十二年深耕预制菜，保持稳健增长。味知香成立于2008年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。经过12年的深耕，公司已在华东地区建立了较密集的经销商渠道网络，实现了较快的增长。公司2020年实现收入6.22亿元，2016-2020年复合增速达到20.9%，实现归母净利润为1.25亿元，2016-2020年复合增速达到31.8%。 公司净利率也保持较快增长，从2016年14.3%增长至2020年20.1%。 预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时。预制菜起源于国外，我国处于发展早期阶段，市场规模约2000亿左右，C端便捷化需求和B端运营效率提升驱动预制菜行业增长，与海外相比我国预制菜从量价上仍有较大成长空间。从竞争格局来看，预制菜企业众多，尚处跑马圈地阶段，2020年预制菜相关企业数量在1.2万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局。同时，我们深度研究了美国、法国和日本代表性餐饮食材供应公司发展历程，得出两点结论：上下游标准化程度决定了餐饮食材供应商的规模边界，高效供应链管控效率带来的规模优势构建竞争壁垒。 公司分析：兼顾兼顾BC渠道，打造加盟店体系。渠道，打造加盟店体系。从产能端来看，公司产能以肉禽类和水产类为主，产能利用率保持高位，产销率保持良好。从产品端来看，公司通过味知香和馔玉两大品牌分别布局BC端，已成功推出200余种菜品。公司研发机制完善，持续改进工艺，后续有望推出高端火锅食材系列、地方特色食品系列。另外，开发“味知香工坊”系列火锅底料及调料包以及烟熏风味食品系列等，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。从渠道端来看，公司以加盟店模式为主，加盟店收入占比分别为52%，截至2020年底全国经销商1997家，加盟商已有1117家，对标其他品类食品加盟体系，我们认为公司加盟店投资回收期短，盈利能力较优，有望带来较强的展店势能。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为7.82/9.67/11.75亿元，同增25.7%/23.6%/21.5%，归母净利润分别为1.60/2.02/2.50亿元，同增27.8%/26.2%/23.9%，对应EPS分别为1.60/2.02/2.50元，对应PE分别为73/58/47倍。当前考虑到预制菜行业未来发展空间和公司拓店势能，我们预计公司在快速产能投放下，收入和业绩有望进入较快增长。参考可比的餐饮供应链概念龙头的海天味业、安井食品和天味食品的估值水平，同时考虑到行业的高成长性和标的的稀缺性，公司作为首支上市的预制菜概念标的，给予一定的估值溢价，给予目标价130元，对应明年65倍PE，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本波动、食品安全风险。

公司简介：“蓝条纹”烘焙食品王国。公司主要从事烘焙食品原料和冷冻烘焙食品业务，以植脂奶油起家，逐步延伸至水果制品、酱料、巧克力等产品，2014年通过收购奥昆、昊道布局冷冻烘焙食品。2020年公司营收规模18.1亿元，2017-20年增长CAGR为23.7%；其中冷冻烘焙食品是增长主要驱动力，收入增长CAGR为38.7%。公司股权结构简单，彭裕辉家族为实际控制人，核心管理层持股保持团队稳定。 行业分析：冷冻烘焙蓝海市场，方兴未艾。烘焙行业空间大，受益消费升级稳健增长。2019年我国烘焙食品零售额达到2317亿元，2011-19年增长CAGR为12.0%。国内冷冻烘焙渗透率约为10%，市场规模不足百亿，蛋挞皮、中式糕点是主要应用产品。对标海外，发达国家冷冻烘焙渗透率更高，美国、日本冷冻烘焙使用率分别为80%、50%。我国烘焙行业连锁化、规模化发展，助推冷冻烘焙渗透率提升；烘焙食品种类日益多元化，非饼店消费场景拓展，冷冻烘焙大有可为。当前行业竞争格局分散，公司占据优势。 竞争优势：“产品+服务+渠道”正向循环。