日本市场：市场集中度高，非即饮渠道为主。1）从日本预调酒发展经历来看，90年代末预调酒市场的快速扩容与啤酒市场的税改有关，叠加2006年后日本进入“第四消费时代”，预调酒性价比的优势再次放大，成为年轻一代酒饮选择的新宠；2）从日本预调酒竞争格局看，目前行业呈现出“一超两强”的竞争格局，CR3为75%，行业老大三得利2020年市占率达38%，且预调酒赛道三大龙头均为啤酒龙头转型，格局稳定。3）从龙头酒企的发展来看，三得利之所以能够实现弯道超车，主要系对行业四大趋势的精准把控，针对日本预调酒市场“她消费、宅消费、新消费、健康化”四大特点，进行系统性布局。 中国市场：目前尚处于初期，市场天花板高。1）从行业发展经历来看，2015年中国预调酒行业在多方资本的推动下迎来爆发。2016年受终端动销不及预期，产品同质化严重等问题，多数资本退场，行业进入深度调整期。2019年在百润股份的推动下，行业逐渐恢复进入新的发展周期；2）从行业竞争来看，目前百润一枝独秀，市占率超8成，初创小品牌容易存活，大中型品牌几乎已经丧失与锐澳血拼的可能性。唯一的变数来自于啤酒龙头酒企转型，未来或与百润一起重塑预调酒市场；3）以日鉴中，中国预调酒行业目前与日本2014年较为相似，消费者群体的不断扩容有望带动未来2-3年行业加速扩容，若未来5年内，中国预调酒人均消费量达2020年日本人均消费量的3%（0.38L），总销量可达54万吨左右（在啤酒销量中占比超1%），若吨价不变，预计销售额可达110亿以上。 公司历史：厚积薄发，预调酒为主导业务。公司成立于1997年，于2003年开启预调酒业务，2008年RIO已基本实现对全国市场的覆盖，2011年成功在深交所上市。2015-2017年行业进入深度调整期间，百润通过积极推动渠道改革、打击山寨品牌以及股份回购三大措施，一举成为行业寡头，从公司过去困境期的表现可以看出百润股份本身具备坚韧特质以及公司坚定发力预调酒赛道的决心。 产品和品牌存先发优势，渠道改革加速中。1）从产品来看，根据消费者习惯变化，公司主力产品历经3次迭代，契合行业“女性化”和“健康化”转型，大单品从最初的高甜度经典系列转变为专为女性设计的微醺系列，并推出强爽、清爽两大单品，主打“0糖、0脂、气泡水”特征，相比竞品存先发优势；2）从品牌来看，品牌价值上，锐澳超百亿为行业第一。在品牌打法上，前期以冠名为主，目前专注跨界以及IP打造，以吸引年轻群体的目光；3）从渠道来看，非即饮渠道上，在保证华东市场的基本盘情况下，逐步向华西等核心市场不断发力，推动全国化进程；即饮渠道上，携手连锁品牌进行合作，为其提供定制化的服务，通过塑造新兴场景，不断提升公司营收天花板。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2022-2024年归母净利润7.8/9.8/12.0亿元，同比+17%/27%/22%，对应EPS为1.0/1.3/1.6元。当前股价对应2022-2024年PE分别为30x/23x/19x。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察，疫情反复，预调酒市场竞争加剧

出身思念系， 深耕餐饮渠道。 公司于 2016年脱离思念系， 秉持“只为餐饮、厨师之选”的定位， 成为国内最早为餐饮店、酒店、 团餐、乡厨等提供速冻面米制品解决方案的供应商之一。公司提供定制化、 标准化的速冻食品及相关餐饮后厨的解决方案， 开拓了油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类产品，并持续发力打造各品类下的大单品。 2021年实现收入/归母净利润 12.7/0.9亿元， 4年 CAGR 分别为+21.1%/+17.4%。 餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为。 目前我国速冻米面行业零售市场呈“三足鼎立”，市场份额或进一步向龙头靠拢；餐饮市场尚处蓝海，仍处增量竞争阶段， 餐饮连锁化、后厨工业化、新业态的出现和加速等多因素持续驱动需求日益攀升， 后续有望成为新的高成长赛道，专注餐饮供应链的千味央厨将充分享受先发优势。 渠道壁垒高筑，大单品贡献稳定业绩。 1） 渠道： 公司精耕 2B 渠道多年，已与百胜、海底捞、华莱士等国内外知名大型餐饮企业建立深度合作关系， 为百胜中国 T1级供应商， 渠道壁垒深厚。 在大商渠道上的优势亦具有标杆效应， 有助于经销渠道的拓展。 2021年公司经销收入 7.6亿元，占营收 60%， 4年 CAGR 达 27%， 经销商数量增长至 968家。此外公司大力扶持核心经销商， 占比前 20名经销商销售额达 2.1亿，同比+50%； 2） 产品： 油炸品类占据半壁江山，大单品油条持续贡献稳定业绩。 但公司突破速冻米面传统产品的局限， 以场景为基础进行新品研发和拓展，充分利用协同效应持续打造新的大单品， 如油条产品已细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景。 此外，公司亦积极布局预制菜蓝海市场， 未来公司有望通过扩品类实现业绩持续增长。 商业模式优秀，高周转高净利贡献高 ROE。 在毛利率无明显优势的背景下，公司费用管理能力突出，大幅降低了公司的销售费用率水平，提升了利润空间，净利率水平维持在 7%左右，处于行业较高水平。 