事件：11月18日茅台召开2020年直销渠道商座谈会，根据会议信息，年底消费旺季临近，茅台直销渠道将集中投放茅台酒，平抑价格、稳定市场，计划于2020Q4在直销渠道销售4160吨飞天茅台。 直销渠道再放量，增厚四季度盈利。近两年来，茅台持续推进直销体系建设，保持对线上和商超渠道的投放力度，直销渠道工作稳中有进。截至2020年10月，公司已和68家直销渠道商建立合作，渠道扁平化建设取得初步成效。需要区分的是，本次茅台直销渠道不能等同于报表端披露的直销口径，后者主要为公司直营店的数据统计，而座谈会中直销渠道主要为商超和线上渠道等直接面向消费者的渠道，由集团营销公司和股份公司共同发货。根据测算，考虑到集团营销公司关联交易的限制，假设下半年营销公司每季度平均投放，我们认为预计4160吨中约1550吨为集团营销公司供货，约2600吨为股份公司供货，预计贡献营收增量约18亿元，按照53%的净利率估算，增厚约净利润9.54亿元，对应到2020Q4利润表，预计增厚收入和净利润约7%/8%，覆盖了捐赠对盈利的负面效应。 理性控价，提升开瓶率，延续价格周期。会上公司提出在2020年元旦前将直销渠道的2020年茅台酒库存清零，降低直销渠道库存，防止囤积茅台酒加加销售，保障批价稳定。同时，更是将理性管价格、多开瓶维护市场、把控区域平衡和体验营销作为2021年茅台直销体系重点工作。我们认为，尽管茅台处于“卖方市场”，但公司对于价格保持者一贯的稳健理性态度，强调库存、控价和开瓶率，着重文化和品牌营销，有利于公司延续本轮以来的价格周期，我们预计2021年将是直销渠道商优化提升年，茅台直销渠道将持续优化营销布局、加强渠道管理。 渠道优化进行时，未来盈利提升潜力大。2020年是公司收官“十三五”，布局“十四五”的关键节点。公司在经历疫情考验下全年进度稳扎稳打，形成了量价齐升的较好局面。批价也在2-3月触底之后，连续两个季度稳步上行，当前批价稳定在2700元以上。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，直销体系和结构提升有望拉动均价稳步提升，产能后续亦稳步释放，未来有望保持10-15%稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测及投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持2020-2022年归母净利润预期461.31/537.28/621.18亿元，同比增长12.0%/16.5%/15.6%，当前股价对应PE为47x/40x/35x，公司业绩有望保持稳健增长，理应给予估值溢价，上调目标价至2050元（原目标价为1950），对应2021年48倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。

事件：公司发布2020年非公开发行股票预案，拟通过面向不超过35名特定投资者募资不超50亿元，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。 锚定“双品牌双百亿”，加大基础产能建设。锚定“双品牌双百亿”，加大基础产能建设。今年3月公司发布公告称，拟投资89.24亿元用于酿酒生产智能化技术改造项目，项目建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨灌装能力和旅游文化产业为一体的现代化智能园区。同时，根据公司测算，预计可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，净利率为19.5%，内部收益率22.81%。本次非公开发行股票募集资金为此前公告的延续，是公司锚定“双品牌，双百亿”战略目标下，实现高端产能扩充，优化产品结构，扩大市占率具体举措。 省内龙头地位稳固，省外泛全国化初具雏形。省内来看，根据我们此前草根调研反馈，当前安徽省内白酒呈现跃迁式消费升级，300元以上的次高端价格带放量明显，公司明显受益于消费升级趋势，古8及以上的产品提速放量，古20一枝独秀，公司省内竞争优势突出。省外来看，公司以古8及以上产品为切入点，先后设立河南、湖北、江浙沪、河北四大战略市场，从复制省内深度分销模式向大商模式转变，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，保证渠道利润，河南、湖北、山东等环安徽市场保持较高的增长，泛全国化初具雏形。 后百亿时代行稳致远。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，费用进入下行通道，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升。随着基础产能建设的落地，坚定看好产品高端化和市场全国化，继续带动品牌势能稳步释放，后百亿时代行稳致远，有望再造新古井。 同时我们也期待公司改制和资本运作双花结果，自上而下推动改制进程，增强企业活力。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至20.10/25.81/31.38亿元，分别同比-4.2%/+28.4%/+21.6%，考虑大本次定增对股本的摊薄，预计EPS分别为3.99/4.66/5.67元，对应目前股价的市盈率分别为57/49/40倍，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，维持270元目标价，对应2021年64倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：省内竞争加剧，中高端产品增长不及预期

