事件：公司公布2023年业绩报告。根据公司公告，2023年实现营收25.16亿元，同比增加59.54%，实现归母净利润3.43亿元，同比增加41.10%，实现扣非归母净利润2.30亿元，同比增加37.00%。2024Q4实现营收11.16亿元，同比增长48.98%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长39.57%。2023年业绩符合预期。 点评：第一增长曲线持续高增，第二增长曲线开始贡献增量。根据公司公告，公司2023年实现高质量增长，分应用领域看1）特种领域维持稳定，2023年实现营收8.36亿元（yoy+15.69%）；2）航天测运控维持较快增速，2023年实现营收2.29亿元（yoy+61.08%）；3）智慧政府、气象海洋及企业能源持续高增长，2023年分别实现营收7.42/3.82/2.31亿元，同比增速分别为106.87%/101.58%/111.74%；4）第二增长曲线线上业务开始贡献增量，2023年实现营收0.21亿元。我们分析认为公司持续深化落实集团化、生态化发展战略，第一增长曲线业务持续平稳发展，第二增长曲线提前进入收获阶段，核心竞争力持续提升，2024年收入有望维持高增。 盈利模式升级叠加盈利质量提升，业绩有望持续高增。根据公司公告，2023年毛利率为48.33%，较2022年降低0.53pcts，净利率为19.16%，较2022年降低0.08pcts。我们分析认为1）净利率下降主要系毛利率降低及持续加大研发，2023年公司研发费用3.73亿元，研发费用率为14.81%，较2022年增加0.66pcts。2）公司加强对项目的全生命周期管控，2023年实现经营活动现金流净额1.25亿元，现金流转正，实现高质量增长。我们认为随着下游军民领域需求持续释放叠加经营管控能力持续优化，公司业绩有望持续高增长。 持续完善产业链布局，集团化赛马战略日益完善。根据公司公告，1）1月29日，中科星图旗下子公司国内卫星数据资源头部供应商长光卫星签署战略合作框架协议，随着两者合作持续加深，遥感应用下游需求将持续拓展，助力公司长期发展。2）子公司星图深海布局水下领域，北斗伏羲致力于打造国内空中“高德地图”助力低空经济发展，星图测控及星图维天信资本化运作加快，公司集团化赛马战略日益完善，有望带动公司持续高增。 数字地球核心企业，四大看点助力公司高成长。1）公司为国内数字地球国家队，且深耕特种领域，十四五后期国防信息化有望加速，特种领域需求或超预期；2）公司大力发展数字地球线上业务，打造商超式遥感数据交易平台，第二增长曲线初见成效；3）与长光卫星达成战略合作，持续完善产业链布局，助力公司长期发展。4）集团化赛马战略日益完善，子公司星图测控、星图维天信等资本化运作加快，北斗伏羲有望充分受益于国内低空经济发展。 下调2024-2025E年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到公司加速拓展下游应用领域，持续加大研发投入，费用率或小幅上升，我们下调公司2024-25E年归母净利润预测为4.84/6.81亿元（前值为5.14/7.52亿元），新增2026E年归母净利润预测为9.71亿元，当前股价对应PE分别为39/28/20倍，考虑到公司作为国内遥感应用领域核心企业，第一增长曲线持续高增，第二增长曲线线上业务开始贡献增量，未来业绩有望实现快速增长，因此维持“买入”评级。 风险提示：产品交付不及预期；市场竞争加剧风险；在线业务市场拓展不及预期。

事件： l 公司公布 2023年年度报告。 根据公司公告， 2023年实现营业收入 403.01亿元，同比增加 7.01%，实现归母净利润 8.61亿元，同比增加 64.41%；实现扣非净利润 8.09亿元，同比增加 93.56%，业绩低于市场预期。 点评： 军民两端放量叠加海外市场拓展，2023年营收实现稳增。公司 2023年实现营业收入 403.01亿元（yoy+7.01%），我们分析认为：1）分下游应用看，军品方面，公司各型军机的生产订单有序交付，民品方面，公司 2023年共交付 ARJ21部件及 C919部件 34架份，交付新舟部件 4架份，军民两端营收齐增长；2）分子公司看，航空工业陕飞实现收入 108.88亿元（yoy-19.51%），产品切换子公司营收未来有望回升；3）从人均指标看，公司 2023年人均创收为 43.64万元/人，完成年初既定指标，但相比于 2022年的 60.51万元/人仍有提升空间。伴随公司军民品业务齐进，劳动生产率新指标指引驱动 2024年营收加速增长。 毛利率降低叠加计提大额减值损失，业绩低于市场预期。 根据公司公告，2023年实现归母净利润为 8.61亿元（yoy+64.41%），业绩不及市场预期。我们分析认为，1）受产品结构调整及交付节奏影响，公司部分主力订单放缓，整体毛利率由 2022年的 7.05%减少 0.18pcts至 6.87%；2）2023年净利率为 2.14%，较 2022年提升 0.75pcts，净利率提升主要系管理改善叠加降本增效持续深化；3）公司 2023年计提 1.8亿减值损失，其中信用减值损失为1.69亿元。预计后续随着主力机型快速上量，生产交付节奏加快，规模效应拉动毛利率回升，公司业绩有望实现快速增长。 关联交易稳定增长，彰显下游旺盛需求。 