NBV增长略低于预期，个、银价值率均有所下降。上半年新单保费342亿元，同比+1.19倍，第二季度新业务依然达到了93.4%的高增长，增较Q1的1.36倍有所回落。NBV为52亿元，同比-11.4%，略低于预期。报告披露的新业务价值率同比下降22.5pct至15.3%。从渠道来看，个险渠道新单同比+15.7%，其中趸交同比大增47倍；个险NBV同比-10.6%，价值率下降约11.5pct至39.2%；银保渠道新单同比+6.3倍，其中趸交从无到有，在新单中占比达81%，银保NBV同比+5.3%，价值率下降6.1pct至1%。从险种来看，上半年分红型长险新单大幅增长，增速达47.4倍，长期健康险新单同比-15.2%。 增配权益类资产，投资收益率保持稳健。上半年新华保险净投资收益率为4.6%，同比-0.4pct，主要原因为股权型投资股息和分红收入同比有所下降。总投资收益率为4.7%，同比上升0.4pct，主要为兑现买卖价差收益贡献，公允价值变动以及计提减值损失都对投资收益贡献为负。截至报告期末，新华保险总投资资产中权益配置占比提升1.8pct至21%，其中股票+基金占比变化不大提升0.4pct。固收类资产占比下降1.1pct至73.5%，主要为定期存款占比提升贡献。 税收返还高基数和增提准备金为影响净利润主要因素。在去年第二季度返还所得税18.5亿元，以及受准备金折现率基准下行影响增提24.8亿元准备金（减小税前利润24.8亿元）的背景下，财务利润同比出现了22.1%的负增长。 ROEV水平保持平稳，下调风险贴现率EV有所增厚。上半年ROEV为8.4%，同比回落0.5pct，保持相对稳健，运营经验偏差贡献（1.5%）的增加一定程度抵消了NBV贡献（2.5%）下降的影响。新华中期将风险贴现率由11.5%下调至11%。报告期末EV较年初+9.6%至2248亿元，同比放缓0.9pct，其中调低风险贴现率贡献EV构成的39.5亿元，贡献增速中的2个百分点。由于风险贴现率向下调整了50bp，真实的NBV或有更大的降幅。 投资建议：报告期内新业务价值增长略低于预期，主要原因为公司转型和疫情发生背景下产品结构有所变化，价值率较低的趸交产品增长较快，个、银渠道价值率均出现下降。新华中期下调了风险贴现率50bp至11%，对于价值的计算更加审慎。由于处于转型调整的初期，业绩和价值增长波动较大，规模扩张的同时一定程度牺牲了质量。我们对于新华下半年新华产品结构调整带来的价值率提升保持乐观。预计2020-2022年新华保险BPS预测至31.13/33.87/40.80元（前值为29.23/30.42/35.38元），EPS为5.02/5.54/6.09元（前值为4.53/5.41/5.95元），预计2020年EV增速为18%-20%，给予1倍动态PEV，目标价区间为77.5-78.9元。维持“强推”评级。 风险提示：新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

中信证券2020年上半年实现营业收入267.44亿元，同比+22.73%；实现归母净利润89.26亿元，同比+38.48%，加权平均ROE为5.07%，较上一年同期增加0.96个百分点。 经纪业务净收入增幅高于行业，股押规模逐步压缩。经纪业务收入65.74亿元，同比+28.57%，占比24.58%，较上年同期上升1.12个百分点，主要原因是市场交投比活跃、风险偏好回暖。股基成交额12万亿元，经纪业务平均佣金率（经纪业务手续费净收入/股基成交额）为4.17%%，较行业平均仍有一定溢价。经纪业务手续费净收入50.08亿元（同比+31.83%），变动高于行业平均增速（同比+19.26%），预计为公司整合中信华南初见成效，市占率稳步提升所致。利息净收入8.10亿元（同比-41.18%），低于行业增速（同比+20.21%），主要原因为上半年利息支出同比增加17.02%至61.47亿元。融出资金期末余额为851.81亿元，同比增加20.53%；买入返售期末余额506.87亿元，同比下降13.84%。20年上半年信用减值损失20.35亿元，同比上涨290.03%。 投行业务领先优势稳固，收入占比持续上升。证券承销业务收入21.26亿元，同比+38.76%，占比7.95%，较上年同期上升0.92个百分点，系科创版正式试点注册制推出、IPO发行常态化所致。2020年上半年公司完成A股主承销52单，主承销金额1,317.49亿元，同比增长7%，排名市场第一；完成15单境外股权项目，承销金额合计16.64亿美元；公司债券及资产证券化承销金额合计人民币5,630.69亿元，较去年同期增长21.92%；承销金额占证券公司同业承销总金额的12.85%，位居同业第一。 金融资产浮盈同比大增，带动投资业务持续贡献。证券投资业务收入89.21亿元，同比+50.83%，占比33.36%，较上年同期上升6.22个百分点。2020年上半年，公允价值变动收益37.57亿元，同比转亏为盈，主要原因为上半年市场主要股指回暖，交易性金融资产的公允价值变动损益由去年同期的38.11亿上升至103.25亿。 资管业务转型主动进程加速，未来“资管公募+控股华夏基金”架构表现值得期待。资管业务收入40.80亿元，同比+27.46%，占比15.26%，较上年同期上升0.57个百分点。截至2020年6月末，资产管理规模1.42万亿元，其中主动管理规模8575.24元，占比60.23%（19年为50.06%），主动管理业务转型效果明显。