AI-ECGPlatform获FDA批准,开启心电监测新时代 公司11月20日发布公告,子公司的心电图人工智能自动分析诊断系统AI-ECGPlatform获FDA批准,成为国内首项获得FDA批准的人工智能心电产品,进一步完善公司在人工智能医疗领域的布局。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.76/1.00/1.30元,保持目标价36.52-38.04元不变,维持“买入”评级。 人工智能医疗领域里程碑事件,有望贡献新的业绩增长点 AI-ECGPlatform是国内首项实现新一代心电图自动分析诊断研发和产业化的人工智能心电应用技术。其诊断项目覆盖主要的心血管疾病,在心律失常、房室肥大、心肌缺血、心肌梗死等方面较传统方法拥有绝对优势。其准确性高达95%以上,可广泛应用于基层医院、个体诊所、体检中心、社康中心、养老中心、个人家庭等多个场景。我们认为,此次获批是公司在人工智能医疗领域的里程碑事件,可显著提升公司竞争优势。随着产品在全球范围内逐渐商业化,有望为公司贡献新的业绩增长点。 器械:研发工作有序推进,可降解支架获批在即 公司器械板块研发工作进展顺利,有望迎来新的业绩收获期:1)可降解支架NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)左心耳封堵器及输送装置已完成临床植入及一年临床随访工作,公司预计有望于4Q18申请注册;3)药物洗脱球囊已完成全部临床入组,目前正进行临床随访工作;4)可降解封堵器已处于临床试验阶段。 药品:一致性评价进展顺利,研发工作稳步向前 药品板块是公司当前成长最快的板块,其传统药品增长强劲,一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,销售放量效应已初步体现。公司阿托伐他汀产品与辉瑞原研药相比,价格优势明显(PDB数据显示,乐普产品较辉瑞中标价格低30%以上),我们预计在本轮带量采购中中标概率较大,届时有望显著提升市场份额;2)氯吡格雷已完成药学审评,若后续进展顺利,有望赶上本轮带量采购(申报材料递交时间为12月6日);3)公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审,我们预计甘精胰岛素有望于18年底上报生产。 全面布局的平台型企业,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益及政府补助),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为39x/30x/23x。公司是心血管、糖尿病、肿瘤等慢病领域的平台型企业,理应享受一定估值溢价,我们给予公司2018年48x-50x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为38x),保持36.52-38.04元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

3Q18业绩基本符合预期 10月30日公司发布2018年三季度报告,2018年1-9月实现营业收入13.60亿元(+38.39%),归母净利润4.11亿元(+27.01%),扣非归母净利润3.96亿元(+31.24%),3Q18实现营业收入5.12亿元(+27.86%),归母净利润1.64亿元(+24.35%),扣非归母净利润1.60亿元(+26.25%),基本符合我们预期。我们调整盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.35/1.72/2.13元,调整目标价至56.79-60.23元,维持“买入”评级。 仪器销售影响毛利率,研发支出维持高比例 公司2018年1-9月毛利率66.78%(同比-0.86pct),管理费用率4.82%(同比+0.33pct),销售费用率15.77%(同比+0.11pct),财务费用率0.19%(同比+0.03pct),毛利率降低主要是去年收购的低毛利的东芝生化仪代理业务占比提高所致。公司2018年1-9月研发费用1.44亿元,研发费用率10.58%(同比+0.51pct),高比例的研发投入保障公司产品线的旺盛生命力。 化学发光有望持续放量,生化诊断业务稳健增长 公司2018年前三季度投放磁微粒化学放光仪600余台,配套试同比增长45-50%,我们预计公司2018年有望投放900-1000台。公司预计100速的A1000有望于2018年内完成注册,届时公司可借此下沉渠道,抢占基层市场。百奥泰康的生化试剂和东芝生化仪借助公司的销售网络实现稳定增长,我们预计公司2018年生化试剂和仪器销售额增速分别达到25%和40%。 流水线准备装机,微生物检测质谱开始销售 公司重磅产品生化免疫流水线准备装机,我们预计2018年内销售1-2条,2019年或可销售10条,届时有望带动化学发光和生化试剂销售。今年上市的微生物检测质谱较传统方法具有代差优势,是公司的拳头产品,利用其打入高端检测市场,推动相关微生物检测试剂和耗材销售,我们预计2018-2020年公司微生物检测试剂和耗材收入复合增速达到20%。 技术领先的国产IVD龙头,维持“买入”评级 考虑到公司加大研发费用投入,低毛利的仪器销售较快,我们调整盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为5.68/7.23/8.95亿元(前值是5.95/7.75/9.92亿元),同比增长27%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为36x/29x/23x。考虑到公司在IVD领域全面布局,2019年多个重磅产品开始贡献利润,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为24x),对应目标价为56.79-60.23元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品上市和推广进度不及预期;IVD采购降价超预期。