公司简介：城市型低温乳企领导者。新希望乳业成立于2006年，公司背靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。旗下现有47家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂，13个自有牧场。同时，公司管理层持股比例较高，刘永好和刘畅持股比例合计为81.3%，其余多为新乳业高管及被收购企业的高管持股。截至2020Q1-3公司总营业收入达46.57亿元，近三年复合增长率为11.9%，归母净利润1.85亿元，近三年复合增长率为17.6%。 行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。2019年我国低温奶行业规模预计为657.6亿元，近5年复合增长率为9.8%，总体呈现量价齐升的局面。我们认为，低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面上政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流逐步完善和生鲜电商的兴起。从竞争格局来看，低温奶仍处于全国化和地方性乳企并存的状态，竞争格局较为分散，CR5仅为36.2%，奶源、供应链、渠道铸就区域性乳企抗压壁垒，并购整合尚有较大空间。此外，对标日本乳制品发展历程，我们认为低温奶从量价上仍有提升空间，未来高端化和功能化是低温奶发展趋势。 竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。2010年，席刚先生出任公司主席后正式提出“鲜战略”，明确以低温奶市场为主的差异化发展方向。在低温战略的推进下，公司低温产品保持稳健增长，截至2019年，公司低温奶占比达60%以上。公司也通过两轮外延并购形成了成熟高可复制性的投后管理和整合体系，一方面，公司通过并购纵向整合产业链，生产资源实现互补，奶源控制和产能规模均持续提升，同时公司通过复制成功大单品的运作路径，供应链效率得到提升；另一方面，公司也通过并购横向整合各个经营销售环节，品牌端来看，公司通过子母品牌合力，在最大程度的保留了原有品牌的市场份额下，通过统一的品牌形象输出吸引新增消费者，产品端来看，公司整合后使得各个地方性乳企产品更加标准化，同时导入整体产品营销策略和明星产品，加强了产品间的关联性，SKU多于竞品，渠道端来看，公司通过整合也能够吸收当地累计的订户等渠道，实现渠道和市场的快速扩容。 盈利预测及投资建议。我们预计公司归母净利润分别为2.70/3.65/4.75亿元，分别同增11.0%/35.1%/30.1%，EPS分别为0.32/0.43/0.56元。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来高成长性，给予公司目标价24元，对应2021年55倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。

公司简介： 17年沉淀，早餐包点领军者。 公司于 2003年由刘会平先生创 立于上海，以“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”，全国门店数量接 近 3000家。 2019年公司营收规模达到 10.6亿元，特许加盟渠道占比 86.4%， 团餐销售占比达到 10.7%。 创业初期阶段由品质驱动，标准化快速扩张阶段 过渡至由商业模式驱动， 2014年后进入由品牌驱动的升级优化阶段。 公司 实际控制人为创始人夫妇，设立 3个员工持股平台保障核心骨干积极性。 行业分析： 早餐连锁空间大、赛道长，连锁化、工业化是趋势。 早餐消费刚 需、高频，对快捷方便要求高。 外食早餐市场规模 8400亿，产业集中度尚 低，连锁化运营、工厂化生产是长期趋势。当前行业竞争格局呈现地区割据 的战国时代，连锁品牌众多，但单个品牌规模较小，巴比、早阳领先。行业 仍在扩容，尚未到品牌整合期，具备优质供应链的品牌具备长期竞争优势。 竞争优势： 行业龙头继续加速奔跑。 1）门店网络密集布局，开店空间大。 公司门店网络接近 3000家，华东大本营密集布局，品牌和规模优势显著， 逐步扩展华南、华北。经测算上海早餐网点 1.5-2万家，包子铺约有 4000家，巴比食品本地市占率接近 30%。 2）门店投资成本低、回收快，加盟商 盈利稳定。 公司单店平均利润率约为 22%，初始投资 15-20万，投资回收 期 8-12个月，在连锁加盟业态中回报稳定、风险较低。公司通过品牌形象 优化升级、推出装扩展到家消费场景等多种方式推动门店营业提升。 3）标 准化带来高效率，信息化建设先行。 