燕京啤酒：国资背景，扎根北京放眼全国。燕京啤酒前身建立于1980年、响应国家发展啤酒行业的号召，1997年登陆A股成为第三家上市啤酒企业，从成立时产能仅1万吨到成为全国第一家产能突破50万吨、全国产销量排名第一的大型啤酒企业仅用了15年时间，公司实控人为北京国资委全资控股的北京控股集团，国资合计持股59.27%，公司以北京、内蒙古和广西为核心市场。公司在发展中一度进入低谷期，随着近年来产品结构优化、产品盈利能力逐渐提高，对标其他龙头公司仍有较大改善空间。 1980-2013年：燕京辉煌的高速发展阶段。1980-1995年：市场化释放公司活力，从一无所有到全国第一。1989年时任厂长李福成率先打破计划经济的统购包销，成为中国啤酒行业第一个市场化的企业，1995年燕京啤酒成为全国产销量第一的啤酒企业；1996-2007年：布局全国，快速发展。1995-2005燕京啤酒实现了连续10年全国产销第一，公司采取“自建+收购”的方式推动全国化；2008-2013年：发展进入新阶段。形成了明确的“1+3”品牌战略，市场端夯实优势市场。回顾燕京发展，过硬的品牌与产品质量把控、积极主动的管理层和优秀的市场布局意识是关键。 2014-2018年：多因素带动燕京啤进入低谷期。行业层面，中国人均饮用量达到世界平均水平，2014年啤酒产量首次转负，中国进入“量减价增”的新阶段，而产业认知具有时滞性，在行业产量负增长阶段，持续的产能扩建与费用投放阶段性恶化了竞争环境，同时华北地区啤酒消费疲软与北京人口流出影响燕京销售；公司层面，产品端：新品推出速度放缓，高端化核心单品燕京U8的推出时间晚于其他龙头；经营端：员工激励力度有所降低，行业进入新阶段后子公司效益变差，子公司亏损侵蚀利润。 2019年至今：奋发图强的燕京未来可期。品牌端：聚焦“1+3”品牌战略，主品牌逐渐营收企稳，三大副品牌近年来经营数据出现明显回升，有望持续贡献公司增长；产品端：推出燕京U8补足产品体系，品质过硬，同时价格上形成对鲜啤和纯生的补充，主打“小度数、大滋味”，营销创新推动产品与品牌形象年轻化；经营端：降本增效是重要任务，公司建立了弱势市场帮扶机制帮助子公司降本增效，同时设立销售公司统筹区域内生产与销售事宜，未来仍需提高以产能利用率为代表的经营效率，对标青啤，公司降本增效空间较大，未来可期。 燕京盈利能力提高展望：扭亏与人效提高是重中之重。与青啤相比，公司在其他收益与所得税部分相差较大，由于产能利用率处于低位，折旧费用侵蚀盈利能力，考虑公司尚无关厂计划，提高人员效率是重中之重，近年公司报表端集中疏散生产人员与弱势子公司员工，通过测算，若人员效率提高至青岛啤酒2020年水平，净利率可提高2.7pct，同时子公司扭亏后递延所得税资产有望贡献0.4pct净利率。 盈利预测：预计2021-2023年公司实现营收115.1/122.0/129.2亿元，同比+5.3%/+6.0%/+5.9%，实现归母净利润2.7/4.1/5.1亿元，同比+38.4%/50.3%/23.5%，对应PE为79/53/43倍，从EV/EBITDA角度公司估值具备较高性价值，考虑到公司新产品燕京U8发展有望超预期，同时降本增效为公司带来潜在业绩弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：今日公司发布公告，审议并通过了《关于向激励对象授予股票期权的议案》，以2021年12月16日为授予日，确定授予135.63万份股票期权，占公告时公司股本总额9861.37万股的1.38%。激励主要面向公司的中、高级管理人员及核心骨干人员，涉及对象共计34人。 餐饮复苏仍有弹性，多渠道布局立足长远。由于疫情反复，餐饮渠道复苏不及预期，根据美味不用等大数据，对比2019年同期，目前餐饮营业门店及到店消费额均有缺口，我们预计明年餐饮渠道恢复仍有弹性。尽管公司今年三季度因疫情影响，餐饮渠道收入增速明显放缓，但B端客户有序开发，新客户储备贡献较大增量，同时餐饮行业复苏亦有望带来增长潜力。 另外公司挖掘B端需求同时，亦进行C端渠道布局，经销商团队不断扩充，截止2021Q3，公司经销商数量达174家（同比增加52家）。 激励机制持续优化，人员团队不断完备。激励机制持续优化，人员团队不断完备。2021年10月，公司推出调整后的股票期权激励计划，激励覆盖范围扩充，同时激励名单新增销售副总崔正波（期权占比10.82%，位居第一），充分激励销售骨干。除股权激励外，今年公司人员尤其是销售人员数量明显增加，薪酬方面亦有较大幅度提升（2021年前三季度管理费用率同比提升2.07pct）。我们认为团队扩充及激励优化将有望进一步挖掘公司增长潜力。 产能扩充支撑增长，餐饮连锁化大趋势不改，看好公司长期发展空间。据中国餐饮大数据及美团数据显示，我国餐饮连锁化趋势不改，2020年3-100家、100-500家连锁门店规模的餐饮企业，其餐饮门店数量占比在2020年呈现较为明显上涨，我们认为连锁餐饮发展打开复调长期发展空间。在此大背景下，公司加快产能布局，1.5万吨复合调味料生产基地建设项目及0.5万吨汤类抽提生产线项目有望于2022年9月达产。产能扩充叠加SAP系统上线，我们预计公司开拓及服务客户能力将有望提升，此外公司于今年初公告拟成立产业并购基金，寻求品类开拓，我们看好其长期发展。 盈利预测：盈利预测：我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.4/4.5/5.9亿元，预计2021/2022/2023年归母净利润为0.9/1.2/1.6亿元（同比+11%/35%/33%），对应目前股价的市盈率为51x/38x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险。

