事件:公司3月29日发布2019年年报。2019年啤酒销量805万吨,同比增长0.2%;实现营收279.84亿元,同比增长5.3%;归母净利润18.52亿元,同比增长30.23%。公司单四季度营收30.87亿元,同比增长5.2%;归母净利润-7.33亿元,较2018Q4亏损幅度扩大0.56亿元。全年业绩略超市场预期。 产品结构改善明显,吨酒价同比增长5%。公司2019年啤酒销量805万吨,同比增长0.2%;单Q4销量回暖,同比增长1.8%。分品牌看,全年青岛主品牌销量405.1万吨,同比增长3.5%,销量占比提升1.6pct 至50.3%;高端产品销量185.6万吨,同比增长7.1%,高端产品销量增长加速。受益于2019年4月增值税下调、公司对部分产品提价、产品结构改善的三重利好因素影响,公司整体吨酒价同比提升5%至3430.9元/吨。分地区看,山东、华南地区盈利能力改善,华南地区净利润率同比增长3.2pct 至6.5%;华东、东南地区减亏。 全年毛利率同比提升1.2pct,产能整合优化相关员工费用增加致管理费用大幅增长。2019年下半年原材料成本下行,公司2019Q4吨酒成本同比下行2%。全年来看公司吨酒成本同比增长2.9%,小于吨酒价涨幅,啤酒业务毛利率同比提升1.2pct 至38.9%。2019年公司产能整合优化等相关员工费用大幅增长,同时加大对一线业务团队激励,致全年管理费用率同比提升1.5pct,管理费用中职工薪酬同比增长60%。公司继续推进产能优化,实际产能利用率自2017年75.3%提升至2019年84.5%。全年销售费用率平稳,政府补助同比增长15.2%,致扣非净利润同比增长27.8%。 疫情影响一季度业绩,中长期高端化趋势不变。受疫情影响,公司2020年1-2月收入同比下滑约20%,利润同比下滑约40%。公司疫情期间在电商渠道上线多款高端新品,对标竞争对手高端系列,受到消费者欢迎。中长期角度看,公司具有品牌优势,叠加股权激励落地以及销售激励制度改善,未来在高端市场提升份额势能充足。 盈利预测:预计公司2020/21/22年营收分别为281.4/295.5/308.9亿元,分别同比增长0.6%/5.0%/4.5%;实现归母净利润19.3/22.4/25.0亿元,分别同比增长4.4%/15.8%/11.6% , 当前市值对应PE 分别为31.0/26.8/24.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响时间具有不确定性;原材料价格波动;高端产品推广不及预期;行业竞争激烈。

事件:3月26日公司发布回购股份方案公告。公司公告拟使用自有资金回购本公司A股股份,拟回购资金总额不低于1亿元,最高不超过2亿元,资金来源为自有资金。回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月,回购股份将用于公司股权激励。 股权激励绑定利益,激发公司经营活力。口子窖作为白酒行业中为数不多的民营企业,管理层风格稳健务实,决策制定灵活自主,一直追求稳健增长。公司管理层任职时间均较长,平均任职时间高达20年,多数高管经验丰富且对行业认知深刻,亦参与了早年的股权激励;而公司年轻骨干、中层管理人员持股不多,为公司长远发展,公司再次推出激励方案绑定核心管理团队。按照回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4百万股,占公司总股本的0.67%,我们认为本次股权激励有助于公司建立长效激励机制,充分调动中高级人员和核心骨干的积极性,深度绑定股东和管理团队利益,可增强公司凝聚力。面对徽酒激烈的竞争环境,股权激励有望进一步提高公司的核心竞争力。 疫情对动销造成短期冲击,预计二季度动销逐步恢复。根据渠道调研反馈,地产酒春节期间销售占比较高,故受疫情影响较大,我们预计将影响全年收入的10%-15%。 目前地产酒的主要消费场景暂未恢复,比如婚宴宴席等,导致渠道,终端库存较高,叠加投资者恐慌情绪,口子窖股价下跌明显,1月17日至今回调幅度超过30%。公司一贯经营风格稳健,顺价销售,不压货,库存维持良性,并且大商模式下公司经销商资金充裕,队伍稳定,品牌忠诚度高,因此渠道抗风险能力均较强。节后价盘较节前略下滑,口10终端价210-220元,环比下滑20元左右,口20价格330-350元,环比下降30元,与古16降幅相同。新品方面,初夏仲秋价格略降,初夏价格200-220元,与口10,古8相近,仲秋价格约300-320元。3月动销同比下滑明显,但是价盘环比持平。预计4,5月白酒消费场景恢复,开瓶率上升,动销逐步恢复正常。本次股票回购传达出公司对未来发展的信心,有利于稳定投资者对公司股票长期价值的预期。 省内消费升级趋势持续,营销体系加速变革。口子窖定位中高端,受益省内消费升级红利,产品结构持续优化,持续挤压中低端酒企市场份额。此外面对市场新的竞争环境,2019年下半年公司积极调整,转变营销思路,加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,并且推出新品对价格带进行补充,初夏成交价200-210元,仲秋成交价300-320元,分别填补小池窖与口10,口10与口20之间的价格带。2020年春节促销提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品(初夏,仲秋)的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润来抢占市场。我们认为公司此次通过回购股份进行股权激励,有助于强化管理团队的执行力,提高公司营销改革策略的执行效率,加快渠道和营销体系变革,激发公司长期活力。 盈利预测:我们预测公司2019-2021年归母净利润为17.9/20.0/22.8亿元,对应EPS分别为2.98/3.32/3.80元,对应2019-2021年市盈率分别为13.6/12.2/10.6倍。 看好公司中长期稳健发展,目前处于历史估值低位,调高至“买入”评级,目标价53元,对应2020年16倍PE。 风险提示:疫情影响时间不确定,省内竞争加剧。

