事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 159.5亿元，同比+25.0%；实现归母净利润 38.1亿元，同比+45.4%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业总收入 46.4亿元，同比+23.4%，实现归母净利润 10.3亿元，同比+46.8%。 省内动销良好，主流产品仍为安徽首选。 三季度古井在安徽省内依旧保持良好动销，渠道库存基本良性，终端拿货意愿较去年明显增强。其中古 16、古 20在旺季期间仍为当地消费者首选品牌，在省内已实现次高端占位、领先优势明显，公司产品结构优化为营收提供主要增量。 盈利能力高增，现金流表现稳健。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 79.0%/79.4%，分别同比+2.6pct/+5.7pct。 从费用率来看， 销售费用率 23Q1-3/23Q3分别为 27.3%/28.3%，分别同比-1.0pct/+1.0pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3分别为 5.5%/6.2%，分别同比-0.3pct/+1.6pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率 24.5%/23.0%，分别同比+3.3pct/+3.4pct，盈利能力显著提升。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 173.5亿元，同比+24.0%。另外，公司三季度合同负债（预收款）环比 Q2基本持平（2023H1公司合同负债为-11.7亿元）。 承接省内升级红利，公司势能加快提升。 从省内消费升级来看，当前安徽省内第三次消费升级仍在持续中，主流价格带由 200-300元朝 300元以上进行迭代，古井有望持续承接因省内消费升级带来的次高端价格带扩容红利。 产品端， 古 8及以上产品稳步放量，带动公司产品矩阵持续升级，古16动销保持高增，随着未来次高端大单品在省内婚宴市场的受众群体不断扩大，公司业绩有望持续改善，盈利能力显著提升。 渠道端， 公司聚焦省内渠道升级，保证营收基本盘。省外招商质量和广度均有提升，未来公司将践行战略 5.0，不断提质增效，促进企业健康高效运行盈利预测及投资建议： 考虑年份酒产品结构优化带动公司盈利能力提升。 我 们 略 微 调 整 前 期 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收207.1/248.3/293.4亿元（原值为 202.8/241.9/284.7亿元） ，分别同比+23.9%/+19.9%/+18.2%，实现归母净利润 45.2/57.7/70.5亿元（原值为41.6/53.4/64.8亿元），分别同比+43.6%/+27.8%/+22.1%，当前股价对应 2023-2025年市盈率分别为 32/25/20，维持“买入” 评级。 风险提示： 经济面大幅波动，省内竞争加剧，食品安全问题。

事件：公司发布 2023年三季报。 前三季度公司实现营收 267.4亿元，同比+20.8%，实现归母净利润 94.3亿元，同比+32.7%； 23Q3单季度公司实现营收 77.3亿元，同比+13.6%，实现归母净利润 26.6亿元，同比+27.1%。 经营稳健，全年目标达成度高。 据公司 2022年年报披露的 2023年经营计划“公司力争营业收入较上年增长 20%左右”， 2023年前三季度公司营收同比+20.8%， 23Q3末公司合同负债较同期增长 4.5亿元至 51.7亿元， 全年营收目标达成无虞。 23Q3单季度公司营收同比+13.6%，主要系公司主动控制发货节奏稳定价盘，据今日酒价公众号当前青花 20价格 370元，较 6月底的350元有明显提升， 公司控量挺价工作成效显著。 大众消费向好，商务需求持续恢复。 2023年宴席市场率先恢复， 聚饮等消费场景较同期均有增长， 我们预计 23Q3公司腰部产品持续放量， 带动 23Q3单季度公司中高价酒营收占比环比 Q2提升 3.4pct 至 75.2%， 但商务消费仍处于恢复过程中，叠加公司此前青花 20产品提价推动经销商提前打款，我们预计 Q3青花系列产品价在量先、增速较 H1有所放缓， 带动 23Q3单季度毛利率同比-2.9pct 至 75.0%，前三季度公司销售毛利率仅同比-0.6pct 至 75.9%，预计提价将在后续显著贡献产品盈利能力提升。 省外接棒省内贡献营收增长， 费用率下行贡献盈利能力提升。 23Q3单季度公司省内/省外营收分别同比+9.1%/17.1%至 31.3/45.8亿元， Q1/Q2公司省内市场营收同比+30.3%/41.3%，而省外营收同比+14.7%/26.4%，当前省外市场接棒省内市场贡献营收增长， 可见公司战略清晰，成长具备较强可持续性。 23Q3单季度公司销售/管理费用率同比-5.8/-0.6pct 至 10.6%/3.8%， 其中销售费用同比-26.5%，同时营业税金率同比-1.0pct 至 16.0%，我们认为主要系收入端的规模效应叠加费用错期确认影响， 带动归母净利率同比+3.7pct 至34.4%。 动销向好，未来可期。 当前在消费环境整体承压的情况下公司产品动销出众，行业动销逐季改善，我们认为公司在未来仍将受益于香型优势与改革红利，公司全年经营目标达成度高，同时在公司持续深化国企改革的背景下，管理、市场和品牌价值持续提升，不断优化市场布局，坚定发力青花汾酒，彰显品牌新活力，汾酒复兴未来可期。 盈利预测： 维持此前盈利预测， 2023-2025年公司实现实现归母净利润104.9/131.8/161.0亿元，同比+29.6%/25.6%/22.2%，当前股价对应 PE 为28.2/22.5/18.4x，看好汾酒复兴与长期价值，维持“买入”评级。 风险提示： 省外拓展不及预期，高端产品推广不及预期，经济恢复不及预期。

