事件： 公司 2021年 7月 31日发布 2021年股票期权激励计划。 1）激励计划向 9位核心管理层授予 850万份股票期权，约占公司总股本的 5.02%。 其中陈和军总获授 350万份，占比 41%。本次股票来源为二级市场回购或定向增发，本次股票期权行权价格为每股 108.2元，分 5期行权，每次 20%。 2） 行权条件：以 2020年营收为基准， 2021/22/23/24/25年增长率达到40%/75%/118%/170%/240%，对应 2021/22/23/24/25每年增速分别为40%/25%/25%/24%/26%。 点评： 激励力度大，主要偏向奥昆，绑定核心管理层。 公司此次拟授予的股票期权约占总股本 5%，期限为 5年，力度较大且时间较长。奥昆作为未来增速最快的业务部门，其负责人陈总获得 41%份额，占总股本 2.07%，解决了市场此前对奥昆陈总股权占比低、管理层不稳定的担忧。 以收入为考核指标，增速目标略超市场预期。 行权条件以收入为考核指标，体现出在行业高速发展初期，公司抢占市场份额的决心。 2021年激励目标值公司整体同比+40%，我们通过拆分收入结构预计对奥昆增速目标+50%，略超市场预期； 2022-25年整体增长 CAGR 为 25%，我们预计奥昆增速 CAGR30%，高于冷冻烘焙行业的平均增速约 20%。 核心管理层激励改善，看好公司长期发展。 冷冻烘焙行业处于景气度上行阶段，未来 10年增长 CAGR 为 20%。公司当前领跑冷冻烘焙行业，其余竞争对手或没有快速做大意愿、或没有加快扩张能力，具有先发优势、全国化布局、管理团队优秀等稀缺性。我们认为公司此次股权激励有利于进一步保证管理层稳定、激发积极性，解决了市场担忧，为公司保持并扩大领先优势提供保障。 盈利预测： 公司确立以收入规模扩大、提升市场份额为未来主导方向，股权激励方案出台后管理团队稳定性、能动性增强。 我们上调公司 2021/22/23年收入至 25.4/32.0/40.3亿元，同比+40.2%/26.3%/25.8%； 同时考虑公司利润端受到产能爬坡折旧摊销增加、销售费用投放增加、股权激励费用增加等影响，我们预计 2021/22/23年归母净利润 3.2/4.0/5.4亿元，同比+38.9%/24.1%/35.9%； 当前市值对应 2021/22/23年估值为 72.5/58.5/43.0倍。剔除股权激励费用后 2021/22/23年归母净利润为 3.5/4.7/5.9亿元，对应估值为 67.3/50.1/39.8倍， 上调评级至“买入” 。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动。

事件：公司发布定增预案。公司拟向不超过35名特定投资者定向增发股票，拟募集23.84亿元。公司计划于广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6地共计新增16万吨卤制肉制品及副产品加工产能。 点评：募投项目用于扩大产能，提升自动化、规模化。公司2020年产能约14.53万吨，产能利用率约为87.46%，已经处于较高水平。公司主业开店空间2.5-3万家，截至Q1门店数量约为1.26万家，即使通过单班改双班等方式提效50%，仍具有一定产能瓶颈。公司此次6个募投项目中，广东阿华、广西阿秀为新建，其余4个为扩建。以当前广东阿达工厂(东莞大朗)为例，不仅覆盖经济发达且门店密度高的华南市场，同时也承担对香港地区等海外出口的重任，2017年营收已达到4.5亿元是公司规模最大工厂。此次公司拟投资8.6亿元新建广东阿华(佛山三水)6.57万吨，自动化、智能化程度更高，过渡投产后预计生产效率将明显提升。 此次定增与2019年可转债相比，区域布局及用途不同。2019年可转债项目主要为满足未来3年主业需求。2019年公司可转债项目募集10亿元，用于天津、江苏、武汉、海南共计7.93万吨卤制肉制品及副产品加工建设项目，以及山东3万吨仓储中心建设项目。可转债项目主要布局长三角、京津冀、华中及海南地区，以及在原材料主产区建设仓储中心以提升供应链效率。由于2020年受疫情影响，公司可转债项目江苏、武汉工厂扩产进展推迟，预计2023年6月投产；天津工厂2021年6月投产。 区域及用途不同：2021年定增以工厂搬迁、提升生产效率、储备产能为主。此次定增募投项目主要以广东、广西产能搬迁置换为主；其次为江苏、盘山、湖南、四川工厂产能扩建。此外考虑公司未来将要布局餐桌卤味第二增长曲线储备产能，为未来5年产能规划进行布局。 本次定增对业绩影响有限，增产提效足以抵消。