国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润。 （ 1） 收入端： 需求端看， 酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。供给端看， 酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限； 另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。 历史供需错配时， 安琪往往选择直接提价/降价，其次酵母产品和渠道结构变化亦影响均价。 展望 2025年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。（ 2） 成本端： 2025年糖蜜供给增加、需求平稳，预计价格仍处下降通道， 公司糖蜜吨成本有望下降10~15%。 折旧对利润率影响减弱，预计2025年公司新增折旧约1-1.3亿元。 2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计 2025年边际改善。 总结来看，2025年受益供需格局改善， 安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放。 海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现。 2021年至今安琪海外业务加速扩张，预计 21-24年海外收入复合增速 23.9%， 25年有望延续增长态势。安琪海外优势主要体现在：（ 1） 海外产品性价比高，干酵母和 YE具备优势； （ 2） 本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强； （ 3） 干酵母和 YE 技术领先， 持续巩固研发优势。利润端看， 受益 YE 占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年收入 152.48/175.56/199.70亿元，同比增长 12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润 13.69/16.29/18.83亿元，同比增长 7.8%/19.0%/15.6%；对应 PE 估值 23/19/16倍。参考可比公司估值，给予公司2025年 25倍 PE估值，对应合理价值 46.87元/股，维持“买入” 评级。 风险提示。 需求变化风险。原材料价格风险。海外业务风险。

公司发布 2024年业绩预告。2024年公司预计实现营收 37.7-39.3亿元，同比+7.7%至 12.3%，中值同比+10.0%至 38.5亿元；预计实现归母净利润为 2.65至 2.85亿元，同比+262.9%至 290.3%，中值同比+276.6%至 2.75亿元；预计实现扣非归母净利润 2.50-2.70亿元，同比+105.2%至 121.6%，中值同比+113.4%至 2.6亿元。 控费增效成果显著，业绩弹性释放。参考中值计算，2024Q4单季度公司实现收入 11.3亿元，同比+23.6%，预计主要为稀奶油产品放量及山姆上新贡献；归母/扣非归母净利润分别为 0.72/0.69亿元，同比扭亏为盈。公司盈利大幅改善主要源于： （1）2023年同期计提股份支付费用 1.12亿，而 2024年该部分影响 1000万元； （2）组织架构调整卓见成效，考核及奖惩机制优化、数字化平台赋能，促进公司费效比提升； （3）稀奶油产品持续放量，规模化效益显现。 展望 2025，势能有望持续向上。随商超调改增加对烘焙品产品的重视度，公司冷冻烘焙业务有望随之改善；餐饮及流通饼房渠道有望随餐饮业景气向上加成，增加动能。此外，公司已摸索出契合的组织架构及机制，有助于效率及产能利用率水平提升，净利率有望持续上行。 盈利预测与投资建议。2024-2026年预计公司实现营业收入 38.5/42.2/45.9亿元，同比+10.0%/9.5%/8.8%，对应归母净利润为 2.8/3.2/3.6亿元，同比+276.2%/16.9%/11.4%，当前股价对应 PE 为 24/20/18倍。 参考可比公司估值，给予 2025年 24倍 PE 估值，对应的合理价值为45.52元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，经销商管理风险。

肉制品领军者，长期稳健高分红。作为我国屠宰及肉制品龙头，公司行业地位稳固，分红率长期维持高位，自上市来平均分红率达89.7%，股息率近年来处于食品饮料板块前列。当前，公司在建工程资金投入基本完成，现金流质量较好，高分红具备可持续性，安全边际较高。 如何理解公司业绩与猪周期的相关性？公司屠宰业务收入与猪价正相关，利润受冻品减值影响；肉制品收入表现平稳，利润受猪价推动。因此，公司整体业绩主要受猪周期+公司冻肉囤积和释放时点的决策准确性影响。整体来看，公司在猪价处于下行尾声及上升前期时，最为受益，可以享受收入利润双重改善；猪价下行前期对公司收入及利润影响最为负面；猪价处于高位横盘时容易因高价冻肉库存增加减值风险。 公司竞争优势几何？（1）全国产能布局，整合产业资源。目前公司全国产能布局完善，规模全国领先，通过配套冷链物流，不仅可以实现市场需求的快速响应，更有效降低了运输成本。此外，公司积极发展上游肉鸡、生猪养殖业务，提升成本控制及质量把控能力。 （2）全渠道建设，提升品牌势能。在稳固传统线下优势渠道的同时，公司发展线上渠道，成效显著。 （3）延伸品类边界，发展预制菜第二曲线：公司积极强化新品矩阵开发，年新产品销量占10%以上，完成新市场扩展的同时带动了肉制品吨价提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司营收同比-2.7%/+3.8%/+4.7%；归母净利润同比-3.2%/+5.0%/+5.2%，当前股价对应PE估值18/17/16倍。公司历史PE估值中枢14-23倍，随业绩改善，给予公司2024年20倍PE估值，合理价值28.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全问题风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

