拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。 公司营收增速稳健，利润端波动相对较大。 拆解公司酵母系列成本结构， 糖蜜占比达到 37%， 测算糖蜜价格每下降 10%，公司毛利率上升 1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。 国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。 我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。 供给方面，我们中性预期22/23榨季产量小幅增长， 且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来 3年或温和增产， 供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。 糖蜜价格与大宗商品价格联动。 糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性， 玉米价格短期略有回落， 需关注后续走势对糖蜜价格的影响。 预期国内糖蜜价格下降空间 25%-35%， 显著跌幅或需等至下一榨季。 复盘 2008年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于 25%-35%之间， 对应价格回落至 1170-1350元/吨， 且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。 当前糖蜜价格仍在高位， 借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限， 显著跌幅或需等待至下一榨季。 如何展望公司毛利率走势？ 影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费： 据测算 2023年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长； 公司产能建设处于高峰期， 22-25年每年折旧费用增量平均上亿元； 海运价格基本回落至疫情前水平， 2023年将贡献更大成本降幅。 受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、 提价效应持续兑现， 2023年毛利率有望边际修复至 31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。 如何展望公司的净利率提升空间？ 展望 2023年，预期汇兑收益减少致财务费用转负为正， 而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小幅下降，公司整体费用率保持低位。 受益于毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率有望触底回升， 未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。 投资建议： 我们认为 2023年糖蜜成本回落的红利或难以体现，但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现，利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋， 利润率或将步入上升通道。 预计公司 2022-2024年归母净利润 13.1/15.5/19.1亿元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，当前股价对应 2022-2024年 PE 26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 假设数据与实际情况出入； 气候因素影响糖蜜单产， 白糖价格跌幅大降低农户种植意愿， 水解糖应用不及预期， 大宗商品价格波动

过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去20年发展历程可分为四大阶段：1）寂静无闻期-在该阶段中金种子完成了股权上的改革，并于1998年以“金牛实业”的身份上市，但由于上市初期公司涉足业务过于多元，导致业绩层面萎靡；2）行业黑马期-扶正白酒作为主体经营业务，依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑，于2012年公司业绩达到“巅峰”，彼时处于安徽白酒第一阵营；3）重回原点期-由于未抓住省内两次消费升级的机遇，金种子被竞品彻底拉开差距；4）力求改革期-2022年华润入主，对内部人员、管理、营销制度开启全面改革。 华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变。在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶引入央企华润混改之后，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于2018年参与汾酒混改，虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验。 光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓郁。从光瓶酒市场来看，从2013年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由352亿元增长至2021年的988亿元，8年CAGR达13.8%，2022年行业增速再次上提，同比增速达16.0%，真正成长为千亿级别市场。