公司“中央工厂+门店网络配送”模式 保障门店标准化运营，规模效应降低成本。公司借力 SAP开启数字化转型， 门店运营效率显著提升。 未来看点： 2C端门店拓展， 2B 端空间广阔。 1）门店网络拓展有望加快。 公司在华东地区已具备规模及品牌优势，产能释放后门店扩展有望加快，同 时给予新市场大力度优惠政策支持拓店。未来门店标准化成品供应，减小管 理难度后开店速度将加快。 2）团餐发力，市场空间广阔。 公司团餐事业步 发展迅猛， 2016-19年增长 CAGR 为 61.5%。团餐市场规模 1.5万亿，中式 速冻面点大有可为，未来市场份额向规模化、品牌化企业集中。 盈利预测及估值： 预计公司 2020/21/22年归母净利润分别为 1.4/2.0/2.4亿 元 ， 同 比 -10.5%/+44.7%/+18.3% ； 当 前 市 值 对 应 PE 分 别 为 86.0/59.4/50.2倍。考虑外食早餐市场空间大，公司是行业龙头且当前体量 仍小，上市后竞争优势强化加快行业内整合，给予一定估值溢价。我们认为 公司当前估值水平较为合理，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。

事件：公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业总收入41.95亿元，同比增长1.9%，实现归母净利润13.13亿元，同比增长1.5%；单季度来看，2020Q3实现营业总收入12.81亿元，同比增长21.0%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长32.7%；合同负债6.34亿元，环比增加2.82亿元；三季度收入表现符合预期，业绩表现略超预期。 国缘恢复高增长，南京市场增速领跑。随着婚喜宴的回补和商务活动的正常化，Q3公司营收恢复高增长，其中国缘系列占比继续上移至76%（Q1/Q2分别为70%/74%），其中高端V系列前三季度销售口径收入约4.6亿元，全年翻倍目标完成可期。1）分产品来看，特A+类产品成为增长主推力，Q3特A+类产品同比增长38%，营收占比提升至68%（2019Q3占比为60%），特A类产品实现收入3.0亿元，同比小幅下降5%。2）分地区来看，Q3南京地区率先恢复高增（同增37%），增速领跑省内各区域；成熟市场淮安增速回升明显（同增26%），主要系市场调整到位，国缘系列产品放量。此外，徐州市场（同增20%）和苏中市场（同增15%）亦保持了较快增速。同时，由于需求回暖，经销商打款积极，Q3销售商品收到的现金为17.4亿元（同增34%），合同负债环比增加2.8亿元，现金流表现好于营收。 结构优化拉升毛利率，费用投放逐渐正常化。受国缘占比提升和随货费用减少影响，Q3毛利率同比+2.8pct；费用率方面，受疫情影响，部分广告播出推后致使上半年广告投入减少约5600万元，部分费用确认在三季度，同时中秋旺季公司加大了市场的费用投入，致使Q3销售费用率同比大幅提升7.3pct。税费补缴的同比减少和投资收益的增加，基本中和了销售费用率提升对净利率的影响。Q3净利率为22.9%，同比提升2.0pct，使得业绩增速快于营收。 疫情影响消退，“十四五”有望保持高增速。2019年初公司提出“奋斗新五年，实现翻两番”的增长目标，年复合收入增速超过20%。受疫情影响上半年营收小幅下降，但随着消费的回暖，国缘产品放量明显，主力市场加速增长，三季度公司营收恢复到20%以上的高增长。展望未来，随着公司主力产品的区域拓张和高端V系列的迭代升级，新五年高增目标仍有望稳步推进。 盈利预测：小幅调整2020-2022年EPS至1.23/1.46.1.76元（原预测为1.27/1.50/1.80元），目前股价对应2020-2022年PE分别为43/36/29倍。我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，并考虑到估值切换，上调目标价至60元，对应2021年41倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年三季度报告。2020年前三季度实现营业收入38.10亿元，同比增长7.90%；归母净利润为6.68亿元，同比增长22.40%；其中Q3营收12.55亿元，同比增长10.26%；Q3归母净利润为2.13亿元，同比增长18.50%。 餐饮渠道逐步恢复，调味品业务增长稳定。美味鲜子公司前三季度实现营收37.2亿元（同比+11%）。分季度：Q1/Q2/Q3分别实现营收11.2/13.7/12.3亿元（同比-4%/+25%/+12%），上半年增长节奏略受扰动，但随疫情影响逐步消散，Q3美味鲜营收较上半年10%的增长有所提速。分产品：前三季度酱油、鸡精鸡粉、食用油营收分别同比+9%、-13%、34%，单Q3鸡精鸡粉因餐饮渠道回暖开始恢复正增长（营收同比+5%），酱油及食用油增速分别为13%、12%。分地区：公司Q3新增经销商75名，主要集中在北部（+35名）、东部（+16名）及中西部地区（+15名），公司积极进行全国化拓张，Q3北部、中西部弱势地区营收分别同增28%、23%，东部及南部作为公司相对强势区域，营收分别增长1%、15%。