事项：公司发布2020年业绩快报。2020年实现营业收入52.89亿元，同比增长9.35%；归母净利润为7.90亿元，同比增长30.9%；其中Q4营收16.38亿元，同比增长1.25%；Q4归母净利润为2.60亿元，同比增长28.11%。 春节备货节点后移致Q4营收增速放缓。2020Q4公司整体营收约为16.38亿元，同比增速放缓至1%的水平，我们认为主要系春节时点后移所致：2019Q4公司实现营收16.18亿元（同比高增25.7%），在如此高基数背景下想要实现高增长实属不易，同时因为春节挪至2月，2020Q4春节备货期同比缩减近20天，收入后移致增速明显放缓。与此同时，公司2020年底对渠道控货以保证渠道库存良性，出厂端增速略有放缓。 多因素共振带动利润增厚。在低收入增速的背景下，公司利润端延续2020年前三季度高增态势，我们认为主要原因系：1）原材料采购价格同比下滑。我们预计2020Q4公司所采购的葵花籽价格同比下滑，此为利润增长的主要贡献因素，同时坚果的采购价格稳中略降，为毛利率的提升打开空间；2）Q4促销费用投放同比收窄。春节采购期间公司通常会加大产品促销力度，而2020年春节时点后移同样带动了促销政策投放后移；3）生产自动化率仍有所提升。近年来公司的自动化率水平提升是坚果毛利率上行的主要驱动力，尽管目前坚果生产的自动化率提升速度略有放缓，但仍稳步上行，带动利润增厚。 新年迎来开门红，看好公司长期发展。春节备货叠加团购发力、坚果礼盒热销等因素，公司新年销售迎来开门红，1月业绩创历史新高，坚果品类市场接受度以及成熟度日渐提升，我们预计公司2021Q1将会实现高增。从长期来看，我们认为精简的组织架构、充分的内部激励，叠加合理的宣传费用投放，有望助力公司瓜子坚果双主业良性发展。 盈利预测：我们预计20/21/22年营收分别为52.9/61.1/70.2亿元，同比+9.3%/15.4%/14.9%；归母净利润7.9/9.7/11.7亿元，同比+30.9%/23.0%/20.6%；对应PE分别为35/28/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件： 2月 23日公司召开 2021年第一次临时股东大会。 本次股东 大会选举产生新一届领导班子，其中张联东先生出任公司董事长、 钟 雨先生出任公司总裁、 刘化霜先生出任公司常务副总裁。 主动调整效果已现， 春节动销反馈积极。 洋河自 2019年开启主动调 整，旨在理顺厂商关系、重整市场秩序，以 M6+换代上市为抓手推进 “一商为主、多商为辅”的新渠道模式，同时产品独立运作、费用投 入以消费者为导向与 M3接棒升级换代等举措获得良好市场反馈， 20Q3单季度营收增速回正后， 各地春节动销渠道调研反馈积极， M6+ 市场接受度好于预期，销量与老 M6基本持平， M3水晶版正处于换代 之际，海、天受春节返乡政策影响较小、库存良性去化， 洋河渠道库 存整体处于低位，公司主动调整效果明显， 基本面拐点已现。 产品升级行在途中， 有望再创蓝色传奇。 从渠道调研反馈来看， M6+ 换代升级后尽管终端价格有所上行，但得益于过硬的产品品质与容量 扩容，消费者认可度高， 作为次高端大单品，未来有望持续受益于消 费向名酒集中趋势和行业扩容； M3水晶版上市后价盘稳定，目前正处 于迭代之际，市场反馈良好， 经销商预计中秋节前完成全部换代。 我 们认为后续公司产品升级仍将继续， 尤其是在春节后渠道整体低库存 的基础上，渠道已见证梦系列产品升级后的新变化，预计后续升级将 更为顺利， 蓝色经典型系列全线升级将持续贡献洋河“十四五”期间 的成长性。 新领导班子上任，股票激励在即，开启洋河十四五新征程。 新出任的 张联东董事长履历亮眼，长期扎根宿迁且熟悉宿迁工作，工作经验丰 富，有助于为新高管团队磨合提速，同时公司股份回购完成，合计回 购 10亿元以用于股票激励，预计激励方案是新领导班子审议议程之 一，有望近期出台。 2021年是“十四五”规划开局之年，新高管团队 有望助力洋河开启新发展。 投资建议： 维持前期盈利预测不变， 预计 2020-2022年归母净利润分 别为 73.7/81.9/96.8亿元，同比-0.2%/+11.2%/+18.2%，对应 EPS 为 4.89/5.44/6.42亿元，对应 PE 为 41/37/31倍， 看好公司未来产品 升级与“十四五”规划中的新发展， 维持“买入”评级，并维持 245元 目标价，对应 2021年 45倍 PE。