公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营业收入 102.7亿元，同比增长 25.9%；归母净利润 11.2亿元，同比增长 62.7%；实现扣非归母净利润 10.3亿元，同比增长 69.8%； 23Q3单季度营业收入 33.8亿元，同比增长 17.2%；实现归母净利润 3.9亿元，同比增长 63.8%； 实现扣非归母净利润 3.3亿元，同比增长 48.0%。 主业稳健增长， 单品表现亮眼。 2023年前三季度公司营收同比增长25.9%，传统速冻火锅料制品营业收入稳步增长， 速冻菜肴制品延续高增长。米面产品增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致。 1）分产品： 前三季度公司面米/火锅料（肉制品+鱼糜制品）/菜肴制品营收分别为 18.6/49.4/31.1亿元，同比分别增长 9.5%/19.6%/47.5%； 2023Q3单 季 度 营 收 分 别 为 5.9/17.9/9.1亿 元 ， 同 比 分 别 增 长6.2%/16.4%/26.7%； 2）分渠道： 前三季度公司经销/商超/特通/电商/新零售渠道分别实现营收 83.2/5.9/8.3/2.0/3.3亿元，同比分别增长28.4%/下降 15.5%/增长 47.9%/增长 221%/下降 6.6%， 2023Q3单季度公司经销商/特通/商超/新零售/电商收入同比增长 19.1%/增长11.0%/下降 17.8%/增长 15.9%/增长 137.5%。截至本期末，公司经销商数为 1937个，较 2022年末增加 101个。 盈利能力持续提升，控费增效成果显著。 2023年前三季度/2023Q3单季度公司毛利率为 22.1%/22.0%，同比分别增长 1.0/2.4pct， 主要得益于原材料成本下行及产品结构持续升级。前三季度销售/管理/研发费用率为6.1%/2.4%/0.7%，同比分别-1.1/-0.8/-0.2pct， 2023Q3单季度为分别为6.1%/2.1%/0.8%，同比分别-0.2/-0.2/-0.02pct。对应前三季度/2023Q3归母净利率分别为 10.9%/11.5%，同比分别+2.5/3.3pct。 随着公司龙头效应凸显，盈利能力仍有望保持在较高水平。 盈利预测： 公司经营态势稳健向好，产品结构持续升级。考虑 2023至2025年公司股权激励费用较前次草案公布减少 1.55亿元，我们上调此前盈利预测。预计 2023/24/25年公司归母净利润为 15.7/18.4/22.6亿元，对应 PE 分别为 22/19/15X，给予“买入” 评级。 风险提示： 产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 44.5亿元，同比+18.2%；实现归母净利润 13.5亿元，同比+12.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营业总收入 15.3亿元，同比+4.7%，实现归母净利润 5.0亿元，同比+8.4%。 高档白酒增速领先，产品结构持续优化。 分产品来看， 2023Q1-3公司高档/ 中 档 / 低 档 白 酒 分 别 实 现 营 收 42.4/0.7/0.6亿 元 ， 分 别 同 比+19.3%/-17.5%/-5.8%， 23Q3单季度高档白酒实现营收 14.7亿元，同比+5.8%，产品矩阵持续优化。 分渠道来看， 2023Q1-3公司直销和批发代理渠道分别实现收入 0.9/42.8亿元，分别同比+57.3%和+17.5%，其中 23Q3单季度直销/批发渠道分别实现收入 0.4/14.8亿元，同比+90.9%/+3.5%，批发代理仍为公司当前主要渠道。 分市场来看， 2023Q1-3公司省内/省外分别实现收入 36.2/7.6亿元，分别同比+21.2%/+5.0%，其中 23Q3单季度省内实现营收 12.2亿元，同比 5.3%。 23Q3毛利率高增， 盈利能力提升。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 75.2%/77.8%，分别同比+0.8pct/+5.0pct。 从费用率来看，销 售 费 用 率 23Q1-3/23Q3分 别 为 14.3%/15.4% ， 分 别 同 比+0.5pct/+3.4pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3分别为 5.9%/5.8%，分别同比+1.0pct/+1.8pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率30.3%/32.7%，分别同比+0.1pct/+1.1pct。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 40.7亿元，同比+24.2%，整体现金流情况良好。 兼香系列上新，渠道改革加速。 产品端， 口子窖于 2023年初推出“兼 10、兼 20、兼 30”系列，既是对兼香系列产品的丰富，同时是对老产品口子年份酒的升级和迭代，未来随着省内 300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。 渠道端， 公司针对原先经销体系进行调整和优化，不断推动渠道扁平化。另外，考虑到 3月 17日股权激励已正式落地，公司拟授予在职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员（共计 58人） 313万股，进一步提升内部员工积极性。 盈利预测及投资建议： 考虑到公司渠道和产品改革仍需时间验证，我们 小 幅 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 收 入 为61.3/70.9/80.8亿 元 （ 原 值 为 61.4/71.4/81.4亿 元 ） ， 同 比+19.3%/15.8%/14.0%，归母净利润为 17.7/20.9/24.4亿元（原值为18.7/21.8/25.2亿元），同比+14.3%/17.7%/16.9%。