公司于4月26日晚公告2020年年报及2021年一季报。公司2020年全年实现营业收入104.73亿元，同比+2.07%；实现归母净利润14.37亿元，同比+12.64%；扣非后归母净利润11.93亿元，同比-2.63%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入15.36/25.95/22.55/40.87亿元，同比分别-16.54%/+2.77%/+12.23%/+5.16%；实现归母净利润2.02/4.35/3.73/4.26亿元，同比分别-32.26%/+17.45%/+49.63%/+19.32%；扣非后归母净利润1.96/4.13/1.89/3.96亿元，同比分别-32.43%/+15.4%/-20.2%/+15.94%。 公司同时公告以总股本1,796,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金6.3元（含税），合计派现11.31亿元。 成本及费用率方面，毛利率同比+1.14pcpts 至41.14%；净利率同比+1.04pcpts 至14.76%；期间费用率同比+1.63pcpts 至27.31%；其中，销售费用率+1.29pcpts 至15.43%；管理费用率（含研发费用率0.48%）同比+0.34pcpts 至13.04%；财务费用率同比-0.01pcpts 至-1.17%。 现金流方面，实现经营现金流9.18亿元，同比-70.26%；经营现金流/经营活动净收益比值为79.72%；销售现金流/营业收入同比+1.08pcpts 至102.97%。 公司2021年一季度实现营业收入20.96亿元，同比+36.49%；实现归母净利润2.63亿元，同比+30.06%；扣非后归母净利润2.57亿元，同比+31.07%； 毛利率同比-4.49pcpts 至42.19%；净利率同比-0.78pcpts 至13.31%；期间费用率同比-3.34pcpts 至26.66%；其中，销售费用率-2.66pcpts 至14.54%； 管理费用率（含研发费用率0.49%）同比-1.61pcpts 至13.33%；财务费用率同比+0.94pcpts 至-1.2%；实现经营现金流-19.68亿元，同比-56.83%； 经营现金流/经营活动净收益比值为-773.96%；销售现金流/营业收入同比+46.26pcpts 至105.54%。 公司主营业务增长稳定，出版业务方面，营业收入同比增长6.64%。公司持续加大对一般图书优质出版资源的资金投入，成效明显，2020年一般图书市场占有率继续位居全国第一方阵，作文板块市场占有率达14.65%，继续排名全国第一，《四五快读》系列图书继续保持稳定增长，全年共计发货266.34万册，发货码洋达7056万元。发行业务方面，营业收入同比增长3.21%，公司充分发挥渠道优势，深入C 端市场，引导供应链上游单位研发适应当下消费需求的产品，促进了发行业务效益的高质量增长，其中中职教材全年发行2.37亿码洋，同比增加4,041.48万元，增加比例为20.54%，学科类学习图书、教育期刊发行同比增长30%以上，主题活动图书销售达1.9亿码洋，特别是《习近平谈治国理政》第三卷发行223万册，同时，新华书店通过共建蔚蓝书店等方式，抢滩外省市场获得突破。 公司投资业务控风险保增长达到预期目标，财务公司实现营业收入3.55亿元，利润总额2.23亿元，泊富基金投资项目发展符合预期，公允价值变动收益达2,035.99万元。泊富基金完成4个项目出资约1.15亿元，标的包括图书出版领域海豚传媒、教辅出版领域全品文教、汉服销售领域重回汉唐、实验教具领域润尼尔等。 公司其他业务融合发展，成效显著。学习强国湖南平台运维建设取得显著成效，主要指标进入全国第一方阵。《快乐老人报》继续巩固中国老年报媒龙头地位，线上老人大学发展迅速，总用户超30万人，成功构建中老年视频号矩阵。随着长沙地铁3号线、5号线正式开通运营，地铁传媒的媒介资源更加丰富。天闻数媒大幅减亏，数字教育产品进入全国 25个省份、165个地级市、626个区县，各类产品服务一万多所学校。ECO 云开放平台聚合898万用户及其数据，其中公有云在线用户数585万，私有云用户数达313万。贝壳网注册用户数达485万，同比增长89万，贝壳网App 累计下载量278万。中南迅智移动端应用注册用户数达418万，同比增长68万，为教师和学生新增量身定制产品“提分王”。各出版社积极开拓社群、直播、短视频营销等新渠道。马栏山视频文创产业园项目积极推进，完成需求考察、土地初勘，启动临建施工，高标准优化项目定位、布局和功能设置。 公司股息率较高，持续分红，分红金额创纪录。自2010年上市以来，公司坚持每年向股东分配较高比例的现金红利，公司18年-20年每10股派息数分别为6.1元、6.2元和6.3元，均含税，累计现金分红金额达到33.4亿元，占当年合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率介于78%-88%之间。其中20年现金分红数额高达11.31亿元，创公司分红金额纪录。 投资建议与盈利预测：公司主业稳中有增，股息率高，我们预测公司21年和22年EPS 分别为0.87、0.95，对应PE 分别12x、11x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险, 文化政策风险，技术变革风险，业务转型风险等

公司于4月月23日晚公告2021年一季报于，公司此前已于4月月18日晚公告2020年年报。 公司2021年一季度实现营业收入2.4亿元，同比+5.98%；实现归母净利润1.98亿元，同比+573.14%；扣非后归母净利润1.93亿元，同比+1527.33%；毛利率同比-1.52pcpts至30.03%；净利率同比+69.63pcpts至82.5%；期间费用率同比-4.52pcpts至5.11%；其中，销售费用率+0.45pcpts至0.67%；管理费用率（含研发费用率1.69%）同比-1.37pcpts至8.13%；财务费用率同比-3.59pcpts至-3.69%；实现经营现金流0.41亿元，同比+111.94%；经营现金流/经营活动净收益比值为59.3%；销售现金流/营业收入同比+63.69pcpts至189.96%。 2020年全年，公司实现营业收入11.59亿元，同比-59.04%；实现归母净利润2.91亿元，同比-69.28%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比-72.93%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入2.26/0.33/2.22/6.78亿元，同比分别-75.29%/-87.08%/-82.82%/+83.89%；实现归母净利润0.29/-0.09/0.43/2.27亿元，同比分别-67.82%/-165.19%/-95.7%/+240.53%；扣非后归母净利润0.12/-0.25/0.29/2.19亿元，同比分别-80.43%/-416.32%/-97.08%/+206.41%。 