股权并表),我们预计房地产贡献1.5亿利润,百克/华康稳定增长,推算金赛全年净利润18-20亿元(同比增速60-77%),增长持续超预期(我们预测50-60%增速)。我们预计公司20年继续兑现超30%业绩增长,上调19-21年EPS预测7.97/13.13/16.28元(因股本变动及并表口径差异上调13%/45%/47%,实际以净利润为基准上调4%/6%/7%),给予20年39-45倍PE(考虑生物药/新制剂平台,给予可比20年30倍PE30%-50%溢价),目标价512.07-590.85元,推荐买入。 金赛:生长激素再创佳绩,看好长效推高毛利率 金赛全年业绩增速估测在60-80%(金赛19年前10个月实现16.15亿净利润,我们预计全年净利润规模在18-20亿元),2020年有望继续维持超35%收入增速,基于:1)金赛主导国内生长激素水针市场(2018年市占率60%以上),多年推广已形成品牌壁垒(超1600销售队伍,覆盖全国2000余处方医生),竞品渠道拓展仍需时间;2)配合隐针电子笔+多规格选择,患者使用便利;3)长效享便捷性优势(一周一次),预计卡式瓶明年上市后配合电子笔提高患者舒适度,推高整体毛利率;4)因生长激素院外购买比例较高,预计通过加大终端覆盖和推广长效降低或有集采影响。 疫苗:批签发逐步恢复,新品或增厚2020业绩 我们预计公司疫苗板块收入基本持平,主因疫苗行业整体批签发收紧+狂苗因厂区重建批签发较少(中检所数据表明2019年迈丰狂苗市占率仅1%,同比下滑5pct)。痘苗随着新厂区投产,8月集中获得大量批签发,9-12月回归批签发水平(中检所数据表明2019批签发数量同比增长3%,市占率提升5pct至37%),整体呈现恢复性增长苗头;鼻喷流感疫苗受审批进度和WHO疫苗毒株发放时间和季节性销售影响,预计投产延期至2020年6月,增厚2020年业绩。我们预计华康维持稳定,全年收入增速有望达5%。 房地产贡献稳定现金流,生物药/新制剂布局提速 房地产预计2019年贡献1.5亿左右利润,后续或受益多项优质资产储备,看好持续贡献现金流。公司自2019年来加快对外投资步伐:1)布局双抗平台,有望与安沃泰克及金赛单抗(VEGFR、IL-1β等)/微球(曲普瑞林、奥曲肽等)平台形成生物药产业集群;2)根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好利润增量。 风险提示:水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

员工激励/股东回报计划出台, 目标价 38.88-42.12元,维持“买入”评级丽珠昨日晚间发布中长期事业合伙人草案(为期 10年) 及 2019-2021股东回报规划,充分展现公司稳扎稳打,夯实业绩的决心, 有望激发员工积极性和股东信心。 考虑明年艾普适度降价享受医保红利, 参芪/NGF 收入占比下降, 我们预计公司 2020年有望实现超 20%的业绩增长, 并维持前次对公司 19-21年的 EPS 预测 1.36/1.62/1.87元及 20年估值区间 24-26倍,目标价 38.88-42.12元,维持买入评级。 解读: 股权激励提振员工积极性, 股东回报规划夯实信心我们对两大方案的解读如下: 1)中长期事业合伙人草案。即公司针对核心管理人员进行为期 10年的激励考核( 2019-2028年),在复合增速 15%基础上超额累进计提激励基金( 复合增速在低于 15%/15-20%/20%以上三种情况下,分别超额提取 0%/25%/35%的激励基金),此举体现公司对业绩稳定增长的信心,有望激发员工长期经营积极性; 2) 2019-2021股东回报规划。规划期内积极采取现金分红,每年现金分配利润不少于当年可供分配利润的 80%, 展现公司对业绩的乐观预期及与股东共享成果的诚意。 艾普拉唑: 以价换量, 喜迎医保新驱动我们预计艾普今明两年实现 10/15亿以上销售额,主因: 1)片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间; 2)注射剂顺利进入医保且降幅偏低(降幅 39% vs 谈判品种平均降幅 61%),且降价后相比主流品种仍有显著优势( 日 均 费 用 156元 vs 泮 托 / 奥 美 / 兰 索 / 雷 贝 的 日 均 费 用 分 别 为57/51/100/93元),有望借助医保之力加速市场替代( 1H19艾普占比样本医院销售额 5.4%,而注射剂占比 PPI 市场 70%份额,替代空间巨大)。 