此外，公司具备高水平资产周转率，一方面通过“以销定产”的加工模式以保证产品力，客户保有率高，存货周转率较高。另一方面， 公司客户关系稳健， 回款能力和应收账款控制力较强。 盈利预测与估值评级： 我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为1.07/1.40/1.79亿元，对应 PE38.4/29.5/23.0X。剔除股权激励影响后2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.18/1.50/1.84亿 元 ， 对 应PE34.7/27.5/22.3X， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险加剧风险、渠道拓展不及预期等。

事件：公司发布 2021年报及 2022一季报。公司发布 2021年年报和 2022年一季报。2021年公司实现营业总收入 132.7亿元，同比+28.9%，实现归母净利润 23.0亿元，同比+23.9%；单季度来看，2021Q4公司实现营业总收入 31.7亿元，同比+42.5%，归母净利润 3.3亿元，同比+3.8%，业绩符合预告数据；2022Q1实现收入 52.7亿元，同比+27.7%，归母净利润 11.0亿元，同比+34.9%。此外，公司公布 2022年经营规划，预计实现营收 153亿，同增 15.3%，利润总额 35.5亿元，同增 11.9%。 省内高基数下保持高增，Q1现金流良好。分产品来看，2021年公司年份原浆/古井贡酒分别实现收入 93.1/16.1亿元，同增 18.8%/16.6%，黄鹤楼营收为 11.3亿元，同比 168.7%，主要系 2020年受武汉疫情影响，基数较低。 分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现收入 113.1/10.7/8.8亿元，同比增长 25.5%/54.5%/51.4%，受益于 2021年省内第三次消费升级开启，次高端价格带产品迎来快速增长，华中区域在高基数的情况下仍保持 20%以上的增速。2022Q1在三月份疫情反复的情况下，公司仍表现出了较强的韧性，其中公司经营活动现金流入同比+50.1%，合同负债大幅增长至 46.92亿元，同比增长 157.1%，预收款提升明显，公司报表质量良好。 费用率保持稳健，盈利能力良好。毛利率来看，公司 2021/2022Q1毛利率分别为 75.1%/77.9%，同比-0.1/0.9pct，2022Q1公司毛利率明显提升，主要系春节期间古 8及以上产品动销良好带动公司盈利能力增强。费用率来看，2021/2022Q1公司销售费用率均为 30.2%，分别同比-0.1/+0.6pct；管理费用率分别为 7.7%/6.1%，同比-0.1/+0.5pct。整体来看，公司 2021/2022Q1净利率分别为 17.9%/21.5%，同比-0.1/+1.1pcts。 全年规划留有余力，产品高端化趋势明显。公司也制定 2022年度经营计划，计划实现营收 153亿，同增 15.3%，利润总额 35.5亿元，同增 11.9%，结合过去几年目标跟实际完成情况，我们认为规划基本均为保底目标。从近期的渠道跟踪来看，古 8及以上产品稳步放量，古 20动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，受益于省内主流价格带朝 300元以上发力，在次高端价位带市占率有望进一步提升；省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：我们略调整公司 2022-2023年归母净利润至 28.0/33.9亿元，引入 2024年归母净利润预测为 40.2亿元，同比+22%/21%/18%，对应 PE 为37/31/26倍，看好公司产品矩阵优化和中长期的业绩弹性释放，维持“买入”评级。 风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期；疫情影响终端动销。

事件：公司发布 2022年一季报。 2022Q1公司实现营收 29.9亿元，同比+24.7%；归母净利润 10.0亿元，同比+24.5%。 营收与业绩双增长， Q1顺利实现开门红。 2022Q1营收增长持续提速，2021Q2-2022Q1单季度营收增速分别为 27.3%/15.8%/15.8%/24.7%，其中 2022Q1营收/业绩较 2021Q1实现增长 24.7%/24.5%，持续增长。公司制定的 2022年全年目标为营收保底 75亿元、力争 80亿元，净利润保底 22.5亿元、力争 23.5亿元， Q1开局顺利，全年目标有望顺利达成。 产品结构持续优化，盈利能力持续提升。 分产品来看， 2022Q1公司特 A+类 / 特 A 类 /A 类 产 品 分 别 实 现 收 入 19.4/8.3/1.2亿 元 ， 同 增25.6%/30.4%/9.1%，其中特 A+产品占比 65.0%，同比+0.5pct，产品矩阵进一步优化。 2022Q1公司销售毛利率为 74.3%，同比+1.0pct， 预计未来在新版四开的带领下，公司盈利能力有望持续提升；费用率方面，公司2022Q1销售/管理费用率分别为 13.0%/1.9%，同比+1.2/-0.1pct。 