事件：11月14日，公司发布公告称，由于原材料、包材、辅材、能源等成本持续上涨，叠加公司优化升级产品带来的成本上升，公司于11月12日对部分产品出厂价格进行调整，上调幅度约为3%-19%不等。 龙头地位稳固，率先提价落地。目前涪陵榨菜在榨菜行业龙头地位稳固，市占率远超同行，面对成本压力在提价方面具备较强的价格话语权。此次提价涪陵榨菜相对谨慎，距离上一次提价（2018年10月对7个单品提价约10%）已经3年时间，在此阶段，公司对渠道梳理、加密经销商网络、深挖三四线市场渗透空间，整体运转进入良性通道。在消费升级以及成本压力背景下，PPI上涨逐步向CPI传导，调味品行业呈现整体性提价浪潮，公司渠道库存渐归良性，在此时提价条件相对充足。另外从原料采购端来看，公司具备原料采购优势，对其他品牌从生产端产生挤压，我们认为提价对份额下滑的负面影响较弱。 提价覆盖成本压力，叠加成本看跌预期，预计明年利润弹性有望释放。根据《重庆日报》数据，由于天气原因以及种植面积减少，今年初涪陵青菜头收购价格约为1500元/吨（往年同期约900元/吨，同比增幅超60%，青菜头及粗加工产品在公司主营业务成本平均比例约40%），此部分原材料开始在2021Q3对毛利率产生冲击（2021Q3毛利率同比/环比分别下降7.3pct/7.2pct），叠加包材、运费、辅料等价格上涨影响，预计2021Q4依然受到原材料压力。我们认为此次提价将在一定程度上对冲成本压力，此外在今年青菜头价格高企背景下，农户种植积极性或有提高，我们预计明年青菜头价格或将下行，从而进一步释放利润端弹性。 产品升级提升品牌力，看好公司长期发展。在对产品直接提价外，公司亦不断进行原料升级、产品结构升级拉升品牌力。目前公司在县级市场开发良好，已经完成全国约1400个县级市场的布点工作，下一步将继续针对性投放资源挖掘市场需求从而支撑销量增长。此外，公司东北生产基地在建萝卜产能5万吨，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建榨菜产能20万吨，达产后预计产能翻倍，为后续增长提供支撑。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为24.9/29.6/34.0亿元，同比+9.6%/18.7%/14.9%；归母净利润7.0/9.6/11.8亿元，同比-10.2%/+36.8%/+23.8%；对应PE分别为41/30/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事项：公司发布2021年三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入19.55亿元，同比+8.73%，实现归母净利润5.04亿元，同比-17.92%，实现扣非归母净利润4.86亿元，同比-19.22%；2021Q3单季度公司实现营收6.09亿元，同比+1.30%，实现归母净利润1.27亿元，同比-39.07%，实现扣非归母净利润1.13亿元，同比-45.54%。 渠道库存良性，收入稳中有增。进入Q3，公司逆转二季度收入下滑态势，实现收入端同比微增1.3%。同时根据调研，目前渠道库存落入良性区间，同时草根调研表明，终端渠道涪陵榨菜的陈列及货龄均显著优于竞品。截至三季度末，公司合同负债1.47亿元，同比+35.2%，春节时点提前，渠道拿货积极性良好。同时公司积极开拓三四线城市，加大对县乡级市场经销商的布局力度，县乡级市场贡献增量明显。 成本上行费用加大，双重挤压利润空间。由于天气及产量的原因，今年青菜头价格上涨明显（根据《重庆日报》数据，今年初青菜头价格涨幅超60%），而该部分青菜头将主要用于下半年生产，对毛利率形成较大压力，同时包材等原料价格上涨对利润进一步施压。Q3毛利率同比/环比分别下降7.3pct/7.2pct，毛销差来看，Q3毛销差同比下降21.1pct。费用投放上来看，Q1-Q3销售费用同比增加2.37亿元，主要系公司新增品牌宣传费2.23亿元，投放于新媒体（含互联网公关）、梯媒、央视以及其他。其中Q3销售费用同比增加8552万元，销售费用率同比提升13.8pct至29.6%。 龙头地位稳固，行业意见领袖。目前公司东北生产基地在建萝卜产能5万吨，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建榨菜产能20万吨，达产后预计产能翻倍，为后续增长提供支撑。在原材料价格高企背景下，涪陵榨菜作为龙头，应对成本压力的能力最强，历史上看，涪陵榨菜具备较强的价格调整能力，行业走弱之下有望加快提升市场份额。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为24.7/28.8/33.6亿元，同比+8.5%/16.7%/16.8%；归母净利润6.6/8.9/11.1亿元，同比-14.8%/+34.1%/+24.7%；对应PE分别为41/30/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件：公司发布2021年三季报。