成本费用方面，公司2020年毛利率同比+8.27pcpts至53.03%；净利率同比-8.6pcpts至24.86%；期间费用率同比+4.59pcpts至12.15%；其中，销售费用率+0.17pcpts至0.24%；管理费用率（含研发费用率1.52%）同比+5.3pcpts至11.77%；财务费用率同比-0.88pcpts至0.14%。公司2021年一季度毛利率同比-1.52pcpts至30.03%；净利率同比+69.63pcpts至82.5%；期间费用率同比-4.52pcpts至5.11%；其中，销售费用率+0.45pcpts至0.67%；管理费用率（含研发费用率1.69%）同比-1.37pcpts至8.13%；财务费用率同比-3.59pcpts至-3.69%。 现金流方面，公司2020年实现经营现金流-0.14亿元，同比-100.88%；经营现金流/经营活动净收益比值为-4.42%；销售现金流/营业收入同比-69.65pcpts至43.07%。公司2021年一季度实现经营现金流0.41亿元，同比+111.94%；经营现金流/经营活动净收益比值为59.3%；销售现金流/营业收入同比+63.69pcpts至189.96%。 疫情后电影业务迎来恢复，一季度利润大增。受疫情影响，国内电影市场在2020年上半年仅有一个月不到的春节前营业时间。在2020年下半年电影院逐步恢复开放后，公司才有新片上映。2020年，公司参与投资、发行或协助推广并计入本报告期票房的影片总票房约为67.87亿元，2020年内上映电影总票房约为62.85亿元，包括《姜子牙》《如果声音不记得》《八佰》《荞麦疯长》《妙先生》《我的女友是机器人》《金刚川》《崖上的波妞》等影片，包括电视剧《新世界》在内的前五部影视作品收入占总营收比为77.13%。2021年一季度，公司确认了《人潮汹涌》《崖上的波妞》《如果声音不记得》《金刚川》等电影的一季度票房收入及其中部分电影的新媒体版权收入。目前，公司电影项目中，《你的婚礼》《阳光姐妹淘》《坚如磐石》等均已制作完成，《革命者》《狙击手》《十年一品温如言》《五个扑水的少年》等影片在制作中。 公司还致力于打造“神话宇宙”系列作品，在动画电影方面具备先发优势。公司主投、主控的动画电影《姜子牙》于2020年10月1日上映，取得了超过16亿元的票房成绩，获得了中国影史动画电影票房亚军、年度院线电影票房季军、动画电影票房年度冠军，刷新了动画电影首日票房记录。公司亦与日本吉卜力工作室保持了良好合作关系，协助推广的宫崎骏动画电影《崖上的波妞》于2020年底上映，公司推出了一本漫画APP，孵化原创漫画IP32个，涵盖神话、科幻、悬疑、喜剧等多种类型；开发并推出了电影《哪吒之魔童降世》的衍生世界观漫画《敖丙传》，以及电影《妙先生》的前传漫画《妙先生之彼岸花》；与64位漫画艺术家展开视觉与故事方面的合作。疫情对动画电影的影响相较真人电影要小，公司在动画电影赛道亦具备一定的先发优势。2021年，公司将继续推进《深海》《冲出地球》《茶啊二中》等动画电影的制作工作，以及《大鱼海棠2》《凤凰》《哪吒2》等动画电影的策划工作。公司的一本漫画将着重于协助开发“神话宇宙”体系作品，同时公司将进一步对中国神话故事做梳理，推进一本漫画IP影视化，与其他厂牌协作搭建神话宇宙世界观，合作开发悬疑、科幻、现实主义题材的影视作品，并推进漫画的出版工作。其他业务方面，公司艺人经纪业务发展良好，2021年一季度收入及利润较上年同期大幅增长。实景娱乐业务方面，项目施工建设持续进行中，首个摄影棚组团土建主体顺利封顶，同步部分项目正在推进规划设计和报批、报建工作。 投资建议与盈利预测：：公司在动画电影方面有一定先发优势，电影项目储备较为丰富，我们预测公司21年和22年EPS分别为0.31、0.32，对应PE分别为39x、39x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险,疫情反弹风险，文化政策风险，项目投资不确定性风险等

公司于4月25日晚公告2020年年报及2021年一季报。 公司2020年全年实现营业收入140.06亿元，同比+12.04%；实现归母净利润19.82亿元，同比+71.42%；扣非后归母净利润18.46亿元，同比+68.91%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入27.27/30.47/36.97/45.35亿元，同比分别+9.74%/+0.91%/+35.53%/+6.23%；实现归母净利润4.8/6.24/5.09/3.7亿元，同比分别+14.82%/+61.67%/+197.41%/+103.78%；扣非后归母净利润4.41/5.34/4.75/3.96亿元，同比分别+7.16%/+41.85%/+184.33%/+187.45%。 成本及费用率方面，公司2020年毛利率同比+0.37pcpts至34.1%；净利率同比+4.87pcpts至14.13%；期间费用率同比-2.99pcpts至20.64%；其中，销售费用率-1.67pcpts至15.45%；管理费用率（含研发费用率1.32%）同比-0.99pcpts至5.81%；财务费用率同比-0.33pcpts至-0.62%。 现金流方面，实现经营现金流5.81亿元，同比+98.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为32.78%；销售现金流/营业收入同比+7.43pcpts至93.54%。 公司2021年一季度实现营业收入40.09亿元，同比+47%；实现归母净利润7.73亿元，同比+61.18%；扣非后归母净利润7.71亿元，同比+74.68%；毛利率同比+2.93pcpts至38.31%；净利率同比+1.74pcpts至19.29%；期间费用率同比+0.97pcpts至19.05%；其中，销售费用率+1.38pcpts至14.43%；管理费用率（含研发费用率1.29%）同比-0.15pcpts至5.27%；财务费用率同比-0.25pcpts至-0.64%；实现经营现金流4.27亿元，同比+220.85%；经营现金流/经营活动净收益比值为57.03%；销售现金流/营业收入同比-0.92pcpts至94.9%。 公司具备强大的自有内容创作能力，持续创新能力得到不断验证。2020年，芒果TV上线了超过40档自制综艺，新创节目表现优异，其中，《乘风破浪的姐姐》成为引领潮流的现象级创新节目。《朋友请听好》《姐姐的爱乐之程》《说唱听我的》等创新综艺和《密室大逃脱（第二季）》《女儿们的恋爱（第三季）》《妻子的浪漫旅行（第四季）》等综N代热度好评双收。剧集方面，2020年芒果TV共上线57部重点影视剧，包括《下一站是幸福》《以家人之名》等。芒果影视出品的现实主义年代剧《隐秘而伟大》在央视八套播、芒果TV等平台播出，连续25天居收视率榜首；芒果娱乐出品的《向阳而生》在湖南卫视首播，在芒果TV独播，首播收视率省级卫视全网第一。