事件:公司发布2019年度报告。2019年实现营业收入197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%;其中Q4实现营业收入49.72亿元,同比增长15.03%;实现归母净利润15.18亿元,同比增长23.06%;预收款40.98亿元,环比增加21.6亿元。 营收增长保持稳定,品类、区域发展更加均衡。1)分产品:在渠道网络数量及质量同步提升的背景下,酱油营收稳健增长13.60%,调味酱受益产品规格优化,营收增速提升6.97pct至9.51%,蚝油继续保持较快增长势头(营收同比+22.21%);2)拆量价:2019年酱油/调味酱/蚝油品类放量增长,销售量分别提升15.62%/12.35%/24.40%,吨价平均下滑幅度约2.24%。我们认为大规格产品占比提升、经销商自提比例增加以及买赠优惠加大是主要原因;3)分地区:2019年各区域保持双位数高速增长,公司加大对弱势销售地区扶持,西部(+24.05%)及中部(+18.57%)地区营收增长最快,南部/北部/东部地区营收分别+13.26%/12.99%/11.87%。 费用管控良好,盈利能力不断优化。2019年公司实现毛利率45.44%,较去年同比下滑1.03pct,主要系原材料采购成本上行、毛利率相对较低的蚝油销售占比提升(+0.86pct)。分季度来看,Q4全国黄豆市场均价同比下滑3.46%,受此影响,公司Q4毛利率环比/同比分别提升4.47/1.77pct至48.22%。分产品来看,2019年酱油/酱类/蚝油毛利率分别下行0.17、0.19、2.96pct。费用率方面,2019年销售费用率同比下降2.20pct,主要原因系公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构,同时经销商自提比例提高导致运费相应下降。公司对其他费用管控良好,整体费用率同比下降2.69pct,带动净利率稳步走高1.43pct至27.06%。 疫情冲击不改稳健发展态势,龙头地位有望继续加固。公司作为调味品行业绝对龙头,抗击风险能力强,疫情对以餐饮渠道为主的小型调味品企业冲击更大,从长期来看,疫情或将加速行业出清及整合,龙头有望优先受益。2020年是公司“三五计划”的重要一年,2019年公司新增高明海天40万吨产能及江苏海天20万吨产能,为后续发展垫定基础。根据公司规划,2020年总营收目标为227.8亿元(约+15%),归母净利润目标为63.2亿元(约+18%)。我们认为公司依赖酱油、蚝油、黄豆酱的绝对领先优势,通过加快品类发展及渠道网络覆盖,龙头地位有望进一步加固。 投资建议:我们预计20/21/22年营收分别为223.3/255.9/291.6亿元,同比+12.8%/14.6%/13.9%;归母净利润62.5/72.0/83.4亿元,同比+16.7%/+15.2%/+15.8%;对应PE分别为45/39/34倍,维持“买入”评级,并维持118元目标价,对应2020年51倍PE。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

事件:公司3月24日发布2019年年报。公司2019年完成啤酒销量125.79万吨,同比增长1.48%;实现营收42.44亿元,同比增长5.06%;实现归母净利润4.97亿元,同比增长35.77%;扣非后归母净利润3.61亿元,同比增长173.35%。2019年单Q4公司营收7.56亿元,同比增长3.2%;归母净利润0.43亿元,同比下滑13%。 2019Q4销量回暖,产品结构持续升级。全年啤酒销量同比增长1.5%;吨酒价3219元,同比增长3.3%。公司2019Q4给予经销商部分出货折扣,且受益于华南地区天气干热,啤酒销量较同期增长8.4%;同时由于折扣出货原因Q4吨酒价同比下降4.8%。全年来看产品结构改善明显,高档啤酒纯生销量同比增长11%,中档珠江0度销量略有下滑,中高档销量合计占比90%,同比提升1.76pct。此外2019年罐装化率约为30%,同比增长1.8pct。 吨成本下降贡献毛利率提升,利息收入减少,全年扣非净利润大幅增长。公司全年啤酒业务毛利率45.5%,同比提升6.5pct。毛利率大幅提升除产品结构升级贡献吨酒价增长外,主要由成本端下滑贡献。由于2019下半年原材料、包材成本下行,推动技术改造、生产效率提升,公司全年吨酒成本同比下滑7.7%。此外,2019年9月公司补缴18.1亿元土地出让金,全年利息收入减少3000多万元;公司2019年分别计提包材和固定资产减值2936万、542万,扣除非经常损益项目后公司扣非归母净利润同比增长173.35%。 