省内市场高增，苏中与淮海两大市场表现亮眼。 分地区来看， 2022Q1公司省内/省外分别实现营收 27.9/1.9亿元，同增 25.8/10.6%，省内来看，苏中和淮海两大市场表现高增，营收同增 36.0%/39.3%，公司对省区渠道的精耕细作取得良好成效。结合经销商数量来看，一季度公司经销商总数减少40家至 1011家，经销商团队质量有所提高。 四大战役推进全年发展， “十四五”规划稳步推进。 2022年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年。为完成 2022年营收 75亿元、力争 80亿元的目标，公司设置了清醒的战略目标： 产品端， 2021年公司针对国缘四开提价、产品换新上市，根据我们春节期间对江苏市场的走访，四开和对开在省内动销旺盛，持续夯实公司营收基本盘。另外 V 系列涨价明显，拉高公司品牌形象，承接省内消费升级的红利，为营收提供新增速；市场端，江苏省内市场潜力大，苏酒双龙头有望竞合发展，省外以长三角为核心，推动全国化进程。公司战略明确、战术明晰，我们看好公司“十四五”战略规划如期实现。 盈利预测及投资建议。 维持 2022-2024年归母净利润为 23.6/28.5/33.2亿元，同比+16.5%/+20.6%/+16.4%，当前股价对应 PE 为 23/19/17倍， 我们看好公司主力产品未来发展空间， 维持“买入”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；疫情影响终端动销。

公司发布 2022年一季报。 2022Q1公司实现营收 20.1亿元，同比+17.3%，实现归母净利润 3.4亿元，同比+0.8%，实现扣非归母净利润 3.3亿元，同比-1.6%。 2022Q1营收环比降速，主要系基数效应与疫情扰动。 2022Q1单季度公司营收同比+17.3%， 2021Q1-Q4公司营收增速为 83.4%/28.3%/19.3%/54.9%，2022Q1单季度营收突破 20亿、高基数下呈现降速态势， 我们认为主要是疫情影响终端需求以及发货节奏， 2月底开始华南地区疫情反复叠加 3月华东地区疫情反复，两地都是公司重点核心市场，据 2021年报公司广东区域/华东区域营收占比为 45.9%/11.1%，封控带来的停工以及运输量减少等都对公司产品消费场景形成冲击； 2022Q1公司销售收现 23.1亿元，同比+28.6%，现金流表现良好，同时合同负债同比+51.3%至 12亿，较 2021年末的 12.4亿几乎持平，尽管公司合同负债中包含经销商返利（2021/2020返利占合同负债 50.4%/39.5%）， 但仍能反应出公司 Q2仍有余力，预计随着华南解封、华东疫情影响放缓，旺季可期。 疫情扰动下全国化趋势不改。 分产品来看， 东鹏特饮/其他饮品实现收入 19.1/0.9亿元，分别同比+15.9%/50.5%； 分地区来看， 广东/华东/华中/广西/西南/华北/线 上 /直营 分别 实 现营收 7.8/2.4/2.7/2.6/1.5/1.1/0.3/1.5亿 元 ， 分 别同 比+7.1%/34.8%/35.1%/18.1%/18.1%/15.6%/102.8%/11.4%，非广东市场在疫情影响下仍显示出良好增长态势，我们认为线上翻倍增长反应公司上市后品牌力日益提高， Q1末公司覆盖全国约 216万家终端门店，较 2021年末增长 7万家，经销商数净增 126家至 2438家，主要系华北区域经销网络开拓，公司全国化势头不减。 成本压力延续， 业绩承压。 PET 和糖是公司主要原材料，由于价格高企， 公司销售毛利率同比-3.1pct 至 43.2%，成本上涨侵蚀产品盈利能力， 2022Q1公司销售/管理费用率为 16.8%/3.5%，分别同比+0.4/0.3pct；归母/扣非归母净利率同比-2.8/-3.2pct 至 17.2%/16.5%，预计年内成本压力仍将延续，未来走势仍需观察。 短期扰动终将过去，风物长宜放眼量。 疫情短期扰动与成本压力是压制 Q1公司表现的核心因素，长期来看，疫情的影响整体呈边际放缓态势，公司实力雄厚、疫情中抗风险能力更强，同时尽管成本价格波动难以预测，但未来随着成本进入下行区间后将释放公司业绩弹性， 公司当前估值已回归较为合理水平，建议积极关注优质能量饮料赛道下的优秀公司，风物长宜放眼量。 盈利预测： 考虑到成本压力与疫情扰动， 调整此前盈利预测， 预计 2022-24年公司实现营收 87.1/105.4/123.9亿元（原为 88.6/107.3/126.2亿元），同比+24.8%/21.0%/17.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 13.5/18.6/22.8亿 元 （ 原 为15.2/19.5/24.0亿元），同比+13.3%/37.5%/22.9%，当前股价对应 PE为 37/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 全国化进程不及预期，成本上涨超预期，疫情反复影响超预期。