2021年公司前三季度实现营收19.61亿元，同比+63.39%，归母净利润1.98亿元，同比+24.47%；Q3单季度公司实现营收7.1亿元，同比+33.84%，实现归母净利润6080.6万元，受2020Q3高基数影响，同比-26.5%，业绩符合预期。 冷冻烘焙高增长，烘焙食品原料增速放缓。受益于行业需求旺盛及产能持续投放，公司营收维持高增长。分产品来看：1）冷冻烘焙食品：前三季度共实现营收11.75亿元，同比+83.63%，营收占比为59.91%。Q3实现营收4.43亿元，同比+58.26%，环比+11.66%，营收占比提升至62.46%。各单品营收占比从高到低依次为丹麦（麻薯为主）、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕、饼类、起酥类等，其中麻薯及冷冻蛋糕增长强劲，挞皮、甜甜圈等受限于产能，增速相对较低；2）烘焙食品原材料：前三季度共实现营业收入7.85亿元，同比+40.28%。其中Q3实现营收2.66亿元，同比+6.39%，环比-3.67%； 成本压力尚存，业绩短期承压。前三季度公司销售毛利率为35.08%，同比-2.99pct。其中Q3销售毛利率为33.64%，同比-1.05pct，较Q2环比-1.77pct，成本压力尚存，主要系油脂、糖类、面粉、鸡蛋等原材料价格上涨及产品结构调整等因素影响，预计Q4成本压力仍将延续；费用上，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为13.33%/5.18%/3.30%，分别同比-0.08pct/+0.39pct/+0.38pct；Q3分别同比+4.58pct/+1.85pct/+0.82pct，主要系公司持续加大广告、咨询费投入，继续计提超额业绩奖励，同时开始计提股票期权的股份支付费用。 行业高景气，加速扩充抢占市场份额。冷冻烘焙行业处高景气阶段，未来10年CAGR预计为20%，公司把握市场先机，加速扩产抢占市场份额。10月28日，河南卫辉工厂部分产品投产，月底甜甜圈、麻薯、起酥类等产品将相继下线包装，10月底日产量突破5000件，投产后将充分缓解华北地区供应压力。展望明后年，公司产能预计迎来加速释放，明年年中及下半年，浙江长兴及广东三水基地产能有望依次释放，助力公司进一步提升市场竞争力。 盈利预测：考虑到原材料成本上涨及产品结构调整对毛利率的影响将延续至Q4，对此前盈利预测进行调整。预计公司2021/22/23年营收分别为28.0/34.6/42.3亿元，分别同比+54.6%/23.5%/22.4%；归母净利润2.8/3.5/4.9亿元，分别同比+19.3%/25.3%/39.9%，对应PE88.4/70.6/50.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年三季报。2021年前三季度实现营业收入1627.25亿元，同比+16.24%；归母净利润36.81亿元，同比-27.68%；扣非归母净利润41.57亿元，同比-33.61%。21Q3实现营业收入594.95亿元，同比+12.21%；归母净利润7.11亿元，同比-65.86%；扣非归母净利润2.45亿元，同比-92.80%。 营收增长稳定，厨房食品业务贡献主要增量。前三季度公司营收维持稳定增长，Q3同比+12.21%，环比+14.1%亿元。在厨房食品业务上，公司充分依托食用油业务的品牌及渠道优势，持续拓展产品销售网络，增强对米、面及调味品产品的推广力度；此外公司积极进行产品结构升级，推出如“零反式脂肪”系列食用油、稻谷鲜生系列大米、功能性面条各类新品，充分顺应消费者健康饮食大趋势。我们估算得，Q3厨房食品业务营收超350亿，贡献主要增量。2）在饲料原料及油脂科技业务上，考虑到Q3公司大豆采购量和压榨量有所下降，推测该业务收入增速放缓。 成本压力增加，制约业绩表现。前三季度公司销售毛利率为8.75%，同比-3.34pct。其中Q3单季度销售毛利率为3.23%，同比-10.43pct，较Q2环比-7.4pct，公司利润同比降幅较大，主要系以下因素影响：1）大豆等原材料成本大幅上涨，但公司部分产品是用于满足居民家庭消费的民生类产品，公司的提价政策未能完全缓解成本压力；2）厨房食品销售结构发生变化变化，低毛利率的餐饮渠道产品销量占比提升；3）去年同期高基数大豆压榨利润影响；费用方面，前三季度公司销售/管理费用率/财务费用分别为3.04%/1.42%/0.09%，分别同比1.28pct/-0.06pct/0.49pct；Q3单季度依次为分别同比+3.42pct/-0.08pct/+1.16pct。 多头并进创造全新业绩增长动力。公司积极开阔中央厨房、酱油、醋、酵母等全新高增长、互补性业务，在不断扩充厨房食品品类的同时，有效降低生产、物流及营销成本，创造利润增量。其中公司“丰厨”中央厨房项目正在杭州、重庆、廊坊、西安等地筹建，杭州项目有望年底建成，预计生产营养餐、便当等预制菜产品，有望为公司业绩增长提供全新动力。 盈利预测：考虑当前上游原料价格仍处于高位震荡区间，下调此前盈利预测。预计2021/22/23年收入分别为2251.5/2579.7/2912.5亿元，归母净利润分别为48.9/77.0/92.3（此前为69.7/85.4/103.2）亿元，同比-18.5%/+57.5%/+20.0%，对应PE为68/43/36倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期。