高速增长的内因：战略鉴定，战术高效。从产品端来看，东鹏特饮以高性价比和更懂消费者的包装把握市场需求，品牌与产品相辅相成，第二曲线产品接棒贡献营收高增；从管理层来看，创始人高瞻远瞩，经营效率持续提升；从渠道端来看，近年渠道持续快速扩张兑现增长潜力，同时公司招商与单商营收提升交替推进，未来应重点关注区域单商营收提升对整体收入增长的拉动作用，数字化亦赋能公司管理。 高速增长的外因：从行业发展角度来看，消费习惯与消费人群扩容贡献能量饮料增长，能量饮料有望承担更多中国人的提神需求。从品类定位角度来看，中国能量饮料产品是“特定场景下的必选消费品”，而非海外市场的“饮料&可选消费品”；从竞争格局角度来看，红牛争议悬而未决，东鹏相对优势显著。 展望未来，如何看待东鹏饮料增长的未来空间？以广东区域为模板从人口和总量等6种视角测算东鹏特饮产品全国化天花板预计在310-390亿元，参考Monster与燃力士，东鹏应稳固品牌心智，同时从低糖、口味创新和添加物寻求产品创新。 如何理解东鹏饮料的高估值？业绩持续超预期是估值溢价的重要来源，尤其是过去市场大多低估公司次年业绩弹性、即公司业绩高增的持续性，随着市场认知度逐渐提升，公司有望维持估值溢价。 盈利预测与投资建议。预计24-26年实现归母净利润29.5/38.6/48.8亿元，同比+44.8%/30.8%/26.2%，对应PE为31/24/19倍，综合考虑可比公司及东鹏饮料自身成长性，给予24年35倍PE，对应合理价值258.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济增长不及预期，新品推广不及预期，相关测算存在局限性，食品安全风险。

核心观点：事件：公司推出2024年股票期权激励计划草案。公司拟向29名核心高管及骨干授予478万份股票期权，其中首次授予418万份股票期权，预留60万份股票期权。行权价格（含预留）为19.97元/份。 激励目标：收入利润双考核，打造员工企业利益共同体。（1）公司层面：参考激励计划增速目标，触发值Am-2024/2025/2026年公司主营收入目标为75.4/85.7/97.5亿元，同比+10.8%/+13.6%/+13.8%；扣非归母净利润目标8.6/10.2/12.1亿元，同比+21.6%/+18.5%/+18.6%；扣非净利率11.4%/11.9%/12.4%。目标值An-2024/2025/2026年公司主营收入目标为76.2/87.7/100.8亿元，同比+12.0%/+15.0%/+15.0%;扣非归母净利润8.8/10.6/12.7亿元，同比+24.0%/+20.2%/+20.0%；扣非净利率为11.5%/12.1%/12.6%。若公司主营业务收入增长率和扣非归母净利润增长率快于目标值An则公司层面可100%行权，若介于触发值Am和目标值An之间，则公司层面可70%行权，否则则不能行权；（2）个人层面：将绩效分为5个层级，其中A和B+级可100%行权，B级可以90%行权，C和D级则不能行权。与公司此前滚动推出的普惠式员工持股计划不同，此轮股权激励计划集中于公司核心高管及技术骨干，有助于激发团队组织活力，将策略调整落到实处，以应对当前竞争相对激烈的市场环境。 盈利预测与投资建议。考虑公司管理端预期改善及24Q4春节等旺季贡献，我们小幅调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为9.7/11.1/12.7亿元（前值9.6/11.1/12.7亿元），对应PE估值为14/12/11倍。参考可比公司，给予2024年18倍PE估值，对应合理价值34.28元/股，维持“买入”评级。 风险提示。成本改善不及预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧。