公司产品种类丰富，能够满足客户多样化购买需求；对客户进行深度服务，发挥公司产品优势，促进销售并提升客户粘性；多样化销售渠道增加新品研发方向与应用空间。三者互相促进，形成正向循环，不断增强公司竞争壁垒。 产品端，冷冻烘焙以挞皮为战略大单品，甜甜圈、蛋黄酥、麻薯、冷冻烘焙蛋糕诸多新品上量。公司冷冻烘焙业务壁垒在于：精准开发畅销产品、产品配方及工艺领先、大规模生产制造效率高。 渠道端，公司营销网络全国布局，销售团队执行力强，人才培养体系完善。 公司通过为饼店提供技术指导、设计应用及营销方案、提供烘焙店运营培训等方式深度服务，建立客户粘性，提高业务壁垒。 盈利预测：冷冻烘焙量价齐升，奶油结构升级、挞液自产化，推动公司业绩增长。预计公司2021/22/23年实现收入22.6/28.0/35.1亿元，同比+24.7%/24.1%/25.2%；实现归母净利润3.2/4.3/5.6亿元，同比+36.1%/36.7%/30.5%，当前市值对应PE84.2/61.6/47.2倍。考虑公司处于快速成长赛道且竞争优势明显，成长性更优，当前估值水平处于合理位置，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；新品不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年非公开发行预案和未来3年股东回报规划。拟定增募资不超过57.4亿元，用于新基地建设及老基地扩建类项目等，募集资金总额较前期公告有所降低。同时，公司发布未来3年（2021-2023年）股东回报规划，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配利润。 定增加速产能布局，5年CAGR可达25%以上。根据公司定增公告，本次募集资金主要投向四个方面：1）新基地建设和老基地扩建项目；2）老基地技改项目；3）信息化建设项目；4）品牌形象和配套营销服务体系建设项目。新基地建设和老基地扩建方面，公司有望新增71.3万吨产能，主要为佛山、山东、河南三期、泰州三期、辽宁三期项目，预计建设周期为4年。其中除速冻肉制品、鱼糜和米面制品外，新增产能中还有10.5万吨的速冻菜肴类制品。技改方面，主要为公司四川、辽宁、泰州三地的技改，预计新增产能4.95万吨，预计建设周期为3年。总体来看，预计到2025年公司有望形成约180万吨的产能，5年CAGR为25%以上，为后续增长提供坚实保障。 高基数下保持良好增长，Q2有望逐月提速。根据草根调研情来看，截至目前部分经销商预计公司Q2在4月高基数的基础上保持相对稳健增长，其中农贸渠道保持较快增速，5月公司加大客户拓展力度，餐饮渠道客户保持较快增长，同时，公司对重点单品政策也环比加大支持力度，成效明显，预计增速环比提升。全年来看，公司销售团队和经销商保持着一贯积极稳健风格，围绕全年目标，稳扎稳打。 回报规划保障股东利益，现阶段资本投入有望抢占先发优势。公司股东回报计划对未来3年的现金、股票和两者相结合的形式利润分配作出规定，条理清晰。我们认为随着消费者对便捷化饮食的需求提升和餐饮连锁化趋势演进，速冻食品行业正处于快速成长期，空间广阔。公司近年来正处于产能全国布局的关键节点，现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放和规模优势建立夯实基础。 盈利预测及投资建议：我们略调整公司2021-2023年归母净利润至8.31/11.08/13.69亿元，同比+38%/33%/24%，对应EPS 3.40/4.53/5.60元，对应 PE为73/54/44倍，维持目标价300元，对应22年约66倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；新品推广不及预期。