事件：公司发布业绩快报，2020年实现销量119.9万吨，同比-4.65%；收入42.49亿元，同比+0.1%；归母净利润5.7亿元，同比+14.4%。单Q4公司实现销量20.5万吨，同比-8.9%；收入7.42亿元，同比-1.8%；归母净利润0.64亿元，同比+48.6%。 Q4销量略有下滑，产品结构升级推动吨酒价增长。公司全年实现销量119.94万吨，同比-4.65%；其中单Q4实现销量约20.5万吨，同比-8.9%，主要源于Q4啤酒消费淡季。公司全年收入端打平，单Q4收入同比-1.8%，但纯生系列啤酒销量占比持续提升推动吨酒价同比+7.8%。 受益高端化、成本下行以及社保优惠政策，全年毛利率提升。公司全年毛利率为50.2%，同比2019年提升3.4pct，主要原因包括：1）产品结构提升推动吨酒价上行；2）前三季度易拉罐、包材成本同比下行；3）公司积极开展开源节流、降本增效等专项工作；4）疫情影响社保减免政策降低员工成本。单Q4公司毛利率同比下滑5.7pct，主要源于：1）11-12月原材料价格上涨；2）Q4销量减少导致产能利用率下滑；3）净酒水销售模式下，全年经销商回瓶率下滑，玻瓶作销售处理，拉低整体毛利率水平。 Q4费用投放减少，盈利能力改善。公司Q4减少费用投放，营业利润为0.79亿元，同比+152%。全年公司盈利能力改善，公司2020年实现归母净利润5.7亿元，同比+14.4%；归母净利润率为13.4%，同比2019年提升1.7pct。 展望未来：持续推动产品结构升级，完善产品矩阵。公司持续推进产品结构升级，2020年高档纯生系列产品占比持续提升；公司2020年6月公司推出了零度PRO和珠江LIGHT两个产品对大众档产品进行替换升级，提升产品形象同时提高渠道利润率。我们预计公司2021年仍将继续推广高端产品97纯生，同时迎合消费升级趋势在广东地区升级珠江0度，并加大对超高档雪堡产品推广。 盈利预测：公司坚持推动产品结构升级，驱动盈利能力改善。我们预计公司2021/22年收入分别为45.2/47.8亿元，分别同比+6.5%/5.7%；归母净利润分别为6.5/7.3亿元，分别同比+13.4%/12.6%。当前市值对应PE分别为35.0/31.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争激烈。

事件：公司发布业绩快报，2020年实现收入1949.2亿元，同比+14.2%；营业利润89.2亿元，同比+26.2%；归母净利润60亿元，同比+11.0%。单Q4公司实现收入549.3亿元，同比+20.9%；营业利润18.5亿元，同比-29.4%；归母净利润9.1亿元，同比-52.5%。 收入端增长略超预期，厨房食品量价齐升。公司持续拓展销售网络，加大对米面、调味品等产品推广和销售力度。2020年尽管受到疫情影响，面向家庭消费的小包装产品和面向食品工业客户销量增长，弥补餐饮渠道销量下滑，总体销量稳步增长；此外公司积极推广高端产品及新品，产品结构升级。2020年12月面临上游原材料大幅上涨，公司对部分调和油产品进行提价，根据草根调研，终端提价幅度约为15-20%，因而公司Q4收入增长加速，同比+20.9%(前三季度收入增速为11.7%)。 饲料原料业务恢复增长，套保损失影响Q4营业利润。受益于2020年生猪存栏量回升，公司饲料原料业务恢复增长。由于原材料价格上涨，公司套保未实现部分计入公允价值变动损益，因而Q4营业利润同比-29.4%。该部分为套保跨会计期限导致的影响，后续库存实现销售后可逐步转回。 2020年实际所得税率提升，归母净利润同比+11%。由于厨房食品销售子公司盈利能力好但所得税率高，饲料原料业务销售子公司亏损，公司整体所得税率提高。其次由于2020年部分合资公司利润较好，少数股东权益增加，因而归母净利润增速低于利润总额增幅。 公司具备抗风险能力，忽略套保影响带来短期业绩波动，中长期竞争优势稳固。总体而言，2020年公司收入增长略超市场预期，利润端Q4受未实现套保导致公允价值损失影响下滑。考虑公司具有较强的抗风险能力，原材料价格上行阶段，公司中长周期能够实现经营稳健，抢占中小品牌市场份额。公司春节动销旺盛，现代渠道主力单品货龄均为1-2个月，领先竞争对手；此外公司加大对新品、调味品的铺市推广力度，预期收入端保持稳健增长。 盈利预测：考虑公司2020年底对部分产品进行提价对冲大豆成本上涨，且米面、调味品等品类推广力度加大，预计公司2021/22年收入分别为2237.2/2490.4亿元，分别同比+14.8%/11.3%。预计2021/22年归母净利润分别为81.1/95.9亿元，分别同比+35.1%/18.2%，对应PE 分别为73.5/62.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，原材料价格波动，行业竞争激烈。

