此次交易方案以较低外部借款，并入优质资产。此次交易方案采取收益法估值，交易标的整体作价共128.6亿元，拟注入资产估值水平在10.8-11.6倍PE之间。上市公司仅需支付现金24.4亿元，所需现金额度低于市场预期，减轻公司偿债压力。公司以自有资金和外部借款支付对价，嘉士伯给予分期付款政策支持，同时为贷款提供担保以获得优惠贷款利率，且公司总贷款额度不超过13.5亿人民币。同时大股东嘉士伯还对拟注入标的进行了3年业绩承诺。 嘉士伯拟注入资产质量优秀，具备较强的成长能力。嘉士伯拟注入资产包括近10个高档啤酒品牌，2019年高端品类K1664、嘉士伯、特醇嘉士伯、怡乐仙地和风花雪月等品牌合计占收入比达到21.8%。凭借着强大的品牌力和市场竞争地位，2019年乌苏、凯旋1664、特醇嘉士伯、乐堡中高端品牌收入同比+35%，体现出较强成长能力。此外嘉士伯积极推进“大城市”计划，自2017年9个城市发展到目前的38个城市。受益于中高档啤酒快速增长、大城市计划逐步推进，2019年嘉士伯拟注入资产整体收入同比+24%，且毛利率改善驱动2019年归母净利润同比+57.6%。 交易完成后大幅增厚上市公司业绩，增强业绩弹性。交易完成后，上市公司2019年备考收入规模翻倍至102.1亿元，备考扣非归母净利润为6.1亿元，增厚38%。此外上市公司进一步扩大“国际+本土”品牌组合，市场布局扩展至全国市场，同时供应链整合后进一步提升产能利用率。开源+节流双重动力下，上市公司业绩弹性增强。 盈利预测：交易完成后公司收入增速加快，业绩弹性增强。假设交易能够在12月31日前完成，参考2019年备考财务报表，我们预计2020/21/22年收入分别为103.6/119.1/133.0亿元，归母净利润分别为9.0/11.0/13.0亿元，同比+14.0%/22.0%/18.1%。当前市值对应2020/21/22年PE分别为47.9/39.2/33.2倍，维持“买入”评级。(盈利预测已考虑并表因素) 风险提示：疫情反复影响终端动销、交易完成后整合出现问题、原材料价格波动、行业竞争激烈。

Q2收入环比提速，门店加速扩张。产品来看，H1白酒业务收入21.05亿元，同增22.3%，预计Q2动销逐步恢复，环比提速，同时也公司通过推出荷花酒花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒等新品，进一步完善产品结构；渠道来看，公司继续推进全国华致名酒库的网络布局，H1门店数量同增47%，单店收入同增21%，Q1因疫情影响展店计划有所放缓，Q2已逐步恢复正常节奏，同时公司自2019年开始推出“华致优选”积极拓展电商业务，H1电商业务表现亮眼。此外，公司H1预付款9.62亿元，同增37.5%，主要系预付五粮液、茅台以及铁盖钓鱼台等产品采购款同比增加所致。 成本上行及费用增加拖累净利率。20H1公司毛利率18.8%，同比下降1.8pcts，其中Q2毛利率17.9%，同比下降4.8pcts，主要系白酒成本同比提升影响，H1白酒业务毛利率19.0%，同比下1.3pcts；费用率方面，公司H1销售费用率6.5%，同比提升0.5pct，其中Q2销售费用率5.3%，同比提速1.5pcts，主要系销售人员数量及促销费提升幅度较大所致，H1/Q2管理费用率分别同比下降0.2%/0.8%。综合来看，公司H1净利率9.2%，同比下降1.6pcts，其中Q2净利率11.2%，同比下降3.3pcts。 下半年开店有望提速，中长期集中度持续提升。展望下半年，公司围绕未来5年在全国700个地区设立工作站以服务终端网点及门店的战略，全年开店计划未变，后续展店有望逐季提速；中长期来看，疫情影响下，我国酒类流通行业集中度正在呈现加速提升的态势。公司秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，整合供应链资源，加强品牌建设，有望持续受益。此外，公司也通过推出高盈利能力的定制酒新品，改善产品结构，实现盈利能力的稳步提升。 盈利预测及投资建议：我们调整公司2020-2022年归母净利润至3.74/4.62/5.60亿元（2020-2021年原预测值为4.14/4.51亿元），同比+17.0%/23.7%/21.2%，调整2020-2022EPS至0.90/1.11/1.34元（2020-2021年原预测值为1.79/1.95元），对应PE分别为40/32/27倍。参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司，给予6个月目标价40元，对应2020年45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；展店进度不及预期；成本上行过快。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业总收入15.70亿元，同降35.1%；归母净利润4.86亿元，同降45.7%；2020Q2营业总收入7.92亿元，同降25.1%；归母净利润2.43亿元，同降30.5%，预收款4.33亿元，环比Q1下降0.21亿元。 Q2收入降幅收窄，省外恢复优于省内。疫情后，公司积极保障渠道良性健康发展，不刻意压货，Q2销售回款6.44亿元，同降42.8%。