根据公司关联交易公告，预计 2024年公司关联交易总金额达 281.60亿元，同比增长 21.7%，其中向关联人采购商品达 247.85亿元，同比增长 22.09%，向关联人销售商品达 7.46亿元，同比增长 10.36%，关联交易高位增加，表明下游需求持续旺盛，公司未来业绩有保证。 军民飞机齐放量，公司有望快速发展。 1）公司作为国内大中型军民用飞机总装标的稀缺核心资产，充分受益于军机放量采购与民机广阔行业需求释放。 2）公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利，且根据中国商飞公告，C919已于 2022年 11月 27日获颁生产许可证，公司作为部装配套标的未来有望充分受益；3）我们认为西飞重组后受益于减少代理服务费+减员增效+规模效应+军品定价机制改革，叠加中长期激励制度建立，公司未来利润率有望提高。 下调 2024-25E 年盈利预测并维持“买入”评级。 考虑到产品结构调整叠加税金及附加项影响，我们下调公司 2024-25E 年归母净利润预测为 12.61/17.53亿元（原值为 13.63/19.84亿元），新增 2026E 盈利预测为 23.54亿元，当前股价对应 PE 为 46/33/24倍。考虑到公司作为国内大中型军民用飞机核心总装标的，受益于未来军民机需求陆续释放叠加股权激励带动，业绩有望持续高增长，因此维持“买入”评级。 风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；军机采购价格调整

公司公布 2023 年年度报告。 根据公司公告，公司 2023 年实现营收 437.34 亿元，同比增长17.89%，归母净利润 14.21 亿元，同比增长 12.17%； 2023Q4 实现营收 174.26 亿元，同比增长 18.67%，归母净利润 3.91 亿元，同比增长 30.66%。公司业绩符合市场预期。 点评：航发市场持续高景气，公司营收稳步增长。 根据公司公告，公司 2023 年实现营业收入 437.34亿元（ yoy+17.89%）。分产品看，航空发动机及衍生产品业务实现收入 408.93 亿元，同比增长 18.17%；外贸出口转包业务实现收入 19.48 亿元，同比增长 18.04%；非航空产品及其他业务实现收入 2.62 亿元，同比减少 16.90%。我们分析认为，军机采购有望不断提速，公司作为国内航空发动机核心企业，预计 2024 年营收将保持增长态势。 产品工艺不断成熟叠加规模效应增强， 公司业绩符合预期。 根据公司公告，公司 2023 年实现归母净利润 14.21 亿元（ yoy+12.17%）。我们分析认为： 1）2023 整体毛利率为 11.08%，较去年同期提升 0.26pcts，主要系产品工艺成熟叠加规模效应增强，带动盈利水平提升； 2）2023 年净利率为 3.47%，较去年同期下降 0.17pcts。主要受利息费用增加、汇兑收益减少，财务费用较去年同期上升 2.65 亿元，此外受国家相关税改政策影响，税金及附加为 2.68 亿元，较去年同期增加 1.47 亿元。我们预计随着生产规模扩大推动规模效应进一步增强，叠加降本增效深化，公司业绩有望维持快速增长。 存货及合同负债维持高位，有望支撑业绩稳定增长。 根据公司公告，公司 2023 年存货期末金额为 306.67 亿元，合同负债期末金额为 118.76 亿元，继续维持高位。存货及合同负债维持高位系订单旺盛，表明下游需求旺盛、行业景气度持续。随着订单加速交付以及未来盈利能力的逐步改善，有望保障业绩增长。 国产航发核心企业，核心受益于下游需求高景气。 公司是我国具备全种类航发生产能力的总装企业，不仅实现军用航空发动机的全覆盖，同时深度参与国产商发的研制生产。我们预计，公司未来三年继续受益于下游军机新机及换发需求旺盛及国产替代加速，收入保持较快增长，同时随着制造工艺不断成熟及规模效应增强，业绩有望实现快速增长。 下调 2024-25E 年盈利预测并维持“买入”评级。 考虑到公司受税改政策影响短期承压， 我们下调公司 2024-25 年归母净利润预测为 16.34/19.12 亿元（前值为 19.66/24.59 亿元），新增 2026 年盈利预测为 22.37 亿元， 对应 PE 为 54/46/40 倍。考虑到下游需求强劲，发动机国产化率迅速提高， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期

资产重组升级业务布局，新兴产业带动营收增长。航天智装背靠航天五院，主营星载仿真测试及零部件配套、核工检修智能仓储以及铁路智能检测业务，相关技术储备深厚。公司以红外探测技术起家，历经多次重大资产重组，业务结构不断升级，逐渐形成了三大业务的战略布局，产品可应用于航天飞行器、核工业仓储检修分析以及铁路检测服务等。近几年公司聚焦航天及核工业装备等新兴产业，业务实现快速发展。公司 2023Q1-Q3实现营收 8.68亿元，同比增长 35.1%，实现归母净利润 0.32亿元，同比增长 34.9%。此外，公司持续加大研发投入，下游客户资源优质稳定，伴随顺义航天园募投扩产，产品架构调整稳定，公司营收及业绩有望实现快速增长，整体盈利能力有望持续提升。 航天产品渗透多核心板块，核心受益行业高景气。