3Q18业绩靓丽 10月29日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入87.10亿元(+24.00%),归母净利润3.91亿元(+34.94%),3Q18实现营业收入31.94亿元(+23.72%),归母净利润1.35亿元(+38.26%),业绩超预期,经营性现金流净额-7.57亿元,较去年同期-9.50亿元,同比改善。我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.07/2.60/3.19元(暂不考虑万通制药并表影响),同比增长33%/26%/23%,保持目标价31.23-33.83元不变,维持“买入”评级。 净利率同比提升,现金流进一步改善 公司2018年1-9月毛利率10.29%(同比+0.88pct),销售费用率2.15%(同比+0.19pct),管理费用率0.20%(同比+0.20pct),财务费用率0.36%(同比+0.36pct),净利率4.75%(同比+0.32pct)。毛利率和净利率同比提高,主要是因为零售、工业、纯销等高毛利业务快速发展,收入占比提高。公司3Q18 经营性现金流净额-2.56亿元,同比少流出0.80亿元,这是公司在业绩快速增长同时连续第二个季度经营性现金流改善。 维持等级医院优势,发力基层和器械配送 公司深耕广西医药商业市场,和医院客户建立良好的合作关系,渠道稳固,我们预计公司2018-2020年等级医院纯销业务收入复合增速达20-25%。公司在保持等级医院市场优势的同时,在基层等第三终端市场开始发力,希望第三终端成为公司业绩增长的另一驱动力。公司着力打造器械配送平台,我们预计2018年公司器械配送收入同比增速70-80%。 推进批零一体化,加码工业布局 公司围绕“批零一体化”战略,承接外流处方,巩固桂中大药房在广西医药零售领头羊地位。我们预计公司2018年零售门店数量有望突破400家,其中DTP药房超过50家,销售额同比增长50%左右,达到15亿元。此外,公司向产业链上游延伸,我们预计万通制药和仙茱中药2018年合计贡献2500万净利润,工业业务初具规模。 广西商业流通龙头,维持“买入”评级 暂不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.36/6.74/8.27亿元,同比增长33%/26%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为13x/10x/8x。考虑到公司业绩高速增长,现金流同比改善,我们给予公司2019年PE估值12x-13x,保持目标价31.23-33.83元不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

3Q18营收增长加速,业绩低于预期 10月26日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入221.97亿元(+2.71%),归母净利润12.40亿元(+23.08%),扣非归母净利润10.92亿元(+14.13%),3Q18公司实现营收76.68亿元(+7.39%),收入增长加速,归母净利润4.01亿元(+16.63%),扣非归母净利润3.21亿元(+1.22%)业绩低于预期,这主要是因为去年Q3扣非净利润高基数及原料药业务承压。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.70/1.96元,调整目标价至17.02-18.72元,维持“买入”评级。 高开影响延续,毛利率和销售费用率同比提高 2018年前三季度公司毛利率22.01%(同比+7.95pct),销售费用率10.98%(同比+6.66pct),管理费用率2.33%(同比+0.49pct),财务费用率0.25%(同比+0.02pct)。毛利率和销售费用率提高,主要受工业板块高开影响。 工业:原料药承压,拖累业绩 2018年前三季度,原料药市场价格波动,毛利率下降,同时公司主动控货,我们估计2018年1-9月原料药净利润同比下降10-15%。中健公司CSO业务平稳推进,我们估计2018年1-9月工业板块净利润同比增长10-15%(不考虑处置上海普康获得的0.59亿元收益)。 商业:下沉渠道,完善网络布局 2018年前三季度,为满足“两票制”要求,公司基本完成调拨业务切换,内生和外延双轮驱动,我们预计2018年1-9月工业板块净利润同比增长15%。公司加大力度下沉渠道,除了收购齐市中瑞、沈阳铸盈和河南爱森,继续在广东和河南地级市设立子公司,商业网络进一步完善。 贸易:聚焦高毛利业务,稳健增长 公司继续进行业务条线改革,优化业务结构,将资源集中在援外等高毛利业务,提高净利润水平,我们预计2018年1-9月贸易板块净利润增长10%左右(不考虑母公司投资收益)。 估值低位,维持“买入”评级 鉴于工业板块业绩不及预期,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为16.09/18.18/20.94亿元(前值为16.65/20.70/25.45亿元,2018年预测包括0.59亿元处置上海普康投资收益和0.93亿元子公司债务支付金额变更所致的营业外收入),同比增长21%/13%/15%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为10x/9x/8x,估值处于低位。考虑到原料药业务不及预期,同类可比公司平均2019年PE估值为12x,我们认为公司2019年PE估值10x-11x较为合理,调整目标价至17.02-18.72元,维持“买入”评级。 风险提示:CSO模式推行不及预期;药品降价超预期。