疫情对一季度影响较大,中长期结构升级趋势不变。受疫情影响,预计2020Q1销量同比减少30%-40%,由于产品结构改善预计收入增速下降幅度低于销量端,同时公司一季度原材料采购成本下滑,预计全年毛利率仍会持续改善。公司2019年推出黑金纯生动销良好,全年销量1-2万吨,2020年仍会继续推动黑金纯生放量。此外疫情恢复后,公司计划在4-5月份进行珠江0度新包装上市,推动中档啤酒价格提升,产品结构升级趋势不变。 盈利预测:公司中高档啤酒占比持续提升,啤酒主业保持稳健增长。预计公司2020/21/22年营收42.8/45.0/47.2亿元,同比增长0.9%/5.1%/4.9%;实现归母净利润5.2/5.9/6.7亿元,同比增长4.3%/13.0%/15.0%。当前市值对应PE分别为28.1/24.8/21.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续时间不确定、原材料价格波动、行业竞争激烈。

事件:3月23日公司推出限制性股票激励计划。根据公司公告,1)授予数量及价格:拟向激励对象授予1350万股限制性股票,约占公司总股本的1%。首次授予价格为21.73元/股。2)激励对象:激励对象不超过660人,包括:公司董事(不含非执行董事、独立董事)、高级管理人员、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员,其中董事长黄克兴授予额度占比1.11%。3)业绩考核要求:2020/21/22年ROE水平分别不低于8.1%/8.3%/8.5%;以2016-2018年归母净利润均值为基数(12.43亿元),2020/21/22年归母净利润(剔除激励计划股份支付费用)分别为18.64/21.13/23.62亿元。 股权激励落地调动积极性,估值有望修复。公司走出国企股权激励第一步,有利于充分调动公司管理层、核心骨干人员积极性。此前市场基于青啤国企机制原因压制估值,截至2020年3月23日啤酒行业上市公司中华润啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/青岛啤酒对应2020年PE分别为31.4/35.0/24.6/28.6倍,对应2020年EV/EBITDA为19.5/23.6/13.6/11.7倍,青啤估值处于低位。2017年底民营资本复星国际接棒朝日成为第二大股东,2019年销售考核逐步细化;此次股权激励落地,并对激励对象进行分级考核,有利于激发管理团队积极性,提高经营效率,带动估值修复。 公司短期受疫情影响,长期高端化、经营效率提升趋势不变。疫情抑制啤酒行业一季度消费,1-2月啤酒行业销量同比下滑月40%,预计公司一季度销量同比下滑20-30%,随着需求回暖,预计全年前低后高,业绩正增长依旧可期。中长期角度看,公司市占率领先且具有品牌优势,受益于当前啤酒行业中档逐步替代主流的趋势,同时有实力争夺高端市场话语权。公司以鸿运当头、奥古特、经典1903为突破点持续推动产品差异化和高端化战略;巩固山东基地市场的同时,实施提速沿黄、振兴沿海战略;2018年以来公司加快推动落实产能优化,提升经营效率。2020年受疫情影响行业处于艰难时期,股权激励计划如期落地,彰显出公司改善盈利能力的信心。 盈利预测:考虑股份支付费用对公司业绩影响,预计2020/21年产生摊销费用0.49/0.84亿元。我们预计公司2019/20/21年实现营收279.2/279.7/289.9亿元,归母净利润分别为17.3/18.5/21.4亿元,当前市值对应PE30.7/28.6/24.8x,对应EV/EBITDA12.2/11.7/10.1x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响时间具有不确定性、高端化进展不及预期、行业竞争激烈。

事件:国家统计发布2020年1-2月数据,1-2月社会消费品零售总额同比增速为-20.5%(低于SARS时期4.3%的增速水平),其中食品饮料子行业的增速好于消费整体数据。PPI从0.1%(1月)小幅下移至-0.4%(2月),与之相关性较强的茅台批价亦从2300元(1月)回落至2100元附近(2月),并伴随着发货量的增加,目前茅台价格继续回落至2000元附近,引发了投资人对于行业景气度和公司量价增长的担忧。 严冬已过,需求正逐步回暖。受疫情影响,1-2月社会消费品零售总额同比增速为-20.5%(低于SARS时期4.3%的增速水平),2月白酒整体消费亦处于“半冻结”状态,进入3月各地堂食放开,我们认为需求层面最差的时期已经过去,目前正逐步回暖。政府亦多次强调要稳定和扩大居民消费,促进消费回补和潜力释放,“尽快让消费热起来,让经济活起来。”疫情对消费短期的影响较大,目前正趋于平缓,消费行业持续升级的发展趋势不发生变化。 受供需关系影响茅台批价出现波动,对五粮液动销影响有限。供需关系作用下,近期茅台批价有所回落。3月份茅台加大投放量,一方面在直营电商等渠道投放1499普飞,另一方面经销渠道逐步投放4-5月配额,在供需关系的作用下,批价近期回落至2000左右,我们认为这是短期供需不匹配下的自然现象,不必过分恐慌;随着消费的复苏,供需会恢复紧平衡,茅台价格稳中有升的趋势不变。与此同时,目前茅五价差在一倍以上,消费群体结构有所差异,茅台金融属性需求的短期收窄对于五粮液的量价影响有限。 面对疫情采取积极措施,缓解经销商压力,稳定价盘。