公司航天产品渗透卫星上游多板块，如姿轨控及推进分系统、数据管理分系统、地面仿真测试等，具体来看：1）推进分系统中，公司背靠航天五院优质资产，毫米级霍尔电推产品谱系丰富，已通过在轨测试，基于电推高比冲、高性价比等优势，霍尔电推应用愈加广泛，产品放量趋势显著；2）数管分系统中，公司轩宇空间拥有 SoC2008、SoC20 12、SoC2016多款产品，其中 SoC2016以及多款 SIP 星载计算机模块性能达到国际先进水平，产品壁垒高筑，行业地位领先；3）姿轨控分系统中，公司具备微纳型星敏感器产品快速批量化生产能力，是国内少数星敏合格供应商；4）地面仿真测试方面，轩宇空间研发的仿真测试平台已经大量成功应用于航空航天控制系统地面仿真测试、嵌入式计算机地面测试及数据管理测试等领域，下游市场广阔。公司核心受益行业高景气，航天业务多板块应用未来有望加速放量。 核工业政策指引加速发展，特种机器人刚需适配。我国核电发展缺口明显，国家“双碳”目标驱动叠加政策指引，核工业稳定增长。作为产业上游重要一环，特种机器人基于人员安全等刚需考虑，近几年下游需求快速释放。子公司轩宇智能在核工业智能装备、远程操作装置两大板块技术储备深厚，衍生出智能箱室、远程操纵机械臂、爬壁机器人等多类产品，相较行业内可比公司，公司单品平均价值量高，竞争力强，未来市场前景广阔。 铁路安全检测行业第一梯队，传统业务仍具增长空间。铁路运行安全检测系统作为公司的传统业务，公司始终保持着行业前列地位。铁路建设作为交通运输的重要一环，国家始终保持着大额投资，市场空间有望保持稳定。安全检测服务位于行业下游，公司市占率处于行业前列，相关技术不断迭代，业务持续升级，未来有望保持增长。 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为航天装备配套、核工业以及铁路交通检测核心企业，受益于下游多应用领域需求释放，此外，随着募投项目陆续投产，公司营收规模以及盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1. 11、1.55、2.12亿元，当前股价对应 2023-25年 PE 分别为 78/55/40倍。选取相关的代表性公司臻镭科技（星载配套芯片）、中国卫通（卫星通信运营）、天银机电（星敏感器）、中国卫星（卫星整装）、航天晨光（核工业配套设备）进行对比，2023-25年行业平均 PE 分别为 94/66/50倍，公司 2024年 PE 低于行业平均水平。考虑到公司航天业务快速发展，三线业务齐驱，外部需求旺盛叠加公司募投产能释放，未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军费增速不达预期；技术创新与应用市场化风险；毛利率波动风险。

事件：公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票预案》。根据公司公告，本次向特定对象发行募集资金总额不超过42亿元，发行数量不超过1.54亿股，将投资于实施主体为沈飞公司的沈飞公司局部搬迁建设项目、复合材料生产线能力建设项目、钛合金生产线能力建设项目、偿还专项债务以及补充流动资金，实施主体为吉航公司的飞机维修服务保障能力提升项目。 点评：公司积极扩产，发挥“链长”作用，优化产业链布局。根据公司公告，本次募投项目实施将利于公司进一步实现产能扩张，加快新型号推进工作并提升兑现能力，助力公司未来实现快速可持续的业绩增长。其中，“飞机维修服务保障能力提升项目”有助于增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸；“钛合金及复合材料能力建设项目”有助于公司加强关键复合材料零件生产能力，提升现有钛合金钣金加工及焊接增材制造工艺技术，增强公司与产业链的议价能力。 公司制定《未来三年股东分红回报规划（2023年-2025年）》，建立科学、持续、稳定的股东回报机制。公司2020/2021/2022年度分红比例分别为22.71%/47.40%/34.16%，未来三年公司原则上每年以现金方式分配利润，且原则上年度内以现金形式分配的利润（包括中期已分配的现金红利）不低于年度归属于公司股东净利润的30%。 歼击机总装上市稀缺主体叠加股权激励持续深化，坚定看好公司未来业绩发展。1）目前海空军主力机型仍处于更新换代加速状态，国内新型战斗机缺口仍较大，叠加国产航母建设加速，公司产品核心型号将持续放量；2）根据公司公告，公司实施第二期股权激励，股权激励绑定核心人员利益，优化公司管理，带动公司高质量发展，随着股权激励持续深化，公司未来业绩有望实现高增长。 维持2023-25年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到下游需求持续释叠加股权激励深化带动盈利能力提升，我们预计公司2023-25年盈利预测为30.1/39.0/50.4亿元，当前股价对应PE分别为39/30/23倍。考虑到下游需求旺盛，行业景气度持续上行，公司作为歼击机领域上市稀缺标的，叠加盈利能力有望不断提升，因此，维持“买入”评级。 风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期