三季报业绩低于预期 公司10月28日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入11.58亿元(+51.87%),实现归母净利润2.38亿元(+13.40%),实现扣非归母净利润2.04亿元(+2.50%),业绩略低于预期。其中3Q18实现收入3.97亿元(+47.23%),实现归母净利润0.70亿元(-39.91%),实现扣非归母净利润0.68亿元(-39.91%)。我们调整盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.59/0.69/0.81元,调整目标价为10.60-11.78元,下调为“增持”评级。 毛利率同比下降,销售费用率同比上升,去库存拖累业绩 公司前三季度毛利率为63.38%,同比下降2.93pct,我们认为主要由于公司加大血糖监测仪器的投放,而仪器与试纸条相比毛利率较低,因此对公司整体毛利率造成拖累。公司前三季度销售费用率为28.01%,同比上升2.43pct,我们认为主要由于公司加大新产品推广力度。母公司3Q18实现收入2.83亿元,同比增长6.39%(2Q18收入同比增长39.45%),相比二季度增速下降较多,主要由于公司为改善经销商回款,做出战略调整,清理了一部分经销商库存。 内生:零售端增长相对稳健,医院端有望加速放量 公司血糖监测业务稳健增长,我们预计全年收入增速约20%:1)零售端:公司近年来不断推进糖尿病患者发现计划,直联最终用户,提升终端渗透率。我们预计公司零售端全年收入增速约15%-20%,继续保持行业领头羊地位;2)医院端:公司金系列产品性能媲美进口,同时加大对血脂、尿酸等非血糖检测产品的推广力度。我们认为公司医院市场销售有望加速放量,18年销售额有望达到约1亿元。 外延:并购标的盈利能力有望持续改善 随着整合的不断推进,PTS和Trividia的盈利能力有望持续改善:1)PTS:18年2月完成并表,我们预计全年有望实现净利润500-550万美元;2)Trividia:一次性支出减少,经营改善。若不考虑母公司心诺健康利息支出的影响,我们认为Trividia全年有望实现盈亏平衡,未来有望为公司持续贡献利润。 短期迎来业绩阵痛期,下调至“增持”评级 考虑到新产品推广提高销售费用率、低毛利率仪器投放增多造成毛利率承压以及公司短期的去库存调整,我们调整盈利预测,预计18-20年归母净利润为3.33/3.91/4.56亿元(原值为3.63/4.61/5.77亿元),同比增长29%/17%/17%,当前股价对应18-20年PE估值为17x/14x/12x,估值较低。考虑到由于去库存短期业绩承压,我们给予公司2018年18x-20x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为26x),调整目标价为10.60-11.78元,下调至“增持”评级。 风险提示:并购标的整合不及预期,公司主业销售不达预期。

业绩符合预期,单季度增长提速 公司10月26日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入45.84亿元(+39.33%),实现归母净利润11.43亿元(+54.89%),扣除Viralytics的投资收益1.50亿元、ComedB.V.的一次性关停损失0.32亿元以及政府补助约0.55亿元等影响后,实现扣非归母净利润9.80亿元(+40.50%),业绩符合预期。其中3Q18实现收入16.30亿元(+47.14%),实现归母净利润3.34亿元(+37.35%),实现扣非归母净利润3.10亿元(+49.54%),相比2Q18增长提速(2Q18扣非同比增速为42.53%)。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.76/1.00/1.30元,保持目标价36.52-38.04元不变,维持“买入”评级。 毛利率显著提升,新东港并表增厚业绩 公司2018年前三季度毛利率为73.34%,同比上升7.07pct,我们认为主要原因为高毛利率产品占比提升及公司整体规模效应凸显。2018年前三季度经营性现金流净额达到9.47亿元,同比增长53.06%,现金流情况持续向好。公司2018年前三季度销售费用率为25.94%(+4.39pct),管理费用率为9.82%(-2.77pct),财务费用率为3.40%(1.34pct)。公司今年上半年收购新东港45%股权,二季度开始并表,我们预计新东港新并表的45%股权二、三季度合计为公司贡献净利润约0.5-0.6亿元。若扣除该影响,我们预计公司1-9月内生扣非归母净利润增速在30%以上。器械:研发工作有序推进,可降解支架获批在即公司2018年前三季度支架系统进一步扩大市场份额,体外诊断业务和外科业务维持稳定增长趋势。同时在研产品重磅,即将迎来全面收获期:1)可降解支架NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)公司预计左心耳封堵器将于4Q18申请注册;3)公司预计AIECGPlatform有望于18年下半年取得FDA注册。 药品:一致性评价及研发工作稳步向前 公司药品板块持续发力,制剂业务1-9月仍延续快速增长趋势。