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额12.87%，排名行业第一。 投资建议：公司20年上半年营业收入、净利润实现同比大幅上涨，增速都高于行业水平，龙头地位稳固。今年1-7月公司累计月度净利润已达15年同期的88.57%，已完成15年全年累计月度净利润的61.77%，当前公司投行股权、债权承销金额保持行业领先地位，经纪业务市占率或将还有上升空间，业绩有望冲击新高度。因此我们调整2020/2021/2022年EPS预期为1.34/1.56/1.84元（原预测值1.26/1.48/1.74元，根据市场变化而调整），BPS分别为14.18/15.21/16.41元，对应PB分别为2.24/2.09/1.94倍，ROE分别为9.48/10.28/11.18%。基于行业龙头集中进一步演绎，公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业，我们给予2020年业绩2.5倍PB估值，上调目标价至35.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。

受COVID-19疫情和产品结构变化影响，新业务价值大幅下降。上半年太保代理人渠道新单191亿元，同比-27.5%；新业务价值为112亿元，同比-24.8%；新业务价值率为39%，同比-2pct。规模下降的主要原因在于受疫情影响，主要渠道展业受阻造成。价值率的下降的主要原因预计为险种结构有所变化：1）价值率较低的短期险销售较快增长，占比提升。一方面疫情期间线上展业短期险简单易理解，为主打险种较好销售；另一方面疫情也刺激了风险保障需求，件均较低的短期健康险销量上升，上半年整体保费同比+20%，占比同比提升1.5pct至9.3%（而长期健康险增速相对此前20%以上的高增速有所放缓，同比+2.8%，或因件均较高受到经济下行影响）；2）趸交年金等产品占比有所提升，拉动整体价值率下降。从业务缴费期来看，上半年个险新单中趸交业务同比+23%，期缴同比-25%；从业务分险种来看，上半年传统寿险（包括寿险年金等）整体保费同比+28.9%，占比提升4.3pct至19.4%。 寿险代理人质量和业务品质持续下滑。上半年太保月均人力规模为76.6万人，较年初下降3%，既2018年以来月均人力持续下滑。代理人质量的指标也有所恶化：1）上半年月均健康人力12.1万人，占比同比下降5pct至16%；2）月均绩优人力20.7万人，占比同比下降12pct至27%；3）上半年人均产能（人均首年保费收入）4183元/月，同比-29%；4）FYC（人均首年佣金）857元/月，同比-31%，主要受疫情影响新单规模大幅下降影响。另外，业务品质也有所下降，上半年个人寿险客户13/25个月保单继续率分别为86.9%和86.7%，分别下降4.8pct和3.8pct，预计将对营运偏差造成一定负面影响。 投资风格较为保守，收益率整体保持稳健。从上半年投资资产配置变化可以看出，在系统性风险发生时，太保投资风格较为保守谨慎，采取将部分风险资产转为持有现金的策略。上半年权益类投资占比变化不大，较上年末下降0.2pct至15.5%，其中股票和权益性基金较上年末持平；固收类投资占比同比下降0.9pct至79.5%；于此同时，现金及现金等价物占比同比提升1.2pct至4.5%。上半年太保年化净/总/综合投资收益率为4.2%/4.8%/5.3%，同比-0.2pct/0pct/-0.6pct，整体保持稳健。 产险业务保持平稳，投资收益贡献利润大头。产险业务整体COR为98.3%，-0.3pct。费用率和赔付率为38.6%、59.7%，分别-0.8pct和+0.5pct。非车险保费在疫情下保持高增长，同比+29.8%，农险、健康险和责任险贡献高速增长。健康险COR上升较快，同比提升7.6pct至111.7%，而车险增速受疫情影响仍低迷，COR较为稳定。上半年产险业务税前利润43亿元，同比+59.6%，主要由投资收益贡献，而税后利润同比-5.2%，主要受去年所得税返还高基数影响。 营运利润增长稳健，EV增长放缓。上半年归母净利润142亿元，同比-12%，主要受税收返还基数以及增提42亿保险合同准备金影响。剔除准备金影响、短期投资波动以及非日常损益外，集团营运利润为178亿元，同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，产险同比+58.1%，增长稳健。截至上半年EV4304亿元，较年初+8.7，增速有所放缓，主要受NBV较大幅度下降影响。 投资建议：一段时间以来太保业绩与估值落后于主要同业，但其整体风格较为保守稳健，ROEV水平和分红率水平领先，且在大健康养老、金融科技等领域积极布局，具备一定先发优势。太保发行GDR引进战略投资者以及高瓴资本等长期价值投资者的入驻有利于改善其治理结构。另外，下半年太保在产品升级和推新上动作频繁，在低基数下业绩边际改善可期。预计2020-2022年EPS为3.22/3.65/4.50元（前值2.84/3.28/4.07元）；BPS为23.1/26.5/30.2元（前值21.8/23.9/26.9元）。预计2020年EV增速为15%-18%，上调目标价区间为37.7-38.7元/股，对应PEV0.75倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡。