事件: 公司发布 2019年年报,报告期内公司实现营业收入 14.42亿元(+41.33%),归母净利润 3.42亿元(+51.96%),扣非净利润 3.33亿元(+49.09%),年报业绩符合预期。 点评: 19年业绩继续保持高速增长,破碎锤收入增速较快,液压件拓展略低于预期。公司全年实现营业收入 14.42亿元,同比增长 41.33%,主要受益于工程机械行业需求持续旺盛。分产品看,破碎锤产品及液压件产品收入分别实现 10.19亿和 4.09亿元,分别较去年上升54.62%和 16.26%,破碎锤产品增速快于液压件主要原因是公司加大了对重型破碎锤产品的研发和生产销售。 毛利率继续保持历史高位,净利率提升至历史最好水平,经营现金流改善明显。1)毛利率方面:19年公司毛利率 42.83%,同比下滑 0.02pct,仍保持在历史高位。分产品看,液压破碎锤毛利率同比提升 2.95pct 至 46.84%,主要原因是毛利率较高的重型破碎锤占比提升;液压件毛利率同比下滑 8.34pct 至 31.00%,我们分析认为一方面是公司液压件扩产后,产能利用率有所下滑,另一方面,公司液压件正处在拓展阶段,并且一部分用于后端市场,价格可能有所下滑。2)净利率方面:公司净利率同比提升 1.66pct 至 23.72%,达到历史最好水平。主要原因是募投项目实施带来的产能提升及规模效应,导致公司产品成本结构改善,期间费用率同比减少 1.44pct,整体净利率提升明显。3)现金流方面:公司经营活动产生的现金流量净额同比增加 195.57%,主要系公司营业收入增长的同时,加强了对应收账款的回款管理。 逆周期调节有望持续加码,公司业绩确定性增强。1)短期来看,经济下滑压力较大,逆周期政策有望持续加码,公司作为国产工程机械零部件龙头企业有望持续受益。2)长期来看,我国破碎锤配锤率仅 20-25%,低于成熟市场 30%-40%的水平,同时破碎锤的使用期限一般在 3-5年,由于国内液压破碎锤用户的使用强度较大,产品实际使用期限较短,产品更新频率较快。另外,目前液压件整体国产化水平较低,未来成长空间巨大。 上调至“买入”评级。上调 2020-2021年盈利预测,新增 2022年盈利预测,预计 2020-2022年归母净利润 5.04、6.49、7.81亿元(原 20-21年预测为 4.03、5.23亿元),对应 EPS为 1.22、1.57、1.89元/股,当前股价 39.83元(2020/4/17)对应 20-22年 PE 为 33、25、21倍。考虑逆周期调节持续发力,公司国产化替代有望加速,上调至“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;液压件拓展不及预期;宏观政策存在不确定性等。

事件:4月9日,三一重工泵送事业部发布敬告客户书《关于三一混凝土泵车全面调价的通知》(以下简称“通知”),通知显示,公司混凝土泵车价格全面上调5-10%不等。 投资要点: 海外疫情蔓延迫使欧洲底盘厂家停工或停产或是主因,产业链供给压力不必过于担心。通知显示,受海外新冠疫情全面蔓延影响,欧洲重卡底盘厂家相继宣布停工或减产,进口底盘非常紧缺,我们认为供给不足可能导致进口底盘价格提升,进而使得公司泵车成本上升,调价是迫于成本上行压力。同时,我们认为不必过于担心产业链供给压力:1)进口底盘多用于高米段泵车,而高米段产品中也有诸如国内重汽等品牌底盘的车型,短期内可以实现替代。2)近年来随着城镇化建设加速,低米段泵车销量占比持续提升,高米段泵车需求相对较弱。3)借鉴中国抗击疫情有效经验,海外疫情将逐渐好转,底盘供应商产能将有序恢复。 调价对上市公司业绩形成短期利好。我们以2018年数据简单测算,18年公司混凝土机械营收169亿元,其中包含泵车、搅拌车、车载泵、搅拌站等12种产品类型。根据工程机械协会数据2018年公司泵送产品销量4679台,假设全部为泵车,按照均价300万计算,18年泵车营收约140亿,涨价5-10%对应收入增加7-14亿元,假设成本同比增加5-10%,对应2018年营收558亿元增幅1.3-2.5%,假设成本不增加,对应归母净利润增幅11.5-23.0%。我们统计了三一重工官网全部共32个型号的泵车对应的底盘品牌数量,其中海外厂商沃尔沃11个、奔驰5个、重汽6个、三一6个、庆铃4个,海外厂商数量占比50%。因此,假设国产底盘成本不变,在泵车全面涨价情况下公司泵车业绩短期有一定的增长空间。 相比提价对业绩的贡献,需求的改善更应被重视。通知中还提到“企业全面有序复工,工厂及零部件厂商持续超负荷排产,产品供不应求。”我们分析认为,此次提价更多反映出下游需求极度旺盛的状态,当前下游需求还处于恢复阶段,随着全面复工有效推进,叠加逆周期政策的进一步加码,工程机械需求有望持续高景气,需求的改善更应该被市场重视。 维持“买入”评级。维持盈利预测,预计19-21年归母净利润分别为114.32/123.95/131.59亿元,对应EPS分别为1.36/1.47/1.56元/股,当前股价19.07元(2020/4/10)对应20-21年PE分别为13X/12X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策具有不确定性;行业竞争加剧等。