分产品来看，公司H1高档/中档/低档白酒收入分别为14.90亿元/2460万元/3184万元，分别同降34.7%/63.7%/31.7%，其中Q2高档酒收入同降24.5%，降幅较Q1收窄，低档白酒收入同增8.0%，恢复增长态势。分地区来看，H1省内收入11.76亿元，同降39.0%，省外3.71亿元，同降21.0%，其中Q2省内/省外收入增速分别为-30.1%/-7.9%，省外表现优于省内。 产品结构提升拉升毛利率，期间费用率增加拖累盈利能力。20H1公司实现毛利率76.3%，同比提升0.3pct，其中Q2毛利率75.1%，同比提升1.6pcts，主要系产品结构提升，尤其是Q2高端酒占比达96.7%，同比提升1.7pcts。费用率方面，公司H1销售费用率16.1%，同比提升6.6pcts，主要系公司加大广告宣传推广和团购婚宴渠道费用投放力度，H1管理费用率6.3%，同比提升1.9pcts。综合来看，公司H1净利率31.0%，同比下降6.0pcts，Q2净利率30.7%，同比下降2.4pcts。 营销体系加速变革，中长期持续改善。2019年下半年公司积极调整，转变营销管理思路。1）产品端：加大新品推广力度，顺应省内消费升级趋势推出次高端新品初夏、仲秋，疫情后动销逐步起量；2）渠道端：更加精细化管理经销商，要求经销商新老产品分开运作，并强化经销商考核体系，团购渠道直面竞品竞争；3）费用端：加大市场费用投放力度，增强对经销商的资源支持。同时，公司也于3月公告回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，静待后续激励方案落地，面对徽酒激烈的竞争环境，股权激励有望进一步提高公司的核心竞争力。中长期来看，随着公司产能释放，营销改革加速落地，经营有望持续改善。 盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至13.8/15.9/17.9亿元（原预测值为17.9/20.0/22.8亿元），同比-19.9%/+15.4%/+12.7%，对应2019-2021年市盈率分别为25/22/19倍。看好公司中长期稳健发展，目前处于历史估值低位，维持“买入”评级，给予6个月目标价70元，对应2020年30倍PE。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业总收入475.28亿元，同增5.5%；归母净利润37.35亿元，同降1.2%，扣非净利润37.66亿元，同增7.0%；2020Q2营业总收入268.76亿元，同增22.5%；归母净利润25.92亿元，同增72.3%，扣非净利润23.97亿元，同增79.3%，业绩超市场预期。Q2收入环比恢复，液奶显著改善，奶粉提速增长。公司疫情后优化渠道，Q2渠道库存处于低位，经销商轻装上阵，补库存积极性增强，收入环比有所恢复。 产品方面，公司20H1液体乳/奶粉/冷饮产品收入分别同比-1.9%/+51.5%/13.2%，其中20Q2公司液体乳/奶粉收入分别为200.85/34.01亿元，同增16.9%/85.7%，液奶增速环比显著改善，奶粉业务受疫情影响较小，公司H1聚焦大型母婴连锁渠道，推进金领冠品牌配方升级，增速环比继续提速，冷饮产品收入30.55亿元，同增9.1%，增速环比趋缓。同时，20H1公司金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点产品销售收入同增3.6%，但预计Q2金典恢复双位数增长。渠道方面，公司常温奶市场渗透率为84.2%，同比提升0.3pct，电商业务同增49%。报告期末公司共有经销商1.28万家，同增444家。 费用前置叠加低基数影响，Q2盈利能力大幅提升。20H1公司实现毛利率38.4%，同比下降0.3pct，其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.0%/45.9%/50.9%，同比分别-0.9/-6.1/+3.5pcts，19Q2毛利率为38.9%，同比下降1.6pcts，主要系：1）疫情后原奶价格上涨，生鲜乳年初至今均价同增3.0%；2）高端产品受疫情影响增速趋缓，产品结构占比有所下滑；3）奶粉产品买赠促销力度加大。费用率方面，20H1销售费用率23.8%，同比下降0.8pct，其中20Q2销售费用率22.8%，同比下降2.5pcts，主要系公司4月前处理完成大日期产品，费用部分前置Q1；此外，20H1管理费用率/财务费用率分别同比提升0.2/0.5pct。综合来看，20H1实现净利率7.9%，同比下降0.5pct，20Q2实现净利率9.7%，同比提升2.8pcts，Q2在去年低基数下实现较好的盈利能力提升。有效应对疫情影响，逆势提升份额，业绩弹性有望持续释放。 公司积极应对疫情影响，在渠道库存管理、品牌宣传方面积极施策，有效的化危为机，逆势提升份额，根据尼尔森数据，公司20H1常温/低温市占率分别为38.8%/15.3%，同比提升0.8/0.3pct，常温酸奶市场份额同比提升3.2pcts。