面对疫情对于行业的冲击,着眼于公司中长期发展,公司采取了多项举措稳定价盘良性发展。1)结合实际严控承兑汇票的使用,稳步减少银行承兑汇票的使用比例和范围,提升现金的使用比例。五粮液“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划正常执行。2)公司坚持市场精细管理,规定当月不执行的计划即作废;疫情发生后,公司对销售情况进行了摸底盘点,2月份进一步调整计划量结构,对部分动销有压力的经销商进行了计划量调减。3)加大力度进行企业拜访和团购单位培育工作,全力保证全年新型团购任务全面完成。 盈利预测:维持“买入”评级,略微调整2019-2021年归母净利润至172.9/196.3/226.0亿元,对应EPS分别为4.45/5.06/5.82元,2019-2021年市盈率24.2/21.3/18.5倍。行业名酒化、高端化趋势不变,看好公司强品牌力支撑和渠道变革的势能显现,维持150元的目标价,对应2021年26倍PE。 风险提示:高端酒价盘大幅波动;海外疫情持续发酵引发经济震荡。

事件:公司发布2019年度报告。2019年公司实现营收46.75亿元,同比增加12.2%;归母净利润7.18亿元,同比增加18.2%;其中Q4营收11.44亿元(+14.2%);Q4归母净利润为1.72亿元(+41.7%)。 多点发力助力调味品业务稳健增长。2019年美味鲜子公司表现亮眼,实现营收44.68亿元(+16.0%),归母净利润7.96亿元(+27.6%),其中四季度表现亮眼,实现营收约11.1亿元(+19.5%)。分产品来看,各品类均实现两位数高增,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油分别+11.2%/19.0%/39.0%;分地区来看,公司加大对弱势市场的资源倾斜,2019年中西部及北部地区新增69/64名经销商,营收分别实现快增26.4%/20.4%,同时强势东部(+11.7%)及南部(+14.2%)市场也保持较快增长;分渠道来看,2019年公司坚守商超等传统渠道(营收+10.8%),实现全国空白地级/区县市开发率83.4%/38.3%。同时加大新兴渠道开拓力度,报告期内餐饮(+23.5%)及电商(+30.3%)渠道实现高增,占比分别提升至28.54%(+2.34pct)、0.75%。 原料成本下降叠加管理效率提升,为盈利创造增厚空间。2019年公司毛利率/净利率较去年同期分别+0.43/0.58pct至39.55%/16.93%,其中美味鲜子公司毛利率同比+0.36pct至39.56%,净利率同比+1.49pct至16.32%。我们认为主要原因系包材、添加剂等原材料价格略有下滑,同时公司开始实施采购集中管控模式优化采购成本,实现综合毛利率高出预算约1.44pct。此外公司通过扁平组织架构、优化业务流程等方式实现生产效率提升,管理费用率降低0.31pct。 扩充产能+完善激励+合理目标,共筑长期成长通道。1)产能布局步伐加快:目前公司阳西美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利,预计2020H2厨邦三期酱油扩产项目将带料投产,同时预计2020年中山厂区产能将提升27万吨至58.43万吨水平,其中酱油产能预计提升25万吨;2)激励机制完善:公司加大人才培养引进,尤其倾斜三四五线市场基层业务人员配置,调整薪酬结构,提升薪酬水平;3)目标制定合理:根据公司规划,2020年保底实现营收/归母净利润分别+13.3%/16.0%,其中美味鲜营收/归母净利润同比+14.2%/15%。疫情短期影响有限,我们看好公司未来发展潜力,五年“双百”目标可期。 投资建议:预计公司20/21/22年营收分别为54.1/62.5/72.8亿元,同比+15.7%/15.6%/16.5%;归母净利润8.3/10.0/11.6亿元,同比+15.9%/+19.8%/+16.8%;对应PE为40/33/28倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

事件:公司发布2019年年度报告。2019年公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%;归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中Q4实现营收3.85亿元,同比+4.33%;归母净利润0.87亿元,同比-37.09%。全年营收增速符合预期,Q4销售费用投放加大致全年业绩增速略低于市场预期。 营收表现符合预期,榨菜增长相对稳定。1)拆量价:19年公司重视渠道良性发展,控制发货致销量-4.12%,18年底提价带来的吨价提升(+8.4%)成为支撑营收增长的核心因素;2)分产品:核心产品榨菜在渠道清理的压力下,仍保持5.2%正增长,萝卜实现微增(+0.9%),另外泡菜下滑13.9%。目前公司调整经销商激励制度,增加对泡菜产品的支持力度,我们预计泡菜未来将会实现恢复性增长;3)分地区:西南(+19.1%)、华东(+18.9%)及华中(+8.4%)地区增长势头较好,华北(-5.7%)、中原(-3.4%)及东北(-1.9%)地区增速略有下滑,目前公司在东北持续推进泡菜生产基地建设,我们预计将会带动北部地区的营收增长。 Q4费用投放显著增加,渠道库存清理到位。