公司此次定增项目建设周期为30-36个月，因而对未来3年利润几乎不构成影响。更长远来看，由于广东、广西工厂为产能搬迁过渡，预计3年后投产即有较高产能利用率。此外我们预计此次定增股份占比约为5%，对EPS摊薄影响有限。 盈利预测：预计公司2021/22/23年收入分别为66.8/80.8/97.1亿元，同比+26.5%/21.0%/20.2%；归母净利润10.2/12.8/15.4亿元，同比+45.3%/25.2%/20.6%；剔除股权激励费用后归母净利润11.0/13.2/15.6亿元，对应PE 40.1/33.2/28.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；产能建设不及预期。

事件：公司发布2021年中报。2021H1公司实现营业总收入507.2亿元，同增11.1%，归母净利润246.5亿元，同增9.1%，Q2营业总收入226.6亿元，同增11.4%，归母净利润107.0亿元，同增12.5%。此外，截至Q2末公司合同负债92.4亿元，环比增加39.0亿元，Q2经营性净现金流为232.0亿元，同增124.9%，业绩表现符合预期。 吨价显著上行，直销占比再创新高。量价来看，我们预计Q2实际飞天茅台出货量约7000吨，同比持平略增，Q2非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升7%左右。分产品来看，2021Q2茅台酒实现营收183.6亿元，同增7.7%，系列酒实现营收34.2亿元，同增37.7%，经过两年调整，系列酒加大招商力度，稳步放量，截至Q2末公司增加62家系列酒经销商。分渠道来看，Q2公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入47.27亿元，同增47.1%，单季度占茅台酒比例已达25.8%，同比提升6.9pcts。 税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。毛利率来看，公司2021Q2毛利率91.3%，同比持平略减，非标提价的对毛利率带动和系列酒的占比提升的拖累双向对冲，因此总体变化不大；费用率来看，公司销售费用率为3.2%，同比提升0.7pct，主要系系列酒促销费用增长，管理费用率为7.5%，同比提升0.6pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退。总体来看，公司2021H1归母净利率48.6%，同比下滑0.9pcts，其中Q2净利率47.2%，同比提升0.5pct。 锚定全年目标，优化产品和渠道结构。当前，飞天茅台批价持续上行，淡季原箱批价突破3700元，散件批价突破2800元，供需关系部分因发货节奏的影响处于紧平衡的状态。但公司也在持续的清理茅台酒经销商，加大自营店的投放力度，加深对渠道的影响力和把控力，延续其价格周期。同时，公司今年也顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，带动均价依旧保持小幅提升的趋势，叠加产能后续亦稳步释放，预计较大概率完成全年10.5%收入增长目标，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，略调整公司2021-2023年归母净利润预测至525/608/690亿元（原预测为542/630/717亿元），同比+13%/16%/14%。当前股价对应2021-2023年PE分别为40x/35x/31x，维持目标价2330元，对应2021年56倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。

事项： 公司发布 2021年半年报。 2021年半年度实现营业收入 13.5亿元，同比增长 12.5%；归母净利润为 3.8亿元，同比下降 7.0%；其中 Q2营收 6.4亿元，同比下降 10.8%； Q2归母净利润为 1.7亿元，同比下降 27.6%。 榨菜为增长主力，县级市场贡献增量。 在去年同期高基数背景下， 2021Q2公司营收增速承压（同比-11%）， 分产品看： 2020年聚焦核心产品、梳理产品线成效渐显， 2021H1榨菜营收保持双位数高增（同比+15.9%），营收占比提升2.6pct 至 89.1%，泡菜营收同比微增 0.85%、萝卜营收同比下滑 27.8%； 分渠道看： 2021H1除西南本部地区营收下滑外（同比-4.8%），公司通过渠道下沉的方式带动其他区域不同程度的增长，其中华南（+16%）、华东（+24.9%）、华中（+13.3%）营收同比均为双位数增长。