另外，当前行业CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒）仅为30%，尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。从阜阳本地白酒市场来看，阜阳当前整体白酒规模超50亿，在省内仅次于省会合肥，人口基础庞大，经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费。 内部加速改革，势能持续提升。产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”；品牌上，公司拥有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“软黄金”美誉；渠道上，公司为省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革，华润入主后，有望输出其成熟的渠道经验，同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源，“啤白模式”有望在安徽省内跑通。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为12.4/20.0/28.5亿元，同比增长2.7%/60.5%/42.5%。归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。 风险提示：新品铺货不及预期，省内光瓶酒市场竞争加剧，食品安全问题。

先发切入优质客户跑出， 研发服务能力领先。 公司过往先发切入头部对日出口食品加工企业，把握住 2000s 对日出口调理食品规模快速发展、 2010s 餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出，建立起研发服务体系优势； 过往来看，公司研发投入高于同行， 2012年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户； 根据我们拆解， 疫情前 2014-2019年新客户拓展+新品类导入能够稳定给公司收入端带来约 20%CAGR，其中销量/吨价分别约 15%/5%。 餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间。 1）餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓。 春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向好，全年有望贡献显著弹性，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约 2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023年公司新客户开拓有望提速； 2）食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点： 短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升，中长期随着国内市场开拓、预拌粉业务上量， 收入有望实现 15%+CAGR； 品牌定制业务上量相对较快，低基数下有望保持高增。 综上，预计公司 2023年收入增速有望达45%-50%，其中新客户新产品开拓贡献 20%+、餐饮老客户恢复贡献 10%、食品加工修复贡献 5%-10%、其他渠道如品牌定制、经销等亦有可观增量。 利润率短期承压，后续企稳回升有望。 受益于优质的客户及产品结构，公司净利率领先同行，受原料成本上行、渠道和产品结构变动、疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升， 2021年以来公司毛利率下滑明显，拖累整体盈利；我们认为 2023年起公司净利率有望企稳回升，主要系餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放。 投资建议： 定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气向上的子赛道，过去 3年行业低谷期间公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期；考虑到餐饮复苏向好，我们上调 23-24年盈利预测，预计 2022-2024年营收 3.2/4.7/6.2亿元（前值 3.4/4.5/5.8亿元），同比-7%/+50%/+31%，归 母 净 利 润 0.7/1.1/1.5亿 元 （ 前 值 0.7/1.0/1.3亿 元 ） ， 同 比-20%/+72%/+32%，当前股价对应 PE 69/40/31倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