事项：公司发布2021年三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入13.59亿元，同比-6.37%，实现归母净利润1.35亿元，同比-41.73%，实现扣非归母净利润1.13亿元，同比-45.22%。2021Q3单季度公司实现营收3.24亿元，同比-34.97%，实现归母净利润0.07亿元，同比-91.19%，实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比-103.24%。 疫情扰动调味品销售，渠道网络进一步拓展。三季度公司整体营收增速转负（由于收购恒润调味品公司，口径追溯调整）。分产品来看：2021年前三季度食醋/料酒营收同比增速分别为-9.0%/-7.1%，其中2021Q3营收增速分别为-48.7%/-19.9%，三季度营收降幅扩大主要系疫情反复，尤其是南京、扬州疫情对公司终端销售产生较大影响。分渠道看：线下渠道下滑明显，2021年前三季度公司线下销售同比-7.6%，其中2021Q3同比降幅扩大至-37.5%，而线上渠道保持较高增速（Q3营收同比+34.1%）。分地区看：受疫情冲击，主要销售区域华东受到影响最大，其他区域亦出现了一定程度的下滑（2021Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收同比-42.6%/-30.3%/-12.4%/-38.0%/-1.5%）。公司目前加大华东以外地区拓展，Q3在华北及华南地区分别新增经销商36人、11人。根据草根调研，随疫情控制，三季度以来，公司销售逐月好转，预计Q4有望实现增长恢复。 成本费用稀释利润，产品结构优化。2021前三季度公司销售毛利率为39.22%（同比-1.93pct），其中Q3毛利率同比微增0.79pct，同时环比增加5.62pct，在成本压力略有上涨的背景下，中高端产品占比提升系毛利率优化的主要原因。费用端来看，2021年前三季度公司期间费用率同比增加4.88pct至27.5%，其中Q3费用率增幅尤为明显，主要系终端销售明显走弱的背景下，公司仍从长期发展着手，稳定进行费用投放，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+11.76/1.74/3.62/0.38pct至23.5%/8.8%/6.9%/0.7pct，净利率同比下滑14.3pct至2.2%。 改革稳步推进中，加速全国化布局。公司正处于改革调整时期，费用投放叠加行业需求不稳，致短期经营压力倍增。但此次的疫情扰动，对华东主销售区域冲击坚定公司加速全国化布局决心，同时内部改革优化有望支撑未来厚积薄发。另外公司作为食醋行业龙头，具备较强的市场话语权，我们认为在行业成本压力累积背景下，公司拥有超同行的应对能力，从而逆势实现增长。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为19.6/22.4/25.5亿元，同比-2.8%/+14.6%/+13.7%；归母净利润2.1/2.9/3.4亿元，同比-34.9%/+41.8%/+18.0%；对应PE分别为79/56/47倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件：公司发布2021年三季报。公司发布三季报，2021Q1-3实现营收172.6亿元，同增66.2%，实现归母净利润48.8亿元，同增95.1%，其中2021Q3实现营收51.4亿元，同增47.8%，实现归母净利润13.4亿元，同增53.2%。 此外，公司Q3末合同负债38.21亿元，环比增加4.7pcts，创近年来历史新高，Q3销售回款74.04亿元，同增156.8%，现金流表现亮眼。 青花维持高增，省外维持高增。分产品来看，2021Q3汾酒/系列酒/配制酒增速分别为50.6%/53.9%/-1.6%，汾酒占比达到93%。公司持续坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作。其中根据调研，我们预计青花系列维持高增，玻汾保持相对稳健增速，中档价格带金奖系列作为补位产品，全国化进程亦在推进。分区域来看，2021Q3省内/省外同增41%/53%，省外占比58.2%，环比虽有回落，省外仍维持高速增长。公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。此外，Q3省内/省外经销商净增47/232家，公司经销商达3426家，全国空白市场布点仍快速推进。 税收季度波动影响盈利能力提升速度。2021Q3公司毛利率为76.2%，同比增加3.1pcts，主要系高端青花系列占比提升。与此同时，青花30复兴版换包升级，对吨价亦有正面贡献。