除调味品业务，Q3本部（-11%）、中汇合创（-73%）、中炬精工（-35%）营收均出现不同程度下滑。 产品结构升级+降本增效带动盈利能力提升。从公司整体盈利能力角度，Q3毛利率、净利率分别同比提升2.5pct/1.2pct至40.4%/16.9%。其中美味鲜子公司Q3毛利为40.64%，相较H1下滑2.21pct，主要原因系原材料黄豆价格提升，但同比来看，受益产品结构升级及生产效率提升，Q3美味鲜毛利率同比提升3.26pct。费用端来看，Q3美味鲜费用率同比提升0.98pct，其中销售费用投放加大，同比提升0.75pct至9.7%，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.09pct/-0.06pct/+0.19pct。公司其他也业务费用控制较好，Q3整体费用率保持稳定，同比微增0.1pct。 产能有望大幅扩充，稳健增长值得期待。公司调味品主业稳健发展，加大费用投放，在餐饮及商超渠道同步发力，重点布局弱势市场实现全国化布局稳步推进。产能方面，公司中山厂区技改将重点对酱油各工序进行技术升级改造扩建，预计于2021年3月动工，有望实现酱油、料酒产能扩产25万吨、2万吨（建设期3年）。我们认为公司在理顺内部激励机制的同时，产能大幅扩充将有望助力公司向“五年双百”目标奋进。 投资建议：预计公司20/21/22年营收分别为51.8/62.1/73.5亿元，同比+10.8%/19.9%/18.3%；归母净利润8.8/10.8/13.0亿元，同比+22.8%/22.9%/20.2%；对应PE为57/46/38倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2020年三季度报告。2020年前三季度实现营业收入170.86亿元，同比增长15.26%；归母净利润为45.71亿元，同比增长19.2%；其中Q3营收54.92亿元，同比增长17.73%；Q3归母净利润为13.19亿元，同比增长21.54%。 全品类齐发力，支撑收入稳健增长。随着餐饮渠道恢复，公司Q3营收（同比+17.7%）较H1（同比+14.1%）实现增长加速。1）分产品看：2020H1酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长10.7%、9.3%、16.5%，相较于上半年，Q3全品类提速，营收增速分别提升至15.2%、12.4%、21.8%。2）分地区看：Q3公司继续加大对相对弱势市场的布局，Q3新增306名经销商，主要集中在北部（+101名）、西部（+95名）、中部（+79名），带动营收分别高增24.7%、27.9%、25%，南部及东部区域营收增速分别为4.0%、12.6%。3）分渠道看：餐饮恢复带动线下渠道回暖是支撑增长的核心因素，2020H1线下、线上渠道营收分别增长13.7%、3.4%（Q3同比+18.8%、-14.7%）。 毛利率环比提升，销售费用投放力度加大。Q2公司实施新收入准则，将运费调整至营业成本，受此影响，Q3毛利率同比下滑2.9pct至40.9%，整体费用率同比-3.4pct（其中销售费用率同比下滑3.1pct），净利率稳步走高0.8pct至24.0%。从环比角度来看，在原材料黄豆价格提升的背景下，公司产品结构持续升级、成本管控能力优秀，Q3毛利率环比提升0.9pct。同时Q3公司亦加大了销售费用的投放力度（销售费用率环比提升5.5pct至9.8%），导致净利率环比下滑4.7pct。前三季度看，公司净利率稳步提升0.91pct至26.8%。 逆境彰显龙头优势，全年目标稳步推进。从前三季度的表现来看，公司稳步推进全年计划，我们预计全年15%收入增长目标以及18%归母净利润增长目标完成确定性强。公司在疫情期间，不仅强化基础调味品的龙头地位，加速渠道网络布局和渗透，同时着手复合调味料板块布局，在外部疫情的系统性冲击下，公司彰显了强大的风险应对能力，具备发展的长青基因。 盈利预测：我们预计20/21/22年营收分别为229.2/266.9/307.5亿元，同比+15.8%/16.4%/15.2%；归母净利润64.0/76.6/90.3亿元，同比+19.5%/19.8%/17.9%；对应PE分别为81/68/58倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件：公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比下降1.91%；归母净利润为29.78亿元，同比增长15.17%。其中Q3营收87.43亿元，同比增长4.76%；Q3归母净利润为11.23亿元，同比增长17.57%；扣非归母净利润10.55亿元，同比+23.63%。业绩符合市场预期。 Q3啤酒销量增速恢复常态，产品结构改善推动吨酒价增长。Q1-3公司累计实现啤酒销量694.2万吨，同比下滑3.5%；其中Q1/Q2/Q3分别同比-24.7%/+8.3%/+2.9%。受到天气和Q2渠道压货因素影响公司7-8月份销量增速放缓，9月份备战中秋国庆双节，预计销量增速恢复至双位数。公司Q3吨酒价同比+1.8%，预计受益于餐饮渠道进一步恢复，以及公司加快听装酒和精酿产品等高附加值产品推广，公司产品结构持续优化。