19年公司将理顺渠道、清理库存作为工作重点,在控制发货的同时加大销售费用投放,19年全年销售费用率较去年同期高增5.79pct至20.45%。分季度来看,公司Q4一反往年低销售费用投放习惯,大举增加销售费用投放(Q4销售费用率+18.79pct至27.60%),带动归母净利润下滑37.09%。我们认为销售费用投放加大带来的短期业绩下滑不足为虑,从长远角度来看,这将为公司后续稳健发展创造空间。根据公告,19年公司库存同比下降77.4%。 同时从草根调研情况来看,上海、河南、江苏等地商超主力榨菜品类货龄多落于3-4周,库存清理工作成效显著。 期待行业竞争格局持续优化,看好公司未来蹲后起跳。公司作为榨菜行业绝对龙头,抗击风险能力显著优于竞品。从产业链角度来看,公司拥有约30万吨原料窖池,平抑大宗原料价格大幅波动能力强;从渠道布局角度来看,公司餐饮渠道占比较低(约2%),同时因易储存、宜佐餐等属性,在疫情期间动销较火爆。据草根调研,散装酱腌菜以餐饮渠道为主(占比超60%),且春节期间为全年销售旺季(占比约50%+),因此受疫情冲击影响较大。我们认为疫情冲击将加速包装榨菜对散装榨菜的替代,并有利于龙头地位进一步巩固。同时,公司于19年增加5.3万吨榨菜、1.6万吨脆口产能,并稳步推进5万吨泡菜生产基地建设,这将为公司发展垫定基础,此外渠道裂变下沉、经销商扩充、渠道政策改革等措施将为后续发展创造空间,我们看好公司未来三年的稳健发展。 投资建议:预计20/21/22年营收分别为22.5/25.2/28.1亿元,同比+13.3%/11.6%/11.7%;归母净利润7.0/7.9/9.1亿元,同比+15.8%/+13.2%/+14.3%;对应PE分别为33/29/26倍,维持“买入”评级,并维持32元目标价,对应2021年32倍PE。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

立足底料及川调的多品牌全能健将。公司成立于2007年,自设立以来一直专注于川味复合调味料的研发、生产和销售,目前已经形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等九大产品系列,并拥有“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”等主要品牌。2015年以来,公司依靠底料川调双轮驱动实现收入加速增长,归母净利润波动上行。2019年,公司成功上市,上市后带来的资源聚焦将有助于其产能快速扩张,为其发展打开新局面。 复合调味料前景广阔,底料川调蓬勃发展。对标日本,我们认为我国复合调味料渗透率及人均复合调味料支出均有较大的提升空间,且行业集中度仍有较大提升空间。其中,中式复合调味料及火锅调味料增长较快。根据Frost&Sullivan的预测,中式复合调味料、火锅调味料2016-2021年复合增速分别为16.5%、13.8%。我们认为火锅及川菜调料有望成为行业风口:1)火锅底料:B//C端双轮驱动,2020年火锅底料市场规模有望达到260亿;2)川菜调料行业:极具辨识度的味觉壁垒,期待品类多元带来行业的快速增长。 对标颐海:见贤思齐焉。天味及颐海作为两大火锅底料生产商,发展定位及渠道切入点略有差异。2013年,颐海营收水平尚不及天味一半,而2015年颐海开始实现反超。我们认为主要原因系颐海借助东风(共享海底捞高速发展成果)同时修炼内功(在C端实现快速扩张)。反观天味,因筹备上市及黑天鹅事件增长步伐略有放缓。通过对比,从品牌运作角度来看,我们认为单品牌发展成熟后,打造多品牌矩阵,并以品牌为单位实现产品丰富及延伸为行业发展之道。目前,天味正逐步将资源聚焦“好人家”品牌,我们认为此产品战略将为其后续可持续稳健发展铸就基石。 展望未来:整装待发,看未来全速奔跑。公司成功上市开启发展新纪元,通过内(组织结构变革+人员扩充+股权激励机制+产能建设)外(扩充经销商加速全国化布局+加大销售费用投放)兼修实现自身活力增强。我们认为在未来渠道发展上,天味享天时地利人和,将继续坚守强势C端渠道,以西南重阵为根据地,展开全国化拓张;同时有望乘餐饮发展东风,依赖定制餐调进驻B端市场。我们期待天味食品整装待发后的全速奔跑。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.0/3.9/5.1亿元,对应EPS0.72/0.95/1.23元,对应2019-2021年PE58/44/34倍。运用相对估值法,我们给予目标价48元,对应2020年50倍PE。 风险提示:宏观经济下行风险;原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