同时公司加大对县乡级市场经销商布局力度， 2021H1较 2020年底新增 168家一级经销商，主要集中在弱势市场中原（+83家）、华北（+45家）地区， 并进一步夯实优势区域华南（+30家），县乡级市场开发贡献明显增量。 毛利率同比提升，销售费用大幅投放致利润承压。 2021H1公司毛利率同比提升2.1pct 至 59.5%，其中 Q2毛利率同比提升 1.6pct、环比下降 1.2pct。我们认为在青菜头价格明显走高的背景下，公司毛利率提升的主要原因系： 1） 2020年底公司对部分产品进行缩包装提价（150g 脆口缩包装至 130g）覆盖成本上行压力； 2） 半成品价格有所回落， 2021H1公司采购半成品占比约 6%，略有平抑整体原料成本，同时公司拥有 30万吨原料窖池，去年储备的原料尚可以支撑上半年生产； 3） 智能化工厂带来效率提升， 2021H1榨菜原材料在营业成本中占比提升 0.84pct 至 77.3%，而动力、工资及制造费用在营业成本中占比分别下滑 0.07pct、0.17pct、0.6pct。费用端看，2021H1销售费用率大幅提升 9.5pct至 25.2%，其中市场推广费用有所收窄（同比-34%），电商推广费用大幅增加（+88%），同时新增品牌宣传费用（1.67亿元），主要用于新媒体、梯媒及央视广告，占比分别约 43%、 30%、 24%。 产能持续扩充，龙头地位有望加固。 目前公司拥有榨菜、萝卜产能 20.6万吨、泡菜产能 1.3万吨，同时东北生产基地在建萝卜产能 5万吨，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建榨菜产能 20万吨，达产后预计产能翻倍，规模效应将进一步释放。在原材料价格高企背景下，涪陵榨菜利用采购及原料储藏优势实现对竞品挤压，龙头地位有望加固。 投资建议： 预计公司 21/22/23年营收分别为 27.5/32.9/39.3亿元，同比+20.9%/19.6%/19.7% ； 归 母 净 利 润 8.1/10.3/13.2亿 元 ， 同 比+4.0%/27.9%/27.6%；对应 PE 为 33/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

公司发布2021年半年报。2021H1公司实现营收36.8亿元，同比+49.1%，归母净利润6.76亿元，同比+53.14%，扣非归母净利润6.6亿元，同比+47.5%。21Q2单季度公司实现营收19.7亿元，同比+28.3%，归母净利润3.34亿元，同比+16.1%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+13.2%。公司拟向全体股东每10股派15元（含税）。 Q2营收增速近预告上限，全国化顺利推进。21H1公司营收增速49.1%，接近预告上限。21H1公司广东区域/全国区域/直营本部营收分别同增39.5%/60.3%/51.3%，广东作为公司成熟市场依然实现高增长，公司在基地市场仍有发展空间，三区域营收分别占比45.1%/44.9%/10.1%，广东省外收入占比同增3.2pct。21H1公司经销商达2002家，较2020年的1600家增长25.1%，覆盖终端门店数量达179万家，较2020年的120万家增长49.2%。 同时公司发布拟设立全资子公司公告，计划在长沙推进东鹏饮料华中区域总部及生产基地项目建设，配备6条生产线生产东鹏特饮，统筹湖南、湖北和江西的总部本宫及生产销售职能，当前公司全国化有序、顺利推进。 产品盈利能力大幅提高，新品增速瞩目值得期待。21H1公司销售毛利率为49.7%，同增3.2pct，其中21Q2单季度公司销售毛利率同增5.0pct至49.8%，毛利率同比大幅上行主要系：1）高毛利率产品500ml金瓶装持续放量增长，2020年500ml金瓶产品毛利率高达52.25%，盈利能力明显强于其他三个SKU（250ml金瓶仅44.1%）；2）公司锁价成功带动PET瓶成本下降，白砂糖采购价亦同比下行；3）营收快速增长带动规模效应分摊固定成本。东鹏特饮之外，新品增长瞩目。公司2020年推出东鹏加气试销，全年销售收入2139万元，随着省外试销推广与消费者复购，2021H1东鹏加气已实现3114万元收入，增长瞩目。同时今年4月推出的0糖特饮，准确把握0糖消费趋势，部分区域试销后6月在广东、广西和线上渠道全面推广，3个月便实现3074万元收入，公司对行业具有深刻理解，看好公司能量饮料产品线全面开花。 销售费用高增加码品宣，业绩增速处于预告中值。