展望下半年，渠道调研反馈，终端动销当前已基本恢复正常水平，公司7/8月依旧保持15%以上销售额增速，我们认为公司在锚定全年970亿收入目标下，后续季度仍有望持续改善，同时在原奶价格上行压力下和竞争趋缓的背景下，我们预计公司费用投放更具效率，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测及投资建议：我们上调伊利2020-2022年EPS分别至1.16/1.40/1.59元（原预测值为1.08/1.35/1.54元），对应PE分别为32/26/23倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021年35倍PE，上调目标价至49元，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年半年报。2020H1营业总收入307.68亿元，同增13.3%；归母净利润108.55亿元，同增16.3%；2020Q2营业总收入105.29亿元，同增10.1%；归母净利润31.51亿元，同增10.1%；二季度销售商品收到现金159.27亿元，同比增长55.13%；业绩和现金流表现基本符合预期。 时间过半，任务过半，进度符合预期。公司上半年实现营收307.68亿元，同比增长13.3%，其中高端五粮液酒预计销量超过1.5万吨，由于出厂价提升同比效应，预计吨价增速10-15%，成为主要营收增量来源；其中单二季度五粮液酒发货约5000吨，同比基本持平。系列酒聚焦核心大单品，上半年尖庄、五粮醇、五粮特曲等产品增量明显，陆续实现产品的更新换代，其中根据微酒报道，尖庄上半年新品全新上市，实现同比增长156%，全年力争突破30亿元。 强化营销，细化管理，发力团购渠道。公司加强了对于团购渠道的拜访和开拓力度，上半年销售费用率10.4%，同比小幅提升0.59pct，逆势做市场投放，以期消费复苏后品牌力再上台阶。同时，公司于6月召开营销工作会议，提出用数字化手段，调整优化传统渠道计划量，同时加大团购、新零售渠道的开发力度，新增计划量将投放到新零售和团购渠道，规划公司销量的20%将在团购渠道实现，并对团购客户提供瓶身印刷公司名称等订制服务。我们认为，公司对团购和新零售渠道的重点发力有望进一步强化厂家对于渠道的把控权。 批价持续走高，期待中秋旺季动销。疫情后，公司领导积极访一线、走终端、开座谈。并根据市场情况，推出稳市场、稳增长的政策措施，各营销战区的工作重心也在聚焦“两控一加快”与“三损三补”，较为平稳应对了疫情影响。当前，随着消费的回暖和商务活动的正常化，高端白酒动销边际向好，茅台批价上行至2800元左右，为白酒公司打开价格天花板。五粮液作为千元价格带的龙头公司，未来量价增长空间较大。从渠道调研的情况来看，五粮液终端动销恢复明显，终端价站稳千元价格带，批价持续走高至970元左右。中秋备货将至，目前渠道库存较低，约1个月左右，经销商打款积极，婚喜宴和商务活动正常化，期待公司中秋旺季的量价表现。 盈利预测与投资建议：看好公司长期品牌力的提升和团购渠道的放量，小幅上调2020-2022年收入至579/674/763亿元，同比+16%/+16%/+13%，预计2020-2022年归母净利润分别为205/245/281亿元（原预测为197/224/254亿元），同比+18%/+19%/+15%，对应PE分别为45x/38x/33x，维持“买入”评级，并上调目标价至255元，对应2020年40倍PE。 风险提示：疫情影响时间有不确定性；高端酒价盘出现波动；量价关系协调不好导致渠道力受损。

事件：公司发布2020年半年报。公司2020H1啤酒销量440.6万吨，同比-6.8%；实现营收156.79亿元，同比-5.27%；归母净利润18.55亿元，同比+13.77%。单Q2啤酒销量277.6万吨，同比+8.3%；实现营收93.86亿元，同比+9.1%；归母净利润13.18亿元，同比+60.1%。业绩超市场预期。 销量Q2恢复较快，加快中高档产品升级。公司Q2啤酒销量同比+8.3%， 恢复快于行业平均水平，我们推测主要原因为：1）公司基地市场Q2疫情有效控制，叠加地摊经济催化，终端动销逐步恢复。2）公司积极抢占线上、社群、社区等新兴渠道，行业内率先启动微信平台“分销员”计划，以及“网红直播带货”，加大品牌传播与销售。产品结构方面，公司2020H1青岛品牌销量同比-11.4%，下滑幅度略高于整体，主要原因系高档餐饮、夜场渠道受疫情影响较大，中高端酒销量下滑。此外上半年听装酒销量占比提升， 由于公司以含瓶销售为主，听装酒平均吨酒价较瓶装酒低。上述因素影响下， Q2公司吨酒价同比+0.8%，我们推测系公司5月份按计划对青岛经典系列提价贡献。公司持续丰富高档产品线，上半年推出多款高端精酿新品，如白皮、皮尔森、IPA 等，7月份推出超高档啤酒“百年之旅”。 毛利率改善，费用投入减少，贡献业绩弹性。公司Q2吨酒成本同比-3.2%， 毛利率水平同比提升2.4pct 至42.9%，主要系上半年包材、麦芽成本同比下行，以及疫情期间政府减免社保费用贡献。公司Q2销售费用投放减少， 主要系广告及业务宣传费用、职工薪酬同比减少，Q2销售费用率为16.2%， 同比下滑2.3pct。Q2管理、研发费用率均同比下行，上半年暂停关停工厂， 叠加政府补助同比+21.7%，贡献业绩弹性，Q2归母净利润同比+60.1%。 