毛利率同比改善，费用投放减少，调整后营业利润同比+26.3%。公司Q3毛利率同比提升2.0pct至42.4%，一方面源于产品结构升级，另一方面Q3包材成本同比仍有下行，以及销量增长摊薄固定成本，公司吨酒成本同比下滑1.6%。由于今年夜场渠道尚未完全恢复、体育赛事减少，公司Q3旺季费用投放同比缩减，销售费用率同比下降1.6pct。由于公司7月份向激励对象授予部分限制性股票，增加股份支付费用（我们假设计提2400万），Q3管理费用率同比增加0.8pct（如剔除2400万股份支付费用，管理费用率同比+0.5pct）。公司Q3政府补助金额同比减少约5000万，子公司计提固定资产损失约7467万元，营业利润同比+17.6%。如剔除股份支付费用、其他收益及资产减值损失影响，公司Q3调整后营业利润同比+26.3%。 管理机制改善释放动能，继续保持中高端市场优势。公司今年多举措创新推动产品结构升级，Q1上线多款精酿新品，Q2推出“百年之旅”超高档啤酒，同时积极打造线上电商、青岛啤酒吧等新渠道，保持中高端市场优势地位。7月份股权激励计划正式落地，实施销售大区管理层调整，充分调动核心管理人员及业务骨干积极性，未来在高端市场提升份额势能充足。 盈利预测：考虑公司明年受益提价后效应，且供应链管理优化节约成本，上调2021-22年盈利预测。预计公司2020/21/22年收入分别为275.6/296.9/311.2亿元，分别同比-1.5%/+7.7%/+4.8%；归母净利润22.4/28.7/33.3亿元，分别同比+21.0%/27.8%/16.1%。当前市值对应2020/21/22年PE分别为52.7/41.3/35.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销、新品推广不及预期、原材料价格波动。

事件： 公司发布 2020年三季度报告。 2020年前三季度实现营业收入 36.51亿元，同比增长 13.41%；归母净利润为 5.30亿元，同比增长 32.30%；其中 Q3营收 13.56亿元，同比增长 10.11%； Q3归母净利润 为 2.35亿元，同比增长 30.26%。略超市场预期。 坚果发展提速，瓜子增长稳健。 由于坚果具备送礼属性，疫情期间增长略 受影响，上半年坚果品类营收同增 9.7%，其中 Q2开始回暖至双位数增 长，进入 Q3以来，国庆、中秋节日带动 9月团购需求爆发，公司三季度 坚果营收增长进一步加速。同时，上半年来看，葵花子营收同比增长 23% （传统香瓜子营收同比+19%，原香瓜子同比约+30%、蓝袋瓜子销售额 约 4.2亿元，同比增 20%+）， Q3瓜子品类仍保持较为稳健的增长势头， 传统瓜子实现近双位数增长，蓝袋等瓜子仍保持双位数增长。另外，公司 于 7月推出坚果燕麦及益生菌坚果两款新品，目前规模体量较小， 但市场 反馈良好。 自动化率提升带动毛利率环比走高，费用率走低带动业绩高增。 Q3公司 净利率同比提升 2.7pct，我们认为费用率缩减是主要原因（ Q3费用率同 比缩减 6.4pct），其中销售费用前三季度投放较为稳定，分别为 138亿元 /132亿元/134亿元，但随着收入增长销售费用率呈现逐季走低态势 （ Q1/Q2/Q3分别为 12.1%/11.5%/9.9%，其中 Q3同比降低 6.1pct）， 我们认为公司在三季度缩减 KA 商超的促销费用，是导致三季度销售费用 率缩减的重要因素。另外，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比 -0.5pct/+0.5pct/-0.3pct。 盈利能力方面， Q3毛利率同比-0.06pct 至 35.8%，但是环比明显提升 3.45pct，我们认为主要系坚果自动化率以及 生产效率提升所致。 双主业蓬勃发展，新品拓宽市场空间。 目前公司瓜子主业龙头地位稳固， 通过对散装瓜子的替代不断实现量的增长，通过蓝袋等瓜子升级实现价的 登高。坚果业务方面，公司牢抓小黄袋大单品，增长势头喜人，并以此为 主线，开发坚果燕麦及益生菌等新品，拓宽早餐等食用场景。在内部调整 到位、外部开拓顺利之际，我们看好公司双主业发展的为未来可持续增长 垫定的基础。 盈利预测： 我们预计 20/21/22年营收分别为 55.4/64.2/74.2亿元，同比 +14.5%/16.0%/15.4% ； 归 母 净 利 润 7.9/9.6/11.7亿 元 ， 同 比 +30.8%/21.4%/21.6%；对应 PE 分别为 40/33/27倍，维持“买入”评 级。 风险提示： 宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