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事件：公司发布 2020年年报及 2021年一季报。 公司 2020年实现销量 242.4万吨，同比+3.3%； 备考口径实现收入 109.4亿元，同比+7.1%；备 考归母净利润 8.4亿元，同比+6.1%。 2021Q1公司实现啤酒销量 71.1万吨， 同比+53.4%；实现营业收入 32.7亿元，同比+56.9%；实现归母净利润 2.95亿元，同比+111.7%。 Q1业绩超市场预期。 Q1销量增长强劲，高端表现亮眼。 2020年公司整体销量同比+3.3%，其 中高端啤酒销量同比+30.4%，主要受益于乌苏疆外市场持续放量及 1664销量增长，公司吨酒价同比+3.5%。 21Q1公司在疫情受损销量恢复、乌苏 疆外放量的双重驱动下，销量同比 20Q1+53.4%。 分档次看， Q1公司高档 啤酒收入 11.1亿元，同比+98.9%；主流啤酒收入 17.6亿元，同比+51.2%； 经济啤酒收入 3.5亿元，同比+14.1%。公司大力推动高档产品增长，我们 预计高档啤酒中乌苏疆外销量同比增长 50%+， 1664受益于夜场餐饮渠道 恢复增速更高。受益产品结构改善，公司 2021Q1吨酒价同比+2.3%。 规模效应显著， Q1毛利率改善明显、费用率下行，业绩弹性增强。 受益于 销量大幅增长降低单位固定成本摊销，公司 2021Q1吨成本同比-8.9%， 抵 消了原材料及包材成本上行因素， 贡献 Q1毛利率同比提升 6.0pct 至 51%。 公司 Q1销售费用同比+57.5%， 销售费用率为 16.2%同比持平，但低于 2020全年水平 21.1%，源于 Q1淡季公司把控费用投放。 Q1管理费用绝对值平 稳， 规模效应下管理费用率下降 2.4pct。 Q1所得税率为 19.7%，较 2020Q1减少。 综上公司业绩弹性增强， 营业利润同比+123.7%，归母净利润同比 +111.6%，扣除少数股东权益前净利润率同比提升 6.7pct 至 18.8%。 展望全年： 2021年是公司重组完成的第一年，以“破浪前行，极速共赢” 为经营目标，持续推动产品高端化、销售模式革新。我们预计 2021年乌苏、 1664增长势能向上，仍是高端啤酒增长的主要驱动力；主流价格带乐堡发 力现代及娱乐渠道平稳增长，重庆品牌推出渝越啤酒实现结构升级。全年来 看，预计成本端 Q2原材料及包材上涨有所体现，且 Q2-Q3将加大费用投放， 销售费用率或有上行，整体盈利能力或低于 Q1但高于 2020年同期水平。 盈利预测： 高端啤酒增长强劲驱动，我们预计公司 2021/22/23年实现收入 132.4/154.8/171.8亿 元 ， 同 比 +21.0%/16.9%/11.0% ； 归 母 净 利 润 10.7/14.3/17.7亿元，如以 2020年备考且剔除一次性收益归母净利润 6.8亿为基数，则 2021/22/23年增速为 58.2%/33.4%/23.5%；对应 PE 为 63.8/47.8/38.7倍，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年报和 2021年一季报。 2020年公司实现营收 211.0亿元，同比-8.8%， 归母净利润 74.8亿元，同比+1.3%，扣非净 利 56.5亿元，同比-13.8%。 2021Q1公司实现营收 105.2亿元，同比 +13.5%， 归母净利润 38.6亿元，同比-3.5%，扣非净利 38.1亿元，同 比+19.0%， 业绩表现略超预期。 同时，公司公布 2021年收入目标： 全 年实现营业收入同比增长 10%以上。 船大掉头，变革初见成效。 19Q3单季度营收增速转负，洋河开启为其 一年的主动调整。 1）渠道端，公司围绕“一商为主、多商配称”指导思 想进行经销商体系构建， 2020年新增 1203家同时减少 2300家经销商， 新渠道模式得以验证，市场价盘和渠道利润稳固反映出市场秩序已重回 正轨。 2）产品端， 2019下半年完成了省内海天的去库存， 2020年梦 6+成功升级， 2021年春节逐步导入梦 3水晶版。经过一年的调整期， 随着行业的复苏， 2020下半年公司营收增速转正，经营拐点已现。 行业发展新纪元，洋河机遇与挑战并存。 2021年作为“十四五” 的开局 之年，疫情阴霾散去经济进入复苏周期，消费再上台阶。作为中国高端 白酒的主力市场之一，江苏省消费价格带跃迁进行时，在此背景下，公 司梦 6+产品春节期间动销增速超 30%，在 600-800价格带竞争优势明 显。与此同时，消费升级的过程中，苏南市场千元价格带开始放量，公 司高端梦 9等产品体量相对较小。