公司发布2022年业绩快报。公司2022 年实现营收140.4 亿元，同比+7.0%，其中销量/ASP 分别同比+2.4%/4.5%至285.7 万千升/4914.5 元，实现归母净利润12.6 亿元，同比+8.4%，带动归母净利率同比+0.1pct 至9.0%。业绩增长符合预期。 22Q4 疫情扰动，预计乌苏有所承压。22Q4 单季度公司实现营收18.6 亿元，同比-4.0%，其中销量/ASP 分别同比-11.4%/+8.4%至33.0 万千升/5621.5元，22Q4 单季度公司销量同比双位数下滑，主要系核心市场受疫情扰动，新疆、重庆与华南市场的局部疫情反复带动管控升级，进而影响公司啤酒销售，预计公司大单品乌苏整体销量有所成雅，同时我们认为受消费场景缺失影响，公司报表端确诊的货折减少，带动Q4 单季度吨价实现高增、同比+8.4%。 全年盈利能力保持稳定，来年成本压力有望缓解。2022 年公司归母净利率同比+0.1pct 至9.0%，带动归母净利润同比+8.4%至12.6 亿元，而营业利润增速为11.9%、快于归母净利率，预计主要系所得税率影响（9M22 所得税率同比+2.5pct 至22.2%），我们认为营业利润增速快于收入端主要系：1）毛利率全年小幅下滑；2）消费场景缺失影响销售额费用投放，冲抵成本压力。在啤酒行业2022 年面临较大成本压力的情况下，公司保持盈利能力稳定难能可贵，展望2023，随着包材成本涨幅回落，预计吨成本上涨压力将有所缓解。 展望2023，餐饮恢复有望助力重啤成长性。我们预计在公司大城市计划的不断推进下，春节高线城市人口返乡叠加啤酒消费淡季或带动短期啤酒动销仍有压力。考虑到乌苏主要消费场景与餐饮绑定较深，2023 年随着餐饮复苏乌苏有望重拾成长性，同时2023 年作为扬帆27 计划的开局之年，公司将持续推动大城市计划与品牌投入，值得期待。 盈利预测： 小幅调整此前盈利预测， 预计2022-2024 年实现营收140.3/160.2/180.6 亿元， （ 此前为143.1/163.5/183.6 亿元），同比+6.9%/14.2%/12.8%，实现归母净利润为12.6/15.1/18.7 亿元（此前为13.4/16.2/19.6 亿元），同比+8.4%/19.8%/23.1%，当前股价对应PE 为45/38/31 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，新品拓展不及预期，旺季动销不及预期，行业竞争加剧。

东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展 全国化空间广阔，“天花板”或达200-300亿元。东鹏特饮连续两年在我国能量饮料中销售量排名第一、销售额排名第二，扎根广东、全国化势头不减。在不考虑新品及第二增长曲线的情况下，以广东区域为模板测算东鹏特饮全国化空间： 方法1：以广东区域软饮料产量为基准测算，全国化后销售额约200亿元。 方法2：以广东区域人口数量为基准，从常住人口/15-59岁人口/第二、三产业就业人数角度测算，东鹏特饮全国化后销售额约330/307/275亿元。 方法3：以红牛在广东销售额为基准测算，全国化后销售额约220亿元。 广东区域市场未来有望延续稳定增长态势。22Q1/22Q2/22Q3广东区域营收分别同比+7.1%/-6.4%/+13.8%，我们认为22Q2广东区域营收降速原因有：1）高基数及疫情反复亦有所影响；2）Q2省内经济增长承压，对消费场景产生影响。参考发达国家成熟市场依然保持人均能量饮料消费量正增长的情况，未来广东区域动销有望企稳，同时新品往往在广东率先试点，有望贡献收入增量。 优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石。我们看好林总多年饮料行业经营经验与优秀的企业家精神为公司发展引领方向，公司当前已搭建高管、经销商分享发展红利的股权结构，我们认为这是公司长久发展的基石。 乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速 PET已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性。成本变动是饮料企业盈利能力的核心影响因素，经测算我们认为公司成本构成中白砂糖/PET（聚酯切片）占比为25%/20%，复盘来看，PET价格与原油价格呈现较强相关性，糖价相对稳定，预计PET与白砂糖即将在高基数下进入价格下行区间。搭建成本模型，以现货价格测算成本变动趋势，10月现货成本专为负增长，未来有望贡献毛利率弹性。除此之外，弱势地区持续放量也能带动毛利率改善、盈利能力提升 区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速。东鹏饮料在疫情影响期间全国化势头不减、展现出极强的经营韧性，但通过复盘各区域季度间表现可见区域疫情反复依然影响动销，未来若疫情影响减弱，收入端来年有望环比提速。 再看“红牛案”，打铁仍需自身硬。当前市场仍对“红牛案”有不解和讨论，我们认为公司打铁仍需自身硬，从消费客群角度来看：双方消费客群冲突较小，华彬红牛渠道份额收缩往往更利好天丝方旗下红牛产品；从公司的机遇角度来看：消费者心智是核心，当前红牛产品曝光度降低，需把握战略窗口期强化品宣。 盈利预测：上调盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润14.1/19.4/24.0亿元（原为14.1/18.3/22.3亿元），同比+18.4%/37.4%/23.5%，当前股价对应PE为48/35/29倍，看好公司长期成长空间以及短期改善，维持“买入”评级。 风险提示：测算与实际或有出入，疫情反复影响超预期，省外扩张不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等。