从财经门户到一站式理财平台，东方财富踏准时代节拍，一路外延扩张，谱写财富管理新蓝图。从成立到现在，公司始终坚持以客户为核心，稳步打造以互联网平台为基础，覆盖财经资讯、交流社区、基金超市、证券投资、保险经纪等各项业务，每一次扩张，均能体现公司对于长期战略的洞察和坚持。参考成熟市场发展历程，随着市场逐步扩容，指数型基金规模或有望快速增长，公司以东财基金为平台，在基金代销、证券经纪信用业务基础之外，再造增长极。 在证券理财行业高度同质化的背景下，东方财富依靠科技赋能，将互联网和证券业务有机结合，造就独特护城河。公司科技投入占比一直维持较高水平，2019年研发投入金额达3.05亿元，同比增长22%，技术人员占比达38%。天天基金网导流能力极强，截至2020年6月，PC端覆盖人数达6357万，过去一年月均覆盖人数超过6000万，高于同类型网站。公司关注个人投资者，以价平质优的服务吸引大量长尾客户，书写二级市场增长篇章，股票成交额市占率从2015年的0.28%提高到2019年的2.85%，两融余额占比从2014年的0.08%提高到2019年的1.56%。2019年天天基金网代销基金规模为6589亿元（同比增长25%）。大量技术投入带来的是成本下降和让利客户的空间，以达量价双赢，带动ROE稳健增长，东财证券ROE于18-19年连续居行业第一。 资本市场深化改革的时代背景下，居民理财需求迁移权益市场，互联网一代成为新增投资者的主力，产品矩阵赋能投顾业务，公司长期成长的巨大空间已被打开。短期来看，公司直接受惠于市场风险偏好回暖、交投活跃度提升、和基金发行量大幅提高。证券和代销业务线上操作程度极高，投资者足不出户即可下单购买股票和申购基金；国内复工复产进度较早，经济逐步回暖，外资持续涌入，带动A股股票成交额和两融余额大幅提高，有助修复行业基本面。长期来看，资本市场深改的持续红利和从流量端到产品端的赋能或将强化公司核心竞争力，有望打造独特的财富管理平台。《证券法》修订给直接融资市场注入长期活力；基金投顾试点业务逐渐推展客户财富管理路径；互联网基础建设日趋完善，公司通过社交平台获客能力强，对新信息传播媒介的渠道下沉能力极深。利率中枢下移使传统银行理财产品收益率下降、叠加P2P、互联网金融产品等非标投资品风险加剧，国内居民配置股票基金的需求和意愿有望持续增加。依托产品矩阵赋能投顾，公司提供的丰富财富管理工具箱将满足不同客需。 投资建议：作为专注个人财富管理的精品券商，公司实现业绩长期高速增长或需一场健康漫长的牛市作为核心催化来不断推演以上逻辑。基于以上分析和假设，我们给予公司2020/21/22年EPS预期为0.44/0.57/0.73元，BPS分别为3.02/3.51/4.14元，当前股价对应PE分别为64.58/50.42/39.48倍，ROE分别为14.71%/16.19%/17.52%。随着我国居民投资理财需求持续增加，公司有望强化各平台之间的协同效应，利用科技赋能，以平价优质的一站式服务持续扩大市占率，同时从“通道型”平台积极转向以AUM驱动的“主动型”财富管理平台，未来可期。结合理财行业基本面情况和公司业务历史高成长所带来的高估值，以及未来多项业务上潜在的成长性，我们给予2020年业绩70倍PE估值（未来系列报告中，我们将对公司业务的成长性如何消化估值进行更深入的探讨），目标价31.08元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场创新不及预期；央行收紧流动性；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

经纪业务占比较上年同期有所提高,公司信用业务稳中有升。经纪业务手续费净收入20.51亿元(同比+33.91%)。20年一季度市场风险偏好上行,股票日均交易额交上年同期增加47%至8598亿元,带动经纪业务收入大增,公司增速较行业增速高出0.87个百分点。利息净收入14.30亿元(同比-1.30%),增速弱于行业(同比+87.31%),主要原因预计是公司在扩张业务规模,利息支出上涨较多(同比+33.45%),期末短期融资券余额为382.84亿元(同比+119.72%)。信用减值损失0.52亿元,计提部分相对于公司资本中介业务规模来说处于极低水平,显示公司信用资产质量出色,预计将为公司带来稳定的利息收入。 首发债承双双高增,投行业务进步显著。投资银行业务手续费净收入5.33亿元(同比+40.74%)。2020年一季度公司IPO家数2家(去年同期为0家),增发4家(去年同期为3家);首发金额23.11亿元,去年同期没有首发承销金额,增发金额81.93亿元,同比-1.67%%。债承方面,一季度公司债和企业债承销家数83家(去年同期为41家),承销金额398.69亿元,同比+28.12%。 金融资产浮亏拖累整体业绩,资管业务持续贡献。公司一季度投资收益14.07亿元(同比-10.11%),公允价值变动收益-13.23亿元(同比-272.67%),自营业务合计收入0.83亿元(同比-96.42%)。公司一季度自营业务受市场波动影响较大,后续需持续关注金融资产浮亏部分变动。资产管理业务手续费净收入4.16亿元(同比+24.69%),预计主要为本年一季度有较大增量资金入市,推动公司资管产品规模提升所致。 