公司专注电容行业三十年,目前是军民两大领域核心供应商,自产陶瓷电容、特种陶瓷材料助力公司再次腾飞。公司业务分为自产及代理两大业务,自产业务包括陶瓷电容、特种陶瓷新材料等,且自产业务比重逐年上升,目前占比达31%,毛利占比则为65%,是未来业绩的主要增长点。上市以来,公司归母净利润CAGR超过25%,目前发力陶瓷新材料,有望实现品牌再次跃升。 陶瓷电容业务受益于军工电子信息化高速发展,以及民用5G、汽车电子等需求旺盛等,迎来新发展机遇,未来三年自产MLCC业务增速有望保持高速增长。民用领域,随着5G、汽车电子渗透率的提高,MLCC产品需求激增,根据村田官网预测,2019-2024年全球MLCC市场CAGR为7.8%左右;军用领域,我国军工电子信息化加速建设,拉动军用陶瓷电容业务快速发展。目前公司积极投产,应对下游需求爆发,自产及代理业务业绩预计同步增厚。 特种陶瓷材料产线预计2020年9月全面投产,有望大幅增厚公司利润,助力公司2021年净利润较2019年翻倍。特陶业务主要成品为陶瓷基复合材料(CMC),根据全球调查机构GVR的预测,2018年CMC全球市场规模已达32.9亿美元,至2025年预计达77亿美元,CAGR达12.9%。此外,2019-2025年军用领域(除航空航天以外)CAGR将高达14.3%,显示出下游军工领域的需求迫切。公司CASAS-300预计2020年9月全面建设完成,根据公司公告预测,12年期测算中年均营收有望达5.3亿,增厚净利润3亿元。 首次覆盖并给予“买入”评级。受军工电子信息化浪潮推进,以及5G、汽车电子等民用领域需求旺盛,MLCC行业预计未来5年将保持高增长,而陶瓷新材料在航空、电力电子等领域迎来新机遇。公司自产业务中电容器、新材料板块通过投建项目扩大产能、提升效率,外加代理销售业务收入业绩保持稳定,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.70、6.22、8.04亿元,对应EPS为1.04、1.37、1.78元/股,目前股价(2020年3月30日股价为22.21元/股)对应PE分别为21、16和12倍。选取与公司同为电容器等电子元器件供应公司作为可比公司,进行对比参考,可比公司20-22年的PE中值分别为26、21、17倍,公司估值水平低于可比公司中值水平。考虑到公司电容器业务持续向好、CASAS-300项目临近建成新材料业务产出量有保证,公司未来业绩有望保持快速增长,给予2020年30倍估值,预计向上空间40%以上,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:MLCC行业需求萎缩;军工电子信息化推进不及预期;公司CASAS-300项目投产情况不及预期等。

国产扫地机器人领军企业,小米生态链赋能快速爆发。作为米家智能扫地机器人供应商,公司成立迄今5年收入有望突破40亿元,目前在国内LDS 全局规划产品市场份额第一53%,小米在产品定位、品牌背书、供应链支持、渠道导流方面功不可没,目前持有公司25%的股权(上市前);公司创始人团队软硬件背景结合,实控人昌敬持股30.99%,四位合伙人分别来自百度、微软和华为,直接持股11%,此外核心骨干通过石头时代间接持股10%,公司管理团队激励充分。 行业仍处导入爆发阶段,国内外市场发展空间广阔。根据中怡康数据,2013-2018年我国扫地机器人行业销量和销售规模分别复合增长59%和61%,预计2019年销量突破600万台,销售规模超90亿元。目前国内吸尘器和扫地机器人渗透率分别只有20%和3%,欧美日韩等发达市场吸尘器基本普及,扫地机器人渗透率10%,在懒人经济和消费升级的推动下,清洁电器有望从可选消费品走向必需,我们预计到2030年中性情景下吸尘器和扫地机器人行业市场规模达634亿元和433亿元,行业复合增速14%;全球扫地机器人行业目前仍在初始导入阶段,2014-2018年市场规模复合增长27%,目前iRobot 和科沃斯凭借43亿和12亿的海外收入暂时领先。 鲶鱼策略+以快打慢助力公司脱颖而出。石头科技2016年9月推出“米家”智能扫地机器人,凭借“极致产品体验+性价比定价”鲶鱼策略击穿行业,通过1.6倍的超低定倍率实现价格带降维打击,将LDS 激光导航类产品从4000元左右拉低到1699元,加速扫地机器人普及,目前公司整体线上销售额市占率23%,LDS 全局规划产品线上零售额市占率53%居行业第一。扫地机器人核心壁垒在于路径规划及定位算法,公司率先将LDS 激光雷达和SLAM 算法的解决方案低成本商业化,通过产品更新迭代保持行业领先优势。 小米依赖度降低、自主品牌+产品扩充+市场开拓三箭齐发。公司于2017年9月和2018年3月陆续推出自有品牌石头和小瓦扫地机器人后,自有品牌收入占比迅速提升至19H1的54%,其中线下和电商自主渠道分别贡献收入38%和16%,产品结构改善拉高综合毛利率;此外产品线延伸至手持无线吸尘器,募投项目开发商用清洁机器人,有望贡献新增量。公司已成立中国香港小文和石头美国两家子公司负责海外市场开拓,未来表现可期。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019E-2021E 归母净利润为7.06亿元、9.04亿元和11.21亿元,同比增长130%、28%和24%,对应EPS 10.59元/股,13.56元/股和16.81元/股,对应市盈率44倍、35倍和28倍。我们认为石头科技2020年合理估值水平在40倍左右,对应市值362亿元,目标价542元,对应现价涨幅16%,给予“增持”投资评级。 风险提示:与小米公司合作关系发生变化;海外市场开拓遭遇专利诉讼。