21H1公司销售费用率同增3.38pct至21.69%，销售费用同增76.6%，其中单Q2同增7.15pct至23.46%，主要系：1）加码品宣，上市宣传片专案推广费6668万元；2）强化冰柜投放以及商场促销等渠道费用投放（9714万元）；3）针对销售人员实行新的激励机制，职工薪酬同增60.9%。同时公司终端活动力度不减，合同负债仍维持8.1亿高位，其中应付返利与折扣较年初增长69.4%至6.35亿元。销售费用率影响下21H1归母净利率同增0.5pct至18.4%，业绩增速处于预告中值。 盈利预测及估值分析：预计公司2021-23年营收分别为65.3/82.7/99.5亿元，同比+31.8%/26.5%/20.4%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.9亿元，同比+38.1%/35.2%/24.4%，对应PE为68/50/40倍，维持“增持”评级。 风险提示：省外扩张受阻风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险

事件：公司发布2021年半年报。2021H1公司实现营业收入18.37亿元，同比+128.4%，实现归母净利润3.77亿元，同比+266.0%。其中单二季度实现营业收入5.97亿元，同比+691.5%，归母净利润-0.42亿元，去年同期为-0.88亿元。 Q2收入略超预期，低库存高回款为下半年蓄力。Q2公司实现营收5.97亿元，略超市场预期，同增691.5%，同时单季度公司销售毛利率为83.5%，同比+12.4pct，主要系去年公司为携手经销商共渡难关选择主动控货，导致基数较低，当前已回归正常发展。Q2作为白酒销售淡季，公司积极主动梳理公司团队和经销商渠道，渠道库存水平处于近年低位，同时经销商打款积极预收款维持高位，下半年开启新发展。 多因素导致Q2小幅亏损，全年视角目标达成无忧。我们认为主要系以下几个因素导致公司Q2出现小幅亏损：1）强化品牌宣传投入带动销售费用高企，公司坚持品宣两手抓，一方面继续独家冠名《国家宝藏》栏目、冠名世界顶级网球赛事，另一方面加码核心市场的宣传，上半年公司把握糖酒会在成都举办的机会成功营造品牌主场氛围，效果明显；2）费用确认的季节性因素扰动，预计公司为高端产品投放铺路，Q2前置投放部分费用导致单季度销售费用较高，Q2单季度销售费用同增159.1%达3.15亿元；3）为未来发展蓄力，公司Q2咨询服务费和会议费等投入较多，Q2单季度管理费用同增51.5%达1.04亿元；4）收入端公司仍有控货，淡季收入较低，收入的规模效应仍不明显。以全年视角来看，我们认为短期扰动不会影响公司全年目标的实现，看好水井坊下半年的发展态势。 发力高端产品，看好未来新发展。水井坊常年深耕次高端，近年公司持续推进高端品牌建设提升品牌力，与《国家宝藏》等项目的合作宣传成果瞩目，同时公司积极创新营销模式，推动由部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，发力典藏及以上产品，卡位600元以上“蓝海”价格带，打开未来发展空间。 盈利预测：维持前期盈利预测不变，预计公司2021-2023年实现营业收入43.6/54.9/68.4亿元，同比+45.0%/+26.0%/+24.5%；实现归母净利润11.1/15.2/20.0亿元，同比+51.2%/+37.8%/+31.3%，当前股价对应PE为63/46/35倍，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业增速不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2021年半年度业绩预增公告。2021H1公司预计实现营收36-37.2亿元，同比+45.8%-50.6%，实现归母净利润6.65-6.85亿元，同比+50.7%-55.2%，实现扣非归母净利润6.5-6.7亿元，同比+45.3%-49.7%。 产品势头正劲+全国化稳步推进，上修Q2营收增速区间。21Q2单季度公司预计实现营业收入18.9-20.1亿元，同比+22.9%-30.8%，相较公司招股说明书中预计的21Q2营收增速区间0.2%-26.2%有所上修，反映出公司强劲增长势头。凭借500ml金瓶产品极高的性价比挖掘低收入、高工作强度的增量消费群体，公司报告期内在华东、华中和西南等市场终端拓展顺利，部分加油站等特通渠道取得较大突破，全国化稳步推进。 借上市东风加码品牌宣传，立足长远，短期业绩增速慢于营收端。