费用率方面，2021Q3销售费用率和管理费用率同比下降2.0pcts/1.6pcts，继续延续了费用率下降势头，反映公司治理能力持续提升。此外，Q3公司营业税金率19.9%，同比提升3.7%pcts，预计系生产节奏影响消费税缴交节奏。整体来看，公司2021Q1-3公司净利率28.5%，同比提升4.7pcts，Q3净利率26.2%，同比提升1.5pcts。 抓青花、强腰部、稳玻汾，未来发展值得期待。三季度以来公司动销良性，渠道打款积极性较高，但公司也在主动严控配额并收紧渠道票据支持力度，推动整体价盘上行。当前，公司青花系列价盘稳定，玻汾有望延续控货状态，后续有望加大青花30复兴版费用投放力度，带动产品结构持续优化。公司品牌势能日起，全国化加速推进，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，未来发展值得期待。 盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，维持前期盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年归母净利润为54.87/75.12/96.46亿元，同比增长78.2%/36.9%28.4%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为68x/50x/39x，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧，高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2021年三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入13.97亿元，同比-8.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比-74.96%；其中Q3公司实现营收3.81亿元，同比-37.12%，实现归母净利润0.05亿元，同比-96.25%。 渠道清理为重，收入增长承压。终端需求走弱背景下，公司对新品推出策略调整，同时将渠道清理置于重要位置。与此同时公司优化内部组织架构，调整优化有望支撑长期发展，亦会带来短期经营压力。分品类来看：除香肠腊肉调料在去年低基数下实现高增外（2021Q3/2020Q3分别实现营收5837万元/17万元），其他品类均出现不同程度下滑，Q3火锅调料/中式菜品/鸡精/香辣酱营收增速分别为-56%/-28%/-63%/-36%。渠道端来看：在去年高基数下，各渠道增长均有压力，Q3经销商/定制餐调/电商渠道营收分别变动-42%/-10%/-5%。区域上看：Q3除华东地区营收略有增长外，其他地区均出现不同程度的下滑。Q3公司经销商稳步扩充，净增加经销商177人，目前经销商数量合计3563人，全国化的渠道网络基本成型。 费用投放期，用利润换成长。2021Q3公司毛利率同比下滑10.3pct至33.5%，同时毛销差同比缩减16.38pct，净利率同比明显下滑18.7pct至1.2%。利润空间明显压缩主要系：1）公司给予经销商货折优惠，赠品计入营业成本，带动毛利率同比走低，同时包材、油脂等原材料价格上涨；2）同时从今年Q3来看，定制餐调业务营收占比14.5%，相较于去年同期提升4.4pct，拉低整体毛利率；3）公司在销售费用投放上加大力度，Q3销售费用率环比走低，但仍维持在23.8%的较高水平（同比+6.1pct），广告费用略有缩减的同时，加大了终端费用投放力度。另外，组织架构调整、激励机制优化带动Q3管理费用率同比走高2.3pct至6.1%。 产能稳步扩充，行业空间广阔。今年公司着眼长远，从产品、渠道、组织架构等多方面调整改革，在行业竞争加剧背景下，短期费用投放、利润牺牲有望铸造长期发展竞争力。在产能方面，公司积极扩产抢占发展黄金窗口期，2020年公司产能15.8万吨，预计2021年产能将达到约25万吨，产能落地将有望带来规模效应释放。展望未来，复合调味料赛道高景气不改，在今年C端增长受阻的情况下，期待明年改善，公司亦有望优先收益。 投资建议：我们预计21/22/23年公司营业收入为21.7/28.9/35.3亿元，同比-8.2%/+33.2%/+22.1%；归母净利润1.9/3.0/3.7亿元，同比-47.2%/+56.8%/+23.8%；对应PE分别为95/61/49倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。

事件：公司发布2021三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入2.40亿元，同比+30.4%，实现归母净利润0.57亿元，同比-4.9%，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比-10.2%。2021Q3单季度公司实现营收0.95亿元，同比+23.0%，实现归母净利润0.23亿元，同比-4.2%，实现扣非归母净利润0.23亿元，同比-3.1%。 收入端：订单如期恢复，增长有待加速。2021前三季度公司实现营业收入2.40亿元，同比+30.4%。