事件：洽洽发布第七期员工持股计划。本次员工持股计划参加对象总人数包括公司董监高5人及经营单位和职能部门负责人不超过26人，股数不超过40.23万股（约占总股本的0.08%），受让价格27.11元/股，受让金额不超过人民币1090.63万元。 再推长效激励机制，激发员工积极性。1）激励对象：陈奇（副董事长、副总）、徐涛（副总）、陈俊（副总&董秘）、李小璐（财务总监）、徐俊（监事）持有金额分别为108/217/54/108/27万元，经营单位和职能部门负责人（不超过26人）持有金额576万元（最后以实际缴纳额为准）。2）股票来源：受让价格27.11元，股数不超过40.23万股，受让金额不超过人民币1090.63万元。3）资金来源：Bn(公司奖励基金)=En-1(归母净利润)*2%+(En-En-1)*5%。4）待摊费用：以46.18元/股参考，总费用预计767万元，预计2022-2025年摊销费用为125/422/163/57万元。公司自2015年推行第一期员工持股计划，并规定2018-2022年五年内，每年设立一批员工持股计划定期对高管及核心人员进行奖励，建立长效激励机制。与第6期持股计划相比，本轮激励人数更加集中（第六期213人）。且从资金来源看上轮员工自筹资金和借贷1:1，此轮主要源自公司奖励基金，将员工利益与公司充分绑定。 提价传导+成本改善，经营拐点逐步显现。公司22Q2毛利率/净利率为27.5%/11.6%，成本冲击下盈利水平回落至2018年以来的底部区域。困境之下公司于4-5月针对小品类如花生豆类等提价，8月21日再次针对瓜子提价，其中国内市场提价3.8%，坚果将15天屋顶盒产品进行规格调整间接提价13%。考虑渠道对提价1-3个月的传导时滞，预计提价弹性将在Q4集中体现。成本方面，四季度逐步进入葵花籽采购窗口期叠加油价回落对运费压力的缓解等，Q3毛利率环比有望修复。费用方面，考虑中秋、国庆备货及品牌年轻化投入，预计费用率短期略有提升。从全年看经营拐点已逐步显现，Q4有望迎来涨价传导和成本回落剪刀差效应。往后看成熟渠道精耕细作，新兴渠道积极扩张，叠加瓜子和坚果品类衍生和渗透率持续增加，长期向上趋势不变，行业龙头地位稳固。 盈利预测：考虑公司百亿收入、百万终端的”双百目标”，在基本盘瓜子产品稳健增长，第二曲线坚果快速推进下我们预计2022/23/24年收入70.6/81.4/90.6亿元；归母净利润10.1/12.0/14.2亿元，同比+8.8%/19.1%/18.0%，当前市值对应PE 26/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，开店进度不及预期，食品安全问题

事件：公司发布《关于管理层增持公司股份计划的公告》。公告称公司核心高管在9 月27 日起的2 个月内通过二级市场集中竞价方式，累计拟增持不低于620 万元酒鬼酒股票，增持主体均未持有本公司股票。 高管增持彰显对酒鬼酒未来发展的信心。公告称公司董事长王浩，副董事长、总经理郑轶，副总经理胡晓熹，副总经理李文生，副总经理王哲，董事会秘书汤振羽，财务总监赵春雷，总经理助理邹斐，总经理助理刘永泉，合计9人参与增持，其中王浩、郑轶和王哲总均拟增持不低于120 万元，9 人合计增持不低于620 万元，据2021 年公司年报，王浩、郑轶和王哲总年薪分别为0、55.0 和230.1 万元，增持彰显其对酒鬼酒未来发展的信心，预计对经销商信心已有提振，同时绑定高管与股东利益，利好长期发展。 短期场景缺失带动公司承压。据渠道反馈，当前公司省外经销商回款仍有一定压力，主要系省外内参与酒鬼系列产品由于品牌力相对较弱，多用于商务宴请等消费场景，而省内得益于较强品牌力与渠道下沉，回款进度良好。据酒说报道，9 月24 日内参销售公司发布通知，决定23 年内参计划内配额按22 年实际达成量的80%作为额度上限，一方面推动经销商进一步加速回款，另一方面体现出公司对内参“价在量先”的考量。 长期来看，中粮背景为治理加分，内参挺价利于长期发展。中粮入主后公司治理水平持续提升，同时央企背景加持下经销商对公司发展的信心显著增强，而从产品结构角度来看，内参当前尽管批价有所回落，但得益于过去的消费者培育以及持续加码的品牌宣传，内参在800 元以上价格带站稳脚跟，未来有望持续受益于消费升级，酒鬼系列产品过去曾完成全国化，当前再次全国化，预计将持续保持较好势头。长期视角下，酒鬼酒仍是白酒行业内优质标的，短期量价取舍下公司积极维护跻身高端白酒之列的内参产品的价盘，稳定渠道利润着眼长期发展，看好公司未来发展。 盈利预测：考虑到公司当前量价调控及动销情况，下调此前盈利预测，预计2022-24 年实现营业收入43.3/53.5/66.4 亿元（原为47.4/60.5/73.6 亿元），分别同比+26.8%/23.5%/24.1%，实现归母净利润11.5/14.5/18.9 亿元（原为13.0/17.1/21.5 亿元），分别同比+28.1%/26.6%/30.4%，当前股价对应PE 分别为37/29/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化发展不及预期，高端酒价盘大幅波动，疫情反复影响动销。

事件：良品铺子发布 2022年半年度报告。2022H1公司实现营收 48.95亿元，同比+10.7%，实现归母/扣非归母 1.93/1.28亿元，同比+0.67%/-17.19%；22Q2实现营收 19.53亿元，同比+5.7%，实现归母/扣非归母1.00/0.66亿元，同比+11.5%/+2.42%。 全渠道布局，疫情之下韧性较佳；品类聚焦，细分市场表现亮眼。1）分业态：Q2电商/加盟/直营/团购销售额分别为 10.41/6.73/3.87/0.64亿元，占比 48%/31%/18%/3%，同比+1.69%/+5.28%/+16.15%/+31.81%，毛 利 率 分 别 为 25.02%/25.04%/49.93%/23.60% ， 同 比 -3.96/+2.6/-0.9/+2.31/-0.86pcts。①线下：全国化布局，用户分层经营。公司聚焦新一线城市开店，加速华南、西南及华中市场布局深度和密度，新开门店302家，其中直营/加盟分别为 93/209家。目前共有 3078家门店分布于23个省级 189个城市，截至 Q2末已签约待开业直营/加盟店分别为 5/18家。②线上：精细化运营，新兴渠道持续扩张。