公司近年来十分重视品牌宣传，以上市为契机，邀请谢霆锋、杨紫等16位明星拍摄上市贺岁短片并积极投放，“一年热销30亿支”等宣传广为人知，强化消费者对东鹏饮料的认知度，同时公司继续维持“一元乐享”等活动提高复购率，短期投入导致业绩增速慢于收入端，21Q2单季度预计实现归母净利润3.23-3.43亿元，同比+12.3%-19.3%，但把握机会拔高品牌形象、提高品牌曝光频率，有利于公司巩固较竞品的相对优势，在华彬集团受制于法律纠纷、相关宣传投放受阻之际，拉近与红牛在品牌认知上的差距。 东风正盛起舞时，东鹏成长在途中。行业层面，能量饮料行业作为软饮料中的“黄金赛道”，红牛实现了对高收入消费群体的开发，东鹏正通过高性价比产品挖掘低收入消费群体，未来行业空间广阔；公司管理层面，公司强调“简单、诚信、协作、拼搏”的核心价值观，董事长林木勤深耕行业、专注企业发展，带领公司坚定前行；产品层面，公司率先开创瓶装能量饮料先河，500ml金瓶产品极具性价比、深受消费者喜爱，产品势能不断释放，公司还推出东鹏加气与东鹏零糖，紧跟消费趋势填补行业内产品空白；产能层面，公司产能布局前瞻，本次上市募投产能不仅打开未来增长天花板，同时省外产能布局提速全国化；渠道层面，2020年公司广东市场营收占比过半，省外仍有较多空白市场，凭借优秀产品与组织架构重塑，近年新拓展网点存活率高达60%-70%，省外市场开拓顺利，看好全国化稳步推进。 盈利预测及估值分析：预计公司2021-23年营业收入分别为65.3亿元/82.7亿元/99.5亿元，同比+31.8%/+26.5%/+20.4%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.9亿元，同比+38.1%/+35.2%/+24.4%，对应PE为89/66/53倍，维持“增持”评级。 风险提示：省外扩张受阻风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险。

回首来路，复盘成长。我们将海天发展分为四个阶段：1）品牌塑造，股份公司转型；2）产能布局，渠道铺设；3）资本驱动，产能扩张，深挖渠道，强化营销；4）立足主业，平台化转型发展。产品（品牌力+高性价比定位+营销）、渠道（B端布局+C端渠道策略）、内部管理（规模效应+民营机制活力）三大优势助力海天龙头地位逐步确立。 利润表视角看海天：周期重演，期待2022年春天来临。宏观及行业需求、渠道库存周期、提价策略、费用投放是影响利润表的核心因素，其中费用投放及提价策略对收入端及利润端均会产生影响，此外新品放量亦会对收入增长提供支撑。经复盘，我们认为2020年与2015年极为类似，需求走弱之下，渠道库存走高为营收高增的重要因素之一。2016年海天将渠道库存清理作为重点，加大销售费用投放，为2017年高增长垫定了基础。在终端需求回暖、提价、渠道补库存、费用投放加大多因素共振下，2017年海天实现量价齐升。周期轮动，我们预计海天有望重演2015-2017年行情，2020年渠道库存压力走高，2021年全行业加大销售费用，同时渠道库存稳步清理中，随着需求层面好转，2022年海天有望再现基本面回暖。 资产负债表视角看海天：渠道韧性远超竞品。海天在ROE、渠道资金周转能力等方面明显优于同行，面对成本端冲击以及行业性渠道库存高企，具备较大的操作空间。从净营运资本投入的角度来看，海天2021Q1开始转正，有回归上行周期趋势，渠道资本投入开始加大，同时渠道库存稳步清理中。 历史视角看海天：后疫情时代的发展策略展望。复盘历史，我们从提价、产品以及渠道策略三个方面来看海天的过去，并展望海天未来的发展路径。1）提价策略：提价条件尚不足，但仍为保留手段。2021年终端需求尚未恢复，渠道库存未清理到位，提价时机尚未来到，但成本压力累积之下，2022年行业性提价或为大概率事件。2）产品策略：切入复调赛道，细分领域求突破。调味酱作为复合调味料的细分赛道之一，其发展经验对于海天进驻其他复调赛道具有重要借鉴意义。同时对标日本，我们认为海天在复调某细分赛道重点突破并非难事，但成为复调龙头尚有难度。3）渠道策略：去库存投费用，预计下半年迎来基本面改善。渠道端海天可复制2016年渠道策略，加大费用投放、加密渠道网络，同时面对社区团购的渠道变革，强化合作减弱短期冲击。据渠道跟踪，库存清理持续进行，下半年或迎渠道库存改善。 投资建议：我们预计21/22/23年营收分别为264.8/306.7/354.7亿元，同比+16.2%/15.8%/15.7%；归母净利润75.8/90.1/105.7亿元，同比+18.4%/18.9%/17.3%；对应PE分别为56/48/41倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；行业增速不及预期；行业竞争加剧。