事件：公司发布2020年业绩快报。2020年公司备考报表收入109.46亿元，同比+7.18%；营业利润19.67亿元，同比+20.9%；归母净利润8.41亿元，同比+6.17%；扣非归母净利润6.51亿元，同比+6.44%。 全年量价齐升，高端化战略稳步推进。公司2020年备考收入同比+7.2%，其中销量同比+3%，吨酒价同比+4%。在疫情影响下，全国啤酒销量同比下降约7%，公司实现逆势增长，我们预计主要源于乌苏疆外市场销量大幅增长贡献。乌苏品牌自2019年以来在社交媒体传播效应下在疆外市场快速增长，进入烧烤店、新疆餐厅等渠道。此外公司持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加，叠加乌苏2020年初在疆外市场提价，公司2020年吨酒价同比+4%左右。 营业利润率提升，所得税税率提高影响归母净利润增速。公司2020年备考营业利润同比+20.9%，营业利润率同比+2.1pct至18%，盈利能力改善。主要原因包括：1）高端化战略持续推进，产品结构改善；2）公司积极开展生产卓越化、运营成本管理项目，推动节能增效；3）国家阶段性减免企业社会保险费政策降低人工成本；4）疫情影响下广告及市场费用投放减少。但由于备考利润表2019年所得税税率为14.4%，2020年所得税税率为23.4%，使得归母净利润同比增速为6.2%。我们预计所得税率较2019年提升的原因包括：1）公司在西部地区享受西部大开发战略税收优惠政策，2020年西部以外地区业绩增长较快；2）由于公司2019年受到此前关闭工厂带来的抵税影响，而此影响在2020年及以后逐步消除。 拆分来看：重啤重组前口径2020年扣非净利润4.74亿元，扣除重组一次性中介费用影响后为5.19亿，同比+17.1%；单Q4扣非净利润为0.42亿元，同比+5.3%。2020年嘉士伯拟注入资产扣非净利润约7.5亿元，同比+5%。备考非经常损益1.9亿，还原口径3.7亿，主要来自于新疆医保政策变更增加利润1.96亿元，处置工厂收益1.2亿元，以及政府补助和结构性存款收益。 盈利预测：考虑公司未来2-3年仍会继续推进乌苏品牌销售广度和深度，继续实施高端化战略、推进大城市计划，我们预计公司收入保持较快增长，2021/22年分别为125.8/144.1亿元。考虑未来公司所得税率逐步趋近25%，我们略下调归母净利润，预计2021/22年归母净利润分别为9.1/11.1亿元，同比+8.6%/21.9%。当前市值对应2021/22年PE为74.7/61.3x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格波动；测算和假设具有不确定性。

事件：2021年1月29日公司发布关于计提商誉及无形资产减值准备的公告，公司对2019年8月收购的镇江金山寺食品有限公司进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21万元。 金山寺品牌梳理进行时，进行商誉及无形资产减值。公司于2019年8月收购镇江金山寺食品有限公司（原名“镇江恒康酱醋有限公司”）100%股权，合并对价为15023.15万元（其中可辨认净资产公允价值扣减递延所得税负债后为8942.79万元，形成商誉6080.36万元。）2020年金山寺公司实际实现营收4144.50万元、净利润332.90万元（未经审计），表现低于预期，因此公司对此进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21万元。 利润短期缩减，“高端化”长期发展趋势不改。我们认为减值短期降低公司净利润，但长期高端化发展趋势不改。经过分析，我们认为金山寺表现低于预期的主要原因系：1）主销区疫情严重致销售表现低于预期。2）金山寺定位相对低端，产品结构升级冲击短期销售。3）经销商整合梳理带来销售短期下滑。尽管短期调整导致利润缩减，但从长期来看，公司此举将有助于强化高端化发展的可持续性。此外，公司酱油聚焦零添加，2019年来品牌力日起，消费者接受度较高，成为高端酱油的“突围黑马”。除了四川、上海优势地区外，公司在北京、山东、河南、安徽等北方市场氛围日盛，全国化行在途中。 大幅上调产能规划，未来成长可期。公司作为定位“高端”+“C端”的酱油代表企业，疫情在一定程度上激发消费者对健康的关注，同时利好公司C端渠道销售。在享受疫情红利的同时，公司加大进行产能布局，并于2020年11月上调产能规划，将30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱调整为60万吨调味品项目（其中酱油产能50万吨、料酒产能10万吨），预计2024年底调味品产能将达到115万吨，产能充足，规模化效应有待充分释放。 投资建议：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别约为17.7/22.9/29.3亿元，同比+30.4%/29.6%/28.0%；归母净利润分别约为2.4/4.1/5.3亿元，同比+18.6%/72.9%/30.4.2%，对应PE为128/74/56倍。公司对低端品牌金山寺进行调整优化，我们认为将会有助于长期高端化发展，符合未来发展趋势，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