同时一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,销售放量效应已开始体现;2)氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,我们预计有望于18年下半年通过一致性评价;3)公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审,我们预计甘精胰岛素有望于18年底上报生产。 规模效应凸显的平台型企业,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益及政府补助),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为36x/27x/21x。公司是心血管、糖尿病、肿瘤等慢病领域的平台型企业,理应享受一定估值溢价,我们给予公司2018年48x-50x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为33x),保持36.52-38.04元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

业绩稳健增长,符合预期 公司10月28日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入7.93亿元(+24.20%),实现归母净利润1.70亿元(+48.38%),实现扣非归母净利润1.44亿元(+40.26%),业绩符合预期。其中3Q18实现收入2.52亿元(+17.59%),实现归母净利润0.46亿元(+27.32%),实现扣非归母净利润0.46亿元(+39.35%)。我们调整盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.67/0.95/1.30元,调整目标价为34.22-36.12元,维持“买入”评级。 毛利率有所改善,销售费用率同比上升 公司2018年前三季度毛利率为70.57%,同比上升1.62pct,我们认为主要由于公司内部产品结构调整,高端产品(S50、HD500等)收入占比提升。2018年前三季度销售费用率为28.75%,同比上升1.64pct,我们认为主要由于公司为进军高端市场,加大产品推广力度。公司前三季度管理费用率为25.47%(包含研发费用口径),同比下降0.86pct,我们认为主要原因为公司规模效应逐渐凸显。 超声:传统业务稳健增长,在研产品进展顺利 公司深耕超声诊断领域,业绩增长强劲。我们预计公司超声业务2018年收入增速约20%-25%,主要基于:1)国内超声行业保持稳健增长;2)公司产品具备较高性价比优势;3)产品结构升级,S50和P50占比逐渐提升(我们预计全年在超声收入中的占比约25%),带动毛利率升高。同时公司在研产品进展顺利,公司预计S60产品、血管内超声产品分别有望于2018年下半年和2020年获批生产,届时有望贡献公司新的业绩增长点。 内窥镜:软镜业务高速增长,新增威尔逊完善产业链布局 我们预计公司软镜业务2018年收入增速约80%,主要基于:1)国内内窥镜市场快速增长;2)公司产品具有较高的性价比,核心产品HD500获FDA批准生产(2018年9月),有望增强出口优势;3)产品结构升级,HD500收入占比逐渐提升(我们预计全年占比在70%以上)。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表,预计四季度贡献收入约2000-3000万元。公司内窥镜产品研发工作有序推进,公司预计4K高清硬镜、超声内镜产品有望于2018年下半年获批生产,即将迎来新的业绩收获期。 国产器械优质双主业品种,维持“买入”评级 考虑到新产品推广提高公司销售费用率,我们调整盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为2.67/3.80/5.20亿元(原值为2.76/3.90/5.36亿元),同比增长40%/43%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为39x/27x/20x。考虑公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,我们给予公司2019年36x-38x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为26x),调整目标价为34.22-36.12元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期,政策推进不及预期。

业绩符合预期,现金流持续向好 10月22日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入66.19亿元(+18.15%),归母净利润4.18亿元(+32.46%),扣非归母净利润4.15亿元(+34.54%),业绩符合预期,经营性现金流净额2.51亿元(+956.32%),现金流持续改善。3Q18公司实现营业收入23.27亿元(+19.30%),归母净利润1.26亿元(+26.30%),扣非归母净利润1.24亿元(+32.09%)。公司预计2018年归母净利润同比增长0-40%。考虑到营业外收入影响,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.92/1.15/1.42元,调整目标价至27.53-29.82元,维持“买入”评级。 3Q18收入加快,小规模纳税人变更稳步推进 2018年前三季度公司毛利率40.87%(同比-0.07pct),销售费用率26.97%(同比-0.74pct),管理费用率4.11%(同比-0.56pct),财务费用率0.53%(同比-0.20pct)。