分品类看：2021前三季度酱汁类/粉体类/食品添加剂营收同比增速分别为28.0%/41.1%/4.4%，B端工业客户恢复带动粉体类业务营收增长环比加速（2021Q2/Q3营收分别同增30.2%/44.2%）。分渠道看：Q3食品加工企业营收收增速43%，此外商超客户亦恢复双位数高增（Q3营收同比+32%），餐饮企业Q3营收增速为4%，目前新客户稳定储备中，预期收入有望加速。 费用投放加大，内部运营效率优化。2021年前三季度毛利率同比下滑5.81pct至43.40%，毛销差同比-5.4pct（其中Q3毛利率同比-7.9pct，毛销差同比-7.0pct），我们认为除了运费政策调整、原材料成本略有上涨之外，产品结构的变动亦是原因之一。尤其随工业客户恢复，Q3食品加工企业客户营收占比同比提升6.3pct至44.4%，毛利率偏低产品占比提升。从费用端来看，公司今年对薪酬体系调整、补充销售人员，进行信息化建设，上线SAP等管理系统，2021年前三季度管理费用率同比明显提升2.1pct至8.8%。 股权激励落地，支撑长期加速发展。此次激励将人员由此前的27人扩充至35人，其中新增负责销售的副总经理崔正波，期权占比10.82%，位居第一，另外中层及核心骨干人员扩充7人。激励覆盖人员扩充的同时，充分激励销售骨干，强化员工与公司利益的一致性，我们认为股权激励落地将充分激发公司内部活力。公司处B端复调高景气赛道，拥有广阔的发展空间，在发展黄金窗口期，激励落地意义重大，有望支撑公司长期可持续发展。 盈利预测：我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.6/4.9/6.6亿元（同比+37%/35%/36%），预计2021/2022/2023年归母净利润为1.0/1.2/1.7亿元（同比+18%/28%/38%），对应目前股价的市盈率为41x/32x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2021年三季度报告。2021年前三季度实现营收6.07亿元，同比增长10.88%；归母净利润1.06亿元，同比增长0.63%；其中Q3营收2.14亿元，同比增长8.31%；归母净利润0.37亿元，同比下降9.53%。 收入增长恢复，食品、配料表现稳定。2021前三季度营收实现同比增长10.88%（Q3同比+8.31%）。分业务板块来看：1）调味食品：2021H1公司在去年C端高基数背景下，调味食品营收实现个位数正增长（同比增长6.8%），Q3商超等渠道略有回暖，郑州水灾对公司生产当地销售略有影响但较为可控，预计Q3营收增长整体保持平稳；2）调味配料：今年以来调味配料业务因下游B端需求恢复，呈现增长回暖态势，上半年在低基数下实现营收双位数增长（2021H1营收同比增长20.8%，销量同比增加25.2%）。进入Q3，预计增速略有放缓但仍维持双位数的高增长。 原材料成本波动明显，销售费用投放加大。公司2021前三季度毛利率同比-1.7pct（2021H1同比-1.5pct），毛销差同比下降2.4pct，我们认为主要原因是调味食品原材料大豆油采购价格较去年同期上涨明显（据公告，2021H1大豆油同比+53%），2021Q3仍维持高位；调味配料原材料得益于去年战略性采购，价格较为平稳；费用端来看，2021前三季度销售费用率同比提升0.73pct至14.19%，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大人员工资、市场推广、广告宣传投入；公司加大新产品投入力度，研发费用率同比提升1.02pct至3.97%。总体来看，2021前三季度净利率同比下降1.81pct至17.54%。 产能持续扩张，新品战略持续推进。公司今年推出上海葱油拌面酱等新品，通过抖音等销售取得较好销售表现，同时推出大规格餐饮产品支撑销量增长，布局餐饮渠道，我们预计Q4增速有望进一步提升。在产能方面，公司年产1200吨调味配料生产线建设项目预计2021年底建设完工并陆续投产，年产6000万瓶调味酱生产线项目预计2023年投产，产能扩充有望支撑公司长期发展。 投资建议：预计公司21/22/23年营收分别为8.1/9.3/10.6亿元，同比+10.8%/15.6%/14.1%；归母净利润1.3/1.5/1.8亿元，同比+1.9%/16.6%/16.3%；对应PE为36/31/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现收入36.29亿元，同增35.1%，归母净利润11.50亿元，同增33.2%，扣非归母净利润11.05亿元，同增31.3%，其中Q3实现收入13.86亿元，同增24.0%，实现归母净利润4.63亿元，同增22.7%，扣非归母净利润4.51亿元，同增20.2%，业绩符合预期。 兼香518逐步发力，口子系列稳健增长。分产品来看，2021Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入13.21亿元/3548万元/1735万元，分别同增22.9%/117.0%/2.9%。具体来看，新品兼香518聚焦次高端价格带，享受徽酒消费升级红利，单独成立团购部门，推出后表现亮眼，经销商打款积极，报表端预计显著贡献收入增量，同时，我们预计口子6年及以上也保持稳健增长。 结构因素及费用抵减短期影响盈利能力。