此外，河南、山东、安徽等省外主力 市场 300-600元价格带开始放量，竞品经过几年的积淀亦有较强竞争力， 洋河省内外在不同价格带上机遇和挑战并存，如何突破，向何聚焦尚需 观察。 产品结构升级，费用投入导向切换，预计净利率仍有提升空间。 2020年公司梦之蓝产品营收占比约 30%，随着梦 6+的全国化放量和梦 3水 晶版的导入，预计后续梦之蓝系列营收占比将持续提升。此外，公司由 于渠道调整，过去三年净利率水平未有明显提升， 2021Q1公司毛利率 和扣非净利率已有提振，随着销售进入正轨，利润率水平仍有提升空间。 多因素共振，洋河“十四五” 开启新征程。 “十四五” 开年新任管理层 上任，开始“十四五” 发展新征程；与此同时， 10亿元股票回购顺利完 成，激励方案有望近期出台，提振公司员工积极性。目前渠道整体库存 处于低位，为产品顺利升级奠定基础，叠加渠道在见证梦系列产品升级 的新变化后，配合度与积极性大幅提高， 蓝色经典型系列全线升级将持 续贡献洋河“十四五”期间的成长性，与此同时，随着省内外消费升级 的阶梯式增长，公司主力产品放量在即。 投资建议： 小幅调整 2021-2022年归母净利润至 78.4/94.2亿元（原预 测值为 83.3/98.3亿元），同比+4.8%/+20.1%， 并引入 2023年盈利预 测， 预计归母净利润为 111.4亿元，目前股价对应 2021-2023年 PE 分 别为 33/28/24倍， 看好公司未来产品升级与品牌势能向上趋势， 维持“买 入”评级。

事项：公司发布 2020年年报及 2021年一季度报告。 2020年公司实现营收 22.73亿元，同比增长 14.23%；实现归母净利润 7.77亿元，同比增长 28.42%， 其中 2020Q4实现营收 4.74亿元，同比增长 23.15%；实现归母净利润 1.63亿 元，同比增长 87.54%。 2021年一季度公司实现营收 7.09亿元，同比增长 46.86%；实现归母净利润 2.03亿元，同比增长 22.73%。营收表现符合预期。 收入端：低基数叠加渠道营销发力，增长实现加速。 2020年延续 2019年经销 商开拓力度，全年经销商数量大幅增长 858人至 2648人（同比提升 48%）， 同时随着渠道下沉进程加速， 配合销售费用的投放加大， 实现县级市场营收同 比增速超 30%。 2021Q1在去年低基数下实现营收端高增。 分产品来看： 2020年公司对产品线进行梳理，划分主力产品、重点产品、新产品、配套产品 4个 类别，同时砍掉乌江香辣下饭菜、惠通礼品菜及惠通酸辣什锦产品，实现榨菜、 泡菜营收分别增长 15%（量+14%、价+1%） 、 22%（ 量+11%，价+10%） ， 萝卜品类营收下滑 9.62%（量-11%、价+2%） ； 分地区来看： 公司重点加大 了对华南地区的布局力度，经销商数量同比高增 268%，华南地区营收同比增 长 8.44%，其他中原、东北、华东、西北地区营收增速分别为 34.2%、 21.5%、 18.7%、 17.8%。 业绩端： 费用缩减+提价致 20Q4盈利高增， 21Q1加大费用投放。 20Q4销售 费用率同比下滑 9.6pct，同时享受提价红利（ 20Q2对 80g 产品降规格至 70g， 2020年底对 150g 脆口缩包装至 130g） ， 覆盖成本上行，带动毛利率同比提升 2.74pct， 20Q4净利率同比提升 11.8pct，全年来看公司整体毛利率同比略下滑 0.35pct。因疫情影响 20Q1费用投放受阻， 21Q1销售费用率同比提升 8.27pct 至 24.2%，同时随着智能化工厂效率提升，公司管理费用率同比下滑 0.13pct， 综合来看公司整体费用率同比提升 6.49pct。同时公司原材料储备充足， 21Q1毛利率同比提升 2.47pct。费用投放同比大幅增加为净利率同比明显下滑 （ -5.64pct）的主要原因。 未来展望： 龙头地位加固，扩产进行时。 根据公司规划， 2021年营收增速目标 为 30%。 在原材料采购方面，涪陵榨菜拥有 30万吨原料窖池，在原料供给缩 减背景下，利用采购优势实现对竞品的挤压。此外， 公司产能有望进一步扩充， 20年 8月非公开发行 33亿元，预计新增 40.7万吨原料窖池、原料加工车间及 设备以及 20万吨榨菜生产车间及设备， 龙头地位有望进一步加固。 投资建议： 预计公司 21/22/23年营收分别为 30.3/36.4/42.8亿元，同比 +33.3%/20.1%/17.5% ； 归 母 净 利 润 8.6/11.0/13.6亿 元 ， 同 比 +10.2%/28.1%/23.7%；对应 PE 为 37/29/23倍，维持“买入”评级。