收入端增速环比改善， Q3注重门店收入提升。 公司 Q3收入同比+5.5%， 其中鲜货销售收入同比+2.1%， Q3收入增速转正。公司 Q3开店节奏恢复 常态，重点放在帮助加盟商提升门店收入，注重有质量增长。 Q1/Q2/Q3加 盟商管理收入分别同比-28.9%/+60.2%/+59.1%，我们预计新开 400-500家门店。 受到疫情后消费心理影响，公司 Q3单店平均销售约恢复至同期 9成，较 Q2环比改善。此外，公司 Q3绝配供应链收入同比增长 136%至 6133万，占主营收入比重提升至 4.3%。 毛利率同比改善明显，费效比提升，扣非净利润同比+15.4%。 公司 Q3毛 利率同比提升 2.1pct 至 37.6%，主要源于： 1） Q3原材料价格同比下行， 虽鸭脖、鸭架成本仍处于高位，但其他鸭副价格下降较多； 2）公司产品结 构改善，高毛利产品占比增加； 3）供应链端精益成本、效率提升效果显现。 单 Q3销售费用率同比减少 1.5pct，由于上半年帮加盟商承担部分运输费用 以及帮扶力度加大，前三季度销售费用率仍略微增加 0.4pct。单 Q3公司管 理费用率同比增加 1.3pct，源于公司部分提升管理人员薪酬。此外公司 Q3政府补助增加 1000万左右，投资收益为-1354万， 扣非归母净利润同比 +15.4%。 如剔除同期投资收益、政府补助和营业外收入影响， Q3业绩端同 比+27.3%，环比加速。 全年练内功为长期稳健发展蓄力，明年业绩弹性增强。 公司在疫情期间抓住 机遇营销条线逆势扩张门店，围绕“练内功、蓄能量、待机会”直面挑战。 此外供应链条线降本增效效果显著，推动毛利率同比提升。此外今年绝味云 建设投入使用，人才建设、组织调整为公司长远发展蓄力，借助对外投资、 新项目孵化构建“美食生态圈”。 展望明年公司门店结构改善、销售恢复， 叠加管理运营效率持续提升，业绩弹性有望增强。 盈利预测： 预计公司 2020/21/22年营收分别为 53.2/61.6/69.5亿元，同比 +2.8%/15.9%/12.7%； 归母净利润分别为 7.9/10.7/12.6亿元，同比 -1.9%/+36.6%/+17.2%， 当前市值对应 PE 63.7/46.7/39.8倍，维持“买 入”评级 风险提示： 疫情反复、 门店拓展及恢复不及预期、原材料价格波动。

事件：公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营收424.93亿元，同比增长14.53%；归母净利润145.45亿元，同比增长15.96%；扣非净利润145.83亿元，同比增长15.68%。其中Q3实现营收117.25亿元，同比增长17.83%；Q3归母净利润36.90亿元，同比增长15.03%：扣非净利润37.20亿元，同比增长15.82%；收入与业绩表现基本符合预期。 价盘稳中有升，Q3营收环比加速。公司前三季度实现营收424.93亿元，同比增长13.3%，其中高端五粮液酒预计销量超过2.1万吨，由于出厂价提升同比效应和渠道结构优化，预计吨价增速约10%，成为主要营收增量来源；其中单二季度五粮液酒发货约6000吨，同比小幅增长；同时由于团购渠道的发力和高端产品的培育，预计产品吨价小幅提升。系列酒聚焦核心大单品，尖庄、五粮醇、五粮特曲等产品增量明显，根据微酒报道，尖庄上半年实现同比增长156%，力争全年突破30亿元，随着消费场景的复苏，全年系列酒百亿营收目标完成可期。 发力团购渠道，推广超高端新品，营销改革行在途中。团购渠道作为高端酒动销的主渠道，战略意义不言而喻。二季度以来，公司组织了“名酒进名企”活动，主攻团购渠道，以期消费复苏后品牌力再上台阶；同时三季度发布超高端新品经典五粮液，补足产品矩阵。由于企业拜访和客户开拓的增长，Q3销售费用率同比提升0.41pct。此外，由于营业税金率同比提升0.65pct，造成业绩增速小幅跑输营收。 千元价格带龙头，后续量价空间较大。茅台批价一路走高至2800元左右，供需紧平衡，为千元价格带的量价提升创造了条件。五粮液作为千元价格带的龙头公司，今年按需发货，批价稳中有升，经销商利润空间改善明显，渠道推力增强。同时，目前渠道库存较低，预计春节前批价有望站稳1000元，后续仍有望量价齐升。十四五即将开启，公司有望保持两位数营收复合增速，稳健发展。 盈利预测与投资建议：看好公司长期品牌力的提升和团购渠道的放量，维持原有盈利预测不变，预计2020-2022年收入为579/674/763亿元，同比+16%/+16%/+13%，预计2020-2022年归母净利润分别为205/245/281亿元，同比+18%/+19%/+15%，对应PE分别为47x/40x/35x，维持“买入评级”，并上调目标价至284元，对应2020年45倍PE。 风险提示：高端酒价盘出现波动；量价关系协调不好导致渠道力受损。

事件：公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入26.87亿元，同比下降22.5%；归母净利润为8.64亿元，同比下降33.4%。其中Q3营收11.17亿元，同比增长6.8%；Q3归母净利润为3.77亿元，同比下降5.9%，业绩略低于市场预期。 Q3收入增速如期转正，中高端产品保持较快增长。分产品来看，公司Q3高档/中档/低档白酒收入分别为10.75亿元/1635万元/1686万元，分别同比+8.9%/-24.9%/-19.2%，渠道调研反馈公司Q3宴席等消费场景恢复良好，其中小池窖增幅最优，口子10年以及初夏仲秋等中高端产品保持较好增长；分地区来看，Q3省内/省外收入8.51/2.57亿元，增速分别为2.86%/26.86%，省外表现优于省内，主要系公司省外市场产品结构优于省内市场，同时基数较低，旺季恢复情况优于省内。