公司位于山西汾阳杏花村,承载着6000年的悠久历史,具备名酒基因,是清香型白酒的代表。1978年改革开放后,白酒行业走入市场经济,供给不足成为矛盾,汾酒通过产能的迅速扩大以及稳定的品质成为彼时行业龙头,并获得“汾老大”的称谓。公司实际控制人是山西省国资委,截至2019第三季度持股比例58.14%;同时,公司通过国改引入华润作为战略投资者,持股比例11.38%股份,为公司第二大股东。 2017年公司开启国改,连续三年实现高速发展,2017-2019年营收增速为37%/47%/27%,远超其他次高端酒企。公司缘何实现高速增长?我们从内因和外因两个方面分析。 外因:1)渠道:调架构,加强渠道掌控力。公司省内采用直分销模式,2019年省外销售单位从大区调整为省区,组织裂变,渠道管理和掌控力加强。省内渠道下沉,省外市场开拓。2016年起,公司在省内推动一百双千工程,目前渠道已下沉到县级和乡镇级,省内市占率约为53%,龙头地位稳固。2017年起公司以环山西市场为开拓重点,按照市场特点分策打造。2018年开始推进环山西市场渠道下沉。 省外收入快速增长,占比持续提升。2)产品:2017年以来公司推行“抓两头带中间”产品策略。青花高举高打,品牌价值持续提升,玻汾持续放量,担清香培育大任。青花和玻汾都取得高速增长。3)品牌:汾酒历史底蕴深厚,曾位列五大名酒之首。2017年起,公司持续进行品牌费用投放,开展“行走的汾酒”等活动进行文化赋能,促进品牌价值回归。内因:1)营销体系改革:实施市场化用人机制和契约化薪酬激励机制,激发营销系统活力。2)股权结构改革:公司积极推进混合所有制改革、员工持股改制试点和汾酒集团整体上市,公司股权结构和治理结构得到改善,内部动能充分释放。 看未来:1、成长性:1)青花有望持续放量:目前青花系列收入占比在20-25%区间,仍有较大的提升空间。未来次高端和清香型白酒市场均有望扩容,青花具备品牌优势和香型差异性,助力其争夺次高端市场份额,公司内部青花产品分离操作将精准提升渠道力和营销效率。2)加速南方市场布局:2019年12月,公司确定以长三角珠三角作为重点市场推动长江以南市场布局。长三角、珠三角城市群普遍经济发展水平高且白酒市场较开放,为青花放量提供机遇。公司以文化进行品牌赋能,加强南方市场消费者者培育,以混合所有制合资联销型新模式实现空白市场销售突破,未来有望塑造长江以南增长极。2、盈利性:公司净利润率15%左右,横向对比来看与其他次高端酒企有一定差距。主要系:1)玻汾系列占比大。 2)公司品牌和渠道投入大,销售费用率较高。未来随着青花占比持续提升,以及青花品牌势能形成和收入规模扩张对销售费用的摊薄效应,净利率有较大提升空间。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.24/24.77/30.20亿元,对应EPS分别为2.32/2.84/3.47元,2019-2021年市盈率43.1/35.3/28.9倍。目标价111元,对应2021年32倍PE。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧风险;省外开拓不及预期风险。

事件:公司发布2019年业绩快报。2019年公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%;归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中Q4实现营收3.85亿元,同比+4.33%;归母净利润0.87亿元,同比-37.09%。全年营收增速符合预期,Q4销售费用投放加大致全年业绩增速略低于市场预期。 营收增速符合预期,吨价提升为主要贡献因素。在经历近三年的量价齐升高速发展阶段后,19年公司将工作重点转移至渠道建设、经销商激励机制改革、空白市场开发等方面,全年营收增长3.93%,复合市场预期。从量价角度来看,1)量:报告期内,公司通过控制出厂端发货量等手段帮助渠道库存清理,导致出厂端销量同比略有下滑。2)价:受益2018年底提价效应,2019年度吨价同比提升。根据公司公告,2018年10月,公司上调7个单品到岸价格,上调幅度约为10%。吨价的提升成为支撑全年营收正增长的主要原因。 Q4销售费用投放超预期,渠道库存落入良性区间。公司Q4净利率较去年同期下滑14.90pct至22.63%。我们认为主要系公司Q4费用投放超预期所致。2019年公司实施渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,前三季度销售费用率高企(Q1/Q2/Q3分别为20%/22%/14%),并一反往年Q4销售费用投放较低的特点,Q4大幅增加销售费用,以期加速渠道库存去化。根据草根调研反馈,销售费用投放效果显著,库存去化明显,2020年春节前经销商库存水平约5周不到,低于去年同期约7周水平,商超主力榨菜品类货龄多落于2-4周区间。 疫情加速终端库存去化,为2020年蹲后起跳创造空间。疫情对调味品板块的影响主要集中在餐饮渠道,而公司主要布局传统渠道(2019年商超、流通占比分别约为30%、63%),餐饮占比较低(约2%),因此受疫情负面冲击较小。同时由于榨菜具备佐餐及囤货属性,疫情刺激终端动销,部分地区甚至由于经销商复工延迟及物流受阻等因素影响,当地商超出现断货现象。目前,经销商已有序复工且物流受阻影响日渐消散,期待公司营收弹性释放。另外,2019年公司新增约600个经销商,主要针对空白市场及新渠道开发,预计2020年扩充约200个空白县。 投资建议:预计公司19年所做的渠道改革、费用投放等工作效果将在20-21年逐步释放。预计19/20/21年营收分别为19.9/22.2/24.9亿元,同比+3.9%/11.4%/12.5%;归母净利润6.1/7.0/7.9亿元,同比-8.5%/+15.7%/+12.6%;对应PE分别 为37/32/28倍,维持“买入”评级,并维持32元目标价,对应2020年36倍PE。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