事件： 1月 29日晚间公司发布 2020年业绩预增公告。 公司 2020年备考 净利润 7.49-8.81亿元，同比增长-5%~+11%；备考扣非净利润 5.71-7.03亿元，同比增长-7%~+15%。 嘉士伯中国高端化战略稳步推进， 备考盈利能力改善。 由于 2020年 12月 已完成资产注入， 2020年备考扣非归母净利润为 5.71-7.03亿元，剔除一次 性投行中介费约 6千万后，备考扣非归母净利润为 5.94-7.26亿元，同比增 长-2.8%-18.8%；取中位数同比增长 8.0%。我们预计资产注入后公司收入 端增幅为中个位数， 则业绩增速高于收入增速，公司盈利能力改善，主要原 因包括： 1）公司主营业务稳步增长，通过实施高端化战略，中高档及以上 产品销量结构占比持续提升。 2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本 管理项目， 节约成本费用。 3）宏观减税降费政策影响。 拆分来看： 1） 重啤本身注入前口径重啤 2020年扣非净利润为 3.82-5.14亿 元，同比增长-14%~+16%。公司 2020年前三季度扣非净利润 4.32亿元， 同比+7.24%；预计 Q4扣非净利润与去年同期持平，全年扣非净利润 4.6亿元，同比+4%。 假设一次性投行中介费由上市公司支付，全额计入管理 费用科目，则剔除后扣非归母净利润为 4.27-5.59亿元，同比增长 -3.6%~26.2%，保持平稳增长。据渠道调研显示，重庆主城区结构升级进 展顺利， 8元醇麦国宾销量增长较快，叠加罐装结构升级，盈利能力改善。 2） 嘉士伯中国拟注入资产 2020年扣非归母净利润约为 7.8亿元，同比 +8.3%。计算依据为：法定披露口径下， 2020年标的公司业绩纳入合并范 围并归属于非经常损益，该部分约为 5.5亿元。假设将其按照 51.42%比例 还原，则拟注入资产归母净利润为 10.7亿元。 根据公司公告， 2020年嘉士 伯中国备考非经常损益 1.78亿元，其中主要来源于资产重组，包括处置新 疆工厂收益 1.2亿元以及政府补助。粗略测算嘉士伯中国扣非归母净利润为 7.8亿元，同比增长约 8.3%，完成业绩承诺目标。 盈利预测： 嘉士伯中国资产注入落地，管理架构优化梳理基本完成。预计 2021年继续加快产品结构升级，推动乌苏品牌全国化销售以及大城市计划。 我们预计公司(备考口径)2020/21/22年归母净利润分别为 8.3/10.5/12.8亿 元，分别同比+5.1%/26.2%/21.7%，对应 PE 78.2/61.9/50.9倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 疫情反复影响终端动销；上游原材料及包材成本波动；假设测算 具有不确定性。

事件：开年伊始，受疫情散发影响，投资人对于区域白酒的春节动销略显悲观，公司股价自年初高点回调超过20%，近期我们走访了河南、山东等地渠道，对于洋河产品打款和动销情况进行调研，做以简要汇报。 换包升级如期进行，品牌力进入上行通道。2019Q3以来公司经历了为其一年的调整期，从海天系列的去库存到梦6+的推出，再到梦3水晶版的导入，连续四个季度业绩调整后，2020Q3业绩恢复双位数增长。经过一年培育，梦6+升级换代取得了阶段性成功，价盘相较于老梦6提升100-150元，2020年中秋销量恢复增长，今年春节经销商打款积极，同比增长可期。2020年底推出梦3水晶版，目前处于市场导入期。从市场反馈情况来看，经销商利润空间提升，渠道接受度较高，价格卡位500元价格带，在梦6+推广的示范效应下，梦3水晶版或成为公司发展的另一增长极。 省内消费升级行在途中，省外氛围培育步入正轨。白酒主流消费价格带呈现出螺旋式上移的迭代周期，2016年江苏省内300-400元价格带开始起量，彼梦之蓝、国缘品牌市占率提升明显。2020年中秋开始，省内600元价格带增量明显，次高端“高端化”的趋势已然形成，梦6+卡位精准，未来将坐享省内消费升级红利。