核心观点：公司发布2024年半年度报告。公司公告24H1收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，扭亏为盈。24H1扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%，业绩符合预告中枢水平。其中，24H1美味鲜收入25.56亿元，同比-0.60%；净利润3.91亿元，同比+15.27%。 需求短期承压，公司改革延续。收入端，24Q2美味鲜收入10.95亿元，同比-12.12%，主要系行业需求疲软且竞争加剧，公司进行经销商分级管理和费用优化措施，渠道仍处调整中。分产品看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-21.99%/-15.40%/+29.14%/-30.86%。分区域看，东部/南部/中西部/北部区域同比-18.66%/-11.05%/-25.03%/-31.15%。24Q2经销商数目2285个，环比Q1净增加104个。 运营效率提升，但费用投入加大。利润端，24Q2公司扣非净利率下降2.81pct至9.00%，主要受费用率提升影响：（1）24Q2毛利率36.17%，同比提升3.64pct，主要来自原材料采购单价、生产费用、物流成本下降带来成本改善；（2）24Q2销售费用率提升6.43pct至14.83%，渠道改革费用投入加大；管理/研发/财务费用率提升1.48/0.11/0.36pct。 盈利预测与投资建议。不考虑2024年征地补偿收入2.96亿元、尚未落地的169亩土地补偿、并购以及少数股权收回，预计2024-2026年收入54.76/62.27/71.11亿元，同比增长6.55%/13.72%/14.19%；归母净利润7.25/9.19/11.13亿元，同比变动-57.30%/+26.77%/+21.20%。 预计2024-2026年美味鲜收入53.22/61.15/70.32亿元，同比增长7.91%/14.91%/15.00%；归母净利润7.00/9.12/11.07亿元，同比增长24.96%/30.33%/21.43%。给予2024年美味鲜PE估值20倍；地产业务合理价值30亿元，合理价值21.70元/股，维持买入评级。 风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报。公司 2024H1实现营业总收入 834.5亿元，同比+17.6%；实现归母净利润 417.0亿元，同比+15.9%。单季度来看，2024Q2公司实现营业总收入 369.7亿元，同比+17.0%，实现归母净利润 176.3亿元，同比+16.1%，Q2收入略超市场预期。 批发渠道增速提升，系列酒表现亮眼。分产品来看，2024H1公司茅台酒/系列酒分别实现收入 685.7/131.5亿元，分别同比+15.7%/+30.5%，预计主要系非标茅台和 1935增量贡献，飞天提价亦有正面影响。分渠道来看，2024H1公司直销和批发代理渠道分别实现收入 337.3/479.9亿元，分别同比+7.3%/+26.5%。 费用率保持稳健，常规分红率提升。从毛利率来看，公司 24H1/24Q2分别实现毛利率 91.8%/90.7%。从费用率来看，销售/管理费用率 24H1分别为 3.1%/ 4.6%。分红率上，公司公告 2024-2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 坚持稳中求进，2024定调 15%营收增速目标。2024年是公司实现“十四五”规划目标的关键一年，公司将锚定集团公司“双一流、三突破、五跨越目标。根据公司年报披露，2024年公司经营层面锚定两大目标： (1)营业总收入较上年增长 15%左右； (2)固定资产投资 61.79亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年收入为 1762/1992/2264亿元，同比+17%/13%/14%，归母净利润为 863/979/1120亿元，同比+16%/13%/14%。对应 2024-2026年 PE 为 21x/18x/16x。考虑到公司白酒龙头地位，给予 2024年 25倍 PE，合理价值 1718.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济下行影响需求；批价大幅波动；食品安全问题。