事件:2月22日公司发布2019年业绩快报。2019年公司实现营业收入52.67亿元,同比增加23.66%;实现归母净利润3.73亿元,同比增加38.14%;其中Q4营收17.74亿元,同比增加34.50%;Q4归母净利润为1.35亿元,同比增加82.90%,业绩表现超市场预期。 Q4收入增长环比加速,主要系新品表现亮眼及提价贡献。Q4公司营收17.75亿,同比增长34.5%,其中价增8-10%,量增15%-17%,环比三季度提速(Q3收入增速16.6%)。我们认为主要系:1)新品放量:公司新品表现亮眼,全年来看蛋饺、手撕红糖馒头、发糕等次新品均有50%以上增长。锁鲜装于8-9月推向市场,作为公司主推产品,锁鲜装全渠道投放,较丸之尊性价比突出,Q4顺利放量。2)提价贡献:受去年以来鱼糜,鸡肉,猪肉等原材料价格持续增长的影响,公司于9月,10月,11月进行三次提价,基本覆盖所有产品,三次综合提价幅度8-10%。提价后渠道和终端接受良好,未影响动销。3)春节提前:2020年春节时间较早,经销商提前备货,部分春节销量在12月反映。 产品提价叠加费用率下降,公司Q4业绩增速远高于收入。公司Q4实现归母净利润1.35亿,若考虑1600万的股权激励费用,净利润约1.5亿,同比增长103%,远高于收入35%的增长。单季度净利率为8.5%,同比提升3pct。从毛利率来看,预计公司2019年毛利率同比提升,主要系1)新品表现亮眼:新品利润率通常较高,随着新品占比提升,对毛利率有提高作用。2)提价:公司Q4整体提价幅度8-10%左右,得益于公司前期冻肉,转变原材料结构等前瞻性措施,预计提价在覆盖成本上涨后仍有剩余,对公司利润起到增厚作用。从费用率来看,公司全年期间费用率同比下降。随着公司四川,泰州,辽宁等工厂产能的持续提升,虽然销量增长,但是公司平均单箱运输距离下降,物流成本得到节约,整体运费增长幅度不大,促进净利率提升。广告费用方面,由于锁鲜装以及面点新品推广的需要,公司加强在消费者品牌方面的投入,例如12月赞助央视《你好生活》,预计广告费用同比有所增加。综合来看全年期间费用率同比下降。 龙头抗风险能力较强,疫情加速行业集中度提升。疫情对餐饮端影响较大,公司餐饮端占比60%-70%,受影响较大,同时C端销售显著提升,商超渠道出现断货情况。原材料方面公司于2019年四季度采购了淡水鱼浆采购全年的一半用量,原材料供应可以得到保障。目前公司积极调整渠道以及产品结构,优先生产C端产品,尽量提高面点,锁鲜装等断货较多产品产能。渠道方面,优先供应商超,商超经销商。长期来看,公司在规模效应下的成本优势,强渠道优势下持续收割小企业份额,疫情影响下,小企业平稳过度能力较差,行业有望加速洗牌,市占率向品牌企业集中。 盈利预测:受益提价以及新品放量,我们上调公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为3.73/4.07/5.55亿元(若扣除股权激励影响,归母净利润同比增长42.5%,28.5%,19.6%),对应EPS分别为1.62/1.77/2.41元/股,对应2019-2021年市盈率37.8/34.6/25.3倍。上调目标价至75元,对应2020年35倍PE。 风险提示:疫情影响时间有不确定性,原材料价格上涨风险。

事件:2月20日公司发布2019年业绩快报。2019年公司实现营收42.44亿元,同比增长5.1%;归母净利润4.96亿元,同比增长35.2%。2019年单四季度实现营收7.56亿元,同比增长3.2%;归母净利润0.41亿元,同比下滑16.9%。全年业绩符合市场预期。 啤酒销量Q4略有回暖,全年高端产品占比增长。2019Q4受益于华南地区天气干热,啤酒销量较同期略升,预计公司全年啤酒销量同比增长1.5-2%。此外公司持续推进产品结构优化,预计2019年纯生系列销量同比增速8%左右,高档产品销量占比维持三季度37%左右水平;同时中档珠江0度系列及大众档啤酒销量个位数下滑。公司2019年下半年推出新品97纯生,市场动销良好。2019Q4公司为奖励经销商,增加提货折扣,吨酒价略有下行。全年看年公司产品结构优化、罐装化率提升、增值税率下调多重利好贡献公司吨酒价提升3-4%,其中预计增值税率下调贡献吨酒价增幅1-2%。 2019Q4利息收入减少导致公司归母净利润下滑,扣除该因素后预计全年业绩同比增长40%左右。2019年9月公司补缴18.1亿元土地出让金,预计四季度利息收入减少2000-3000万元,2019Q4公司归母净利润0.41亿元,同比下滑16.9%。如果扣除该项影响,预计Q4归母净利润同比增长23%左右,预计全年归母净利润同比增长40%。 疫情对公司是短期影响,全年影响可控。公司主要销售渠道以流通为主,占比约70%,受到疫情影响较餐饮渠道小。公司一季度销量占全年20%左右,1月份已经完成节前备货,预计占一季度销量50%左右。预计2020Q1销量同比减少10-30%,疫情恢复后加大渠道促销力度。通常公司在4-5月份进行新品上市,预计不会影响新品推出及产品结构升级节奏。 展望2020年预计全年销量保持平稳,啤酒业务稳健增长。2020年公司继续推行产品结构升级,提高中高档产品占比。如果疫情能够在3-4月份恢复,预计全年销量能够持平。考虑2020年财务收入较2019年减少,预计归母净利润增速10%左右。预计2019/20/21年公司营收分别为42.4/43.9/45.9亿元,同比+5.1%/3.5%/4.5%;归母净利润4.96/5.42/6.16亿元,同比+35.2%/9.4%/13.7%。