投资建议:公司是前五大证券公司中唯一连续12年获得证券公司分类评级A类AA级的券商,营收、资本等指标继续保持业内领先地位,投行业务和经纪业务多项指标排名行业前三,其他各项业务均衡发展。我们预计国泰君安2020/2021/2022年EPS为1.06/1.25/1.44元(原预测2020/2021年为1.17/1.31/1.48元,市场环境变化故调整),BPS分别为14.35/15.15/16.08元,对应PB分别为1.17/1.10/1.04倍,ROE分别为7.39%/8.28%/8.98%。当前公司进行业务线配置优化,并推动投行事业部改革,未来创新驱动力十足,给予2020年1.67倍PB估值,目标价24元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

经纪业务同比大增持续贡献,公司风控能力出色,信用资产质量高。公司一季度经纪业务手续费净收入15.15亿元(同比+34.74%)。20年一季度市场风险偏好上行,股票日均交易额交上年同期增加47%至8598亿元,带动经纪业务收入大增,公司增速较行业增速高出1.70个百分点。利息净收入4.46亿元(同比-11.31%),增速弱于行业(同比+87.31%),预计主要由于公司扩张资产负债规模,有息负债增加所致,季末应付债券余额为727.39亿元(同比+12.57%)。信用减值损失0.11亿元,公司风控能力出色,信用资产质量持续提升。 债券承销金额、家数较上年同期有极大提高,推动投行业务收入大幅上涨。投资银行业务手续费净收入3.82亿元(同比+54.03%)。2020年一季度公司IPO家数0家(去年同期为0家),增发3家(去年同期为7家);增发金额39.57亿元,同比-85.46%。债承方面,一季度公司债和企业债承销家数61家(去年同期为16家),承销金额263.89亿元,同比185.72%。 自营+资管两大业务表现出色,未来表现值得期待。公司一季度投资收益38.58亿元(同比+48%),公允价值变动收益-5.47亿元(同比-171.59%),自营业务合计收入33.11亿元(同比-1.81%),表现优于行业水平(同比-43.21%)。公司一季度已实现投资收益较去年同期有较大提升,为全年业绩打下良好基础,公允变动损益部分亦将有望随市场行情修复而回升。资产管理业务手续费净收入8.47亿元(同比+18.93%),预计为20年一季度新发资管产品较多,管理费对业绩贡献逐步显现。 投资建议:公司国际化程度不断加深,各项业务稳步发展,持续稳健开展创新业务,风控稳健。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.18/1.29/1.50元(原预测值为1.18/1.33/1.54元,市场环境变化故调整),BPS分别为14.16/14.94/15.85元,对应PB分别为1.25/1.18/1.11,ROE分别为8.36%/8.65%/9.48%。公司不断深化国际业务和创新业务,期待未来协同效应带动整体业绩上涨,给予2020年业绩1.6倍PB估值,目标价22.30元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延,市场风险偏好下行。

华泰证券2019年实现营收248.63亿元,同比+54.35%;实现归母净利润90.02亿元,同比+78.86%,加权平均ROE为7.92%,较上一年度增加2.62个百分点。本度利润分配预案,每股发现金红利人民币0.30元,现金分红占归母净利润30.25%。 财富管理业务市占率领先优势稳固,股票质押规模压缩致利息净收入同比下降。2019年,财富管理业务收入为91.77亿元(同比+15.40%),收入占比达36.91%,较去年同期下降12.46个百分点。报告期内,公司股基成交额20.57万亿元,同比扩张44%,保持排名市场第一,佣金率0.02%,较2018年下降37个BP。“涨乐财富通”移动终端客户开户数占全部开户数的98.20%,月活数已突破755万,位居证券公司类APP第一名。2019年利息净收入21.22亿元(同比-29.64%),主要原因是股票质押业务规模压缩及两融利率降低所致。报告期末,两融余额671.25元、股票质押业务自有资金融出规模53.13亿元,分别同比+54%和-81%。两融的市场份额较去年同期上升0.83个百分点。公司全年计提信用减值损失7.20亿元,其中买入返售金融资产减值5.11亿元(同比+7.73%)。 投资业务出彩拉动机构服务营收大增,科创板受理数居首未来可期。机构服务业务收入58.03亿元(同比+376.09%),收入占比达23.34%,较去年同期上升15.77个百分点。因市场回暖,集团自营投资业务提振明显,使得机构服务业务收入和占比均有大幅上升。投资净收益98.49亿元,同比+308.49%。报告期末,基金服务业务累计上线产品4444只,服务规模达8,587.61亿元。2019年,债券主承销金额3356.47亿元,同比+64.26%,排名行业第七;股权承销金额1320.95亿元,同比-4.60%,行业排名第三;科创板企业受理家数19家,位居行业第一。 主动管理规模占比上升,ABS业务持续贡献。投资管理业务收入59.28亿元(同比+99.92%),收入占比达23.84%,较去年同期增加5.43个百分点。2019年末,资管月均规模5,880.32亿元,行业排名第三;其中主动管理规模占比42.90%,较上年末上升14.90个百分点。