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白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。 我们预计公司 2021Q1公司白酒收 入 42亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。 一季 度母公司预收款为 31.95亿元，同比下滑 4.63亿元，销售回款 42.95亿 元，同降 3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加， 加大应收票据， Q1应收票据同增 101.24%。 盈利能力方面，公司 2021Q1合并报表利润 3.73亿元，同增 5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长， 预计净利率 11-12%左右，同比小幅增长。 综合盈利能力稳定。 整体来看，公司 2021Q1毛利率 28.9%，同比提升 0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。 2021Q1营业税金率 10.7%， 同比提升 2.5pct，主要系公司生产节奏的 季度间影响。综合来看，公司 2021Q1净利率 6.9%，同比提升 0.5pct。 最差时点已过，后续主业有望逐季提速。 展望后续， 公司 Q1主要受疫 情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有 望带来业绩逐季提速。 未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来 看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市 占率，引领民酒不断向前发展。 盈利预测与投资建议： 维持 2021-2023年公司归母净利润预测至 8.90/10.78/12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前 股 价 的 市 盈 率 为 41/34/28x ； 维 持 白 酒 业 务 净 利 润 预 测 至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈 率为 30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至 56元，对应 2021年白酒业务 35倍市盈率。

事件：公司发布 2020年报和 2021年一季报。 2020年公司实现营收 573.2亿元，同比+14.4%，归母净利润 199.6亿元，同比+14.7%，与前期业绩 预告相符。 2021Q1实现营收 243.2亿元，同比+20.2%，归母净利润 93.2亿元，同比+21.0%， 经营性现金流净额 55.1元，去年同期-12.0亿元，销 售回款 210.7亿元，同比+66.0%，业绩表现符合预期。 收入符合预期， 量价正循环仍在途中。 疫情影响下，公司全年保持了一贯的 战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。 2020年公司实现营收 573亿元，同比增长 14%，其中五粮液酒实现销量 2.8万 吨，同比增长 5%，吨价 157万元，同比增长 8%。量价进入正循环， 2021春节期间公司销量增长明显，节后控货挺价，目前批价逼近 1000元。 2021Q1公司实现营收 243亿元，同比增长 20%， 据我们测算 2021Q1发货量约 1万吨，预计今年一季度收入增速主要由销量贡献。 