继我们在新股报告《东鹏饮料（605499.SH）：乘东风起舞，见鲲鹏展翅》中就能量饮料行业发展态势及公司基本面进行分析后，我们在此篇报告中进一步就市场关注的问题进行研究分析。 三问行业：对能量饮料行业还有什么疑问？ 1） “红牛案”到底是怎么一回事？梳理双方核心矛盾以深化理解，归属权已明确归泰国天丝方，预计未来双方将在使用权上延续争论； 2） 王老吉与加多宝的竞争对当前能量饮料行业是否存在借鉴意义？通过复盘凉茶行业相关案件走向及影响，我们认为更应关注法律诉讼争议在法庭外的影响，渠道竞争若恶化为价格战将没有赢家； 3） 能量饮料产品与一般饮料产品有何不同？能量饮料较一般饮料的独特性主要体现在消费目的性，这决定了能量饮料产品在生命周期与设计宣发等方面明显不同，也是能量饮料企业较一般软饮料企业有估值溢价的原因。 五问东鹏：对东鹏饮料还有什么疑问？ 1） 营业收入、合同负债与存货为什么都在同比增长？根本原因在于公司当前仍处于势能不断释放的加速成长期； 2） 经销商持股情况如何？关联方对销售的影响有多大？持股经销商于2011年便已入股，当前股东经销商对公司收入贡献仅6.5%，经营正常； 3） 公司渠道利润及货折情况如何？利润空间充足，渠道及终端推力强，数字化赋能公司精准营销，费用准确投向终端和消费者； 4） 公司当前产能及募投产能投放节奏如何？本次上市募投产能将合计贡献110.1万吨产能，当前能量饮料产能仅129.1万吨，其中500ml金瓶产能将翻倍增长，夯实公司发展根基； 5） 公司成本结构如何？年内成本端是否有压力？通过具体拆分公司包装、白砂糖及香精的成本占比，我们认为年内公司成本压力不大，看好公司一如既往地保持毛利率稳定。 盈利预测及估值分析：500ml金瓶带动新发展，生产基地扩建助力省外开拓，叠加行业仍处于快速增长期，预计公司2021-23年营业收入分别为65.3亿元/82.7亿元/99.5亿元，同比+31.8%/+26.5%/+20.4%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.9亿元，同比+38.1%/+35.2%/+24.4%，对应PE为89/66/53倍，公司深耕根能量饮料赛道，考虑到当前行业仍处于扩容期，同时公司极具性价比的产品在市场上深受消费者喜爱，当前东鹏饮料的全国化亦正在进行中，看好公司未来的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：省外扩张受阻风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险。

十二年深耕预制菜，保持稳健增长。味知香成立于2008年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。经过12年的深耕，公司已在华东地区建立了较密集的经销商渠道网络，实现了较快的增长。公司2020年实现收入6.22亿元，2016-2020年复合增速达到20.9%，实现归母净利润为1.25亿元，2016-2020年复合增速达到31.8%。 公司净利率也保持较快增长，从2016年14.3%增长至2020年20.1%。 预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时。预制菜起源于国外，我国处于发展早期阶段，市场规模约2000亿左右，C端便捷化需求和B端运营效率提升驱动预制菜行业增长，与海外相比我国预制菜从量价上仍有较大成长空间。从竞争格局来看，预制菜企业众多，尚处跑马圈地阶段，2020年预制菜相关企业数量在1.2万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局。同时，我们深度研究了美国、法国和日本代表性餐饮食材供应公司发展历程，得出两点结论：上下游标准化程度决定了餐饮食材供应商的规模边界，高效供应链管控效率带来的规模优势构建竞争壁垒。 公司分析：兼顾兼顾BC渠道，打造加盟店体系。渠道，打造加盟店体系。从产能端来看，公司产能以肉禽类和水产类为主，产能利用率保持高位，产销率保持良好。从产品端来看，公司通过味知香和馔玉两大品牌分别布局BC端，已成功推出200余种菜品。公司研发机制完善，持续改进工艺，后续有望推出高端火锅食材系列、地方特色食品系列。另外，开发“味知香工坊”系列火锅底料及调料包以及烟熏风味食品系列等，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。