公司坚持自建工作室+外部战略工作室双管齐下的发展策略，芒果TV以12个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，全力打造自主自控的影视制作体系，逐步构建起优质、良性、可持续的剧集自有内容生态。 优质内容带动芒果TV各项业务快速增长。芒果TV会员、广告、运营商等各项业务继续保持稳健、快速增长，其运营主体快乐阳光实现营业收入100.03亿元，同比增长23.36%，净利润17.75亿元，同比增长83.17%。 截至2020年末，芒果TV有效会员数达3613万，较2019年末增长96.68%，会员收入达32.55亿元，同比增长92%。在芒果TV优质内容的基础上，公司积极探索新型营销模式，挖掘节目广告价值，拓宽品效广告合作空间，《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超40家，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高，定制综艺开创“直播+综艺”的新模式，挖掘广告客户超40家。2020年，广告收入达41.39亿元，同比增长24%。运营商业务方面，突破现有合作模式，扩充渠道收入规模，着力提升单省收入体量，通过“内容+会员+活动+品牌”多维互动，探索本地内容及垂直领域创新，2020年，运营商收入达16.67亿元，同比增长31%。 投资建议与盈利预测：公司具备强大的内容自制能力，驱动公司其他业务的增长，我们预测公司21年和22年EPS分别为1.39、1.81，对应PE分别为49x、38x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险,政策风险，内容监管风险，项目投资不确定风险，线上转化低于预期的风险等

事件:2020年4月23日晚,完美世界发布2019年度年报,报告期内实现总营收80.39亿元,同比增长0.07%;实现归属于上市公司股东的净利润15.03亿元,同比增长-11.92%。 公司同时公告2020年一季报,报告期内实现总营收25.74亿元,同比增长26.09%;实现归属于上市公司股东的净利润6.14亿元,同比增长26.41%。 移动游戏表现亮眼,资产减值拖累利润表现2019年公司实现移动游戏收入38.81亿元,同比增长43.1%,是公司营收增长的主力。2019年,公司陆续推出了《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》、《我的起源》等精品游戏。其中依托端游原创大IP“完美世界”研发的《完美世界》手游于2019年3月推出至今一直稳居各大游戏排行榜前列。与此同时,《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《我的起源》授权第三方代理发行及运营,公司按照游戏玩家充值总额的一定比例确认收入,游戏的实际流水会高于实际确认的收入,游戏流水增速将更高。2019年公司在端游方面收入24.19亿元,同比增长10.14%。公司的经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。由公司发行的端游及主机双平台游戏《遗迹:灰烬重生》在Steam平台上线不久即销量破百万套。 2019年公司影视业务收入为11.78亿,同比下滑54.0%,主要是受影视市场及行业整体环境等因素影响。2019年综合毛利率为60.92%,同比上升5.11pct,主要是移动游戏毛利率提升,达到75.02%,较去年同期提升11.84pct,主要原因是三款移动游戏采用净额法确认收入,分成不再计入成本导致毛利率的提升。同时影视行业毛利率下滑抵消了移动游戏毛利率的提升效应。 净利润方面,因受约7.07亿的资产减值的影响,净利润增速为负。 受疫情影响,2020年一季度游戏领域迎来又一轮爆发,公司一季度游戏业务净利润亦较上年同期增长67.33%。 费用率提升,渠道费用增长迅速公司2019年费用率达44.04%,比去年上升4.46pct,拆分可知主要是销售费用率有所上升。公司2019年销售费用达11.45亿元,销售费用率为14.24%,同比上升3.28pct。主要原因是在2019年,行业有较多新游戏上线,竞争加剧,公司在推广渠道投入更多资源所致。 研发持续投入,2020年产品储备丰富公司研发费用达到15.05亿元,研发费用率达18.71%,在行业内处于较高水平。产品储备方面,移动游戏领域,目前公司有《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《一拳超人》等数款移动游戏正在研发过程中,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类。公司储备了数款“端游+主机”双平台游戏,包括《完美世界》、《TorchlightIII》等也正在积极研发中,依托公司旗舰级IP“诛仙”打造的次世代端游大作《新诛仙世界》正在积极研发过程中。 在云游戏领域,公司的多款游戏产品登陆包括三大运营商、头部手机硬件厂商在内的多个云游戏平台,公司也在积极布局原生云游戏的研发如《诛仙2,也会携手国内5G和VR头部公司抢占5G时代游戏新赛道。 投资建议:公司内容制作优势明显,未来游戏储备丰富,且持续推进全球化布局及利用新技术。预计公司2020~2022年净利润分别为23.0亿、27.1亿和30.5亿,对应当前股价为27X、23X和20X,维持“推荐”评级。 风险提示:游戏及影视行业政策风险,海外市场竞争加剧,游戏上线不及预期,资产减值风险,社会事件风险等。

事件:2020年 4月 月 1日 日 晚布 ,三七互娱发布 2019年度 年 报, 报告期内实 现收 总营收 132.27亿元长 ,同比增长 73.30%; ; 实现归属于上市公司股东的净利润 润 21.15亿元,同比增长 106.69%。 。 同时计 公司预计 2020年第一季度的归为 属于上市公司股东的净利润区间为 7亿元-7.5亿元,同比增长54.2%-65.2%, , 显著高于此前市 场预期。 公司同时公告 股票 非公开发行预案 ,加码游戏研发及云游戏业务等。 手游业务已占绝对比重,驱动业务成长报告期内公司实现移动游戏收入 119.89亿元,占总营收比例为 90.64%,同比增长 114.78%;毛利率为 87.67%,同比提高 6.72个百分点。业绩增长的主要原因是移动游戏流水的增加,毛利率提升的主要原因是自研产品流水占比提升。 公司在 2019年自研开拓了新的品类,除了传统 RPG 游戏《一刀传世》和《精灵盛典》,还包括 SRPG 手游《斗罗大陆》,三国 SLG 游戏《最强王者》,模拟类游戏等,均取得不错成绩,其中 5款月流水过亿。而像《永恒纪元》、《大天使之剑 H5》等多款上线一年以上的自研精品游戏也能保持稳定流水。“精品化”研发策略贯穿公司自研产品的整个生命周期。 展望 2020年,公司正在研发《代号荣耀》《末日沙城》《代号 NB》《代号DL》等十余款游戏,涵盖 RPG、卡牌、模拟经营等多个品类。 发行方面,公司在报告期内运营的国内移动游戏最高月流水超过 16亿,最高月新增注册用户超过 3400万,最高月活跃用户超过 4000万。