现金流同比增速明显，保证公司高质量发展。 2021Q1公司销售商品收到的 现金 211亿元，同比增加 66%，与此同时应收款亦明显增长，经销商打款 额增速显著快于营收增速，目前渠道库存较低，预计一季度终端动销增速较 快，批价进入上行通道，为公司长期增长蓄力。 千元价格带进入放量阶段，高端经典市场培育初见成效。 消费升级再上台阶， 行业进入发展新纪元，对于五粮液来说，量价天花板打开，既是机遇亦存挑 战。千元价格带进入放量阶段，公司作为价格带绝对龙头，品牌力背书下， 普五坐享行业红利，量价均有较大上行空间。此外，公司加大对超高端产品 的市场培育，经典五粮液 2020下半年推出以来，稳扎稳打，消费者培育初 见成效，有望在两千元价格带占据一席之地，品牌力有望再上台阶。 盈利预测与投资建议： 看好公司长期品牌力的提升和千元价格带的放量， 略 调整盈利预测， 小幅上调 2021-2022年收入至 686/808亿元（原预测为 668/756亿元），同比+20%/+18%，归母净利润为 246/296亿元（原预测 为 238/273亿元），同比+23%/+21%，并引入 2023年盈利预测，预计收 入和归母净利润分别为 939/350亿元，同比+16%/+18%，目前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 45x/37x/31x，维持“买入”评级，并维持目标价 345元。

回首过去：水井坊是如何走到我们面前的？ 水井坊公司发展历经多个阶段， 前身全兴酒业借壳上市后，受制药业务滑坡与白酒行业税改等事件影响经营 出现波动，随后管理层开启 MBO 并改制成功， 2006年起帝亚吉欧入局开启 收购之路，最终于 2013年入主水井坊， 水井坊成为 A 股唯一外资控股白酒 企业，外资控股下公司磨合渐入佳境， 新员工持股计划有望充分释放公司能 动性。 回顾水井坊产品的发展历程， 出身名门全兴，水井坊上市初便定位高 端白酒，但在行业调整期内主动降价进入次高端，当前已形成井台与臻酿八 号两大单品实现次高端价格带布局，亦有典藏与菁翠发力高端价格带。 立足当下：为什么说现在是水井坊最好的时代？ 1） 次高端风云际会，水井 坊品牌势能亟待释放： 未来 3年次高端行业复合增速有望维持在 15%以上， 高速成长下内部价格带不断细分，当前行业内已经出现 600元价格带接替 400元放量增长趋势，同时开启 800元布局，水井坊通过井台与八号卡位 500和 400元价格带，典藏亦持续发力，多年销售费用投放，品牌势能亟待释放； 2）渠道模式与市场战略思路一致，渠道 3.0模式推动新发展， “蘑菇战略” 深耕“八大市场” 推动核心市场市占率持续提高： 水井坊整体坚持集中资源 突破的战略理念，渠道端采用新总代模式替代扁平化以实现资源集中，同时 发力团购带动渠道新发展，市场端未来将聚焦“八大市场”， “蘑菇战略” 实现点状突破强化周边影响力，看好水井坊在核心市场上市占率持续提升。 面向未来： 水井坊要以何种姿态拥抱未来发展？ 1）当前低谷已过，水井坊 轻装上阵： 20H1公司受疫情影响较大， 出于渠道与市场健康发展的考量， 公司严控发货节奏并维持价盘稳固，报表端 20H1营收/业绩分别下滑 52.4%/69.6%。 20Q3渠道库存已降至历史地位，公司发力门店开拓、宴席 和团购市场， 2020年 9月朱镇豪总接手公司， 2021年 4月公司公告与国威 酒业合作拟推酱香产品，水井坊轻装再出发； 2） 三驾马车齐发力： 产品端 持续推进高端化，未来井台及以上产品是公司动销主力，产品升级与高端新 品布局蓄势待发，营销端公司继续坚持高端化，集中资源强化大事件体验营 销与消费者圈层营销；渠道端团购招商与模式创新兼具看点； 3）邛崃项目 重启，产能扩建夯实发展根基。 水井坊整体产能利用率已至高位，产能扩建 为公司未来营收持续增长提供保障。 盈利预测： 预计公司 2021-2023年分别实现营业收入 43.6/54.9/68.4亿元， 分别同比+45.0%/+26.0%/+24.5%；实现归母净利润 11.1/15.2/20.0亿元， 分别同比+51.2%/+37.8%/+31.3%，当前股价对应 PE 为 48/35/27倍，首 次覆盖给予“买入”评级