2019年,华泰资管企业ABS发行规模908.91亿元,行业排名第二,同比+42.33%。 国际业务稳步推进,规模营收双增长。国际业务收入26.73亿元(同比+31.30%),收入占比达10.75%,较去年同期下降1.91个百分点。报告期末,AssetMark平台资产总规模达616.08亿美元,较年初+37.35%;覆盖终端账户逾16万个家庭,较年初+21.11%。 投资建议:公司持续推进战略转型,国际化程度不断加深,各项业务稳步发展,并在风险可测、可控、可承受的前提下持续稳健开展创新业务。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.18/1.33/1.54元(原预测值为1.28/1.46元,市场环境变化故调整),BPS分别为13.94/14.41/14.87元,对应PB分别为1.23/1.19/1.16,ROE分别为8.45%/9.24%/10.38%。公司不断深化国际业务和创新业务,期待未来协同效应带动整体业绩上涨,给予2020年业绩1.6倍PB估值,目标价22.30元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

事项: 招商证券 2019年实现营收 187.08亿元,同比+65.24%;实现归母净利润 72.82亿元,同比+64.57%,加权平均 ROE 为 9.51%,较上一年度增加 3.93个百分点。 经纪业务 市占率稳 步提升 , 利息净收入稍有增长。 。2019年,招商证券经纪和财富管理业务实现收入 76.79亿元,同比+18.72%,在营业收入中占比较 2018年下降 16.08个百分点。股基交易量市场份额 4.09%,较去年同期+0.14个百分点;佣金率为 0.037%,较上年下降 0.005%。财富管理客户数量达 269.68万户,同比+2.01%。公司股票期权经纪业务具有较强的市场竞争力,股票期权累计成交量市场份额排名第 6,公司股票期权累计客户数量市场份额达 8.88%,排名保持行业第 1。报告期末,利息净收入 18.95亿元(同比+3.66%),低于行业增幅,主要原因是股票质押业务规模压缩和两融业务市场份额下降。股票质押式回购业务待购回余额为 302.85亿元,其中自有资金出资余额为210.88亿元,同比减少 7.66%。两融业务市场份额下降 0.07个百分点至 5.05%。2019年,公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名券商行业第 1,WFOE 托管外包服务产品数量行业第 1。 股权项目储备排名前列,投行收入增长可期。 。投资银行业务实现收入 17.79亿元,同比+27.40%,在营业收入中的占比较年初下降 2.82个百分点。报告期内,公司 IPO 承销金额排名行业第 4,同比提升 1名,科创板 IPO 承销金额为 28.65亿元,排名行业第 7。截至 2019年末,IPO 在会审核项目数量达 23家,排名行业第 4,科创板 IPO 在审项目 6家,排名行业第 4。2019年公司主承销债券金额为 4,100.92亿元,排行业第 5,其中资产支持证券承销金额为 2,336.82亿元,市场份额 13.03%,排行业第 2。 主动管理 规模持续提 高 ,私募 子公司贡献显著。 。投资管理业务实现收入 17.86亿元,同比+38.45%,在营业收入中占比稍有下降。截至 2019年末,公司资产管理规模 6,872.07亿元,较年初下降 3.68%,其中主动管理规模 2,162.05亿元,同比增长 23.81%,占比31%。子公司招商致远资本投资 2019年营收 5.86亿元,归母净利润 3.47亿元,较去年同期扭亏为盈,表现突出。 抓紧市场行情,自营业务 收入大幅增长。 。投资及交易业务实现收入 40.29亿元(同比+352.47%),在营业收入中占比 21.54%,较去年上升 13.67个百分点。主要驱动因素为处置金融资产带来的投资收益大幅增长和期末持仓浮盈。投资收益 53.50亿元,同比+45.39%;公允价值变动收益 16.92亿元,较 2018年扭亏为盈(去年为-6.42亿元)。 投资建议:2019年是公司新五年变革战略的开局之年。一是经营业绩稳定提升,二是转型变革扎实推进,三是风控严谨。公司连续第 12年获得中国证监会分类监管 A 类“AA”评级。我们预计 2020-2022年招商证券 EPS 为 1.26/1.45/1.69元(原预测值为1.20/1.26元,市场环境变化故调整),BPS 分别为 13.51/14.32/15.11元,对应 PB 分别为 1.25/1.18/1.12,ROE 分别为 9.29%/10.10%/11.16%。公司背靠招商局集团,继续看好协同效应及机构业务发展,继续给予 2020年业绩 1.6倍 PB 估值,目标价 21.62元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