事件：日辰股份公布2021年报及2022一季报，2021年实现营收3.4亿元，同比+28.6%，归母净利润0.8亿元，同比+0.1%，单Q4实现营收1.0亿元，同比+24.3%，归母净利润0.3亿元，同比+13.5%；2022Q1实现营收0.8亿元，同比+7.1%，归母净利润0.1亿元，同比-7.5%。 疫情短期扰动餐饮渠道，食品加工增长稳健。1）分渠道看，餐饮/食品加工收入2021Q4同比+23.0%/+3.7%，餐饮/食品加工/品牌定制/直营电商/直营商超/经销2022Q1收入同比-11.4%/+9.6%/+60.1%/+18.2%/-29.9%/+76.3%，疫情对餐饮及KA渠道扰动较大，品牌定制及经销渠道放量部分弥补餐饮渠道下滑；2）分产品看，酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂收入2021Q4同比+31.8%/+5.6%/+37.6%，2022Q1同比+8.4%/+1.0%/+59.3%；3）分区域看，华东/华北/东北/华中/华南收入2021Q4同比+29.4%/-4.7%/+17.9%/+3.9%/+225.4%，2022Q1同比+24.3%/-27.9%/+12.1%/-49.4%/+56.3%。 短期渠道结构变动拖累盈利表现。1）2021Q4毛利率43.5%，同比+2.1pct，销售/管理/研发/财务费用率5.9%/9.0%/3.1%/4.3%，同比+5.2/-2.2/-0.2/+5.6pct，销售费用率同比提升较大主要系2020Q4运费集中调整致使销售费用低基数，净利率25.1%，同比-2.4pct；2）2022Q1毛利率39.4%，同比-4.2pct，主要系渠道结构变动，高毛利率餐饮客户占比下滑，销售/管理/研发/财务费用率6.2%/10.7%/4.1%/0.6%，同比+0.0/-1.7/+0.2/+1.3pct，净利率18.2%，同比-2.9pct。 看好后续餐饮复苏趋势下公司业绩弹性释放。公司华东地区收入占比较高（2021年占比68.7%），短期收入表现关注疫情发展节奏，公司在产品研发、生产工艺以及B端客户先发优势上竞争力突出，后续随着疫情管制放开，餐饮产业链复苏推动下收入有望释放较大弹性；长期看定制调味料行业成长趋势不改，公司作为国内领先的定制复调企业，有望持续进击。 投资建议。我们根据年报及一季报情况调整2022-2023年盈利预测，并引入2024年预测，预计2022-2024年营业收入4.1/5.3/6.9亿元（2022-2023年前值4.5/5.9亿元），同比+21.9%/+28.1%/+30.5%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（2022-2023年前值1.2/1.6亿元），同比+17.1%/+34.2%/+30.4%，对应PE 34/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、食品安全风险。

事件：公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1635名公司任职董事、高管及核心技术/业务人员授予限制性股票2980万股，约占公司总股本0.55%，授予价格以授予日前5个交易日的公司股票平均收盘价为基准，以该基准价的80%为本次最终确定的限制性股票授予价格，且授予价格不低于30.76元/股。 上市后出台股权激励计划，目标稳健。公司此次限制性股票激励计划草案要点如下：1）考核目标：22-23年两年的合计产品销量不低于9020万吨，22年-24年三年的合计产品销量不低于13725万吨，22年-25年四年的合计产品销量不低于18580万吨，若恰好达成即公司21-25年销量CAGR为2.78%。2）授予对象：公司董事、高管及核心技术/业务人员，其中公司董事长/总裁/常务副总裁/副总裁/财务总监/董秘分别占此次激励计划授出权益总数的比重为1.01%/0.92%/0.76%/0.59%/0.44%/0.37%，其余1607名核心技术/业务人员占比92.13%。3）解锁时间：分三期解锁，解锁比例分别为40%/30%/30%；4）摊销费用：若4月授予，共计发生摊销费用63.91亿元，22-26年分别摊销15.75/23.62/15.58/7.25/1.70亿元。 建立长效激励机制，彰显长期发展信心。18-21年公司产品销量由4050万吨增长至4350万吨，年CAGR为2.4%，此次公司所拟业绩目标较为稳健，符合公司追求长期稳健发展的目标。长期来看，我们看好公司龙头优势，有望凭借产能持续扩充、渠道扩展、发展新业务等方式实现稳定增长。截至2021年底，公司在全国共拥有71个已投产生产基地，共拥有在建产能1268万吨。此外，公司渠道拓展持续推进，经销商数量达6,121家，且渠道还在进一步下沉至县、乡镇、村，有助于公司提升市场覆盖度及渠道把控力。同时，公司积极开拓中央厨房、酱油、醋、酵母等全新高增长、互补性业务，泰州酱油二期项目建成后预计产能翻倍，杭州央厨预计即将投产，有望为公司业绩增长提供全新动力。此次激励计划出台深度绑定核心团队利益，有望充分调动员工积极性，彰显公司长期发展信心。 ：盈利预测：我们预计公司2022/23/24年分别实现营收2517.8/2804.3/3124.8亿；分别实现归母净利润为66.6/81.0/90.9亿元，同比61.3%/21.6%/12.2%，对应PE为40.3/33.2/29.6，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、产能建设不及预期，新业务拓展不及预期