在社交电商渠道聚焦抖快，围绕用户需求定制多样化零食礼包和坚果礼盒，建立自播账号矩阵并进行高效转化，累计服务社区消费者同比+67%。③团购及流通：团购中省级礼品分销代理覆盖全国 4个直辖市及 15个省份，流通渠道聚焦北方市场，半年累计覆盖 2.3万家终端，与多家新型连锁商超建立战略合作关系，22H1团购及流通收入 2.04亿元，同比+63.14%。2）分品类：公司围绕女性、儿童等细分人群需求开发 56款新品，其中儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿元，同比+21.33%。 成本压力抬升，促销费用管控，盈利能力环比改善。在上游原材料成本上行及疫情下物流费用增加下，22Q1/Q2毛利率分别为 26.2%/29.2%，同比-4.86/-3.71pcst；销售费用率分别为 18.3%/18.6%，同比-2.82/-4.5pcts，主要系公司加强促销和推广活动管控，减少促销费用投入，毛销差分别为8.01%/10.66%，同比-2.04/+0.79pcts，环比相对改善。22Q1/Q2净利率分别为 3.2%/5.1%，同比-0.8/+0.3pcts，其中考虑上半年共收到政府补助8173万元，占利润总额 33%，扣非净利率分别为 2.11%/3.39%，同比-1.4/-0.1pcts。 盈利预测：考虑下半年旺季动销来临及成本压力环比改善，我们维持盈利预测，2022/23/24年收入分别为 109.6/127.4/147.0亿元，归母净利润3.7/4.4/5.1亿 元 ， 同 比 +32.4%/17.0%/17.3% ， 当 前 市 值 对 应 PE25.7/22.0/18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响线下动销，成本压力加大，行业竞争加剧

经营情况环比改善，砥砺奋进势能向上。疫情反复，连锁业态多维度承压，对公司而言单店、成本及费用三项扰动使得上半年净利率收于2.36%位于2011年以来的历史底部，远低于净利率中枢11%。结合近期跟踪我们认为公司经营拐点已逐步显现，业绩有望逐步向上。1）收入：量端22H1净增门店1207家，“星火燎原”与“海纳百川”两大工具箱提供支撑，全年净增门店有望超1500家；价端进入动销旺季后借助周年庆、虾球活动、新品推广及周边引流等系列组合拳提振单店，环比改善较为明显；2）成本：根据水禽网统计，9月中旬鸭副冻品出现环比下滑趋势，其中毛鸭价格在供给逐步改善下价格同步回落。考虑上游养殖成本及屠宰压力的缓解，成本压力最大阶段或已过去。油价方面，9月中旬全国柴油价格同比回落至32%，较2021年末51%的同比高位已有明显改善；3）费用：上半年开店补贴等一次性费用已全面计提，新激励方案总成本预计9934万元，其中2022-2026年分别分摊1153/4613/2728/1211/229万元，对当年业绩影响相对有限。我们预计Q3收入端有望实现个位数增长，利润端压力明显改善。 策略开店具有韧性，一超多强格局深化。根据窄门餐眼及大众点评，截至8月末全国共有超1.8万家卤味鸭脖门店，较今年4月初统计减少门店超4万家；分省份看，疫情前后（3月末VS 8月末）青海/海南/宁夏/陕西/山西市占率同比提升超1pcts，门店排名前三省份广东/江苏/浙江市占率分别为8%/7%/8%，6个月分别提升0.7/0.5/0.5pcts。从单店覆盖人次看，西北为本轮加密较为集中区域，宁夏、青海和甘肃省单店覆盖人次分别减少10/4.7/1.9万人，其次河北、河南和广东等人口大省也单店覆盖密度较为靠前，为此轮策略开店的主要拓展区域。其他千店连锁在疫情压力测试下也呈现闭店潮，例如精武鸭脖/辣小鸭/曹氏鸭脖2020年4月-2022年-8月闭店数分别为674/514/317，行业困境下龙头强者恒强的地位不断显现。 盈利预测：9月23日晚公司重启股权激励，彰显中长期信心。授予股权期权数量913.5万份，占公司股本总额的1.5%，行权价格35.26元/股，激励对象不超过178人，包括公司高管及其他核心人员。行权考核目标以2021年营业收入为基数，2023年-2025年收入增长率分别不低于19%/39%/67%（77.9/91.0/109.4亿元）。结合激励目标，我们预计2022-2024年收入68.2/80.3/93.9亿元，同比+4.1%/+17.8%/+16.9%，归母净利润4.4/11.4/13.3亿元，同比-55.3%/+160.1%/+16.7%，2023年归母净利润对应25PE 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。

事件： 绝味发布 2022半年报。 22H1公司实现收入 33.36亿元，同比+6.11%； 归母净利润为 0.99亿元，同比-80.36%，扣非净利润为 1.5亿元，同比-68.6%。 Q2收入 16.48亿元，同比+0.61%，归母净利润 0.1亿元，同比-96.42%，扣非净利润 0.68万元，同比-72.21%。疫情之下公司加快门店扩张节奏，期末总门店数 14921家， H1净增长 1207家，同比+13.6%。 逆境之下开店加速，整体单店持续承压。 卤制品销售/加盟商管理/其他主营收入分别为 28.7/0.43/3.3亿元，同比-1.0%/+28.9%/+170.4%。拆解看，H1单店年化平均收入近 40万元，同比-12.3%。按季度看根据渠道跟踪Q1单店或为高个位数回落， Q2为双位数回落。其他业务（绝配及代工）在行业出清及生态圈赋能下增速较快，占比提升至 10%。 原材料+运费+货折三重冲击，毛利率面临压力。 公司 H1/Q1/Q2毛利率分别为 28.0%/30.3%/25.7%，同比-6.6/-4.2/-9.0pcts。毛利率大幅回落主要源自鸭副涨价、货折补贴及运输成本等多方面扰动。 ①原材料： 根据水禽网检测，鸭脖冻品 H1平均涨幅为 16%（8月仍延续上涨趋势），煌上煌披露采购单价中鸭脖类 H1同比+19.6%； ②运输成本： 因地缘政治波动，柴油价格 H1平均涨幅为 40%； ③货折： Q2根据我们草根调研，部分门店根据关停时间享有一定货折补助，影响毛利率。尽管今年初和 7月存在两轮小幅提价，但在疫情对消费场景和消费能力的双向冲击下，较难覆盖成本端压力。 往后看 Q2因疫情期间货折补贴有望成为毛利率低点，下半年毛利率有望迎来环比改善。 一次性费用拖累， 轻装上阵弹性更佳。 ①销售费用率： H1/Q1/Q2分别为11.87%/14.0%/9.7%，同比+5/+7.3/+2.7pcts。从结构上看，营销费用同比+4.4pcts，绝对金额多增 1.5亿元， 多为一次性费用计提，我们预计在疫情冲击减弱下销售费用率有望回归中枢。 ②管理费用率： H1/Q1/Q2管理费用率分别为 8.8%/7.0%/10.7%，同比+2.3/+1.0/3.7pcts。从结构上看，股权支付费用加速计提 7758万元。 盈利预测： 考虑疫情反复及成本高居不下， 谨慎考虑调整单店及成本假设并对投资收益进行保守估计。 预计 2022-2024年收入 70.1/85.3/98.6亿元，同比+7.1%/+21.7%/+15.6%，归母净利润 4.4/11.8/13.9亿元（主业4.8/10.4/13.2亿元） ，同比-55.7%/+172.4%/+17.4%， 2023年利润对应24PE 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险、 食品安全风险、 原材料价格波动。

事件： 公司发布 2022年半年报。22H1公司实现营收 189.1亿元，同比+21.7%，实现归母净利润 68.9亿元，同比+21.8%，实现扣非后归母净利润 66.4亿元，同比+28.5%； 22Q2实现营收 58.8亿元，同比+17.1%，实现归母净利润 19.1亿元，同比+6.1%， 实现扣非后归母净利润 17.5亿元，同比 28.6%，利润增速超市场预期。 省外收入占比提升，全国化布局不断夯实。 分产品来看， 2022H1公司中高档酒/普通酒分别实现收入 162.0/23.2亿元，同比+29.1%/-10.9%。 分地区来看，2022H1公司省内/省外分别实现收入 86.1/99.1亿元，同比+19.1%/+25.0%，省外收入占比由去年同期的 52.3%提升至 53.5%，同增+1.2pct，主要系新版天之蓝和海之蓝在环江苏省周边市场放量。 分渠道来看， 2022H1公司批发经销/线上直销分别实现收入 183.3/1.8亿元，分别同比+22.5%/-1.5%。 薪酬调整致毛利率阶段性下降， 现金回款略受疫情影响。 毛利率方面， 公司2022H1/2022Q2毛利率分别为 73.9%/66.5%，同比-0.5/-4.3pcts，毛利率略微下滑主要系人工成本增加， 由于去年公司全员加薪， 上半年人工成本同比增长 31.6%。费用率方面，公司 2022H1/2022Q2销售费用率分别为 7.9%/10.7%，同比-0.8/-2.8pct，管理费用率分别为 5.4%/9.0%，同比-0.6/-0.7pcts。 净利率方 面 ， 公 司 2022H1/2022Q2净 利 率 分 别 为 36.5%/32.5% ， 分 别 同 比+0.0/-3.3pct，剔除非经常性项目影响后， 2022H1净利率提升 1.9pct。 现金流方面， 2022H1销售收现为 129.0亿元，同比-12.8%； 合同负债方面， 2022H1为 79.1亿元， 其中预收款约 25亿元， 横向对比来看，公司现金流优于行业平均。 产品力为本，渠道改革积极配合。 公司在新董事长的带领下，在产品和渠道端进行全方位改革，产品力稳固提升，渠道改革迎来正向反馈， 未来在多因素共振的背景下，公司势能有望迎来进一步的提升： 1）产品端： 高端产品 M6+持续放量，坐稳省内 600元价格带， M3水晶版跟随 M6+完成产品导入工作。另外，新版天之蓝和海之蓝凭借品质上的升级，在环苏省周边市场导入顺利； 2）渠道端： 目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平有望迎来提升。 除此以外， 公司对蓝色经典系列渠道进行数字化改革。 我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。 盈利预测： 我们维持原有盈利预测，预计公司 2022-2024年实现营收299.1/351.8/406.5亿元，分别同比+18.0%/+17.6%/+15.6%，实现归母净利润 96.8/118.1/139.9亿元，分别同比+29.0%/+22.0%/+18.4%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为 23/18/16，维持“买入”评级。 风险提示： 经济面大幅波动， 省内竞争加剧， 疫情影响终端动销。