公司在国内移动游戏发行市场的市场占有率进一步升至 10.44%,跻身国内游戏前列。公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”也已投入使用,可以更精确的预测游戏生命周期,对用户采用差异化的营销策略,提高营销精准度,进一步挖掘用户价值。公司预计在 2020年发行三十余款精品游戏,涵盖 RPG、卡牌、SLG 等不同品类海外发行方面,预计公司 2020年将在海外市场发行《Wild Frontier》《代号 SX》《代号 FO》等二十余款精品游戏。公司游戏储备丰富,业绩增长可期。 买量 有所上升 ,研发 增长迅猛销售费用方面,公司在本报告期共产生销售费用为 77.37亿元,同比增长131.15%,销售费用率上升 14.64百分点至 58.49%。新游戏上线促使公司销售费用的增长,费用率也发生了一定程度的上升,但毛利率的上升基本抵消了费用率上升的影响。 报告期内,公司共发生研发费用 8.20亿元,同比增长 52.57%,研发费用率为 6.2%,与去年相比基本持平。截至报告期末,公司共有游戏及系统研发人员 1582人,较上年增长 14.72%,其中高级研发人员数量也在进一步增加。 2020年一季 报大 超预期 ,后续业绩空间仍较大公司预计 2020Q1的净利润在 7-7.5亿之间,同比增长 54.2%-65.2%之间,远高于此前预测的 25%-50%的区间。预计二季度有新游戏上线的情况下,利润空间仍然较大。 公司 非公开发行 预案,加码云游戏,增强游戏行业竞争力公司本次非公开发行拟不超过 45亿元,不超过 1.06亿股,扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G 云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目。 其中,5G 云游戏平台项目计划总投资 16.98亿元,开发内容拟包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。 网络游戏开发项目计划总投资 16.03亿元,拟用于 24款游戏的开发。 广州总部大厦建设项目计划总投资 12.85亿元,拟用于琶洲西区地块新广州总部大楼的建设,以满足超过 5000人的办公场地需求。公司的强项是研运一体,建设新办公场地有助于搭建更为高效的技术研发中心和游戏运营中心。 投资建议 :娱 三七互娱 2019年利润增速强劲,业绩成绩优异,并持续进行在 品类突破,在 SRPG 、SLG 、模拟品类都取得了不错的成绩。预计 2020年三七互娱 在自研游戏领域 将有较大突破,预计三七互娱 2020~2022年净利润分别为 26.9亿、30.9亿和 35.8亿,对应当前股价为 25X、22X 和 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期,文化产业政策风险,社会事件风险等。

事件:2020年2月2日,三七互娱发布2019年度业绩快报,报告称,2019年内,公司实现归属于上市公司股东的净利润21.44亿元,同比增长112.58%;实现营业总收入132.26亿元,同比增长73.28%。 19年不断突破品类:成功开拓SRPG、三国SLG和升官品类 传统RPG类:该品类优势扩大,壁垒进一步加深,生命周期和美术水平都创新高。据Questmobile,《一刀传世》自19年上线1个月后达到月活峰值,5个月后衰减至50%,经过不断迭代,衰退时间再一次延长,推动LTV提升。《精灵盛典》也通过迭代的方式,在美术品质、音乐效果等各方面细节精细打磨。公司美术中心有独立500人负责游戏的画面品质把控,并保证近50人的运营团队追踪维护,通过更好的内容吸引用户,延长产品生命周期,积累更高的流水收入。SRPG品类:自研SRPG手游《斗罗大陆H5》流水过亿,上线后连续7个月位于iOS端角色扮演类手游前十名,实现小说IP的游戏品类突破。未来公司还将打造《斗罗大陆3D》,通过迭代的方式不断提升游戏画面和技术,并将与Unity深度合作自研引擎第三代,预期提升至少30%,具有2019年以前的所有主流技术,具有高度定制化。三国类SLG品类:《最强王者》19年上线,2020年2月iOS端广告投放总数仅次于《三国志-战略版》,安卓端尚未大量推广,素材投放数量暂列第五,买量规模仍有上升空间,一旦发力,起量非常大;升官品类:模拟升官类游戏《日替わり内室》主打男性市场,18年在日本上线后一直表现优异,最高曾位列模拟游戏畅销榜单第二名,至2020M2,畅销榜同题材模拟升官游戏中仍位列第三名。在日本市场大获成功后,公司将游戏本地化,并在游戏玩法、技术细节方面进行优化,并结合中国台湾市场特点对人物立绘风格、音乐配音进行调整,不断提升内容质量。同款游戏《日理万姬》19年在中国台湾地区上线1个月即位列模拟游戏类畅销榜第一名,在2020M2畅销榜同题材升官游戏中位列第四。 20年产品:3月SLG《狂野西境》值得期待,国内买量市场份额有望进一步提高 1、20M3将推出西部SLG游戏《狂野西境》,尤其值得期待。从题材角度:西部题材在美国具有深厚土壤。从用户调研数据来看,30岁以上用户70%,男性90%,与SLG品类游戏契合度非常高。且历来西部题材的电视剧、电影和游戏都能获得不俗的成绩。从制作团队角度:制作团队羯磨科技由三七互娱投资,CEO刘宇宁SLG品类研发能力突出,曾带领团队打造出两款全球现象级SLG游戏《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》。2、苹果商店和头条系进一步落实游戏版号的要求,不少中小买量游戏将因为缺乏版号退出市场,进而带动买量价格下降,像三七这样有版号的游戏大厂市场份额将显著提高。2月24日,苹果要求开发者在6月30日前提交游戏产品版号后,穿山甲联盟也要求厂商在3月6日24时前提交游戏版号。即使在游戏品质同等水平下,三七互娱通过“量子+天机”系统实现买量智能投放,能比竞争对手获得更低的CPA和更高的LTV,进而抢占市场份额。 20Q1:手游流水同比增长25%-30%,净利润弹性极大据业绩快报,20Q1手游流水同比增长约25%-30%,而游戏流水与游戏收入成正比(游戏收入约等于游戏流水*70%),则我们可以用游戏流水增长情况和归母净利率来预测一季度营业收入与净利润弹性,假设如下:1、20Q1手游流水同比增长约25%-30%,页游流水同比下降25%;2、据2019半年报,手游收入占营业收入比例约为89%,页游收入占营业收入比例约为11%;3、19Q4归母净利率约为16%,春节期间用户的增长主要受益于自然流量的增长,因此净利润会相对较高,20Q1净利率预期高于16%。通过对手游流水增幅和20Q1归母净利率进行敏感性分析,可以得到2020年一季度营收和归母净利润弹性空间,净利润弹性极大。 投资建议:三七互娱2019年利润增速强劲,业绩成绩优异,并持续进行品类突破,在SRPG、SLG、模拟升官品类都取得了不错的成绩。预计2020年三七互娱出海西部SLG《狂野西境》将有较大突破,根据SLG出海游戏的特点,预计SLG将为2020年带来较大收入贡献,2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破,公司有望从净利润和估值两方面都得到提升,迎来“戴维斯双击”。预计三七互娱2020~2021年净利润分别为24.64亿、27亿,对应当前股价为29X、26X。 风险提示:出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期。