事件：公司发布2021年年报， 全年公司实现营业收入2262.3亿元，同比增长16.06%；实现归母净利润41.32亿元，同比减少31.15%；实现扣非归母净利润49.96亿元，同比下降43.17%。此外，公司拟10派0.77元。 Q4营收环比提速。Q4单季度公司实现营收635亿，同比+15.6%，环比+16.7%；实现归母净利润4.5亿元，同比-50.5%，环比-36.6%；实现扣非归母净利润8.4亿元，同比-66.8%，环比+242.6%。 主业经营稳健，静待成本改善。1）从营收来看：公司整体增长稳健，厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收1419.8/825.1亿，同比分别+17.1%/+13.8%。经销/直销分别实现营收1602/660.3亿，同比分别+22.4%/+3.1%；2）从盈利来看：公司短期业绩承压，主要系大豆及棕榈油等原材料价格大幅上涨，采购价同比增幅超过30%影响。公司全年整体毛利率8.2%（考虑运费影响后-2.8pct），其中厨房食品/饲料原料及油脂科技业务毛利率分比为8.3%（-3.2pct）/7.4%（-2.2pct），直销/经销渠道毛利率分别为7.9%（-2.2pct）/8.8%（-4.0pct）；此外，受套保损失影响，公司全年归母净利率水平下降至1.83%（-1.3pct）。 产能稳定扩张，渠道拓展持续加强。2021年公司全国新增5个投产基地，现共拥有71个已投产基地，并在潮州、兰州等地新建多个生产基地。2021年公司油籽压榨、油脂精炼、油脂灌装、水稻加工及小麦加工的实际产能达1062（-29.6%）、536（-14.2%）、554（-5.7%）、348（0.5%）、927（27.7%）万吨，并拥有在建产能共1268万吨。此外，公司渠道拓展持续推进，2021年公司经销商数量增长至6121家（+20.1%）且增量集中在市场较为发达的南部及东部地区，有助于公司提升市场敏感度及渠道把控力，进一步提升龙头优势。 积极开展高增长、互补性业务，创造利润增量。公司央厨项目正在杭州、重庆、廊坊、西安等地筹建，其中杭州项目已进入试投产阶段，即将有产品产出，有望为公司业绩提供新动力。酱油业务上，公司计划采用双品牌、双策略发展战略，目前在泰州的丸庄酱油二期项目正在筹建，预计建成后产能翻倍，阳江酱油厂也在筹建当中，未来计划生产广式酱油。 盈利预测：预计公司2022/23/24年分别实现营收2517.8/2804.3/3124.8亿；实现归母净利润66.6/81.0/90.9亿元，同比61.3%/ 21.6%/12.2 %，对应PE为40.6/33.4 /29.8X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、产能建设不及预期，新业务拓展不及预期

事件： 涪陵榨菜发布 2021年年度报告，全年实现营业总收入 25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润 7.42亿元，同比-4.52%，扣非后归母净利润6.94亿元，同比-8.49%；单 Q4实现营业总收入 5.63亿元，同比+18.74%，归母净利润 2.38亿元，同比+45.75%，扣非后归母净利润 2.09亿元，同比+32.41%。 21年收入逐季改善，成本压力拖累盈利表现。 1）全年来看， 21年公司品牌聚焦乌江榨菜、深耕渠道，收入端稳健增长，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%；成本压力拖累利润率表现， 21年青菜头及榨菜半成品价格分别同比+80%/+42%，造成主营业务成本+13%，毛利率52.4%，同比-5.9pct，销售费用率 18.9%，同比+2.7pct（若剔除新会计准则 下 运 输 费 用 调 整 影 响 ， 21年 毛 利 率 / 销 售 费 用 率 分 别 同 比-2.3pct/+6.3pct），管理费用率 2.9%，同比+0.4pct，财务费用率-3.8%，同比-2.3pct，主要系定增现金带来的利息收入贡献，净利率 29.5%，同比-4.7pct； 2）单 Q4来看， 随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显现， 21Q4收入同比+18.7%（21Q2/Q3分别同比-10.8%/+1.3%，逐季改善明显）； Q4一次性确认 9097万运输费用导致毛利率环比大幅下滑、销售费用率转负，若剔除运输费影响，则 21Q4毛利率 52.2%，同比-7.5pct，主要系成本上移，提价 12月才有体现， 销售费用率 8.3%，同比-9.7pct，费用率收窄和投资收益使得利润增速显著快于营收。 22年展望：盈利弹性有望逐季释放。 短期来看， 22Q1动销平稳叠加高基数，收入端预计同比持平；由于 22年初低价采购的鲜菜头 22Q2起投入使用，22Q1成本压力仍然较大，考虑到提价传导，预计 22Q1盈利同比平稳； 全年来看， 1） 提价传导：公司已于 21年 11月上调部分产品出厂价， 预计整体吨价增幅 10%-15%， 12月提价效应已有所体现，预计 22年吨价同比有望实现双位数增幅； 2）成本压力缓解： 预计 22年鲜菜头收购均价同比-35%，成本端的改善将在 22Q2起体现； 3） 费用率优化： 21年广告宣传等品牌投入抬升销售费用率，预计 22年费用端也将有所改善。 投资建议。 考虑到短期疫情扰动下动销平稳，同时根据年报微调 2022-2023年盈利预测，并引入 2024年预测，预计公司 2022-2024年营业收入为28.8/32.4/36.1亿 元 （2022-2023年 前 值 29.3/34.4亿 元 ） ， 同 比+14.5%/+12.5%/11.4%；归母净利润为 10.2/12.2/13.9亿元（2022-2023年前值 10.4/13.2亿元），同比+37.7%/+19.7%/+13.6%，目前估值对应2022-24年 PE 26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。