从渠道端来看，公司以加盟店模式为主，加盟店收入占比分别为52%，截至2020年底全国经销商1997家，加盟商已有1117家，对标其他品类食品加盟体系，我们认为公司加盟店投资回收期短，盈利能力较优，有望带来较强的展店势能。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为7.82/9.67/11.75亿元，同增25.7%/23.6%/21.5%，归母净利润分别为1.60/2.02/2.50亿元，同增27.8%/26.2%/23.9%，对应EPS分别为1.60/2.02/2.50元，对应PE分别为73/58/47倍。当前考虑到预制菜行业未来发展空间和公司拓店势能，我们预计公司在快速产能投放下，收入和业绩有望进入较快增长。参考可比的餐饮供应链概念龙头的海天味业、安井食品和天味食品的估值水平，同时考虑到行业的高成长性和标的的稀缺性，公司作为首支上市的预制菜概念标的，给予一定的估值溢价，给予目标价130元，对应明年65倍PE，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本波动、食品安全风险。

公司简介：“蓝条纹”烘焙食品王国。公司主要从事烘焙食品原料和冷冻烘焙食品业务，以植脂奶油起家，逐步延伸至水果制品、酱料、巧克力等产品，2014年通过收购奥昆、昊道布局冷冻烘焙食品。2020年公司营收规模18.1亿元，2017-20年增长CAGR为23.7%；其中冷冻烘焙食品是增长主要驱动力，收入增长CAGR为38.7%。公司股权结构简单，彭裕辉家族为实际控制人，核心管理层持股保持团队稳定。 行业分析：冷冻烘焙蓝海市场，方兴未艾。烘焙行业空间大，受益消费升级稳健增长。2019年我国烘焙食品零售额达到2317亿元，2011-19年增长CAGR为12.0%。国内冷冻烘焙渗透率约为10%，市场规模不足百亿，蛋挞皮、中式糕点是主要应用产品。对标海外，发达国家冷冻烘焙渗透率更高，美国、日本冷冻烘焙使用率分别为80%、50%。我国烘焙行业连锁化、规模化发展，助推冷冻烘焙渗透率提升；烘焙食品种类日益多元化，非饼店消费场景拓展，冷冻烘焙大有可为。当前行业竞争格局分散，公司占据优势。 竞争优势：“产品+服务+渠道”正向循环。公司产品种类丰富，能够满足客户多样化购买需求；对客户进行深度服务，发挥公司产品优势，促进销售并提升客户粘性；多样化销售渠道增加新品研发方向与应用空间。三者互相促进，形成正向循环，不断增强公司竞争壁垒。 产品端，冷冻烘焙以挞皮为战略大单品，甜甜圈、蛋黄酥、麻薯、冷冻烘焙蛋糕诸多新品上量。公司冷冻烘焙业务壁垒在于：精准开发畅销产品、产品配方及工艺领先、大规模生产制造效率高。 渠道端，公司营销网络全国布局，销售团队执行力强，人才培养体系完善。 公司通过为饼店提供技术指导、设计应用及营销方案、提供烘焙店运营培训等方式深度服务，建立客户粘性，提高业务壁垒。 盈利预测：冷冻烘焙量价齐升，奶油结构升级、挞液自产化，推动公司业绩增长。预计公司2021/22/23年实现收入22.6/28.0/35.1亿元，同比+24.7%/24.1%/25.2%；实现归母净利润3.2/4.3/5.6亿元，同比+36.1%/36.7%/30.5%，当前市值对应PE84.2/61.6/47.2倍。考虑公司处于快速成长赛道且竞争优势明显，成长性更优，当前估值水平处于合理位置，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；新品不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年非公开发行预案和未来3年股东回报规划。拟定增募资不超过57.4亿元，用于新基地建设及老基地扩建类项目等，募集资金总额较前期公告有所降低。同时，公司发布未来3年（2021-2023年）股东回报规划，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配利润。 定增加速产能布局，5年CAGR可达25%以上。根据公司定增公告，本次募集资金主要投向四个方面：1）新基地建设和老基地扩建项目；2）老基地技改项目；3）信息化建设项目；4）品牌形象和配套营销服务体系建设项目。新基地建设和老基地扩建方面，公司有望新增71.3万吨产能，主要为佛山、山东、河南三期、泰州三期、辽宁三期项目，预计建设周期为4年。其中除速冻肉制品、鱼糜和米面制品外，新增产能中还有10.5万吨的速冻菜肴类制品。技改方面，主要为公司四川、辽宁、泰州三地的技改，预计新增产能4.95万吨，预计建设周期为3年。