省内海天清库存、梦6+升级等逐步落地，省外市场氛围培育步入正轨，公司重视消费者培育工作，梦之蓝有望再次刮起蓝色旋风。从渠道反馈情况来看，省外梦6+（高度）定位800元价格带，梦3水晶版定位500-600元价格带，差异化定价卡位，目前市场接受度较高。 股票回购激励推出在即，全新的洋河值得期待。时隔十余年，公司拟再次推出员工激励，截止2020年9月30日，公司已完成回购10.02亿元（超过回购预案下线10亿元），回购股份拟用于股权激励，为公司中长期发展蓄力。此外，近日公司发布公告提名新任领导班子，开启十四五发展新周期，展望未来随着股权激励的落地，发展进入正轨，全新的洋河值得期待。 盈利预测：小幅调整2020-2022年归母净利润至73.7/81.9/96.8亿元，同比-0.2%/+11.2%/+18.2%，对应2020-2022年市盈率41.4/37.2/31.5倍。维持买入评级，看好公司梦之蓝品牌上升趋势，上调目标价至245元，对应2021年45倍PE。 风险提示：疫情影响时间有不确定性，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期。

事件：公司发布2020年业绩预增公告，预计公司2020年度实现营业收入69.65亿元左右，同增32.2%左右，归母净利润为6.00亿元左右，同增60.9%左右，预计扣除归母净利润5.50亿元左右，同增64.2%左右。其中预计Q4营收17.74亿元，同增约39.8%，归母净利润1.35亿元，同增约63.7%，我超市场预期。 量价齐升，锁鲜装超额完成全年任务。量价来看，预计公司全年量价齐升，量增主要系疫情影响下，经销商担心春节物流影响，提前积极备货，价增主要系高吨价产品锁鲜装和“三大丸”产品占比提升，其中锁鲜装产品20年预计超额完成全年目标，预计Q4实现2亿销售。另外，公司2020年变更收入确认准则，单季度收入存在错位情况，对增速也有一定影响。分产品来看，预计全年面点和菜肴类制品增速约20%，火锅料增速约40%，上半年公司迅速调整渠道结构，受益于居家消费，下半年公司B端发力，受益于餐饮端复苏B端持续受益。 产品结构优化促进盈利能力提升。我们预计公司毛利率稳步提升，主要系：1）产品结构优化。锁鲜装吨价3-4万元/吨，毛利率高于大包装产品约10pcts，锁鲜装等高毛利产品占比提升拉动毛利率上行；2）提价效应。公司Q3小幅提价减促，预计米面类提价幅度2-3%，火锅料提价幅度1-2%；3）成本端稳中有降。鸡肉价格2020年持续下行，整体鱼糜价格保持平稳（公司储备已到2021年下半年），猪肉和牛肉价格尽管维持高位，但成本端占比不大。叠加公司销地产模式下，费用率仍保持稳中有降的趋势，Q4净利率约为8.9%，同比提升1.3pcts。 后续产能稳步落地，冻品先生积极蓄势。随着公司后续产能的落地，我们预计公司产能端有望保持20%以上增速，助力公司抢占市场份额。此外，公司10月公告设立厦门安井冻品先生供应链有限公司，以农贸渠道为抓手，目标居家一日三餐菜肴制品，2021年有望加速开店。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。 盈利预测及投资建议：我们小幅上调2020-2022年归母净利润至6.00/8.53/11.11亿元，同比+60.7%/42.1/30.3%，上调EPS预测至2.54/3.60/4.70元，对应PE为86/61/47倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，上调目标价至245元，对应21年约68倍PE，维持“买入”评级 风险提示：疫情影响不确定性；原材料价格上涨风险。

事件：公司发布发布2020年业绩预告年业绩预告。2020年营业总收入23.65亿元，同比增长36.91%；归母净利润为3.83亿元，同比增长29.03%；其中Q4营收8.40亿元，同比增长29.35%；Q4归母净利润为0.63亿元，同比下滑37.91%，业绩略低于市场预期。 收入端：火锅冬调符合预期，川调增长受疫情影响。从前三季度来看，公司整体营收增速约为41%，而Q4收入增长略有降速（同比+29%），我们认为主要原因系疫情对川调销售产生影响，尤其鱼调料等单品需求增速放缓。同时19Q4川调高基数使得20Q4增长承压（19Q4川调营收2.5亿元，同比+64%），全年任务未能达成。其他品类如手工火锅底料、冬季调料表现较为稳定，其中冬调全年销售额约8000-9000万，在去年猪瘟导致的冬调低基数影响下，呈现翻倍以上的增长。 业绩端：广告费用确认致广告费用确认致Q4业绩同比下滑，长期助力品牌力打造。