公司发布 2022年 1-2月经营情况公告。 公司预计 1-2月实现营业总收入14亿元左右，同比约+120%，实现归母净利润 4.65亿元左右，同比约+130%，归母净利率预计同比+1.4pct。 “开门红”超预期，展现强劲增长潜力。 据此前公司业绩预告， 2021Q4单季度公司营收同比+4%，预计系主动控货调整渠道库存，助力春节“开门红”高增超预期， 1-2月公司营收 14亿元左右，同比+120%，较 2021Q1营收（9.1亿元）增长 54.3%， 我们预计主要系 2022年年初发货节奏与去年同期相比较快，带动 1-2月数据高增，预计 3月公司或将放缓发货节奏，控量挺价，推动内参与酒鬼良性发展。 内参+酒鬼双轮驱动，全国化在途中。 内参：定位高端，圈层营销+内参销售公司赋能推动全国化发展。 2019年以来公司在全国各省合计举办约 19场内参酒价值研讨会， 文化赋能叠加圈层营销，把握核心消费者与经销商，同时内参销售公司模式实现经销商实现了角色、量与质、经营机制的三重转变，市场可见度与消费者认知为先，立足高端。 内参放量发展带动公司产品结构优化提升盈利能力， 当前内参省内批价 810-820元，预计随公司量价调控，批价有望上行，良性发展在途中； 酒鬼酒：渠道推力为先， 厚积而薄发。 2020年以来积极控量挺价、聚焦打造大单品，提升酒鬼酒系列产品渠道推力，在省外唤醒酒鬼酒曾经的消费者记忆，在省内精耕细作渠道， 2021年在各方面梳理到位后放量高增，当前打法与战略清晰明确。整体来看公司当下内参与酒鬼双轮驱动，渠道运营与营销打法已成体系，同时中粮在战略、经营与企业背书等多方面对公司赋能，未来可期。 盈利预测： 公司“开门红”超预期，上调此前盈利预测， 预计 2021-2023年营业收入分别为 33.5/49.8/65.2（原为 33.5/46.0/60.3亿元） ，同比+83.5%/48.7%/30.9%，预计 2021-23年归母净利润分别为 9.3/14.8/20.1亿元（原为 9.3/13.4/18.2亿元） ，同比+90.5%/58.9%/35.7%， 当前股价对应 PE 分别为 56/35/26倍，维持“买入”评级与 225元目标价，对应 2023年 36倍 PE。 风险提示： 全国化发展不及预期、高端酒价盘大幅波动、宏观经济下行、疫情反复风险。

独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境，工艺，香型，文化以及包装设计五个方面。历史复盘来看，复盘酒鬼酒的发展，我们发现酒鬼酒由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2015年塑化剂风波已过，中粮入主后经营企稳、多方面积极改善，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 三问内参，成功归因和成长空间探讨。内参成功原因：内参成功原因：1）品质为先，文化立足。内参储存时间为8年，生产工艺也具备高端酒的基因，同时圈层营销+文化赋能，带动内参立足高端。2）成立内参销售公司，释放体制活力。公司于2018年12月26日成立内参销售公司，销售公司模式深度绑定经销商，费用投放更加灵活，渠道利润更高，迅速调动经销商积极性。 同时，公司也在加强专卖店建设，推进文化营销、圈层营销，全国化进程正在加速。内参未来空间：内参未来空间：我们预计省内高端酒市场有望保持和人均GDP同步的增速，预计到2025年高端酒规模约为90亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，预计市占率提升至10-15%左右，预计内参2025年省内销售口径规模有望达到20亿左右。我们预计省外的增速快于省内，未来5年复合增速有望达到30%，省外占比有望达到60%以上。 酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，当前公司明确主力产品、聚焦打造大单品，主要推广红坛、透明装和传承版等产品。同时，酒鬼酒作为中高档产品，公司通过产品换代提振渠道利润率，提高产品推力，当前酒鬼系列渠道推力明显增长、经销商团队扩张明显，同时在圈层营销方面，酒鬼系列延续内参打法，通过馥郁荟活动推动圈层影响，提振品牌价值，2020年酒鬼酒品牌价值396亿，同比+25%。 盈利预测与投资建议：公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2021-23年收入分别为33.5/46.0/60.3亿元，同比+83.5%/37.4%/31.0%，预计2021-23年归母净利润分别为9.3/13.4/18.2亿元，同比+90.5%/43.2%/36.3%，对应PE分别为57/40/29倍，参考可比次高端白酒2021-23年估值平均水平57/40/29倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价225元目标价，对应2023年40倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外拓张不及预期、宏观经济下行、疫情反复风险。