国内工程机械龙头,业绩再创历史新高。公司始创于1989年,秉持“创建一流企业,造就一流人才,做出一流贡献”的愿景,深耕工程机械领域30年,如今已成为国内工程机械领域龙头,产品覆盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械、筑路机械、桩工机械等全系列产品,其中挖机连续八年蝉联国内销量冠军,混凝土机械稳居全球第一品牌。公司2019前三季度营业收入586.9亿元,归母净利润91.6亿元,均创公司历史新高。 更新需求旺盛,多重因素助力,行业天花板上移。我国工程机械经历了稳步发展期(1990-2004)、高速发展期(2005-2011)、行业调整期(2012-2016),国内工程机械已经形成巨大存量市场。工程机械保有量对应下游地产、基建等的总需求,我国地产和基投资目前逐步进入稳定增长通道。未来地产、基建投资增速保持正增长情况下,工程机械保有量仍能继续增加,根据我们测算,更新需求成未来很长一段时间将成主导因素。叠加基建补短板、机器替人、环保政策趋严、“一带一路”多重因素影响下行业的天花板将不断上移。 持续强化核心竞争力,公司产品市占率不断提升。1)坚持创新:公司每年研发费率达5%以上,处于行业领先地位;2)重视销售:持股主要省级经销商10%以上股份,紧抓销售渠道;3)深化服务:全球600个服务网点,1700个服务中心筑牢售后服务根基。公司三大核心竞争力助力公司挖机、混凝土设备市占率国内第一,起重机设备市占率行业领先。 周期比较:本轮上涨更坚实,公司业绩有支撑。与上轮周期相比,本轮外部刺激减弱,行业发展更为健康。从三个维度来看,1)宏观:地产、基建增速远低于以往,本轮上涨对地产基建依赖度降低,下游需求来源更加广泛;2)行业:本轮周期主机厂更加注重经营质量,严格控制首付比例,盈利的质量更高,风险更低;3)公司:三一资本开支高峰期已过,有息负债减少明显,经营现金流充沛。整体来看,本轮周期无论从销量还是业绩质量上均优于上轮,公司未来三年业绩有明显支撑。 维持盈利预测及“买入”评级。预计2019-2021年营业收入分别为724.93/811.31/857.99亿元,归母净利润分别为114.32/123.95/131.59亿元,对应每股收益分别为1.36/1.47/1.56元/股,当前股价为17.75元(2020/01/03)对应PE分别为13X/12X/11X。可比公司2020年PE均值为13X,考虑到公司全系列产品市占率领先,且市占率仍在提升,公司作为行业龙头未来成长性更强,相较于可比公司具有一定的议价能力,给予公司2020年15X估值,对应股价22.05元,相比当前股价仍有24%的上涨空间,维持“买入”评级。 风险提示:地产基建投资额增速转负;海外扩张进程存在不确定性;行业竞争加剧等。

国内直升机唯一A股上市龙头,2019年季度间业绩持续改善。公司原为“哈飞股份”,2013年通过并购重组基本完成中航工业民用直升机总装及军民两用零部件业务的整体上市。重组后公司实现营收业绩跨越式增长,各项盈利指标保持稳定。2019年公司季度间业绩持续改善,三季报归母净利润4.05亿元,同比增长32.1%。公司是国内直升机行业唯一A股上市龙头,充分受益未来直升机高速增长周期。 中美直升机总量及吨位结构差距较大、直20通用直升机列装有望弥补我国在此领域装备空白。根据《TheMilitaryBalance2019》数据,目前我国直升机在总量配置、结构配比及吨位与美国仍存在较大差距,美国每艘大型水面作战舰艇平均配备7.9架舰载直升机,中国每艘舰艇配备1.14架,配比仅为美军的1/7,舰载直升机数量差距明显。新列装的国产通用直升机直-20将填补我国在10吨级直升机的空缺。我们认为,中直股份新机型未来有望加速放量,助力公司业绩迈入下一个台阶。 国内直升机装备建设或借鉴美国模式,陆军空突+海军两栖作战力量加速建设预计将带来直升机需求新增量。十九大将强军思想写入党章统领全局,陆军空中突击部队及海军两栖作战力量建设加速推进。参照美军先进经验及配比比例,10吨级通用直升机为陆军空突及海军舰载直升机最佳选择。国外各大媒体预计中国将建造3-6艘新型两栖攻击舰,同时假设我国陆军空中突击部队直升机比例接近美军水平,中性情景假设下,预计陆军空突及海军两栖作战力量建设将带动军用直升机380亿元新增需求。 集团旗下直升机业务唯一A股上市公司,资产整合进程值得关注。公司所属集团资产整合经验丰富,公司体外资产体量大且优质,潜在资产整合空间较大。近期中航科工公告收购中直有限最新进展,公司体外净利润规模接近4亿元。中直股份作为中航工业直升机板块唯一A股上市公司,体外仍有大量核心军机总装资产,公司未来资产整合进程值得关注。 维持盈利预测及买入评级。我们预计公司2019/20/21年的营业收入分别为168.60亿元、207.65亿元、254.29亿元,归母净利润分别为6.61亿元、8.49亿元、10.63亿元,对应EPS为1.12/1.44/1.80元。相对估值法下,当前股价(12月26日收盘价)47.76元,对应公司19-21年PE为43/33/27X、19年PE为43X,PS为1.67X,可比公司PE及PS中值分别为58X、1.83X,公司估值水平与可比公司估值相比较低。同时,考虑到公司为国内军用直升机行业唯一A股上市公司,未来业绩增长潜力大,叠加公司资产整合预期,因此维持盈利预测及买入评级。 风险提示:1)部分核心配套系统交付受阻;2)资产整合进度不达预期等。