业绩同比下滑，长期助力品牌力打造。 2020年公司大幅加大销售费用投放，先后进行非诚勿扰广告投放、邀请邓伦广告代言、投放电梯广告等，以加大品牌力的塑造。2019年公司广告费投入合计1165万元，2020年公司全年广告费用预计约为1.2亿元，其中Q3确认约2300万，剩余将近1亿广告费用确认在Q4，使得业绩同比下滑。费用确认带动业绩短期波动，长期品牌力有望持续加强。 考核方式有望多元，销售队伍维持稳定。根据公司的股权激励计划，30%的激励目标完成，50%的拔高目标未完成（主要是中高层销售人员持有）。目前公司计划草拟分梯次先进考核，维持销售队伍积极性，目前来看，销售团队稳定，对经营未形成冲击。目前复合调味料赛道红利仍在释放，在行业竞争加剧、发展策略分化的背景下，天味食品砸品牌、铺渠道的发展路径有助于其长期发展。 投资建议：公司品牌化发展路径全年股权激励目标完成依旧可期。 看好未来长期发展。小幅调整2020-2022年归母净利润至3.8/5.8/8.6亿元（原预测为4.5/6.4/8.2亿元），对应EPS为0.61/0.92/1.36亿元，对应PE为118/78/53倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。

事件： 公司 1月 20日晚间公告签署对外投资合作协议。 公司拟与王勇、王 竹林、丁剑锋、陈向军 4位自然人签署《投资合作协议》， 通过新设目标公 司后股权转让方式收购武汉“好礼客”、“早宜点”品牌相关全部资产，股 权价值根据收购先决条件而定。 公司利用资本力量加快全国布局，开拓华中市场。 公司为优化产能布局、拓 宽市场区域，拟通过收购整合武汉“好礼客”、“早宜点”品牌连锁门店。 根据大众点评数据，“好礼客”约有 280家门店，“早宜点”约有 10余家 门店，在武汉地区有一定的市场基础。 通过收购，公司可以快速获得华中地 区产能及门店网络，解决了异地扩张水土不服的问题。同时公司绑定了原公 司的核心管理层，继续帮助目标公司拓展门店。 巴比食品提前介入目标公司管理改造，阶梯型交易估值方案合理。 目标公司 成立后， 巴比食品向其分期提供 1000-1500万元的流动资金借款支持，同 时负责目标公司的财务、门店管理、品控、法务工作的管理和决策。 既可以 帮扶、 督促目标公司业务发展，又可以同时进行非上市公司的管理进行改造。 公司设置四档阶梯式估值，目标公司股权价值区间为 1400-4000万， 假设 按照最低门店数量要求，则收购方案对应单店估值约为 3.8-5.5万元/店，收 购成本合理。 展望未来：“扩产+收购”双轮驱动， 行业龙头发力扩大市场份额。 公司加 快产能布局，建设南京生产基地。南京生产基地投产后，公司产能规模进一 步提高，覆盖区域进一步延伸，有利于公司在华东地区加密门店，提高公司 盈利能力，保持行业领先地位。公司在华东地区已经具备规模及品牌优势、 先发优势，产能释放后门店扩张有望加快，是贡献利润增长的主要来源。 此 外，公司拟以自有资金 5000万参与股权投资基金，或将继续通过收购方式 进行横向整合。 疫情使得小品牌生存愈加艰难，行业龙头发力扩大市场份额。 盈利预测： 考虑收购目标公司或将在 2022年 5月份并表，且南京生产基地 预计 2022年底投产，对 2021年经营没有明显影响。预计公司 2020/21/22年收入分别为 9.4/12.0/14.3亿元， 归母净利润分别为 1.3/1.9/2.5亿元， 分 别同比-16.3%/+46.9%/+31.5%；当前市值对应 PE 分别为 75.2/51.2/39.0倍。公司策略发生积极转变，中长期角度有利于公司市场份额提升，盈利能 力可期，我们上调公司至“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险、收购整合不及预期、加盟商管理及品牌仿冒风险、 原材料价格波动

事件：公司发布公司发布2020年度业绩预告年度业绩预告。2020年预计实现营业收入51亿元，同比增长4.7%左右，归母净利润15.5亿元左右，同比增长6.3%左右，归母扣非净利润15.4亿元左右，同比增长7%左右；单季度来看，2020Q4实现营业总收入9.05亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长44.5%，扣非归母净利润2.38亿元，同增43.4%，基本符合预期。 业绩符合预期，产品结构持续优化。公司全年收入和业绩增速如期呈现了前低后高的局面，下半年环比逐季提速。全年来看，公司把握“543”酒缘大业发展方向，全力聚焦白酒主业，加速构建品牌全国化新格局，深化“五力工程”，“品牌+渠道”双驱动营销体系建设成效明显，市场份额不断拓展，产品销售收入稳步增长。 