公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富。复盘公司发展历史，在营收上呈波段式增长：1）波段一（1955-2002年）：1999年达到高点，后因行业进入调整期，公司降价策略的失败营收下滑；2）波段二（2003-2014年）：2012年达到高点，后在行业进入深度调整期间，公司修炼内功，为高端洞藏系列的推出打下基础；3）波段三（2015年至今）：随着行业走出深度调整期，公司推出高端产品洞藏系列，为公司营收提供新的增长势能。另外，公司为目前中国白酒行业少有的民营股份制企业，并且高管均在企业内部任职多年，拥有丰富的营销和管理经验。 省内第三次消费升级开启，徽酒呈错位竞争态势。从市场规模来看，受益于次高端价格带的扩容，2025年全省白酒规模有望达500亿。从竞争情况来看，次高端目前为古井贡和口子窖双雄竞争的主要价格带，两者市占率超过7成；中高端迎驾贡酒表现亮眼，据我们测算2020年洞藏6年和9年市占率较2018年实现翻倍。 公司在产品与营销上均突出差异化竞争，渠道掌控力强。1）产品端：洞藏6/9年为目前主力单品，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。 未来洞藏16/20年有望承接省内消费升级红利，面向省会市场接棒发力，从而带动公司盈利能力进一步提升；2）品牌端：营销策略上，公司突出生态洞藏概念，与古井贡、口子窖的“年份酒”形成差异化；宣传渠道上，公司采取传统结合创新的宣传方式，高举高打加深在消费者心目中的品牌记忆，彰显了全力打造中国生态第一白酒的决心。3）渠道段：洞藏系列相比古井贡和口子窖主力年份酒产品在渠道利润上存明显优势。另外，公司在经销商和销售人员数量上均呈上涨趋势，渠道推力不断增强。 省内省外双手抓，泛区域化进程加速。1）省外市场：公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作，以提升省外市场在公司营收中的占比。2）省内市场：目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为46.0/59.5/72.9亿元，同比增长33.4%/29.2%/22.5%。 归母净利润14.1/19.5/25.7亿元，同比+47.7%/38.4%/32.0%，当前股价对应2021-2023年PE 分别为42x/30x/23x。 风险提示：省内消费不及预期，洞藏省外导入不及预期，食品安全问题，测算误差风险

事件：公司发布公告，拟投资总额约10亿元，在湖北洪湖开展预制菜的生产及加工项目。 积极布局预制菜领域，提升产能规模：公司此次公告项目安井投资占比90%，该项目预计占地约233亩（以实际丈量为准），新建厂房15万平，共分两期建设，预计每期建设期分别约24个月，两期投产后3年内达产。 提升自产比例，巩固行业地位。该项目充分依靠所在地优势，重点发展水产类预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼和酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，藕类等农产品深加工车间及配套肉禽类菜肴车间，与原有华中生产基地及子公司新宏业形成战略呼应。项目顺应公司“双剑合璧，三路并进”的经营策略及预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式，未来预制菜产能规模有望得以扩充，产品自产比例得以进一步提升，盈利能力有望增强，助力公司提升在预制菜领域的行业地位，为公司成长创造“第二曲线。 公司经营稳健，提价传导顺畅。从成本来看，公司鱼糜及鸡肉成本较为稳定，预计前期高成本购入的猪肉库存已基本消化完毕，影响有所减少。油脂及大豆蛋白仍然维持高位震荡，但提价政策有望一定程度上缓解成本压力；从销售情况来看，据近期渠道调研情况，公司整体提价传导较为顺畅，2月动销情况环比有所改善，预制菜礼盒装销售情况良好，小包装等产品终端反馈积极。 盈利预测：调整此前盈利预测，若不考虑定增影响，预计2021-2023年公司实现营收92.1/118.7/142.8亿，同比32.2%/28.9%/20.3%，实现净利润7.0/9.0/12.5亿元（此前为7.0/9.6/12.9亿元），同比16.3%/28.5%/38.1%，目前股价对应估值为40.5/31.5/22.8X，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，成本持续上涨，市场竞争加剧，食品安全，新品推广不及预期。