当前股价对应2023-2025年 PE 为 16x/14x/12x，维持“买入” 评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 124.2亿元，同比+9.7%，实现归母净利润 9.6亿元，同比+42.2%； 23Q3单季度公司实现营收 47.9亿元，同比+8.5%，实现归母净利润 4.4亿元，同比+37.4%。业绩超市场预期。 销量逆势增长，改革红利持续释放。 23Q3单季度公司销量同比+4.2%至114.1万千升，从行业产量视角来看， 23Q3单季度行业产量同比-5.5%，公司销量逆势高增，我们预计主要系公司 U8大单品持续放量，叠加公司改革过程中强化考核、重视过程管理， 一线销售工作积极性提升，助力销量高增。 高端化持续推进， 吨成本视角下节奏有所扰动。 23Q3单季度公司 ASP/吨成本分别同比+4.1%/3.7%至 4201/2186元/千升，带动毛利率同比+0.2pct至 48.0%，我们预计 Q3吨成本上升幅度较 H1（吨成本同比+0.8%） 有所提升，主要系采购及报表确认节奏所致，当前啤酒行业整体成本压力逐渐回落，预计 2024年公司成本端将有更为明显的弹性体现。 经营效率持续提升，盈利能力超预期。 23Q3单季度销售/管理费用率分别同 比 -0.1/-1.6pct 至 15.9%/9.1% ， 其 中 销 售 / 管 理 费 用 分 别 同 比+8.0%/-7.9%，公司年内加速人员纾解，带动 Q3管理费用同比负增长、经营效率持续提升，带动 23Q3单季度归母/扣非归母净利率同比+1.9/1.8pct 至 9.2%/8.9%，我们认为公司改革过程中重视考核与经营效率，未来随着岗位优化，人员工资费用投入产出比有望持续提升，带动盈利能力持续释放。 23Q4仍具看点，淡季营收与减亏均有望超预期。公司年初公告预算称 2023年预计实现营收 146亿元，同比+11%，若达成 23Q4营收将在 22Q4营收同比+19.4%的基础上进一步增长 16.2%，营收有望保持高增态势； 利润端来看，前三季度公司实现归母净利润 9.6亿元，保守假设下公司 23Q4若维持 22Q4亏损 3.2亿水平，全年亦可实现 6.4亿归母净利润，高于当前 Wind一致预期的 6.0亿，我们坚定看好 Q4持续减亏。 看好改革红利持续兑现，燕京复兴正在途中。 公司自 2022年加速改革以来，收入端以 U8为抓手实现量价齐升，大单品战略成功推进，预计未来在鲜啤以及清爽系列中也会推进大单品战略，提升产品盈利能力，在盈利端重视降本增效，以制度化的手段提升经营效率，未来燕京盈利能力有望向行业龙头看齐，当前正处于业绩加速兑现阶段。 盈利预测： 维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 6.8/9.8/13.9亿元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应 PE 分别为 39/27/19x，燕京 beta 与 alpha 兼具，维持“买入” 评级。 风险提示： U8推广不及预期，成本下降不及预期，改革成效不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 25.0亿元，同比+40.0%； 实现归母净利润 1.9亿元，同比+5.1%； 实现扣非归母净利润 1.8亿元，同比+14.5%。 23Q3实现营收 9.6亿元，同比+41.5%； 实现归母净利润 0.8亿元，同比+26.7%； 实现扣非归母净利润 0.9亿元，同比+30.2%。 Q3环比加速增长，中国区环比修复、 BF 新产线贡献增量。 23Q2/Q3公司营收同比+22.1%/41.5%， Q3因并表贡献同比增速亮眼，环比提速增长。我们认为主要受益于中国区客户库存消化、 返单增加；并表 BF 工厂个护新产线投产及磨合后贡献增量；欧洲、新域市场保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升， 并表 BF 大幅减亏。 23Q3公司毛利率同比+1.7pct至 31.3%，我们预期主要由内生业务毛利率在定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动下持续提升拉动， BF 毛利率环比亦有显著改善。 23Q3公司销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +2.0/-2.3/-0.1/+2.7pct 至7.4%/8.4%/3.0%/1.7%， 公司加大营销费用投入、扩大升级销售团队以抢占份额，销售费用率同比提升； 可转债利息费用增加及汇率损益变化致财务费用率提升；而 22Q3管理费用率因一次性并购费用基数较高， 23Q3经营效率提升后管理费用率显著下降。 根据我们测算， 受益于毛利率提升及管理费用率回落， 23Q3内生归母净利率同比显著提升； 受 BF 短期盈利承压及摊销费用影响， 23Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比-1.0pct/-0.8pct 至8.8%/8.9%。 但根据少数股东损益测算， 23Q1-Q3各季度 BF 净利润（含摊销费用）分别为-3722/-3708/-1471万元， 23Q3BF 亏损幅度大幅收窄。 Q4有望环比持续修复， 期待 2024年释放业绩弹性。 我们认为当前压制公司利润表现的两大因素为美洲区去库存影响下需求疲软、BF 工厂短期盈利承压。 23Q3并表 BF 工厂大幅减亏， 展望四季度， BF 盈利能力有望保持修复态势； 美洲区库存逐步消化后或迎来边际改善， Q4环比持续修复可期。 