国泰君安2019年实现营收299.49亿元,同比+31.83%;实现归母净利润86.37亿元,同比+28.76%,加权平均ROE为6.75%,较上一年度增加1.33个百分点。本度利润分配预案,每股发现金红利人民币0.39元,现金分红占归母净利润40.22%(去年35.72%)。 机构金融:债券主承金额大增,机构服务收入持续上涨。2019年,机构客户资产规模2.4万亿元(较上年末增长56%);带动机构金融业务收入同比上涨38.21%至155.70亿元,收入占比达到52%,与去年同期上涨2pct。(1)投资银行收入19.49亿元(同比+27.55%),缘于IPO主承销金额和公司债、企业债承销规模大增。证券主承销家数1,379只(同比+79%)、证券主承销额5,645.7亿元(同比+47%),分别排名行业第3位和第4位。IPO主承销金额69.6亿元(同比+143%);公司债和企业债主承销合计金额1699亿元(同比+73%)。(2)19年机构投资者服务收入同比上涨39.89%至136.22亿元,主要增长来自主经纪商业务和自营业务。PB系统期末客户资产规模1,180亿元(较上年末增长90.0%),其中托管公募基金规模780亿元,在证券公司中继续排名第1位。证券自营业务实现投资收益(含公允变动)90.11亿元,同比+53%,主要由于年末主要指数上行,带动公允价值扭亏为盈至17亿元(去年同期为-12.03亿元)。(3)2019年利息净收入为52.27亿元(同比-10%),低于行业水平(同比+116%),主要是年内资本中介业务规模压缩,生息资产减少所致。股票质押业务待购回余额410.7亿元(较上年末下降16.6%),其中融出资金余额328.5亿元(较上年末下降17.5%)。 个人金融:经纪业务市场份额上升,领先优势稳固。个人金融业务实现营收78.96亿元,同比+20%。2019年,公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)市场份额5.75%,较上年增加0.21个百分点,继续排名行业第1位;佣金率为0.043%,与上年基本持平,较行业平均较有优势;代销金融产品月均保有规模1,619亿元、较上年增长13.9%,本公司代销金融产品净收入排名第2位;投资顾问人数2,698人(较上年末增长26.3%);投资顾问签约客户18.7万户(较上年末增长24.4%)。 投资管理:主动管理规模、占比上升,结构持续优化。投资管理业务实现营收30.87亿元,同比+19%。国泰君安资管的资产管理规模为6,974亿元,受托资金规模排名行业第3位,其中主动管理资产规模4,200亿元(同比+35.2%),主动管理占比提升至60.2%(上年末为41%)。基金管理方面,期末管理资产规模4,092亿元(同比+16.1%),其中公募基金管理规模3,517亿元(较上年末增加27.6%)。 投资建议:公司是前五大证券公司中唯一连续12年获得证券公司分类评级A类AA级的券商,营收、资本等指标继续保持业内领先地位,投行业务和经纪业务多项指标排名行业前三,其他各项业务均衡发展。我们预计国泰君安2020/2021/2022年EPS为1.17/1.31/1.48元(原预测2020/2021年为1.48/1.67元,市场环境变化故调整),BPS分别为16.17/17.35/18.62元,对应PB分别为0.98/0.91/0.85倍,ROE分别为7.21%/7.53%/7.96%。公司经营稳健,业务规模领先,未来创新驱动力足,给予2020年1.48倍PB估值,目标价24元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

中信证券2019年实现营收431.40亿元,同比+15.90%;实现归母净利润122.29亿元,同比+30.23%,加权平均ROE为7.76%,较上一年度增加1.56个百分点。本度利润分配预案,每股发现金红利人民币0.5元,现金分红占归母净利润52.85%(去年45.16%)。 经纪收入同比小幅下滑,增速低于行业水平。经纪业务收入95.54亿元,同比-3.43%,占比22.15%,下滑原因主要是佣金率快速下行和利息净收入同比下降所致。股基成交额15.5万亿元(同比+40%),经纪业务平均佣金率(代理买卖证券业务净收入/股基成交额)为4.79%%,较去年6.72%%大幅下降29%。代理买卖证券收入7425亿元(同比-0.05%),变动低于行业平均增速(同比+26.34%)。利息净收入20.45亿元(同比-16%),远远低于行业增速(同比+116%)。代销金融产品7783亿元,同比下降11%。 公司收购广州证券方案获中国证监会核准,公司实现了对中国内地31个省区市的营业网点全覆盖。公司自有资金参与股票质押业务的金额为404.84亿元,较去年底增加20.05亿元,增幅5.21%。买入返售金融资产计提信用减值损失7.91亿元,较上年末减少51.28%,反映出业务需求增加,同时新增项目质地较好。 投行业务收入同比大增,多项数据依然领跑行业。证券承销业务收入43.08亿元,同比+54.52%,占比9.99%,系科创版正式试点注册制推出、IPO发行常态化所致。境内股、债业务承销规模均继续排名同业第一。其中股权承销金额2798亿元,市场份额18.16%,较18年提高3.41个百分点。IPO主承销金额451.33亿元(同比+253%),再融资主承销规模2346.70亿元(同比+42%)。其中,公司作为保荐机构/主承销商已申报科创板项目22单,其中9单已完成发行。债券业务承销规模人民币10,015.30亿元(同比+31%),市场份额5.29%,公司债券及ABS承销业务继续保持行业领先地位。 流动性宽裕带动市场主要指数上行,自营业务收益显著上涨。