管理机制改善释放动能，啤酒高端化加速推进，启动第二赛道。公司上半年股权激励落地以及销售激励制度改善，充分调动核心管理人员及业务骨干积极性，未来在高端市场提升份额势能充足。8月份公司宣布收购雀巢中国水业务，启动第二赛道，在做大做强啤酒业务同时，集团化发展打造“苏打水+矿泉水+健康饮料”系列产品组合为主的健康饮品板块。 盈利预测：Q3餐饮、夜场渠道逐步恢复，产品结构改善，同时考虑公司今年或许不会关停工厂产生减值损失及员工安置费用，我们调整2020/21/22年盈利预测归母净利润至22.9/26.4/30.1亿元（此前为19.3/22.6/25.3亿元），同比+23.6%/15.4%/13.9%。当前市值对应PE 53.7/46.5/40.9倍， 调整后EV/EBITDA 28.6/23.1/21.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销、新品推广不及预期、原材料价格波动。

事件：公司发布2020年半年报。2020H1实现营业收入134.29亿元，同比下降16.06%；归母净利润为54.01亿元，同比下降3.24%；其中Q2营收41.60亿元，同比下降18.57%；Q2归母净利润为13.99亿元，同比下降10.39%。收入和业绩表现符合预期。 梦6+全国化行在途中，期待中秋表现。2019Q3以来公司经历了海天去库存和梦6+省内推广，目前梦6+省内消费氛围日起，2020Q2开始进行梦6+的全国化招商和铺市，招商取得了阶段性的成功，期待洋河中秋的动销表现。疫情突如其来，作为地产酒大流通单品，受冲击较为严重，二季度公司积极控货，力保梦6+价盘；从渠道反馈情况来看，目前梦6+站稳600-700元价格带，价盘比老梦6提升100元左右，拉动公司品牌力再上台阶。 省外营收降幅略优于省内，下半年转增有望。2020H1公司白酒省内外营收分别为62.13亿元、67.46亿元，同比降幅分别为19%/14%。公司以清库存、树价盘为主，二季度收入降幅环比略有扩大；从渠道走访情况来看，梦之蓝库存已低于历史平均水平，随着梦6+省外铺市和消费氛围的培育，下半年公司营收转增有望。 毛利率同比提升明显，投资收益对利润正贡献明显。随着梦6+升级换代的成功，预计产品吨价提升明显带动毛利率走高，2020Q2毛利率72.05%，同比提升3.97pct。营业税金率同比大幅提升抵消了投资收益与公允价值变动的正面影响。2020Q2公司营业税金率为17.31%，同比增加5.9pct；由于投资企业中银证券上市和处置权益资产收益增加，公允价值变动收益和投资净收益同比分别增加4.73亿元和3.02亿元。 股票回购正在进行中，期待全新的洋河涅槃重生。时隔十余年，公司拟再次推出员工激励，目前股票回购正在进行中。绑定核心骨干再上征程，对于转型中的洋河来说意义非凡，目前改革初见成效，疫情短期对于动销的冲击逐渐消退，后续梦6+的全国化、新品的换包升级等动作将按计划实施，期待洋河走出阴霾，涅槃重生。 盈利预测与投资建议：我们小幅上调2020-2022年归母净利润至82.38/93.87/109.21亿元（原预测为82.05/89.68/105.02亿元），同比+11.6%/+14.0%/+16.3%，对应2020-2022年市盈率25.9/22.7/19.5倍。维持“买入”评级，并上调目标价至175元，对应2020年32倍PE。 风险提示：疫情影响时间有不确定性，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期。

事件：公司发布2020年半年报。2020H1实现营业收入76.34亿元，同比下降4.72%；归母净利润为32.2亿元,同比增加17.12%；其中2020Q2营收40.82亿元，同比增长6.20%；归母净利润为15.13亿元，同比增长22.51%；合同负债5.88亿元，环比基本持平；二季度业绩增速超市场预期。 高端酒占比持续提升，下半年国窖有望量价齐升。2020H1公司高、中、低档酒分别实现营收47.46/19.12/9.09亿元，同比增速分别为+10.04%/-14.03%/-34.32%；其中高端国窖占比进一步提升至62.17%，同比提升8.34pct。分季度来看，一季度国窖增速10-20%，二季度公司主动控货国窖增速小幅回落；中低档酒受疫情冲击较大，特曲去库存缓发货，上半年同比降幅约20%；窖龄同比小幅下滑。随着消费正常化，婚喜宴和商务宴请的复苏，下半年国窖有望量价齐升加速增长。费用率下降促使业绩增速快于营收，运费确认方式致使毛利率波动。2020H1归母净利润同比增加17.12%，其中Q2同比增加22.51%。业绩显著快于营收增速主要系Q2销售费用率同比下降6.33pct。销售费用率下降主要系：1）按照新会计准则，运费计入成本端，此项变动2020H1销售费用约1亿元；2）二季度广告投放仍未正常化，广宣费用同比降幅明显。由于运费确认方式变化，Q2毛利率同比下移2.83pct。 国窖价盘向千元价格带进发，期待公司重回三甲。一季度面对疫情冲击，公司主动给经销商减压，取消2-3月配额，并帮助经销商和终端主动出货。随着消费的正常化，6月以来打出系列组合拳挺价，目前国窖价格持续走高。6月渠道库存已降至历史低位。