其中，公司“特A+类”产品动销良性，收入增速超过13%，占公司收入比重也进一步提高，已达60%，同比提升4.0pcts。 消费升级行在途中，消费升级行在途中，400元以上价格带有望放量元以上价格带有望放量。白酒行业价盘整体走高，地产酒主要消费价格带有望跃迁式升级，顺周期中公司积极挺价，2020年12月中旬发布调整四开价格体系通知，预计2021年1-3月，每月1日起按10元/瓶上调出厂价。近期经销商调研反馈，1月公司对四开的换包装升级阶段性落地，预计后续价格进一步上行至500元左右，考虑到洋河M3红线价格为460元左右，有望与竞品实现错位竞争。同时，在春节旺季和四开升级提价的预期下，经销商普遍打款积极，信心依旧充足。 目标稳中求进，开系谋求升级，目标稳中求进，开系谋求升级，V系接力增长。系接力增长。公司三大品类有望协同发展，开系通过实行配额管理，促进控价分利落地，实现量价齐升；V系承接省内消费升级，V9树品牌形象，V6做战略储备，V3战术放量；今世缘典藏协同发力。从区域来看来看，公司省外有望实现战略突破，以长三角为核心，全国化进程有望加快。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：维持2020-2022年净利润预测为15.51/18.86/22.89亿元，同增6.3%/21.6%/21.3%，EPS为1.24/1.50/1.82元，目前股价对应2020-2022年PE分别为46/38/31倍。我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，上调目标价至68元，对应2021年PE约45X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。

事件： 公司发布 2020年业绩预告。 公司预计 2020年实现归母净利 润 13.52-13.97亿元，同比增加约 50%-55%。单四季度来看，公司 预计归母净利润 3.40-3.85亿元，同比增加约 44%-63%， 略超市场 预期。 多渠道共同发力，主营收入双位数高增。 公司预计 2020年公司主营 业务收入增长 15%-17%。疫情期间 C 端高增，同时加大海外布局 （ Q1/Q2/Q3海外营收同比增速分别为 15%/21%/13%，海外疫情仍 在扩散，我们认为公司四季度海外营收仍保持双位数增长态势），带 动核心产品销售收入增长，随着疫情好转，四季度 B 端需求亦稳步恢 复。下游衍生品中动物营养、微生物营养、 YE 食品调味、酿造与生 物能源等业务均保持良好的增长态势。 小包装+提价+产能利用率提升推动利润增长加速。 公司 3月初提升 C 端产品价格，其中小包装产品提价 15%，从上半年数据来看，酵母 小包装在酵母内销中的占比约 30%，上半年提价幅度约 4%。 由于小 包装毛利率超 50%， C 端销售占比提升叠加提价影响，带动毛利率同 比走高。同时报告期内实现对总部酵母工厂的搬迁技改升级，产能利 用率优化。此外，公司亦通过缩减促销活动降低销售费用率，为盈利 空间释放垫定基础。 B 端恢复+海外拓张助力长期增长。 2021年将迎来公司十四五规划 的第一年， 目前公司在海外市占率提升空间较大， 2020年公司在疫 情期间通过干酵母优势实现突破，我们认为随着产能的扩张，公司有 望重点布局海外市场，从而为公司带来较大增长空间。国内来看， B 端渠道为公司主要渠道， 疫情好转将促进 B 端需求恢复，支持需求增 长。此外，报告期内，公司推出股权激励计划， 对公司董事、高级管 理人员、核心技术人员、管理骨干等共计 1891人（占员工总人数 20.57%）进行激励， 激励机制日趋完善。 盈利预测： 小包装+提价+产能利用率提升推动利润增长加速， 我们 上调业绩预测， 预计 20/21/22年营收分别为 89.8/102.2/117.3亿元， 同比+17.3%/13.8%/14.8%；归母净利润 13.6/15.2/17.0亿元，同 比+51.3%/11.4%/12.1%；对应 PE 分别为 36/32/29倍，维持“增 持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；原材料价格波动风险