公司Q3毛利率74.3%，同比下降2.4pcts，主要系部分赠酒费用抵减收入及短期产品结构变化因素，随着兼香518等高毛利率次高端价格带产品的占比提升，预计后续毛利率有望稳步上行。Q3销售费用率12.3%，同比下降0.2pcts，管理费用率4.2%，同比下降0.9pct，经营效率有所提升。综合来看，公司2021Q1-3公司净利率31.7%，同比下降0.4pct，Q3净利率33.4%，同比下降0.4pct。 改革初现成效，逐季改善有望持续兑现。公司近两年来持续强化基础产能建设，随着东山二期的投产，有望实现产能6万吨，有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来渠道端更加精细化管理经销商，强化经销商考核，大量新招团购经销商，全面推进有效网点建设，旨在多层次全方面激发经销商的积极性。产品端也是推出兼香518，聚焦以518、20年、10年等次高端价格带产品，单独设立办事处，配合经销商进行推广，兼香518打款和动销反馈积极，有望持续带动公司业绩改善。 盈利预测及投资建议：我们上调公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元，同比+29.4/32.7/26.0%，对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元，对应2021-2023年市盈率分别为21/16/13倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道改革进度低于预期。

事件：公司发布2021年三季报。2021前三季度公司实现营收55.6亿元，同比+37.5%，归母净利润10.0亿元，同比+41.5%；21Q3单季度公司实现营收18.8亿元，同比+19.3%，归母净利润3.2亿元，同比+21.9%。 收入稳步增长，渠道拓展顺利。21Q3单季度公司营收同比+19.3%，环比Q2略有降速，预计与公司发货节奏及省外拓展中货折较大冲抵收入有关，销售商品收到现金21.8亿元，同比+24.6%，略快于收入。Q3单季度新增经销商199家，经销商开拓如期进行，分区域来看，直营/北方/华北/西南区域经销商分别净增加80/62/51/42家至435/176/325/335家，增长较为明显，报告期内华东/广西区域分别净减少42/4家经销商，而收入端来看两地增长势头强劲，预计是公司积极优化经销商团队的结果。 Q3持续推进省外拓展，华东、西南、华中与北方市场增长瞩目。2021Q3单季度公司广东区域/全国区域/直营分别实现营收9.0/7.5/2.2亿元，分别同比+8.8%/31.1%/35.0%，广东与全国收入占比分别为48.0%和40.1%，占比分别-4.8pct/+3.5pct。分区域情况看，前三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北/北方区域分别实现营收25.5/6.1/6.1/5.9/3.3/1.9/0.6亿元，分别同比+26.9%/72.1%/43.3%/35.4%/62.1%/31.9%/91.9%，其中华东、华中和西南区域作为公司新产能布局的重点区域增长瞩目，公司同时公告了长沙子公司使用9055万元竞得8.2万平米工业用地用以未来产能建设，进一步夯实公司省外发展根基。 多因素影响毛利率，营销费率下降冲抵成本影响。21Q3单季度公司销售毛利率为46.2%，同比-1.2pct，主要系1）公司省外拓展中货折有所加大； 2）以白砂糖为代表的大宗原材料价格上行带来的成本压力；3）公司年内推出零糖特饮、持续推广东鹏加气，预计新品在推广期投入较大，对毛利率略有影响。产品盈利能力整体稳定，看好公司的成本管控能力。21Q3单季度销售费用率同比-1.6pct至21.2%，管理费用率同比+0.7pct至3.3%，销售费用率下行冲抵成本压力，公司归母净利率同比+0.4pct至17.1%。 坚定看好全国化，东鹏起舞正当时。年内公司保持良好增长势头，全国化布局顺利推进，上市后公司整体知名度再上一个台阶，搭配上市宣传片与冰柜投放推广，在终端消费场景中东鹏特饮实现性价比、品牌和产品效果共同驱动增长，短期波动不改长期发展趋势，坚定看好东鹏全国化。 盈利预测及估值分析：预计公司2021-23年营收分别为65.3/82.7/99.5亿元，同比+31.8%/26.5%/20.4%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.9亿元，同比+38.1%/35.2%/24.4%，对应PE为66/49/39倍，看好公司持续推进全国化，维持“增持”评级。 风险提示：省外扩张受阻风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现营业总收入770.53亿元，同增10.8%，归母净利润327.66亿元，同增10.2%。其中2021Q3实现营业总收入263.32亿元，同增10.0%，归母净利126.12亿元，同增12.4%。同时，Q3末公司合同负债91.37亿元，环比降1.07亿元。2021Q3销售回款291.60亿元，同增17.1%，经营现金流净额150.3亿元，同增20.4%。 茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。