危而后机，随着消费的回暖，6月中旬开始公司通过提价、控货、“限价”等一系列措施提升价盘，目前批价已升至850元左右，终端成交价站稳900-950元，同比涨幅40-90元。临近中秋，终端备货热情较高，随着商务活动和婚喜宴的正常化，以及终端的补库存，旺季动销值得期待。从中长期的维度来看，公司品牌力日盛，国窖价盘向千元价格带进发，泸州老窖品牌复兴进行时，期待公司重回三甲。 盈利预测与投资建议：上调2020-2022年归母净利润至56.2/68.8/81.6亿元（原预测为51.9/62.5/71.5亿元），对应2020-2022年市盈率37/30/26倍。公司品牌力仍在上升通道中，国窖和特曲发展空间较大，维持“买入”评级，并上调目标价至165元，对应2021年35倍PE。 风险提示：疫情影响时间有不确定性；高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期。

事件：公司发布2020年半年报。2020H1公司实现营业总收入115.95亿元，同比+14.12%；实现归母净利润32.53亿元，同比+18.27%；其中Q2营收57.11亿元，同比+22.29%；归母净利润为16.4亿元，同比+28.83%。 营收增长稳中有增，全国市场加速深耕。疫情期间，公司作为调味品龙头，依赖渠道及品牌优势加快市场份额收割。Q2以来，随着餐饮渠道及物流恢复，公司增长加速，2020H1实现营收同比+14.1%。1）分品类：主力产品酱油、蚝油及调味酱20Q2营收同比分别高增16.7%/30.8%/19.7%，带动上半年营收分别增长10.7%、16.5%、9.3%；2）分渠道：2020H1公司线上、线下渠道营收增速分别3.4%、13.7%，其中单二季度线上线下渠道营收增速均超20%；3）分地区：受益一季度经销商的大幅扩充以及物流恢复，2020Q2公司各地区营收均呈现双位数高增，中部、西部、东部、北部及南部地区营收增速分别为31.4%、25.4%、22.4%、20.7%、17.6%。从上半年来看，除南部地区营收增速为3.1%外，其他地区营收均保持双位数增长。同时，公司Q2再度增加326名经销商（Q1新增301名），其中西部、北部分别新增125名、112名。 运费政策改变致毛利率下行，费用缩减带动净利率抬升。公司2020H1毛利率为42.94%（同比下滑1.92pct），其中Q2毛利率同比下滑3.81pct至39.96%，我们认为毛利率下滑的主要原因系公司将运费调整至营业成本所致。从费用端来看，20Q2公司整体费用率为6.82%，同比、环比分别下滑5.98pct、5.80pct，因实施新收入准则带来的销售费用率缩减为主要原因（2020Q2销售费用率同比、环比分别下滑5.58pct、6.42pct），同时2020H1公司促销费缩减37.8%。综合来看，公司2020H1净利率同比提升1pct至28.08%，其中Q2净利率同比提升1.46pct。龙头地位日益加固，全年目标实现可期。根据公司规划，2020年总营收目标为227.8亿元（约+15%），归母净利润目标为63.2亿元（约+18%）。公司作为行业绝对龙头，享受行业整合出清带来的红利，加速弱势市场布局，强化渠道网络优势，从而带动二季度收入高增，在一季度营收个位数增长背景下，实现上半年双位数增长。品类方面，公司牢抓三大核心产品的同时，积极拓展调味品相关品类，强化复合调味料板块布局，我们认为公司全年目标有望顺利推进。 盈利预测：我们预计20/21/22年营收分别为226.2/263.3/303.4亿元，同比+14.3%/16.4%/15.2%；归母净利润63.6/75.3/89.0亿元，同比+18.9%/18.3%/18.2%；对应PE分别为93/79/67倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件：公司发布2020年半年报。2020H1公司实现营业总收入1.07亿元，同比-12.93%；实现归母净利润0.36亿元，同增0.24%；其中Q2营收0.61亿元，同比-10.87%；归母净利润为0.21亿元，同比-0.16%。 疫情冲击致营收下滑，餐饮渠道降幅收窄。一季度疫情影响，餐饮渠道受阻，二季度疫情反复，餐饮渠道恢复不及预期，上半年公司营收同比下滑12.9%。 1）分渠道：2020H1除商超（同比+227.4%）、电商自营（同比+14.2%）营收实现快速增长外，餐饮渠道（同比-32.8%）、食品加工（同比-14.4%）及经销商（同比-19.7%）渠道营收均出现不同程度下滑，其中Q2餐饮渠道（同比-30.2%）营收降幅收窄，商超（同比+330.2%）及电商自营（同比+50.0%）渠道加速增长，食品加工企业营收增速降幅略有扩大；2）分产品：受益餐饮渠道的恢复，Q2酱汁类营收降幅由Q1的20.6%环比收窄至8.8%，但工业客户需求下滑，粉体及食品添加剂产品营收降幅环比扩大。 整体来看，2020H1酱汁、粉体及食品添加剂营收增速分别为-14.1%、-1.6%、-53.3%。 20Q2毛利率环比提升，净利率稳步上行。公司2020H1毛利率为48.6%，同比下滑1.76pct，我们认为主要系高毛利率酱汁及食品添加剂产品营收降幅相对粉体更大所致。