总体来看，预计到2025年公司有望形成约180万吨的产能，5年CAGR为25%以上，为后续增长提供坚实保障。 高基数下保持良好增长，Q2有望逐月提速。根据草根调研情来看，截至目前部分经销商预计公司Q2在4月高基数的基础上保持相对稳健增长，其中农贸渠道保持较快增速，5月公司加大客户拓展力度，餐饮渠道客户保持较快增长，同时，公司对重点单品政策也环比加大支持力度，成效明显，预计增速环比提升。全年来看，公司销售团队和经销商保持着一贯积极稳健风格，围绕全年目标，稳扎稳打。 回报规划保障股东利益，现阶段资本投入有望抢占先发优势。公司股东回报计划对未来3年的现金、股票和两者相结合的形式利润分配作出规定，条理清晰。我们认为随着消费者对便捷化饮食的需求提升和餐饮连锁化趋势演进，速冻食品行业正处于快速成长期，空间广阔。公司近年来正处于产能全国布局的关键节点，现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放和规模优势建立夯实基础。 盈利预测及投资建议：我们略调整公司2021-2023年归母净利润至8.31/11.08/13.69亿元，同比+38%/33%/24%，对应EPS 3.40/4.53/5.60元，对应 PE为73/54/44倍，维持目标价300元，对应22年约66倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；新品推广不及预期。

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事件：公司发布 2020年年报及 2021年一季报。 公司 2020年实现销量 242.4万吨，同比+3.3%； 备考口径实现收入 109.4亿元，同比+7.1%；备 考归母净利润 8.4亿元，同比+6.1%。 2021Q1公司实现啤酒销量 71.1万吨， 同比+53.4%；实现营业收入 32.7亿元，同比+56.9%；实现归母净利润 2.95亿元，同比+111.7%。 Q1业绩超市场预期。 Q1销量增长强劲，高端表现亮眼。 2020年公司整体销量同比+3.3%，其 中高端啤酒销量同比+30.4%，主要受益于乌苏疆外市场持续放量及 1664销量增长，公司吨酒价同比+3.5%。 21Q1公司在疫情受损销量恢复、乌苏 疆外放量的双重驱动下，销量同比 20Q1+53.4%。 分档次看， Q1公司高档 啤酒收入 11.1亿元，同比+98.9%；主流啤酒收入 17.6亿元，同比+51.2%； 经济啤酒收入 3.5亿元，同比+14.1%。公司大力推动高档产品增长，我们 预计高档啤酒中乌苏疆外销量同比增长 50%+， 1664受益于夜场餐饮渠道 恢复增速更高。受益产品结构改善，公司 2021Q1吨酒价同比+2.3%。 规模效应显著， Q1毛利率改善明显、费用率下行，业绩弹性增强。 受益于 销量大幅增长降低单位固定成本摊销，公司 2021Q1吨成本同比-8.9%， 抵 消了原材料及包材成本上行因素， 贡献 Q1毛利率同比提升 6.0pct 至 51%。 公司 Q1销售费用同比+57.5%， 销售费用率为 16.2%同比持平，但低于 2020全年水平 21.1%，源于 Q1淡季公司把控费用投放。 Q1管理费用绝对值平 稳， 规模效应下管理费用率下降 2.4pct。 Q1所得税率为 19.7%，较 2020Q1减少。 综上公司业绩弹性增强， 营业利润同比+123.7%，归母净利润同比 +111.6%，扣除少数股东权益前净利润率同比提升 6.7pct 至 18.8%。 展望全年： 2021年是公司重组完成的第一年，以“破浪前行，极速共赢” 为经营目标，持续推动产品高端化、销售模式革新。我们预计 2021年乌苏、 1664增长势能向上，仍是高端啤酒增长的主要驱动力；主流价格带乐堡发 力现代及娱乐渠道平稳增长，重庆品牌推出渝越啤酒实现结构升级。全年来 看，预计成本端 Q2原材料及包材上涨有所体现，且 Q2-Q3将加大费用投放， 销售费用率或有上行，整体盈利能力或低于 Q1但高于 2020年同期水平。 盈利预测： 高端啤酒增长强劲驱动，我们预计公司 2021/22/23年实现收入 132.4/154.8/171.8亿 元 ， 同 比 +21.0%/16.9%/11.0% ； 归 母 净 利 润 10.7/14.3/17.7亿元，如以 2020年备考且剔除一次性收益归母净利润 6.8亿为基数，则 2021/22/23年增速为 58.2%/33.4%/23.5%；对应 PE 为 63.8/47.8/38.7倍，维持“买入”评级。