量价来看，我们预计Q3飞天茅台出货量约8500吨左右，同比基本持平，非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升5%左右。分产品来看，2021Q3茅台酒实现营收220.43亿元，同增5.5%，系列酒实现营收34.79亿元，同增48.1%，系列酒在提价和结构升级下延续较快增长。分渠道来看，Q3公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入51.81亿元，同增57.9%，单季度占茅台酒比例已达23.5%，同比提升7.8pcts。此外，截至Q3末公司国内经销商数量为2095家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。 税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。毛利率来看，公司2021Q3毛利率90.83%，同比持平略减；费用率来看，公司销售费用率为2.4%，同比持平略降，管理费用率为7.3%，同比提升0.7pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退，Q3营业税金率13.9%，同比下降2.1pcts。总体来看，公司2021Q1-3归母净利率48.4%，同比下滑0.3pcts，其中Q3归母净利率47.9%，同比提升1.0pct。 万象更新，多措并举，延续价格周期。公司新董事长丁总8月上任后，近2月市场动作频频，根据中国经济周刊报道，公司10月7日前要求经销商100%库存清零，确保旺季市场供应。根据国际金融报报道，双节投放茅台酒总量将保证在7500吨以上，加上茅台1935和香溢五洲茅台酒两款新品，合计将投放超8000吨。根据微酒公众号报道，10月21日起取消非标茅台酒的开箱政策，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，茅台的价格周期有望延续。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，略调整公司2021-2023年归母净利润预测至522/591/667亿元（原预测为525/608/690亿元），同比+12%/13%/13%。当前股价对应2021-2023年PE分别为40x/36x/32x，维持目标价2330元，对应2022年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动

事件： 公司 2021年 7月 31日发布 2021年股票期权激励计划。 1）激励计划向 9位核心管理层授予 850万份股票期权，约占公司总股本的 5.02%。 其中陈和军总获授 350万份，占比 41%。本次股票来源为二级市场回购或定向增发，本次股票期权行权价格为每股 108.2元，分 5期行权，每次 20%。 2） 行权条件：以 2020年营收为基准， 2021/22/23/24/25年增长率达到40%/75%/118%/170%/240%，对应 2021/22/23/24/25每年增速分别为40%/25%/25%/24%/26%。 点评： 激励力度大，主要偏向奥昆，绑定核心管理层。 公司此次拟授予的股票期权约占总股本 5%，期限为 5年，力度较大且时间较长。奥昆作为未来增速最快的业务部门，其负责人陈总获得 41%份额，占总股本 2.07%，解决了市场此前对奥昆陈总股权占比低、管理层不稳定的担忧。 以收入为考核指标，增速目标略超市场预期。 行权条件以收入为考核指标，体现出在行业高速发展初期，公司抢占市场份额的决心。 2021年激励目标值公司整体同比+40%，我们通过拆分收入结构预计对奥昆增速目标+50%，略超市场预期； 2022-25年整体增长 CAGR 为 25%，我们预计奥昆增速 CAGR30%，高于冷冻烘焙行业的平均增速约 20%。 核心管理层激励改善，看好公司长期发展。 冷冻烘焙行业处于景气度上行阶段，未来 10年增长 CAGR 为 20%。公司当前领跑冷冻烘焙行业，其余竞争对手或没有快速做大意愿、或没有加快扩张能力，具有先发优势、全国化布局、管理团队优秀等稀缺性。我们认为公司此次股权激励有利于进一步保证管理层稳定、激发积极性，解决了市场担忧，为公司保持并扩大领先优势提供保障。 盈利预测： 公司确立以收入规模扩大、提升市场份额为未来主导方向，股权激励方案出台后管理团队稳定性、能动性增强。 我们上调公司 2021/22/23年收入至 25.4/32.0/40.3亿元，同比+40.2%/26.3%/25.8%； 同时考虑公司利润端受到产能爬坡折旧摊销增加、销售费用投放增加、股权激励费用增加等影响，我们预计 2021/22/23年归母净利润 3.2/4.0/5.4亿元，同比+38.9%/24.1%/35.9%； 当前市值对应 2021/22/23年估值为 72.5/58.5/43.0倍。剔除股权激励费用后 2021/22/23年归母净利润为 3.5/4.7/5.9亿元，对应估值为 67.3/50.1/39.8倍， 上调评级至“买入” 。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动。