单三季度业绩小幅下滑已有预期。Q3归母净利润小幅下滑3.91%,我们认为主要受油缸影响,下滑原因有二:1)一季度为下游主机厂促销季,今年促销力度较大,年初油缸备货较多,导致需求提前透支;2)二季度下游挖机销量出现明显下滑后,主机厂担忧市场需求下滑从而主动控制产量,公司订单随之出现下滑。由于公司油缸市占率相对稳定,交货周期约为1个月,因此公司油缸业绩基本与挖机销量数据存在对应关系,三季度业绩情况市场已有预期。 油缸业务继续保持稳定增长,泵阀业务贡献弹性。1)油缸:受下游行业持续升温以及公司产品的竞争力不断提升影响,公司产品销量实现大幅增长,其中挖机油缸产品收入同比增长15%,非标油缸产品收入同比增长8%,油缸业务增长相对稳定;2)泵阀:子公司液压科技挖掘机用泵阀销量大幅增长,液压科技收入同比增长86%,泵阀业务目前结构占比仍较低,随着泵阀业务快速放量,未来将为公司业绩贡献新的更大的弹性。 下游挖机需求韧性十足,公司业绩仍有支撑。9月挖机销量15799台,同比增长17.8%,再超市场预期,2019年1-9月挖机销量17.9万台,同比涨幅达14.7%,其中大/中/小挖分别增长5.7%/8.5%/15.7%,机器替人趋势不改。我们分析认为宏观经济下行背景下,基建可能成为稳经济的重要抓手,在基建稳定、专项债加码、机器替人及环保趋严等多重因素影响下,挖机需求韧性十足,公司业绩仍有较强支撑。 公司铸造厂二期已经投产,有望增厚公司业绩。铸造厂二期10月份已全部投产,预计公司铸造厂一期+二期铸件产能将达到5.5万吨/年,能够支撑40-50亿泵阀产量,除满足自用外,富余铸件产能可以外销,外销部分将增厚公司业绩。 维持盈利预测,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为12.68/14.67/17.02亿元,对应EPS分别为1.44/1.66/1.93元/股,当前股价为38.84元(2019/10/30)对应PE分别为27X/23X/20X,考虑到公司较高的行业壁垒以及良好的竞争格局,公司业绩存在较大的弹性和确定性,因此维持“买入”评级。 风险提示:下游工程机械销量下滑;泵阀业务进展不及预期;海外业务拓展不及预期等。

起重机械超预期,挖机、混凝土机械等均表现良好。受益于国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素,2019年上半年,挖掘机械收入159.10亿元(yoy+42.56%);混凝土机械实现收入129.23亿元(yoy+51.17%);起重机械收入85亿元(yoy+107.24%);桩工机械收入29.64亿元(yoy+36.87%),路面机械收入12.50亿元(yoy+43.87%)。起重机械增速超预期,分析认为主要是去年下半年起重机业务产能不足,一部分订单推迟到了今年,挖机、混凝土机械等表现良好。 盈利能力持续增强,经营净现金流再创新高。1)毛利率:公司整体毛利率32.36%,较2018年同期提升0.72pct。分产品来看:挖机毛利率相比去年同期下降3.92pct,我们分析认为这是由于公司毛利率较低的小挖微挖销售占比逐步提高,行业竞争相对激烈导致;混凝土机械毛利率同比上升5.76pct;起重机械毛利率相比去年上升1.27pct;2)净利率:上半年净利率为15.99%,较2018年同期上升3.49pct,原因是费用实现有效控制,上半年公司期间费用费率为11.8%,较2018年同期大幅下降2.63个百分点,为历史最低水平。我们认为盈利能力的提升主要得益于公司规模效应以及智能化带来单位成本下降。3)现金流:公司现金流持续提升,2019H1经营活动净现金流75.95亿元,创历史新高。 产品市占率仍在提升,行业龙头地位愈发稳固。2019年1-6月,全国挖机销量137207台,同比14.22%增长,起重机械销量25014台,同比50.10%,公司挖机、起重机械收入显著快于行业,主要原因是公司各产品市占率稳步提升。目前公司在挖机领域市占率国内第一,已连续九年蝉联国内销量冠军,混凝土机械占据全球50%以上份额,起重机械市占率也在逐步提高,公司行业龙头地位愈发稳固。 上调盈利预测,上调评级为“买入”。上调公司2019-2021年盈利预测,预计19-21年归母净利润分别为114.32/123.95/131.59亿元(原预测为86.93/71.04/68.20亿元),EPS分别为1.37/1.48/1.57元/股(原预测为1.04/0.85/0.81元/股),当前股价为13.73元(2019/9/2)对应PE分别为10X/9X/9X。可比公司(中联重科、徐工机械、建设机械)2019年PE中位数为11X,考虑到公司龙头地位,给予公司2019年12X估值,对应股价16.44元,相比当前股价仍有20%的上涨空间,由“增持”评级上调为“买入”评级。 风险提示:下游需求周期性波动的风险;海外扩张进程存在不确定性;行业竞争加剧等。