根据公司股票激励计划及员工持股计划草案， 2024年收入/利润目标为43.1/4.005亿元，根据 wind 一致预期测算同比分别+20%/+47%（剔除股权激励费用） ， 激励目标积极， 收入端有望受益于中国区客户拓展挖潜成效兑现， 美洲区需求恢复及 BF 新产线贡献更高增量；利润端 BF 盈利持续改善可期，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 考虑到双重激励推出有利于充分激发内部积极性， 2024年或迎来业绩释放期， 我们略上调盈利预测， 预期 2023-2025年公司实现净利润2.7/4.0/4.9亿元（原为 2.7/3.9/4.6亿元），同比分别+26.4%/47.2%/25.0%，当前股价对应 PE 为 19/13/10x， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营业收入 25.8亿元，同比增长 25.9%；实现归母净利润 1.6亿元，同比增长 57.7%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 54.8%；进一步扣除股权激励费用后，扣非归母净利润为 2.0亿元，同比增长 30.2%； 2023年 Q3公司营收 9.5亿元，同比增长 30.1%；扣除股份支付费用后，公司实现经营性净利润 0.8亿元，同比增长 42.5%；实现扣非净利润 0.7亿元，同比增长 33.7%。 产品渠道齐头并进。 1）分产品来看： 2023年 Q1-Q3冷冻烘焙食品/烘焙原料营收占比为 64%/36%，分别同比增长 30%/18%， 2023Q3单季度营收分别同比增长 25%/38%。烘焙原料高增长，主要源于稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。 2）分渠道来看： 2023年 Q1-Q3流通/商超/餐饮&新零售等收入占比分别 50%/约 35%/15%，同比分别为中个位数/60%+/60%以上增长。 2023Q3单季度流通渠道环比加速，主要系奶油新品上市及更为灵活的经销商政策； 商超渠道环比仍保持增长趋势。 盈利能力有望提升。 1）毛利率： 2023Q1-Q3公司毛利率为 32.5%，同比+1%， Q3单季度毛利率为 31.9%，同比/环比分别下降 0.2/1.8pct，环比有所下降主要系 Q3公司加大货折所致； 2）费用率： 2023年 Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为 12.2%/7.7%，同比持平/-0.9pct，2023Q3单季度同比分别+0.8/-0.5pct， 销售费用率同比提升主要系加强业务推广，同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降； 3）盈利端： 2023Q1-Q3公司扣非经营净利率 7.7%，同比+0.3pct； Q3单季度为 7%。 盈利预测： 考虑到公司终止 2021年股权激励计划，后续费用需计入2023Q4，我们下调今年盈利预测。 我们预计公司 2023-2025年营收为36.8/45.1/54.9亿 元 ，同 比 +26.4%/22.6%/21.7% ， 归母 净 利 润为1.8/3.9/5.2亿元，同比+28%/111%/34%，对应 PE 为 59/28/21X。 若加回股权激励费用对应净利润 2.9/4.0/5.3亿元，对应 PE37/27/21， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格，市场竞争加剧，扩产不及预计，新品推广不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 96.5亿元，同比+7.5%； 实现归母净利润 9.1亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润 8.1亿元，同比+0.3%。 23Q3实现营收 29.4亿元，同比+1.6%；实现归母净利润 2.4亿元，同比+6.0%；实现扣非归母净利润 2.0亿元，同比-6.4%。 剥离低盈利业务，主业环比提速但需求端仍有压力。 分品类来看， 23Q3公司酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收 22.0/2.9/1.0/3.9亿元，同比分别+11.1%/-26.8%/-16.3%/-1.3%，主业酵母及衍生品环比提速至双位数增长，我们预期由部分衍生品需求边际修复贡献，但下游需求端仍有压力； 制糖业务下滑主因为剥离部分低盈利业务。 分地区来看， 23Q3国内/国外分别实现营收 18.8/11.0亿元，同比分别-0.7%/+10.5%，国内需求偏弱叠加公司主动剥离部分糖业务，国内收入同比略下降；国外业务稳健增长，但高基数下增速略有回落。 业务结构优化毛利率提升，研发、财务费用率上行。 23Q3公司毛利率同比+3.0pct 至 25.0%，主要受益于部分低盈利业务剥离，高毛利的酵母及衍生品主业占比提升。 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.1/+1.2/+1.7pct 至 5.7%/3.9%/4.9%/0.7%，公司致力于在研发端取得创新突破，并前瞻布局生物发酵、合成生物学领域，研发费用投入力度增大；受汇兑影响财务费用率同比提升。综合来看， 23Q3公司归母净利率+0.3pct 至 8.3%；扣非归母净利率-0.6pct 至 6.7%。 Q4冲刺全年收入目标，新榨季糖蜜成本有望回落贡献利润弹性。 2023年公司收入目标 143.9亿元，若以下限计算 23Q4目标增速+23%，四季度公司或将冲刺年度目标，收入有望环比提速增长，但业务结构变化、 主业面临促销竞争， 利润端或仍有压力。 23/24新榨季来临， 根据农业农村部最新预测， 南方气候适宜降水充足下甘蔗单产或将提升，糖蜜供给有望增加，若供需格局改善带动糖蜜成本回落则 2024年利润端在低基数下具备高弹性。 