其中Q2毛利率为49.1%，环比Q1提升1.31pct，我们认为主要系二季度餐饮恢复带动酱汁营收降幅收窄所致。从费用端来看，2020H1费用率为10.7%，同比下滑8.38pct，其中销售费用率、研发费用率分别同比下滑0.77pct、0.22pct，管理费用率稳定略增，同时利息费用增加带动财务费用率大幅下滑7.43pct至-8.33%。由于费用缩减，2020H1公司净利率显著提升4.40pct至33.5%，其中Q2净利率为34.6%（同比+3.71pct）。 复合调味料赛道优质，短期波动不改长期发展态势。从短期来看，上半年为公司销售淡季，上半年餐饮渠道收入占比约40%，整体影响相对可控。从长期来看，餐饮连锁化率提升以及复合调味料加速渗透的趋势不改，同时复合调味料一定程度上可以代替人工，因此疫情有望加快复合调味料在B端的渗透进程。公司坚守以大B为根基、不放弃小B及C端的战略思路，将有望助力其享受行业快速发展红利。目前公司积极进行人员招聘、团队扩充以及信息化平台系统搭建，我们看好公司在优质赛道中的成长空间，实现市场份额的进一步收割。 盈利预测：我们预计2020/2021/2022年公司营收分别为3.0/3.8/4.7亿元，预计2020/2021/2022年归母净利润为0.9/1.2/1.5亿元（同比+9%/26%/+25%），对应目前股价的市盈率为90x/71x/57x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险；新客户开拓不及预期。

事件：公司发布2020半年度业绩，上半年新增门店1104家，2020H1实现营收24.13亿元，同比-3.08%；归母净利润2.74亿元，同比-30.78%。单Q2实现收入13.47亿元，同比+0.83%；归母净利润2.11亿元，同比-1.77%，业绩符合市场预期。Q2公司继续支持加盟商加速开店，收入同比转正。公司Q2继续给予加盟商开店优惠政策，鼓励其逆势拿铺，截至2020上半年公司门店数量12058家，上半年净增1104家门店(去年同期净增683家)，门店数量同比增长13.8%。2020上半年公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”。公司通过复合式饱和开店，重新深化商圈布局，细化渠道分类，继续改善门店结构。由于公司大部分新增门店发生在Q2，对上半年营收贡献较小，并且交通枢纽、商圈等高势能门店尚未完全恢复（我们预计7月份恢复至去年同期70%左右水平），因此2020H1平均单店收入同比下滑16%。此外，2020H1公司加盟商管理收入同比+20.1%，源于门店数量大幅增长；其他主营业务(以绝配供应链为主)同比+97.8%，公司供应链能力优势凸显。 Q2毛利率大幅改善，加大对加盟商扶持、减少广宣费用，整体费用率平稳。公司Q2毛利率为38%，环比Q1大幅改善，同比2019Q2提升3.0pct。主要原因为：1）公司取消Q1疫情期间对加盟商折扣出货政策；2）3-4月份由于需求端骤降，鸭副原材料采购成本下降，公司在低点进行囤货，存货较Q1增加1.66亿元；3）公司持续推进生产端精益成本，改善人均效能并提升生产效率；4）2020H1政府对企业采取减免社保及税收优惠政策。公司单Q2销售费用率8.5%，同比下降0.5pct，公司虽加大对加盟商推广支持费用，但通过减少广宣费用维持平稳。此外公司Q2投资收益亏损约2260万，侵蚀部分账面利润。 展望下半年，收入端加快恢复，业绩弹性增强。预计公司下半年开店环比放缓，但仍增加对商圈门店布局。由于下半年门店销售逐步恢复正常、Q2新增门店开始贡献收入，预计收入增速恢复至15-20%；原材料库存充足+深化精益管理，预计毛利率与Q2相近、同比改善明显，同时费用端投入减少，贡献利润弹性。 盈利预测：考虑开店节奏及投资收益亏损影响，下调全年盈利预测6.6%至8.7亿元。预计公司2020/21/22年归母净利润8.7/11.1/13.0亿元，同比+8.2%/27.5%/17.6%，对应PE62.4/49.0/41.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、门店拓展及恢复不及预期、原材料价格波动。

事件：公司发布2020年中报。公司2020H1销量56.54万吨，同比-7.8%，营收20.07亿元，同比-4.8%；归母净利润2.46亿元，同比+16.0%。单Q2销量41.2万吨，同比+5.3%；营收14.53亿元，同比+7.0%；归母净利润2.26亿元，同比+23.7%。 Q2啤酒销量回暖，持续推动产品结构改善。二季度以来受益于广东地区天气炎热、终端消费需求回暖，啤酒行业销量恢复增长。公司Q2营销发力，采取多种措施促进终端啤酒消费，联合各市场餐饮终端开展“畅饮97纯生”的活动。4-6月份公司啤酒销量分别同比增长约10%、6%、2.4%，Q2销量同比+5.3%。公司产品结构持续改善，2020H1纯生销量占比同比提升2.0pct至39%，珠江0度换包装升级进展顺利。此外公司6月份还推出“珠江LIGHT”对大众档老珠江进行升级，持续推进产品结构升级。公司上半年受疫情影响为70余租户减免租金1000多万，租赁餐饮服务收入同比-43.2%。 税收优惠+原材料成本下滑，毛利率改善贡献利润弹性。