此外，公司20Q3末经销商数量430家，较H1净增加8家，公司Q3以来陆续新增经销商运作新品。 结构升级拉动毛利率高增，净利率降幅持续收窄。20Q3公司实现毛利率76.7%，同比大幅提升6.3pcts，主要系产品结构提升，公司今年在初夏仲秋的基础上继续推出定位400元以上价格带的周年纪念酒，持续卡位省内消费升级价格带。费用率方面，公司Q3销售费用率12.5%，同比提升6.8pcts，主要系公司继续加大广告费用投放力度，持续强化品牌力。此外，Q3公司所得税率23.7%，同比提升5.1pcts，对公司盈利能力改善亦有所拖累。综合来看，公司Q1-3净利率32.1%，同比下降5.2pcts，Q3净利率33.8%，同比下降4.5pcts，净利率降幅较上半年收窄。 营销改革稳步推进，困境反转持续演绎。公司近两年来持续强化基础产能建设，并在产品体系、渠道架构和费用投放上推动改革：1）产能端：夯实基础产能建设，随着东山二期的投产，明年有望实现产能6万吨；2）产品端：聚焦定位200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒；3）渠道端：更加精细化管理经销商，要求经销商新老产品分开运作，并强化经销商考核体系，团购渠道直面竞品竞争。4）费用端：加大市场费用投放力度，增强对经销商的资源支持。公司也于3月公告回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，静待后续激励方案落地，进一步提高公司的核心竞争力。总体来看，随着Q3收入增速的逐步好转，我们认为公司经营低谷已过，困境反转趋势正在持续演绎。 盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年净利润12.13/14.26/16.66亿元（原预测值为13.79/15.91/17.93亿元），同增-18.1/19.0/17.3%，对应EPS分别为2.02/2.38/2.78元，对应2020-2022年市盈率分别为29/24/21倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级，维持6个月目标价70元，对应2021年约30倍PE。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。2020Q1-3营业总收入737.70亿元，同增7.4%；归母净利润60.24亿元，同增7.0%，扣非净利润58.07亿元，同增10.3%；2020Q3营业总收入262.42亿元，同增11.2%；归母净利润22.89亿元，同增23.7%，扣非净利润23.97亿元，同增17.0%，剔除股权激励费用影响，预计公司Q3扣非净利润25.01亿元，同增22.1%。 收入增速略低预期，常温奶需求复苏。分产品来看，公司20Q3液体乳收入为218.46亿元，同增9.6%，其中，根据渠道调研反馈，预计Q1-3安慕希增速约15%，Q3安慕希恢复正增长，常温白奶受益于疫情影响减弱环比提速，预计Q3实现双位数增长，低温奶产品收入同比基本持平。20Q3奶粉收入27.27亿元，同增18.7%，考虑到Westland并表影响（19年8月并表，对Q3影响一个月），预计内生增长8%左右。Q3冷饮产品收入为11.67亿元，同增1.2%。 毛销差同比略有改善，盈利能力继续提升。20Q3公司实现毛利率34.9%，同比下降1.2pcts，主要系下半年原奶供不应求价格上行，以及高端产品增速低于基础白奶导致结构下滑所致。费用率方面，20Q3销售费用率20.4%，同比下降1.4pct，双寡头竞争趋缓态势进一步确立，同时公司Q3毛销差同比亦小幅提升；20Q3管理费用率4.7%，同比提升0.2pct，主要系股权激励费用影响。综合来看，20Q1-3实现净利率8.2%，同比持平，20Q3实现净利率8.7%，同比提升0.9pcts，盈利能力继续提升。 锚定全年目标，中长期盈利能力稳步提升。公司Q3收入低于预期主要系低温、冷饮和饮料业务影响，随着后续Q4以及明年Q1旺季来临，预计公司常温奶业务有望提速，低温奶业务环比改善，后续收入逐季提速，全年970亿收入目标预计游刃有余。中长期来看，在原奶价格上行压力和价格战趋缓的背景下，公司费用投放更具效率，费用率有望持续下行，叠加股权激励费用计提的降低以及捐赠等一些营业外支出的减少，盈利能力稳步提升，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测及投资建议：我们维持伊利2020-2022年归母净利润分别为70.49/84.92/96.84亿元，同比+1.7%/20.5%/14.0%，对应EPS分别为1.16/1.40/1.59元，对应PE分别为38/32/28倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021年35倍PE，维持目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：成本上行超预期；常温奶结构下滑；竞争格局改善不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；归母净利润为24.61亿元，同比增长43.78%；扣非净利润24.61亿元，同比增长43.94%。