投资建议： 考虑到下游需求偏弱全年业绩或有压力，展望 2024年若糖蜜成本回落有望贡献高利润弹性， 略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 14.0/17.7/21.1亿元（原为 14.4/17.5/21.4亿元），同比+6.0%/+26.5%/+18.8%，当前股价对应 PE 为 20/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本回落幅度不及预期， 国内需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营收 77.8亿元，同比+26.3%；实现归母净利润 19.0亿元，同比+28.3%；实现扣非归母净利润 18.0亿元，同比+27.2%。 23Q3实现营收 21.9亿元，同比+12.8%； 实现归母净利润 3.6亿元，同比-18.0%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比持平。业绩落在预告中枢附近。 收入韧性增长，线下渠道稳步修复。 23Q3短期刺激降温后公司营收仍保持双位数增速， 收入端韧性增长。 分品牌来看， 23Q3主品牌/健力多/LifeSpace 国内/LSG 境外分别实现营收 12.3/2.9/1.1/2.4亿元，同比分别+11.7%/+1.4%/+38.2%/+19.0%， 免疫类需求韧性增长带动主品牌取得双位数增长， 益生菌品类保持高景气度，健力多随着消费场景恢复表现稳 健 。 境 内 分 渠 道 来 看 ， 前 三 季 度 境 内 线 上 / 线 下 渠 道 同 比+41.1%/+16.4%， 根据我们测算 23Q3线上渠道短期刺激减弱后增速有所回落； 线下渠道增速约+16%， 环比基本持平， 在低基数下保持稳健修复态势，我们认为主要受益于线下营销推广活动力度加大、 免疫类及部分大单品表现较优。 费用短期上行、非经收益下降致利润端承压。 23Q3公司毛利率同比+0.4pct 至 68.0%，基本保持稳定。 23Q3销售费用率同比增加 3.2pct 至41.2%， 我们认为主要受费用季度投放节奏影响，当前销售费用投向转向长期品牌建设，强化品牌竞争力蓄力行业“新周期” ； 23Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.1/+0.3pct 至 6.6%/2.0%/-0.3%。综合来看，受费用短期上行影响， 23Q3扣非归母净利率-2.0pct 至 15.7%。 因 22Q3处置部分联营企业股权带来高额投资收益， 23Q3归母净利率-6.1pct 至 16.3%。 短期费投维持高位，蓄力长远发展。 我们预期线上渠道迎来双 11催化、线下渠道持续修复态势下， Q4收入端在高基数下仍有望稳健增长，全年收入有望实现亮眼增速。费用端全年销售费用率或仍将维持高位，但当前行业“新周期” 来临，公司费用投放向品牌打造倾斜，有望通过多品牌战略占位各细分市场，助力公司提升市场份额，蓄力长远发展。 未来随着电商运营能力提升，费用端仍有优化空间，贡献更高利润弹性。 投资建议： 维持盈利预测，预期公司 2023-2025年实现归母净利润18.1/21.8/25.5亿元，同比+30.3%/+20.6%/+17.0%，当前股价对应 PE为 17/14/12倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧， 大单品培育不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 1053.2亿元，同比+17.3%；实现归母净利润 528.8亿元，同比+19.1%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业总收入 343.3亿元，同比+13.1%，实现归母净利润 169.0亿元，同比+15.7%，公司业绩整体表现稳健，长期发展势能持续提升。 茅台酒产品快增，直销渠道占比创新高。 分产品来看， 2023Q1-3公司茅台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 营 收 872.7/155.9亿 元 ， 分 别 同 比+17.3%/+24.4% 。 其 中 ， 2023Q3茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 收 入279.9/55.2亿元，分别同比+14.6%/+11.7%。 分渠道来看， 2023Q1-3公司直销和批发代理渠道分别实现收入 462.1/566.6亿元。其中， 2023Q3直销渠道实现收入 147.9亿元，同比+35.3%，在酒类产品营收中占比持续提升至 44.1%，同比+6.9pct，报告期内公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元。 结合经销商数量， 报告期内茅台国内/国外经销商总数分别为 2082/106家，经销商结构稳定。 费用率保持稳健，现金流情况良好。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 91.7%/91.5%，分别同比-0.2pct/+0.1pct。 从费用率来看 ， 销 售 费 用 率 23Q1-3/23Q3分 别 为 2.9%/3.7% ， 分 别 同 比+0.2pct/+0.8pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3分别为 8.6%/5.5%，分别同比+2.4pct/-0.8pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率53.1%/51.9%，分别同比-0.1pct/+0.5pct。 