事件。公司发布2020 年主要业绩数据公告，2020 年预计实现营收572 亿左右，同增14%左右，归母净利润199 亿左右，同增14%左右，Q4 实现营收约147 亿元，同增约13%，归母净利润约53.55 亿元，同增约10%， 基本符合预期。 收入符合预期，淡季控货挺价。疫情影响下，公司全年保持了一贯的战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。Q4 来看， 公司积极控货挺价，流通渠道主动调整缩减配额，全面发力团购渠道，叠加春节错峰因素和提价效应减弱的影响，收入增速依旧保持稳健。 团购渠道投入加大叠加提价效应减弱，Q4盈利能力有所波动。单季度来看， 公司Q4 业绩增速略低于收入增速，我们认为主要系：1）公司2020 年下半年发力团购渠道，费用端投入有所增加；2）公司于2019 年6 月正式推出第八代普五新品，变相提升出厂价，到2020Q4 提价效应基本消退。总体来看，公司2020Q4 净利率约为36.4%，同比下降0.9pct，盈利能力出现小幅波动，中长期仍处于上升通道。 千元价格带放量在即，公司量价正循环仍在途中。渠道调研反馈，Q4 普五批价普遍在960-980 元左右波动，经销商库存压力较低，平均库存在1 个月左右，处于历史较低水平。公司于2020 年12 月上旬已经启动春节打款， 当前经销商对春节整体动销普遍较为乐观，打款备货积极性普遍较强，预计春节前整体打款进度在30%-40%。同时，根据微酒报道，公司春节期间有望推出经典五粮液、小五粮、定制酒、文化酒等产品品类，提升产品结构， 叠加团购渠道占比提升，价格上行，公司盈利能力持续向好。我们认为，公司本轮已充分通过营销改革和数字化手段较好的实现了量价的正循环，看好后续批价继续稳步提升，站稳千元以上，“十四五”实现高质量发展。 盈利预测与投资建议：看好公司长期品牌力的提升和团购渠道的放量，略调整盈利预测，预计2020-2022年收入为572/668/756亿元（原预测为579/674/763亿元），同比+14%/+17%/+13%，预计2020-2022年归母净利润分别为199/238/273亿元（原预测为205/245/281亿元），同比+14%/+20%/+15%，对应PE分别为65x/54x/47x，维持“买入评级”，并上调目标价至345元，对应2020年56倍PE。 风险提示：高端酒价盘出现波动；量价关系协调不好导致渠道力受损。

事件：公司发布关于签署对外投资合作协议的公告，宣布将以2.31亿元收购国内酸奶茶饮细分品类品牌“一只酸奶牛”的60%股权。 切入现制茶饮细分赛道，外延布局再落一子。根据美团点评的数据，截至2018Q3末门店数量已达41万家，同增74%，根据腾讯新闻和彭博社数据，“喜茶”“奈雪的茶”先后完成C轮融资，估值均超百亿元。根据公司公告，“一只酸奶牛”2019年营业收入约2.4亿元，净利润约3500万元，本次交易估值约11倍，具备较高的性价比。同时，标的公司以“酸奶+”为核心产品，是酸奶基底茶饮的细分品类市场的领导品牌，目前已在西南、华中、华东、华北、华南等区域布局1000多家门店，其微信公众号有百万粉丝，以30岁以下女性为主要客群。 协同效应值得期待，有望实现双赢。我们认为公司本次入股“一只酸奶牛”有望实现战略、渠道、用户的协同。1）战略方面，公司10年提出“鲜”战略，20年升级为“鲜活”战略，现制茶饮是对鲜价值的延展和提升；2）渠道方面，本次入股有助于新乳业打通线上线下，有望丰富“鲜活Go”全渠道消费者营销平台的触点；3）用户方面，标的公司具备1000多家门店和广大的对奶制品有天然好感的年轻粉丝，有助于新乳业保持品牌的新鲜度和年轻化。另外一方面，新乳业未来也有望凭借2轮并购后形成的较强的投后管理经验，在品牌运营、人才保障、研发支持、供应链协同上对“一只酸奶牛”提供帮助，协助解决现制茶饮行业在产品创新和供应链管理上的痛点。 股权激励考核完成信心有望强化，中长期看好公司外延和内增并举。公司于2020年12月披露激励计划草案，针对收入和利润进行考核，若解除限售系数为100%，2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为25%左右，目标规划稳健积极。我们认为本次收购也是进一步强化股权激励业绩考核目标完成的信心。中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：我们略调整公司2020-2022归母净利润预测至2.70/3.65/4.64亿元，同增11.0%/34.9%/27.1%，对应EPS分别为0.32/0.43/0.54元，对应PE63/47/37倍。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。维持公司目标价24元，对应2021年58倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。