证券投资业务收入122.41亿元,同比+33.62%,占比28.38%,收入占比较2018年上升3.38%。报告期内宏观政策更为积极,市场风险偏好回升,交投比活跃度提高,沪深两市日均成交额较2018年同期上升40%。公允价值变动收益-20.55亿元,同比转盈为亏,主要原因为衍生金融工具的公允价值变动损益由去年的63.38亿下降至-97.18亿。 主动管理占比提升,带动资管业务收入上涨。资管业务收入73.75亿元,同比+14.03%,占比17.10%。截至2019年末,资产管理规模1.39万亿元,其中主动管理规模6982.84亿元,占比50.06%(去年为41%),主动管理业务转型效果明显。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额13.3%,排名行业第一。 投资建议:公司19年营收净利润皆实现同比大幅上涨,投行业务龙头地位稳固,科创版推出、再融资松绑利等利好或将推动公司投行业务持续发展,但同时考虑2020年中信证券华南并入合并报表和经纪业务整合转型尚需时间,略微下调2020/2021/2022年EPS预期为1.26/1.48/1.74元(原预测值1.42/1.63元),BPS分别为14.57/15.87/17.29元,对应PB分别为1.53/1.41/1.29倍,ROE分别为8.64/9.30/10.03%。基于行业龙头集中进一步演绎,公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业,我们给予2019年业绩2倍PB估值,目标价29元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

事 项:招商证券12日晚间披露两则公告。(1)拟以集中竞价交易方式回购公司A股股份,并实施股权激励(限制性股票)或员工持股计划;(2)拟按照每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售,预计配股份数量不超过20亿股(A股17亿股,H股3亿股),募集资金总额不超过150亿元。 回购实施期限一年,员工激励再添发展动力。本次回购资金总额在6.5-13亿元,资金来源为公司自有资金。回购价格最高不超过26.35元/股(最终价格上限不高于董事会审议通过方案前三十个交易日公司A股股票交易均价的150%),当前公司股价17.78元,对应市净率1.84倍。回购实施期限一年,公司将择机购入,回购股份将用于股权激励或员工持股,一方面整体彰显了公司对长期经营的信心,另一方面将加强公司核心骨干与公司利益绑定,再添发展动力。 配股增资打开想象空间,巩固竞争地位。由于规定上市公司向原股东配股时配股数量原则上不得超过配售前总股本的百分之三十,此次招商证券按每10股配售不超过3股的比例向全体A股、H股股东配售,预计配股份数量不超过20亿股(A股17亿股,H股3亿股)。配股价格采用市价折扣法,最终价格由股东大会授权董事会与保荐机构根据市场情况协商确定。控股股东及一致行动人已承诺全额认购可配股份。 配股募集资金总额不超过150亿元,投向包括:105亿用于子公司增资及多元化布局、20亿用于资本中介业务、20亿用于资本投资业务、5亿元用于补充营运资金。公告提及将积极把握同业并购机会,在监管充分鼓励行业并购的趋势下,前有中信并购广证的先例,招证此举亦十分具有想象空间。截至2018Q3,公司净资产798亿元,若顺利完成增资将有望快速突破千亿,大大增强公司资本实力,打开资本驱动型业务发展空间,提升抵御风险的能力,在证券行业迎来战略发展时期之际巩固竞争地位。 投资建议:基本面迎来拐点,继续推荐。2018年面对严峻的行业环境,招商证券经纪、投行业务承压,中报显示方向性投资业务收入亦大幅下降。今年随着证券行业景气度复苏,市场活跃且大市向好,经纪和自营的业绩修复确定性较强,1-2月招商证券累计净利润9.56亿元,同比大增55%。增资配股+股权激励双管齐下,一方面提高资本空间,另一方面提升资本运用效率,股东及员工信心共振,有望对公司业绩形成有效支撑。 我们预计公司2018/2019/2020年EPS为0.63/0.90/1.07元(原预测值0.74/0.83/0.97元,行业景气度变化因此调整),BPS分别为12.46/13.35/14.50元,对应PB分别为1.45/1.35/1.24倍,三年ROE分别为5.02%/6.77%/7.36%,若配股完成预计摊薄后2019/2020年EPS为0.69/0.82元。基于招商证券业务均衡、固有优势显著,具备良好的机构客户基础,给予2019年业绩1.5-1.8倍PB估值,目标区间20-24元,维持“推荐”评级。 风险提示:配股及回购事项落地遇阻,资本投入回报不及预期,市场系统性风险,金融监管趋严。