3Q18单季收入增速环比提高4.32pct,我们认为一方面是因为开店加速,另一方面是因为云南省门店从今年7月份开始推进小规模纳税人变更,部分门店在3Q18直接按照3%缴纳增值税。对于相同销售额,小规模纳税人较一般纳税人确认的营业收入更多,毛利率下降,但是毛利额增加,可增厚门店盈利。我们预计4Q18乃至2019年小规模纳税人变更对公司财务影响会加大。 3Q18开店加速,继续以自开门店为主 2018年前三季度公司新建门店631家,继续以自开门店为主,净增加门店405家,与2018半年度净增加198家相比,3Q18开店加速,报告期末公司门店数量达到5471家。根据公告,截至2018年10月18日,公司共有5507家,较年初净增加441家,同时正在筹备174家。我们预计公司2018全年新增600-700家门店。 云南市场保持稳定增长,川渝有望年内扭亏 云南是公司传统强势市场,2018年1-9月云南新开341家门店,净增220家,我们预计2018全年云南地区销售额同比增加15-17%。川渝是未来公司战略核心区域,2018年1-9月川渝新开116家门店,净增79家,我们预计公司川渝2018全年销售额同比增长30-40%,去年川渝亏损3000万,今年川渝门店盈利能力逐步提高,年内盈利或可打平。 西南连锁药店龙头,维持“买入”评级 鉴于4Q18营业外收入较去年同期可能减少3300多万(定增定金罚没),我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为5.20/6.51/8.06亿元(前值为5.49/6.89/8.46亿元),同比增长23%/25%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为26x/21x/17x。考虑到公司业绩平稳,同类可比公司平均2019年PE估值为28x,我们认为公司2019年PE估值24x-26x较为合理,调整目标价至27.53-29.82元,维持“买入”评级。 风险提示:社保新规影响超预期;整合进度不及预期;药品降价超预期。

3Q18业绩超预期 10月21日晚公司发布2018第三季度业绩快报,公司2018年1-9月实现营业收入87.10亿元(+24.00%),归母净利润3.91亿元(+34.89%),3Q18实现营业收入31.94亿元(+23.72%),归母净利润1.35亿元(+38.09%),超出预期。我们认为工业、医药零售等高毛利业务增速较快,占比进一步提高,提高整体毛利率,导致净利润增长加速。我们上调盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.07/2.60/3.19元(暂不考虑万通制药并表影响),同比增长33%/26%/23%,调整目标价为31.23-33.83元,维持“买入”评级。 流通:优势明显,市占率提高 医药流通是公司的核心业务,公司已与59家二三级医院签订战略合作协议,建立稳固成熟的渠道关系,借“两票制”东风,公司持续扩大市场份额,我们预计2018年公司医院纯销业务收入同比增长20-25%。根据我们的测算,我们预计公司2018年在广西医药流通市场市占率有望达到32%。 零售:广西领头羊地位稳固 公司凭借在医院渠道的优势,可以更方便承接外流的处方,实现“批零一体化”,我们认为公司旗下的桂中大药房是广西处方外流直接的受益者。在收购南宁友和古城大药房之后,我们预计公司2018年零售门店数量有望突破400家,其中DTP药房超过50家,销售额同比增长50%左右,达到15亿元。 工业:拟收购万通制药,羽翼渐丰 公司已公告拟收购万通制药,这是公司延伸产业链的又一重要布局。若10月份完成并表,我们预计万通制药在4Q18有望贡献1000万净利润。我们预计2018年仙茱中药收入有望超过1亿元,净利润或可达到1500万元。我们认为公司传统优势的商业业务可以为工业业务提供销售渠道,而工业业务可以为商业发展提供现金流,协同效应明显。 增长快,估值低,维持“买入”评级 工业、医药零售等高毛利业务增长较快,我们上调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.36/6.74/8.27亿元(暂不考虑万通制药并表影响,前值为5.23/6.65/8.22亿元),同比增长33%/26%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为13x/10x/8x。考虑到公司业绩高速增长,可比公司2019年平均PE估值为11x,我们给予公司2019年PE估值12x-13x,调整目标价为31.23-33.83元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

业绩符合预期,经营性现金流大幅改善 10月19日晚公司公告,2018年1-9月营业收入31.80亿元(+18.12%),实现归母净利润6.28亿元(+19.02%),符合预期,经营性现金流净额达到3.74亿元(+308.62%),大幅改善。其中3Q18营业收入9.57亿元(+15.17%),归母净利润1.58亿元(+22.19%)。公司预计2018年归母净利润有望达到6.51-7.70亿元,同比增长10-30%。我们预计4Q18业绩将继续保持加速态势,维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.71/0.88/1.06元,调整目标价至18.44-20.20元,维持“买入”评级。 汇兑收益增加,应收账款账期缩短 公司2018年1-9月毛利率40.17%,同比下降1.28pct,我们认为主要是因为原材料价格上涨及毛利率略低的电商渠道业务占比提高。