事件:2020年2月24日,宝通科技公告第二期员工持股计划(草案修订稿),拟以协议转让方式购买大股东牛曼投资持有的标的股票。2月24日完成转让19,845,200股,占公司总股本的5.0017%,价格为每股人民币17.802元。本次计划持有人合计不超过80人,其中董高监1人,认购总份额为15万股。存续期不超过36个月,锁定期为12个月。 持股计划:深度绑定游戏高管,推动游戏业务二次腾飞 本次员工持股计划激励范围广,惠及骨干员工。计划总人数不超过80人,其中公司董秘张利乾在此次员工持股计划中持有15万股,占员工持股计划总份额的比例0.76%。其他员工预计不超过79人,占员工持股计划总份额的比例预计为99.24%; 深度绑定游戏子公司管理层利益,提振积极性。本次员工持股计划激励范围包括易幻网络、海南高图、成都聚获多名管理层:易幻网络总裁曾晓斌持有4.89%,易幻网络总经理王洋持有1.36%,易幻网络监事陈植峰持有3.17%,海南高图总经理杜潇潇持有6.80%,深刻绑定游戏子公司管理层利益,并彰显了对公司未来业绩的信心,释放积极信号。 商誉:易幻网络增长稳健,商誉减值风险较低 19年业绩快报:2019年实现归母净利润3.07亿元,同比增长12.89%,营业收入24.65亿元,同比增长13.77%。子公司易幻网络净利润稳中有升,商誉存在风险的可能性较低:19H1实现营收7.03亿,同比增长7.33pcts,实现归母净利润1.38亿,同比增长1.47pcts。公司在2019年9月末商誉余额12.40亿元,其中主要来自易幻网络,共12.26亿元,但易幻网络业绩一直保持稳定增长,公司管理层预测2020年、2021年、2022年易幻网络净利润分别达2.69亿、2.86亿、2.96亿,营业收入分别为16.96亿、17.97亿、18.69亿。此次员工持股计划也彰显了公司对易幻网络未来业绩的信心,预期业绩会大幅增长,易幻网络商誉问题风险较低。 产品排期:看好自研产品《WST》、《终末塔卫团》 (1)自研产品:出海欧美的西部游戏《WST》、出海日本的二次元机甲游戏《终末塔卫团》; (2)代理发行产品:将在日本、欧美、港澳台、东南亚、韩国等地区上线《龙之怒吼》、《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《食物语》、《笑傲江湖》等十余款产品。 VR:孵化“哈视奇”,易幻网络将有哈视奇VR优先发行权 公司2月与VR内容龙头哈视奇签署合作协议,易幻网络将有哈视奇自研VR游戏优先发行权。公司还为哈视奇科技提供ToB端业务订单,未来或与哈视奇深入进行股权合作。 盈利预测:预计宝通科技2020-2021年净利润分别为3.95亿、4.85亿,对应当前股价为21X,17X。 风险提示:VR游戏市场竞争加剧,出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期。

低估值标的宝通科技与哈视奇签订合作协议,未来将有哈视奇自研VR游戏优先发行权,并孵化哈视奇科技,在To B端为其提供订单,助力其VR游戏业务发展,在股权方面也或将有更深入的合作。哈视奇作为VR游戏内容市场有力竞争者,在移动VR的趋势下,凭借休闲运动类VR游戏《奇幻滑雪》获得优异成绩,未来也将领跑国产VR游戏。 在手游方面,2020年公司有3-4款自研/定制产品计划上线,包括海南高图自研产品《WST》,和预计于20Q1内测,Q3开放公测的成都聚获自研产品《终末塔卫团》,值得期待。 预计宝通科技2020-2021年净利润分别为3.95亿、4.85亿,对应当前股价为18X,14X。 n 风险提示 VR游戏市场竞争加剧,出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期。

一、游戏业务:易幻网络扩大区域发行优势,海南高图深耕“全球化研运一体”1、 游戏业务流水维持稳定增长,S 级游戏长期盈利能力强游戏业务19Q3实现总流水3.53亿元,同比增长1.15pcts;19Q1-Q3实现总流水11.69亿元,同比增长14.05pcts。主要系: (1)易幻网络区域发行有优势,18年两款S 级游戏《三国群侠传》、《万王之王》至今流水稳定; (2)海南高图主攻“全球化研运一体”,进军日本、欧美市场,19H2两款自研/定制游戏《War ad Magic》、《Kig's Throe:Game of Lust》表现优秀。 2、 易幻网络在韩国、东南亚地区发行优势突显,2020年新游戏拓展日本市场公司区域发行优势在韩国、东南亚地区尤其突出。19M2发行《遗忘之境》,开始进军日本市场,并获得日本Google 商店官方新游推荐以及GooglePlay下载榜TOP2和AppStore免费下载榜TOP4的成绩。2020年继续深耕日本市场,预计发行新游戏《梦境链接》。 3、 海南高图2019年横向开拓欧美市场,2020年自研游戏值得期待海南高图主攻全球化研运一体业务拓展,成为研运一体、布局全球的出海移动游戏新品牌——GoatGames。19H1发行两款自研/定制游戏《Kig's Throe: Game of Lust》、《War Ad Magic》,打开欧美市场大门,至M12仍取得超百万月流水。 2020年公司预计有4款以上自研/定制游戏陆续上线,包括《WST》、《Project C》、《Zold:out》等,有机会进一步提升欧美、日本市场流水及份额,值得期待。 二、财务分析:营收增长稳定,“研运一体”拓展推动销售&研发费用增-50%0%50%100%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12传媒创业板指宝通科技核心观点盈利预测股价表现相关报告分析师公司动态点评公司报告传媒证券研究报告市场数据公司动态点评长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明长1、 宝通科技业绩稳步提升,销售&研发费用增长源于“研运一体”布局利润方面:宝通科技2019年营收稳中有升,19Q3实现营收5.86亿元,同比增长4.83pcts;Q3净利润较18年同期有所下滑,但19年Q1-Q3共实现净利润2.33亿元,较同期稳中有升,业绩稳定。 费用方面: (1)18H2新增销售费用3200万元,同比增长48.9pcts,主要系18Q4发行新S 级游戏《万王之王》的推广费用;首次新增研发费用2000万元,主要系海南高图、成都聚获的设立投资。 (2)19Q3公司销售费用2.32亿,同比增长34.88pcts,环比增长17.77pcts,主要系《完美世界》游戏的推广;研发费用稳中有升,研发布局稳定扩展。 