事件：公司发布 2022年半年报。22H1公司实现营收 23.0亿元，同比+2.4%，实现归母净利润 7.4亿元，同比+7.6%；22Q2实现营收 9.9亿元，同比-7.9%，实现归母净利润 2.5亿元，同比-4.9%，业绩情况符合市场预期。 低档产品收入提速，省内市场进一步集中。分产品来看，2022H1公司高档酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 收 入 21.6/4.5/4.5亿 元 ， 同 比+1.8%/+1.1%/+4.4%。分地区来看，2022H1公司省内/省外分别实现收入18.2/4.3亿元，同比+4.4%/-7.8%，省内收入占比由去年同期的 78.9%提升至 80.9%，同增+1.0pct。分渠道来看，2022H1公司直销（含团购）/批发代理分别实现收入 0.4/22.1亿元，分别同比+6.5%/+1.8%。结合经销商数量，2022H1省内/省外经销商分别净增 10/42家，至 478/339家。 销售费用缩减，带动公司净利率提升。毛利率方面，公司 2022H1/2022Q2毛利率分别为 75.5%/72.1%，同比+0.7/-0.8pcts，Q2毛利率略微下滑主要系低档产品销售收入增加所致。从费用率来看，公司 2022H1/2022Q2销售费用率分别为 14.9%/14.9%，同比+0.4/-2.3pct，管理费用率分别为5.5%/7.0%，同比+0.2/+0.4pcts，上半年销售费用增长主要系促销及业务费 增 加 所 致 。 从 净 利 率 来 看 ， 公 司 2022H1/2022Q2净 利 率 分 别 为32.2%/25.8%，分别同增 1.5/0.8pct。 渠道模式调整中，期待改革现成效。产品端，贴合省内第三次消费升级的趋势，公司在高端产品上聚焦打造口子 10年、20年以及“兼香 518”三款产品，并加强了对其考核力度，未来随着省内 300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。渠道端，在渠道模式上，公司针对原先经销体系进行调整和优化，既发挥大商在团购渠道中的优势，同时提高公司对终端市场的掌控力度。另外，公司 2020年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购 313万股，未来伴随公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地，我们期待未来公司在渠道和管理改革上能有所突破。 盈 利 预 测 ： 小 幅 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2022-2024年 实 现 营 收56.2/65.0/74.1亿元，分别同比+11.7%/+15.8%/+13.9%，实现归母净利润 18.7/22.0/25.6亿元，分别同比+8.0%/+18.1%/+16.1%，当前股价对应 2022-2024年市盈率分别为 17/14/12，维持“买入”评级。 风险提示：经济面大幅波动，省内竞争加剧，疫情影响终端动销。

公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收13.24 亿元，同比+5.76%。 实现归母净利润7039 万元、同比-48.5%。22Q2 实现营收6.94 亿元、同比+3.12%。实现归母净利润3037 万元，同比-52.25%。 冷冻烘焙韧性增长，餐饮端有望放量。1）产品：22H1 公司冷冻烘焙/烘焙原料产品营收分别为8.0/5.2 亿元，同比+9.0%/+1.0%。其中，奶油/水果制品/酱料产品营收为2.4/1.0/0.8 亿元，同比+14.7%/-9.6%/-10.6%，据渠道反馈，奶油业务增长较快系5 月部分产品缩规格提价，渠道备货需求旺盛； 22Q2 冷冻烘焙/ 烘焙原料分别实现营收4.3/2.7 亿元， 同比+7.3%/-3.1%；2）渠道：22H1 经销/直销/零售实现营收8.7/4.5/0.1 亿，同比+2.0%/+13.7%/+1.6%，其中商超营收3.0 亿（+3.2%）。据渠道反馈，Q2 公司在山姆渠道已上新奶酪杂粮包等新品，预计年销售额有望过亿。 餐饮渠道已成立专业推广团队，后续有望贡献高收入弹性。 成本上行扰动短期业绩。22H1 毛利率/毛销差分别为31.1%/18.8%，分别同比-4.8/-3.2pct，主要系原材料成本上涨及扩产后产能利用率阶段性下降提升制造费用营收占比（+2.6pct）。其中冷冻烘焙/烘焙原料毛利率分别-5.8/-3.5Pcts，主要系调整促销费用核算口径，直接冲减收入。销售/管理费用率分别-1.6/+3.7pct，对应净利率为5.3%（-5.6pct）；22Q2 公司毛利率/毛销差分别为29.4%/17.7%，分别同比-6.0/-3.2pct。销售/管理费用率分别-2.9/+2.8pct，对应净利率额为4.4%（-5.1pct）。 新一轮股权激励彰显长期信心。1）公司拟向不超过215 名激励对象授予650万股限制性股票（首次授予526.7 万股+预留授予123.3 万股），占股本总额的3.84%。激励对象涵盖基本所有总监及以上核心员工与多数优秀经理级别员工，覆盖各职能领域（重点偏研发），授予价格为75 元/股。2）行权条件： 以2021 年为基准， 2022/23/24/25/26 年营收增长率达到8.0%/40.1%/73.5%/118.4%/151.2%，CAGR 为20.2%，对应每年增速分别为8.0%/29.7%/23.9%/25.9%/15.0%，其中2022 年目标较2021 年股权激励原目标有所降低，23-25 年保持一致。整体来看，此次股权激励计划目标积极，授予价格偏高，激励范围更广，将有效绑定核心人员利益，有利于进一步激发员工积极性。 盈利预测：我们预计2022-2024 年公司营收分别为30.8/40.1/49.7 亿元，分别同比9%/30%/24%， 归母净利润为2.1/3.2/4.6 亿元， 同比-27%/56%/42%，对应PE66/42/30 倍。若还原股权激励费用后预计2022-24年归母净利润分别为2.8/3.9/5.0 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设，新品推广不及预期，原材料价格上涨，竞争加剧。