其中Q3营收34.75亿元，同比增长25.15%；Q3归母净利润为8.56亿元，同比增长69.36%：扣非净利润8.57亿元，同比增长70.16%；合同负债环比增加5.43亿元；收入表现符合预期，业绩略超预期。 品牌力日盛，青花系列量价齐升维持高增。2020Q3实现营收35亿元，同比增长25%，其中高端青花延续了上半年的较高增速，Q3营收增速约35%，占比逼近30%。低端光瓶酒玻汾Q2控货提价，Q3恢复正常增长，营收同比增速约20%。在收入高增的同时，公司主力产品价盘同比提升明显，从草根调研的情况来看，青花30品牌力日盛，终端价在650元以上，同比提升明显，10月复兴版开始推广，后续青花30价盘有望持续提升，拉高汾酒品牌形象，并向高端酒阵营进发。 省外占比继续提升，发力长江以南市场。今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架。分地区来看，重点布局长江以南市场，除了传统强势“环山西地区”市占率提升之外，长三角、珠三角等南部核心市场业绩实现大幅度增长，Q3省内外增速分别为14%/39%，省外营收占比进一步提升至55%，后续随着全国化进程的推进，省外营收占比有望持续提升。 毛利率同比大幅提升，带动业绩加速增长。Q3毛利率同比提升9.2pct，主要系1）产品提价：玻汾去年年底和今年二季度两次提价，同时随着需求的回暖青30亦在二季度大幅度提价，目前青30终端站稳600元以上价格带，后续随着复兴版的推广，价盘有望进一步拉升。2）产品结构提升：高端青花系列占比提升至近30%（去年同期约为24%）。Q3销售费用率同比提升6.4pct，主要系去年Q3销售费用率基数较低及今年青花产品全国化推广费用的增加。此外，现金流低于收入增速，主要系打款时间点差异和票据贴现；合同负债环比增加5.43亿元。 盈利预测与投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，小幅上调2020-2022年归母净利润为26.6/35.1/42.8亿元（同比+37%/+32%/+22%），对应目前股价的市盈率为76x/57x/47x，上调目标价至250元，对应2021年62倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：青花系列价格走势不及预期；全国化推进不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。2020Q1-3实现营业收入80.69亿元，同比下降1.6%；归母净利润为15.38亿元，同比下降11.7%；扣非净利润15.01亿元，同比减少6.8%。其中Q3营收25.50亿元，同比增长15.1%；Q3归母净利润为5.13亿元，同比增加3.9%：扣非净利润4.93亿元，同比增长10.9%。 收入增速亮眼，预收款环比提升。公司Q3收入增速15.1%，增速略超市场预期，环比Q2显著提升。渠道调研反馈，Q3公司省内礼品和宴席恢复情况良好，中秋国庆旺季动销超预期，其中公司古8及以上产品保持较快增长，同时公司节前加大费用投放经销商打款积极性持续增强，截至Q3末公司合同负债为8.47亿元，环比增加1.20亿元，渠道反馈预计公司已完成全年回款任务的85%左右。省外来看，公司通过古20成功卡位次高端价格带，河南、湖北、山东等环安徽市场Q3亦保持较好增长，泛全国化布局初具雏形。 费用后置导致盈利能力短期波动。20Q1-3公司实现毛利率76.0%，同比下降0.3pct，其中Q3毛利率75.5%，同比提升0.3pct，主要系产品结构提升拉动。费用率方面，公司20Q1-3销售费用率29.3%，同比下降0.1pct，其中Q3销售费用率29.4%，同比提升3.5pcts，主要系公司销售费用投放后置，旺季加大费用投放刺激经销商打款并抢占竞品市场，拉长周期来看费用率仍保持稳定。综合来看，公司Q1-3净利率19.0%，同比下降2.7pcts，Q3净利率20.6%，同比下降2.2pcts，Q3盈利能力下降主要系费用投放节奏影响带来的短期波动。 动销有望持续提速，中长期逻辑清晰。今年以来，公司无论是在疫情的应对上还是在中秋国庆旺季消费市场的布局上，表现均优于省内竞品，随着疫情影响的消退，后续古8及以上的产品有望提速放量，公司省内市占率有望进一步提升；省外来看，公司以古20为切入点，优化经销商开发政策，泛全国化已初具雏形。展望明年，我们认为公司有望在低基数上实现较快增长。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至20.10/25.27/30.30亿元（原预测值为23.26/27.73/33.87亿元），分别同比-4.2%/+25.7%/+19.9%，对应EPS分别为3.99/5.02/6.02元，对应目前股价的市盈率分别为58/46/38倍，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，略调整目标价至270元，对应2021年54倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。