事项:招商证券上半年实现营收47.86亿元,同比-18.31%,实现归母净利润18.07亿元,同比-29.21%,加权平均净资产收益率为2.16%,比上年同期减少1.72个百分点。 股基成交额市占率下降,佣金率降幅缩小趋于稳定。2018上半年,招商证券代理买卖证券业务净收入同比增0.64%。股基交易额同比增1.97%,市场份额3.91%,较2017全年市占率4.01%降0.1个百分点。上半年平均佣金率4.33%%,较去年同期4.39%%下降1.30%,降幅小于行业,基本保持稳定。上半年代销金融产品净收入9028万元,超过去年同期的两倍。 资本中介业务收缩,主经纪商业务优势稳固。上半年利息净收入5.27亿元,同比下降44.95%。两融余额同比下降14.01%,股质业务期末待购回金额收缩7.78%。上半年公司主券商股基交易量同比增长48.9%,报告期末主券商交易类证券资产规模2068亿元,较去年末增长13.3%。招商证券资产托管和基金外包服务能力不断提升,截至报告期末,公司托管的备案产品数量市占率26.45%,排名行业第一,公募基金托管产品数量亦排名行业第一。公司托管外包产品规模2.02万亿元,较去年末减少2.73%。 IPO储备充足,债承业务保持市场竞争力。上半年公司完成A股股票主承销共10家,其中IPO有4家(去年9家),首发主承销金额32.59亿元,同比-21%,行业第六;再融资发行6家(去年11家),承销金额86.23亿元,同比-19%,行业第九。截至报告期末,公司IPO在会审核项目数量达22家,排名行业第四。债券承销合计金额1673亿元,同比增21%,排名行业第三,其中,公司债主承销金额259亿元,同比增123%;资产证券化承销金额同比增67%,排名市场第一。 资管主动管理能力进一步增强,投资及交易类业务表现不佳。2018年上半年,招商资管实现资管业务净收入5.45亿元,同比增长10.77%。截至报告期末,资管规模6876.64亿元,行业排第五,较去年末下降11.74%,通道业务缩减。主动管理规模1386.89亿元,较去年末增长9.0%。上半年投资及交易业务板块营业收入为-6.51亿元,方向性投资业务收入同比大幅下降。 投资建议:招商证券自营及投行业务在市场环境不利的情况下承压,但IPO储备充足,料在今明两年支撑投行业绩修复。优势业务继续夯实,已成为机构投资者首选的主经纪商,机构客户服务能力完备,8月获得场外期权业务一级交易商资格。作为招商局集团的核心金融服务平台,受益于股东带来的业务资源和品牌效应,我们预计公司2018/2019/2020年EPS为0.74/0.83/0.97元(去年底预计2018/2019年EPS为0.94/1.05元,因2018上半年市场环境多重不利而调低),对应PE分别为17.7/15.7/13.6倍,对应PB估值为1.05/1.01/0.97倍,维持“推荐”评级。 风险提示:市场环境持续不利、监管和政策风险、海外市场持续动荡。

事项:中信证券上半年实现营收199.93亿元,同比增6.94%,实现归母净利润55.65亿元,同比增12.96%,加权平均净资产收益率为3.65%,比上年同期增加0.26个百分点。 经纪两融市占率上升,佣金率下行,投顾人数及客户规模增长。代理股基交易额市占率6.00%,较2017年5.69%上升了0.31个百分点,主要是由于产品销售增加,尤其是股票型私募产品,从而带动交易的开展。佣金率较年初下滑3.85%至3.35%%,幅度小于行业。两融余额市场份额7.04%,排名行业第一,较去年6.92%上升了0.12个百分点。投资顾问人数较2017年底增长16%,中信证券继续以客户为中心做大客户规模,开拓机构业务、财顾管理业务和个人业务。截至报告期末,经纪业务零售客户累计近800万户(去年底为770万户),一般法人机构客户3.4万户(去年底为3.3万户),托管客户资产合计4.8万亿元,较去年底下降0.2万亿元。 投行业务市占率上升,IPO发行规模逆市增长,再融资收缩显著,债承优势巩固。股权融资和债券主承销规模均列行业第一,其中股权市场份额12.94%,较去年提升0.65个百分点,债券市场份额4.65%,较去年提升0.36个百分点。2018年上半年,公司完成A股主承销项目36单(去年同期为42单),主承销金额人民币912.15亿元,同比降28.59%。其中,IPO主承销项目7单(去年同期为13单),主承销金额人民币79.50亿元,同比增3.79%;再融资主承销项目29单,单数与去年同期持平,主承销金额同比下降30.66%。债承方面,公司项目储备充足,优势领先,上半年企业债主承销金额233.15亿元,同比+63%,公司债564.59亿元,为去年同期的7倍。 证券投资业务收入占比显著提升,资管业务继续领先。自营表现卓越,固收、衍生品贡献巨大。股票自营上半年强化仓位管理,控制市场风险,固定收益类配置明显加重,自营非权益类证券及其衍生品占净资本的比例由去年末的124%上升至173%。公允价值变动损益科目下,交易性金融资产浮亏45.62亿,衍生金融工具实现62.08亿浮盈,主要源于个股期权业务。截至报告期末,公司资产管理规模为人民币1.53万亿元,较去年末下降8%,市场份额10.30%,主动管理规模人民币5832亿元(较去年末下降1%),均排名市场第一。 投资建议:在市场环境不利的情况下,中信证券稳中取胜,多项经营指标位列行业之首。不断夯实交易多元化,丰富境内产品种类,同时跨境布局。中信里昂已完成整合重组进入到投资和多元化阶段,望进一步优化公司收入来源。上半年公司获沪股通增持,我们预计2018/2019/2020年EPS为0.97/1.15/1.38元(原预计公司2018/2019年EPS为1.04/1.24元,主要系调低市场成交额假设),对应PE分别为16.4/13.9/11.6倍,对应PB估值为1.24/1.15/1.07倍,具有较高投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:市场环境持续不利、监管和政策风险、海外市场持续动荡