2、 易幻网络净利润稳中有升,S 级游戏流水稳定19H1实现营收7.03亿,同比增长7.33pcts,实现归母净利润1.38亿,同比增长1.47pcts,稳中有增。主要系 (1)18年发行S 级游戏《三国群侠传》、《万王之王》,长期盈利能力优秀,流水稳定; (2)19M2在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地区发行的《遗忘之境》表现优秀。 3、 海南高图利润增速强劲用游戏业务利润(包含所有游戏子公司)和易幻网络游戏利润差值粗略表示其他游戏子公司(包括海南高图、成都聚获)利润。因子公司利润多来源于游戏业务,因此游戏业务利润=合并报表归母净利润+少数股东损益-母公司净利润。结果显示: (1)18H2其他子公司游戏利润为-0.05亿,原因在于18M12投资设立海南高图、成都聚获“研运一体”子公司,尚未发展成型; (2)19H1其他子公司游戏利润扭负为正,利润增速强劲,源于高图凭借Goat Co. Ltd 平台发行的两款自研/定制游戏 《War ad Magic》、《Kig's Throe: Game of Lust》的成功。 三、投资建议宝通科技子公司易幻网络有先发的区域发行优势,海南高图积极深耕“全球化研运一体”。在2019年出海市场竞争加剧,且公司没有新S级游戏推出的背景下,仍能保持游戏业务收入稳中有增,且横向扩大版图,进军日本、欧美市场并取得了不错的收入成绩。 2020年公司储备代发《龙族幻想》、《食物语》品质优良,且有4款以上自研/定制产品计划上线,预期成为游戏业务新增长点。 预计宝通科技2019~2020年净利润分别为3.05亿、3.55亿,对应当前股价为20X、17X。 风险提示:出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期

一、“出海SLG”是衡量手游出海的核心标准 我们通过两个维度来分析出海SLG的市场空间,即“手游市场规模”(以“游戏用户支出”来衡量)和“SLG手游偏好”(以“SLG收入/手游市场收入”)来衡量。根据Appannie数据,从手游市场份额来看,海外最大的SLG手游市场主要是北美市场(23.3%)、日本市场(11.5%)、欧洲主要国家市场(9.9%)。从SLG偏好看,日本和韩国市场对SLG偏好相对较低,其他市场的SLG偏好都相对较高,尤其是沙特阿拉伯、俄罗斯和德国市场。通过分析Sensortower2017、2018、2019年的出海游戏榜单,我们发现出海手游榜单中前10的游戏中一般至少有6款游戏是SLG游戏,可见出海SLG游戏的游戏流水较高。同时根据Appannie数据,中国出海的策略类游戏(主要是SLG)远远领先于美国、日本和韩国推出的策略性游戏。 二、衡量SLG成败的三个“创新维度”:题材+玩法+生态 题材创新:由“历史题材”走向“情境式题材”。厂商开始尝试用基于具体情境的题材做SLG,例如黑道、僵尸等题材,而这些情景题材,往往也能从成熟的电影题材中找到。核心玩法创新:增加撮合元素,并适当结合技术。游戏厂商常用的撮合元素有四种:塔防、卡牌、经营、即时战略。“撮合元素”需要适配,仍要服务于“对抗性”,我们认为未来可以融合放置玩法、MOBA玩法、格斗万法和射击玩法。生态平衡:玩家友好型游戏生态才能增加用户留存。游戏生态建设情况决定了各类型玩家在游戏过程中获得的体验,更富有平衡性的游戏生态能降低玩家流失。 三、预期“刘宇宁新SLG”有较大成功率 由于SLG游戏需要较多资金进行买量,创业公司可能缺乏足够资金,因此出海SLG第一制作人刘宇宁新SLG或由三七互娱在海外进行发行代理。从财报中我们可以看到三七投资了著名游戏制作人刘宇宁创立的SLG出海游戏公司--北京羯磨科技有限公司(三七投资1700万,持有10%股权,估值1.7亿)。从“历史和自身”维度剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新。《火枪纪元》在题材、玩法和生态三大维度相对其前作《阿瓦隆之王》都有创新和优化。1、在题材方面,刘宇宁另辟蹊径,选用欧洲中世纪到现代之间的“热兵器时代”。2、在玩法方面,刘宇宁采用了“SLG+养成”的模式。3、在生态方面,为减少玩家发展初期耗时过久,《火枪纪元》从资源、建设到对战行军,都为玩家提供了大量加速道具。 从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深,具备再次创新的能力。刘宇宁是一个关心用户体验感的制作人。虽然SLG玩法目前非常成熟,但他更深入地思考玩家在游戏中想获得的反馈是“存在感”,而不仅仅是简单的“虐对手”的快感。他希望能调动玩家最深层次的情感,例如马斯洛需要层次理论中的“自我实现”级别需要,而不是流于表面的“刺激”。 四、三七互娱出海SLG弹性分析 假设研发发商分成比例为27%,厂商销售费用率为24%,则出海游戏发行代理商的净利率为12.1%。同时如果出海SLG流水能够达到爆款水平的80%,那么预计对2020~2022年每年的利润贡献达0.92亿、3.36亿和3.44亿。 五、投资建议 2020年随着三七互娱加大海外SLG投入力度,同时代理三款SLG并自研一款,其中或将代理刘宇宁新的SLG作品(由于SLG游戏需要较多资金进行买量,创业公司可能缺乏足够资金,三七投资了刘宇宁的创业公司),因此我们预计三七互娱出海SLG将有较大突破。根据SLG出海游戏的特点,预计SLG将在2020年带来较大收入贡献,2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破,公司有望从净利润和估值两方面都得到提升,迎来“戴维斯双击”。 预计三七互娱2019~2020年净利润分别为21.17亿、24.64亿,对应当前股价为19X、16X,由于我们预计三七互娱2020年或有出海SLG品类突破,对于品类持续突破的公司,我们坚定看好,维持推荐评级。 风险提示:出海SLG发展不及预期,海外游戏市场竞争加剧。

一、游戏用户:过亿规模的中年群体具有高氪金能力,传奇&奇迹是买量主力 1、传奇&奇迹用户:端游注册用户是天花板,游戏买量是用户获取主要手段 传奇、奇迹类游戏玩家多为早期经典《热血传奇》、《传奇世界》以及《奇迹MU》的端游玩家演化而来。通过早期端游版本的注册用户可以了解其用户天花板,《热血传奇》端游由2001~2018年累计注册用户约7.9千万;《传奇世界》由2003~2018年累计注册用户约7千万;《奇迹MU》端游上线首月注册用户规模已达到1.5千万。 2、年龄构成:指向中年群体,具有较高氪金能力 传奇&奇迹类面向的中年群体一般具有稳定的收入,相对于其他年龄群体具有更高的氪金能力。以各游戏ARPPU为指标,2018年,中年玩家支撑的传奇&奇迹月ARPPU约为600元/人;面向二次元玩家的游戏月ARPPU的约为200~300元/人;而面向更广泛用户的腾讯类游戏月ARPPU约为100~200元/人。 