当前市值对应PE 为30.3/27.7/24.4倍。维持“增持”评级。 风险提示:疫情控制情况不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件: 公司公告 2019年实现营业总收入 885亿元,同比增长 15%左右,实现归母净利润 405亿元,同比增长 15%。 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 19Q4收入符合预期,业绩略低于市场预期。 从单四季度来看, 19Q4营收250亿元,同比增长 12%, 销量预计完成 2019年 3.1万吨的目标。 19Q4归母净利润 100亿元,同比下滑 4%,略低于市场预期。 我们认为利润增速低于收入增速主要系 1) Q4企业团购占比增加同时集团营销公司起量,预计整体吨价提升幅度不大。 2)18Q4利润基数较高: 18Q4公司收入增速 34%,归母净利润增速 48%,故利润基数较高,增长压力较大。 3) 18Q4销售费用基数较低: 2018Q4销售费用冲回-2.7亿元,叠加直营渠道占比提升,单季度销售费用率为-1.23%。 基础建设年,夯实基础为头等大事。 2020年公司计划投放量茅台酒 3.45万吨,其中春节前集中投放 7500吨左右,并提出投放重点是原有社会渠道,兼顾电商和商超渠道,团购和其他方面原则上暂不安排。 2019年茅台在投放节奏、渠道分配方面的调整,在一定程度上催化了茅台价格的上涨,公司脚踏实地正视问题, 2020年夯实基础为后续发展蓄力。 十三五今年收官,厚积薄发期待下一个五年。 2019年茅台集团提前完成千亿营收目标, 2020年作为十三五的收官之年,定调基础建设年,为公司中长期发展蓄力。回顾过去十年,茅台酒的销量年复合增速约 12%,批价年复合增速约 15%;展望下一个五年,从基酒产能的推算来看,供需紧平衡预计长期存在,在经济放缓的大背景下,茅台的业绩中枢会理性回落,但从行业间对比和国际对照来看, 茅台依旧有望成为长跑冠军。 盈利预测: 略微调整 2019-2021年 EPS 至 32.28元、 36.75元、 43.70元,同比增长 15.2%、 13.9%、 18.9%,当前股价对应的 PE 分别为 33.4x、 29.3x、24.7x,维持买入评级; 目标价 1250元,对应 2020年 34倍市盈率。 风险提示: 宏观经济增速放缓导致需求不及预期;茅台价盘大幅波动。

一骑绝尘的榨菜行业龙头。 涪陵榨菜成立于 1988年, 其主业为研制、生产、销售榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品。经过三十余年的发展,涪陵榨菜逐渐从区域性小厂成长为行业绝对龙头。截至 2017年,涪陵榨菜在行业中市占率由 2008年的 13%快速提升至 30%水平,远超行业其他竞争对手。经过梳理,我们认为支撑公司快速增长的核心因素主要包括以下三点: 1)明确的公司战略和目标; 2) 到位的市场营销; 3) 专注主业开发,打造精品战略。同时,涪陵榨菜在始终立足榨菜主业的基础上, 不断实现产品线扩张, 目前已经形成了榨菜、泡菜及腌萝卜等新型蔬菜腌制品的产品系列,产品有望持续多元化发展。 榨菜行业呈现挤压式发展,看好未来产品升级及渠道变迁。 在消费升级背景下的榨菜行业正处于精品化的发展阶段,我们认为产品结构升级及包装榨菜占比提升为主要特征,消费主体由流动人口向家庭消费转移。 展望未来: 1)量: 我们认为我国榨菜销量短期提升幅度有限, 包装榨菜对散装榨菜的替代或将成为行业重要的增长因素之一, 从长期来看,我国腌制品的消费量仍然会保持稳步缓慢上行态势。 2) 价: 无成本压力催化下的产品提价并不具有可持续性,以产品升级为基础的价格中枢上移将有望成为行业长期发展的核心推动力。 3)渠道:对标日本,我们预计餐饮尤其外卖渠道的重要性或将提升。但是新兴渠道尚处于起步阶段,新老渠道并存、传统为主的格局还会在一定时期内延续。 拐点已至,静候春天。 在经历了近三年的量价齐升阶段后, 公司 2019年营收增速骤减,我们认为主要原因系在行业量增有限且公司缩减销售费用率背景下,其频繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市场份额的抢占,造成渠道库存高企,在一定程度上透支 2019年销售额。 在明确公司龙头地位难以撼动的前提下, 公司通过渠道策略优化、 加大销售费用、渠道改革投放等方式实现自我修复。 从短期来看, 公司已经通过渠道、销售费用策略等一系列组合拳使得库存水平逐步落入良性区间,为 2020年的蹲后起跳创造空间。 从长期来看, 涪陵榨菜地级市场覆盖率仍然有待提升,我们坚定看好公司渠道继续下沉带来市占率提升空间。 投资建议: 首次覆盖,给予“ 买入”评级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 6.7/7.8/8.8亿元,对应 EPS0.85/0.98/1.11元, 对应2019-2021年 PE31/27/24倍。运用相对估值法,我们给予目标价 32元,对应 2020年 33倍 PE。 风险提示: 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。