从现金流来看， 23Q3公司销售收现达 1112.5亿元，同比+15.9%，整体现金流情况良好。 坚持稳中求进，定调 15%营收增速目标。 2023年是公司“十四五”规划承上启下的关键之年，公司将深入践行“质量是生命之魂” 的宗旨，并持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。根据公司年报披露， 2023年公司经营层面锚定两大目标： 1）营业总收入较上年增长15%左右； 2）基本建设投资 71.09亿元，目前公司节奏稳健，市场良性， 2023年营收目标有望顺利完成。 盈利预测及投资建议： 我们小幅调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025年收入为 1478/1681/1896亿元（原值为 1511/1772/2046亿元） ，同比+16%/14%/13%，归母净利润为 736/848/968亿元（原值为 751/886/1032亿元），同比+17%/15%/14%。当前股价对应2023-2025年 PE 为 28x/24x/21x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行影响需求；批价大幅波动；食品安全问题。

事件： 日辰股份发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3实现营业收入 2.66亿元，同比+14.03%，归母净利润 0.42亿元，同比+0.27%，扣非后归母净利润0.39亿元，同比+13.03%； 其中 2023Q3实现营业收入 1.03亿元，同比+16.86%，归母净利润 0.18亿元，同比+11.57%，扣非后归母净利润 0.17亿元，同比+15.68%。 Q3餐饮及工业渠道恢复延续。 1） 分渠道看， 2023Q3餐饮/食品加工/品牌定 制 / 商 超 / 电 商 / 经 销 渠 道 收 入 分 别 同 比+28.08%/+21.63%/-11.93%/-13.90%/+120.85%/-49.57%，餐饮、工业渠道延续恢复趋势， 品牌定制受 C 端消费疲弱影响仍有一定下滑； 2） 分产品看， 2023Q3酱 汁 类调料 /粉体类调料 /食品添加剂收入 分别同比+11.40%/+33.50%/-11.94%，随着下游大客户上量粉体类调料增速快于整体； 3） 分区域看， 华东/华北/东北/华中/华南/其他收入分别同比+19.65%/-6.73%/+21.63%/+66.42%/+18.26%/+43.91%。 大客户新品放量短期拖累毛利率表现。 2023Q3公司毛利率/净利率分别38.42%/17.24%， 同比 -2.27/-0.82pct， 销售 /管理 /研发 /财务费用率5.97%/8.23%/3.23%/0.72%，同比-0.79/-1.70/+0.13/+0.45pct，随着大客户新品订单释放、 收入增速提升， 公司期间费用率有所改善。 看好全年餐饮渠道弹性及利润率提升。 1）存量客户来看， 2023年公司存量客户修复可期， 并且公司存量客户份额提升空间较大，随着行业回暖、产能落地，有望加速上量； 2）新客户来看， 随着公司前期激励机制完善、 后续上海运营中心及嘉兴产能落地，公司品类供应能力将更为丰富， 实现从以非辣、日式风味为主，向辣味、西式、中国地方特色等其他风味产品的拓展，后续老客户渗透率提升以及新客户开拓有望提速。 投资建议： 过去 3年行业低谷期公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面均有亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期； 我们根据三季报小幅调整此前盈利预测， 预计 2023-2025年 营 收 3.90/5.14/6.42亿 元 （ 前 值 4.24/5.35/6.70亿 元 ） ， 同 比+26.38%/+31.93%/+24.72%，归母净利润 0.64/0.86/1.09亿元（前值0.66/0.90/1.14亿元），同比+25.22%/+35.12%/+26.64%，当前股价对应PE 43/32/25倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年三季报。 前三季度公司实现营收 19.8亿元，同比+29.3%，实现归母净利润 348万元，较同期-7504万元扭亏； 23Q3单季度公司实现营收 8.1亿元，同比+20.4%，实现归母净利润 4753万元，同比-12.3%，符合预期。 即饮持续放量，冲泡备战旺季。 23Q1/23Q2/23Q3即饮业务分别同比+34.3%/37.0%/42.3%至 2.1/3.1/2.2亿元，即饮业务持续放量，可以看到公司年初进行销售团队调整后，即饮业务持续保持较高增速，新品冻柠茶持续放量贡献收入增长；同期冲泡业务分别同比+39.9%/34.2%/14.5%至4.6/1.7/5.8亿元，即饮与冲泡业务团队分开后，冲泡团队持续推动渠道下沉、聚焦冲泡消费场景发掘， Q3预计公司主动控制发货节奏降低渠道库存，备战天气转凉后的冲泡旺季。 优势区域稳健，招商持续推进。 23Q3单季度公司核心市场华东/华中/西南/西北地区分别同比+13.0%/11.1%/18.2%/36.0%至3.5/1.2/0.9/0.7亿元，优势区域增长稳健，新区域高速增长，西北/华北/电商渠道分别同比+36.0%/39.5%/44.6%至 7110/5503/4575万元， Q3末公司经销商较 Q2末增加 83家至 1502家，招商持续推进。 毛利率持续上行，公司持续投入布局长远。 23Q3单季度毛利率同比+4.5pct至 38.5%， 成本红利与规模效应持续贡献产品盈利能力， 销售/管理费用率分别同比+10.5/-2.6pct 至 25.9%/7.0%， 其中 23Q3单季度销售费用同比+101.9%至 2.1亿元，公司在新品持续放量期持续投入，加码品宣与团队，着眼长期发展， 带动归母净利率同比-2.2pct 至 5.9%， 归母净利润同比-12.3%至 4753万元。 