事件: 公司发布半年报,2019H1实现营收 27.93亿元(yoy+29.05%)。实现归母净利润 6.71亿元(yoy+44.74%),扣非后归母净利润 6.30亿元(yoy+49.55%),业绩符合预期。 点评: 下游需求景气持续,油缸业务稳步增长。1)挖机专用油缸:2019H1公司共销售挖机专用油缸 25.56万只(yoy+13%),实现销售收入 12.33亿元(yoy+25%)。2)重型装备非标油缸:上半年公司销售重型装备用非标准油缸 7.86万只(yoy+18%),实现销售收入 6.33亿元(yoy+8%)。今年上半年非标产线仍被挖机油缸占用了部分产能,影响了非标油缸的产销量。 泵阀业务表现亮眼,市场份额逐月提升。子公司液压科技泵阀销量大幅增长,液压科技收入同比增长 100%。 1)挖机泵阀: 2019H1液压科技继续保持了小挖市场液压件的高份额,中大挖液压件也全面大批量配套在了各大主机厂的主力机型中,市场份额逐月提升;2)挖机回转马达:液压科技全面开发的 6~50T 级挖掘机用回转马达,均在主机厂得以小批量验证。3)非挖机用泵阀:高空作业车领域液压件开始大批量配套在海内外高端客户上; 汽车吊、水泥泵车、领域均有新的批量配套开始投放市场。综合来看,下半年泵阀业务有望继续维持高增长。 盈利能力继续提升,毛利率创 2013年以来新高。受益于规模效应和产品结构优化,产品综合毛利率较去年同期增加 2.43pct,达到 2013年以来新高(37.03%);期间费用率8.66%,同比下降 1.15pct,净利率 24.06%,同比增加 2.59pct,未来随着公司中大挖泵阀放量,预计公司盈利能力将进一步提升。 铸造厂二期即将投产,有望增厚公司业绩。 上半年公司铸件销量 1.75万吨,同比增长 30%,实现销售收入 2.29亿元,同比增长 21%。铸造厂二期下半年全部投产,预计 2019年年底公司铸件产能将达到 5.5万吨,外销部分有望增厚公司业绩。 上调盈利预测,上调评级为“买入”。上调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利润为12.68/14.67/17.02亿元( 原预测 11.37/12.51/13.81亿元) ,对应 EPS 分 别为1.44/1.66/1.93元/股(原预测为 1.29/1.42/1.57元/股),当前股价为 33.15元(2019/9/2)对应 PE 分别为 23X/20X/17X。可比公司(艾迪精密)2019年 PE 为 28X,同时考虑到公司在液压系统业务上国内领先,给予公司 2019年 28X 估值,对应股价 40.32元,相比当前股价仍有 22%的上涨空间,由“增持”评级上调为“买入”评级。 风险提示:下游工程机械销量下滑;泵阀业务进展不及预期;海外业务拓展不及预期等。

中直股份(600038)发布2019半年报,实现营收69.0亿元,同比增长28.75%;归母净利润2.41亿元,同比增长35.50%;扣非净利润2.32亿元,同比增长35.18%;业绩超市场预期。 交付增加规模效应显现提升盈利能力,公司利润增速高于营收增速。公司营收增加28.75%,而归母净利润增长35.50%,高于营收增速,公司净利率由3.23%增至3.41%,利润率增幅5.6%,我们认为主要是哈尔滨分部、景德镇分部生产交付增加,规模效应显著提升净利率。 公司营收增长28.75%,主要是哈尔滨分部营收大幅提高所致。 (1)2019H1哈尔滨分部20.8亿(占比30.2%),同比增长98.6%,利润总额6595万,同比增长155.9%,预计主要为新机型放量带来收入翻倍,规模效应显现,利润总额大幅上升。 (2)景德镇分部40.8亿(占比69.6%),同比增长11%,增长较为平稳;利润总额2.36亿,同比增长20.0%。我们认为,主力机型稳定交付,其他机型并未减少生产,预计未来三年收入仍将保持10-15%增长。 公司毛利率略有下降,由去年同期12.6%降至11.3%,我们认为主要是由于营收占比较高的景德镇分部生产的新机型毛利率较低所致。 (1)根据公告,2019H1景德镇分部毛利率为9.4%,较去年公司整体水平下降明显,我们分析认为,或由于新机型毛利率较低所导致。新机型稳步放量后,景德镇分部毛利率预计将快速回升。 (2)哈尔滨分部毛利率为11.7%,略高于综合毛利率,我们认为主要是哈尔滨分部收入规模翻倍、固定成本占比下降带动毛利率提升。随着新机型定型放量,规模效应将持续显现,哈尔滨分部毛利率有望稳步提升。 净利润增长35.5%,主要为公司营收增长、期间费用占比下降、降费增效成果显著,因此利润率明显提升。 (1)公司四费营收占比由8.7%降至7.4%,销售费用、财务费用同比减少,其中利息收入由2200万增长至3400万,降费增效成果突出。随着收入规模继续扩大、公司整体降费增效继续深入,公司整体利润率有望继续提升。 (2)研发费用约9400万同比提高96.3%,我们认为主要是新机型、新工艺带来研制生产投入增加所致,显示公司整体生产规模快速增加。 公司经营性现金流净额为净流出6.45亿,同比减少12.5亿,我们分析认为,主要是公司生产规模扩大、支付上游原材料、零部件等现金支出大幅上升导致。而公司下游客户付款节奏同步加快,预计全年经营性现金流将改善。 下游大量需求保障公司未来三年业绩持续高速增长。我们分析预计,目前陆航、海军舰艇直升机仍较大,行业天花板在不断上升,而随着新机型放量,我们预计公司未来三年业绩有望保持较高复合增速。 维持盈利预测及“买入”评级。预计公司2019-21年归母净利润分别为6.61/8.49/10.63亿元,当前股价(47.23元8月26日)对应PE分别为42/33/26倍。考虑到公司作为直升机领域唯一上市龙头,未来业绩增长值得重点期待,同时叠加资产整合预期,因此,维持盈利预测及买入评级。