由于疫情期间税收优惠政策，叠加大麦、包材价格下行，公司Q2吨酒成本同比-7.9%，毛利率同比提升5.2pct。2020H1公司开展“开源节流、降本增效”专项行动，严控各项消耗和费用支出，实现效益2000余万。公司改变费用投放结构，减少体育赛事赞助、夜场投放，增加餐饮终端免费畅饮券投放，整体费用投放力度与去年同期持平，Q2销售费用率16.8%，同比增长0.5pct。此外Q2公司利息收入减少约2千万，Q2归母净利润2.26亿元，同比+23.7%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+30.8%。 展望全年：持续推动产品结构升级，业绩稳健增长。Q3进入啤酒消费旺季，终端需求持续恢复，叠加广东地区天气炎热、受洪涝影响小，预计销量同比增长5%左右。公司持续推进产品结构升级，新款珠江0度在东莞外城市铺货，提升产品形象；同时6月底在广州地区推出“珠江LIGHT”对大众档产品进行替换升级。成本端来看，下半年由于包材等原材料成本呈现上行趋势，叠加税收优惠收窄，但考虑公司持续推动降本增效，预计毛利率持平。 盈利预测：公司上半年毛利率改善好于预期，结构改善持续推进，我们调高全年盈利预测4.7%至5.88亿元。预计公司2020/21/22年归母净利润5.9/6.4/7.4亿元，同比+18.2%/9.4%/14.3%，当前市值对应PE42.5/38.9/34.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动。

事件：公司发布2020年中报。2020H1公司实现营业总收入69.00亿元，同增7.8%，实现归母净利润16.05亿元，同增33.1%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入27.60亿元，同增18.4%，归母净利润3.80亿元，同增16.1%；2020Q2销售商品收到现金同比大增131%，合同负债21.44亿元，环比增加5.33亿元；业绩和现金流表现超市场预期。困境已过，青花系列恢复高增长。一季度高端青花系列受疫情冲击较为严重，低端玻汾以20%的增速保证一季度营收小幅增长。随着商务活动的正常化，二季度青花系列恢复高增长。上半年公司白酒业务实现营收62.67亿元，同比增长11%，分产品来看，高端青花系列收入增速约35%，占总收入的比例超25%，其中Q2收入回归高增长，增速超50%，成为增长主要引擎；玻汾收入增速约为10-15%，占总收入的比例约30%，其中Q2收入同比基本持平。品牌势能向上趋势不变，青花30价盘持续提升。受青花提价预期影响，渠道打款情绪高涨，公司积极维护价盘，平稳发货，目前从渠道反馈情况来看，青花30终端价站稳650元，同比提升10%左右，青花30作为公司形象产品，定位团购和商务宴请，青花30作为公司品牌产品后续价盘走高趋势不变，未来或向800元价格带进发。青花20定位喜宴和流通渠道，随着餐饮和婚喜宴市场的复苏，中秋放量可期。全国化稳中推进，Q2省外增速近30%。上半年公司省内实现营收31.32亿元，同比小幅下滑1%，省外实现营收37.04亿元，同比增长17%；单二季度来看，省内增速转正（+7%），省外加速增长（+29%）。营销组织架构进一步下沉，省外市场选取10个5000万元的地级市，设立直属管理区，建立“31个省区+10个直属管理区”，细化管理，在稳固优势市场的同时，发力长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。毛利率稳中有升，Q2税费波动导致业绩增速慢于营收。受产品结构优化和提价效应，Q2毛利率同比小幅提升0.32pct，同时销售费用率同比下降4.83pct；而业绩慢于收入主要系税费确认时点问题，Q1营业税金率仅为6.55%，Q2上移至24.23%，税率季度间调节造成业绩增速波动，上半年加总税率回归正常。盈利预测及投资建议：小幅上调2020/2021/2022年公司营收至139亿元/163亿元/190亿元，上调2020/2021/2022年归母净利润为26.1/33.8/41.2亿元（同比+35%/+30%/+22%），对应目前股价的市盈率为59x/46x/38x，上调目标价至195元，对应2021年50倍PE，维持“增持”评级。风险提示：疫情反复造成消费复苏缓慢；全国化推进不及预期。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入95.20亿元，同增13.1%，实现归母净利润5.48亿元，同降15.4%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入39.96亿元，同增9.5%，归母净利润1.96亿元，同降10.9%，业绩基本符合市场预期。白酒收入环比改善，外埠地区增速亮眼。分业务来看，2020H1公司白酒业务收入64.66亿元，同降2.9%，其中Q2收入略超20亿元，同比基本持平。非酒业务表现亮眼，上半年屠宰业务收入24.59亿元，同增71.8%，地产业务收入3.04亿元，同增51.8%。分地区来看，北京地区H1实现收入42.09亿元，同增6.0%，外阜地区H1实现收入53.12亿元，同增19.5%。