二、买量能力:传奇&奇迹具备“可复制性”,三七“头部买量游戏”数量稳步增长 1、三七如何买量:买量公司&买量渠道&价格优势根据AppGrowing,三七互娱主要买量子公司为江苏智铭与安徽尚趣玩,代表买量游戏为《屠龙破晓》、《斗罗大陆》与《一刀传世》;投放主要平台为百度信息流、巨量引擎和百度百意;主要媒体软件为手机百度、今日头条和抖音;作为各媒体与平台头部客户,其买量具有价格优势。 2、买量能力:从AppGrowing和销售费用看三七买量盘子的增长 根据AppGrowing,从近一年月均广告投放量来看,18年H2月均投放1349条而19H1月均投放3163条,同比上升134%。从买量游戏上看,买量向主要自研手游集中,可买量游戏数量增多;从自研MAU来看,发现17M1~19M5总MAU处于波动轻微下降趋势,预计19H2会因多款新增自研手游使总MAU回升;在销售费用与经营性现金流大幅上升情况下,货币现金19Q1仍有较大幅度上升,可见其买量有较大潜力。 3、单款买量游戏预测:基于半衰期的传奇&奇迹预测 各类自研手游MAU衰减近似于指数函数,以y=h*a^(t-b)(0<a<1)拟合,其中h为MAU峰值,b为爬升至峰值所需月份。发现奇迹类游戏a值较大具有较慢衰减速度,而传奇类游戏a值较小衰减较快,认为此原因主要为传奇手游竞争格局更新更快。 三、品类突破:《斗罗大陆》实现小说IP的游戏品类突破,19H2净利率因“投放周期”回升 1、小说IP类:《择天记》《凡人修仙录》失败之后,《斗罗大陆》首次实现小说IP类的成功《斗罗大陆》上线后了连续7月位于iOS端角色扮演类手游前十名,较优于传奇类手游《一刀传世》,《斗罗大陆》的成功或将开启三七互娱小说类IP游戏新模式。三七在小说类IP游戏曾自研《择天记》与《凡人修仙录》,其中《择天记》虽然投入大规模买量吸引大量用户,但由于内容质量不高,用户留存很低,上线后第2个月MAU即衰减到不足50%,上线后8个月MAU不足10%,从畅销榜排名看,《凡人修仙录》也没有成功。 2、19年买量&流水:一刀传世/斗罗大陆是基本盘,精灵盛典/大天使之剑是增量 根据AppGrowing,《一刀传世》上线后买量金额较稳定,《斗罗大陆》在上线前5个月与《一刀传世》买量投放差异不大,第6、7个月买量大幅增加。从19年H1的三款自研手游《一刀传世》、《斗罗大陆》与《精灵盛典》投放金额来看,《斗罗大陆》与《一刀传世》同上线于18年末,主要用户增量与买量均在19年初,处于相同的买量阶段。 3、基于游戏生命周期的净利率预测:19H2预计将回升 统计三七互娱8款头部自研类手游18M1~19M5的月活变动,以各自MAU占比作为权重,分别与各款游戏上线后所处阶段的净利率范围相乘,得到三七互娱头部自研手游净利率变化趋势图,得到在头部自研游戏中19Q2净利率将上升。 四、投资建议 从产品品类来看,《斗罗大陆》的成功将使得三七互娱的核心买量产品不在局限于传奇&奇迹类,而是可以将品类拓展至小说IP(国内拥有丰富的网络小说IP)。从产品周期来,流水方面,三七互娱刚刚上线的《精灵盛典》品质突出,预计下半年还将上线《大天使之剑》手游;净利率方面,预计19H2整体净利率将回升。预计三七互娱2019年净利润19.3亿,对应当前的股价为15.5X。 风险提示:《精灵盛典》流水不及预期,小说IP改编游戏不及预期。

一、收购龙域之星:左手互联网广告主,右手可控流量运营 1. 龙域之星的核心团队成员均来自知名互联网公司,积累大量互联网优质客户。 龙域之星具有专业化的运营团队优势,其团队核心成员均具有 8年以上的互联网广告行业相关经验,曾任职于百度、 360、盛大等知名互联网公司。 龙域之星高管钱素娟曾就职于爱普新媒,具有较强的广告代理能力,服务众多互联网广告主。 2. 龙域之星持续构筑“可控流量”,完善吉宏精准营销体系。 龙域之星买断媒体式的流量运营使公司年净利率远远高于传统广告代理公司, 2017~2018年净利润达 2734万、 7104万,大超原先的盈利预测。龙域之星流量覆盖 100+家媒体、 1000+款应用、总日活超过 1亿,同时视频日均播放量超 1亿,并具有自主研发的 SDK及精准投放技术。 二、深挖线下流量,内部架构调整,发挥股东包装优势,进军包装盒内二维码 1. 创新二维码营销模式,将线下流量引至互联网广告主,用客户转换反哺广告成本。 吉宏股份通过在包装盒内引入二维码,进而将用户从线下导流至线上,并按安装数量或购买数量向互联网广告主进行收费。二维码营销可以解决传统促销成本高昂、奖品单一的问题,并为吉宏进一步扩大收入来源,实现包装收入和广告佣金的协同提升。 2. 二维码业务以快消品包装为主,媒介资源丰富, 4月达利乐虎 3亿瓶已经上线。 吉宏目前包装业务的下游客户均为国内快速消费品领域的知名企业,已经与吉宏股份合作超过十年并且一再巩固吉宏的供应商地位,吉宏对其具有很大的建议权。 作为起步第一年,公司初步目标为 2019年印刷 10亿份抽奖二维码,约能收集到 1亿左右的流量,可以为之后的线下品牌合作谈判打下基础。 三、二维码业务的弹性测算 吉宏预计 2019年全年将生成 10亿个二维码包装,佣金来源主要有用户注册佣金和用户购买佣金两个部分。 根据敏感性分析,若未来扫码率为 20%,注册转换率为 3%时,二维码业务的全年收入将达到 2976万元。 四、投资建议: 收购龙域之星获得更多广告主资源,利用包装盒内二维码精准营销驱动公司盈利能力和运营效率全面提升,我们认为公司的独特模式有望获得一定估值溢价。 吉宏包装业务的广泛市场基础为二维码业务提供广泛媒介,我们认为公司二维码业务有望持续快速增长。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1.42、 2.04元,对应PE 分别为 15、 11X,维持“强烈推荐”的评级。 五、风险提示: 二维码营销市场发展不及预期,线下媒介洽谈不及预期。

一、商业模式:以“个推SDK”覆盖大量终端,“轻推送”变现效率最高 1、覆盖终端数:迎合APP开发者的“技术/成本”考量,以“免费+低VIP费”拓展覆盖终端数 每日互动通过“免费+低VIP费”的“推送SDK”迅速扩张覆盖APP数量并实现覆盖终端数的增长,同时通过具备差异化功能的“个像SDK”(用户画像服务)和“个数SDK”(数据统计服务)进一步提高覆盖数。截止2018年12月每日互动累计有效接入应用数10.51万个,日均活跃SDK用户数6.69亿个,日均活跃设备数3.85亿个。 2、变现效率:“轻推送”最高,“数据服务”次之 从收入占比,收入增速和毛利率三个角度来分析,18年收入占比最高的是轻推送服务(占比为54.9%),18年收入增速最高的是数据服务及其他(主要是DMP服务,增速为400%),18年毛利率最高的是移动应用开发者服务(主要是轻推送服务,毛利率为92.8%)。我们认为这三项指标中最重要的是收入占比,同时结合收入增速和毛利率,轻推送服务是公司变现效率最高的业务;而数据服务及其他(主要是DMP)过去由于基数低,18年增速高,后续值得关注其新增订单数。 二、轻推送:核心是绑定现有唤醒客户,持续开拓新的唤醒客户 总体唤醒收入=下载量*展示率*点击率*点击单价:公司唤醒收入的增长主要来自于唤醒量的增加(17~18年,下载量增速为317.88%、57.05%),同时点击单价对唤醒收入有一定的推动作用(17~18年,点击单价增速为30.0%、23.1%),当然点击率也有小幅下降。 