公司2018年1-9月销售费用率9.85%(+0.37pct),管理费用率5.59%(不含研发费用,-0.45pct),研发费用率2.08%(-0.04pct),财务费用率-1.05%(-1.10pct),这主要是受到美元升值影响,我们估算公司2018年1-9月汇兑收益同比增加3500-4000万元。公司2018年1-9月应收账款周转天数76.96天,较去年同期缩短6.56天,回款加快促使公司经营性现金流大幅改善。 家用:线上维持高增速,线下渠道恢复增长 公司继续发挥“平台型”医疗器械公司优势:1)线上:3Q18时公司将天猫官方旗舰店收回自营,加强把控终端客户,虽然对当期收入略有影响,但长期利好电商业务,我们预计2018年线上渠道销售额有望同比增长50%,届时在家用器械业务中销售占比将接近50%;2)线下:线下渠道整合基本完成,恢复稳定增长,我们预计2018年线下渠道销售增速或可达到0-10%。 临床:丹阳基地或可1Q19投产,助力突破产能瓶颈 中优业绩相对集中在下半年,因此我们认为中优2018年有望完成业绩承诺,即扣非归母净利润达到1.12亿元,同比增长24%。上械销售队伍正在调整。公司预计丹阳新基地将于2018年末建成并开始搬迁,部分生产线有望在1Q19投产,届时限制中优和上械的产能问题将从根本上解决。 业绩如期加速,维持“买入”评级 考虑到4Q17业绩低基数,我们认为大概率4Q18净利润增长继续加速。我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.16/8.80/10.63亿元,同比增长21%/23%/21%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为23x/19x/15x。考虑公司的平台销售优势,理应享受一定溢价,可比公司2019年平均PE估值为20x,我们给予公司2019年21x-23x的PE估值,调整目标价至18.44-20.20元,维持“买入”评级。 风险提示:医用渠道整合不达预期;电商增长冲击线下渠道超预期;新基地产能投放不及预期。

2018年前三季度业绩快报符合预期 10月15日公司发布2018年前三季度业绩快报,1-9月实现营业收入45.84亿元(+39.33%),实现归母净利润11.43亿元(+54.89%),扣除Viralytics的投资收益1.50亿元、ComedB.V.的关停损失0.32亿元以及政府补助0.55亿元等影响后,实现扣非归母净利润9.80亿元(+40.50%),业绩符合预期。我们看好公司在心血管、糖尿病、肿瘤等领域的广泛布局,维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.76/1.00/1.30元,调整目标价至36.52-38.04元,维持“买入”评级。 3Q18业绩保持高速增长,公司现金流情况良好 根据业绩快报测算,公司3Q18实现营业收入16.29亿元,同比增长47.15%,实现归母净利润3.33亿元,同比增长37.04%,业绩继续保持高速增长。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.47亿元,同比增长53.06%,现金流情况良好,主要系公司持续关注业务拓展对应的信用管控及稳定平衡销售回款与各业务付款的进度所致。 器械板块:保持稳健增长,可降解支架获批在即 公司器械板块保持稳健增长(我们预计2018年增速约20%),其中支架系统进一步扩大市场份额,体外诊断业务和外科业务呈现稳定增长态势。同时在研产品重磅,即将迎来全面收获期:1)超重磅产品NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)公司预计左心耳封堵器将于4Q18申请注册;3)公司预计AI ECG Platform有望于18年下半年取得FDA注册。 药品板块:一致性评价进展顺利,在研产品管线重磅 公司一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,销售放量效应已开始体现;2)氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,我们预计有望于18年下半年通过一致性评价;3)氨氯地平、缬沙坦公司预计将在年内申报评审,甘精胰岛素III期临床试验已完成入组,我们预计有望于18年底上报生产。 多点布局的平台型企业,维持“买入”评级 公司业绩增长强劲,催化剂繁多。我们维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益及政府补助),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为37x/28x/22x。目前医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年平均估值为36x,但考虑公司传统业务增长强劲,在研产品即将梯次上市,且放眼长期布局前瞻,我们给予公司2018年48x-50x的PE估值,调整目标价至36.52-38.04元,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