事件：千禾味业发布 2022中报，2022H1实现营业收入 10.1亿元，同比+14.6%，归母净利润 1.2亿元，同比+80.6%，扣非后归母净利润 1.1亿元，同比+74.1%；单 Q2实现营业收入 5.3亿元，同比+30.5%，归母净利润0.6亿元，同比+145.3%，扣非后归母净利润 0.6亿元，同比+159.0%，接近此前业绩预告上限。 经营向好，Q2收入端提速。1）收入分拆：2022Q2酱油/食醋同比+24.2%/+39.2%；经销/直销渠道同比+28.0%/+36.9%；东部/南部/中部/北部/西部区域同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%；2022Q2收入明显加速，我们判断主要系低基数、流通渠道拓展推动西部核心市场放量，疫情拉动下华东高增、中部/北部弱势区域聚焦 KA 高举高打，实现快速增长；2）经销商数量：2022Q2末经销商数量 1903个，较 2022Q1末增加4个。 广宣费收缩贡献盈利弹性。2022Q2毛利率 35.7%，同比-5.2pct，销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 13.6%/3.2%/3.1%/-0.4% ， 同 比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，净利率 11.9%，同比+5.6pct；成本高位之下毛利率短期承压，2021H1促销及广告宣传费用 1.5亿元（对应费用率 17.4%），高基数下受益于费用精准投放，2022H1促销及广告宣传费用收窄至 0.6亿元（对应费用率 6.1%），贡献较大业绩弹性，若剔除丰城恒泰减值对利润影响（1149.3万元），2022Q2还原后利润率 14.1%，同比+7.7pct。 未来展望。1）收入展望：公司渠道拓展空间仍然较大、平价零添加产品尚处推广阶段，继 2021年推出 1L 规格平价零添加后，2022年推出 500ml 平价零添加产品，渠道利润率提升，后续流通渠道有望逐步上量，看好后续千禾流通渠道、弱势市场开拓下收入端延续良性增长；2）利润展望：考虑到2021H2促销及广宣费回归至常态水平（0.7亿元，对应费用率 7.2%），原料包材成本压力下利润率预计同比有所承压。 投资建议：考虑到公司经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年 营 业 收 入 为 22.4/27.1/32.5亿 元 ， 同 比+16.3%/+20.9%/+20.0% ； 归 母 净 利 润 2.9/3.7/4.7亿 元 ， 同 比+30.3%/+29.2%/+26.0%，当前股价对应 2022-2024年 PE 50/39/31倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。

事件：日辰股份发布 2022中报，2022H1实现营收 1.5亿元，同比-0.4%，归母净利润 0.3亿元，同比-24.9%，剔除股份支付及结构性存款收益计提科目调整影响后，扣非后归母同比-20.8%；单 Q2营收 0.7亿元，同比-7.2%，归母净利润 0.1亿元，同比-38.1%，扣非后归母 0.1亿元，同比-50.2%。 Q2疫情有所扰动，品牌定制及 C 端业务加速放量。2022Q2分产品看，酱汁调料/粉体调料/食品添加剂同比-14.19%/+14.01%/-3.39%；分渠道看，餐 饮 / 食 品 加 工 / 品 牌 定 制 / 直 营 电 商 / 直 营 商 超 / 经 销 商 同 比-41.14%/-8.86%/+138.73%/+7.23%/-48.17%/+164.50%；分区域看，华东 / 华 北 / 东 北 / 华 中 / 华 南 / 其 他 同 比-6.23%/-22.79%/-8.99%/+428.69%/-44.02%/-22.53%；2月以来青岛、上海、北京等地疫情对公司餐饮渠道客户需求、物流运输造成扰动，但公司加大品牌定制、零售终端布局，一方面预制菜及外卖行业高增带动社区团购等渠道发展，公司通过 OEM 形式为众多知名品牌开发定制产品，另一方面公司以长三角、华东地区为主的 C 端市场销售大幅增长；预计 Q2为全年经营底部，随着华东等主销区餐饮恢复，2022H2收入端有望逐步重回高增。 渠道结构变化、成本上涨，短期盈利承压。2022Q2毛利率 39.06%，同比-5.61pct，主要系原料价格上行、渠道结构变化，高毛利率连锁餐饮渠道占比下滑、低毛利率品牌定制渠道占比提升；2022Q2销售/管理/研发/财务费用率 7.52%/11.15%/3.91%/0.18%，同比+0.64/+2.78/+0.45/+2.25pct，管理费用率提升主要系股权激励产生的股份支付费用计提（2022H1股份支付费用 237.45万元），财务费用率提升主要系 Q2日均贷款金额增加及结构性存款收益计提科目调整所致，销售净利率 16.99%，同比-8.47pct；H2随着餐饮渠道占比提升，毛利率有环比修复空间。 定增扩产打开长期空间。公司持续推进 IPO 募投项目建设，预计 23年底前投产；与呷哺呷哺合资的天津复调及调理食品数字化制造中心项目正式开工；同时拟定增募投资金总额不超过 8亿元，用于 3.5万吨复调/3万吨预制菜/2万吨预拌粉/智能立体库及信息化系统等 4个项目建设，打开成长空间。 投资建议：考虑到疫情复苏趋势下公司弹性空间充足，我们调整此前盈利预测，预计 2022-2024年营收 4.2/5.7/7.5亿元（前值 4.1/5.3/6.9亿元），同比 +25.0%/+35.4%/+30.2% ， 归 母 净 利 润 0.9/1.2/1.6亿 元 （ 前 值1.0/1.3/1.7亿元），同比+14.3%/+33.2%/+27.6%，对应 PE 38/29/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、食品安全风险。