第一,“纯唤醒”口径:从关联交易下手。关联客户业务唤醒收入在17年占比高达57.5%,但是18年占比下降至35.7%,这主要是由于关联方的唤醒业务收入增长有所放缓,未来的增长需要开拓新的客户。 第二,“推送唤醒”口径(包含部分推送业务):从十大客户订单下手。新进入前十大客户的情况:2017年新进入主要是字节跳动、深圳乐诚盟、美团;2018年新进入主要是深圳市阿咕吖传媒、唯品会、小咖秀。原来有老客户的订单收入变化情况:2017年,百度系(+628.6%)、新浪系(+273.6%)的推送唤醒业务收入增速较高;2018年,美团系(+258.5%)、新浪系(+53.7%)推送唤醒业务增速较快,百度系(-42.5%)下滑较快。同时由于部分客户及其关联方是公司的股东,因而其业务具有相对的稳定性。目前每日互动通过“广点通核心代理”进一步将业务扩展至更多长尾客户,有助于公司未来业务的增长。 三、投资建议: 我们预测公司2019-2021年分别实现营业收入7.27亿元、9.46亿元和12.08亿元,实现归母净利润3.30亿元、4.35亿元和5.64亿元,EPS分别为0.82元、1.09元和1.41元。公司当前股价对应的PE分别为53.85X、40.86X和31.51X。 四、风险提示: 研发投入产出不及预期;客户拓展不及预期;竞争加剧,产品竞争力下降;数据资源安全风险以及业务违规风险。

一、芒果TV:增加湖南广电内容创新空间,长期看自制综艺的孵化 自制综艺的软广测算方法:芒果TV自制综艺的广告位一般分为“冠名”、“首席合作伙伴”、“合作伙伴”以及“指定产品”。一般计划每个广告位的数量为1/1/2/3,但实际中较好的综艺能招到的广告位数量分别1/1/2/2。2019年芒果TV新综艺《女儿们的恋爱》已脱颖而出。 硬广收入测算:贴片广告+信息流广告。由于视频贴片广告一般总时长为60~80秒,因而是可以看成是多个15s贴片广告构成;信息流广告,对接的是腾讯广点通联盟(不需要向腾讯分成),按CPC计价,根据草根调研,其价格约为0.4元/点击,点击率约1%~5%之间。 会员收入测算:2018年底,芒果TV付费会员数为1075万人,根据我们的预测模型,2019年上半年付费率约为8.9%,下半年约为10.2%,2019全年付费率为9.6%,2019年芒果TV会员收入约为15亿元。 二、湖南卫视网端变现:台综网络招商+台综版权分销: 台综网络招商:19年首次实现网络端招商,具备低成本/高净利率特性。本质是做大广告总包,对于同一档电视综艺,过去湖南卫视以电视观众为基础向广告主招商,然后将一部分广告费按点击量分给芒果超媒;现在湖南卫视和芒果TV分别以电视观众和网络观众向广告主进行招商,进而能够有效做大整个招商金额。台综版权分销:是业绩承诺基础,网端招商带动版权分销单价上升。当视频平台购入综艺版权后,若参加招商,则招商收入的提高会带动综艺版权价值的上升,从而湖南卫视版权分销的主动权更大,议价能力也更强。同时音乐类节目的音乐版权方面,由于音乐付费,其版权价值也将上升。 三、芒果超媒估值空间:预计为596~669亿: 芒果TV的估值:按PS估值,目前爱奇艺估值PS为5X~6X,NetflixPS估值为9X~10X,我们认为视频平台相对合理估值在5.5x左右,我们估计2019年芒果TV总收入(广告+会员-台综网络招商)约为44.5亿元,芒果TV估值约为245亿。湖南卫视的网端变现估值:按PE估值,根据重组书预测,2019年版权分销收入增加约为2亿,则2019年版权分销净利润约为8.295亿元;在售卖率80%、折扣率为70%的假设下,台综网络招商利润约为4.75亿,因而湖南卫视网端变现利润为13亿。 其他业务:按PE估值,2019年运营商业务收入约为10亿,则净利润约为4亿;结合四家子公司未来利润预计情况,年均利润按2亿测算;因此在10倍估值条件下,其他业务合计估值60亿元。在台综网端招商售卖率80%,折扣率70%假设下,湖南卫视网端变现若为20倍估值,则芒果超媒总估值为291+245+60=596亿元;若湖南卫视网端变现变现达到25倍估值,芒果超媒总估值约为364+245+60=669亿元。 同时,芒果超媒2019~2020年预计净利润为13.8亿、16.5亿,对应当前股价,PE为30X、25X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 台综网络招商不及预期的风险,会员数量增长不及预期的风险,快乐阳光无法取得或以合理商业条件取得2020年12月31日之后湖南台相关节目信息网络传播权的风险。

一、19年潜在盈利还原:净利润将回归常态,毛利率将持续改善 19年净利润将回归常态:在18年1.9亿净利润的基础上,19年的净利润增量来自于较低的资产减值损失(2018年商誉减值为1.80亿、长期股权投资减值0.9亿,坏账损失为0.8亿,总计3.5亿),晋拓和传漾费用率或有所回落带动业绩增长,同时拓畅因业绩对赌也将有所增长。 19年商誉预测:主要子公司均在17年及以前完成业绩对赌,剩余商誉减值风险较低。截止17年年报,剩余商誉主要集中在晋拓、传漾、韵翔、蓝门、拓畅,其中18年1.8亿商誉减值主要集中于蓝门和另外三家公司(晋拓、传漾、韵翔),而拓畅19年仍在对赌期,因而预计19年出现较大商誉减值的可能性不大。 19年毛利率有望改善:媒介代理和自有媒介毛利率上升或抵消数字营销毛利率下滑。19年省广数字营销毛利率有望停止下滑,在线下流量价值重估背景下,媒介代理和自有媒介的毛利率将出现回升,其总毛利率有望出现改善。 二、预计19年省广集团重要子公司业绩微增长 省广17年业绩对赌结束的子公司(晋拓、传漾、韵翔、蓝门)在18年可能会有一定比例的业绩下滑(因为费用率提高),在19年回到正常水平(费用率回落)。 三、毛利率提升动力:以“引进高级人才”替代“投资收购”,完善事业群提高服务效率 引入服务型新人才,提高业务毛利率:从18年开始,省广开始积极引进优秀的高级人才,进而通过组建新团队将服务效率提高,为未来毛利率的提高奠定基础。2017年11月,省广发布“高端人才全球招募计划”30名:1、事业部/子公司执行总监8名;2、事业部新营销副总经理6名;3、事业部/子公司业务副总经理/总助6名;4、集团储备干部(事业部/子公 司总经理级)10名。 18年取消事业部番号,新组建11大事业群和重组三赢公司:从新事业群的组成看出,省广在选定管理人才时,经营较好的子公司使用原有事业部或子公司的高管,经营一般的子公司将使用的是集团内部下派的人员。 四、投资建议: 随着省广股份商誉减值在18年逐步完成,其19年归母净利润绝对值逐渐回归常态。预计粤港澳大湾区对华南地区经济将有较大带动作用,同时公司通过引入高级人才和事业群重组提高服务效率,预计19年整体毛利率将回升。我们预计省广集团2019~2020年净利润分别为4.0亿、4.8亿,对应当前股价,其PE分别为15X、13X,维持“推荐”评级。 五、风险提示: 数字营销公司毛利率改善不及预期,公司总体毛利率改善不及预期,公司商誉减值风险以及应收账款坏账风险。