2018前三季度业绩预告符合预期 10月12日公司发布2018年前三季度业绩预告,1-9月实现归母净利润1.66-1.74亿元,同比增长44%-51%,实现扣非归母净利润1.39-1.47亿元(非经常性损益约2700万元),同比增长35%-42%,业绩符合预期。我们看好公司在超声及内窥镜领域的广泛布局,预计公司18-20年EPS分别为0.69/0.98/1.34元,调整目标价至35.11-37.06元,维持“买入”评级。 受2017年同期基数较大影响,3Q18同比增速放缓 公司2018年第三季度实现归母净利润0.48-0.56亿元,同比增长15%-35%,略低于2Q18同比增速(约52%)。一、三季度是公司业务的传统淡季(主要受春节及海外假期影响),在全年业绩中占比较低(1Q17和3Q17归母净利润占比分别为5%和22%)。根据调研,公司从2017年开始进行内部调整,在淡季重点布局,努力拉平各季度的业绩占比。我们认为,3Q18增速相对较低主要与3Q17同期基数较大(受17年内部工作调整影响)有关。 超声业务稳健增长,巩固国产龙头地位 公司深耕超声诊断领域,业绩增长强劲。我们预计公司超声业务18-20年收入有望维持约20%的复合增长,主要基于:1)国内超声行业稳健增长(2018年增速约12%);2)公司产品具备较高性价比优势(价格比同类进口产品低约20%);3)国内市场进口替代空间仍广阔;4)产品结构升级,带动毛利率提升。 软镜业务势如破竹,新增威尔逊如虎添翼 我们预计公司18-20年内窥镜收入有望保持约100%的复合增长,得益于:1)国内内窥镜市场高速增长(2018年增速约25%);2)公司产品具有较高的性价比(价格比同类进口产品低约10%-20%),核心产品HD500获FDA批准生产(2018年9月),有望增强出口优势;3)产品结构升级,带动毛利率逐年升高。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表。凭借与公司现有产品在品牌及渠道上的协同作用,我们预计威尔逊18-20年收入有望保持25%以上的复合增长,贡献公司新的业绩增长点。 国产器械优质双主业品种,维持“买入”评级 公司是国产超声及内窥镜细分领域双龙头,持续受益于分级诊疗及国产政策扶持。我们看好公司长期发展,维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为2.76/3.90/5.36亿元,同比增长45%/42%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为38x/27x/20x。目前医药板块估值整体回调,同类可比公司2019年平均估值为27x,但考虑公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,我们给予公司2019年36x-38x的PE估值,调整目标价至35.11-37.06元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期,政策推进不及预期。

投资Rgenix深化免疫治疗布局,加码秉琨投资深耕外科器械领域 公司于10月9日公告两则投资事项:1)公司拟投资1250万美元参与美国肿瘤免疫治疗公司Rgenix的C轮融资;2)全资子公司上海形状拟使用不超过42030.98万元进一步收购控股子公司秉琨投资35%的股权。我们认为,两次投资符合公司长期发展战略,有望加强公司在免疫治疗及外科器械领域的竞争优势。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.76/1.00/1.30元,保持41.08-42.61元目标价不变,维持“买入”评级。 深入布局免疫治疗领域,放眼长期可持续发展 Rgenix公司拥有独创的抗肿瘤靶点发现平台,手握RGX-104、RGX-202、RGX-019三款first in-class抗肿瘤药物。其中领先的RGX-104正在美国开展与纳武单抗(nivolumab)联用治疗包括卵巢癌和非小细胞肺癌在内多种癌症的1b/2期临床试验。RGX-202是针对癌症代谢相关新靶点SLC6a8的first in-class小分子药物,目前正在美国开展治疗胃肠癌症的1期临床试验。RGX-019是抗MerTK 靶点的单抗,公司预计于2019年在美国开展临床试验。我们认为,此次投资符合公司布局肿瘤免疫治疗领域的长期发展战略,可进一步丰富产品管线,增强公司未来在该领域的核心竞争力。 加大外科器械领域投入,巩固国产龙头地位 子公司上海形状已于2015年完成对秉琨投资的控股,持有其63.05%的股权。此次收购完成后,上海形状将持有秉琨投资98.05%的股份。秉琨投资本次收购中整体估值为12.0亿元,对应2017年PE为13.8x。秉琨投资是国产外科医疗器械的龙头企业,是国内极少数具备腔镜下切割器和吻合器大规模生产能力的企业,其1H18实现营业收入1.30亿元(+40.5%),实现净利润0.42亿元(+22.1%)。当前,国内腔镜手术器械市场大部分仍被进口产品所垄断,我们认为凭借与公司其它器械产品在品牌及渠道上的协同作用,未来该业务有望加速进口替代进程。 在研产品管线优秀,一致性评价进展顺利 公司在研产品重磅,一致性评价工作有序推进:1)超重磅产品可降解支架NeoVas已处于注册审评阶段,公司预计于18年下半年获批生产;2)重磅产品甘精胰岛素III期临床试验已完成入组,我们预计有望于18年底上报生产;3)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审。 多点开花的平台型企业,维持“买入”评级 我们看好公司的多点布局,维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为38x/29x/22x。考虑到公司既有业务增长强劲,且放眼长期布局前瞻,我们给予公司2018年PE估值54x-56x,保持41.08-42.61元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