事件：天味食品发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1197万股限制性股票，占公告日股本总额1.59%，其中首次授予997万股，授予价格10.96元/股，首次授予237人，包含董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干（其中副总裁于志勇33万股、吴学军38万股、沈松林30万股、何昌军30万股）；解锁目标为2022-2023年营收较2021年增长不低于15%/32.25%。 复合调味品行业潜在空间广阔，竞争有望回归良性。1）短期扰动不改长期趋势：我国复调尚处导入期，2021年受疫情扰动、渠道变革影响短期需求承压，但长期看，未来餐饮连锁化率提升及外卖行业发展有望推动餐饮消费持续扩容，产品创新、渠道下沉以及市场教育将促进家庭端复调消费增长。 2）供给加速出清，行业竞争有望趋于良性：2020年行业红利下大量竞争者涌入，2021H1随着需求放缓，复调企业盈利承压，经过大半年挤压式竞争，2021H2行业竞争已有所趋缓，体现为厂商竞争趋于理性、中小厂商逐步出清。 历史包袱逐步清理，2022年公司盈利弹性可期。1）渠道库存良性+动销恢复，看好2022年收入端改善：前期渠道粗放扩张叠加21年初压货，造成渠道库存高企；21Q2起大力清理渠道库存，同时22开年以来调味品动销延续恢复。渠道库存良性+动销恢复，22年公司收入端有望迎来改善；2）22年利润端更具弹性：主要由于：受原料成本持续上行、销售费用率提升，21Q1-Q3公司净利率同比-15.3pct，预计2022年利润率有望改善，主要由于：第一，提价顺畅传导；第二，随着渠道库存回归良性水平，市场费用率有望逐步下行，同时收入端改善后规模效应下广告费用率、职工薪酬费用率也有摊薄空间。根据公司2021年度业绩快报测算，2021Q4销售净利率回升至17.9%，同比+12.7pct，验证上述逻辑。 盈利预测与投资建议。受行业需求及渠道库存周期扰动21年公司经营承压，展望未来，动销改善叠加良性库存，2022年收入端有望持续恢复，提价传导+费用率边际下行，利润释放更具弹性；自上市以来公司组织架构持续优化、品牌建设投入加大，竞争力不断夯实，长期成长动能充足。我们微调此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为20.3/25.4/31.0亿元（同前值），同比-14.3%/+25.4%/+22.0%；归母净利润1.8/3.2/4.1亿元（前值1.8/3.0/3.7亿元），同比-50.9%/+80.6%/+25.3%；对应 PE 分别为91/51/40倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展低于预期。

事件：涪陵榨菜发布2021年度业绩快报，全年实现营业总收入25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿元，同比-4.53%，扣非后归母净利润6.94亿元，同比-8.50%；单Q4实现营业总收入5.64亿元，同比+18.80%，归母净利润2.38亿元，同比+45.81%，扣非后归母净利润2.08亿元，同比+31.65%，21Q4利润表现超出市场预期。 21Q4收入增速触底回升，利润率改善推动业绩端超预期。21Q4随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显现，收入增速较Q3明显回升；利润率改善推动业绩超预期，21Q4归母净利率42.30%，同比/环比分别+7.83pct/+21.35pct，扣非归母净利率36.91%，同比/环比分别+3.57pct/+18.35pct，我们判断主要由于：1）提价缓解成本压力：公司已于21年11月上调部分产品出厂价，幅度3%-19%不等，叠加产品结构升级，预计Q4毛利率环比改善明显；2）销售费用率收缩：21Q1-Q3公司新增品牌宣传费2.23亿元，占营收比例11.41%，致使Q1-Q3销售费用率提升至26.56%（同比+10.84pct），渠道调研了解到21Q4促销有所减少，预计销售费用率下行。 22年利润弹性有望继续释放。1）提价效应继续体现：提价改善毛利率的同时，随着向终端传导完成，渠道利润率也将逐步提升，渠道积极性有望持续改善；2）成本压力同比缓解：根据公司披露，2022年鲜菜头收购已经开启，目前以均价800元/吨收购，预计收购完成后均价同比2021年有明显改善；3）费用率改善：2021年公司加大广告宣传投入之下盈利有所承压，2022年销售费用率同比下行也将进一步释放利润端弹性。长期来看，随着三四线城市的继续深挖、电商覆盖力度加大以及萝卜泡菜等品类扩张，公司成长空间较高。 投资建议。考虑到公司盈利改善超预期，我们上调此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入为25.2/29.3/34.4亿元（前值24.9/29.6/34.0亿元），同比+10.8%/+16.3%/17.2%；归母净利润为7.4/10.4/13.2亿元（前值7.0/9.6/11.8亿元），同比-4.5%/+40.1%/+27.2%，目前估值对应2022-23年PE 27x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、原材料成本超预期上行。