两个持续: 背靠充沛现金流,业绩企稳我们看好以下指标趋稳: 1)持续的业绩增长:公司 1-3Q19扣非归母增速20.3%( 3Q 单季度+33.1%,环比提速显著),考虑参芪扶正/NGF 负面影响逐渐收敛,且公司的产品结构利于抵御带量冲击,我们预计 2020年业绩增长在 20%左右;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛( 3Q19账面现金 74亿元),经营性净现金稳定( 3Q1914亿元), 营销团队覆盖城市医院/地县级医疗机构/零售终端, 看好持续现金流入为研发提供保障。 两点变化: 优化经营效率, 推动研发提速我们看好两点改善: 1)执行力强化:公司深度调整管理班子,加速调整销售强化和研发精细化分工,我们看好公司在创新转型之际攻坚克难; 2)管线有望加强兑现:今年研发费用预计投入 7-8亿元,重点项目包括 rhCG(公司指引 1H20获批生产)、 IL-6R( 3期临床已入组 100多例)、 PD-1做化/放疗 NSCLC 同时探索加速上市、 亮丙瑞林( 3个月缓释期) 微球有望以 PD 替代 PK 作为临床终点, 2021-2022年或成为产品密集报产周期。 风险提示: 参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

甘精胰岛素获批上市 2019年12月11日公司发布公告,甘精胰岛素正式获批上市,自此开启三代胰岛素时代。公司在胰岛素领域深耕多年,具有广泛的医生与患者基础,考虑到去库存后二代胰岛素的良性增长(未来3年销售+10%-13%)与三代上市贡献增量,公司业绩有望迎来拐点。我们维持2019-2021年EPS为0.45/0.55/0.68元,给予2020年29-31倍PE(二轮集采品种扩围超预期,板块估值下行,公司为胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值29x),给予目标价15.95-17.05元,维持买入评级。 胰岛素龙头更进一步,二三代产品协同发展 甘精胰岛素为经典的长效胰岛素制剂,2018年原研企业赛诺菲全球销售额为49.95亿美元。PDB数据库显示,2018年甘精胰岛素样本医院销售额为8.7亿元,我们假设以5倍放大,则终端市场规模约为43亿元,其中原研赛诺菲占据77.1%的市场份额,甘李药业与珠海联邦分别占据22.5%和0.4%的份额。公司在胰岛素领域积淀深厚,强大的基层销售能力叠加甘精胰岛素进入18版基药目录,甘精胰岛素有望快速放量贡献业绩,我们预计2020年销售有望超过1亿元。 胰岛素集采:武汉率先试点,效果有待观察 2019年12月9日,武汉发布《武汉市2019年第一批药品集中带量采购实施细则》,首次将胰岛素纳入集采。我们认为在当前价格全国联动的形势下,武汉集采效果有待观察:1)武汉市胰岛素使用量占比较小(2018年PDB数据(下同):湖北省采购金额占比仅为5.5%),预计价格降幅较为温和;2)与普药不同,胰岛素仍需销售推广与售后服务。在未来降价的大背景下,由于三代整体用药金额占比更高(81%)且更贵(2019年最新招标价同规格三代价格约为二代3-4倍),三代胰岛素或将面临较大压力,但公司有望凭借产能优势持续攫取市场份额。 胰岛素领域全布局,研发逐步落地 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)门冬胰岛素申请上市,门冬50已完成3期临床,30处于3期临床入组后期阶段;2)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20申报临床;3)地特胰岛素、赖脯胰岛素与精蛋白锌重组赖脯胰岛素预混(25R/50R)当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 风险提示:胰岛素全国集采的风险,胰岛素产品大幅降价的风险,二代胰岛素基层增速下滑的风险,产品研发进展低于预期的风险