此外，受疫情影响，H1末白酒预收款30.25亿元，环比减少6.33亿元。白酒结构下滑、屠宰成本承压，地产亏损加大拖累公司盈利能力。2020H1公司毛利率29.2%，同比下降7.6pcts，其中白酒毛利率38.9%，同比下降5.7pcts，屠宰毛利率1.86%，同比下降6.4pcts，主要系：1）公司中高端产品增速放缓，白酒吨价同比下降明显；2）猪价同比上行，屠宰成本承压。费用率方面，2020H1公司销售费用率7.2%，同比下降3.0pcts，财务费用率1.6%，同比提升0.7pct，主要系地产业务逐步确认收入及成本。综合来看，公司H1净利率5.8%，同比下降1.9pcts，其中预计白酒业务净利率下降2-3pcts，屠宰业务盈利约5000万左右，地产业务亏损1.51亿元（去年同期亏损1.16亿元）。动销正逐季改善，下半年业绩有望释放。渠道调研反馈，公司北京市场8月终端动销恢复正常，7月至今回款已和去年同期基本持平，占全年比例的20%，当前已经完成三季度回款目标。外阜市场如华东、山东、广东等地基本恢复高增，增速维持在20%以上。同时，考虑到年初牛栏山7大系列产品在全国范围内提价，增厚渠道利润，预计下半年业绩释放。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。盈利预测及投资建议：调整2020-2022年公司EPS预测至：0.99/1.31/1.49元，对应目前股价的市盈率为67/51/45x；其中白酒业务净利润11.77/16.95/19.95亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为42/29/25x，维持“买入”评级，上调目标价至75元，对应2021年白酒业务33倍市盈率。风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期；中秋国庆市场竞争激烈。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司发布2020年半年度报告。2020H1公司实现营业收入22.94亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润2.95亿元，同比增加34.0%；其中Q2营收11.48亿元，同比上升21.1%；Q2归母净利润为1.46亿元，同比增加37.4%，略超市场预期。 瓜子保持双位数高增，坚果销售稳步回升。Q1合同负债约2.5亿元，产品动销良性以及收入确认延后带动Q2稳健增长。1）分品类来看，瓜子品类疫情期间终端销售较为火爆，受益品牌力提升及对散装瓜子替代加速，二季度以来瓜子仍维持良性动销势头，传统香瓜子2020H1销售额同比增长19%，原香瓜子（同比约+30%）、蓝袋瓜子（销售额约4.2亿元，同比增20%+）等均保持双位数高增。每日坚果由于具有送礼属性，疫情期间受到终端刺激较小，随疫情缓和，坚果Q2增长回归双位数增长，上半年营收同增9.7%，小黄袋每日坚果实现销售额（含税）2.7亿元。2）分渠道来看，公司疫情期间积极通过抖音等方式进行线上渠道布局，带动电商营收增长25.3%，线下渠道各区域发展均衡，均保持超10%的增长。 毛利率提升叠加费用缩减，业绩表现较为亮眼。2020H1公司毛利率为32.23%，同比增0.41pct，单二季度毛利率为32.34%（同比-1.07pct），环比略增0.22pct。2020H1葵花子由于原料升级，毛利率同比下滑2.19pct至33.09%，坚果类产品受益生产自动化率提升，毛利率走高5.66pct至26.92%。费用端来看，由于疫情影响费用投放，整体费用率下降明显，2020H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比变动-1.73/+0.09/-0.19/-0.40pct，销售费用率缩减为主要因素，广告费用下滑约18%，同时工资及附加增长37%，主要系销售人员涨薪所致。目前公司已经与分众传媒再度合作，预计广告费用将于下半年集中投放，全年投放力度有望与去年保持稳定。综合来看，公司业绩表现亮眼，2020H1公司净利率同比提升1.69pct至12.86%，其中Q2提升1.51pct至12.8%。 新品拓宽消费场景，第二成长曲线稳健发展。目前公司瓜子第二成长曲线再繁荣，小黄袋作为切入树坚果品类的战略大单品，在试点城市销售初显成效，我们看好坚果第二成长曲线的发展。2020年7月，公司发布益生菌每日坚果以及坚果燕麦新品，在丰富坚果产品内涵的同时，开发早餐等新型食用场景，我们期待新产品为公司带来新的增长点。同时，“店中店”模式亦将增强公司品牌宣传功效，形成终端销售拉力。在内部机制理顺的背景下，公司与华与华的战略合作有望助力未来可持续增长。 盈利预测：我们预计20/21/22年营收分别为56.6/66.1/76.8亿元，同比+17.1%/16.7%/16.1%；归母净利润7.5/9.3/11.0亿元，同比+25.0%/22.7%/18.5%；对应PE分别为43/35/30倍，维持“买入”评级，并上调目标价至70元，对应2020年47倍PE。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。