看好即饮业务未来发展及减亏。 23Q3我们预计公司在收入端主动控制冲泡产品发货节奏，即饮业务持续投入带动高增长，我们看好公司组织架构调整带来的增长潜力，未来随着即饮业务规模效应逐渐显现，即饮业务具备扭亏为盈的潜力，同时冲泡业务稳健贡献盈利，看好未来盈利能力的进一步修复。 盈利预测： 考虑到公司持续投入即饮业务，调整此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收 37.1/42.2/46.8亿元（原为 38.0/44.0/49.2亿元），同比+18.7%/13.7%/10.9%，实现归母净利润 2.8/3.8/5.2亿元（原为 3.3/4.4/6.1） 亿元，同比+30.9%/37.1%/35.3%，当前股价对应 PE 为23/16/12x，公司即饮业务成长正当时，看好未来即饮业务未来扭亏贡献业绩，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。 公司营收增速稳健，利润端波动相对较大。 拆解公司酵母系列成本结构， 糖蜜占比达到 37%， 测算糖蜜价格每下降 10%，公司毛利率上升 1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。 国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。 我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。 供给方面，我们中性预期22/23榨季产量小幅增长， 且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来 3年或温和增产， 供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。 糖蜜价格与大宗商品价格联动。 糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性， 玉米价格短期略有回落， 需关注后续走势对糖蜜价格的影响。 预期国内糖蜜价格下降空间 25%-35%， 显著跌幅或需等至下一榨季。 复盘 2008年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于 25%-35%之间， 对应价格回落至 1170-1350元/吨， 且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。 当前糖蜜价格仍在高位， 借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限， 显著跌幅或需等待至下一榨季。 如何展望公司毛利率走势？ 影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费： 据测算 2023年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长； 公司产能建设处于高峰期， 22-25年每年折旧费用增量平均上亿元； 海运价格基本回落至疫情前水平， 2023年将贡献更大成本降幅。 受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、 提价效应持续兑现， 2023年毛利率有望边际修复至 31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。 如何展望公司的净利率提升空间？ 展望 2023年，预期汇兑收益减少致财务费用转负为正， 而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小幅下降，公司整体费用率保持低位。 受益于毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率有望触底回升， 未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。 投资建议： 我们认为 2023年糖蜜成本回落的红利或难以体现，但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现，利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋， 利润率或将步入上升通道。 预计公司 2022-2024年归母净利润 13.1/15.5/19.1亿元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，当前股价对应 2022-2024年 PE 26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 假设数据与实际情况出入； 气候因素影响糖蜜单产， 白糖价格跌幅大降低农户种植意愿， 水解糖应用不及预期， 大宗商品价格波动