拟收购万通制药,加码医药工业业务 9月28日晚公司公告,公司拟收购柳药天源持有的万通制药60%股权,交易金额7.158亿元。我们认为本次收购价格合理,与公司原业务具有上下游协同作用,是公司在医药工业业务又一重要布局。若不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.02/2.57/3.17元,同比增长30%/27%/24%,保持38.38-42.41元目标价不变,维持“买入”评级。 万通制药产品独到,收购作价合理 万通制药是广西著名中成药生产企业,拥有6个剂型115个品种,其中纳入医保目录63个,纳入基药目录36个,2017年实现营业收入1.24亿元,净利润6567万元。万通制药核心品种是复方金钱草颗粒和万通炎康片(胶囊),均为全国独家生产专利产品,2017年分别贡献营业收入1.13和0.08亿元。公司预计万通制药2018年有望盈利8000万元,则收购价格对应2017和2018年PE分别为18x/15x,作价合理。若2018年10月份开始并表,则我们预计本次收购在2018年有望贡献1200万净利润(未考虑收购贷款产生的利息支出)。 并购促进上下游协同,改善现金流 我们认为并购完成后,万通制药与公司原业务在上下游均会产生协同效应:1)下游:柳药股份拥有稳固良好的医院渠道关系,和广西销售额第一的OTC销售平台,可以帮助万通制药扩大广西市场销售额;2)上游:柳药股份拥有先进的中药加工技术,可以为万通制药提供优质的原料药,构造完整的产业链。此外,并购之后,柳药股份工业业务收入占比或可提高,有助于优化业务结构,增加整体毛利率,改善整体现金流情况。公司流通、零售和工业三大业务齐头并进公司核心业务均保持良好的发展态势:1)流通:随着“两票制”在广西的全面推行,公司在医院渠道方面优势显现,我们预计公司2018年医院纯销业务收入同比增长20-25%;2)零售:DTP持续发力,成功收购友和古城药房资产,我们预计公司2018年医药零售收入同比增长50%,含税销售额有望达到15亿元;3)工业:我们预计2018年仙茱中药和万通制药合计贡献2200万元净利润,医大仙晟有望于2018年底恢复生产。 全产业链布局日趋完善,维持“买入”评级 暂不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22亿元,同比增长30%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为15x/11x/9x,18-20年PEG仅为0.54。考虑到公司内生增长迅速,外延并购合理,我们给予公司2018年PE估值19x-21x,保持38.38-42.41元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

超声和内窥镜双轮驱动,业绩增长强劲 公司深耕超声和内窥镜领域,业绩强劲增长,主要基于:1)分级诊疗及国产政策扶持双重利好下,公司作为国产超声和内窥镜细分领域龙头,有望凭借高性价比优势脱颖而出;2)超声业务增长稳健,继续巩固行业领头羊地位;3)内窥镜业务异军突起,成为公司第二大支柱业务。我们看好公司在超声和内窥镜领域的广泛布局,预计公司18-20年EPS为0.69/0.98/1.34元。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级,目标价39.01-40.96元。 分级诊疗带动基层扩容,国产扶持加速进口替代 我们认为公司受益于分级诊疗及国产扶持政策,主要基于:1)分级诊疗背景下,基层医疗设备市场逐渐扩容。基层医疗机构对于价格敏感性更高,将倾向于选择技术过硬且性价比高的优质产品,在此趋势下,优质国产器械有望脱颖而出;2)医保控费及国产政策扶持趋势下,优质国产医疗设备或将加速进口替代进程。 超声业务稳健增长,巩固国产领军地位 我们预计公司超声业务18-20年收入有望维持约20%的复合增长,得益于:1)超声行业稳健增长(我们预计2018年增速约12%);2)公司产品具备较高性价比优势:公司探头核心技术国际领先,超声产品价格较低(比同类进口产品低约20%);3)国内市场进口替代空间仍广阔(外资品牌2016年占有约80%的份额);4)产品结构升级,带动毛利率提升。 内窥镜业务快速发力,助力公司业绩迎来第二春 我们看好公司内窥镜业务的发展,预计18-20年内窥镜收入有望保持约100%的复合增长,得益于:1)国内内窥镜市场高速增长(我们预计2018年增速约25%);2)公司产品具有较高的性价比:公司当前内窥镜技术可媲美进口,且产品价格较低(比同类外资产品低10-20%);3)产品内部结构调整,高端占比逐渐提升,带动内窥镜业务毛利率逐年升高。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表。凭借与公司现有产品及渠道的协同作用,我们预计威尔逊18-20年收入有望保持25%以上的复合增长,贡献公司新的业绩增长点。 国产超声及内窥镜龙头,首次覆盖给予“买入”评级 考虑到分级诊疗及国产政策扶持双重受益,我们预计公司18-20年归母净利润为2.76/3.90/5.36亿元,同比增长45%/42%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为43x/30x/22x。鉴于公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,理应享受一定估值溢价。我们认为公司2019年40x-42x估值比较合理(可比公司2019年PE平均估值为31x),对应目标价39.01-40.96元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:内窥镜产品销售不及预期,核心产品招标降价,核心产品市场竞争加剧,政策推进不及预期。