事件：公司发布2024年中报。24H1公司实现营收17.2亿元，同比+12.6%，实现归母/扣非归母净利润2.4/2.3亿元，分别同比+19.5%/13.9%；24Q2单季度公司实现营收7.9亿元，同比+16.6%，实现归母/扣非归母净利润5612/7408万元，同比+29.6%/74.4%。 24Q2营收表现超预期。24Q2单季度公司实现营收7.9亿元、为公司上市以来最高单二季度营收，拆分来看，24Q2销量/均价分别同比+0.7%/10.4%，其中吨价上行明显主要系高档产品营收同比+14.7%至7.2亿元，中档产品同比-43.6%至2270万元，带动24Q2酒类毛利率/整体毛利率同比+3.2/+0pct至85.2%/81.5%，预计非主营业务拖累公司毛利率表现。 所得税有所扰动，净利率小幅提升。24Q2销售/管理费用率同比-8.9/+3.0pct至32.2%/20.0%，其中销售费用率下行主要系收入端规模效应拉动，管理费用率有所上行主要系管理费用中的职工薪酬/折旧摊销同比+26.2%/12.6%影响，邛崃工厂投产转固后带动折旧摊销上行。 24Q2所得税率同比+20.9pct至29.9%，主要系23Q2公司通过可抵扣亏损带来的所得税资产使得实际税率偏低，带动24Q2归母/扣非归母净利率同比+0.7/3.1pct至7.1%/9.4%。现金流方面，24Q2单季度销售收现/经营性净现金流同比-5.9%/-749%至7.7/-1.9亿元，公告称主要系税费存缴扰动。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司实现归母净利润14/15.7/18.1亿元，同比+10.3%/12.4%/15.2%，当前股价对应PE为13/11/10倍，参考可比公司给予2024年15倍PE，对应合理价值为43.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济增长不及预期，行业竞争加剧，需求恢复不及预期。

事件：公司发布 2024年半年度业绩预告。 24H1公司预计实现营业收入 78.6-80.8亿元，同比+44.0%-48.0%，实现归母净利润 16.0-17.3亿元，同比+44.4%-56.1%，实现扣非归母净利润 15.5-16.8亿元，同比+56.5%-69.6%， 营收与归母净利润表现超预期。 24Q2单季度加速增长，基本面持续高景气。 24Q2单季度公司预计实现营收 43.8-46.0亿元，同比+47.4%-54.8%， 24Q2营收增速较 24Q1同比+39.8%的表现进一步加速， 基本面景气度较高，我们认为主要系公司核心单品东鹏特饮维持较快增长，持续深化全国化布局并加强冰冻化陈列，同时得益于东鹏特饮的既有渠道拓展，公司其他饮料中如补水啦电解质水预计也有较快增长，共同助力营收高增。 扣非归母净利率持续高增，规模效应显著。 24Q2单季度公司预计归母净利润同比+53.2%-74.5%， 预计扣非归母净利润同比+72.3%-96.5%，对应扣非归母净利率同比+2.0-6.0pct 至 20.1%-24.1%， 我们认为一方面收入端高增长带动规模效应显著，对固定成本及人员工资等费用进行摊薄，同时第二增长曲线产品收入体量增加带动毛利率回升（2023年其他饮料毛利率仅 17.3%，显著低于东鹏特饮 45.4%的毛利率），另一方面 Q2白砂糖价格逐渐回落预计贡献一定成本优势。 盈 利 预 测与 投 资建 议。 我们 预计 2024-2026年公 司实现 营收153.8/193.3/235.5亿元，同比+36.5%/25.7%/21.9%，实现归母净利润28.9/37.0/47.3亿元，同比+41.8%/27.9%/27.9%。 当前估计对应 PE 为29/23/18倍， 考虑到公司业绩高增并参考可比公司估值，给予 24年 35倍 PE 估值，对应合理价值为 253元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增长不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告。24H1公司预计实现归母净利润7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%，业绩超预期。 24Q2表现亮眼，扣非归母净利润大幅增长。24Q2单季度公司归母/扣非归母净利润预告中值为6.6/6.3亿元，分别同比+45.9%/66.4%，其中以预告中值计算24Q2非经常损益为2055万元、同比-69.7%，主要系23Q2公司土地收储获得政府补助6091万元，24Q2扣非归母净利润同比+56.6%-76.2%更能反映实际经营过程中的业绩弹性。 持续高增，改革兑现。24Q2延续了24Q1公司归母/扣非归母净利润同比+58.9%/81.7%的高增态势，24Q2是公司上市以来最高归母净利润的单二季度，我们认为主要系公司近年持续深化改革，收入端燕京U8大单品持续放量增长，带动产品结构不断优化，同时2024年啤酒行业进入成本红利释放期，预计毛利率有较好弹性；利润端公司持续降本增效提升费用使用效率，预计24Q2费用率有望延续同比下行趋势。 改革路径清晰，未来可期。当前啤酒行业已发展至成熟期、竞争格局稳定，公司持续推动九大变革，强化战略引领、充分发挥总部职能，持续推动经营成果的增强、运营效能的优化以及发展模式的转型升级，改革路径明晰，燕京复兴可期。 盈利预测与投资建议。公司改革持续兑现，我们预计2024-2026年实现归母净利润10.5/14.6/18.0亿元，分别同比+63.3%/38.7%/23.3%，当前股价对应PE为24/17/14x，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予24年30倍PE，对应合理价值为11.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，行业竞争加剧等。