过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去20年发展历程可分为四大阶段：1）寂静无闻期-在该阶段中金种子完成了股权上的改革，并于1998年以“金牛实业”的身份上市，但由于上市初期公司涉足业务过于多元，导致业绩层面萎靡；2）行业黑马期-扶正白酒作为主体经营业务，依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑，于2012年公司业绩达到“巅峰”，彼时处于安徽白酒第一阵营；3）重回原点期-由于未抓住省内两次消费升级的机遇，金种子被竞品彻底拉开差距；4）力求改革期-2022年华润入主，对内部人员、管理、营销制度开启全面改革。 华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变。在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶引入央企华润混改之后，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于2018年参与汾酒混改，虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验。 光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓郁。从光瓶酒市场来看，从2013年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由352亿元增长至2021年的988亿元，8年CAGR达13.8%，2022年行业增速再次上提，同比增速达16.0%，真正成长为千亿级别市场。另外，当前行业CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒）仅为30%，尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。从阜阳本地白酒市场来看，阜阳当前整体白酒规模超50亿，在省内仅次于省会合肥，人口基础庞大，经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费。 内部加速改革，势能持续提升。产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”；品牌上，公司拥有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“软黄金”美誉；渠道上，公司为省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革，华润入主后，有望输出其成熟的渠道经验，同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源，“啤白模式”有望在安徽省内跑通。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为12.4/20.0/28.5亿元，同比增长2.7%/60.5%/42.5%。归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。 风险提示：新品铺货不及预期，省内光瓶酒市场竞争加剧，食品安全问题。

先发切入优质客户跑出， 研发服务能力领先。 公司过往先发切入头部对日出口食品加工企业，把握住 2000s 对日出口调理食品规模快速发展、 2010s 餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出，建立起研发服务体系优势； 过往来看，公司研发投入高于同行， 2012年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户； 根据我们拆解， 疫情前 2014-2019年新客户拓展+新品类导入能够稳定给公司收入端带来约 20%CAGR，其中销量/吨价分别约 15%/5%。 餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间。 1）餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓。 春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向好，全年有望贡献显著弹性，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约 2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023年公司新客户开拓有望提速； 2）食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点： 短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升，中长期随着国内市场开拓、预拌粉业务上量， 收入有望实现 15%+CAGR； 品牌定制业务上量相对较快，低基数下有望保持高增。 综上，预计公司 2023年收入增速有望达45%-50%，其中新客户新产品开拓贡献 20%+、餐饮老客户恢复贡献 10%、食品加工修复贡献 5%-10%、其他渠道如品牌定制、经销等亦有可观增量。 利润率短期承压，后续企稳回升有望。 受益于优质的客户及产品结构，公司净利率领先同行，受原料成本上行、渠道和产品结构变动、疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升， 2021年以来公司毛利率下滑明显，拖累整体盈利；我们认为 2023年起公司净利率有望企稳回升，主要系餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放。 投资建议： 定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气向上的子赛道，过去 3年行业低谷期间公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期；考虑到餐饮复苏向好，我们上调 23-24年盈利预测，预计 2022-2024年营收 3.2/4.7/6.2亿元（前值 3.4/4.5/5.8亿元），同比-7%/+50%/+31%，归 母 净 利 润 0.7/1.1/1.5亿 元 （ 前 值 0.7/1.0/1.3亿 元 ） ， 同 比-20%/+72%/+32%，当前股价对应 PE 69/40/31倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。