公司发布 2024年半年度业绩预盈公告。预告 24H1公司收入 26.20亿元，同比-1.32%；归母净利润 3.15~3.78亿元，去年同期 23H1计提预计负债 17.47亿元导致归母净利润为-14.43亿元，24H1扭亏为盈。 24H1扣非归母净利润 3.06-3.68亿元，同比+3.38%~24.32%。单 Q2看，24Q2收入 11.35亿元，同比-11.88%；归母净利润 0.76~1.39亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润 0.69-1.31亿元，同比-54.6%~-13.8%。 24Q2行业需求较弱且美味鲜改革延续，公司业绩短期承压。收入端看，预告调味品业务收入较去年同期略有减少，则对应 24Q2调味品子公司美味鲜收入同比-10%左右，主要由于： （1）Q2受降雨天气等影响终端需求疲软，公司渠道去库存，且行业竞争有所加剧； （2）Q2公司实施经销商分级管理，内部和渠道改革仍在进行中，短期影响收入波动。利润端看，24Q2扣非归母净利率中枢为 8.81%，同比下滑 2.99pct，主要由于： （1）Q2原材料成本仍下降，但收入下滑的规模效应下，预计毛利率环比基本持平； （2）利润率下滑预计主要受费用率提升影响，Q2行业竞争加剧、广告投放以及渠道改革导致费用投入力度加大。 盈利预测与投资建议。不考虑 2024年征地补偿收入 2.96亿元、尚未落地的 169亩土地补偿、并购以及少数股权收回，预计 2024-2026年收入 54.76/62.27/71.11亿元，同比增长 6.55%/13.72%/14.19%；归母净利润 7.25/9.19/11.14亿元，同比变动-57.30%/+26.85%/+21.18%。 预计 2024-2026年美味鲜收入 53.22/61.15/70.32亿元，同比增长7.91%/14.91%/15.00%；归母净利润 7.00/9.12/11.07亿元，同比增长24.96%/30.33%/21.43%。给予 2024年美味鲜 PE 估值 20倍；地产业务合理价值 30亿元，合理价值 21.70元/股，维持买入评级。 风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。

如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为关键词检索燕京年报，2022年公司年报中提及次数迅速上升，九大变革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。 从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京U8销量迅速增长，高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%，资金使用效率明显提升，22/23年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元至0.1/1.6亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。 如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期，竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。 多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。 如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期，可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望持续提升，短期来看Q2旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。 盈利预测与投资建议：预计24-26年实现归母净利润9.8/13.9/18.2亿元，同比+51.4%/42.8%/30.3%，当前对应PE28/20/15倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予公司24年35倍PE，对应合理价值为12.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，测算存在局限性，年报总结或有疏漏。

甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。（1）省内：根据21世纪商业评论，2023年甘肃省白酒市场规模为80亿元，我们预计到2026年扩容至92.6亿元，对应三年CAGR约5.0%。省内市场主要由全国性名酒和地产酒混合竞争，金徽酒市占率第一并有望持续提升。（2）省外：根据酒食汇等，“环甘肃地区”白酒规模总量尚可（约400亿元），目前全国性名酒渗透率低，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。西北地区气候环境和消费口味相似，存在消费者偏好壁垒，公司作为甘肃白酒龙头，拥有口味和品牌双重优势，有望通过差异化战略打开西北市场，提升公司“环甘肃地区”市占率。 公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。（1）管理层：公司实控人资源丰富，领导公司坚持长期主义，员工持股计划保证积极性。（2）品牌：金徽酒作为陇上白酒龙头有着悠久的历史，2021年以来公司持续加大品牌营销力度。（3）产品：金徽酒全价格带布局，聚焦百元以上中高档白酒，产品结构持续升级助推吨价提升。（4）渠道：省内渠道深耕逐步升级，加强对终端的掌控并精准触达用户；省外各地区实行差异化战略，重点布局西北、华东、北方地区；线上将着手打造金徽酒全国化布局的网络营销平台，推动整体销量增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司收入分别为30.9/36.4/42.3亿元，同比增长21.5%/17.7%/16.1%，归母净利润分别为4.1/4.9/5.9亿元，同比增长24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盘价对应PE为25/20/17倍。公司是西北白酒龙头稀缺标的，业绩确定性强于改革阶段的伊力特，考虑到公司的泛全国化趋势，给予2024年27倍PE估值，合理价值为21.74元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；终端库存消化不及预期；全国化不及预期

复盘历史：顺势而为，天生白酒弄潮儿。我们认为历经30年古井贡酒依旧坐稳省内龙头地位与其强劲的渠道力密不可分，其一，紧跟行业宏观环境变化，拥有及时改革的勇气。其二，管理层在顺应当下潮流的同时，同时着眼未来长远发展。 过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用。过去3年在行业盘整期间SW白酒II指数整体下滑27.6%，其中20家白酒上市企业中仅迎驾贡酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长。一方面，安徽白酒市场2020-2023年间快速扩容所带来的增量利好。另一方面，内因系公司在产品定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企。 对标汾酒全国化之路，古井省外有望破剧。对标山西汾酒全国化进程，我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优势–相比汾酒传统的“厂商1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力；（2）在市场布局上两者较为相似–均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡；（3）在主力产品上–古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在消费降级的背景下，重新拥抱中档价格带为当前情况下最优解。 销售费用率有望下降，规模效应提升。对标山西汾酒全国化期间费用率变化情况，随着2019年省外市场在公司营收中占比超5成，公司销售费用快速下滑。当前古井省外市场营收占比接近4成，预计后续产品广宣费用整体有望下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势。 盈利预测与投资建议。我们预计24-26年公司归母净利润分别为60.0/74.3/88.6亿元，同比增长30.7%/23.8%/19.3%，EPS分别为11.4/14.1/16.8元/股，按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予24年27XPE估值，对应合理价值306.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济面复苏需观察；消费力恢复不及预期；食品安全风险。

市场回溯：“黑马”变“白马”。（1）黑马时代：2015-2018年，在“质疑”中高增。三年间股价增速慢于营收和业绩增速，相较于茅五泸，资本市场给予汾酒“折价”，高端酒茅五泸竞争格局清晰，彼时次高端行业百花齐放，竞争格局尚不明朗。此外，青花汾酒体量居中，长江以南市场尚需拓展，青花汾酒是否能成为次高端价格带的领军者仍需观察。 （2）白马时代：营收跨过300亿元，实现全国化。2019年以来资本市场给予汾酒充分“溢价”，股价涨幅显著快于营收和业绩增速，从“折价”到“溢价”，是什么改变资本市场的定价？竞争格局重塑，汾酒跻身次高端百亿阵营。成功进驻长江以南市场，全国化版图基本形成。此外，产品结构不断改善，2023年青花系列营收占比上升至46%。 未来展望：矩阵式发展，顺势而为。（1）价：吨酒价持续上移，与消费基本同步。2019-2021年吨价增速最快，亦是整体消费升级的大周期，顺势而为公司推出了青花系列高端产品。（2）量：螺旋式上台阶，青20全国化增量显著。省内吨价领先，省外销量大幅提升。省内基地型市场高端品的接受度较高，；省外市场广阔，从环山西市场到长江以南市场，汾酒仍在放量期。悠久的历史沉淀了丰富的产品矩阵，玻汾、老白汾、巴拿马、青花系列横跨40元至千元价格带，消费升级背景向上延伸，消费降级背景向下延展。 盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计24-26年归母净利润131.7/161.9/193.4亿元，当前股价对应PE为25/20/17倍，参考可比公司给予公司2024年28倍PE，合理价值为302.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复或不及预期；食品安全相关问题。